【公司研究】嶺南股份-主業回暖＆新業務提速價值迎來重估-20200225[20頁].pdf

1、 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1 / 20 研究報告 嶺南股份（002717） 2020-2-25 主業回暖主業回暖上市公司及其控股股東、實際控制人最近12 個月內未受到過證 券交易所的公開譴責。上市公司最近一年及一期財務會計報告被注冊會計師出具無保留意見審計報告 102% 103% 104% 105% 106% 107% 108% 109% 110% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 201620172018 承諾凈利潤(萬元)實際凈利潤(萬元)完成率 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16 / 20 公司研

2、究深度報告 5 上市公司最近上市公司最近 3 個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業務和資產，但擬分拆所個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業務和資產，但擬分拆所 屬子公司最近屬子公司最近 3 個會計年度使用募集資金合計不超過其凈資產個會計年度使用募集資金合計不超過其凈資產 10%的除外；上市公司最近的除外；上市公司最近 3 個會計年度內通過重大資產重組購買個會計年度內通過重大資產重組購買 的業務和資產，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業務和資產。所屬子公司主要從事金融業務的，上市公司不得分拆該子公司上市。的業務

3、和資產，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業務和資產。所屬子公司主要從事金融業務的，上市公司不得分拆該子公司上市。 6 上市公司董事、高級管理人員及其關聯方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的 10；上市 公司擬分拆所屬子公司董事、高級管理人員及其關聯方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的 30%。 7 上市公司應當充分披露并說明：本次分拆有利于上市公司突出主業、增強獨立性。本次分拆后，上市公司與擬分拆所屬子公司均符合 中國證監會、證券交易所關于同業競爭、關聯交易的監管要求，且資產、財務、機構方面相互獨立，高級管理人員、財務人員不存在

4、 交叉任職，獨立性方面不存在其他嚴重缺陷。 資料來源： 證監會，長江證券研究所 恒潤集團恒潤集團目前已目前已整體變更為股份公司整體變更為股份公司。2020 年 1 月公司發布關于控股子公司股份制改 造的公告，恒潤集團整體變更為股份公司，為其在合適的時機選擇符合股東利益及戰略 規劃的發展路徑奠定基礎。 恒潤集團凈資產為 5.48 億元， 按 1:0.383 的比例折為股份公 司注冊資本，即股份公司注冊資本為 2.10 億元，共計 2.10 億股，整體變更后嶺南股份 持有 1.89 億股，持股比例 90.03%。 表 10：恒潤集團股份制改造前后股東及持股情況 序號序號 股東（發起人）股東（發起人

5、） 整體變更前整體變更前 出資額出資額 整體變更后整體變更后 出資額出資額 整體變更后持股數整體變更后持股數 （萬股）（萬股） 整體變更前后整體變更前后 持股比例持股比例 1 嶺南生態文旅股份有限公司 18,906.40 18,906.40 18,906.40 90.03% 2 合肥澤恒企業管理咨詢合伙企業（有限合伙） 800 800 800 3.81% 3 安徽省中安海外技術引進投資合伙企業（有限合伙） 766.5 766.5 766.5 3.65% 4 合肥市創新科技風險投資有限公司 94.5 94.5 94.5 0.45% 5 滁州中安創投新興產業基金合伙企業（有限合伙） 189 189

6、 189 0.90% 6 寧波梅山保稅港區春陽啟楊股權投資合伙企業（有限合 伙） 243.6 243.6 243.6 1.16% 合計 21,000 21,000 21,000 100% 資料來源： 公司公告，長江證券研究所 微傳播：搭乘傳媒東風，估值有望持續催化 公司 2017 年以 2.47 億元參股微傳播公司（目前持股比例 21.86%） ，微傳播目前在新 三板上市，主營業務為互聯網自媒體營銷及廣告業務，主要通過微信、微博等平臺為客 戶提供品牌營銷及推廣服務， 收入源自為客戶提供在自媒體平臺上的采購廣告服務所收 取的服務費。A 股對標企業包括引力傳媒、中廣天擇等。 具體業務方面，微傳播曾

7、為貓眼電影提供線上用戶推廣、線上口碑傳播服務，以提高產 品曝光度，最終實現 50 家媒體轉載新聞稿，33 位媒體、名人、意見領袖出席活動，增 加真實粉絲 170363 人；以及為交通銀行提供主品牌宣傳、主題信用卡推廣服務，最終 效果表現為增加其品牌曝光度、擴大品牌影響力、提高品牌信任度，以及提高信用卡的 申辦人數。 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17 / 20 公司研究深度報告 圖 24：微傳播部分成功案例一覽 資料來源：德馬吉官網，長江證券研究所 表 11：微傳播及部分對標上市企業一覽 序號序號 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 (億元億元) 2018年總收入年總收入 (億元

8、億元) 2018年凈利潤年凈利潤 (億元億元) 市盈率市盈率PE (TTM) 總收入三年復合增長率總收入三年復合增長率 (%) 凈利潤三年復合增長率凈利潤三年復合增長率 (%) 1 430193.OC 微傳播 3.12 4.09 1.08 2.8 102.79 85.46 2 603598.SH 引力傳媒 44.38 31.30 0.57 66.3 19.16 27.77 3 603721.SH 中廣天擇 41.43 3.12 0.27 -832 2.74 -10.42 資料來源： Wind，長江證券研究所 注：數據截至 2020.2.25 自去年“雙十二”之后，網紅電商直播和內容多元變現受到

9、熱捧，網紅經濟概念股估值自去年“雙十二”之后，網紅電商直播和內容多元變現受到熱捧，網紅經濟概念股估值 持續提升，去年“雙十二”至今（持續提升，去年“雙十二”至今（2.25） ，引力傳媒、中廣天擇，引力傳媒、中廣天擇累計漲幅累計漲幅分別分別 101%、 102%。微傳播微傳播 2018 年分別實現營收、歸屬凈利潤年分別實現營收、歸屬凈利潤 4.1 億元、億元、1.1 億元，已初具規模，億元，已初具規模， 隨著隨著傳媒傳媒網紅概念板塊網紅概念板塊的持續催化的持續催化，有望助力公司整體估值實現進一步提升。，有望助力公司整體估值實現進一步提升。 圖 25：微傳播近年營收及同比（億元） 圖 26：微傳播

10、近年歸屬凈利潤及同比（億元） 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2016201720182019H1 營業收入營收同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 2016201720182019H1 歸屬凈利潤利潤同比 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18 / 20 公司研究深度報告 主業復蘇+新興業務蓬勃發展，公司

11、價值待重估 隨著我國工業化見頂、城鎮化的持續推進，中長期為公司生態環境主業帶來持續需求， 短期而言 2020 年作為十三五及全面建成小康社會收官之年， 基建穩增長意愿更加充分， 今年 Q1 地方政府專項債投向基建尤其是生態環境領域較往年明顯增加，疊加再融資新 政出臺及可轉債轉股有望助力公司實現降杠桿，從而為新一輪擴張打下良好基礎，公司 生態環境主業正迎來底部復蘇；新興業務方面，子公司恒潤集團及德馬吉近年經營均穩 健向上，且滿足分拆上市條件，參股公司微傳播搭乘傳媒東風，估值有望持續催化，最 終共同助力公司價值迎來重估。 若按照分部估值法，預計公司 2020 年園林主業歸屬凈利潤 3.0 億元、恒

12、潤集團、德馬 吉及微傳播合計貢獻約 2.0 億元，參考同類企業估值情況，對應園林主業 PE 估值給予 20 倍，恒潤、德馬吉及微傳播均給予 30 倍，則對應市值為 120 億元，較當前公司 85 億市值仍具備 42%提升空間。預計公司 2019-2020 年 EPS 為 0.28、0.33 元1，對應 2019/02/25 股價 PE 分別為 19.59 倍、16.95 倍， 維持“買入”評級。 表 12：公司分部估值合計約 120 億元 業務業務 2020E歸屬凈利潤歸屬凈利潤 對應對應PE 對應市值對應市值 園林主業 3.0 20.0 60.0 新興業務 2.0 30.0 60.0 合計

13、5.0 - 120.0 資料來源： Wind，長江證券研究所 注：當前 22 家園林企業整體 PE 估值（ttm，剔除負值）約為 23 倍，此處假設公司園林業務總體估值為 20 倍；新興業務估值參考華強方特（15.6 倍） 、易尚展示（71.6 倍） 、引力傳媒 66.3 倍，綜合假設公司新興業務 總體估值為 30 倍。 1披露的 EPS 采用加權平均口徑，報告估值模型中采用公司最新股本計算。 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19 / 20 公司研究深度報告 主要財務指標 主要財務指標 Table_Profit 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 8843 782

14、5 8557 9556 增長率() 85% -12% 9% 12% 歸屬母公司所有者凈利潤（百萬元） 779 433 500 615 增長率() 53% -44% 15% 23% 每股收益(元) 0.51 0.28 0.33 0.40 凈資產收益率（） 17% 9% 9% 10% 財務報表及指標預測 利潤表（百萬元） 資產負債表（百萬元） 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 8843 7825 8557 9556 貨幣資金 2033 1800 1850 1900 營業成本 6630 5939 6472 7222 交易

15、性金融資產 0 0 0 0 毛利毛利 2213 1886 2084 2334 應收賬款 3075 4288 4571 4975 營業收入 25% 24% 24% 24% 存貨 5175 5727 6029 6332 營業稅金及附加 18 16 17 19 預付賬款 37 59 65 72 營業收入 0% 0% 0% 0% 其他流動資產 614 637 647 665 銷售費用 176 172 180 205 流動資產合計 流動資產合計 10934 12511 13162 13944 營業收入 2% 2% 2% 2% 可供出售金融資產 173 173 173 173 管理費用 511 548 5

16、65 602 持有至到期投資 0 0 0 0 營業收入 6% 7% 7% 6% 長期股權投資 1394 1894 2294 2594 財務費用 218 271 353 397 投資性房地產 0 0 0 0 營業收入 2% 3% 4% 4% 固定資產合計 366 435 477 516 資產減值損失 160 149 153 142 無形資產 24 32 38 44 公允價值變動收益 0 0 0 0 商譽 1097 1097 1097 1097 投資收益 13 13 15 15 遞延所得稅資產 92 92 92 92 營業利潤營業利潤 922 509 588 726 其他非流動資產 2304 31

17、14 3624 4034 營業收入 10% 7% 7% 8% 資產總計 資產總計 16385 19348 20958 22493 營業外收支 7 5 7 5 短期貸款 2153 3258 3688 3857 利潤總額利潤總額 929 514 595 731 應付款項 6294 7159 7093 7321 營業收入 11% 7% 7% 8% 預收賬款 159 117 128 143 所得稅費用 130 72 83 102 應付職工薪酬 138 119 129 144 凈利潤 799 442 512 629 應交稅費 574 446 488 545 歸屬于母公司所有者的凈歸屬于母公司所有者的凈

18、利潤利潤 779 433 500 615 其他流動負債 1059 1238 1439 1531 流動負債合計 流動負債合計 10377 12337 12966 13542 少數股東損益 21 9 12 14 長期借款 473 973 1373 1673 EPS（元（元/股）股） 0.51 0.28 0.33 0.40 應付債券 608 608 608 608 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 遞延所得稅負債 5 5 5 5 2018A 2019E 2020E 2021E 其他非流動負債 292 353 423 453 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 116 -397 285 63

19、1 負債合計 負債合計 11755 14276 15374 16281 取得投資收益 收回現金 0 13 15 15 歸屬于母公司 所有者權益 4505 4937 5437 6052 長期股權投資 -758 -500 -400 -300 少數股東權益 125 135 147 161 無形資產投資 46 -10 -10 -10 股東權益 股東權益 4630 5072 5584 6212 固定資產投資 -82 -100 -80 -80 負債及股東權益 負債及股東權益 16385 19348 20958 22493 其他 -345 -805 -503 -405 基本指標 基本指標 投資活動現金流凈額

20、投資活動現金流凈額 -1138 -1402 -978 -780 2018A 2019E 2020E 2021E 債券融資 650 0 0 0 EPS 0.51 0.28 0.33 0.40 股權融資 220 0 0 0 BVPS 2.93 3.22 3.54 3.94 銀行貸款增加（減少） 872 1605 830 470 PE 10.88 19.59 16.95 13.79 籌資成本 -269 -275 -357 -400 PEG 0.21 1.09 0.60 其他 282 235 270 130 PB 1.88 1.72 1.56 1.40 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 1754

21、1565 743 199 EV/EBITDA 5.78 10.20 9.53 8.64 現金凈流量現金凈流量 732 -233 50 50 ROE 17% 9% 9% 10% 聯系我們 Table_contact 上海 武漢 浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層（200122） 武漢市新華路特 8 號長江證券大廈 11 樓（430015） 北京 深圳 西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層（100032） 深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 （518048） 分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業

22、態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理 解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此 聲明。 重要聲明 長江證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號：10060000。 本報告僅限中國大陸地區發行，僅供長江證券股份有限公司（以下簡稱：本公司）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告 的信息均來源于公開資料， 本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證， 也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。 本公司已力求報告內容的客觀、 公正，但文中的觀

23、點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征 價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不 應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析 方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做 出修改，投資者

24、應當自行關注相應的更新或修改。 本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為長江證券研究所，且不得對本報告 進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。未經授 權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。 長江證券研究所 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性

25、指數的漲跌幅為基準，投資建議的評 級標準為： 看 好： 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性： 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡： 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為： 買 入： 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10% 增 持： 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性： 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持： 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5% 無投資評級： 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使 我們無法給出明確的投資評級。 相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數 （針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。