【公司研究】利民股份-在成長的道路上不斷飛奔-20200516[28頁].pdf

1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 05 月月 16 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 16.61 元 利民股份（利民股份（002734） 化工化工 目標價： 21.45 元（6 個月） 在成長的道路上不斷飛奔在成長的道路上不斷飛奔 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：楊林 執業證號：S1250518100002 電話：010-57631191 郵箱： 分析師：黃景文 執業證號：S1250517070002 電話：0755-23614278 郵箱： 分析師：周

2、峰春 執業證號：S1250519080005 電話：021-58351839 郵箱： 聯系人：薛聰 電話：010-58251919 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 2.87 流通 A 股(億股) 2.46 52 周內股價區間(元) 12.12-18.1 總市值(億元) 47.60 總資產(億元) 49.77 每股凈資產(元) 7.73 相關相關研究研究 Table_Report 公司公司并購威遠資產組并購威遠資產組，補強體系短板補強體系短板。2019 年之前，公司主要布局了保護性殺 菌劑，所涉及的除草劑和殺蟲劑較少。公司通過并購互補性極強

3、的威遠相關資 產組，一舉補齊除草劑、殺蟲劑、獸藥的短板，同時，威遠資產組的制劑收入 占比不低，與公司產生的協同效應更強。 代森產品在巴西市場取得突破，未來有望放量。代森產品在巴西市場取得突破，未來有望放量。巴西市場是全球最大的代森錳 鋅制劑使用市場，年需求量 4-9 萬噸。據世界農化網統計，2017 年巴西大豆殺 菌劑市場價值代森錳鋅位居 10 位，達到 1.2 億美金。利民股份從 2007 年就開 始關注巴西市場代森錳鋅登記。 截止 2019 年 7 月， 利民股份在巴西市場支持客 戶總共獲得 4 個代森錳鋅原藥登記證，6 個代森錳鋅單劑登記證（含控股子公 司雙吉化工）。預計未來利民股份代森

4、錳鋅產品將在巴西市場銷售實現突破性 增長，巴西市場的巨大需求量足夠消化公司未來擴產的代森類產品產能。 公司持續滾動發展，穩步推進。公司持續滾動發展，穩步推進。從公司歷史來看，公司內生和外延并舉，通過 收購、整合、內生擴張實現 4 年一次的擴張周期，持續推動業績向前滾動發展。 2020 年，利民將推進重點項目建設，提升研發技術水平。主要將要完成利民化 學年產 500 噸苯醚甲環唑項目、新威遠年產 500 噸甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽新 建項目、雙吉公司年產 1 萬噸代森系列 DF 項目的建設，另外，完成利民化學 年產 1.2 萬噸三乙磷酸鋁原藥技改項目和新威遠新型綠色生物產品制造項目的 備案、環評工

5、作，適時啟動項目建設?？紤]到公司本部、雙吉、威遠都具有農 藥原藥和制劑的產能，公司原藥產能的增長將會帶動相關制劑品種的銷量增長。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 41.3、49.0 和 57.7 億元，歸母凈利潤分別為 4.1、5.4 和 6.2 億元，EPS 分別為 1.43、1.87 和 2.16 元。我們選取了行業中與利民股份業務最為相近的四家公司，2019 年 四家公司的平均 PE 為 40 倍，2020 年平均 PE 為 18 倍。結合對標公司的估值 和利民股份的情況，給予公司 2020 年 15 倍 PE，對應股價 21.45

6、 元。首次覆 蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：公司產品價格下跌風險，在建項目不達預期風險，并購企業業績實 現或不及承諾，匯兌損失風險。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 2832.67 4133.53 4903.60 5771.14 增長率 86.46% 45.92% 18.63% 17.69% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 321.89 409.96 536.44 617.87 增長率 56.17% 27.36% 30.85% 15.18% 每股收益 EPS（元） 1.12 1.43 1.87 2.16 凈資產收益率 ROE 15

7、.08% 17.97% 18.92% 18.14% PE 15 12 9 8 PB 2.30 1.97 1.66 1.41 數據來源：Wind，西南證券 -15% -6% 2% 10% 19% 27% 19/519/719/919/1120/120/320/5 利民股份 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 利民股份（利民股份（002734） 目目 錄錄 1 公司內生外延并舉，不斷成長，成為農藥控股集團公司公司內生外延并舉，不斷成長，成為農藥控股集團公司 . 1 2 殺菌劑行業需求穩定增長，公司護城河較深殺菌劑行業需求穩定增長，公司護城河較深 . 7 2.1 公司主要布局保護性殺菌劑 .

8、7 2.2 抗性問題日趨嚴重，保護性殺菌劑生命力旺盛 . 7 2.3 代森類行業集中度提升，公司在巴西市場取得突破性進展 . 9 2.4 百菌清產品存在產能缺口，未來仍有發展空間 . 11 3 收購威遠資產組，實現跨越式成長收購威遠資產組，實現跨越式成長. 13 3.1 威遠資產組和公司原有板塊形成良好的互補，填補公司短板 . 13 3.2 殺蟲劑板塊是威遠資產組的核心 . 14 3.3 草銨膦市場空間巨大，公司未來存在擴產的可能 . 15 4 持續推進項目建設，保持業績高增長持續推進項目建設，保持業績高增長 . 20 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 20 6 風險提示風險提示 . 21

9、 pOoRoPtQnQoPvMtRuMqMzR8OcMaQnPnNoMnNfQoOrMjMmNuM7NoOxOuOpNoNvPmPtM 公司研究報告公司研究報告 / 利民股份（利民股份（002734） 圖圖 目目 錄錄 圖 1：上市公司歷史沿革 . 1 圖 2：利民股份與實際控制人的產控關系 . 2 圖 3：公司 2013 年以來營業收入及增速 . 3 圖 4：公司 2013 年以來歸母凈利潤及增速 . 3 圖 5：公司 2019 年主營業務結構情況 . 3 圖 6：公司 2019 年主營業務毛利情況 . 3 圖 7：公司海外業務收入占比、毛利占比和毛利率情況（單位：%） . 4 圖 8：公司

10、的匯兌損益受到人民幣匯率影響 . 4 圖 9：公司和同行的毛利率對比（單位：%） . 4 圖 10：公司不同業務毛利率對比（單位：%） . 4 圖 11：公司和同行的期間費用率對比（單位：%） . 5 圖 12：公司和同行的凈利率對比（單位：%） . 5 圖 13：公司研發費用占營業收入比例（單位：%） . 5 圖 14：公司研發人員數量 . 5 圖 15：農藥產業鏈 . 7 圖 16：2016 年全球農藥銷售格局 . 8 圖 17：代森錳鋅、代森鋅、丙森鋅生產工藝 . 9 圖 18：代森錳鋅化學式 . 10 圖 19：代森系殺菌劑作用機理 . 10 圖 20：百菌清生產工藝 . 12 圖 2

11、1：新河化工業績情況 . 13 圖 22：威遠原藥收入劃分（2018 年前三季度） . 14 圖 23：威遠制劑劃分（2018 年前三季度） . 14 圖 24：阿維菌素生產工藝 . 14 圖 25：全球非選擇性除草劑市場結構 . 16 圖 26：2018 年全球草銨膦按使用量統計的區域應用結構 . 16 圖 27：草銨膦全球市場銷售額 . 18 公司研究報告公司研究報告 / 利民股份（利民股份（002734） 表表 目目 錄錄 表 1：利民股份主要產品生產能力 . 1 表 2：公司 2016 年增發募集資金投向 . 5 表 3：承諾事項相關內容 . 6 表 4：股權激勵業績考核目標和解鎖條件

12、 . 6 表 5：常見殺菌劑分類 . 7 表 6：全球代森錳鋅主要生產企業 . 10 表 7：AllierBrasil 關于巴西代森錳鋅產品進口價格數據（最低進口價=100） . 11 表 8：全球百菌清主要生產企業 . 12 表 9：威遠資產組主要產品 . 13 表 10：商業化的抗草銨膦作物 . 17 表 11：2018 年全球草銨膦市場銷售結構 . 17 表 12：2019 年全球草銨膦有效產能的情況 . 19 表 13：草銨膦工藝比較 . 19 表 14：分業務收入及毛利率 . 20 表 15：可比公司估值 . 21 附表：財務預測與估值 . 22 公司研究報告公司研究報告 / 利民股

13、份（利民股份（002734） 1 1 公司公司內生外延并舉，不斷成長，成為農藥控股集團公司內生外延并舉，不斷成長，成為農藥控股集團公司 利民股份 2015 年上市，2017 年，公司收購河北雙吉，2019 年，公司收購威遠生化、 威遠藥業、新威遠。另外，2019 年，公司將母公司生產經營性資產、負債及農藥生產經營 相關資質劃轉至全資子公司利民化學，上市公司更名為利民控股集團股份有限公司。 圖圖 1：上市公司歷史沿革上市公司歷史沿革 數據來源：公司資料，西南證券整理 公司產品包括農用殺菌劑、殺蟲劑、除草劑以及獸藥原料藥、粉劑、預混劑和水針劑等 系列制劑。殺菌劑產品主要包括代森類、百菌清、霜脲氰、

14、三乙膦酸鋁、嘧霉胺、威百畝、 嘧菌酯等原藥及制劑；殺蟲劑產品包括阿維菌素、甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽、噻蟲啉、吡蚜 酮、噻蟲胺、噻唑膦、呋蟲胺、除蟲脲及其他復配制劑；除草劑產品主要包括草銨膦、硝磺 草酮等原藥及制劑；獸藥產品主要包括伊維菌素、乙酰氨基阿維菌素、泰妙菌素、沃尼妙林 等。 公司多個產品的產能、產量、銷量在國內外行業中位于前列，其中主導產品代森類、霜 脲氰、三乙膦酸鋁、嘧霉胺、威百畝、阿維菌素、甲維鹽等具有較明顯的規模優勢。 表表 1：利民股份主要產品生產能力：利民股份主要產品生產能力 產品類別產品類別 產品產品 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 備注備注 殺菌劑 絡合態代森錳鋅 3.5

15、本部 2.5 萬噸，雙吉 1 萬噸 代森系列產品 1 雙吉的產能，其中 0.25 萬噸代錳、0.25 萬噸代森鋅、0.5 萬噸代森聯 霜脲氰 0.2 本部 三乙膦酸鋁 0.5 本部，另有 0.7 萬噸在建 嘧霉胺 0.1 本部 百菌清 3 新河公司， 2019 年開始建設第四條百菌清生產線， 預計 2020 年 3 季度建成 丙森鋅 0.5 苯醚甲環唑 0.05 500 噸苯醚甲環唑項目在建 嘧菌酯 0.05 威遠 石硫合劑 1 雙吉的產能，還有 2 萬噸產能建設規劃 硫磺懸浮劑 0.8 雙吉的產能 1991 利民化工成立 1995 設立新河公司 2015 公司上市 2016 非公開發行股票，

16、 募資建設丙森鋅 等項目 2017 收購河北雙吉 2019 收購威遠組資產 上市公司更名， 進行集團化管控 公司研究報告公司研究報告 / 利民股份（利民股份（002734） 2 產品類別產品類別 產品產品 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 備注備注 殺蟲劑 威百畝 2 甲維鹽、阿維菌素、吡蚜酮 0.11 威遠。新威遠 500 噸甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽新建項目在建 除草劑 硝磺草酮 0.1 草銨膦 0.15 威遠 獸藥 泰妙菌素、伊維菌素 0.018 威遠 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司目前股權比例較為集中，控股股東、實際控制人、一致行動人為李明、李新生和李 媛媛，其中，李明與李新生為父子

17、關系，李明與李媛媛為父女關系，三人持股比例合計達到 32.0%。 圖圖 2：利民股份與實際控制人的產控關系利民股份與實際控制人的產控關系 數據來源：公司資料，西南證券整理 公司業績狀況公司業績狀況：公司營業收入和歸母凈利潤保持穩健的增長，增長來自于內生和外延并 舉。2015 年公司 IPO 募投項目之一的年產 25000 噸絡合態代森錳鋅原藥及系列制劑技改項 目順利完成，產能開始釋放。2016 年，公司非公開發行募集 7.8 億資金，同時募投項目年產 5000 噸丙森鋅和年產 20000 噸威百畝項目建成投產，另外，公司與委內瑞拉對外貿易公司 簽訂農藥銷售合同，該合同銷售量較大，當年確認收入

18、2286.73 萬美元。2017 年，公司實 現了對河北雙吉的并表。2019 年，公司收購威遠資產組，實現了收入和利潤的飛躍式增長。 因此，2020 年第一季度，公司實現營業收入 13.3 億元，同比增長 234.2%，歸母凈利潤 1.4 億元，同比增長 72.5%。 公司研究報告公司研究報告 / 利民股份（利民股份（002734） 3 圖圖 3：公司：公司 2013 年以來營業收入及增速年以來營業收入及增速 圖圖 4：公司公司 2013 年以來歸母凈利潤及增速年以來歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司主營業務結構：公司主營業務結構：隨著公

19、司收購威遠相關資產之后，公司收入和毛利結構發生較大變 化，2019 年，公司收入中農用殺菌劑，占比大幅下降，降到 46%；毛利貢獻也降為 53%。 公司殺蟲劑收入和毛利的貢獻比重大幅提升，殺蟲劑收入占比提升至 31%，毛利占比提升至 29%。 圖圖 5：公司：公司 2019 年主營業務結構情況年主營業務結構情況 圖圖 6：公司公司 2019 年主營業務毛利情況年主營業務毛利情況 數據來源：公司資料，西南證券整理 數據來源：公司資料，西南證券整理 公司產品以出口為主，海外收入占比較高，人民幣匯率對公司業績有一定影響。公司并 購威遠資產之后，國內收入大幅提升，故公司海外收入占比有一定下降。 0 1

20、0 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 5 10 15 20 25 30 2013201420152016201720182019 營業收入（億元）yoy（%，右軸） -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2013201420152016201720182019 歸母凈利潤（億元）yoy（%，右軸） 農用殺菌劑 46% 農用殺蟲劑 31% 農用除草劑及 其他 12% 獸藥 6% 其他 5% 農用殺菌劑 53% 農用殺蟲劑 29% 農用除草劑及 其他 6% 獸藥 9% 其他 3% 公司研

21、究報告公司研究報告 / 利民股份（利民股份（002734） 4 圖圖 7： 公司海外業務收入占比、 毛利占比和毛利率情況 （單位： 公司海外業務收入占比、 毛利占比和毛利率情況 （單位： %） 圖圖 8：公司的匯兌損益受到人民幣匯率影響公司的匯兌損益受到人民幣匯率影響 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司公司盈利能力盈利能力分析：分析：我們選取業務模式和公司相近的公司作為對標企業，公司的綜合毛 利率和同行無明顯差異，受到公司自身業務體量的影響，公司殺菌劑的毛利率走勢和公司綜 合毛利率走勢基本相同。 圖圖 9：公司：公司和同行的毛利率對比（單位：和同行的毛利率

22、對比（單位：%） 圖圖 10：公司不同業務毛利率對比（單位：公司不同業務毛利率對比（單位：%） 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 從期間費用率來看，公司費用率略高于可比公司，但由于新河公司百菌清產品的高盈利 帶來的高投資收益，公司凈利率高于可比公司。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2013201420152016201720182019 海外收入占比海外收入毛利占比海外收入毛利率 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 20122013201420152016201720182019 匯兌損益（萬元）

23、0 5 10 15 20 25 30 35 2013201420152016201720182019 利民股份長青股份中旗股份 0 5 10 15 20 25 30 35 2013201420152016201720182019 農用殺菌劑農用殺蟲劑農用除草劑及其他 公司研究報告公司研究報告 / 利民股份（利民股份（002734） 5 圖圖 11：公司和同行的期間費用率對比（單位：公司和同行的期間費用率對比（單位：%） 圖圖 12：公司和同行的凈利率對比（單位：公司和同行的凈利率對比（單位：%） 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司公司研發能力研發能力分析：

24、分析：公司的研發投入持續體提升，保持自身競爭力。由于河北雙吉、威 遠資產組的并表和 GLP 實驗室持續投入，公司研發投入和研發人數近幾年持續攀升。 圖圖 13：公司研發費用占營業收入比例（單位：公司研發費用占營業收入比例（單位：%） 圖圖 14：公司研發人員數量公司研發人員數量 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司募資情況分析：公司募資情況分析：公司上市以來，通過 IPO 和增發融資，目前公司增發獲得的募集資 金投向仍在進行使用，項目即將完成建設。 表表 2：公司公司 2016 年增發募集資金投向年增發募集資金投向 項目項目 募集資金調整后投資額（萬元）募集資金調整后投資額（萬元） 備注備注 高效農藥項目 26015.3 高效農藥項目包括 0.5 萬噸丙森鋅、2 萬噸威百畝、500 噸苯醚甲環唑、500 噸嘧 菌酯。2017 年，0.5 萬噸丙森鋅和 2 萬噸威百畝項目投產。2019 年，嘧菌酯項目 終止 補充流動資金 4429.6 收購河北雙吉 19820.6 收購威遠資產組 26073.9 數據來源：公司公告，西南證