【公司研究】中旗股份-不斷成長的“小而美”農藥公司-20200319[19頁].pdf

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1、 - 1 - 市場價格（人民幣） ： 23.72 元 目標價格（人民幣） ：36.04-36.04 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 1.32 已上市流通 A股(億股) 0.77 總市值(億元) 37.55 年內股價最高最低(元) 28.44/24.09 滬深 300 指數 4139 創業板指 2193 蒲強蒲強 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130516090001 王明輝王明輝 聯系人聯系人 楊翼滎楊翼滎 聯系人聯系人 不斷成長的“小而美”農藥公司不斷成長的“小而美”農藥公司 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2017

2、2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 1,295 1,650 1,569 2,153 2,748 營業收入增長率 44.14% 27.40% -4.90% 37.21% 27.63% 歸母凈利潤(百萬元) 117 209 156 280 358 歸母凈利潤增長率 52.06% 78.27% -25.48% 79.72% 27.84% 攤薄每股收益(元) 1.600 2.852 1.181 2.122 2.712 每股經營性現金流凈額 2.19 3.83 1.98 3.29 3.85 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 11.64% 17.47% 12.14% 19.29%

3、 21.49% P/E 24.78 15.01 20.09 11.18 8.74 P/B 2.88 2.62 2.44 2.16 1.88 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 公司是公司是細分農藥細分農藥產品產品的佼佼者的佼佼者：中旗股份屬于仿制類農化企業，主要開發專 利到期的農藥產品并迅速實現工業化生產搶占市場，目前公司的主要產品為 除草劑和殺蟲劑產品，除草劑主要產品氟吡氧乙酸、精噁唑禾草靈、異噁唑 草酮、炔草酯產能在國內均排名第一，磺草酮產能在國內排名第二；殺蟲劑 主要產品噻蟲胺、虱螨脲產能在國內排名第一。這些產品均有低毒高效的特 點，符合行業未來發展趨勢。 國際農化巨頭整合

4、帶動供應商整合國際農化巨頭整合帶動供應商整合，公司公司未來訂單有望進一步增加未來訂單有望進一步增加：2017 年開始，國際農化巨頭相繼開啟了整合之路，隨著下游農化巨頭不斷整合， 產品的原有供應商亦將呈現逐步集中態勢。公司原來的主要合作客戶是陶氏 益農，陶氏和杜邦完成合并交易，分拆出各自的農化業務板塊創建了獨立公 司科迪華?？频先A于 2019 年 6 月份獨立上市，2018 年科迪華實現營業收入 142 億美元，占種子和作物保護市場的 14%左右，目前是全球第二大農化公 司，公司作為原陶氏益農供應商，隨著科迪華對原陶氏杜邦供應商的整合， 公司未來有望在科迪華獲得更多訂單。 短期業績修復，短期業績

5、修復，長期穩定發展長期穩定發展：由于 321 響水爆炸事故，公司淮安車間和南 京車間開工情況受到不同程度的影響，從 2019 年 2 季度開始業績有所下 滑。2019 年 12 月份，公司淮安車間復產，我們認為公司淮安車間的復產將 帶來短期的業績修復。根據公司 2019 年半年報公告，公司淮安國瑞 400 噸 HPPA 及 600 噸 HPPA-ET 項目、中旗作物 300 噸氟酰脲原藥及 300 噸螺甲 螨酯原藥項目、江蘇中旗作物 500 噸甲氧咪草煙及 500 噸甲咪唑煙酸原藥 項目均已 2019 年上半年建設完成，這些項目的投產將帶來業績的增長。 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 我

6、們預計公司 2019、2020 和 2021 年歸母凈利潤 1.56、2.8 和 3.58 億元； EPS分別為 1.18 元、2.12 元和 2.71 元。公司是細分農藥領域的優質企業， 目前在產 14 個車間，未來規劃車間至 24 個，長期成長性看好，我們給予公 司 2020 年 17 倍 PE，目標價 36.04 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險風險提示提示 農化產品需求下滑；安全環保影響正常生產；公司產能建設及投放進度不及 預期；匯率風險；解禁風險 0 50 100 150 200 250 300 350 22.91 27.06 31.21 35.36 190318 190618

7、 190918 191218 200318 人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 中旗股份 滬深300 2020 年年 03 月月 19 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 中旗股份 (300575.SZ) 增持（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、定位差異化農藥產品，研發實力雄厚，登記資源豐富 . 4 1.1 定位差異化農藥產品 . 4 1.2 公司具有強勁的研發實力和豐富的登記資源 . 5 二、國際農化巨頭整合帶動供應商整合 . 7 三、公司產品均為高效低毒產品，符合未來發展趨勢 . 9

8、 3.1 除草劑：在細分產品占據較大市場份額 . 9 3.2 殺蟲劑：公司主要為噻蟲胺和虱螨脲 . 11 四、短期業績修復，長期成長向好 . 12 4.1 公司營業收入和利潤情況 . 12 4.2 復產有望帶來業績修復 . 13 五、盈利預測 . 14 六、風險提示 . 16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：農藥行業產業鏈 . 4 圖表 2：公司產品情況. 4 圖表 3：公司主要原藥產品對應的下游制劑產品 . 4 圖表 4：公司產品以出口為主（百萬元）. 5 圖表 5：公司沿著現有研發技術布局產品. 5 圖表 6：公司研發支出（百萬元）及占收入比重（%） . 6 圖表 7：公司各年度累計持有的登記

9、證數量 . 7 圖表 8：農藥巨頭進行業務整合形成新的格局. 7 圖表 9：科迪華占全球市場份額. 8 圖表 10：科迪華營業收入情況 . 8 圖表 11：科迪華主要產品介紹 . 8 圖表 12：全球重磅級農藥專利到期 . 9 圖表 13：氯氟吡氧乙酸產能情況. 9 圖表 14：精噁唑禾草靈產能情況. 10 圖表 15：炔草酯產能情況 . 10 圖表 16：異噁唑草酮產能情況 . 10 圖表 17：磺草酮產能情況 . 10 圖表 18：氯氟吡氧乙酸價格走勢（萬元/噸） . 11 圖表 19：炔草酯價格走勢（萬元/噸）. 11 圖表 20：殺蟲劑產品產能情況 . 11 圖表 21：2020 年治

10、理草地貪夜蛾推薦用藥 . 12 圖表 22：噻蟲胺價格走勢（萬元/噸）. 12 qRoRpPmQtOrPmOoPoRvMoN7NcM7NsQnNtRpPiNqQnOfQnPqM9PrRvMNZqRoOvPqQnM 公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 23：虱螨脲價格走勢（萬元/噸）. 12 圖表 24：公司營業收入（百萬元）及增速（%） . 13 圖表 25：公司歸母凈利潤（百萬元）及增速（%） . 13 圖表 26：公司毛利率及 ROE水平 . 13 圖表 27：18 年來公司逐季營業收入（百萬元） . 14 圖表 28：18 年來公司逐季歸母凈利潤（百萬元） . 14

11、 圖表 29：公司 2019 半年報披露的募投項目動態 . 14 圖表 30：車間建設情況. 14 圖表 31：公司 2017-2018 年財務指標. 15 圖表 32：公司各項收入與毛利拆分 . 15 圖表 33：可比公司估值對比. 16 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一一、定位定位差異化差異化農藥產品農藥產品，研發實力雄厚，登記資源豐富，研發實力雄厚，登記資源豐富 1.1 定位差異化定位差異化農藥農藥產品產品 中旗股份是一家從事新型農藥等經濟化工產品研發、生產和銷售的高科技 企業。公司位于南京化學工業園區，并在淮安新建車間。公司主要產品包 括除草劑、殺蟲劑原藥、制劑及

12、中間體等產品，均有低毒高效的特點。 圖表圖表1：農藥行業產業鏈：農藥行業產業鏈 石油化工 原料 農藥中間 體 農藥原藥農藥制劑 農林牧業 衛生領域 上游化學農藥行業 下游 來源：公司公告，國金證券研究所 公司瞄準專利到期農藥，自主研發仿制產品，依托生產能力和產品質量的 不斷提升，迅速規?；a仿制藥，由于公司仿制時間較早，行業競爭者 較少，產品價格居于高位，仍有較高的毛利率，因此公司可獲得較高利潤。 圖表圖表2：公司產品情況：公司產品情況 產品大類產品大類 產品名稱產品名稱 化學結構或作用機理類別化學結構或作用機理類別 除草劑 氯氟吡氧乙酸 苯氧乙酸類 精噁唑禾草靈 芳氧苯氧丙酸酯類 異噁唑草

13、酮 對羥苯基丙酮酸雙氧化酶（HPPD）抑制劑類 磺草酮 對羥苯基丙酮酸雙氧化酶（HPPD）抑制劑類 炔草酯 芳氧苯氧丙酸酯類 殺蟲劑 噻蟲胺 新煙堿類 虱螨脲 苯甲酰脲類 來源：公司公告，國金證券研究所 目前，公司已成為科迪華、拜耳、先正達、巴斯夫等多家國際農化巨頭的 供應商，為其配套原藥生產，產品出口到美國、巴西、歐洲等地區。同時 公司根據客戶要求不斷改進現有產品，加快新產品的開發步伐，拓寬公司 產品線，目前在五十余個國家獲得登記，產品暢銷四十多個國家和地區。 圖表圖表3：公司主要原藥產品對應的下游制劑產品公司主要原藥產品對應的下游制劑產品 原藥原藥 對應制劑生產企業對應制劑生產企業 品牌品

14、牌 氯氟吡氧乙酸 陶氏益農 氟草定、氟草煙 精噁唑禾草靈 德國安萬特 驃馬、威霸 炔草酯 先正達 麥極 磺草酮 先正達 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：公司產品以出口為主（百萬元）公司產品以出口為主（百萬元） 來源：Wind，國金證券研究所 1.2 公司具有強勁的研發實力和公司具有強勁的研發實力和豐富的豐富的登記資源登記資源 研發能力是公司不斷前進的主要動力。研發能力是公司不斷前進的主要動力。公司是國內較早自主掌握氟化、不 對稱合成和手性技術、相轉移催化等關鍵性技術的企業。同時公司不斷研 發創新，現已開發并使用的農藥已達 600

15、余個，依靠跟蹤國內外農藥產品 研發、生產趨勢，通過新開發專利到期的農藥產品并迅速實現工業化生產 搶占市場盈利。 圖表圖表5：公司：公司沿著現有研發技術布局產品沿著現有研發技術布局產品 雜環成環反應 無機氯化反應氰基化反應 氰基水解反應酯氨解反應 選擇性水解反應 酯交換反應 醚菌酯氟酰脲 螺螨酯螺甲螨酯啶氧菌酯 氟啶蟲酰胺 3-氨基甲基四氫呋喃 產品反應 來源：公司網站，國金證券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 20152016201720182019H1 中國大陸 國外 其他業務（地區） 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別

16、聲明 圖表圖表6：公司：公司研發支出（百萬元）及占研發支出（百萬元）及占收入收入比比重重（%） 來源：Wind，國金證券研究所 農藥登記壁壘加大，未來農化產品的競爭趨于有序化農藥登記壁壘加大，未來農化產品的競爭趨于有序化。生產農藥產品必須 取得農藥生產許可證（或農藥生產批準證書）和農藥登記證，其中農藥登 記證的辦理需要較長的時間和較高的成本，如原藥登記需進行兩至三年的 環境、藥效、毒性、殘留等試驗，從辦理至取得登記需付出數百萬的費用。 2020 年農藥工作管理條例文件指出，在農藥登記方面，重點開展氟蟲 腈、莠去津、多菌靈、草甘膦等已登記 15 年以上的農藥品種周期性評價， 對農業生產、人畜安全

17、、農產品質量安全、生態環境等有嚴重危害或者較 大風險的，嚴把登記延續關口，逐步采取撤銷登記或禁限用措施。從農藥 登記數量來看，2018 年我國農藥原藥登記數量 689 個，2013 年至 2018 年，農藥登記數量以年均 6.90%的速度增加；2019 年我國批準登記的農藥 總計 264 個，同比 2018 年下滑 62%，新政策下，農藥登記數量得到有效 控制。從登記品種上來看，我國每年微毒和低毒農藥登記數量占比不斷提 升，中等毒、高毒和劇毒的農藥登記數量占比不斷下降。從登記成本來看， 新的農藥登記政策之前，我國原藥登記的成本在 20 萬左右，目前做一個相 同的原藥登記費用需要 500-600

18、 萬。且隨著國家登記政策日趨嚴格，取得 農藥登記證所需的時間更長、成本更高。對于生產企業來講，針對市場上 的新產品，若能早于競爭對手完成登記，將有利于建立市場先行優勢，搶 占市場份額。 公司公司擁有豐富的登記資源擁有豐富的登記資源。公司具有前瞻的產品規劃能力，截止 2019 年 半年報，公司及子公司在境內共計取得 105 項農藥登記證書、56 項生產許 可證書/批準證書；在境外主要市場與客戶聯合登記取得多個登記證書。豐 富的許可證資源使公司能夠抓住稍縱即逝的市場機會，加上公司具備在不 同產品之間機動靈活地進行切換生產的能力，使得公司具備很強的即時供 應能力，可以及時滿足客戶的需求。 0% 1%

19、 2% 3% 4% 0 10 20 30 40 50 60 201120122013201420152016201720182019Q3 研發支出（百萬元） 占比（%） 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：公司各年度累計持有的登記證數量公司各年度累計持有的登記證數量 來源：公司公告，國金證券研究所 二、國際農化巨頭整合帶動供應商整合二、國際農化巨頭整合帶動供應商整合 國際農化巨頭整合將帶動其供應商的整合。國際農化巨頭整合將帶動其供應商的整合。從 2017 年開始，國際農化巨 頭相繼開啟了整合之路。隨著下游農化巨頭的不斷整合，原有供應商亦將 呈現逐步集中態勢。 圖表圖

20、表8：農藥巨頭進行業務整合形成新的格局：農藥巨頭進行業務整合形成新的格局 來源：各公司官網，國金證券研究所 0 20 40 60 80 100 120 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 拜耳收購全 球最大的種 子供應商， 結合原有的 農藥業務在 種子、植保 業務進行雙 重布局。 孟孟 山山 都都 拜拜 耳耳 巴巴 斯斯 夫夫 大部分種子業務、全球草銨 膦除草劑、部分非選擇性除 草劑、殺線蟲劑等 數字農業平臺 拜拜 耳耳 與巴斯夫原 有業務形成 互補，在種 子性狀、化 學生物植保、

21、 土壤植物健 康、數字農 業應用等領 域進行擴張。 國 際 化 工 巨 頭 進 行 業 務 重 構 先先 正正 達達 中中 國國 化化 工工 中國化工收 購全球第一 大農藥公司， 第三大種子 公司，旗下 沙隆達收購 全球第七大 農藥公司， 彌補了國內 專利農藥和 種子的弱項， 全面整合農 業業務。 沙沙 隆隆 達達 安安 道道 麥麥 & 杜杜 邦邦 陶陶 氏氏 結合杜邦先 鋒、杜邦植 物保護和陶 氏益農的優 勢，專門建 立農業公司， 提供一體化 的解決方案， 提供更廣泛 的產品選擇。 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 公司的主要合作伙伴是陶氏益農，陶氏杜邦合并公司的主要合作伙

22、伴是陶氏益農，陶氏杜邦合并之后，公司的之后，公司的訂單訂單數量將數量將 持續增加持續增加。2017 年 8 月底，陶氏化學和杜邦公司完成合并交易，分拆出各 自的農化業務板塊創立了獨立公司科迪華農業科技(Cortevta Agriscience)， 科迪華于 2019 年 6 月份獨立上市。2018 年科迪華整體收入 142 億美元， 在全球種子和植物保護大約 1000 億美元的市場規模中占據 14%左右的市 場份額。從業務構成來看，種子業務約占 60%，植保業務約占 40%。 2016-2019 年，科迪華保持著平穩的發展速度，主營業務收入和毛利處在 一個較高的水平上。公司作為原陶氏益農供應商

23、，未來有望在科迪華獲得 更多訂單，支撐公司的長期成長。 圖表圖表9：科迪華占全球市場份額：科迪華占全球市場份額 圖表圖表10：科迪華科迪華營業收入情況營業收入情況 來源：公開資料，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 圖表圖表11：科迪華主要產品介紹：科迪華主要產品介紹 植保產品植保產品 制劑名稱制劑名稱 對應原藥成分對應原藥成分 制劑形態制劑形態 生產公司生產公司 除草劑 優先 4%啶磺草胺 可分散油懸浮劑 陶氏益農 優麥達 20%啶磺氟氯酯 水分散粒劑 陶氏益農 使它隆 20%氟氯吡氧乙酸 乳油 陶氏益農 農地隆 22%五氟磺草胺 懸浮劑 陶氏益農 殺蟲劑 樂斯本 45

24、%毒死蜱 乳油 陶氏益農 佰靚瓏 10%三氟苯嘧啶 懸浮劑 杜邦 可立施 50%氟啶蟲胺腈 水分散粒劑 陶氏益農 殺菌劑 易保 68.75%噁唑錳鋅 水分散粒劑 杜邦 法砣 19%啶氧丙環唑 懸浮劑 杜邦 稻康瑞 240 克/升噻呋酰胺 懸浮劑 陶氏益農 綠色大生 80%代森錳鋅 可濕性粉劑 陶氏益農 種子處理劑 路明衛 50%氯蟲苯甲酰胺 懸浮劑 杜邦 來源：公司官網，國金證券研究所 專利藥到期，農化巨頭外包比例進一步加大。專利藥到期，農化巨頭外包比例進一步加大。在農藥專利期過去之后，農 藥企業由于生產成本的限制，將逐步把原藥的生產環節進行連續外包，而 此時，行業內技術及生產能力較強的企業將

25、有望獲得更多訂單。根據 “Agrows New Generics 2018”資料披露，在 2018-2022 年間，共有 30 個農藥的化合物專利到期，預期將大幅提升原專利農藥的銷售數量，帶 動相應農藥的生產需求。 60% 40% 科迪華14% 其他 種子業務 植保業務 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 201620172018Y2019Y2020 營收（百萬美元） 毛利（百萬美元） 營收增長率 毛利增長率 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：全球重磅

26、級農藥專利到期全球重磅級農藥專利到期 來源：Agropages, Motilal Oswal，國金證券研究所 三、公司產品均為高效低毒產品，符合未來發展趨勢三、公司產品均為高效低毒產品，符合未來發展趨勢 公司產品主要分為除草劑和殺蟲劑。其中，除草劑主要包括氟吡氧乙酸、 精噁唑禾草靈、異噁唑草酮、磺草酮、炔草酯等，公司氟吡氧乙酸、精噁 唑禾草靈、異噁唑草酮、炔草酯產能在國內均排名第一，磺草酮產能在國 內排名第二。殺蟲劑主要包括噻蟲胺、虱螨脲等，公司噻蟲胺、虱螨脲產 能在國內排名第一。這些產品但均有低毒高效的特點，符合行業未來發展 趨勢。 3.1 除草劑除草劑：在細分：在細分產品產品占據較大市場份

27、額占據較大市場份額 氯氟吡氧乙酸又稱氟草煙，純品為白色結晶體，是一種含氟的高效、低毒、 低殘留除草劑，藥后會使敏感植物出現典型激素類除草劑的反應，致植株 畸形、扭曲，最終枯死，適用于除小麥、大麥、玉米等闊葉雜草，產品具 有內吸傳導、高效、安全等優點。公司擁有 1200 噸氯氟吡氧乙酸產能， 國內排名第一。 圖表圖表13：氯氟吡氧乙酸產能情況：氯氟吡氧乙酸產能情況 國內主要生產企業國內主要生產企業 產能（噸產能（噸/ /年）年） 江蘇中旗 1200 山東綠霸化工股份有限公司 1000 利爾化學股份有限公司 500 重慶雙豐化工有限公司 500 來源：公司公告，國金證券研究所 精噁唑禾草靈屬雜環氧

28、基苯氧基丙酸類除草劑，主要是通過抑制乙酰輔酶 A 羧化酶的合成，從而抑制脂肪酸的合成。適用于大豆、甜菜、亞麻、花 生等作物。藥劑通過莖葉吸收傳導至分生組織及根的生長點，作用迅速， 是選擇性極強的莖葉處理劑。公司擁有 800 噸精惡唑禾草靈產能，國內排 名第一。 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表14：精：精噁唑禾草靈產能情況唑禾草靈產能情況 國內主要生產企業國內主要生產企業 產能（噸產能（噸/ /年）年） 江蘇中旗 800 江蘇天容集團股份有限公司 500 安徽豐樂農化有限責任公司 150 浙江海正化工股份有限公司 350 來源：公司公告，國金證券研究所 炔草酯屬芳

29、氧苯氧丙酸類除草劑，屬于內吸傳導性除草劑，能有效抑制類 酯的生物合成為乙酰輔敏 A 羥化酶抑制劑，主要用于防除禾谷類作物，如 野燕麥、看麥娘、燕麥、黑麥草、普通早熟禾、狗尾草等。公司擁有 700 噸炔草酯產能，國內排名第一。 圖表圖表15：炔草酯產能情況：炔草酯產能情況 國內主要生產企業國內主要生產企業 產能（噸產能（噸/ /年）年） 江蘇中旗 700 杭州宇龍化工有限公司 300 一帆生物科技集團有限公司 300 永農生物科學有限公司 300 利爾化學股份有限公司 510 來源：公司公告，國金證券研究所 異噁唑草酮是異惡唑類除草劑，是選擇性內吸型苗前處理除草劑，主要經 由雜草幼根吸收傳導而起

30、作用。主要用于玉米、甘蔗等旱作物田，對多種 一年生闊葉雜草和部分一年生禾本科雜草有較好的防效。公司擁有 500 噸 異噁唑草酮產能，國內排名第一。 圖表圖表16：異異噁唑草酮唑草酮產能情況產能情況 國內主要生產企業國內主要生產企業 產能（噸產能（噸/ /年）年） 江蘇中旗 500 上虞穎泰精細化工有限公司 200 來源：公司公告，國金證券研究所 磺草酮純品為淡褐色固體。適用于闊葉雜草及某些單子葉雜草，如藜、茄、 龍葵等。低劑量可防除闊葉雜草和禾本科雜草，高劑量對玉米也安全。其 原藥或制劑對哺乳動物的經口、經皮或吸入急性毒性均很低，皮膚吸收也 低，對使用者很安全。公司目前擁有 200 噸磺草酮產

31、能，國內排名第二。 圖表圖表17：磺草酮產能情況磺草酮產能情況 國內主要生產企業國內主要生產企業 產能（噸產能（噸/ /年）年） 江蘇中旗 200 上虞穎泰精細化工有限公司 300 浙江博仕達作物科技有限公司 200 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：氯氟吡氧乙酸價格走勢：氯氟吡氧乙酸價格走勢（萬元（萬元/噸）噸） 圖表圖表19：炔草酯價格走勢：炔草酯價格走勢（萬元（萬元/噸）噸） 來源：中農立華原藥，國金證券研究所 來源：中農立華原藥，國金證券研究所 3.2 殺蟲劑殺蟲劑：公司公司主要為噻蟲胺和虱螨脲主要為噻蟲胺和虱螨脲 噻蟲

32、胺屬新煙堿類殺蟲劑，純品為白色結晶粉末，是一種活性高、具有內 吸性、 觸殺和胃毒作用的廣譜殺蟲劑。適用于葉面噴霧、土壤處理作用。 主要用于水稻、蔬菜、果樹及其他作物上防治半翅目、鞘翅目、雙翅目和 某些鱗翅目類害蟲。具有高效、廣譜、用量少、毒性低、藥效持效期長、 對作物無藥害等優點。 噻蟲胺國內目前登記證共 109 個，其中原藥登記 11 個，制劑單劑登記 56 個，制劑復配登記 42 個。隨著國內制劑登記證件的完善并開始正式投入銷 售，未來 2-3 年內噻蟲胺的用量會呈逐年增長趨勢，尤其是在藥肥、拌種、 種衣劑等方面會逐漸占取噻蟲嗪、吡蟲啉、毒死蜱等產品的市場份額。噻 蟲胺價格相對穩定，主要原

33、因還是在于前期噻蟲胺相對市場需求量有限， 在國內屬于相對較新的產品，未來隨著國內噻蟲胺需求量的增加并逐步穩 定后，噻蟲胺原藥價格中樞有望持續上移。公司擁有 1000 噸噻蟲胺產能， 國內排名第一。 虱螨脲屬于苯甲酰脲類殺蟲劑。主要用于防治棉花、玉米、蔬菜、果樹等 鱗翅目等幼蟲；也可作為衛生用藥；還可用于防治動物如牛等的害蟲。藥 劑通過作用于昆蟲幼蟲、阻止脫皮過程而殺死害蟲，尤其對果樹等食葉毛 蟲有出色的防效。公司擁有 400 噸虱螨脲產能，國內排名第一。 圖表圖表20：殺蟲劑產品產能情況：殺蟲劑產品產能情況 產品名稱產品名稱 國內主要生產企業國內主要生產企業 產能（噸產能（噸/ /年）年） 噻

34、蟲胺 江蘇中旗 1000 虱螨脲 江蘇中旗 400 浙江世佳科技有限公司 200 連云港埃森化學有限公司 200 來源：公司公告，國金證券研究所 虱螨脲可以有效治理草地貪夜蛾。虱螨脲可以有效治理草地貪夜蛾。2019 年，草地貪夜蛾首次入侵我國，就 已在我國華南、江南等地玉米產區發生 1620 萬畝，主要危害的作物為玉 米，在小麥等，其他 17 種作物和 5 種雜草上也發現了草地貪夜蛾危害的跡 象。2020 年草地貪夜蛾形勢嚴峻，重發態勢明顯，發生區域占玉米種植區 面積 80%以上，見蟲區域超過 1 億畝，各地區均有集中危害的可能。根據 農藥管理條例有關規定，農業農村部提出了草地貪夜蛾應急防治用

35、藥 推薦名單，其中虱螨脲可以有效治理草地貪夜蛾。 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2016/05/20 2016/08/20 2016/11/20 2017/02/20 2017/05/20 2017/08/20 2017/11/20 2018/02/20 2018/05/20 2018/08/20 2018/11/20 2019/02/20 2019/05/20 2019/08/20 2019/11/20 2020/02/20 氯氟吡氧乙酸異辛酯原藥 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 2016/05/20 2016/

36、08/20 2016/11/20 2017/02/20 2017/05/20 2017/08/20 2017/11/20 2018/02/20 2018/05/20 2018/08/20 2018/11/20 2019/02/20 2019/05/20 2019/08/20 2019/11/20 2020/02/20 炔草酯原藥 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：2020年年治理草地貪夜蛾治理草地貪夜蛾推薦用藥推薦用藥 品類品類 具體品種具體品種 單劑 甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽、茚蟲威、四氯蟲酰胺、氯蟲苯甲酰胺、虱螨脲虱螨脲、蟲螨腈、乙基多 殺菌素、氟苯蟲酰胺

37、復劑 甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽茚蟲威、甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽氟鈴脲、甲氨基阿維菌素苯甲 酸鹽高效氯氟氰菊酯、甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽蟲螨腈、甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽虱螨虱螨 脲脲、甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽蟲酰肼、氯蟲苯甲酰胺高效氯氟菊酯、除蟲脲高效氯氟氰菊 酯。氟鈴脲茚蟲威、甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽甲氯蟲酰肼、氯蟲苯甲酰胺阿維菌素、甲氨 基阿維菌素苯甲酸鹽殺鈴脲、氯苯蟲酰胺甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽、甲氯蟲酰肼茚蟲威 生物制劑 甘藍夜蛾核多角體病毒、蘇云金桿菌、金龜子綠僵菌、球孢白僵菌、短穩桿菌、草地貪夜蛾 性引誘劑 來源： 2020 年全國草地貪夜蛾防控預案 ，國金證券研究所 圖表圖表22：噻蟲胺價格走勢

38、噻蟲胺價格走勢（萬元（萬元/噸）噸） 圖表圖表23：虱螨脲價格走勢虱螨脲價格走勢（萬元（萬元/噸）噸） 來源：中農立華原藥，國金證券研究所 來源：中農立華原藥，國金證券研究所 四四、短期業績修復，長期成長向好短期業績修復，長期成長向好 4.1 公司營業收入和利潤情況公司營業收入和利潤情況 2015-2018 年來，公司營收復合增速 20%，歸母凈利潤復合增速達到 22%， 遠遠快于整體農藥行業和同行業上市公司。2019 年受響水爆炸和環保整治 的影響，公司的生產經營環境受到影響，業績有所下滑。從公司產品總體 毛利率來看，公司整體毛利率在 20-25%之間，這主要是因為公司有部分 貿易業務拉低了

39、公司整體的毛利率，但高資產周轉率驅動公司近年來平均 ROE水平在 15%以上。 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 噻蟲胺原藥 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 虱螨脲原藥 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：公司營業收入（百萬元）及增速（公司營業收入（百萬元）及增速（%） 圖表圖表25：公司歸母凈利潤（百萬元）及增速（公司歸母凈利潤（百萬元）及增速（%） 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表26：公司毛利率及公司毛利率及ROE水平水平 來源：wind，國金證券研究所 4.2 復產有望帶來業績修復復產有望帶來業績修復 2019 年響水 321 事故之后， 江蘇省化工產業安全環保整治提升方案出 臺，正式掀起了省內環保整治浪潮。整治期間，公司及所在化工園區受到 多輪環保檢查，裝置開工不可避免地受到限制。對比公司 2019 年單季度 盈利情況，公司 2 季度和 3 季度分別實現收入 3.38 億、3.15 億，歸母凈利 潤 2335 萬元、2336 萬元，相較于 1 季度 5.5 億收入，7482 萬凈利潤而言， 下滑明顯，主要是因為公司整體開工受到安全整治的影響。2019 年 12