滬農商行：深耕上海郊區持續聚焦零售和小微主航道-220816（34頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。滬農商行 601825.SH 公司研究|首次報告 公司概況：深耕上海郊區，渠道和品牌優勢突出公司概況：深耕上海郊區，渠道和品牌優勢突出。滬農商行于 2005 年成立，是我國首家在農信基礎上改制成立的農商行。與其他上海本土銀行相比，公司渠道布局更集中在郊區（截至 21 年末，公司外環以外網點占其總網點的 65%以上）。依靠差異化的網點布局和多年的深耕細作，公司已在上海郊區市場建立了穩固的優勢，截至 21年末，滬農商行在松江、青浦、奉賢等多地的對公貸款市占率

2、排名第 1。把握渠道和客群優勢，加快零售業務轉型把握渠道和客群優勢，加快零售業務轉型。公司較早將推進零售業務發展列為核心戰略之一，近幾年在資產擺布方面高度傾斜零售，深耕重點目標客群，持續發力財富管理和個人信貸兩大業務。截至 21 年末，公司零售貸款占比達到 32.4%，較 2015年提升 16 個百分點，零售 AUM 達到 6198 億，AUM/總資產比例位居同業領先水平。21 年報中，公司提到“舉全行之力優先發展零售業務”，戰略重視程度遠超以往。展望未來，立足區域和客群優勢，公司在零售板塊的發力值得關注。立足精細化經營，小微和科創金融實現較快發展。立足精細化經營，小微和科創金融實現較快發展。

3、公司充分發揮渠道下沉優勢，對公傾斜小微，圍繞經營區域內不同類別中小企業客戶的需求，打造有梯度的產品體系和服務模式。值得注意的是，公司針對科技金融領域重點布局，逐漸形成品牌優勢。截至 21 年末，其科技型企業貸款規模達到 526 億元，同比增長 48.6%。政策規劃引導下，上海創新資源逐步向郊區擴散，公司在科技金融領域的優勢有望持續凸顯。財務分析：盈利能力領先，資產質量穩健。財務分析：盈利能力領先，資產質量穩健。公司 21 年 ROE 為 11.39%，上市農商行中僅次于常熟和無錫，分拆來看，中收、成本和撥備是主要支撐，凈利息收入拖累較多。展望未來，隨著零售轉型的加速以及在高收益的零售非按揭貸款

4、的持續發力，公司的盈利能力仍有提升空間。資產質量方面，公司經營穩健，核心指標持續位于同業較優水平。截至 21 年末，不良/關注率分別為 0.95%/0.47%。需要關注的是，公司涉房類貸款占比較高（開發貸/按揭占比分別為 17.8%/18.1%，21A），但考慮到上海房地產市場流動性較好、政策風險較低，預計未來相關信用風險可控。我們預計公司 22-24 年 EPS 為 1.23/1.43/1.65 元，BVPS 為 10.10/11.10/12.25 元。我們采用相對估值法對滬農商行進行估值，可比公司 22 年一致預期 PB 調整后平均值為 0.71 倍，按照此 PB 得到公司對應目標價為 7

5、.19 元，首次覆蓋給予買入評級。風險提示風險提示 經濟下行超預期；區域發展不及預期；局部疫情反復；假設條件變化影響測算結果。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)22,163 24,170 26,356 28,815 31,470 同比增長(%)4.1%9.1%9.0%9.3%9.2%營業利潤(百萬元)21,186 21,179 21,465 22,427 23,410 同比增長(%)14.0%-0.0%1.4%4.5%4.4%歸屬母公司凈利潤(百萬元)8,161 9,698 11,831 13,763 15,895 同比增長(%)-7.7%18.8%

6、22.0%16.3%15.5%每股收益（元）0.94 1.01 1.23 1.43 1.65 總資產收益率(%)0.8%0.9%1.0%1.0%1.0%平均凈資產收益率(%)11.0%11.3%12.4%13.5%14.1%市盈率 6.52 6.10 5.00 4.30 3.72 市凈率 0.69 0.63 0.61 0.55 0.50 P/PPOP 3.81 3.55 3.26 2.98 2.73 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年08月12日）6.13 元 目標價格 7.19 元 52

7、周最高價/最低價 11.79/5.48 元 總股本/流通 A 股（萬股）964,444/96,444 A 股市值（百萬元）59,120 國家/地區 中國 行業 銀行 報告發布日期 2022 年 08 月 16 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 0.15-2.92 1.22 相對表現 0.28 0.29-2.88 滬深 300-0.13-3.21 4.1-23.92 唐子佩 021-63325888*6083 執業證書編號：S0860514060001 香港證監會牌照：BPU409 武凱祥 執業證書編號：S0860522040001 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 滬農商行

8、首次覆蓋報告 買入（首次）滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1.公司概況：深耕上海郊區，渠道和品牌優勢突出.5 1.1 歷史沿革：在農信基礎上改制成立的大型農商行.5 1.2 股權結構分散，國資背景深厚.6 1.3 立足上海郊區，擁有渠道和品牌優勢.6 1.4 上海郊區經濟動能良好，為公司經營發展帶來肥沃土壤.8 2.把握渠道和客群優勢，加快零售業務轉型.11 2.1 零售客群快速拓展，零售貢獻度持續提升.11 2.2

9、重點發力財富管理和個人信貸兩大業務.13 3.立足精細化經營，小微和科創金融實現較快發展.15 3.1 發揮本土優勢，資源傾斜特色小微.15 3.2 以科創金融為突破口，引領對公高質量發展.17 4.財務分析：盈利能力領先，資產質量穩健.20 4.1 盈利能力：ROE 處于農商行中較高位置.20 4.2 量：規?？焖贁U張，存款優勢顯著.21 4.3 價：資產端有較大的提升空間，負債端成本率有優勢.22 4.4 中收表現好于同業，財富管理類業務是主要貢獻.24 4.5 質：資產質量穩健，撥備覆蓋持續夯實.24 4.6 資本：資本補充壓力較輕.27 5.盈利預測與投資建議.28 5.1 盈利預測.

10、28 5.2 投資建議.30 6.風險提示.31 wUlU8ViY6VrRmMoR9PdN6MmOoOtRpNlOrRzRjMpOqO9PqQuNwMoNvNvPsRnO 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：滬農商行歷史沿革與主要融資歷程.5 圖 2：滬農商行資產規模達到 1.18 萬億（22Q1）.5 圖 3：上市農商行存貸款規模對比（22Q1）.5 圖 4：滬農商行股權結構-22Q1.6 圖 5：滬農商行貸款

11、按地區劃分（億元，2021）.6 圖 6：滬農商行在上海市擁有豐富的營業網點（2021）.6 圖 7：滬農商行網點分布更集中在上海外環以外（2021）.7 圖 8：滬農商行存貸款郊區貢獻度.7 圖 9：滬農商行在上海的貸款市占率穩步提升.7 圖 10：滬農商行在上海的個人存款市占率有所下降.7 圖 11：上海市 GDP 總量位列國內所有城市第一位（2021）.8 圖 12：上海第三產業增加值占比超過 7 成（2021）.8 圖 13：上海市貸款增速高于全國整體水平（2021）.8 圖 14：上海市存款增速高于全國整體水平（2021）.8 圖 15：上海市人均可支配收入領先（2021）.9 圖

12、16：上海人均消費水平領先（2021）.9 圖 17：五大新城是上海市未來的重點發展區域.9 圖 18：上海市郊區 GDP 占上海市比重穩步提升.10 圖 19：滬農商行零售業務發展戰略.11 圖 20：滬農商行零售客戶數保持高增長.11 圖 21：滬農商行借記卡累計發卡量實現較快增長.11 圖 22：滬農商行零售貸款占比持續提升.12 圖 23：滬農商行零售存款保持兩位數增長.12 圖 24：滬農商行零售營收占比穩步提升.12 圖 25：滬農商行零售利潤總額占比穩步提升.12 圖 26：滬農商行理財產品管理規模保持較快增長.13 圖 27：滬農商行理財產品管理規模處于同業領先（2021）.1

13、3 圖 28：滬農商行零售 AUM 保持較快增長.13 圖 29：滬農商行零售 AUM/總資產處于同業領先水平（2021）.13 圖 30：零售非按揭貸款貢獻零售貸款的主要增量.14 圖 31：滬農商行小微貸款規模實現穩步擴張.16 圖 32：滬農商行中小微貸款占對公比重穩步提升.16 圖 33：滬農商行微型企業不良率 2020 年疫情影響下略有抬升.16 圖 34：上海戰略性新興產業發展迅速.17 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明

14、。4 圖 35：上海先進制造業和科技創新園區主要集中在郊區.17 圖 36：滬農商行科技型企業貸款規模保持高速增長.19 圖 37：滬農商行科技型企業貸款客戶數實現較快增長.19 圖 38：滬農商行 ROE 水平長期處于農商行中較高位置.20 圖 39：滬農商行 ROA 水平長期處于農商行中較高位置.20 圖 40：滬農商行貸款保持較快擴張，零售貸款是主要驅動.21 圖 41：滬農商行高基數下存款增速在同業中保持不弱.21 圖 42：滬農商行凈息差水平處于農商行中等偏下.22 圖 43：滬農商行生息資產收益率是凈息差的主要拖累因素（2021）.22 圖 44：滬農商行計息負債成本率較同業有優勢

15、（2021）.22 圖 45：滬農商行貸款收益率處于同業最低水平（2021）.23 圖 46：滬農商行貸款占比持續提升，資產端收益率降幅企穩.23 圖 47：滬農商行生息資產結構中貸款占比處于同業中下游水平（22Q1）.23 圖 48：滬農商行活期存款占比農商行中僅次于蘇農（2021）.23 圖 49：滬農商行負債端存款占比在 80%以上（2021）.23 圖 50：滬農商行中收占營收比重處于同業最高水平（22Q1）.24 圖 51：滬農商行中收增速處于行業較快水平（22Q1）.24 圖 52：滬農商行手續費收入的主要來源為代理業務.24 圖 53：滬農商行 2015 年以來資產質量表現優中夯

16、實.25 圖 54：滬農商行不良+關注類貸款占比處于同業中較低水平（2021）.25 圖 55：滬農商行 2021 年逾期率為 1.08%.25 圖 56：滬農商行不良生成率始終處于低位.25 圖 57：滬農商行房地產貸款占比較高.26 圖 58：滬農商行 2021 房地產貸款不良率有所改善.26 圖 59：滬農商行撥備覆蓋率超過 400%（22Q1）.26 圖 60：滬農商行撥備覆蓋水平走勢.26 圖 61：截至 22Q1，滬農商行核心一級資本充足率為 13.16%，較 7.5%監管底線有充足空間.27 圖 62：上市農商行 PB-ROE 情況.30 表 1：滬農商行有豐富的小微產品體系（2

17、021，不完全統計）.15 表 2：滬農商行重點布局科技金融，打造專業化、綜合化產品和服務體系.18 表 3：上市農商行 ROE 分拆（2021）.20 表 4：業務分類及資產質量核心假設.29 表 5：收入分類預測表（單位：百萬）.29 表 6：公司盈利預測結果與目標價.30 表 7：可比公司估值表.31 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 1.公司概況：深耕上海郊區，渠道和品牌優勢突出公司概況：深耕上海郊區，渠道和品牌優勢突出

18、 滬農商行于 2005 年成立，是我國首家在農信基礎上改制成立的農商行。與其他上海本土銀行相比，公司渠道布局更集中在郊區（上海外環以外網點占其總網點的 65%以上）。依靠差異化的網點布局和多年的深耕細作，目前，公司已在上海郊區市場建立了穩固的優勢，截至 21年末，滬農商行在松江、青浦、奉賢等多地對公貸款市占率排名第 1。1.1 歷史沿革：在農信基礎上改制成立的大型農商行 滬農商行于 2005 年 8 月成立，由 234 家上海市農村信用合作社法人機構改制而來。公司自成立以來，歷經多次增資擴股，2021 年 8 月公司成功在上海證券交易所主板上市。截至 22Q1，滬農商行總資產規模達到 1.18

19、 萬億，國內上市農商行中排名第二，僅次于渝農商行；存貸款規模分別為 8679 億/6273 億，居國內上市農商行首位。圖 1：滬農商行歷史沿革與主要融資歷程 數據來源：公司招股書，公司公告，東方證券研究所 圖 2：滬農商行資產規模達到 1.18 萬億（22Q1）圖 3：上市農商行存貸款規模對比（22Q1）數據來源：iFind，東方證券研究所 數據來源：iFind，東方證券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000渝農商行滬農商行青農商行常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行單位單位(億元億元)總資產02,0004,0006,0008

20、,00010,000滬農商行渝農商行青農商行常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行單位單位(億元億元)貸款總額存款總額 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 1.2 股權結構分散，國資背景深厚 截至 22Q1，公司股權結構相對分散，無控股股東或實際控制人，前十大股東合計持股占比為59.64%，其中國有法人持股占比為46.05%，險資持股占比為10.11%。股東背景層面，公司前十大股東中的國有法人多為國資委或上海市國

21、資委旗下公司，深厚的國資背景使得公司能夠更好地融入當地，為公司在上海區域的業務開展提供了優質的項目和客戶資源。圖 4：滬農商行股權結構-22Q1 數據來源：公司公告，東方證券研究所 1.3 立足上海郊區，擁有渠道和品牌優勢 扎根上海，擁有領先的扎根上海，擁有領先的營銷網絡營銷網絡。公司前身是上海農信事業，扎根于上海逾70年，因此業務根基在上海，渠道網絡集中在上海地區。截至 2021 年末，公司在上海市擁有 359 家營業網點，占公司總網點的 98.1%，是上海地區營業網點最多的銀行之一。從貸款的區域分布來看，公司貸款的貢獻也主要來自上海地區，截至 2021 年末，上海地區的貸款占比為 94%。

22、圖 5：滬農商行貸款按地區劃分（億元，2021）圖 6：滬農商行在上海市擁有豐富的營業網點（2021）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 5741,94%395,6%上海地區上海以外地區050100150200250300350400滬農商行上海銀行浦發銀行招商銀行民生銀行興業銀行平安銀行光大銀行中信銀行北京銀行華夏銀行在滬網點 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 網點更下沉，資源向上海郊區市場

23、傾斜。網點更下沉，資源向上海郊區市場傾斜。與浦發銀行、上海銀行等其他本土銀行相比，滬農商行的網點布局更下沉，尤其在上海市郊地區，網點覆蓋率更高。截至 2021 年末，公司共有 239 家營業網點位于外環以外，占比達到 65%，在上海市 108 個鄉鎮中，滬農商行布設網點的鄉鎮達到106個，覆蓋率達到 98.1%。除了網點的布局，公司存貸款資源也向上海郊區傾斜，截至 2021年末，公司郊區對公存款余額占比達到 61%，郊區對公貸款余額占比達到 57%。圖 7：滬農商行網點分布更集中在上海外環以外（2021）圖 8：滬農商行存貸款郊區貢獻度 數據來源：iFind，公司公告，東方證券研究所 數據來源

24、：iFind，公司公告，東方證券研究所 依托差異化的網點布局和多年深耕細作建立起的客群優勢，公司的貸款余額增速明顯高于上海市整體貸款增速，貸款的市占率穩步提升。根據我們測算，截至2021年末，公司在上海市的貸款市占率為 5.98%，較 2018 年提升 0.7 個百分點。存款市占率受到市場激烈競爭營銷，有所波動，但排名整體仍然保持領先，截至 2020 年末，公司上海個人存款市占率為 9.2%，在上海地區同業排名持續保持第四。圖 9：滬農商行在上海的貸款市占率穩步提升 圖 10：滬農商行在上海的個人存款市占率有所下降 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 239

25、120外環以外網點數量外環以內網點數量61%57%55%56%57%58%59%60%61%62%上海郊區對公存款貢獻度上海郊區對公貸款貢獻度4.80%5.00%5.20%5.40%5.60%5.80%6.00%6.20%2018201920202021貸款市占率8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%201820192020存款市占率 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 1.4 上海郊區經濟動能良好，為公司經營發展帶來肥沃土

26、壤 上海經濟發達，金融資源豐富。上海經濟發達，金融資源豐富。公司主要經營的上海是我國最重要和最發達的經濟與金融中心之一，擁有雄厚的經濟基礎和蓬勃的市場活力。2021 年上海市 GDP 為 4.3 萬億，占我國總 GDP 的3.78%，位列國內所有城市第一位。從產業結構來看，上海經濟第二產業和第三產業占比較高，反映地區制造業和服務業務發展較好。良好的區域經濟環境下，上海的金融業發展較好，2021 年上海市存貸款增速分別為 12.8%/13.5%，均處于全國重要城市前列，明顯高于同期全國整體水平。圖 11：上海市 GDP 總量位列國內所有城市第一位（2021）圖 12：上海第三產業增加值占比超過

27、7 成（2021）數據來源：iFind，東方證券研究所 數據來源：iFind，東方證券研究所 圖 13：上海市貸款增速高于全國整體水平（2021）圖 14：上海市存款增速高于全國整體水平（2021）數據來源：iFind，東方證券研究所 數據來源：iFind，東方證券研究所 本地客群潛力巨大，為零售轉型提供更多想象空間。本地客群潛力巨大，為零售轉型提供更多想象空間。良好的區域環境下，上海居民的可支配收入、人均消費水平在全國重要城市中處于領先，2021 年上海人均可支配收入為 7.8 萬元，高于北京的7.5 萬元，人均年消費支出為 4.9 萬元，位列國內所有城市第一位。居民財富穩定高增，金融需求旺

28、盛，為滬農商行零售業務的開展提供了良好的發展機遇。0246810010,00020,00030,00040,00050,000上海 北京 深圳 廣州 重慶 成都 杭州 南京 天津GDP（億元）增速（%，右）0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201920202021第三產業增加值第二產業增加值第一產業增加值0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%全國 深圳 上海 南京 杭州 廣州 成都 重慶 天津 北京貸款增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%全國

29、 上海 杭州 南京 廣州 深圳 成都 重慶 北京 天津存款增速 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 15：上海市人均可支配收入領先（2021）圖 16：上海人均消費水平領先（2021）數據來源：iFind，東方證券研究所 數據來源：iFind，東方證券研究所 五大新城是上海十四五期間的布局重點，為公司提供發展機遇。五大新城是上海十四五期間的布局重點，為公司提供發展機遇。需要關注的是，公司重點布局的上海郊區市場擁有更加廣闊的發展

30、空間，根據 2017 年上海市政府發布的上海市城市總體規劃（2017-2035 年），未來將位于重要區域廊道上、發展基礎較好的嘉定、青浦、松江、奉賢、南匯等 5 個新城，培育成在長三角城市群中具有輻射帶動作用的綜合性節點城市。2021 年 1 月，“五個新城”被首次寫入上海的政府工作報告中，明確將以五個新城建設為發力點，優化市域空間格局，引導部分產業、人口從市區向郊區集聚，可以預見未來上海郊區的發展空間廣闊?？紤]到公司在上海郊區的重點布局，以及所擁有的渠道和品牌優勢，未來有望持續受益。圖 17：五大新城是上海市未來的重點發展區域 數據來源：上海市城市總體規劃（2017-2035 年），上海市人

31、民政府官網，東方證券研究所 0100002000030000400005000060000700008000090000上海 北京 廣州 深圳 杭州 南京 天津 成都 重慶人均可支配收入（元）0100002000030000400005000060000上海 廣州 深圳 杭州 北京 南京 天津 成都 重慶年消費支出（元）滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 郊區經濟增長動能強勁，經濟占比穩步提升。郊區經濟增長動能強勁，經濟占比穩步

32、提升。動態來看，政策的支持下，上海郊區的經濟發展動能保持強勁，經濟總量在全市的占比穩步提升，根據我們測算，2021 年，包括寶山、崇明、嘉定、奉賢、金山、閔行、浦東新區、青浦、松江在內的 9 個區 GDP 占比達到 66%，較 2017 年提升 3個百分點。展望未來，政策的引導下，郊區將更多承接產業、人口的轉移，有望為公司的發展帶來增量的金融服務需求，公司有望充分享受上海郊區快速發展帶來的紅利。圖 18：上海市郊區 GDP 占上海市比重穩步提升 注：上海市郊區統計口徑為寶山、崇明、嘉定、奉賢、金山、閔行、浦東新區、青浦、松江 數據來源：iFind，公開資料整理，東方證券研究所 61.5%62.

33、0%62.5%63.0%63.5%64.0%64.5%65.0%65.5%66.0%66.5%0500010000150002000025000300003500020172018201920202021郊區GDP總和（億元）郊區占比 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 2.把握渠道和客群優勢，加快零售業務轉型把握渠道和客群優勢，加快零售業務轉型 公司較早將推進零售業務發展列為核心戰略之一，近幾年在資產擺布方面高度傾斜零售，深耕

34、重點目標客群，持續發力財富管理和個人信貸兩大業務。截至21年末，公司零售貸款占比達到32.4%（vs16.4%，2015），零售 AUM 達到 6198 億，AUM/總資產比例位居同業領先水平。21 年報中，公司提到“舉全行之力優先發展零售業務”，戰略重視程度遠超以往。展望未來，立足區域和客群優勢，公司在零售板塊的發力值得關注。2.1 零售客群快速拓展，零售貢獻度持續提升 滬農商行緊貼上海市居民金融服務需求旺盛的經濟特征，近年來持續推進零售轉型，零售業務布局主要以“3 個 2”核心戰略為基礎，主要包括以“專業化經營”和“網點轉型”為抓手，發力“財富管理”和“個人信貸”兩大重點業務，發揮“人才”

35、和“科技”兩個支撐能力。動態來看，公司零售業務各項指標均已有明顯提升。圖 19：滬農商行零售業務發展戰略 數據來源：公司公告，公司招股書，東方證券研究所 聚焦五大目標客群聚焦五大目標客群，不斷做大，不斷做大零售客戶規模零售客戶規模。公司在推動零售業務轉型的過程中，堅持做大客群的理念，加快對上海本地居民金融服務的滲透，聚焦“零貸、財富、代發工資、代發養老、工會卡”五大核心目標客群，橫向做大客戶規模，縱向挖掘客戶價值。截至2021年末，公司零售客戶數已達到 1967 萬戶，同比增長 21.48%，高基數下依然保持較快增長，為零售轉型奠定基礎。圖 20：滬農商行零售客戶數保持高增長 圖 21：滬農商

36、行借記卡累計發卡量實現較快增長 數據來源：公司公告，公司招股書，東方證券研究所 數據來源：公司公告，公司招股書，東方證券研究所 050010001500200025002018201920202021零售客戶數（萬戶）10001200140016001800200022002018201920202021借記卡累計發卡量（萬張）滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 零售貸款貢獻度穩步提升，推動公司資產結構持續優化。零售貸款貢獻度穩

37、步提升，推動公司資產結構持續優化。受益于近幾年公司零售轉型的推進，公司信貸結構持續優化，零售貸款占比穩步提升，截至 2021 年末，公司零售貸款占總貸款比重為32.4%，較 2015 年提升了 16 個百分點，零售轉型成果顯著。與此同時，公司零售存款亦有良好表現，連續三年保持兩位數增長。截至 2021 年末，公司零售存款規模達到 4020 億，占公司存款總額的 47%。圖 22：滬農商行零售貸款占比持續提升 圖 23：滬農商行零售存款保持兩位數增長 數據來源：公司公告，公司招股書，東方證券研究所 數據來源：公司公告，公司招股書，東方證券研究所 零售轉型提速，營收和利潤貢獻度持續提升。零售轉型提

38、速，營收和利潤貢獻度持續提升。目前，從營收和利潤占比來看，公司主要的利潤來源仍是對公業務，但動態來看，零售的貢獻度在穩步提升。收入端，公司零售營收占比為 29%，較 2018 年提升 5 個百分點，利潤端，公司零售營業利潤占比為 34.6%，較 2018 年提升 9.6 個百分點。圖 24：滬農商行零售營收占比穩步提升 圖 25：滬農商行零售利潤總額占比穩步提升 數據來源：公司公告，公司招股書，東方證券研究所 數據來源：公司公告，公司招股書，東方證券研究所 零售轉型的潛力值得期待。零售轉型的潛力值得期待。我們認為上海農商行未來零售業務的提升空間廣闊，零售板塊的發展值得期待，一方面，上海地區作為

39、整個長三角經濟區的發展核心，經濟發達、居民金融需求旺盛；另一方面，公司長期深耕本地市場，國資背景深厚，在社保、公積金、醫療、住房等多個領域與20%22%24%26%28%30%32%34%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002018201920202021零售貸款(億元）占比（右）9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002018201920202021零售存款(億元）同比（右）0%5%10%15%20%25%30%35%2

40、018201920202021零售營收占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021零售利潤總額占比 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 地方政府和企業都有緊密的合作關系，擁有穩定的客戶基礎。2021 年年報中，公司提到“舉全行之力優先發展零售業務”，戰略重視程度遠超以往。展望未來，立足區域和客群優勢，隨著疫情影響的減弱，公司整體零售業務的增長表現將更為強勁。2.2 重點發力財富管理和個人

41、信貸兩大業務 從零售業務的發展重心來看，公司零售轉型的主要發力點在財富管理和個人信貸兩大業務，近幾年，兩類業務均實現高速發展。展望未來，依托區位和客群優勢，我們認為兩類業務的高成長有望延續。1）財富管理方面，公司以理財業務為主要抓手。）財富管理方面，公司以理財業務為主要抓手。作為國內農信體系中首批推出理財產品的銀行之一，公司持續聚焦客戶多元化資產配置需求，不斷創新、豐富理財產品體系，截至2021年末，公司理財產品規模達到 1669 億元，同比增長 17.96%，理財規模位居國內農村金融機構首位。此外，公司代理類業務亦有良好發展，截至 22Q2，公司股票及混合型基金銷售保有規模達到 106億元，

42、國內基金銷售機構中排名第 60 名，較 21Q1 提升 25 名。受益于客群的拓展和財富管理建設的推進，公司零售 AUM實現較快增長，截至 2021年末，公司零售 AUM達到 6198億元，同比增長 17.4%，AUM/總資產比例已處于同業領先水平，其中非存款類 AUM增長更為顯著，2021年末，規模達到 2339 億元，同比增長 28.2%。圖 26：滬農商行理財產品管理規模保持較快增長 圖 27：滬農商行理財產品管理規模處于同業領先（2021）數據來源：公司公告，公司招股書，東方證券研究所 數據來源：公司公告，公司招股書，東方證券研究所 圖 28：滬農商行零售 AUM 保持較快增長 圖29

43、：滬農商行零售AUM/總資產處于同業領先水平（2021）數據來源：公司公告，公司招股書，東方證券研究所 數據來源：公司公告，公司招股書，東方證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400160018002018201920202021理財產品管理規模（億元）同比（右）04008001,2001,6002,000滬農商行渝農商行東莞農商常熟銀行蘇農銀行江陰銀行張家港行2021理財產品管理規模（億元）13%14%15%16%17%18%010002000300040005000600070002018201920202021零售AUM（億元）同

44、比（右）0%10%20%30%40%50%60%滬農商行上海銀行浦發銀行東莞農商AUM/總資產 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 2）個人信貸業務方面，重點發力非按揭類貸款。）個人信貸業務方面，重點發力非按揭類貸款。零售信貸是公司零售轉型的另一業務重點，從零售貸款結構來看，按揭類貸款仍是公司零售資產投放的主體，但動態來看，包括信用卡、消費貸款在內的消費類貸款承擔了2018年以來公司零售貸款的主要增量貢獻。公司近幾年持續加大對個

45、人消費信貸和個人經營貸款的投放力度，擴大高價值客群覆蓋面，截至2021年末，公司零售非按揭貸款規模達到 813.7 億元（包含信用卡），同比增長 56.1%，占零售貸款比重為 40.9%，較2018 年提升 25.7 個百分點。圖 30：零售非按揭貸款貢獻零售貸款的主要增量 數據來源：公司公告，公司招股書，東方證券研究所 05001,0001,5002,0002,5002018201920202021單位單位(億元億元)房產按揭類貸款個人經營性貸款個人消費貸款信用卡其他 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之

46、后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 3.立足精細化經營，小微和科創金融實現較快發展立足精細化經營，小微和科創金融實現較快發展 公司充分發揮渠道下沉優勢，對公傾斜小微，圍繞經營區域內不同類別中小企業客戶的需求，打造有梯度的產品體系和服務模式。值得注意的是，公司針對科技金融領域重點布局，逐漸形成品牌優勢。截至 21 年末，其科技型企業貸款規模達到 526 億元，同比增長 48.6%。近年來，政策規劃引導下，上海創新資源逐步向郊區擴散，公司在科技金融領域的優勢有望持續凸顯。3.1 發揮本土優勢，資源傾斜特色小微 對公傾斜小微。對公傾斜小微。上海市經濟發達為

47、當地中小企業提供了良好的發展環境，滬農商行作為一家扎根上海地區的農商行，始終堅持以“服務三農、服務小微、服務科創”作為立行之本，對公資源高度傾斜小微。截至 2020 年末，公司共設有 35 家小微企業專營網點，配以專營團隊專業對接小微企業，輔以“一窗通”服務搭建及各區專業園區的共商共建，為小微企業提供綜合金融服務。與此同時，公司注重提升小微金融的精細化服務能力，在產品和服務端不斷創新。與此同時，公司注重提升小微金融的精細化服務能力，在產品和服務端不斷創新。通過對中小微企業進行細分，公司陸續推出針對中小微企業客戶特點與需求的產品，如“鑫惠貸”、“積數貸”、“循環貸”、“銀稅貸”及中小微基金擔保項

48、下的擔保貸款，并通過大數據分析為存量結算類企業探索“預授信”業務模式。目前，公司已經形成了豐富的小微產品體系，能夠滿足不同類型企業的差異化需求。表 1：滬農商行有豐富的小微產品體系（2021，不完全統計）產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 適用對象適用對象 業務范圍業務范圍/特點特點 小企業鑫融計劃 鑫通融 申請人以其在上海市所擁有的各類房產作為抵押擔保 依法設立，具備法人經營資格、具有固定的經營場所、具有還本付息能力并能提供符合本辦法規定的房產抵押物的各類企（事）業法人及其他經濟組織 操作手續簡便；融資品種多樣；還款方式靈活 鑫速融 以擁有的各類房產作為抵押擔?；A，同時增加專業擔保機構或第

49、三方的保證擔保 鑫易融 以企業在滬農商行日均存款規模為參考依據發放的短期流動資金貸款 依法設立、有固定經營場所、有還本付息能力并能提供符合本辦法規定的保證擔保措施的企業法人 解決擔保難題；額度掛鉤存款；貸款迅速便捷 鑫聯融 若干中小企業自愿組成一個聯合擔保體向公司聯合申請貸款 滿足核準注冊登記的企業的法人，并在市場內有固定營業場所，主營業務突出 自愿申請、多戶聯保；按需融資、按約還款；互相監督、責任連帶 鑫透易 根據協議，滬農商行在核定的授信額度內，提供用于彌補支付結算業務資金缺口的墊款 經本市工商行政管理機構（或主管機關）核準注冊登記的企（事）業法人和其他經濟組織 手續簡便、使用靈活；透支結

50、算、保障信用；一次申請，循環使用 鑫通保 若公司是在與滬農商行簽約的現貨商品交易市場內入駐的企業，并且獲得市場公司的推薦，可申請辦理 依托市場，信用保障；方便快捷，靈活多樣 小微企業融資 小微企業流動資金類授信 該業務主要為授信額度 500 萬元以下的小微企業提供流動資金貸款融資服務 借款人須符合基本要求；原則上經營時間在 6個月及以上，在本市有固定經營場所 具有擔保方式靈活、操作手續簡便、還款方式多樣等特點 鑫快貸 憑借企業所擁有的商品住宅作為抵押擔保，為小微企業提供融資服務 持續經營年限超過一年；企業現金流正常；法定代表人信用記錄良好；可提供企業或實際控制人或其直系親屬名下的商品住宅作抵押

51、 額度高；期限長；審批快；還款易 無憂貸 專項用于上海市中小微企業，并由上海市中小微企業政策性融資擔?；鸸芾碇行奶峁５氖谛女a品 對于單戶授信 300 萬元以下的批量擔保企業，僅要求企業實際控制人或主要自然人股東及其配偶提供個人保證擔保 費用??；條件少 數據來源：公司官網，公司招股書，公司公告，東方證券研究所 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 充分發揮渠道下沉優勢，小微貸款規模實現穩步擴張。充分發揮渠道下沉優勢，小微貸款規

52、模實現穩步擴張。與大行、股份行以及其他上海本土銀行相比，滬農商行在上海營業網點眾多且深度下沉，客戶經理隊伍龐大，具有較強的人脈優勢，有利于公司深入開發區域市場，做熟、做透中小微業務。憑借渠道優勢，公司經過多年經營，逐步培養出較多主業突出、效益良好的中小微客戶基礎，小微業務實現快速增長，已經成為上海地區國標小微企業貸款客戶和貸款規模最多的商業銀行之一。截至2020年末，滬農商行中小微企業貸款規模已經達到 2794.54 億，同比增長 17.2%，中小微企業貸款規模占對公貸款總額的比重超過70%。圖 31：滬農商行小微貸款規模實現穩步擴張 圖 32：滬農商行中小微貸款占對公比重穩步提升 數據來源：

53、公司公告，公司招股書，東方證券研究所 數據來源：公司公告，公司招股書，東方證券研究所 堅持穩健的風險管理原則，小微業務風險可控。堅持穩健的風險管理原則，小微業務風險可控。依托深度下沉的營銷網絡，公司在小微業務的開展方面具有信息對稱優勢，能夠全面、及時掌握當地中小微企業的真實經營狀況和資金需求。因此，在小微業務規?？焖僭鲩L的同時，公司小微資產質量保持相對穩定。20 年以來，疫情的擾動下，公司微型企業貸款的不良率有所抬升，但占比更高的中型企業和小型企業貸款的資產質量仍保持相對穩定，不良率仍處于 1%左右的較低水平。22 年初以來上海疫情的反復，對當地的小微企業經營帶來負面影響，可能對公司 Q2 資

54、產質量帶來擾動，但考慮到公司長期以來穩健的資產質量表現和在渠道端的深度下沉，隨著疫情影響的逐步消退，公司的資產質量表現有望繼續保持平穩。圖 33：滬農商行微型企業不良率 2020 年疫情影響下略有抬升 數據來源：iFind，公司公告，東方證券研究所 050010001500200025003000201820192020單位單位(億元億元)中型企業小型企業微型企業68%70%72%74%76%78%050010001500200025003000201820192020中小微企業貸款規模（億元）中小微企業貸款占比（右）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.5

55、0%201820192020大型企業中型企業小型企業微型企業及其他對公整體 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 3.2 以科創金融為突破口，引領對公高質量發展 上海戰略新興產業發展迅速，為公司發展提供戰略機遇。上海戰略新興產業發展迅速，為公司發展提供戰略機遇。近年來，上海市加快戰略新興產業產業發展，培育新發展動能。政策引導下，包括新能源產業、高端制造產業、信息技術產業等在內的上海戰略性新興產業發展迅速，截至2021年末，上海市戰

56、略性新興產業規模以上工業總產值已突破 1.6 萬億，同比增長 14.6%，增速較 2020 年進一步有所提升。圖 34：上海戰略性新興產業發展迅速 數據來源：iFind，公司公告，東方證券研究所 政策引導新產業向上海郊區遷移。政策引導新產業向上海郊區遷移。在戰略新興產業快速發展的同時，上海市政府逐步將先進制造業向郊區轉移，目前，上海重要的先進制造業和科技創新園區主要集中在郊區，如張江綜合性國家科學中心、嘉定汽車產業基地、青浦工業區等，政策支持下這些園區能夠充分發揮創新資源集聚優勢，吸引了大批具有成長潛力的小微科創企業，為滬農商行的展業貢獻增量金融服務需求。圖 35：上海先進制造業和科技創新園區

57、主要集中在郊區 數據來源：上海市城市總體規劃（2017-2035 年），上海市人民政府官網，東方證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050001000015000200002018201920202021上海戰略性新興產業規模以上工業總產值（億元）同比（右）滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 積極布局科技金融，不斷創新產品和服務體系。積極布局科技金融，不斷創新產品和服務體系。公司緊抓上海市建設科創中心的機遇，

58、重點培育科技金融特色，早在2012年便成立了上海首家科技支行張江科技支行，聚焦科技型、創意產業和現代服務業等中小企業金融服務。目前張江科技支行已形成了生物醫藥（醫療器械）行業、軟件和信息服務行業、環保和新材料行業等客戶經理隊伍。2018 年，公司再次設立了楊浦雙創支行，全力支持“新技術、新產業、新業態、新模式”客戶群體發展。此外，產品端公司不斷針對不同階段的科技型企業特點，突破銀行傳統業務模式，搭建一個符合企業客戶需求的科技金融服務平臺，為各類型和各發展階段的科技型企業成長提供全方位金融支撐。同時，大力實施“鑫動能”戰略新興客戶培育計劃，聚焦國家戰略新興產業，甄選其中具有高成長性的科技型企業，

59、根據企業不同成長階段，主動為其設計和配備專屬的全生命周期服務方案，助力企業茁壯成長。表 2：滬農商行重點布局科技金融，打造專業化、綜合化產品和服務體系 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 適用對象適用對象 業務范圍業務范圍/特點特點 鑫動能 聚焦國家戰略新興產業，甄選其中具有高成長性的科技型企業，根據企業不同成長階段，主動為其設計和配備專屬的全生命周期服務方案，助力企業茁壯成長 鑫才貸 針對由省、部級以上科技人才計劃入選人員創辦或擔任核心管理人員的科技型企業 企業法人或實際控制人已入選省部級以上科技人才計劃，企業獲得授信后負債率不得超過總資產的 70%，針對企業初創期 為企業提供單戶不超過 2

60、00 萬元信用授信 啟航貸 對于優秀科技型創業企業給予不超過 300 萬元的免擔保費擔保貸款 履約貸 政府引導、風險分擔、城市信用、互惠互利、共同發展，為企業提供最高不超過 1,000 萬元的擔保貸款 微貸通 高新技術企業信用貸款 充分考慮科技型企業屬性，提供更加符合輕資產、研發時間長特點的信用類中期流動資金貸款，重點支持核心技術+核心人才+發展潛力 授信額度最高不超過 500 萬元，期限最長不超過 3 年 股權質押融資 借款人以自有或第三人合法持有并符合我行規定的非上市的公司股權作為質押擔保 擁有自主知識產權和專利權并持續經營 2 年以上的科技型中小企業，有一定規模的凈資產和營業收入，針對企

61、業成長期 隨借隨還，手續簡便 訂單融資 借款人持我行認可的與交易對手簽訂的真實有效的商務合同，并以該商務合同項下回籠貨款為第一還貸來源 擁有自主知識產權和專利權的科技型中小企業，資信良好，有履行商務合同相關義務的能力，企業現金流正常并愿意配合銀行資金監管 提前使用未來應收貨款組織生產，解決流動資金需要；訂單融資僅用于履行合同采購相關 科技鑫用貸 以信用方式發放貸款，原則上需追加主要經營者或實際控制人個人無限連帶責任保證擔保 針對上海市歷屆科技小巨人、小巨人培育企業及符合準入標準的有效期內上海市高新技術企業，針對企業擴張期 提供不超過企業上年營業收入的20%、最高不超過 6000 萬元的綜合信用

62、授信 數據來源：公司官網，公司招股書，公司公告，東方證券研究所 打造專業化科技金融服務品牌，科技型企業貸款規模實現高增長。打造專業化科技金融服務品牌，科技型企業貸款規模實現高增長。憑借不斷創新的服務模式和長期深耕細作建立起的客群基礎，公司在科技金融領域逐步建立了品牌優勢，市場份額不斷提升。截至 2021 年末，公司科技型企業貸款余額達到 525.76 億元，同比增長 48.62%，規模增速持續加快，科技型企業貸款客戶數達到 1938 戶，同比增加 600 戶；科技型企業貸款余額占對公貸款余額比例超過 12%，在上海范圍內市場份額超過 11%，較 2020 年末提升超過 1 個百分點。滬農商行首

63、次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 圖 36：滬農商行科技型企業貸款規模保持高速增長 圖 37：滬農商行科技型企業貸款客戶數實現較快增長 數據來源：公司公告，公司招股書，東方證券研究所 數據來源：公司公告，公司招股書，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002018201920202021科技型企業貸款規模（億元）同比（右）0500100015002000250020202021科技型

64、企業貸款戶數 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 4.財務分析：盈利能力領先，資產質量穩健財務分析：盈利能力領先，資產質量穩健 公司 21 年 ROE 為 11.39%，上市農商行中僅次于常熟和無錫，分拆來看，中收、成本和撥備是主要支撐，凈利息收入拖累較多。展望未來，隨著零售轉型的加速以及在高收益的零售非按揭貸款的持續發力，公司的盈利能力仍有提升空間。資產質量方面，公司經營穩健，核心指標持續位于同業較優水平。截至 21 年末，不

65、良/關注率分別為 0.95%/0.47%。需要關注的是，公司涉房類貸款占比較高（開發貸/按揭占比分別為 17.8%/18.1%，21A），但考慮到上海經濟發達、房地產市場流動性較好，預計未來相關信用風險可控。4.1 盈利能力：ROE 處于農商行中較高位置 2021 年滬農商行年滬農商行 ROE 位列上市農商行第三，僅次于常熟銀行和無錫銀行。位列上市農商行第三，僅次于常熟銀行和無錫銀行。滬農商行依托區位、渠道優勢以及穩健的資產質量表現，盈利能力在同業中始終保持領先，ROA 和 ROE 長期處于可比同業前列。上海農商行 2021 年 ROE 為 11.39%，較 2020 年提升 0.37 個百分

66、點。橫向對比來看，在上市農商行中排名第三，僅次于常熟和無錫。透過 ROE 的分拆來看，公司的高 ROE 主要由高 ROA 驅動，其中中收、成本和撥備是主要支撐，凈利息收入拖累較多。圖 38：滬農商行 ROE 水平長期處于農商行中較高位置 圖 39：滬農商行 ROA 水平長期處于農商行中較高位置 數據來源：iFind，東方證券研究所 數據來源：iFind，東方證券研究所 表 3：上市農商行 ROE 分拆（2021）滬農商行 渝農商行 常熟銀行 江陰銀行 張家港行 紫金銀行 無錫銀行 蘇農銀行 青農商行 瑞豐銀行 利息收入/A 3.71%4.31%5.05%3.91%4.62%4.02%4.07%

67、3.87%3.97%4.40%利息支出/A 1.96%2.12%2.11%2.00%2.23%2.15%2.24%1.83%2.05%2.15%利息凈收入/A 1.75%2.18%2.94%1.91%2.39%1.87%1.84%2.04%1.92%2.25%中收/A 0.22%0.24%0.19%0.13%0.22%0.08%0.12%0.25%0.15%0.08%其他非息收入/A 0.43%0.38%0.42%0.36%0.60%0.26%0.44%0.54%0.54%0.24%業務及管理費/A 0.65%0.71%1.39%0.76%0.93%0.76%0.65%0.85%0.72%0.

68、80%資產減值損失/A 0.41%0.90%0.75%0.58%1.15%0.49%0.67%0.86%0.91%0.64%ROA 0.88%0.80%0.96%0.86%0.85%0.71%0.83%0.78%0.73%0.95%權益乘數 12.96 12.15 12.06 11.76 12.04 13.77 12.82 11.85 13.29 10.83 8%10%12%14%16%18%20172018201920202021滬農商行渝農商行青農商行常熟銀行上市農商行平均0.60%0.80%1.00%1.20%20172018201920202021滬農商行渝農商行青農商行常熟銀行上市農

69、商行平均 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 ROE 11.39%9.87%11.62%10.15%11.08%9.85%11.41%9.31%10.63%10.33%注：ROE、ROA 以期初期末值進行測算，與公司實際披露值存在一定差異；標紅數據表明該業務指標表現排名在前五；數據來源：東方證券研究所 4.2 量：規?？焖贁U張，存款優勢顯著 過去幾年，上海農商行貸款保持較快增長，從貸款結構的拆分來看，零售貸款是主要驅動。截至20

70、21 年末，公司對公類貸款達到 3498 億元，同比增長 11.43%，增速較 2020 年有所下滑（vs 19.32%，2020A），主要系對公房地產類貸款增速有所收斂；公司零售類貸款規模達到 1989 億元，同比增長 23%，增速繼續保持在較高水平（vs 23.32%，2020A），其中按揭類貸款同比增長 9.03%，增速有所放緩，非按揭類貸款實現同比增長 76.4%，是公司零售貸款高增的主要貢獻，反映公司零售業務發力效果，尤其在零售非按揭業務的布局。圖 40：滬農商行貸款保持較快擴張，零售貸款是主要驅動 數據來源：iFind，東方證券研究所 存款基礎雄厚，攬儲能力領先。存款基礎雄厚，攬儲

71、能力領先。公司成立以來深耕上海，尤其在市郊地區，渠道優勢顯著，客戶沉淀率高，忠誠度高，因此負債端攬儲能力領先，存款在高基數下依然保持較好的增長。截至2021 年末，公司存款總額達到 8381 億，同比增長 11.9%，其中個人存款同比增長 11.65%，對公存款同比增長 12.43%。圖 41：滬農商行高基數下存款增速在同業中保持不弱 數據來源：iFind，東方證券研究所 -30%-10%10%30%50%70%2015201620172018201920202021貸款增速對公貸款增速零售貸款增速0%5%10%15%20%25%20182019202020212022Q1滬農商行渝農商行青農

72、商行常熟銀行 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 4.3 價：資產端有較大的提升空間，負債端成本率有優勢 資產端收益率拖累公司凈息差表現。資產端收益率拖累公司凈息差表現。從靜態的凈息差水平對比來看，21 年上海農商行凈息差為1.86%，上市農商行中僅高于紫金銀行。通過資產負債兩端的比較，容易發現公司的凈息差表現主要是資產端的拖累。2021 年，公司生息資產收益率為 3.95%，在上市農商行中位列倒數第二，同期公司計息負債成本率為

73、 2.18%，上市農商行中第二低。圖 42：滬農商行凈息差水平處于農商行中等偏下 數據來源：iFind，東方證券研究所 圖 43：滬農商行生息資產收益率是凈息差的主要拖累因素（2021）圖 44：滬農商行計息負債成本率較同業有優勢（2021）數據來源：iFind，東方證券研究所 數據來源：iFind，東方證券研究所 生息資產中貸款占比處于中下游水平，但動態來看，貸款占比提升和零售轉型加快有望帶動資產生息資產中貸款占比處于中下游水平，但動態來看，貸款占比提升和零售轉型加快有望帶動資產端收益率改善。端收益率改善。2021 年，滬農商行貸款占總生息資產比重為 53.4%，處于上市農商行中下游水平，現

74、金及同業類資產占比相對較高，一定程度上拖累了公司資產端收益率表現。另一方面，公司在貸款投放相比其他農商行更為審慎，貸款收益率相對較低，2021 年僅為 4.65%，相比之下，同期常熟銀行、張家港行分別為 6.24%/5.87%。從動態來看，公司在資產擺布上加快向貸款主業傾斜，貸款占比持續提升，資產端收益率降幅明顯收窄。此外，隨著公司加快零售轉型，尤其在高收益的非按揭類零售貸款業務方面持續發力，未來資產端收益率存在較大的提升空間。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%常熟銀行張家港行瑞豐銀行蘇農銀行渝農商行青農商行江陰銀行無錫銀行滬農商行紫金銀行凈息差0

75、.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%生息資產收益率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%計息負債成本率 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 圖 45：滬農商行貸款收益率處于同業最低水平（2021）圖 46：滬農商行貸款占比持續提升，資產端收益率降幅企穩 數據來源：iFind，東方證券研究所 數據來源：iFind，東方證券研究所 圖 47：滬農商行生息資產結構中貸款占

76、比處于同業中下游水平（22Q1）數據來源：iFind，東方證券研究所 負債端表現優于可比同業。負債端表現優于可比同業。2021年末公司存款成本率為 2.06%，上市農商行中僅高于渝農商行和蘇農銀行，存款結構方面，活期率上市農商行中僅次于蘇農銀行，尤其是個人存款活期率表現較好。截至 2021 年末，公司存款負債端占比為 82%，整體處于較高水平。圖 48：滬農商行活期存款占比農商行中僅次于蘇農（2021）圖 49：滬農商行負債端存款占比在 80%以上（2021）數據來源：iFind，東方證券研究所 數據來源：iFind，東方證券研究所 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%

77、6.00%7.00%常熟銀行張家港行瑞豐銀行蘇農銀行渝農商行青農商行江陰銀行無錫銀行滬農商行紫金銀行貸款收益率3.80%3.85%3.90%3.95%4.00%4.05%4.10%46%48%50%52%54%2018201920202021貸款余額/總資產生息資產收益率（右）0%20%40%60%80%100%江陰銀行無錫銀行常熟銀行蘇農銀行張家港行紫金銀行青農商行渝農商行齊魯銀行瑞豐銀行滬農商行客戶貸款現金及存放央行同業證券投資0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%蘇農銀行滬農商行紫金銀行瑞豐銀行江陰銀行青農商行張家港行無錫銀行常熟銀行渝農商行儲蓄活期占比對公活期占比0

78、%20%40%60%80%100%負債端存款占比 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 4.4 中收表現好于同業，財富管理類業務是主要貢獻 中收占比位列上市農商行第一。中收占比位列上市農商行第一。從中收占營收的比重來看，上海農商行在上市農商行中排名第一，22Q1手續費及傭金凈收入占營收比重為 12.18%，高出同期渝農商行 6.57個百分點，反映公司綜合化經營優勢。從手續費收入結構的細拆來看，公司中收里占比最高的是代理業務收入，主

79、要來源是理財業務和財富類產品代銷收入。展望未來，考慮到公司業務經營區域良好的經濟環境和當地居民的高收入水平，隨著公司零售轉型的穩步推進，未來中收業務的潛力值得期待。圖 50：滬農商行中收占營收比重處于同業最高水平（22Q1）圖 51：滬農商行中收增速處于行業較快水平（22Q1）數據來源：iFind，東方證券研究所 數據來源：iFind，東方證券研究所 圖 52：滬農商行手續費收入的主要來源為代理業務 數據來源：公司公告，東方證券研究所 4.5 質：資產質量穩健，撥備覆蓋持續夯實 資產質量表現穩健，不良資產質量表現穩健，不良+關注率指標處于同業中較低水平。關注率指標處于同業中較低水平。上海農商行

80、經營風格穩健，2015 年以來，資產質量表現整體處于改善通道中，不良率在同業較低水平的基礎上不斷夯實，公司不良率由 2015 年的 1.38%下行至 22Q1 的 0.94%，不良凈生成率始終穩定在 0.5%左右的較低水平。12.18%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%滬農商行渝農商行青農商行常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行中收占比17-200-1000100200300400滬農商行渝農商行青農商行常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行單位單位(%)手續費及傭金凈收入增速-500,000 1,000,000 1,500,000 2,0

81、00,000 2,500,000 3,000,000 3,500,0002018201920202021單位單位(百萬百萬)顧問與咨詢服務代理業務結算與清算業務電子銀行業務銀行卡擔保及承諾業務資產托管業務其他業務 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 橫向對比來看，截至 2021 年末，公司不良+關注類貸款占比為 1.42%，上市農商行中僅高于無錫銀行，同期渝農商行為 3.17%。綜合來看，公司資產質量表現好于絕大部分上市農商行。

82、圖 53：滬農商行 2015 年以來資產質量表現優中夯實 數據來源：iFind，東方證券研究所 圖 54：滬農商行不良+關注類貸款占比處于同業中較低水平（2021）數據來源：iFind，東方證券研究所 圖 55：滬農商行 2021 年逾期率為 1.08%圖 56：滬農商行不良生成率始終處于低位 數據來源：iFind，東方證券研究所 數據來源：iFind，東方證券研究所 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/122022/3滬農商行不良率0

83、.001.002.003.004.005.006.007.008.00青農商行蘇農銀行渝農商行瑞豐銀行張家港行紫金銀行江陰銀行常熟銀行滬農商行無錫銀行單位單位(%)不良率關注率0.000.501.001.502.002.50青農商行江陰銀行渝農商行紫金銀行滬農商行瑞豐銀行無錫銀行常熟銀行張家港行蘇農銀行單位單位(%)逾期率0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%2018201920202021不良生成率 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱

84、讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 房地產占比較高，但相關資產相對優質、流動性好，預計未來風險可控。房地產占比較高，但相關資產相對優質、流動性好，預計未來風險可控。需要關注的是，上海房地產業發達，公司涉房類貸款占比較高（開發貸/按揭占比分別為 17.8%/18.1%，21A），明顯高于可比同業。但考慮到上海經濟發達、房地產市場流動性較好，同時公司還支持上海市各類園區、保障性住房（含動遷安置房、租賃住房）等建設，預計未來政策和信用風險相對可控。圖 57：滬農商行房地產貸款占比較高 圖 58：滬農商行 2021 房地產貸款不良率有所改善 數據來源：iFind，東方證券研究所 數據來源：iFi

85、nd，東方證券研究所 撥備覆蓋率保持在較高水平。撥備覆蓋率保持在較高水平。從撥備計提來看，公司在加快不良處置、整體不良率保持平穩的情況下，保持了審慎的計提態度，持續夯實撥備水平，截至 22Q1，公司撥備覆蓋率為 430%，風險抵補能力優異。2022 年 5 月，監管提到鼓勵撥備較高的優質上市銀行將實際撥備覆蓋率水平逐步回歸合理水平，夯實的撥備水平使得公司未來撥備反哺利潤的空間值得期待。圖 59：滬農商行撥備覆蓋率超過 400%（22Q1）圖 60：滬農商行撥備覆蓋水平走勢 數據來源：iFind，東方證券研究所 數據來源：iFind，東方證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%4

86、0%滬農商行江陰銀行無錫銀行常熟銀行蘇農銀行張家港行紫金銀行青農商行渝農商行瑞豐銀行開發貸占比按揭占比0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%201620172018201920202021對公房地產貸款不良率4300100200300400500600滬農商行渝農商行青農商行常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行單位單位(%)撥備覆蓋率水平01002003004005003.603.703.803.904.004.104.204.302018/12 2019/12 2020/12 2021/9 2021/12 2022/3單

87、位單位(%)單位單位(%)撥備覆蓋率（右）撥貸比 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 4.6 資本：資本補充壓力較輕 截至 22Q1，滬農商行核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率分別為 13.16%、13.20%、15.75%，在可比同業中處于較高水平，上市農商行中僅次于瑞豐銀行，距離 7.5%的監管底線有充足的空間，未來資本補充壓力相對較輕。圖 61：截至 22Q1，滬農商行核心一級資本充足率為 13.16%，較 7

88、.5%監管底線有充足空間 數據來源：iFind，東方證券研究所 13.16%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%瑞豐銀行滬農商行渝農商行江陰銀行蘇農銀行紫金銀行常熟銀行張家港行青農商行無錫銀行核心一級資本充足率 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：1)貸款增速：貸款增速：公

89、司業務經營聚焦上海，上海作為長三角的核心城市，區域內經濟發達、居民財富需求旺盛，為公司經營展業提供了良好的經濟環境。與其他上海本土銀行相比，公司重點布局上海郊區，在郊區市場有穩固的渠道和客群基礎優勢。政策支持下上海郊區發展空間廣闊，公司有望充分受益，我們預計公司資產端擴張有望保持在較高水平。2022 年初以來，上海疫情反復，對當地企業和居民的信貸需求帶來負面影響，展望下半年，隨著寬信用的穩步推進和疫情影響的減弱，我們預計內需不足對信貸增速的壓制有望得到一定程度上的緩解。綜合來看，我們預計公司貸款增速有望保持在較高水平，預計未來三年貸款總額同比增速分別為 15%/14%/14%。2)存款增速：存

90、款增速：上海區域金融資源豐富，但金融機構競爭環境仍然嚴峻。公司經過多年的深耕，尤其在上海郊區市場擁有渠道和品牌優勢，存款高基數下依然保持不弱的增速。展望未來，我們預計公司負債端表現有望保持平穩，預計未來三年存款增速分別為12%/11%/11%。3)凈息差：凈息差：經濟承壓、需求走弱疊加監管讓利實體經濟的要求依然存在，我們判斷未來資產端收益率仍有下降的水平；站在公司層面，隨著零售轉型的推進以及在相對高收益的零售非按揭貸款持續發力，預計公司資產端收益率表現好于行業整體；負債端來看，公司活期率處于行業前列，反映負債端客戶基礎穩固，攬儲能力領先，展望未來，監管持續引導存款利率市場化改革，我們預計公司未

91、來負債端成本表現有望繼續維持在 行 業 較 優 水 平。綜 合 來 看，我 們 預 計 公 司 未 來 三 年 凈 息 差 水 平 分 別 為1.84%/1.83%/1.82%，降幅逐步收窄，絕對水平逐步企穩。4)手續費及傭金收入手續費及傭金收入：公司中收業務收入的主要貢獻來自理財業務，作為國內農信體系中首批推出理財產品的銀行之一，公司持續聚焦客戶多元化資產配置需求，不斷創新、豐富理財產品體系，理財業務實現較好發展。22Q1 在行業中收表現普遍回落的大環境下，公司中收增速由負轉正，理財業務和代理基金銷售業務均實現較好增長，反映財富管理建設良好?？紤]到公司在理財業務方面的優勢，隨著零售轉型加快，

92、我們預計未來公司中間業務表現有望回暖，預計未來三年增速保持在 10%的水平。5)不良貸款：不良貸款：目前宏觀經濟仍然面臨壓力，22Q2 上海疫情的反復給當地居民和中小企業經營帶來壓力，預計疫情的影響可能會滯后反映在公司的報表中，后續公司不良率或有波動，但考慮到公司長期以來經營穩健，展望下半年，隨著疫情的影響退去，預計公司不良率大幅抬升的可能性較低。另一方面，隨著公司零售轉型的加快，風險有望進一步得到緩釋。綜合來看，我們預計公司未來三年不良生成壓力可控，不良生成率為 0.30%/0.25%/0.25%，繼續保持在較低水平，預計未來三年公司不良率為0.95%/0.92%/0.90%，優中夯實。信用

93、成本方面，在撥備厚實、資產質量穩定的前提下，我們預計未來信用成本的節約有望驅動公司利潤增長保持在較高水平，預計公司未來三年撥備覆蓋率分別為 417%/396%/360%。滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 表 4：業務分類及資產質量核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利息業務利息業務 貸款總額增速 13%15%15%14%14%存款增速 10%12%12%11%11%計息負債增速 14%9%12

94、%11%11%生息資產增速 13%10%11%11%11%凈息差 1.91%1.86%1.84%1.83%1.82%凈利差 1.77%1.72%1.69%1.67%1.65%非息業務非息業務 手續費及傭金收入增速-5%-7%10%10%10%非息收入增速-44%34%6%7%7%資產質量資產質量 不良貸款率 0.99%0.95%0.95%0.92%0.90%不良貸款生成率 0.57%0.22%0.30%0.25%0.25%信用成本率（貸款）1.12%0.78%0.50%0.34%0.20%信用成本率（生息資產）0.59%0.42%0.28%0.20%0.12%其他其他 費用增速-1%14%9%

95、9%9%注：凈利差為期初期末測算值，與公司披露口徑存在差異；數據來源：Wind，東方證券研究所 表 5：收入分類預測表（單位：百萬）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 凈利息收入 17871 19371 21173 23194 25387 利息收入 37093 41075 44898 49182 53832 利息支出-19222-21705-23724-25988-28445 手續費及傭金凈收入 2332 2166 2383 2621 2883 手續費及傭金收入 2626 2434 2677 2945 3240 手續費及傭金支出-294-268-295-324-357

96、其他非息收入 1960 2633 2800 3000 3200 營業收入 22163 24170 26356 28815 31470 同比同比 凈利息收入 16%8%9%10%9%利息收入 16%11%9%10%9%利息支出 16%13%9%10%9%手續費及傭金凈收入-5%-7%10%10%10%手續費及傭金收入-3%-7%10%10%10%手續費及傭金支出 28%-9%10%10%10%其他非息收入-44%34%6%7%7%營業收入 4%9%9%9%9%占比占比 凈利息收入 81%80%80%80%81%手續費及傭金凈收入 11%9%9%9%9%滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售

97、和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 其他非息收入 9%11%11%10%10%營業收入 100%100%100%100%100%數據來源：Wind，東方證券研究所 5.2 投資建議 我們預計公司 22-24 年 EPS 為 1.23/1.43/1.65 元，BVPS 為 10.10/11.10/12.25 元。我們采用相對估值法對滬農商行進行估值，選取 9 家農商行作為可比公司，可比公司 22 年一致預期 PB 調整后平均值為 0.71 倍，按照此 PB 得到滬農商行對應

98、目標價為 7.19 元，首次覆蓋給予買入評級。圖 62：上市農商行 PB-ROE 情況 注：1）PB、ROE 均選用 2022 年 Wind 一致預期，剔除上市一年以內的銀行；2）虛線為 PB-ROE 的線性擬合趨勢線；數據來源：Wind，東方證券研究所，截至 2022 年 8 月 12 日收盤 表 6：公司盈利預測結果與目標價 2021A 2022E 2023E 2024E EPS 1.01 1.23 1.43 1.65 BVPS 9.72 10.10 11.10 12.25 前收盤價 6.13 前收盤價對應 PE 6.10 倍 5.00 倍 4.30 倍 3.72 倍 前收盤價對應 PB

99、0.63 倍 0.61 倍 0.55 倍 0.50 倍 每股股利 0.56 0.37 0.43 0.49 股息率 9.14%6.00%6.98%8.07%目標價-相對估值 7.19 目標價對應 PE 7.15 倍 5.86 倍 5.04 倍 4.36 倍 目標價對應 PB 0.74 倍 0.71 倍 0.65 倍 0.59 倍 數據來源：Wind，東方證券研究所，截至 2022 年 8 月 12 日收盤 江陰銀行張家港行無錫銀行渝農商行常熟銀行瑞豐銀行紫金銀行蘇農銀行滬農商行0.30.40.50.60.70.80.91.09%10%11%12%13%14%PBROE 滬農商行首次報告 深耕上海

100、郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 表 7：可比公司估值表 最新價格最新價格 每股凈資產（元）每股凈資產（元）市凈率市凈率 一致預期一致預期 凈利潤增速凈利潤增速 一致預測一致預測 ROE 2022/8/12 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2023E 2023E 002807.SZ 江陰銀行 4.55 5.83 6.44 7.09 0.78 0.71 0.64 18.2%12.4%002839.SZ 張家港行 5

101、.15 5.52 6.25 6.92 0.93 0.82 0.74 19.0%12.9%600908.SH 無錫銀行 5.98 7.09 8.10 9.08 0.84 0.74 0.66 19.4%13.9%601077.SH 渝農商行 3.57 8.85 9.56 10.26 0.40 0.37 0.35 9.5%10.1%601128.SH 常熟銀行 7.60 7.22 8.05 8.93 1.05 0.94 0.85 20.0%13.8%601528.SH 瑞豐銀行 7.17 8.99 9.67 10.50 0.80 0.74 0.68 12.5%10.7%601860.SH 紫金銀行

102、2.82 4.25 4.61 4.99 0.66 0.61 0.57 9.8%10.0%603323.SH 蘇農銀行 5.17 7.21 7.96 8.60 0.72 0.65 0.60 17.6%11.0%調整后平均調整后平均 0.79 0.71 0.65 16.0%11.8%滬農商行滬農商行 16.3%13.5%數據來源：Wind，東方證券研究所，截至 2022 年 8 月 12 日收盤 6.風險提示風險提示 經濟下行超預期，導致行業資產質量的壓力超預期抬升。經濟下行超預期，導致行業資產質量的壓力超預期抬升。宏觀經濟走勢對企業經營狀況會帶來顯著的影響，從而給銀行的資產質量帶來波動。目前國內

103、經濟仍然面對需求收縮、供給沖擊、預期轉弱在內的三重壓力，疊加疫情的發展仍有較大的不確定性。如若未來經濟超預期下行，銀行的資產質量也將存在惡化風險，從而影響行業的盈利能力。區域發展不及預期區域發展不及預期。公司作為農商行，業務開展與當地區域經濟的發展高度綁定，資產質量也與當地企業、居民的生產經營、收入、杠桿水平等息息相關，如若未來上海地區經濟波動加大，可能對公司資產質量、業務經營帶來擾動。局部疫情反復局部疫情反復。目前疫情的發展仍存在較大的不確定性，局部地區疫情的擴散，會影響供應鏈穩定進而抑制企業投資與融資需求。假設條件變化影響測算結果。假設條件變化影響測算結果。文中測算基于設定的前提假設基礎之

104、上，存在假設條件發生變化導致結果產生偏差的風險。滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 附表：財務報表預測與比率分析 利潤表 主要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利息收入 37,093 41,075 44,898 49,182 53,832 核心假設核心假設 利息支出-19,222-21,705-23,724-2

105、5,988-28,445 貸款總額增速 13.39%15.48%15.28%14.37%14.48%凈利息收入 17,871 19,371 21,173 23,194 25,387 存款增速 10.29%12.02%12.00%11.00%11.00%手續費和傭金凈收入 2,332 2,166 2,383 2,621 2,883 計息負債增速 14.43%8.55%12.04%11.23%11.24%營業收入營業收入 22,163 24,170 26,356 28,815 31,470 生息資產增速 12.97%9.82%11.48%11.10%11.30%營業稅金及附加-242-264-28

106、8-315-344 凈息差 1.91%1.86%1.84%1.83%1.82%業務及管理費-6,344-7,222-7,907-8,644-9,441 凈利差 1.77%1.72%1.69%1.67%1.65%資產減值損失-5,608-4,495-3,304-2,572-1,725 手續費及傭金收入增速-5.49%-7.11%10.00%10.00%10.00%營業支出-12,193-11,981-11,499-11,531-11,510 非息收入增速-43.62%34.32%6.35%7.14%6.67%營業利潤營業利潤 9,970 12,188 14,857 17,283 19,960 費

107、用增速-1.46%13.84%9.49%9.33%9.21%利潤總額 9,900 12,178 14,857 17,283 19,960 信用成本率（貸款）1.12%0.78%0.50%0.34%0.20%所得稅-1,482-2,131-2,600-3,025-3,493 有效稅率-14.97%-17.50%-17.50%-17.50%-17.50%歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 8,161 9,698 11,831 13,763 15,895 每股撥備前利潤 1.79 1.73 1.88 2.06 2.25 每股收益（元）0.94 1.01 1.23 1.43 1.65 每股凈利潤

108、每股凈利潤 0.94 1.01 1.23 1.43 1.65 每股凈資產 8.90 9.72 10.10 11.10 12.25 資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金及存放央行 66,035 99,803 113,775 128,566 145,280 CAMEL 分析分析 存放同業 21,366 21,178 23,295 25,625 28,188 C:核心資本充足率核心資本充足率 11.67%13.06%12.74%12.53%12.36%拆出資金 60,676 6

109、0,919 67,011 73,713 81,084 C:一級資本充足率 11.70%13.10%12.77%12.56%12.39%買入返售金融資產 36,429 46,927 51,619 56,781 62,460 C:資本充足率 14.40%15.28%15.14%15.14%15.17%發放貸款和墊款 510,017 588,984 678,989 776,587 888,999 C:權益/貸款 15.14%15.92%14.34%13.78%13.29%交易性金融資產 69,333 72,420 76,041 79,843 83,835 C:權益/資產 7.30%8.09%7.54

110、%7.46%7.40%債權投資 156,318 147,621 155,003 162,753 170,890 C:財務杠桿率 13.69 12.35 13.26 13.41 13.52 其他債權投資 90,948 102,037 107,138 112,495 118,120 A:不良貸款比率 0.99%0.95%0.95%0.92%0.90%資產合計資產合計 1,056,977 1,158,376 1,291,323 1,434,613 1,596,710 A:撥備覆蓋率 419%443%417%396%360%同業及其他金融機構存放 7,326 4,928 5,421 5,963 6,5

111、59 A:撥貸比 4.15%4.20%3.96%3.64%3.24%拆入資金 42,369 34,902 38,392 42,232 46,455 A:不良資產/（權益+撥備）5.29%4.87%5.36%5.44%5.59%交易性金融負債 21 47 51 57 62 E:ROA 0.77%0.84%0.92%0.96%1.00%賣出回購 36,681 29,173 32,090 35,299 38,829 E:ROAA 0.92%0.97%1.02%1.05%1.08%客戶存款 763,617 855,367 958,011 1,063,392 1,180,365 E:ROE（攤?。?0.

112、57%10.34%12.15%12.86%13.45%負債合計負債合計 976,505 1,061,045 1,190,244 1,323,533 1,474,081 E:ROAE 15.05%15.36%16.47%17.00%17.36%股本 8,680 9,644 9,644 9,644 9,644 E:RoRWA 1.35%1.45%1.54%1.58%1.62%資本公積 8,948 16,495 16,495 16,495 16,495 E:成本收入比 28.58%29.32%29.32%29.32%29.32%盈余公積 20,935 24,278 25,461 26,837 28,

113、427 E:手續費和傭金收入占比 14.47%14.23%14.71%15.32%16.05%未分配利潤 27,664 29,809 32,094 38,287 45,440 E:股利分配比例 30.02%30.00%30.00%30.00%30.00%少數股東權益 3,261 3,563 3,701 4,067 4,489 L:存貸比存貸比 70.56%72.85%74.13%75.44%76.78%股東權益合計股東權益合計 77,211 93,768 97,379 107,013 118,140 L:貸款/生息資產 44.08%44.59%45.94%47.07%48.16%負債合股東權益

114、總計負債合股東權益總計 1,056,977 1,158,376 1,291,323 1,434,613 1,596,710 L:存款/計息負債 69.82%68.05%68.82%69.39%69.96%資料來源：東方證券研究所 滬農商行首次報告 深耕上海郊區，持續聚焦零售和小微主航道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的

115、證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，

116、分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級

117、：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的

118、信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測

119、只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子

120、版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：