滬農商行-立足上海彰顯區域優勢-220124（22頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 金融金融 滬農商行滬農商行(601825) 增持增持 合理估值： 7.39.8 元 昨收盤： 6.96 元 （首次評級） 銀行銀行 2022年年 01月月 24日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 9,644/964 總市值/流通(百萬元) 67,125/6,713 上證綜指/深圳成指 3,555/14,198 12 個月最高/最低(元) 12.82/6.72 獨立性聲明：獨立性聲明：

2、作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 立足上海，立足上海，彰顯彰顯區域區域優勢優勢 主營業務區域在上海，尤其是上海郊區主營業務區域在上海，尤其是上海郊區 截至 2020 年末，公司有 366 家分支機構及營業網點，其中 359 家在上海市。在上海市的網點中，有 239 家位于外環以外，占比 65%；上海農商行覆蓋了上海 108 個鄉鎮中的 106 個，堅持了“立足郊區、服務三農”的網點布局原則。公司在郊區的網點密度與郵儲銀行、農業銀行接近，是一家區域性“大行” 。

3、 外部環境優異，本土優勢明顯外部環境優異，本土優勢明顯 上海是我國重要的經濟與金融中心之一，且上海市的郊區經濟規模非常大，這為上海農商行的發展創造了優異的外部環境。遠郊新城也是上?！笆奈濉逼陂g布局提升的核心，發展空間廣闊。 截至 2020 年末， 上海農商行在上海地區人民幣存款、 貸款 （不含票據）市場占有率均排名全市第六。其中上海農商行在郊區存貸款市場的市占率優勢更為顯著，未來有望充分受益于郊區經濟的發展。 從傳統到創新，服務科創企業從傳統到創新，服務科創企業 公司在“服務三農、服務小微、服務科創”的理念之下，也在積極創新特色服務產品與服務模式，更好地服務于科創企業，適應經濟轉型的需要。目

4、前公司在上?？苿撈髽I中市占率很高，已形成行業優勢。 經營穩健，資產質量經營穩健，資產質量好好 從財務分析來看，上海農商行貸款以大中型企業和個人按揭為主，雖然收益率偏低，但風險也低，公司資產質量優異，撥備覆蓋率高，撥備充足，也反映出公司穩健的經營風格。 投資建議投資建議 綜合多角度估值， 我們認為公司股票價值在 7.39.8 元之間， 對應 2022年動態 PB 為 0.70.9 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示風險提示 多種因素變化可能會對我們的判斷產生影響，詳見正文。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元)

5、 21,271 22,040 24,250 26,232 28,207 (+/-%) 5.6% 3.6% 10.0% 8.2% 7.5% 凈利潤(百萬元) 8,938 8,419 9,956 11,316 12,759 (+/-%) 25.5% -5.8% 18.3% 13.7% 12.7% 攤薄每股收益(元) 0.92 0.85 1.01 1.15 1.30 總資產收益率(ROA) 1.01% 0.85% 0.90% 0.93% 0.96% 凈資產收益率(ROE) 12.86% 10.9% 11.2% 11.3% 11.7% 市盈率(PE) 7.6 8.2 6.9 6.1 5.4 股息率 2

6、.5% 3.7% 4.3% 4.9% 5.6% 市凈率(PB) 0.9 0.9 0.7 0.7 0.6 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.00.51.01.5A/21O/21D/21上證指數滬農商行 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 4 絕對估值 . 4 絕對估值的敏感性分析 . 4 相對法估值 . 5 投資建議 . 5 公司概況：立足上海的大型農商行公司概況：立足上海的大型農商行 . 6 外部環境優異，本土優勢明顯外部環境優異，本土優勢明顯 .

7、 8 從傳統到創新，服務科創企業從傳統到創新，服務科創企業 . 11 財務分析：經營穩健，資產質量優異財務分析：經營穩健，資產質量優異 . 12 貸款以大中型企業和個人按揭為主 . 12 貸款收益率偏低，存款成本居中 . 15 手續費收入占比高于同業 . 17 資產質量優異，撥備覆蓋率高 . 18 規模穩健增長，資本充足 . 19 盈利預測盈利預測 . 20 假設前提 . 20 未來三年盈利預測 . 21 盈利預測的敏感性分析 . 21 風險提示風險提示 . 21 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 23 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 24 分析師承諾分析師承諾 . 24 風

8、險提示風險提示 . 24 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 24 hVxVtVsRrRqQoOaQ9R7NpNrRpNtRfQpPpOiNmOmR8OpPyRvPsQoNwMpNqR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：上市銀行估值比較：上市銀行估值比較 . 5 圖圖 2：2021 年中報農商行總資產排名年中報農商行總資產排名 . 6 圖圖 3：上海市行政區劃示意圖：上海市行政區劃示意圖 . 7 圖圖 4：2020 年主要城市年主要城市 GDP 排名排名 . 8 圖圖 5：2020 年主要城市人均可支配

9、收入排名年主要城市人均可支配收入排名 . 8 圖圖 6：上海市金融業增加值占比更高：上海市金融業增加值占比更高 . 9 圖圖 7：上海市郊區經濟規模龐大，：上海市郊區經濟規模龐大，GDP 總量在近幾年均比肩市內七區總量在近幾年均比肩市內七區 . 9 圖圖 8：上海市郊區：上海市郊區 GDP 與市內七區相對比重與市內七區相對比重 . 10 圖圖 9：測算的上海農商行存貸款市占率情況：測算的上海農商行存貸款市占率情況 . 10 圖圖 10：上海市高新技術企業工業總產值占比波動上升：上海市高新技術企業工業總產值占比波動上升 . 11 圖圖 11：上海農商行科技金融貸款占比提升：上海農商行科技金融貸款

10、占比提升 . 12 圖圖 12：農商行農商行 2020 年生息資產結構年生息資產結構 . 13 圖圖 13：農商行：農商行 2020 年貸款結構年貸款結構 . 13 圖圖 14：上海農商行：上海農商行 2020 年對公貸款規模分布年對公貸款規模分布 . 14 圖圖 15：上海農商行：上海農商行 2020 年對公貸款行業分布年對公貸款行業分布 . 14 圖圖 16：上海市第三產業占：上海市第三產業占 GDP 比重遠高于全國比重遠高于全國 . 15 圖圖 17：農商行：農商行 2020 年負債結構年負債結構 . 15 圖圖 18：農商行：農商行 2020 年凈息差情況年凈息差情況 . 16 圖圖

11、19：農商行：農商行 2020 年貸款收益率情況年貸款收益率情況 . 16 圖圖 20：農商行：農商行 2020 年存款付息率情況年存款付息率情況 . 17 圖圖 21：上海農商行：上海農商行 2020 年手續費收入占營收比重高于同業年手續費收入占營收比重高于同業 . 17 圖圖 22：上海農商行手續費收入主要來自財富管理業務：上海農商行手續費收入主要來自財富管理業務 . 18 圖圖 23：上海農商行撥備覆蓋率較高：上海農商行撥備覆蓋率較高 . 19 圖圖 24：上海農商行總資產增速略高于上市銀行平均水平：上海農商行總資產增速略高于上市銀行平均水平 . 19 圖圖 25：上海農商行歸母凈利潤增

12、速高于上市銀行平均水平：上海農商行歸母凈利潤增速高于上市銀行平均水平 . 20 圖圖 26：上海農商行：上海農商行 ROE 高于行業平均水平高于行業平均水平 . 20 表表 1：DDM 模型相關參數模型相關參數 . 4 表表 2：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 5 表表 3：上海農商行主要股東情況：上海農商行主要股東情況. 6 表表 4：上海市主要銀行：上海市主要銀行. 7 表表 5：上海農商行在部分區的存貸款情況：上海農商行在部分區的存貸款情況 . 11 表表 6：上市農商行：上市農商行 2020 年主要不良指標年主要不

13、良指標 . 18 表表 7：盈利預測結果：盈利預測結果 . 21 表表 8：凈利潤增速及：凈利潤增速及 ROE 對凈息差的敏感性分析對凈息差的敏感性分析 . 21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。 絕對估值絕對估值 上海農商行主營業務區域位于上海市，尤其在上海郊區有更密集的網點布局，實現差異化競爭。上海市經濟發達，郊區經濟規模占比很高，為公司發展帶來廣闊的市場空間。憑借優異的外部環境和差異化競爭，公司獲得存款優勢。此外，公司在資產端投

14、向穩健，資產質量優異、撥備充足。往未來看，我們認為得益于公司的存款優勢、穩健的經營風格和優異的資產質量，未來盈利能力有望繼續保持在相對穩定水平。 我們使用三階段 DDM 估值，以未來三年作為短期（第一階段，具體盈利預測請見下表及后文） ，接下來 10 年作為中期（第二階段） ，之后作為永續期（第三階段） 。在前述分析的基礎上來設定估值假設： 我們假設折現率為 10%，主要是考慮到公司上市不久，難以根據歷史數據測算貝塔，因此假設其折現率與全市場平均水平相同，而全市場長期回報率估計在 10%左右，比如標普 500 全收益指數 1927 年以來的長期回報率約為 11%，滬深 300 指數近十年收益率

15、約為 8%。折現率的不同會導致公司內在價值的變動，我們對此也進行了敏感性分析； 我們謹慎假設公司長期業績增速略低于長期名義 GDP 增速，而長期 GDP增速預計在 4%左右（作為一個參考，美國作為一個成熟經濟體，其近 20年的名義 GDP 復合增長率大約是 4%） ，據此假設公司永續增長率為 3%。如前所述，公司未來 ROE 有望保持穩定，但考慮到整個行業長期來看隨著 GDP 增速回落、利率內生性下降導致的凈息差收窄趨勢，假設第二階段 ROE 下降并穩定在 10%，假設第三階段 ROE 隨行就市下降并穩定在8%，并據此倒算公司的分紅率。長期增長前景對公司估值影響很大，我們對此也進行了敏感性分析

16、。 按以上主要假設條件，得到公司的合理價值區間為 7.38.9 元。 表表 1：DDM 模型相關參數模型相關參數 第一階段第一階段 第二階段第二階段 永續期永續期 2020A 2021E 2022E 2023E （2024-2033) 凈息差 1.91% 1.85% 1.84% 1.81% 1.75% 1.70% 非息收入占比 19% 19% 19% 18% 20% 20% 營業成本/營業收入 30% 30% 30% 30% 30% 30% 資產減值損失/總資產 0.53% 0.46% 0.40% 0.34% 0.40% 0.40% 所得稅率 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 1

17、5.0% 15.0% 生息資產/總資產 96% 96% 96% 96% 96% 96% 權益乘數 13 13 12 12 11 9 股利支付率 31% 30% 30% 30% 45% 63% ROA 0.85% 0.90% 0.93% 0.96% 0.91% 0.87% ROE 10.9% 11.2% 11.3% 11.7% 10.0% 8.0% 凈利潤增速 -7.7% 18.8% 14.0% 13.0% 5.5% 3.0% 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析 絕對估值相對于折現率和永續增長率較為敏感，下表是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性

18、分析。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 2：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） 折現率 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 12.0% 永續增長率 1.5% 11.9 10.8 9.9 9.1 8.4 7.8 7.2 6.8 6.3 2.0% 11.9 10.8 9.8 9.0 8.3 7.7 7.2 6.7 6.3 2.5% 11.9 10.7 9.7 8.9 8.2 7.6 7.1 6.6 6.2 3.0% 11.9 1

19、0.7 9.7 8.8 8.1 7.5 6.9 6.5 6.0 3.5% 11.9 10.6 9.6 8.7 8.0 7.3 6.8 6.3 5.9 4.0% 11.9 10.5 9.4 8.6 7.8 7.2 6.7 6.2 5.8 4.5% 11.9 10.4 9.3 8.4 7.6 7.0 6.5 6.0 5.6 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所分析 相對法估值相對法估值 在 A 股市場中，農商行估值較其他銀行往往會有一定程度的溢價，因此我們將全部農商行放在一起進行橫向比較更加合理。 由于覆蓋農商行的機構數量較少，因此我們不用 Wind 一致預期的動態數據，轉而使用靜態數據進行估值

20、。按照PB(MRQ)以及 2020A ROE，滬農商行靜態 ROE 對應 0.91.0 倍 PB(MRQ)的理論估值，據此計算其合理價值為 8.89.8 元。 圖圖 1：上市銀行估值比較：上市銀行估值比較 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理。注：按 2022 年 1 月 20 日收盤價計算。 投資建議投資建議 綜合上述兩方面的估值，我們認為公司股票價值在 7.39.8 元之間，對應 2021年動態 PB 為 0.81.0 倍，對應 2022 年動態 PB 為 0.70.9 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。 y = 9.7585x - 0.0806R = 0.16680.40.50.60.

21、70.80.91.01.11.21.31.47.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%2020年ROEPB(MRQ) 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 公司概況公司概況：立足上海的大型農商行：立足上海的大型農商行 上海農商行全稱上海農村商業銀行股份有限公司（股票簡稱“滬農商行” ） ，成立于 2005 年，由原 234 家上海市農村信用合作社法人機構改制而來，是全國首家在農信社基礎上改制成立的省級股份制商業銀行。公司于 2021 年 8 月在上海證券交易所主板上市。截至 2021 年 6 月末，公司

22、總資產超過 1.1 萬億元，是一家大型農商行。上海農商行以“普惠金融助力百姓美好生活”為使命，推進“堅持客戶中心、堅守普惠金融、堅定數字轉型”核心戰略，建設具有最佳體驗和卓越品牌的區域綜合金融服務集團。 圖圖 2：2021 年中報農商行總資產排名年中報農商行總資產排名 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 上海農商行股權結構較為分散。截至 2021 年 11 月 5 日，上海農商行持股 5%以上股東有五家，均為國有企業，其中最大股東上海國有資產經營有限公司及其關聯方上海國際集團有限公司、上海國際集團資產管理有限公司合并持有上海農商行 9.00%股份，公司股權比例分散。 表表 3：上海農商

23、行主要股東情況上海農商行主要股東情況 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(萬股萬股) 占總股本比例占總股本比例(%) 股東性質股東性質 1 上海國有資產經營有限公司 80,345 8.33% 國有法人 2 中國遠洋海運集團有限公司 80,000 8.29% 國有法人 3 寶山鋼鐵股份有限公司 80,000 8.29% 國有法人 4 上海久事(集團)有限公司 73,384 7.61% 國有法人 5 中國太平洋人壽保險股份有限公司 56,000 5.81% 國有法人 合 計 369,729 38.33% 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 上海農商行的主營業務區域在上海市， 尤其

24、是上海遠郊地區。 截止 2020 年末，公司有 366 家分支機構及營業網點，大部分都位于上海市，其中有 7 家異地分支機構，分別位于浙江省嘉善縣、湖南省湘潭縣和江蘇省昆山市。此外，公司還作為主發起行參股了 35 家村鎮銀行，村鎮銀行在 2020 年末總資產合計約為300 億元。公司還持有長江聯合金融租賃有限公司半數以上股份。整體來看，上海農商行的主營業務區域主要位于上海市，尤其是上海郊區，截止 2020 年 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000渝農商行滬農商行廣州農商行成都農商行東莞農商行深圳農商行江蘇江南農商行青農商行廣東順德農商行天津農商行杭州聯

25、合農商行陜西秦農農商行常熟銀行紫金銀行浙江蕭山農商行吉林九臺農商行無錫銀行天津濱海農商行寧波鄞州農商行中山農商行佛山農商行長沙農商行張家港行蘇農銀行江陰銀行杭州余杭農商行瑞豐銀行廈門農商行江蘇昆山農商行大連農商行2021年中總資產（億元） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 末，上海農商行在本市的 359 家網點中，有 239 家位于外環以外，占比 65%；在全市 108 個鄉鎮中，上海農商行覆蓋了其中的 106 個鄉鎮，這是因為公司堅持了“立足郊區、服務三農”的網點布局原則。 圖圖 3：上海市行政區劃示意圖上海市行政區劃示意圖 資料來源：百度百

26、科，國信證券經濟研究所整理 與其他銀行相比，上海農商行在遠郊的優勢明顯，網點密度與郵儲銀行、農業銀行接近。我們以嘉定、青浦、松江、金山、奉賢、崇明、閔行、寶山八區作為郊區，統計了六大國有行以及總部位于上海的上海銀行、浦發銀行網點分布情況，可以看到上海農商行在郊區的網點數量多，且郊區網點占比也高。 表表 4：上海市主要銀行上海市主要銀行 網點總數網點總數 郊區郊區數數 郊區占比郊區占比 嘉定區嘉定區 崇明區崇明區 青浦區青浦區 松江區松江區 金山區金山區 奉賢區奉賢區 閔行區閔行區 寶山區寶山區 滬農商行 359 202 56% 26 31 22 25 20 26 25 27 郵儲銀行 487

27、236 48% 30 41 22 32 20 28 31 32 農業銀行 415 158 38% 21 24 24 23 15 23 14 14 建設銀行 354 94 27% 11 6 12 15 6 9 21 14 浦發銀行 188 43 23% 4 4 4 3 3 5 12 8 上海銀行 232 50 22% 4 3 6 9 4 2 17 5 工商銀行 481 101 21% 9 4 10 13 10 11 28 16 交通銀行 139 28 20% 3 1 3 6 2 3 5 5 中國銀行 256 51 20% 5 1 8 8 4 5 14 6 資料來源：銀保監會，國信證券經濟研究所整

28、理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 外部環境優異外部環境優異，本土優勢本土優勢明顯明顯 上海是我國重要的經濟與金融中心之一。上海市經濟發達，民生富庶，2020 年上海市實現生產總值 3.87 萬億元， 排名全國第一， 較上年同比增長 1.7%。 2020年上海市全年人均可支配收入 7.2 萬元，同比增長 4.0%，人均可支配收入水平位居全國首位。上海市金融業發達，金融業對 GDP 的貢獻遠高于全國水平。2020 年上海市全年實現金融業增加值 7166 億元，同比增長 8.4%。 圖圖 4：2020 年年主要城市主要城市 GDP 排名排名 資料

29、來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 圖圖 5：2020 年年主要城市人均可支配收入排名主要城市人均可支配收入排名 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 0500010000150002000025000300003500040000上海北京深圳廣州重慶蘇州成都杭州武漢南京2020年GDP（億元）5.005.506.006.507.007.50上海北京深圳廣州蘇州杭州南京寧波廈門無錫2020年人均可支配收入（萬元） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 圖圖 6：上海市金融業增加值占比更高上海市金融業增加值占比更高 資料來源：Wind，國信

30、證券經濟研究所整理 上海市郊區的經濟總量非常大，為上海農商行的發展創造了優異的外部環境。2020 年上海市內七區的 GDP 總量約為 1.3 萬億元， 浦東新區略超 1.3 萬億元，而其余八區的經濟總量合計也有 1.2 萬億元，約占全市的三分之一。且從近幾年的 GDP 相對規模來看，郊區的經濟規模與市區的相對比例有所收窄。此外，遠郊新城也是上?！笆奈濉逼陂g布局提升的核心，發展空間廣闊，有望給郊區金融機構帶來更多增量需求。 上海市城市總體規劃（2017-2035 年） 明確，“重點建設嘉定、松江、青浦、奉賢、南匯等新城” ，今年出臺的關于本市“十四五”加快推進新城規劃建設工作的實施意見中再次提

31、出“將位于重要區域廊道上、發展基礎較好的嘉定、青浦、松江、奉賢、南匯等 5 個新城，培育成在長三角城市群中具有輻射帶動作用的綜合性節點城市。 ” 圖圖 7：上海市上海市郊區經濟規模龐大，郊區經濟規模龐大，GDP 總量在近幾年均比肩市內七區總量在近幾年均比肩市內七區 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2011201220132014201520162017201820192020金融業增加值占GDP比重：上海金融業增加值占GDP比重：全國02,0004,0006,0008,00010,0

32、0012,00014,0002017201820192020市內七區GDP（億元）浦東新區GDP（億元）郊區合計GDP（億元） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 10 圖圖 8：上海市郊區上海市郊區 GDP 與市內七區相對與市內七區相對比重比重 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 上海農商行在上海具有本土優勢。根據公司招股書披露，上海農商行絕大多數的存款和貸款都發生在上海地區，截至 2020 年末，上海農商行在上海地區人民幣存款余額占有率達到 7.3%，上海地區人民幣貸款（不含票據）占有率達到7.1%，均排名全市第六，而在上海這樣競爭激烈的

33、市場中獲得這樣的排名，顯示出公司的本土優勢。我們測算的上海農商行在上海市貸款市場的占有率近幾年不斷提升，存款市占率則有所波動，大致平穩。 圖圖 9：測算的測算的上海農商行存貸款市占率情況上海農商行存貸款市占率情況 資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理 上海農商行在郊區的優勢更加明顯。上海農商行的本土優勢更多體現在郊區。從部分可得數據的區來看，上海農商行在郊區存貸款市場的市占率均位居同業前列，優勢顯著，未來有望充分受益于郊區經濟的發展。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020郊區GDP/市內七區GDP0.0%1.0%2.

34、0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2018年2019年2020年貸款市占率存款市占率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 11 表表 5：上海農商行在部分區的存貸款情況上海農商行在部分區的存貸款情況 崇明區崇明區 金山區金山區 寶山區寶山區 存款總額（億元） 1263 1760 4504 滬農商行存款（億元） 411 404 574 滬農商行存款份額 33% 23% 13% 市場份額排名 1 1 na 貸款總額（億元） 786 1039 2314 滬農商行貸款（億元） 168 197 271 滬農商行貸款份額 21% 19% 12% 市場份

35、額排名 2 1 na 資料來源：各區統計局，國信證券經濟研究所整理 從傳統到創新，從傳統到創新，服務科創企業服務科創企業 往未來看，我國經濟結構將面臨轉型，高新科技企業有著相對更加廣闊的發展前景。近幾年來，上海市高新技術企業工業總產值占比也在波動上升。從銀行角度來講， 隨著經濟結構轉型， 銀行也需要做好準備， 積極開發高新技術企業、科創企業的金融產品和服務，更好地適應實體經濟的轉型升級需求。 圖圖 10：上海市高新技術企業工業總產值占比波動上升上海市高新技術企業工業總產值占比波動上升 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 從目前的貸款結構來看， 上海農商行仍然以傳統行業的信貸為主， 但公

36、司在 “服務三農、服務小微、服務科創”的理念之下，也在積極創新特色服務產品與服務模式，更好地服務于科創企業。同時，正如前文所述，上海農商行在郊區網點較為密集，而上海的主要科技園區早年也是布局于郊區，因此公司抓住機會較早布局，形成先發優勢。據中國證券報報道，截止 2021 年 11 月 26 日，上海市 3005 家“專精特新”企業中，已有超過三分之一與上海農商行保持合作關系， 授信規模超 160 億元。 上海農商行觸達了全市 262 家專精特新 “小巨人”企業，其中已有逾四成獲得綜合金融服務支持。 在服務方式上，上海農商銀行早在 2012 年就成立了總行直屬的科技支行張江科技支行，專營科技型企

37、業金融服務，今年 5 月上海農商銀行推出針對專精特新“小巨人”企業的專項貸款金融服務方案引航貸，提供最長期限五年、最高可至 5000 萬元的非抵押專項信貸支持。目前，上海農商銀行擁有 10 種專30%32%34%36%38%40%42%44%0200040006000800010000120001400016000201120122013201420152016201720182019上海市高新技術企業工業總產值（億元）占全部工業總產值比重（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 12 門針對科技企業的融資產品，例如，針對初創期的“科貸通” 、

38、“積數貸”等，針對成長期的“訂單貸” 、 “股權貸”等，針對成熟期的“鑫用貸”等。這些產品覆蓋了科技企業從初創、成長至成熟的整個發展過程，充分滿足企業在不同發展階段的特色融資需求。截至 2021 年三季度末，上海農商行科技金融貸款余額超 476 億元，較年初增長近 35%，占全部貸款總額的 8.0%，較年初提高1.4 個百分點。 圖圖 11：上海上海農商行科技金融貸款占比提升農商行科技金融貸款占比提升 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 財務分析財務分析：經營穩健，資產質量經營穩健，資產質量優異優異 貸款以大中型企業和個人按揭為主貸款以大中型企業和個人按揭為主 上海農商行資產透明度高。

39、從 2020 年報的生息資產結構來看，上海農商行生息資產結構中貸款占比比中小農商行略低一點，主要是因為公司位于非縣域地區，資產結構有一些城商行的特點，證券投資比例比中小農商行高一些，生息資產中貸款占比 51%，證券投資占比 31%。但與城商行不同，上海農商行的證券投資以標債為主，信托及資管計劃、他行理財產品共計 266 億元，僅占生息資產的 2.6%，數額很少，資產透明度高。 5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%0501001502002503003504004505002021年三季末2020年末科技金融貸款余額（億元）占貸款總額比例（右軸） 請務必閱讀正文之后的

40、免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 13 圖圖 12：農商行：農商行 2020 年年生息資產結構生息資產結構 資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理 貸款以大中型企業對公貸款和個人住房貸款為主，客戶偏向大中型企業。從貸款結構來看，上海農商行貸款主要投向企業和個人住房按揭貸款，其他貸款占比不高。而根據招股書披露的 2020 年客戶規模分布，上海農商行對公貸款規模較大，主要投向大中型企業。從 2020 年末對公貸款的行業分布來看，則主要以房地產、租賃商服等行業為主，制造業貸款占比相對偏低，這與公司自身的信貸偏好有關，也跟上海市經濟結構偏重第三產業有關。 圖圖

41、13：農商行：農商行 2020 年年貸款貸款結構結構 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%現金及存放中央銀行款項同業資產貸款證券投資0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%對公貸款個人房貸個人經營貸個人消費貸票據貼現 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 14 圖圖 14：上海上海農商行農商行 2020 年年對公貸款規模分布對公貸款規模分布 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 圖圖 15：上海上海農商行農商行 2020 年對公貸款行業分布年對公貸

42、款行業分布 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 不超過1000萬元10%10005000萬元11%5000萬元1億元8%15億元33%510億元18%10億元以上20%房地產29%租賃商服19%制造業15%批發零售6%交運倉儲3%建筑業3%其他25% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 15 圖圖 16：上海市第三產業占上海市第三產業占 GDP 比重遠高于全國比重遠高于全國 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 負債以存款為主。從 2020 年末的負債結構來看，上海農商行存款占比與其他農商行差別不大，是主要的資金來源。上海作為全國甚至全

43、球范圍的金融中心之一，競爭異常激烈，但上海農商行在網點布局方面相對偏重上海郊區，與其他金融機構展開差異化競爭，效果良好，存款占計息負債比重接近八成。 圖圖 17：農商行：農商行 2020 年年負債負債結構結構 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 貸款收益率貸款收益率偏低偏低，存款成本居中，存款成本居中 2020 年上海農商行凈息差為 1.91%，低于其他上市農商行。公司凈息差相對其他農商行而言較低的主要原因，是其貸款以低風險低收益的大中型企業、個人住房貸款為主， 收益率較低； 而公司的存款成本在上市農商行中居于中游水平，說明公司存款基礎較好。 0%10%20%30%40%50%60%7

44、0%80%第一產業占比第二產業占比第三產業占比上海市全國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%存款其他負債 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 16 圖圖 18：農商行：農商行 2020 年年凈息差情況凈息差情況 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 圖圖 19：農商行：農商行 2020 年年貸款收益率情況貸款收益率情況 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2020年凈息差0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00

45、%6.00%7.00%2020年貸款收益率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 17 圖圖 20：農商行：農商行 2020 年年存款付息率情況存款付息率情況 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 手續費收入占比高于同業手續費收入占比高于同業 與其他農商行相比，上海農商行手續費凈收入占營業收入的比重更高。從構成來看，上海農商行的手續費收入主要來自財富管理業務，體現為代理類收入，包括理財業務、代理個人保險業務、債券承銷業務、代理信托計劃資金收付等業務的手續費收入。 圖圖 21：上海上海農商行農商行 2020 年手續費收入占營收比重高于同業年手續費收

46、入占營收比重高于同業 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2020年存款付息率-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2020年手續費凈收入占營收比重 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 18 圖圖 22：上海農商行手續費收入主要來自財富管理業務上海農商行手續費收入主要來自財富管理業務 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 資產質量資產質量優異優異，撥備覆蓋率高，撥備覆蓋率高 我們通過五個指標衡量銀行貸款質量：不良率、

47、關注率、逾期率、不良/逾期 90天以上貸款、不良生成率。從數據來看，上海農商行除不良/逾期 90 天以上貸款、逾期率表現一般外，其余的各個指標在農商行中均處于較優水平，整體而言資產質量優異。這一方面得益于公司信貸結構偏向低風險的大中型企業、個人住房貸款，另一方面也得益于公司穩健的風控文化。此外，上海農商行的撥備覆蓋率在農商行中也處于較高水平， 2021 年三季末的撥備覆蓋率高達 465%。 表表 6：上市農商行上市農商行 2020 年主要不良指標年主要不良指標 不良貸款率不良貸款率 不良生成率不良生成率 逾期率逾期率 關注率關注率 不良不良/逾期逾期 90 天以天以上貸款上貸款 002807.

48、SZ 江陰銀行 1.79% 2.62% 1.50% 1.02% 146% 603323.SH 蘇農銀行 1.28% 1.18% 0.57% 3.26% 318% 600908.SH 無錫銀行 1.10% 0.55% 0.90% 0.40% 147% 002839.SZ 張家港行 1.17% 1.82% 0.71% 1.70% 324% 601128.SH 常熟銀行 0.96% 0.79% 0.97% 1.17% 148% 601077.SH 渝農商行 1.31% 2.49% 1.10% 2.36% 158% 002958.SZ 青農商行 1.44% 1.50% 1.76% 4.83% 178%

49、 601860.SH 紫金銀行 1.68% 1.02% 0.96% 1.11% 225% 601528.SH 瑞豐銀行 1.32% 0.75% 0.97% 1.62% 227% 601825.SH 滬農商行 0.99% 0.55% 1.34% 0.76% 124% 資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理 代理業務64%顧問咨詢16%結算清算7%電子銀行5%銀行卡3%其他5% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 19 圖圖 23：上海農商行上海農商行撥備覆蓋率較高撥備覆蓋率較高 資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理 規模穩

50、健增長，規模穩健增長，資本充足資本充足 上海農商行近幾年來整體保持了比較穩健的增長， 2017 年以來資產增速平均在11%左右，略高于上市銀行整體水平；2017 年以來歸母凈利潤平均增速與總資產平均增速大致匹配，約為 12%，高于行業平均水平。而從盈利能力來看，上海農商行的 ROE 高于行業平均水平， 資本內生能力相對更高一些， 且隨著 2021年 IPO 完成，公司三季末的核心一級資本充足率/一級資本充足率達到13.48%/13.51%，未來規模內生擴張的能力充足。 圖圖 24：上海農商行上海農商行總資產增速略高于上市銀行平均水平總資產增速略高于上市銀行平均水平 資料來源：Wind，國信證券