醫藥生物行業聯影醫療新股研究專題：開辟聯影速度國產高端影像設備藍海優質龍頭-20220207（36頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 行業專題 醫藥生物 2022 年 02 月 07 日 醫藥生物醫藥生物 優于大市優于大市（維持維持） 市場表現市場表現 相關研究相關研究 開辟開辟聯影速度聯影速度，國產國產高端影像高端影像設設備備藍海藍海優質優質龍頭龍頭 聯影聯影醫療（醫療（A21725.SHA21725.SH）新股研究）新股研究專題專題 Table_Summary 投資要點：投資要點： 高舉高打，高舉高打，10 年創新發展迅速成就國產高端影像年創新發展迅速成就國產高端影像設備設備龍頭。龍頭。公司 2011 年成立，起步就是高舉高打，戰略定位中高

2、端藍海市場，自 2013 年重磅推出首款 MR、CT、PET/CT、 XR 等產品后迅速構建起包括醫學影像設備、 放射治療產品、 生命科學儀器在內的完整產品線，累計向市場推出 70 余款產品。公司研發投入力度均處于較高水平，2018-2021H1 研發投入占營收比重平均 21.7%，研發投入力度及研發人數比重超醫療設備同行，足見公司對創新的投入力度之大，持續搶占創新高地。 開辟聯影速度，開辟聯影速度，2 年營收年營收 CAGR 超超 58%，盈利能力大幅提升盈利能力大幅提升。公司營收業績快速增長，2020 年營收 57.6 億元，2018-2020 年營收 CAGR 高達 68.3%，2020

3、 年公司歸母凈利潤大幅轉虧為盈至 9 億。高端產品結構逐步優化帶動全品類毛利率上行，同時存量裝機維保服務業務價值貢獻率迅速提升。2018-2021H1，公司綜合毛利率由 39.1%持續提高至 51.7%，細分業務毛利率均處于上升態勢，毛利率上行疊加綜合費用率的下降，帶動凈利率由 2018 年的-6.5%迅速提升至 2021H1 的20.7%，盈利能力迅速提升。公司運營效率顯著改善，對比同行占據優勢地位，隨著公司管理的完善以及規模效應的提升，未來有望進一步提升運營效率。 千億市場托起影像設備廣闊發展空間，國產龍頭加速重塑市場格局。千億市場托起影像設備廣闊發展空間，國產龍頭加速重塑市場格局。202

4、0 年中國醫學影像設備市場規模已達到 537 億，灼識咨詢預計 2030 年全球市場超 600 億美元，2030 年中國市場規模將達千億；中高端升級需求為未來主要增長點（如 64排以上 CT 及 3.0T 以上 MR 中高端對低端的升級替代） 。 醫學影像中低端產品市場已經逐步實現國產替代， 高端市場仍以進口品牌為主。 但以聯影醫療為代表的國產影像廠商不斷發力高端，持續打破核心技術壁壘，在 MR、CT、PET/CT、PET/MR銷量均為第一，成為打破 GPS 高端壟斷、重塑市場格局的最有競爭力的選手。 產品量價齊升，核心技術持續突破夯實公司高端影像設備競爭力：產品量價齊升，核心技術持續突破夯實

5、公司高端影像設備競爭力：1）公司產品全）公司產品全面覆蓋，管線豐富對標面覆蓋，管線豐富對標 GPS。對標國內外同行，公司產品線布局兼具廣度與深度，除水平布局 MR、CT、XR、PET/CT、 PET/MR 等產品線，同時又垂直布局了從臨床運用至科研需求等多種產品型號。 豐富的產品管線形成了對國內外對手的強勢競爭力，隨著更多產品的上市和放量，公司市場份額迅速提升。2）核心技術壁壘）核心技術壁壘突破，產品性能比肩進口。突破，產品性能比肩進口。公司技術指標處于行業領先，自研比例位居行業前列，MR、CT、XR、MI、RT 等各產品線主要核心部件均逐步技術壁壘突破，實現自研自產；公司研發的多款產品創造了

6、行業或國產“首款” ， 從主要產品參數來看，公司在高端 MR、CT 設備等逐步追平甚至超越競爭對手。3）打通）打通產學研醫產學研醫全鏈條，全鏈條，創新引領綁定核心客戶。創新引領綁定核心客戶。公司依托持續的技術積累，不斷打通“基礎研究-臨床應用-轉化醫學-產業轉化”全鏈條，形成從創新到商業轉化的閉環管理，與頭部大客戶形成科研與產業的正向循環，深度綁定核心客戶。4）攻克大三甲頭部醫院，國）攻克大三甲頭部醫院，國內市場全面鋪開，海外布局漸進收獲期。內市場全面鋪開，海外布局漸進收獲期。公司產品已入駐近 900 家三甲醫院，排名前 50 的醫療機構中，公司用戶達 49 家。除大本營華東地區外，華北、華南

7、、西南等全國其他區域占比提升迅速， 公司產品影響力向全國快速輻射。 公司建立了全球化研發、生產和服務網絡，截至 2021 年 6 月 30 日，已入駐全球多個國家，海外營收增長迅猛， 2018-2021H1， 主營收入境外市場占比已從 2.2%增長至 5.9%。未來隨著產品線的拓展以及海外市場營銷體系的漸進成熟， 海外市場將成為營收重要驅動力。5）資本助力持續提升公司核心競爭力。）資本助力持續提升公司核心競爭力。公司擬募集不超過 124.8 億元，將進一步支持公司未來發展的規?；腿蚧?，擴充公司高端醫學影像設備產能，加快產品和技術升級， 提高核心部件國產化水平， 推動公司成為一家世界級的醫療

8、創新引領者。 風險提示：風險提示： 關鍵核心技術被侵權的風險， 技術升級迭代不能持續保持產品技術創新的風險，研發失敗或無法產業化的風險，實施集中采購的政策風險，國際化經營及業務拓展風險。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%2021-022021-062021-10滬深300 行業專題 醫藥生物 2 / 37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 開辟聯影速度，10 年發展迅速成就國產高端影像設備龍頭 . 6 1.1. 高舉高打，10 年成就國產高端影像設備龍頭 . 6 1.2. 強大股東支持，專業管理層奠定技術創新基因 . 7 1.3. 公司營收業績快速增長

9、，盈利能力大幅提升 . 9 1.4. 研發投入力度大，持續占據創新高地 . 12 2. 千億市場托起影像設備廣闊發展空間，國產龍頭加速重塑市場格局 . 13 2.1. 醫學影像設備整體市場：2030 年全球影像設備市場超 600 億美元，中國醫學影像設備市場規模高達千億 . 13 2.2. 醫學影像設備細分市場：中高端升級需求為未來主要增長點 . 15 2.3. 生命科學綜合解決方案市場：壁壘極高，外資高度壟斷，影像設備助力生命科學綜合解決方案 . 22 2.4. 中低端逐步實現進口替代，國產高端選手加速重塑市場格局 . 23 3. 產品量價齊升，核心技術持續突破夯實公司高端影像競爭力 . 2

10、7 3.1. 量價齊升，產品結構向中高端持續優化升級 . 27 3.2. 核心技術壁壘突破，產品性能比肩進口 . 28 3.3. 打通產學研醫全鏈條，創新引領綁定核心客戶 . 32 3.4. 攻克大三甲頭部醫院，國內市場全面鋪開，海外布局漸進收獲期 . 33 3.5. 募集 124.8 億，資本助力持續提升公司核心競爭力 . 35 4. 風險提示 . 35 lZzXvXsRoOmMoO6MaObRpNpPoMoMiNqQtRfQoOxPaQpOoOwMrRtOwMpNzQ 行業專題 醫藥生物 3 / 37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司產品發展歷程 .

11、6 圖 2：公司股權結構圖 . 8 圖 3：聯影醫療下設國內外子公司結構 . 8 圖 4：公司營收 2018-2020 年 CAGR 超 68% . 10 圖 5：公司歸母凈利潤 2020 年大幅扭虧為盈 . 10 圖 6：公司細分業務營收結構，設備營收占比超 9 成（億元） . 10 圖 7：細分業務 CT、MR 合計超 7 成 . 10 圖 8：公司細分品類疫情前后增速均保持快速增長 . 11 圖 9：公司毛利率/凈利率迅速提升. 11 圖 10：公司期間費用率呈顯著下降趨勢 . 11 圖 11：公司運營效率提升迅速 . 11 圖 12：東軟醫療運營效率 . 11 圖 13：研發投入持續加

12、大，2018-2021H1 占營收比重平均 21.7% . 12 圖 14：公司研發投入力度超業內同行（2019 年） . 12 圖 15：公司研發人員數量和占比情況 . 12 圖 16：公司研發人員比重高于同行公司（2020 年） . 12 圖 17：醫學影像設備分類 . 13 圖 18：全球醫療器械市場規模（十億美元） . 14 圖 19：中國醫學影像設備市場規模. 15 圖 20：全球 MR 設備市場規模（億美元） . 15 圖 21：中國 MR 設備市場規模. 16 圖 22：中國 MR 設備市場需求結構從低端向中高端結構升級 . 16 圖 23：全球 CT 設備市場規模（億美元） .

13、 17 圖 24：中國 CT 設備市場規模 . 18 圖 25：中國 CT 設備市場需求結構從低端向中高端結構升級 . 18 圖 26：全球 XR 設備市場規模（億美元） . 18 圖 27：中國 XR 市場規模（億人民幣） . 19 圖 28：全球 PET/CT 市場規模（億美元） . 20 圖 29：中國 PET/CT 市場規模. 21 圖 30：全球 PET/MR 設備市場規模. 21 圖 31：中國超聲設備市場規模 . 22 圖 32：中國放療設備市場規模 . 22 行業專題 醫藥生物 4 / 37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：全球生命科學解決方案市場規模 . 2

14、3 圖 34：中國 MR 設備市場占有率 . 24 圖 35：中國超導 MR 市場占有率 . 24 圖 36：中國 3.0T 及以上 MR 市場占有率 . 24 圖 37：中國 1.5T MR 市場占有率 . 24 圖 38：中國 CT 設備市場占有率 . 24 圖 39：中國 64 排以下 CT 市場占有率 . 25 圖 40：中國 64 排及以上 CT 市場占有率 . 25 圖 41：中國 DR 市場占有率 . 25 圖 42：中國移動 DR 市場占有率 . 25 圖 43：中國乳腺機市場占有率 . 25 圖 44：中國 PET/CT 市場占有率 . 26 圖 45：中國 PET/MR 市

15、場占有率 . 26 圖 46：中國高能放療設備市占率 . 26 圖 47：中國低能放療設備市占率 . 26 圖 48：公司各產品銷量迅速提升（臺） . 28 圖 49：公司各產品價格呈上升趨勢（萬元/臺） . 28 圖 50：公司 CT 產品核心優勢貫穿多研發環節 . 31 圖 51：公司經銷收入占比逐步提升至 70%以上 . 34 圖 52：中國大陸營收地區分布 . 34 圖 53：公司主營收入境內占比超 93%，境外接近 6% . 34 圖 54：公司主營收入境外增長速度遠超境內 . 34 圖 55：募集資金用途 . 35 表 1：公司產品分類 . 6 表 2：高級管理人員介紹 . 8 表

16、 3：公司國內外知識產權布局情況 . 13 表 4：中國 PET/CT 設備人均保有量 . 20 表 5：公司產品管線豐富，布局廣度深度不輸可比公司 . 27 表 6：公司核心技術簡介 . 29 表 7：uMR Omega 和 uMR 880 參數與同行業產品對比 . 30 表 8：uCT 960+參數與同行業產品對比 . 30 表 9：公司與醫院、高校及科研院所的合作研發情況. 32 行業專題 醫藥生物 5 / 37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 10：多次榮獲科技部“數字診療裝備研發”專項項目 . 33 表 11：公司海外子公司體系 . 34 行業專題 醫藥生物 6 / 37

17、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 開辟開辟聯影速度，聯影速度，10 年發展迅速年發展迅速成就國產高端影像成就國產高端影像設備設備龍龍頭頭 1.1. 高舉高打，高舉高打，10 年成就國產高端影像設備龍頭年成就國產高端影像設備龍頭 上海聯影醫療科技股份有限公司成立于 2011 年，總部位于上海 ，在美國、馬來西亞、阿聯酋、波蘭等地設立區域總部及研發中心，通過與全球高校、 醫院、研究機構及產業合作伙伴協同，為全球客戶提供高性能醫學影像設備、放射治療產品、生命科學儀器及醫療數字化、智能化解決方案。 高舉高打，迅速覆蓋全品類影像設備，高舉高打，迅速覆蓋全品類影像設備，2020 年年擁有產品

18、擁有產品超過超過 70 款?？?。公司的發展是一部集產品、客戶及市場份額多維度快速進化的歷程，成立之初即定位中高端，一起步便是高舉高打，持續進行高強度研發投入，攻克醫學影像設備、放射治療產品等大型醫療裝備領域的核心技術，自 2013 年重磅推出首款 MR、CT、PET/CT、XR 產品后每年加速推出新品類及新型號，迅速構建起包括醫學影像設備、放射治療產品、生命科學儀器在內的完整產品線布局，累計向市場推出 70 余款產品，包括磁共振成像系統（MR） 、X 射線計算機斷層掃描系統（CT） 、X 射線成像系統 （XR） 、 分子影像系統 （PET/CT、 PET/MR） 、 醫用直線加速器系統 （RT

19、）以及生命科學儀器。在數字化診療領域，公司基于聯影云系統架構，提供聯影醫療云服務，實現設備與應用云端協同及醫療資源共享，為終端客戶提供綜合解決方案。 表表 1：公司產品分類公司產品分類 分類分類 產品產品 產品用途產品用途 醫學影像設備醫學影像設備 磁共振成像系統（MR） 具有無輻射、對比度豐富、軟組織分辨率高等優勢，廣泛應用于各類疾病診斷、體檢篩查、手術導航等臨床場景，并可以為基礎醫學、腦科學、分子生物學等前沿學科研究提供重要診斷信息。 X 射線計算機斷層掃描系統（CT） 具有掃描速度快、空間分辨率高的特點，適用于各級醫療機構，能夠為體檢、診斷及治療提供所需信息。 X 射線成像系統（XR）

20、包含常規 DR、移動 DR、乳腺機及 C 形臂 X 射線機、DSA 等，可用于多種疾病的篩查與診斷以及外科手術與介入手術的影像引導。 分子影像系統（MI） 包含 PET/CT 和 PET/MR 等，可將 PET 掃描的分子代謝活動圖像與 CT 或 MR 掃描的形態學、功能信息相結合； 在全身組織診斷， 特別是在腫瘤、 心血管、 神經系統等方面都具有廣泛的臨床價值；同時在科研及轉化醫學等多個領域也極具價值。 放射治療產品放射治療產品 醫用直線加速器系統（RT） 放射治療是目前腫瘤治療中的一種重要治療方式， 其中醫用直線加速器具備適應癥廣泛和操作難度中等等優勢，是主流的放射治療設備。 生命科學儀器

21、生命科學儀器 動物 MR 可呈現活體動物組織結構與功能信息，助力動物模型的病理學、藥理學研究，為轉化醫學提供幫助。 動物 PET/CT 可實現動態分子水平上對各類動物模型生理、 病理及藥物代謝過程的實時檢測， 助力藥物研發以及為轉化醫學提供幫助。 基于云的醫療互基于云的醫療互聯網軟件聯網軟件 聯影云平臺、云膠片、云 PACS、數字化醫療解決方案等 面向醫技、臨床、科研和患者提供基于云平臺的醫學影像數據管理及應用，面向用戶的基于物聯網的智慧設備管理服務，以及數字化綜合解決方案。 資料來源：聯影醫療招股說明書，德邦研究所 圖圖 1：公司產品發展歷程公司產品發展歷程 行業專題 醫藥生物 7 / 37

22、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：聯影醫療招股說明書，德邦研究所 1.2. 強大股東支持，專業管理層奠定技術創新基因強大股東支持，專業管理層奠定技術創新基因 公司第一大股東為聯影集團，持股 23.14%，實控人為薛敏，股權穿透后薛敏持股 27.62%，第二大股東為上海聯和，股權穿透后為上海國資委完全控股。強大的股東背景是公司高舉高打及持續發展的重要支持。 同時公司設寧波影聚、寧波影力、寧波影健、寧波影康及上海影董為發行人員工持股平臺，其執行事務合伙人均為張強，合計持有公司 8.56%的股權，截至 2021 年 6 月 30 日，發行人員工持股計劃的持有人共有 834 名，主要

23、為發行人現任員工以及對發行人作出重要貢獻的人員。員工持股平臺是鎖定核心管理層、激勵員工的機制保證。 公司共擁有 24 家控股子公司（其中 10 家為境內公司，14 家為境外公司） 、4 家參股公司、 4 家分支機構 （其中 3 家為境內分支機構， 1 家為境外分支機構） ，舉辦了 2 家民辦非企業單位。 行業專題 醫藥生物 8 / 37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：公司股權結構圖：公司股權結構圖 資料來源：聯影醫療招股說明書，德邦研究所 圖圖 3：聯影醫療下設聯影醫療下設國內外國內外子公司結構子公司結構 資料來源：聯影醫療招股說明書，德邦研究所 管理管理層具備豐富的影像鏈

24、產業經驗層具備豐富的影像鏈產業經驗，核心管理團隊大多技術出身彰顯核心管理團隊大多技術出身彰顯創新創新能能力力。公司吸引了很多海內外頂尖人才，核心管理團隊大部分都是技術出身，同時擁有豐富的跨國企業管理經驗。此外，聯影的中堅技術力量也擁有豐富的行業經驗，構成公司創新的基石。公司擁有高級管理人員共 12 名，9 人出身影像相關專業。從管理到技術，公司雖然年輕，但管理層及技術團隊豐富的經驗奠定了公司創新基因及快速發展的重要基礎。 表表 2：高級管理人員介紹高級管理人員介紹 行業專題 醫藥生物 9 / 37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 姓名姓名 職務職務 主要負責項目主要負責項目 背景背景

25、張強 總經理、首席執行官 公司整體運營 上海交通大學生物醫學工程專業本碩。曾先后任職于上海交通大學、Unisys Corporation（美國優利系統公司）上海辦事處、Siemens Medical Solution USA, Inc.（美國西門子醫療系統公司） 、西門子（中國）有限公司上海分公司 GUOSHENG TAN 總裁 公司整體運營。醫療軟件、診斷治療、MR 等 佐治亞理工學院物理系博士及電子電氣工程專業碩士、清華大學無線電電子學專業學士。曾先后任職于 Medical College of Wisconsin（威斯康辛醫學院）、General Electric Company（通用電

26、氣公司） YONG LIANG 財務負責人、首席財務官 財務管理 美國勞倫斯科技大學碩士，工業財務和會計專業學士。曾先后任職于北京華堂公司、羅門哈斯中國公司、Saint-Gobain China（圣戈班中國） 、Saint-Gobain Ceramics & Plastics Canada（圣戈班陶瓷塑料加拿大公司）、EnerSys Aisa Inc.（艾諾斯亞洲） 、The Home Depot, Inc.（家得寶） 、盤錦和運新材料有限公司、煙臺杰瑞石油服務集團股份有限公司、盤錦遼東灣豐源熱力股份有限公司 夏風華 高級副總裁 公司整體運營 長春理工大學紅外技術專業學士，工商管理專業碩士、外

27、貿專業學士。曾先后任職于中國機械設備工程股份有限公司（原名稱“中國機械設備進出口總公司” ）、Marconi Medical Systems, Inc.（馬可尼醫療系統公司）、Philips Medical Systems（飛利浦醫療系統公司）、上海西門子醫療器械有限公司 JUN BAO 高級副總裁 MI、診斷治療、CT 等事業部 上海交通大學圖像處理與模式識別專業碩士、自動控制專業學士，電氣及計算機工程專業碩士。曾先后任職于上海交通大學圖像處理與模式識別研究所、Siemens Medical Solutions USA, Inc.（美國西門子醫療系統公司） ；2013 年至 2020 年，歷

28、任聯影有限 MI 事業部 CEO、診斷治療事業群聯席 CEO 及 CT&MI 事業部 CEO QUN CHEN 高級副總裁 產品研發與產業化?！皶r空一體 PET/MR” 、高性能射頻功率放大器、梯度功率放大器等整機或核心部件等 肯塔基大學凝聚態物理專業博士，物理專業本碩。曾先后任職于 University of Kentucky（肯塔基大學） 、中國原子能科學研究院、Harvard University（哈佛大學） 、Northwestern University（西北大學） 、New York University（紐約大學） 、上海高研院；2012 年至今，任上?？萍即髮W特聘教授；2015

29、 年至今，任上海交通大學兼職教授。從事磁共振影像技術的研究有 25 年以上的經歷，擔任過多家國際學術期刊的評委。 HONGDI LI 高級副總裁、首席技術官 PET 分子影像領域研發 中國科學技術大學核物理核電子專業博士，核電子學專業本碩。曾先后任職于香港科技大學、University of Texas, MD Anderson Cancer Center（美國德州大學安德森癌癥中心）曾在 University of Texas, MD Anderson Cancer Center（美國德州大學安德森癌癥中心）參與多項美國國立衛生研究院（National Institutes of Healt

30、h, NIH）的高清 PET 項目研究。 黃翔宇 高級副總裁 數字化解決方案。16 到 320 排 CT 10 余款機型的完整產品線的研發和布局等 北京大學流體力學專業碩士及力學學士，應用科學專業碩士。曾先后任職于 The College of William & Mary（美國威廉和瑪麗學院） 、Marconi Medical Systems, Inc.（馬可尼醫療系統公司）、Philips Medical Systems（飛利浦醫療系統公司）二十年高端醫學影像設備以及醫療數字化產品的策劃、研發、生產、銷售等全鏈條產品管理經驗。加入公司后建立了一支掌握完整系統及探測器等核心部件研發能力的團隊

31、，實現了公司涵蓋從 16 到 320 排 CT 10 余款機型的完整產品線的研發和布局。作為項目負責人完成了上海市科委醫療器械重點科技攻關項目“64 排 CT 系統整機及其核心部件的研制和關鍵技術研發”的研發工作。 俞曄珩 高級副總裁 市場品牌及設計創新 多特蒙德大學工商管理專業碩士，會計學專業學士。曾先后任職于上海西門子醫療器械有限公司、Ingram Micro（英邁國際）；2011 年至 2020 年，歷任聯影有限產品經理、設計創新中心總監、設計創新中心&品牌戰略與傳播中心總監、副總裁、市場與品牌戰略中心&設計創新中心 CEO；2020 年至今，任聯影醫療高級副總裁。 TAO CAI 董事

32、會秘書、首席投資官 投資及董事會事宜 清華大學材料科學與工程專業學士，紐約大學 Stern 商學院碩士。曾先后任職于柯達（中國）有限責任公司、善達新技術開發公司、Spinnaker Partners LLC、青云創業投資管理（香港）有限公司、Vimicro Corporation.（中星微電子集團公司）、A-Power Energy Generation Systems, Ltd.（第一能源系統有限公司）、China Biotics Inc.（中國生物股份有限公司）、北京圣康達健康科技發展有限公司、Power Environmental & Energy Research Institute（

33、加州能源環境研究院） 呂云磊 副總裁 供應鏈管理 武漢理工大學機械設計與制造專業學士。曾先后任職于廈門瑞豐密封件有限公司、中日電熱（廈門）有限公司、德昌電機（深圳）有限公司、西門子（深圳）磁共振有限公司（原名稱 “西門子邁迪特（深圳）磁共振有限公司”） 、卡爾蔡司光學科技（廣州）有限公司 汪淑梅 副總裁 質量管理部 上海交通大學工商管理專業學士，工商會計專業學士。曾先后任職于南通金輪針布有限公司、廣州天羽鞋業有限公司、寧波穎泰金屬制品有限公司、東莞光平電子廠、西門子（深圳）磁共振有限公司（原名稱“西門子邁迪特（深圳）磁共振有限公司”） ；2011 年至 2020 年，歷任聯影有限質量管理部總監

34、、質量管理部副總裁；2020 年至今，任聯影醫療副總裁。 資料來源：聯影醫療招股說明書，德邦研究所 1.3. 公司營收業績快速增長，盈利能力大幅提升公司營收業績快速增長，盈利能力大幅提升 公司營業收入公司營業收入 2018-2020 年年 CAGR 超超 68%，2020 年公司大幅轉虧為盈。年公司大幅轉虧為盈。2018-2020 年，公司營業收入從 20.35 億元增長至 57.61 億元，復合年均增長率 行業專題 醫藥生物 10 / 37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 達到 68.3%；歸母凈利潤從 2018 年的-1.26 億元大幅增長至 2021H1 的 9.03 億元。20

35、20 年疫情下裝機量需求猛增，業績迅速轉虧為盈，2021H1 營收及業績已超越 2020 年的一半，高基數下持續穩健快速增長。 圖圖 4：公司公司營收營收 2018-2020 年年 CAGR 超超 68% 圖圖 5：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤 2020 年大幅扭虧為盈年大幅扭虧為盈 資料來源：Wind，聯影醫療招股說明書，德邦研究所 資料來源：Wind，聯影醫療招股說明書，德邦研究所 設備營收占比高，設備營收占比高，CT、MR 超超 7 成成。2018-2021H1，公司主營收入以醫學影像診斷設備及放射治療設備銷售為主，2021H1 醫療設備占總營收比重 92.2%，成為公司營業收入中的支

36、柱性業務。單品類來看，CT 業務占比達到 53.2%，MR業務占比 18.8%，CT、MR 合計超 7 成，MI 業務超過 10%，由于其他產品裝機量逐漸提升，XR 業務占比逐漸下降至 6.8%，2019 年剛實現首臺裝機的 RT 占比相對還較小。此外，公司的維修及服務收入也迅速提升，截止 2021H1 占營收比重達到接近 6.6%。 圖圖 6：公司細分業務營收結構：公司細分業務營收結構，設備營收占比設備營收占比超超 9 成成（億元）（億元） 圖圖 7：細分業務細分業務 CT、MR 合計超合計超 7 成成 資料來源：Wind，聯影醫療招股說明書，德邦研究所 資料來源：Wind，聯影醫療招股說明

37、書，德邦研究所 高端產品結構優化高端產品結構優化帶動全品類毛利率上行帶動全品類毛利率上行，存量業務價值貢獻率提升，存量業務價值貢獻率提升。2019年， CT/MR/MI/XR 的營收增速分別為 31.5%/39%/125.2%/24.3%， 各品類疫情前已進入快速放量階段，同時可以看到 MI、MR 等高階品類增速表現更快，產品結構逐步優化。2018-2021H1，公司綜合毛利率由 39.1%持續提升至 51.7%。除其他業務外，細分業務毛利率均處于上升態勢：細分業務毛利率均處于上升態勢：隨著高端 MR 銷售占比提升，產品結構優化帶動 MR 毛利率提高； CT 毛利率的提升， 一方面得益于中高端

38、新產品的20.3529.7957.6130.850%20%40%60%80%100%0102030405060702018201920202021H1營業總收入（億元）收入yoy-1.26-0.749.036.470%200%400%600%800%1000%1200%1400%-202468102018201920202021H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy18.5926.1052.5128.450.651.601.620.1501020304050602018201920202021H1其他業務提供維修及技術服務、勞務軟件銷售收入銷售醫學影像診斷設備及放射治療設備38.04%34.1

39、4%44.64%53.19%32.20%30.56%21.39%18.82%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1CTMRMIRTXR軟件銷售收入提供維修及技術服務、勞務其他業務 行業專題 醫藥生物 11 / 37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 加速裝機，另一方面由于生產部件自產率的提高導致成本下降；MI/RT 等中高端品類毛利率顯著高于 CT、MR，其中 MI 因更高的技術壁壘，毛利率 2021H1 超過70%，彰顯高議價能力； 設備之外，軟件等非硬件銷售附加值逐步提升， 售后維修等服務業務隨著裝機量的累加以及性能穩定、故障率的降低，價值量顯著提升

40、，毛利率呈跳躍式上升趨勢。 圖圖 8：公司細分品類疫情前后增速均保持快速增長公司細分品類疫情前后增速均保持快速增長 資料來源：Wind，聯影醫療招股說明書，德邦研究所 費用管控得力， 盈利能力提升迅速。費用管控得力， 盈利能力提升迅速。 規模效應下銷售費用率持續下降， 2021H1相比 2018 年下降接近 9pct，2021H1 管理費用率下降至僅有 2018 年的 50%，毛利率上行疊加綜合費用率的下降，帶動凈利率由 2018 年的-6.5%迅速提升至2021H1 的 20.7%，盈利能力提升迅速。 圖圖 9：公司：公司毛毛利利率率/凈利率迅速提升凈利率迅速提升 圖圖 10：公司期間費用率

41、：公司期間費用率呈顯著下降趨勢呈顯著下降趨勢 資料來源：Wind，聯影醫療招股說明書，德邦研究所 資料來源：Wind，聯影醫療招股說明書，德邦研究所 運營效率提升迅速， 對比同行占據優勢地位。運營效率提升迅速， 對比同行占據優勢地位。 2019-2020 年公司存貨周轉率、應收賬款周轉率、固定資產周轉率呈上升態勢，同時我們選取與公司產線重合度相對較高、 成立于 1998 年發展時間較長的東軟醫療作為運營效率的可比公司， 對標 2019-2020 年， 公司除存貨周轉率略低外， 總體高于可比公司東軟的運營效率。盡管公司只成立 10 年，運營管理效率提升迅速。 圖圖 11：公司公司運營效率提升迅速

42、運營效率提升迅速 圖圖 12：東軟醫療運營效率東軟醫療運營效率 31.5%152.8%39.0%35.3%125.2%86.1%24.3%126.7%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%20192020CTMRMIXR39.06%41.79%48.61%51.66%-6.49%-1.61%16.26%20.73%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021H1銷售毛利率銷售凈利率23.2%23.3%13.1%14.2%8.7%6.9%6.8%4.3%1.7%1.3%0.4%-0.5%-5%0%5%10%15%20%25%201

43、8201920202021H1銷售費用率管理費用率財務費用率 行業專題 醫藥生物 12 / 37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源： ： Wind，聯影醫療招股說明書，德邦研究所 資料來源： ： Wind，聯影醫療招股說明書，德邦研究所 1.4. 研發投入力度大，持續占據創新高地研發投入力度大，持續占據創新高地 研發支出占營收比重處于高位，研發支出占營收比重處于高位，2018-2021H1 平均平均為為 21.7%。2020 年公司研發投入 8.5 億元，疫情前后公司研發投入力度均處于較高水平，2018-2021H1研發投入占營收比重平均 21.7%，領先于國內醫療設備同行，研

44、發投入力度超過同行。 圖圖 13： 研發投入： 研發投入持續加大，持續加大， 2018-2021H1 占營收比重占營收比重平均平均 21.7% 圖圖 14：公司公司研發投入研發投入力度超業內同行（力度超業內同行（2019 年）年） 資料來源：聯影醫療招股說明書，德邦研究所 資料來源：聯影醫療招股說明書，德邦研究所 公司研發人員占比高達公司研發人員占比高達 37%，研發傾斜力度超國內同行，研發傾斜力度超國內同行。公司通過自主培養與外部引進，搭建了一支由多位頂尖科學家及深具行業管理與研發經驗的人員領銜的、 具有全球化視野的研發團隊。 截至 2021 年 12 月， 公司共有員工 4833 名，其中

45、研發人員 1805 名，占公司員工總數的 37.35%。其中超過 1700 人擁有碩士或博士學歷，碩博學歷占研發團隊比重超 94%，超過 350 人具備海外教育背景或工作經歷。研發人員比重高于多數同業公司，足見公司對創新的投入力度之大，持續搶占創新高地。 圖圖 15：公司研發人員數量和占比情況公司研發人員數量和占比情況 圖圖 16：公司公司研發人員研發人員比重高于同行公司（比重高于同行公司（2020 年）年） 02468201920202021H1存貨周轉率應收賬款周轉率固定資產周轉率（次）00.511.522.533.5201920202021H1存貨周轉率應收賬款周轉率固定資產周轉率（次）

46、0%5%10%15%20%25%30%35%02468102018201920202021H1研發支出（億元）研發支出占營收比重0%5%10%15%20%25%05101520研發支出（億元）研發支出占營收比重 行業專題 醫藥生物 13 / 37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：聯影醫療招股說明書，德邦研究所 資料來源：各公司公告，聯影醫療招股說明書，德邦研究所 注：東軟醫療數據為 2021H1 公司公司專利廣泛覆蓋全線產品專利廣泛覆蓋全線產品，創新持續轉化不斷夯實公司競爭力，創新持續轉化不斷夯實公司競爭力。公司知識產權體系涵蓋專利、商標、著作權和技術秘密，截至 2021 年

47、 6 月 30 日，公司共計擁有超過 2300 項授權專利，已獲得授權發明專利超過 1500 項，其中境內發明專利超過 1100 項、 境外發明專利超過 380 項， 發明專利占專利總數比例接近 70%；同時，公司力求打造全方位的知識產權布局體系，專利挖掘機制貫穿技術研發的全生命周期，專利申請廣泛覆蓋全線產品，不斷構建核心技術競爭力。 表表 3：公司：公司國內外國內外知識產權知識產權布局情況布局情況 種類種類 數量（項）數量（項） 境內發明專利 1162 境外發明專利 387 境內注冊商標 357 境外注冊商標 164 計算機軟件著作權 236 作品著作權 11 資料來源：聯影醫療招股說明書，

48、德邦研究所 2. 千億市場托起影像千億市場托起影像設備設備廣闊發展空間，國產龍頭加速重廣闊發展空間，國產龍頭加速重塑市場格局塑市場格局 2.1. 醫學影像設備整體市場：醫學影像設備整體市場：2030 年全球影像設備市場超年全球影像設備市場超 600 億美元，億美元，中國醫學影像設備市場規模高達千億中國醫學影像設備市場規模高達千億 醫療器械可按照不同的功能和作用劃分為醫學影像設備、手術相關設備及體外診斷設備等。也可以按照不同目的，劃分為診斷影像設備及治療影像設備，其中前者又可以按照不同信號細分為磁共振成像（MR）設備、X 射線計算機斷層掃描成像（CT）設備、X 射線成像（XR）設備、分子影像（M

49、I）設備、超聲（US）設備等；后者可以細分為數字減影血管造影設備（DSA）及定向放射設備（骨科C 臂）等。 圖圖 17：醫學影像設備分類醫學影像設備分類 145315061710180540.3%37.0%37.3%37.4%35%36%37%38%39%40%41%02004006008001000120014001600180020002018201920202021H1研發人員總數量（人）研發人員占比37.3%28.0%30.6%10.8%62.7%72.0%69.4%89.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%聯影醫療東軟醫療萬東醫療普愛醫療研發人員其他

50、員工 行業專題 醫藥生物 14 / 37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：聯影醫療招股說明書，德邦研究所 醫學影像設備為全球第三大醫療器械細分領域，醫學影像設備為全球第三大醫療器械細分領域， 2030 年全球影像年全球影像設備設備市場超市場超600 億美元。億美元。當前世界范圍內老齡化問題日益凸顯，慢性病人群數量急速上升以及醫療投入推動全球醫療器械市場規模持續擴大。據灼識咨詢數據，2020 年全球醫療器械市場規模已超 4400 億美元，中國作為全球第二大市場，占據 23%的份額，市場空間廣闊。預計未來 10 年全球醫療器械市場或將以 6.3%的 CAGR 增長至2030年80