星帥爾-壓縮機配件細分龍頭組件代工切入光伏領域-220124（16頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 01 月月 24 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次首次） 當前價：22.01 元 星星 帥帥 爾（爾（002860）家用電器家用電器 目標價：27.54 元（6 個月） 壓縮機配件細分龍頭，壓縮機配件細分龍頭，組件代工切入光伏領域組件代工切入光伏領域 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 2.04 流通 A股(億股) 1.47 52周內股價區間(元) 14.48-28.59 總市值(億元) 44.95 總

2、資產(億元) 18.92 每股凈資產(元) 5.65 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：杭州星帥爾電器股份有限公司多年來深耕壓縮機零部件的研發、生產和銷售，逐漸成長為壓縮機配件領域的細分龍頭。隨后公司通過并購的方式先后切入溫控器、電機和光伏等行業，業務逐漸多元化，持續助力公司增長。公司營收從 2017 年的 3.5 億元提升到 2020 年的 10.6 億元，3 年 CAGR 達到44.7%，2021 年前三季度公司實現營收 10.6 億元，同比增長 57.9%，實現歸母凈利潤 1.3 億元，同比增長 50.6%。 壓縮機配件細分龍頭，壓縮機配件細分龍頭，競爭優勢凸顯競爭優勢凸顯。公司成立

3、之初深耕壓縮機配件，在壓縮機配件領域具有明顯的技術優勢，并逐漸成長為行業細分龍頭。公司保護器和啟動器營收在 2016-2020 年間實現 10%的復合增長，目前，公司啟動器與保護器產銷量和市場占有率位居全國同行業首位，下游客戶涵蓋華意系公司、東貝系公司、美的系等著名壓縮機廠商，客戶資源豐厚，競爭優勢明顯。 零部件外延助力業務多元化零部件外延助力業務多元化。在深耕壓縮機配件領域的同時，公司通過并購先后切入溫控器、電機等行業，打造多元化的業務矩陣。其中，公司溫控器業務受益于小家電行業的增長，在 2017-2020 年間實現 41.5%的復合增長；子公司浙特電機近年來積極布局新能源汽車領域，新能源汽

4、車銷量的高速增長或將為電機行業打開新的市場空間，公司電機業務有望乘新能源東風而實現高速增長。 組件代工切入光伏業務，第二增長曲線發力組件代工切入光伏業務，第二增長曲線發力。推動光伏行業發展是實現“雙碳”目標的重要舉措之一，在光伏行業高速發展的背景下，公司通過收購富樂新能源切入光伏組件代工行業，打造第二增長曲線。富樂新能源產品矩陣多樣化，研發體系完善，客戶資源豐富，在手訂單火爆，公司入主后迅速擴建產能，預計 2023 年后公司將擁有 3.5GW 光伏組件產能，助力公司享受光伏行業高速增長的紅利。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2021-2023 年 EPS分別為 0.74元、

5、1.02元、1.21 元?？紤]到公司白電板塊業務穩健增長，光伏業務逐步放量，參考可比公司平均估值，我們給予公司 2022 年 27 倍估值，對應目標價為 27.5 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：原材料價格或大幅波動、下游需求不及預期、人民幣匯率或大幅波動風險。 指標指標/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 926.98 1322.51 2647.94 3511.12 增長率 30.89% 42.67% 100.22% 32.60% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 107.86 151.68 208.08 247.39 增長率 -17

6、.91% 40.62% 37.19% 18.89% 每股收益EPS（元） 0.53 0.74 1.02 1.21 凈資產收益率 ROE 10.53% 15.77% 18.18% 18.26% PE 42 30 22 18 PB 4.29 4.61 3.89 3.29 數據來源：Wind，西南證券 -15%8%30%53%76%98%21/121/321/521/721/921/1122/1星 帥 爾 滬深300 96635 公司研究報告公司研究報告 / 星星 帥帥 爾（爾（002860） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 壓縮機配件細分龍頭，并購擴張實現協同增長壓縮機配件細分龍頭

7、，并購擴張實現協同增長 . 1 2 深耕制冷壓縮機配件，零部件外延助力業務多元化深耕制冷壓縮機配件，零部件外延助力業務多元化 . 3 2.1 壓縮機部件：細分龍頭地位穩固 . 3 2.2 溫控器：受益于小家電行業增長 . 6 2.3 電機：從家電向新能源和電梯等領域延伸. 6 2.4 光通信、傳感器組件. 8 3 組件代工切入光伏業務，第二成長曲線發力組件代工切入光伏業務，第二成長曲線發力. 8 3.1 收購富樂切入光伏賽道，產品終端應用為電站. 8 3.2 管理層經驗豐富，產能即將迎來爆發 .10 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 .11 4.1 盈利預測.11 4.2 相對估值.12 5

8、風險提示風險提示.13 iWyWtVtQnNoOoO9PdNaQtRnNpNmOiNpPqRlOoMrO8OqQxONZmNoPvPrNnN 公司研究報告公司研究報告 / 星星 帥帥 爾（爾（002860） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷史. 1 圖 2：2016-2021Q3公司營收及增速 . 1 圖 3：2016-2021Q3公司歸母凈利潤及增速 . 1 圖 4：公司股權結構. 3 圖 5：公司啟動器與熱保護器產品 . 4 圖 6：2020年各產品收入占比. 4 圖 7：公司啟動器、保護器和密封接線柱營收及增速情況. 4 圖 8：公司啟動器、保護器和密

9、封接線柱毛利率水平情況. 4 圖 9：公司主要客戶情況 . 5 圖 10：城鎮居民每百戶空冰洗保有量 . 5 圖 11：農村居民每百戶空冰洗保有量 . 5 圖 12：2015-2021我國小家電市場規模及增速 . 6 圖 13：公司溫控器營收、增速及毛利率情況 . 6 圖 14：浙特電機主要產品. 7 圖 15：我國新能源汽車銷量 . 7 圖 16：浙特電機營收及增速 . 7 圖 17：公司收購富樂新能源過程 . 9 圖 18：我國光伏企業累計裝機量及增速 . 9 圖 19：富樂新能源產品圖.10 表表 目目 錄錄 表 1：公司主要產品. 2 表 2：光通信、傳感器組件類別和應用領域 . 8

10、表 3：公司高管經驗豐富 .10 表 4：公司現有客戶與訂單情況 .11 表 5：分業務收入及毛利率 .12 表 6：可比公司估值.12 附表：財務預測與估值 .14 公司研究報告公司研究報告 / 星星 帥帥 爾（爾（002860） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 壓縮機配件細分龍頭，壓縮機配件細分龍頭，并購擴張實現協同增長并購擴張實現協同增長 杭州星帥爾電器股份有限公司成立于 1997 年，公司早期主要從事各種類型的熱保護器、起動器的研發生產機銷售工作。2013 年收購華錦電子，進入密封接線柱產業；2017 年開始陸續收購常熟新都安及浙特電機，切入小家電溫度控制器、電機領域；2021

11、 年收購黃山富樂新能源科技有限公司 51%股權，從制造環節強勢切入光伏領域，拓寬了公司的產業鏈布局。 圖圖 1：公司發展歷史公司發展歷史 數據來源：招股說明書，公司公告，西南證券整理 營收營收業務高速增長業務高速增長。從營業收入上看，近年來公司營收從 2017 年的 3.5 億元提升到2020 年的 10.6 億元，3 年 CAGR 達到 44.7%，其中，2019 年營收的高速增長部分來自于電機業務被納入。2021 年前三季度，得益于公司白電業務的逐漸恢復以及在光伏業務上的擴張，公司實現營收 10.6 億元，同比增長 57.9%；實現歸母凈利潤 1.3 億元，同比增長50.6%。 圖圖 2：

12、2016-2021Q3 公司營收及增速公司營收及增速 圖圖 3：2016-2021Q3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 星星 帥帥 爾（爾（002860） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 業務多元化，產品矩陣豐富。業務多元化，產品矩陣豐富。星帥爾及子公司歐博電子主要生產熱保護器與起動器，熱保護器主要用于制冷壓縮機中電動機的過流、過溫保護，起動器主要用于幫助壓縮機完成起動動作；子公司華錦電子主營產品為密封接線柱，主要用于實現壓縮機內外電源線的連接、絕緣和密封等功能，此外華錦電子同時經營

13、光通信、光傳感器組件，主要應用于通訊信號的發射與接收裝置；子公司浙特電機主要經營電機產品，其主要功能為實現電能向機械能的轉換；子公司新都安主營溫度控制器，其功能為控制、調節產品溫度高低及開關；子公司富樂新能源主要從事光伏組件的代工業務，其主要為下游電站提供零部件。 表表 1：公司主要產品：公司主要產品 經營主體經營主體 產品名稱產品名稱 功能簡介功能簡介 圖片圖片 星帥爾 啟動器 起動器主要用于幫助壓縮機完成起動動作。由于壓縮機在起動時需要較大的電流和轉矩，而正常工作時需要的電流和轉矩則大幅下降。因此，為了達到節能效果，通過給壓縮機的電動機加上一組輔助線圈，并利用起動器的工作原理來達到連通或切

14、斷輔助線圈的作用，從而有效控制壓縮機起動和運行時的電流和轉矩。 熱保護器 主要用于制冷壓縮機中電動機的過流、過溫保護，一般被串聯在壓縮機回路中，當回路中運轉的電流或溫度超過規定值時，熱保護器中的熱敏元件雙金屬片，將變形翻轉，使電路斷開，從而起到防止電動機因溫度過高或電流過大而燒毀的作用。 組合式啟動 熱保護器 起動器和熱保護器的組合。一方面能夠有效縮小產品的占用空間，適應壓縮機不斷小型化的趨勢；另一方面，在組合式起動熱保護器上增加多個接線端，實現壓縮機內外部不同功能部件的電路連接，保證壓縮機的工作安全。 華錦電子 密封接線柱 也稱為密封接線座。主要用于實現壓縮機內外電源線的連接、絕緣和密封等功

15、能，保證壓縮機在內外氣壓差較大的環境中工作的穩定性和可靠性，對氣密性、絕緣強度、耐腐蝕性和安全性的要求較高。 光通信、光傳感器組件 光通信、傳感器組件與專用芯片封裝，通過光電轉換，起到信號放大與濾波作用。應用于 通訊信號的發射與接收裝置。 浙特電機 電機 應用電磁感應原理運行的旋轉電磁機械，用于實現電能向機械能的轉換，運行時從電系統 吸收電功率，向機械系統輸出機械功率。 新都安 溫度控制器 雙金屬片突跳式溫控器是一種將定溫后的雙金屬片作為熱敏感反應組件，當產品主件溫度升高時所產生的熱量傳遞到雙金屬圓片上，達到動作溫度設定時迅速動作，通過機構作用使觸點斷開或閉合；當溫度下降到復位溫度設定時，雙金

16、屬片迅速回復原狀，使觸點閉合或斷開，達到接通或斷開電路的目的，從而控制電路。 富樂新能源 光伏組件 光伏組件指具有封裝及內部聯結的，能單獨提供直流電輸出的，最小不可分割的光伏電池組合裝置，由太陽能電池片或由激光切割機或鋼線切割機切割開的不同規格的太陽能電池組合在一起構成。 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 星星 帥帥 爾（爾（002860） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 股權結構穩定，持股股權結構穩定，持股較為較為集中集中。在股權結構上，截止 2021 年三季報，樓月根和樓勇偉父子二人分別直接持有公司 30.41%和 2.52%股權，通過福鼎星帥爾投資有限公

17、司間接持有8.11%的上市公司股權，父子二人合計控股比例達到 46.58%，股權結構穩定，持股較為集中。此外，公司通過收購的方式不斷擴展自身業務，旗下控股子公司分別涉及電機、光伏、溫控器等行業，促進了公司業務的多元化。 圖圖 4：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 深耕制冷深耕制冷壓縮機配件，零部件外延助力業務多元化壓縮機配件，零部件外延助力業務多元化 公司深耕熱保護器、啟動器的研發、生產和銷售，在細分領域龍頭地位穩固，具備明顯的技術優勢。此外，公司通過收購的方式，以零部件等配套產品為核心，分別拓展了溫控器、光通信組件、電機和光伏組件產品，積極將業務進行外延擴張，

18、促進業務多元化，助力公司業績高速增長。 2.1 壓縮機部件：細分龍頭地位穩固壓縮機部件：細分龍頭地位穩固 公司公司壓縮機配件產品主要壓縮機配件產品主要包括包括熱保護器熱保護器、啟動器啟動器、繼電器繼電器和密封接線柱和密封接線柱，是公司營收，是公司營收占比最大的業務，占占比最大的業務，占 2020 年年營收比例為營收比例為 46.9%。其中，熱保護器主要用于制冷壓縮機中電動機的過流、過溫保護，一般被串聯在壓縮機回路中，當回路中運轉的電流或溫度超過規定值時，熱保護器中的熱敏元件雙金屬片，將變形翻轉，使電路斷開，從而起到防止電動機因溫度過高或電流過大而燒毀的作用。起動器主要用于幫助壓縮機完成起動動作

19、。由于壓縮機在起動時需要較大的電流和轉矩，而正常工作時需要的電流和轉矩則大幅下降。因此，為了達到節能效果， 通過給壓縮機的電動機加上一組輔助線圈，并利用起動器的工作原理來達到連通或切斷輔助線圈的作用，從而有效控制壓縮機起動和運行時的電流和轉矩。 公司研究報告公司研究報告 / 星星 帥帥 爾（爾（002860） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 5：公司啟動器與熱保護器產品：公司啟動器與熱保護器產品 圖圖 6：2020年年各各產品產品收入占比收入占比 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 營收穩定增長，營收穩定增長，競爭格局穩定。競爭格局穩定。熱保護器及啟動

20、器市場的主要參與者為星帥爾、天銀機電和美國森薩塔，CR3 為 80%左右，市場集中度較高，競爭格局穩定，其中，公司在全球熱保護器和啟動器產銷量和市場占有率位居全國同行業首位。在 2016-2020 年間，公司密封接線柱、啟動器和保護器營收呈現穩健增長的態勢，分別從 2016 年的 0.48 億元和2.4 億元增長至 2020 年的 0.89 億元和 3.5 億元。在毛利率方面，營收占比相對較小的密封接線柱毛利率在 2018-2020 年間略有下滑，但營收占比更高的啟動器和保護器毛利率持續保持穩定，整體上看，穩定的競爭格局與公司堅實的經營壁壘助力公司主營業務保持穩健。 圖圖 7：公司啟動器、保護

21、器和密封接線柱公司啟動器、保護器和密封接線柱營收及增速情況營收及增速情況 圖圖 8：公司啟動器、保護器和密封接線柱毛利率水平情況公司啟動器、保護器和密封接線柱毛利率水平情況 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 目前公司客戶已覆蓋國內外主要壓縮機生產廠家，目前公司客戶已覆蓋國內外主要壓縮機生產廠家，包括華意系公司、東貝系公司、美的系公司、錢江公司、江蘇白雪、四川丹甫、LG 電子、尼得科電機、恩布拉科等，終端客戶為海爾、海信、美的、美菱、奧馬、惠而浦、西門子、夏普、伊萊克斯、三星、LG 電子等國內和國際知名企業，深得客戶信賴。一般而言，公司產品進入下游客戶的驗證周期

22、在1-2 年，產品驗證流程復雜，一旦產品進入下游客戶的供應鏈不會輕易更改，公司憑借優質的產品和服務覆蓋了國內外主要壓縮機廠商，形成了公司穩定經營的堅實壁壘。 公司研究報告公司研究報告 / 星星 帥帥 爾（爾（002860） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 9：公司主要客戶情況：公司主要客戶情況 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司的熱保護器和啟動器等產品主要應用于冰箱、冷柜、空調、制冷飲水機等領域的制冷壓縮機以及帶烘干功能的洗衣機上。從下游需求上看從下游需求上看，在冰箱與洗衣機方面在冰箱與洗衣機方面，2009-2011 年的家電下鄉政策刺激下，我國白電保有量迅速提升，2019 年城

23、鎮居民每百戶冰箱和洗衣機保有量分別達到 102.5 和 99.2 臺，保有量的提升空間有限，但當前距離“家電下鄉”政策已過去 10 年，更新周期的到來或將推動行業回暖，為公司帶來穩定的訂單。從空調的從空調的需求上看需求上看，一方面，農村空調保有量與城鎮空調保有量仍有較大差距；另一方面，空調具有一戶多臺的屬性，相比于日本 3 臺/戶的成熟市場，我國空調保有量仍有較大提升空間?？紤]到家電下鄉的換新需求以及空調保有量的空間較大，我們認為公司保護器和啟動器考慮到家電下鄉的換新需求以及空調保有量的空間較大，我們認為公司保護器和啟動器未未來或將保持穩定增長來或將保持穩定增長。 圖圖 10：城鎮居民每百戶空

24、冰洗保有量：城鎮居民每百戶空冰洗保有量 圖圖 11：農村居民每百戶空冰洗保有量農村居民每百戶空冰洗保有量 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 星星 帥帥 爾（爾（002860） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 2.2 溫控器：溫控器：受益于小家電行業增長受益于小家電行業增長 公司控股子公司新都安專業從事于溫度控制器的研發、生產和銷售，雙金屬片突跳式溫控器是一種將定溫后的雙金屬片作為熱敏感反應組件，起到控制電路的作用。主要應用于變壓器、微波爐、飲水機、咖啡機、熱水器、吸塵器等小家電領域，客戶主要有美的、格蘭仕、蘇泊爾、科沃斯、

25、方太等公司。2020 年公司溫度控制器實現營收 8563.1 萬元，同比增長 25%，占公司營收比例達到 9.2%。 溫度控制器下游客戶主要為小家電企業，故溫度控制器需求受到小家電行業景氣度變溫度控制器下游客戶主要為小家電企業，故溫度控制器需求受到小家電行業景氣度變化的影響?；挠绊?。2015-2019 年間，我國小家電市場規?？焖僭鲩L，四年 CAGR 達到 12.6%。而受到 2020 年疫情的影響，小家電行業尤其是廚房小家電的需求被提前透支，導致 2021 年小家電市場表現不盡人意，AVC 數據顯示，2021 年前三季度廚房小家電實現零售額 419.3億元，同比下降 12.2%；實現零售量

26、 1.8 億臺，同比下降 10.6%。在過去幾年小家電表現亮眼的情況下，公司溫控器業務保持穩健增長，且毛利率略有提升。我們看好中國小家電行業的廣闊市場，預計未來公司溫控器業務保持穩健增長。 圖圖 12：2015-2021 我國小家電市場規模及增速我國小家電市場規模及增速 圖圖 13：公司溫控器營收公司溫控器營收、增速增速及毛利率及毛利率情況情況 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 2.3 電機：從家電向新能源和電梯等領域延伸電機：從家電向新能源和電梯等領域延伸 公司全資子公司浙特電機主要從事中小型電動機的研發、生產與銷售，產品主要包括三相異步電動機、高效節能永磁

27、同步電機、新能源汽車驅動電機、新能源汽車空調壓縮機電機等，產品應用范圍涵蓋冰箱、空調、電梯、清洗機、新能源汽車、廚余粉碎機、水泵等領域，主要客戶包括上海海立電器有限公司、上海海立新能源技術有限公司、上海江菱機電有限公司、綠田機械股份有限公司、NEW WORLD PRODUCTS LIMITED、威特電梯部件（蘇州）有限公司、永大（電梯）中國有限公司等。 公司研究報告公司研究報告 / 星星 帥帥 爾（爾（002860） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 14：浙特電機主要產品：浙特電機主要產品 數據來源：浙特電機官網，西南證券整理 浙特電機經過在電機行業多年的積累與投入，在行業內積累了較

28、高的品牌知名度，相浙特電機經過在電機行業多年的積累與投入，在行業內積累了較高的品牌知名度，相關產品在市場和技術研發方面均建立了一定的競爭優勢。關產品在市場和技術研發方面均建立了一定的競爭優勢。伴隨我國加快轉變經濟發展方式和經濟結構調整的步伐，帶動汽車、能源、石化、冶金、造船和交通等電機產品重要消費領域不斷升級，為電機行業的發展提供了良好的基礎。憑借浙特電機在電機領域多年的積累，公司電機業務有望實現穩步發展。 從營收上看，浙特電機營收增速波動較大，尤其是近年來 2017-2019 年間呈現出負增長的情況。主要原因在于（1）公司對浙特電機從參股到全資控股，人員的結構以及產品結構的調整影響了電機的銷

29、售；（2）浙特電機大客戶布雷斯通出現較大變化影響了電機的表現。但公司在浙特電機原有應用范圍的基礎上，開發了新的應用場景的電機，主要用于別墅和農村房的電梯等場景，拓寬了電機的收入來源，2020 年公司電機實現收入 3.8 億元，同比增長 52%，占營收比重達到 41%。 新能源汽車銷量高速增長，電機業務迎來新增量。新能源汽車銷量高速增長，電機業務迎來新增量。近十年來，新能源汽車在政策的支持下實現高速增長，我國新能源汽車產量從 2011 年的 0.8 萬臺/年上升到 2020 年的 136.6萬臺/年，受到政策的刺激，2021 年新能源汽車行業迎來爆發，1-11 月銷量達到 256 萬臺。根據 m

30、arklines 的預測，新能源汽車銷量未來 3 年依然保持 30%以上增速。作為電機下游，新能源汽車的高速發展，或將為電機市場打開新空間。 圖圖 15：我國我國新能源汽車銷量新能源汽車銷量 圖圖 16：浙特電機營收及增速浙特電機營收及增速 數據來源：marklines，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 星星 帥帥 爾（爾（002860） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 2.4 光通信、傳感器組件光通信、傳感器組件 公司子公司華錦電子近年來不斷加強在新興領域的研發投入與市場布局，目前除了主營產品密封接線柱外，其產品還進入了光通信組件、光傳感器組件

31、等領域?，F公司已開發湖州駿能、南京銀茂、蕪湖奇點、上海本菱、重慶航偉、裕豐電子等客戶，實現小批量供貨。 光通信、傳感器組件與專用芯片封裝，通過光電轉換，起到信號放大與濾波作用，主要應用于兒童玩具車、電極啟動、消磁電路、汽車全球定位系統、移動通信等。目前，光通信、傳感器組件業務收入占比依然較小，2020 年與 2021H1 占比分別為 1.2%和 1.1%，但其下游應用廣泛，未來該部分業務有望放量增長。 表表 2：光通信、傳感器組件類別和應用領域光通信、傳感器組件類別和應用領域 類別類別 應用領域應用領域 低端 兒童、玩具車、照明、開關 中端 電極啟動、消磁電路、限流元件、過熱保護、恒溫發熱、超

32、高頻電視 高端 汽車全球定位系統、移動通信、微波通訊、高速公路電子不停車收費系統（ETC）混合集成電路、安防產品、熱釋電紅外傳感器 PIR線性光耦、紅外線傳感器透視、人體紅外線感應模塊 軍工系列 航天、導彈、飛船 數據來源：公司公告，西南證券整理 3 組件代工切入光伏業務，第二成長曲線發力組件代工切入光伏業務，第二成長曲線發力 推動光伏行業發展是實現“雙碳”目標的重要舉措之一，而近年來光伏行業的高速增推動光伏行業發展是實現“雙碳”目標的重要舉措之一，而近年來光伏行業的高速增長正在吸引一大批長正在吸引一大批新的參與者新的參與者入局。入局。公司在制造業耕耘較深，通過收購富樂新能源切入帶有制造業屬性

33、的組件代工環節，一定程度上規避了光伏行業前期的搞研發投入，也能避開與現有組件龍頭企業之間的正面競爭，將業務擴張的經營風險最小化。 3.1 收購富樂切入光伏賽道，產品收購富樂切入光伏賽道，產品終端應用為電站終端應用為電站 近年來我國相繼出臺多項政策文件鼓勵綠色低碳經濟發展，以節能環保、清潔生產、清潔能源等為重點率先突破，隨著國家對清潔綠色能源的大力支持，光伏產業迅速增長，富樂新能源已在光伏技術上取得突破，在行業中具有一定的核心競爭力?；谝陨蟽瀯?，公司于 2020 年 3 月開始和富樂新能源接洽，在 2021 年 2 月通過現金收購的方式以 3060萬元的價格收購黃山富樂新能源有限公司 51%的

34、股權，正式進入光伏產業鏈。 公司研究報告公司研究報告 / 星星 帥帥 爾（爾（002860） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 17：公司收購富樂新能源過程：公司收購富樂新能源過程 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 18：我國光伏企業累計裝機量及增速：我國光伏企業累計裝機量及增速 數據來源：光伏行業協會，西南證券整理 富樂新能源光伏組件產品終端應用為集中式發電站、分布式電站，并以集中式發電站富樂新能源光伏組件產品終端應用為集中式發電站、分布式電站，并以集中式發電站為主。為主。富樂新能源成立于 2017 年，其主要從事新能源技術開發、太陽能組件生產及銷售等，本次并購前王春霞與黃山亙

35、樂源企業管理合伙企業分別持股富樂新能源 88.5%和 11.5%。富樂新能源的光伏產品直接或間接銷售至國內外客戶等。公司擁有完善的質量檢測體系，超過 40 道步驟的質量控制和檢驗過程，嚴格的驗收標準和嚴格的公差要求，確?？蛻羰盏降拿恳粔K太陽能組件的質量都符合客戶要求。富樂新能源專業的技術優勢，精良的制造設備，依據客戶提出的要求開發新產品，完成新產品的整套技術資料及試驗，獲得業內客戶好評。 富樂新能源主要產品為 166 半片、450W 組件，182 半片、540W 組件已完成研發、生產，且具有 210 半片的生產能力，半片設計降低熱斑風險，多主柵有效的減少功率損失，更優的弱光性能更高的發電量。此

36、外全黑組件、雙面發電組件產品也已經通過 Intertek 認證。雙面發電組件通過雙倍 IEC 可靠性測試，更低的工作溫度特性，背面增益最高可達背面增益最高可達 25%，比常規雙面組件減重比常規雙面組件減重 25%，采用易潔，采用易潔 PVF 薄膜有效減少薄膜有效減少 5%運營成本運營成本。與普通整片組件相比，半片組件由于減少了內部電路和內耗，降低了工作溫度，從而可以有效降低溫度損失 公司研究報告公司研究報告 / 星星 帥帥 爾（爾（002860） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 與熱斑幾率，提高封裝效率。隨著上游硅片大尺寸化趨勢的形成，主流光伏組件的尺寸也在隨之提升，公司在公司在 182

37、 與與 210 半片上的技術儲備能夠很好的應對下游客戶不同層次的需半片上的技術儲備能夠很好的應對下游客戶不同層次的需求，享受光伏行業高速增長的紅利。求，享受光伏行業高速增長的紅利。 圖圖 19：富樂新能源產品圖富樂新能源產品圖 數據來源：富樂新能源官網，西南證券整理 光伏產業鏈自上而下可大致分為硅料、硅片、電池片與組件、電站四個環節。最上游的硅料類似于化工行業，擴產壁壘低；硅片行業前期投入較大，行業內公司競爭正在逐漸加??；而下游電站類似于公用事業，屬于重資產行業，商業模式相對較差。公司通過收購富樂新能源的方式切入光伏組件行業，能夠最大程度發揮公司在制造業方面的經驗，提高業務橫向擴張的成功率。

38、3.2 管理層經驗豐富，產能管理層經驗豐富，產能即將迎來爆發即將迎來爆發 管理層經驗豐富，研發團隊成熟管理層經驗豐富，研發團隊成熟。富樂新能源負責技術、品質和研發的副總張偉、銷售副總萬峰和生產副總邱柏源均有超 10 年的光伏行業從業經歷，履歷豐富，經驗充足，且公司現有高級工程師和技術人員 10 余人，研發體系和研發團隊成熟，能夠迅速響應下游客戶需求。 表表 3：公司：公司高管經驗豐富高管經驗豐富 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 張偉 技術、品質、研發副總 2004.11-2006 .03深圳萊寶高科技有限公司任西線長； 2006.03-2006.11 美特科技（蘇州）有限公司任PE工程師； 20

39、06.11-2010.08阿特斯陽光電力集團任工藝主管、實驗室主管； 2010.08-2012.08張家港永能光電公司任技術質量經理； 2012.08-2015.08江蘇愛康科技股份有限公司任國家級實驗室主任； 2015.08-2018.10蘇州市樂能光伏有限公司任生產運營總監； 2018.10-至今黃山富樂新能源科技有限公司任副總、技術總監 萬峰 銷售副總 2009.11-2010.10無錫尚德太陽能電力有限公司任國際銷售經理； 2011.03-2016.11江陰英富光電科技有限公司任銷售總監； 2016.11-2019.03江蘇光動智慧能源有限公司任總經理； 2019.03-至今黃山富樂新

40、能源科技有限公司任銷售副總 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 星星 帥帥 爾（爾（002860） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 產能擴張迅速，客戶認可度高產能擴張迅速，客戶認可度高。富樂新能源現有組件產能 500MW，公司入主富樂新能源后，迅速開始產能擴張。其中一期 1GW 組件擴產項目已于 2022 年 1 月初建成投產，一期項目建成后最高可有 18 億產值；二期 2GW 組件項目預計最快將于 2022 年年底建成，擴產計劃完成后公司將擁有 3.5GW 組件產能，產能情況充足。 公司產品直接或間接銷售公司產品直接或間接銷售國內外國內外，其中加拿大，其中加

41、拿大 A 公司是北美知名供應商。公司是北美知名供應商。2021 年公司與加拿大 A 公司、大恒新能源訂單量達 500MW，且與泰恒信能源簽訂了 3 年 5GW 的訂單，在手訂單火爆。另外，已驗廠通過的還有尚德、嘉悅、順風、愛康等客戶，在手訂單超1.2GW。此外，公司在收購富樂新能源時，與富樂新能源達成了三年對賭期的協議，即富樂新能源在 2021/2022/2023 年的業績需要達到 800 萬、960 萬、1120 萬，該協議均按照產能 500MW 來計算，并未考慮擴產后的產能。 表表 4：公司現有客戶與訂單情況公司現有客戶與訂單情況 客戶名稱客戶名稱 訂單情況訂單情況（組件組件） 預計全年訂

42、單量預計全年訂單量 備注備注 巨力 182 400MW 上市公司 三十六所 182 央企 加拿大 A 公司 182、210 出口訂單 大恒新能源 182 200 MW 光伏企業 泰恒新能源 182 5GW 三年 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司未來打算往電站，尤其是整公司未來打算往電站，尤其是整縣推進上進行探索，通過電站再向上擴張，并打造自推進上進行探索，通過電站再向上擴張，并打造自有組件品牌。有組件品牌。公司目前在電站整縣方面和政府合作，通過和當地城投與國資等成立項目公司，以政府機關、工業廠房和戶用為切入點，將整縣簽下后進行滾動開發，所需要的組件會由公司提供，戶用和政府機關相關項目會打

43、包給國電投等，優質的工業廠房業務由公司自己開展。 公司通過收購富樂新能源的形式切入光伏賽道，在享受光伏行業快速增長紅利的同時，通過公司在制造業的積累及上市公司資本、融資等便利為富樂新能源的發展提供支持，能較好地展現出協同效應。我們認為，隨著公司在光伏組件業務的深度擴張和在電站等領域我們認為，隨著公司在光伏組件業務的深度擴張和在電站等領域的探索，公司光伏業務或將持續保持高增長，為公司開辟第二成長曲線。的探索，公司光伏業務或將持續保持高增長，為公司開辟第二成長曲線。 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設： 假設 1：預期公司優勢產業啟動器和保護器業務，持續

44、健康發展，維持行業首位，未來貢獻穩健營收利潤增長； 假設 2：預計公司光伏組件業務進展順利，產能釋放符合預期，2022 年底產能達到3.5GW，2022 年將繼續投資擴產，預計產能還有進一步突破； 假設 3：假設公司銷售費用率與管理費用率整體保持穩定，預計 2021-2023 年銷售費用率和管理費用率分別保持為 1.2%、1.1%、1%和 7.5%、7.2%、7%。 公司研究報告公司研究報告 / 星星 帥帥 爾（爾（002860） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 基于以上假設，我們預測公司 2021-2023 年分業務收入成本如下表： 表表 5：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單

45、位：百萬元單位：百萬元 2020A 2021E 2022E 2023E 啟動器和保護器 收入 346.40 377.58 415.33 446.48 增速 14.74% 9.00% 10.00% 7.50% 毛利率 42.36% 43.90% 44.00% 44.10% 電機 收入 380.32 410.75 468.25 515.07 增速 51.1% 8.0% 14.0% 10.0% 毛利率 8.09% 12.00% 15.00% 15.00% 溫控器 收入 85.63 98.47 108.32 119.15 增速 25.0% 15.0% 10.0% 10.0% 毛利率 36.84% 35

46、.00% 35.00% 35.00% 密封接線柱 收入 88.68 101.98 112.18 123.40 增速 30.6% 15.0% 10.0% 10.0% 毛利率 23.52% 23.00% 23.00% 23.00% 光伏 收入 300.00 1500.00 2250.00 增速 400.0% 50.0% 毛利率 9.00% 11.00% 11.00% 其他 收入 25.95 33.73 43.86 57.01 增速 42.9% 30.00% 30.00% 30.00% 毛利率 48.17% 33.00% 33.00% 33.00% 合計 收入 926.98 1,322.51 2,6

47、47.94 3,511.12 增速 30.89% 42.67% 100.22% 32.60% 毛利率 26.15% 23.52% 18.74% 17.39% 數據來源：Wind，西南證券 4.2 相對估值相對估值 我們選取了三花智控、晶澳科技和盾安環境作為可比公司。其中，三花智控、盾安環境與公司都是白電的零部件供應商，商業模式都是 TOB，在產品和商業模式上具有可比性；晶澳科技主營產品與公司 2022 年將放量的光伏組件產品相似，在產品上具有可比性。2021 年可比公司估值為 48 倍，2022 年可比公司的平均估值為 32 倍?？紤]到公司白電板塊業務穩健增長，光伏業務逐步放量，參考可比公司平

48、均估值，我們給予公司 2022 年 27倍估值，對應目標價為 27.5 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表表 6：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元） EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 002050 三花智控 22.64 0.41 0.52 0.66 0.81 60.55 43.4 34.23 28.12 002459 晶澳科技 87.9 0.94 1.23 2.13 2.74 43.12 71.73 41.23 32.12 002011 盾安環境 12.31 -1.09 0.42 0.57 0.72 -3.62 29.31 21.79 17.22 平均值 33.35 48.15 32.42 25.82 數據來源：Wind，西南證券整理（數據截止日期2022.1.23） 公司研究報告公司研究報告 / 星星 帥帥 爾（爾（002860） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 5 風險提示風險提示 原材料價格或大幅波動；下游需求不及預期；人民幣匯率或大幅波動風險。