東方證券：FOF研究年度報告私募策略柳暗花明未來可期（27頁）.pdf

1、FOFOF F研研究究重要事項：重要事項：本報告版權歸上海東證期貨有限公司所有。未獲得東證期貨書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。本報告的信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成交易建議，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。有關分析師承諾，見本報告最后部分。并請閱讀報告最后一頁的免責聲明。有關分析師承諾，見本報告最后部分。并請閱讀報告最后一頁的免責聲明。風險中性定價原理（風險中性定價原理（risk-ne

2、utralrisk-neutral valuationvaluation）Table_TitleTable_Title私募策略：柳暗花明，未來可期私募策略：柳暗花明，未來可期Table_RankTable_Rank報告日期：報告日期：2022023 3 年年 1212 月月 2828 日日Table_SummaryTable_Summary今年各策略表現回顧今年各策略表現回顧今年債券類資產表現靠前，是唯一錄得正收益的標的；其次是期貨與衍生品，截至年底微虧；而股票類資產表現最為弱勢。股票策略下，量化多頭顯著優于主觀多頭，市場中性策略錄得正收益。期貨與衍生品策略下，量化 CTA 優于主觀CTA。債

3、券策略下，各類子策略均盈利，純債策略表現領先。股票市場以及策略表現股票市場以及策略表現股票市場震蕩偏弱，行業輪動與風格切換較快。阿爾法環境方面，整體相較去年有一定改善。策略表現而言，量化多頭量化多頭優于主觀多頭優于主觀多頭。具體而言，指增中指增中 10001000 指增表現強勢指增表現強勢，量化量化選股收益彈性優于主觀多頭選股收益彈性優于主觀多頭。股指對沖成本相對穩定，市場中性策略自二季度開始表現較好。商品市場以及策略表現商品市場以及策略表現商品市場先抑再揚后震蕩，市場的波動率與活躍度相較去年有一定提升。策略表現方面，量化量化 CTACTA 優于主觀優于主觀 CTACTA。具體到量化 CTA，

4、日內策略表現靠前，短周期優于中長周期日內策略表現靠前，短周期優于中長周期，截面策略趨勢策略復合策略基本面策略。策略配置建議策略配置建議在美聯儲加息放緩、國內經濟復蘇的背景下，股票市場有望震蕩反彈，但是結構化行情或持續，預計量化量化多頭多頭優于主觀優于主觀多頭多頭。中小盤風格預計持續強勢，相關指增策略可以關注，同時分散配置大盤指增。市場中性仍有一定表現，預計基差波動放大，建議關注有基差管理能力的管理人。海內外需求或有所支撐，商品市場預計震蕩向上，CTACTA 產品產品有望均值回歸有望均值回歸。量化 CTA 與主觀 CTA 的盈利環境均有望改善，預計中長周期 CTA 收益表現優于短周期。風險提示風

5、險提示宏觀經濟衰退、地緣政治風險以及策略自身的風險。曹洋曹洋首席分析師（有色金屬）首席分析師（有色金屬）從業資格號：F3012297投資咨詢號：Z0013048Tel：8621-63325888-3904Email：聯系人聯系人陳曉菲陳曉菲從業資格號：F03107718Tel：8621-63325888-2016Email：年度報告年度報告-FOFFOF 研究研究年度報告 2023-12-282期貨研究報告【行業研究】目錄目錄1.1.各策略各策略 20232023 年表現回顧年表現回顧.5 52.2.股票策略股票策略.5 52.1.2.1.市場情況與策略環境市場情況與策略環境.5 52.2.2

6、.2.主觀多頭策略主觀多頭策略.9 92.3.2.3.量化多頭策略量化多頭策略.10102.4.2.4.股票多空策略股票多空策略.13132.5.2.5.市場中性策略市場中性策略.14142.6.2.6.股票策略展望股票策略展望.15153.3.CTACTA 策略策略.16163.1.3.1.市場情況與策略環境市場情況與策略環境.16163.2.3.2.主觀主觀 CTACTA 策略策略.19193.3.3.3.量化量化 CTACTA 策略策略.20203.4.3.4.CTACTA 策略展望策略展望.24244.4.其他策略其他策略.25255.5.風險提示風險提示.2525年度報告 2023-

7、12-283期貨研究報告圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：今年今年各策略表現各策略表現.5 5圖表圖表 2 2：主要指數今年漲跌主要指數今年漲跌.6 6圖表圖表 3 3：主要指數今年走勢主要指數今年走勢.6 6圖表圖表 4 4：兩市成交量及換手率兩市成交量及換手率.6 6圖表圖表 5 5：申萬一級行業今年漲跌申萬一級行業今年漲跌.7 7圖表圖表 6 6：申萬一級行業輪動申萬一級行業輪動.7 7圖表圖表 7 7：主要指數時序波動率主要指數時序波動率.7 7圖表圖表 8 8：主要指數截面波動率主要指數截面波動率.7 7圖表圖表 9 9：個股分化程度（個股分化程度（5 5 日平均）日平均）.8 8圖

8、表圖表 1010：跑贏中證跑贏中證 500500 的股票數量占比的股票數量占比.8 8圖表圖表 1111：今年以來今年以來 BarraBarra 風格因子走勢風格因子走勢.8 8圖表圖表 1212：今年以來股指基差今年以來股指基差.9 9圖表圖表 1313：今年以來主觀多頭策略收益表現今年以來主觀多頭策略收益表現.9 9圖表圖表 1414：主觀多頭產品表現情況主觀多頭產品表現情況.1010圖表圖表 1515：今年以來主觀多頭各投資風格表現今年以來主觀多頭各投資風格表現.1010圖表圖表 1616：今年以來指數增強超額表現今年以來指數增強超額表現.1111圖表圖表 1717：指數增強產品超額表現

9、情況指數增強產品超額表現情況.1111圖表圖表 1818：500500 指增不同換手率的超額表現指增不同換手率的超額表現.1212圖表圖表 1919：500500 指增不同規模的超額表現指增不同規模的超額表現.1212圖表圖表 2020：300300 指增不同規模的超額表現指增不同規模的超額表現.1212圖表圖表 2121：10001000 指增不同規模的超額表現指增不同規模的超額表現.1212圖表圖表 2222：今年以來量化選股策略收益表現今年以來量化選股策略收益表現.1313圖表圖表 2323：量化選股產品表現情況量化選股產品表現情況.1313圖表圖表 2424：今年以來部分股票多空管理人

10、表現今年以來部分股票多空管理人表現.1414圖表圖表 2525：今年以來市場中性策略收益表現今年以來市場中性策略收益表現.1414圖表圖表 2626：市場中性產品表現情況市場中性產品表現情況.1515圖表圖表 2727：市場中性策略不同規模的表現市場中性策略不同規模的表現.1515圖表圖表 2828：今年以來南華商品指數走勢今年以來南華商品指數走勢.1717圖表圖表 2929：今年以來各商品指數收益今年以來各商品指數收益.1717圖表圖表 3030：南華商品指數波動率南華商品指數波動率.1818圖表圖表 3131：各板塊波動率（滾動各板塊波動率（滾動 2020 日）日）.1818圖表圖表 32

11、32：商品市場成交與持倉商品市場成交與持倉.1818年度報告 2023-12-284期貨研究報告圖表圖表 3333：商品市場成交持倉比商品市場成交持倉比.1818圖表圖表 3434：今年以來風格因子走勢今年以來風格因子走勢.1919圖表圖表 3535：今年以來主觀今年以來主觀 CTACTA 策略收益表現策略收益表現.1919圖表圖表 3636：今年以來主觀今年以來主觀 CTACTA 產品表現情況產品表現情況.2020圖表圖表 3737：今年以來各板塊指數表現今年以來各板塊指數表現.2020圖表圖表 3838：今年以來量化今年以來量化 CTACTA 策略收益表現策略收益表現.2121圖表圖表 3

12、939：量化量化 CTACTA 產品表現情況產品表現情況.2121圖表圖表 4040：今年以來量化今年以來量化 CTACTA 各周期表現各周期表現.2222圖表圖表 4141：今年以來量化今年以來量化 CTACTA 各子策略表現各子策略表現.2222圖表圖表 4242：短周期下各子策略表現短周期下各子策略表現.2323圖表圖表 4343：中周期下各子策略比較中周期下各子策略比較.2323圖表圖表 4444：長周期下各子策略表現長周期下各子策略表現.2323圖表圖表 4545：趨勢策略下各周期表現趨勢策略下各周期表現.2323圖表圖表 4646：截面策略下各周期表現截面策略下各周期表現.2424

13、圖表圖表 4747：復合策略下各周期表現復合策略下各周期表現.2424圖表圖表 4848：今年以來套利策略表現今年以來套利策略表現.2525圖表圖表 4949：今年以來期權策略表現今年以來期權策略表現.2525圖表圖表 5050：今年以來轉債策略表現今年以來轉債策略表現.2525年度報告 2023-12-285期貨研究報告1.1.各策略各策略 20232023 年表現回顧年表現回顧本報告以私募排排網的策略分類以及各策略指數來觀測今年上半年各策略以及產品的表現情況。首先從大類資產而言，今年債券類資產表現靠前，是唯一錄得正收益的標的；其次是期貨與衍生品，截至年底微虧；而股票類資產表現最為弱勢。具體

14、到策略層面，股票策略下，量化多頭顯著優于主觀多頭，市場中性策略錄得正收益。期貨與衍生品策略下，量化 CTA 優于主觀 CTA。債券策略下，各類子策略均盈利，純債策略表現領先。多資產策略下，套利類策略居前，宏觀策略和復合策略均回撤。下文將結合市場環境分析各類細分策略的表現以及未來展望。圖表圖表 1 1：今年今年各策略表現各策略表現一級策略一級策略二級策略二級策略區間收益區間收益年化標準差年化標準差今年以來今年以來近一月近一月近三月近三月近六月近六月今年以來今年以來股票策略股票策略-4.87%-4.87%-2.86%-2.95%-7.78%8.89%8.89%主觀多頭策略主觀多頭策略-6.74%-

15、3.24%-3.82%-9.10%9.19%量化多頭策略量化多頭策略0.90%-2.29%-0.72%-5.17%10.57%股票多空策略股票多空策略-4.26%-2.07%-2.05%-6.34%7.75%市場中性策略市場中性策略5.09%0.13%1.85%2.26%2.63%債券策略債券策略4.37%4.37%0.21%0.94%1.23%1.31%1.31%純債策略純債策略6.46%0.65%1.77%2.58%0.89%債券增強債券增強2.71%0.00%0.35%-0.20%2.03%轉債交易轉債交易2.34%-1.44%-0.71%-2.63%6.52%期貨與衍生品策略期貨與衍生

16、品策略-0.63%-0.63%-1.08%-1.98%-0.95%3.58%3.58%量化量化 CTACTA-0.01%-0.39%-1.44%0.66%3.99%主觀主觀 CTACTA-1.73%-1.92%-3.22%-3.55%3.68%多資產策略多資產策略-2.38%-2.38%-1.99%-2.31%-4.99%6.52%6.52%套利策略套利策略2.53%-1.03%-0.37%-0.70%3.32%宏觀策略宏觀策略-6.33%-2.51%-4.14%-8.08%8.01%復合策略復合策略-2.67%-2.11%-2.36%-5.31%7.04%資料來源：私募排排網，東證衍生品研究

17、院，數據截至 2023.12.152.2.股票策略股票策略2.1.2.1.市場情況與策略環境市場情況與策略環境今年以來股票市場震蕩走弱，各指數表現雖有分化，但均呈現下探趨勢。海外美聯儲加息、銀行風險事件、地緣政治沖突等因素此起彼伏，國內經濟復蘇不及預期，即使有各項活躍市場的利好政策，也未能提振市場情緒。風格方面，中小盤風格占據優勢，今年年度報告 2023-12-286期貨研究報告以來基本維持相對強勢表現。成交量和換手率在一季度相對活躍，自 4 月向后，成交量和換手率顯著回落，在相對低位區間里橫盤震蕩，上半年市場活躍度相對高于下半年。圖表圖表 2 2：主要指數今年漲跌主要指數今年漲跌主要指數主要

18、指數今年以來漲跌今年以來漲跌上證綜指上證綜指-4.75%中證中證 10001000-5.25%中證中證 500500-7.07%滬深滬深 300300-13.69%深證成指深證成指-14.80%上證上證 5050-14.80%創業板指創業板指-21.23%資料來源：Wind，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15圖表圖表 3 3：主要指數今年走勢主要指數今年走勢圖表圖表 4 4：兩市成交量及換手率兩市成交量及換手率資料來源：Wind，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15資料來源：Wind，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15行業表現方面，呈現結構分化特征，人工

19、智能、中特估等相關方向表現靠前。就申萬一級行業而言，傳媒、通信、計算機漲幅靠前，而商業貿易、房地產等受到經濟復蘇放緩的影響而表現靠后。行業輪動方面，以申萬一級行業周度收益排名變化的標準差來刻畫行業輪動情況?？梢钥闯鼋衲晟习肽晷袠I輪動較快，尤其是 1 月、4 月和 5 月，市場熱點切換，行業漲跌變化較大，下半年行業輪動速度有所放緩。年度報告 2023-12-287期貨研究報告圖表圖表 5 5：申萬一級行業今年漲跌申萬一級行業今年漲跌圖表圖表 6 6：申萬一級行業輪動申萬一級行業輪動資料來源：Wind，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15資料來源：Wind，東證衍生品研究院，數據截至

20、2023.12.15從主要時序波動率來看，一到單季度呈現震蕩向上的趨勢，四季度有下滑趨勢，整體相較去年仍處于低位。截面波動率方面，一季度震蕩抬升，主要指數之間有一定分化，中證 1000 在 1-2 月顯著高于滬深 300 和中證 500；二季度以來均呈現震蕩下跌態勢，相較去年處于低位。圖表圖表 7 7：主要指數時序波動率主要指數時序波動率圖表圖表 8 8：主要指數截面波動率主要指數截面波動率資料來源：Wind，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15資料來源：Wind，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15個股分化程度是影響量化股票阿爾法收益的重要指標之一，今年上半年個股分化

21、程度呈現震蕩向上的趨勢，回到近一年水平，下半年個股分化程度震蕩下跌。收益跑贏中證 500的占比反復震蕩，個股活躍度較好，但是穩定性不高。年度報告 2023-12-288期貨研究報告圖表圖表 9 9：個股分化程度（個股分化程度（5 5 日平均）日平均）圖表圖表 1010：跑贏中證跑贏中證 500500 的股票數量占比的股票數量占比資料來源：Wind，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15資料來源：Wind，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15Barra 因子方面，動量因子和賬面市值比因子表現靠前，而市值因子、殘差波動率因子表現靠后。因子表現的穩定性在上半年一般，下半年相對較

22、好。圖表圖表 1111：今年以來今年以來 BarraBarra 風格因子走勢風格因子走勢資料來源：JoinQuant，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15年度報告 2023-12-289期貨研究報告股指基差主要影響到市場中性策略的對沖成本，1-5 月，主要股指基差呈現先走闊再收斂的態勢；5-9 月，基差收斂趨勢相對顯著，期間主要股指處于升水狀態；四季度以來IC 和 IM 貼水走闊，12 月有收斂趨勢。今年以來，對沖成本相對處于歷史低位，基差波動相對較大。圖表圖表 1212：今年以來股指基差今年以來股指基差資料來源：Wind，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.152.2.2

23、.2.主觀多頭策略主觀多頭策略以私募排排網的主觀多頭策略指數來觀測全市場主觀多頭產品的平均表現水平。主觀多頭策略經歷過 1 月、3 月中到 4 月中以及 11 月的短暫上漲，其他區間均為震蕩下跌的態勢，整體表現弱勢。圖表圖表 1313：今年以來主觀多頭策略收益表現今年以來主觀多頭策略收益表現資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15年度報告 2023-12-2810期貨研究報告產品層面，主觀多頭產品表現有一定分化，大約 30%左右的產品錄得正收益。圖表圖表 1414：主觀多頭產品表現情況主觀多頭產品表現情況產品表現產品表現25%25%分位分位中位數中位數75%75%

24、分位分位標準差標準差主觀多頭2.55%-6.85%-16.42%24.97%資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15按投資風格來看，具體分為價值成長價值成長（估值合理與成長性并重）、成長風格成長風格（聚焦在高景氣度、高增長行業板塊）、行業輪動行業輪動（結合市場風格以及行業發展趨勢度進行靈活調整）、交易型交易型（注重波段交易，偏向于追蹤熱點、事件驅動）這四類。由于主觀多頭策略不是本研究院關注的重點策略，每類風格下面僅挑選了 15 家左右的代表型管理人及產品擬合成風格指數，以做展示。就樣本中的各類風格表現而言，交易型風格表現靠前，得益于比較顯著的結構化行情（AI相關板

25、塊、中特估等）；價值風格表現穩定，主要因為選股的安全邊際相對較高；成長風格波動較大，階段性表現顯著，但是全年來看表現不佳；行業輪動風格表現相對一般，今年行業輪動較快，主線不明確，較難通過行業配置獲取收益。圖表圖表 1515：今年以來主觀多頭各投資風格表現今年以來主觀多頭各投資風格表現資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.152.3.2.3.量化多頭策略量化多頭策略以私募排排網的指數增強策略指數來觀測全市場指數增強產品的平均表現水平。今年以來，1000 指增的超額表現遙遙領先，其次是 500 指增，而 300 指增表現最為弱勢。具體而言，一季度阿爾法環境相對一般，小市

26、值風格較強，300 指增和 500 指增超額表現較年度報告 2023-12-2811期貨研究報告一般，1000 指增超額相對靠前；在 3 月下旬大盤風格相對突出，500 指增和 1000 指增超額回撤顯著，而 300 指增超額較為穩定；二季度以來，從市場活躍度、個股分化程度、因子表現等方面均有所提升，超額表現較為強勢，中證 1000 指增表現尤為靠前。下半年以來，阿爾法環境持續改善，超額穩定性較好，中小盤活躍度高，1000 指增和 500 指增超額保持一定優勢。圖表圖表 1616：今年以來指數增強超額表現今年以來指數增強超額表現資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.

27、15全市場產品層面，1000 指增優于 500 指增優于 300 指增，絕大多數產品錄得正超額。1000指增下產品分化程度相對高于 300 指增和 500 指增。圖表圖表 1717：指數增強產品超額表現情況指數增強產品超額表現情況產品表現產品表現25%25%分位超額分位超額中位數超額中位數超額75%75%分位超額分位超額標準差標準差300 指數增強11.62%7.99%4.57%10.27%500 指數增強12.77%9.50%6.70%11.18%1000 指數增強17.76%12.41%6.70%13.79%資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15為了更好的跟

28、蹤指增產品，以中證 500 指增為例，選取了 90 余家管理人進行跟蹤。根據換手率進行劃分，低換手低換手（50 倍以下）、中換手中換手（50-150 倍）、高換手高換手（150 倍以上），分別等權擬合成相應指數。在一季度，低換手管理人的超額相對突出；二季度各換手率管理人均有所表現；下半年高換手的管理人超額有較明顯的衰退。年度報告 2023-12-2812期貨研究報告此外，管理規模一定程度上也影響到超額表現的空間與穩定性。將上述管理人按照規模劃分為 020020 億億、2020 億億5050 億億、5050 億億100100 億億、100100 億以上億以上四類標簽，分別等權擬合成相應指數。不同

29、規模的管理人超額表現相對接近，中型以上管理人（50 億向上）超額表現穩定性相對更高，中小型管理人（2050 億）整體表現較靠后，小型管理人（20 億以下）在部分階段更具爆發力。圖表圖表 1818：500500 指增不同換手率的超額表現指增不同換手率的超額表現圖表圖表 1919：500500 指增不同規模的超額表現指增不同規模的超額表現資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15300 指增在跟蹤管理人 50 余家，各規模區間管理人表現較分化，大型管理人表現相對占優。1000 指增在跟蹤管理人 70

30、余家，各規模區間管理人表現均比較穩定，相對而言中小型和大型管理人表現靠前。圖表圖表 2020：300300 指增不同規模的超額表現指增不同規模的超額表現圖表圖表 2121：10001000 指增不同規模的超額表現指增不同規模的超額表現資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15年度報告 2023-12-2813期貨研究報告以私募排排網的量化選股策略指數來觀測全市場量化選股產品的平均表現水平。該策略在 1 月、4 月上旬、6 月以及 10 月有所表現，其余區間呈現震蕩和回調態勢。對比主觀多頭策略，量化

31、選股的收益彈性更高，表現也更加突出。圖表圖表 2222：今年以來量化選股策略收益表現今年以來量化選股策略收益表現資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15全市場產品層面，超過 50%的量化選股產品錄得正收益，占比高于主觀多頭策略，分化程度也相對小于主觀多頭。圖表圖表 2323：量化選股產品表現情況量化選股產品表現情況產品表現產品表現25%25%分位分位中位數中位數75%75%分位分位標準差標準差量化選股10.19%2.99%-4.64%18.60%資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.152.4.2.4.股票多空策略股票多空策略本報告中所

32、討論的股票多空策略主要是量化類策略，市場上還有主觀股票多空策略，不是本次覆蓋重點。就在跟蹤的管理人樣本為例，今年以來股票多空有一定表現，大多盈利。根據盡調了解到的信息，股票多空管理人之間表現差異主要有如下幾類因素影響：（1）選股模型選股模型。大部分管理人使用多因子模型進行選股，因此直接將該模型的多頭信號和空頭信號形成對應的多空組合。部分管理人在選股方面則采用了不同模型，來分別選擇多頭和空頭的組合。其次，模型的因子、邏輯也大不相同。（2）敞口控制敞口控制。一方面，多頭和空頭在市值方面是否留有敞口。另一方面，多頭和空頭在行業方面是否留有敞口。年度報告 2023-12-2814期貨研究報告（3）空頭

33、方式空頭方式。融券是最為直接的方式，有場內和場外的融券渠道，涉及到不同的業務模式以及費用，因此直接影響到空頭阿爾法的收益。其次，融券保證金新規頒布后，部分管理人加入股指期貨進行對沖。圖表圖表 2424：今年以來部分股票多空管理人表現今年以來部分股票多空管理人表現資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.152.5.2.5.市場中性策略市場中性策略以私募排排網的市場中性策略指數來觀測全市場市場中性產品的平均表現水平。和超額表現走勢較一致，一季度僅 1 月有一定表現，2-3 月超額不佳，貼水收斂的情況下市場中性策略也出現震蕩，二季度以來隨著超額的修復，市場中性的整體表現向上

34、。三季度，股指期貨升水，超額段有一定波動，造成中性策略表現震蕩。四季度隨著超額穩定性提升，股指期貨貼水幅度較深，市場中性策略凈值快速修復。圖表圖表 2525：今年以來市場中性策略收益表現今年以來市場中性策略收益表現資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15年度報告 2023-12-2815期貨研究報告全市場產品層面，約 90%的市場中性產品都錄得正收益。圖表圖表 2626：市場中性產品表現情況市場中性產品表現情況產品表現產品表現25%25%分位分位中位數中位數75%75%分位分位標準差標準差市場中性10.07%6.65%3.26%11.69%資料來源：私募排排網，東

35、證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15市場中性在跟蹤管理人 70 余家，將上述管理人按照規模劃分為 020020 億億、2020 億億5050 億億、5050 億億100100 億億、100100 億以上億以上四類標簽，分別等權擬合成相應指數。就樣本而言，各規模區間的管理人在上半年表現相近，下半年有所拉開差距。2050 億的管理人表現靠前，中大型管理人表現居中，小型管理人表現相對靠后。圖表圖表 2727：市場中性策略不同規模的表現市場中性策略不同規模的表現資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.152.6.2.6.股票策略展望股票策略展望展望 2024 年，預

36、計股票市場有望震蕩反彈。海外方面，美聯儲加息放緩，美元進入下行周期，流動性或將改善。國內方面，穩增長力度增強，伴隨各項利好政策出臺，市場情緒有望得到提振。但是，美國經濟衰退進度、國內經濟復蘇持續性以及市場預期博弈仍是不確定因素，因此市場或呈現震蕩調整中上行的趨勢。行業表現分化，結構性行情仍將延續，就主觀多頭策略而言，挑戰仍然存在，我們預計量化多頭表現依舊好于主觀量化多頭表現依舊好于主觀多頭多頭。主觀多頭隨著流動性修復，預計成長風格相對占優，有望成為明年主線，而價值風格或階段性有所表現，建議著重關注選股能力強、有行業輪動配置能力的管理人。年度報告 2023-12-2816期貨研究報告量化多頭阿爾

37、法環境已經有所改善，在震蕩向上的市場環境下指數增強有望獲得 beta 和 alpha 雙邊收益，中小盤風格預計維持強勢，大盤風格也有望迎來修復。建議重點關注中小盤指增，分散配置大盤指增。市場中性多頭端，超額表現向好；對沖端，對沖成本整體處于歷史低位水平，相對有利于中性建倉，但是雪球產品集中敲入、敲出或到期都會對股指期貨基差造成沖擊性影響，基差波動可能有所放大。預計市場中性策略仍有一定表現，但是凈值波動或加大，建議尋找有基差管理、對沖成本控制能力的管理人。股票多空就量化多空而言，隨著股票市場修復，預計將有一定收益表現。重點關注管理人在空頭端的收益以及整體風控能力。3.3.CTACTA 策略策略3

38、.1.3.1.市場情況與策略環境市場情況與策略環境今年以來商品市場呈現先抑先抑-再揚再揚-后震蕩后震蕩的態勢。具體可以分為三個階段：（1）上半年，商品市場震蕩下跌。在春節前后市場呈現向上態勢，主要是由于疫情的影響逐漸減弱后，伴隨復工復產，市場對于經濟復蘇有較高預期。2-5 月，經濟復蘇節奏不及預期，政策方面驅動力不強，疊加海外風險事件頻發，造成市場大幅走弱。6 月，預期消化、宏觀擾動因素消退，市場企穩。（2）三季度，商品市場強勢反彈。由于商品庫存偏低，供給端驅動帶動價格上漲，疊加降息以及利好政策的提振，經濟復蘇預期提升，市場多頭情緒較濃。細分到各個月度，商品市場在 7 月大幅上漲，8 月轉為寬

39、幅震蕩上漲，9 月漲幅放緩回調。（3）四季度，商品市場橫盤震蕩。國慶假期后在高利率環境的壓制下商品市場出現較大幅度的短暫下探，隨著巴以沖突升級、國債增發落地的消息對商品價格有一定刺激，經濟數據好于預期，帶動商品市場震蕩回升。整體行情圍繞宏觀預期展開博弈。就各板塊而言，今年以來貴金屬板塊漲幅居前，相較于其他板塊走出相對穩定的獨立行情，主要是受到美聯儲加息、歐美銀行危機、地緣政治等風險因素的催化，黃金表現靠前。黑色板塊從三季度開始有所反彈，與萬億國債增發、房地產支持政策等宏觀利好預期的帶動有關聯。有色板塊跌幅靠前，受到海外需求預期偏空、市場情緒較弱的影響較大。年度報告 2023-12-2817期貨

40、研究報告圖表圖表 2828：今年以來南華商品指數走勢今年以來南華商品指數走勢資料來源：Wind，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15圖表圖表 2929：今年以來各商品指數收益今年以來各商品指數收益主要指數主要指數今年以來今年以來南華貴金屬指數12.74%南華黑色指數7.20%南華商品指數5.62%南華能化指數2.65%南華工業品指數2.09%南華金屬指數0.97%南華農產品指數-4.00%南華有色金屬指數-8.67%資料來源：Wind，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15波動率方面，中長期波動水平（滾動 20 日指標）和短期波動水平（滾動 5 日指標）均處于近一年低位水

41、平。今年以來，中長期波動水平有震蕩抬升的趨勢，短期波動水平相較去年更加穩定。各板塊的波動率而言，今年以來黑色和能化板塊波動較大，農產品和貴金屬板塊波動率相對較小。年度報告 2023-12-2818期貨研究報告圖表圖表 3030：南華商品指數波動率南華商品指數波動率圖表圖表 3131：各板塊波動率（滾動各板塊波動率（滾動 2020 日）日）資料來源：Wind，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15資料來源：Wind，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15市場活躍度方面，觀測成交持倉比指標，今年以來一至三季度成交量呈現上升態勢，四季度有所回落，而持倉量從三季度開始下滑。就成交持

42、倉比而言，今年以來相對穩定在一定水平，活躍度在修復的趨勢中伴隨著震蕩。圖表圖表 3232：商品市場成交與持倉商品市場成交與持倉圖表圖表 3333：商品市場成交持倉比商品市場成交持倉比資料來源：Wind，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15資料來源：Wind，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15今年以來風格因子整體表現不佳，多數收跌，進入下半年各因子表現趨于穩定。短周期因子表現優于中長周期因子，具體而言，短周期截面因子表現靠前，好于短周期時序；中長周期時序因子優于中長周期截面因子。期限結構因子、基本面相關因子在下半年有所表現。年度報告 2023-12-2819期貨研究報告

43、圖表圖表 3434：今年以來風格因子走勢今年以來風格因子走勢資料來源：JoinQuant，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.153.2.3.2.主觀主觀 CTACTA 策略策略以私募排排網的主觀 CTA 策略指數來觀測全市場主觀 CTA 產品的平均表現水平。上半年，主觀 CTA 階段性有突出表現，包括春節前以及 3-5 月份，得益于相對流暢的趨勢行情以及波動率提升；進入下半年，主觀 CTA 震蕩回調，基本回吐上半年收益，受限于炒作行情，市場預期博弈與觀望情緒較濃，主觀 CTA 表現不佳。圖表圖表 3535：今年以來主觀今年以來主觀 CTACTA 策略收益表現策略收益表現資料來源：私募

44、排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15年度報告 2023-12-2820期貨研究報告全市場產品而言，主觀 CTA 產品表現分化較大。圖表圖表 3636：今年以來主觀今年以來主觀 CTACTA 產品表現情況產品表現情況產品表現產品表現25%25%分位分位中位數中位數75%75%分位分位標準差標準差主觀主觀 CTACTA11.44%2.46%-6.48%29.16%資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15主觀 CTA 管理人持倉品種板塊和數量相對集中，往往有自己的能力圈板塊，以多板塊多板塊、黑色黑色、農產品農產品、能化能化、有色有色這五類標簽對于跟蹤

45、池的管理人代表產品進行劃分，每類標簽下平均 5-8 只產品，通過等權平均的方式擬合成相應標簽指數。就在跟蹤管理人而言，能化板塊指數表現領先，同時波動也最為顯著。黑色和有色板塊指數整體表現相對平穩，農產品板塊指數自下半年以來表現橫盤，多板塊指數收益表現靠后。就跟蹤樣本而言，多數管理人采用趨勢跟蹤、套利、宏觀對沖等多種子策略復合的方式運行，同時對于單邊敞口的暴露相對降低，整體看來表現相對穩定。圖表圖表 3737：今年以來各板塊指數表現今年以來各板塊指數表現資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.153.3.3.3.量化量化 CTACTA 策略策略以私募排排網的量化 CTA

46、 策略指數來觀測全市場量化 CTA 產品的平均表現水平。相比主觀 CTA，量化 CTA 今年以來表現更加“糾結”。春節前短暫上漲，節后開始回撤直至 3 月中，此后至 6 月底呈現出不斷修復并回撤的震蕩走勢。7 月和 8 月開啟連續強勢反彈，9 月至 12 月走出先抑后揚，反復調整的態勢。年度報告 2023-12-2821期貨研究報告圖表圖表 3838：今年以來量化今年以來量化 CTACTA 策略收益表現策略收益表現資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15全市場產品而言，量化 CTA 中的后半段產品表現略好于主觀 CTA，但是整體分化程度并沒有顯著優于主觀 CTA，

47、也體現出今年行情對于 CTA 策略帶來的挑戰。圖表圖表 3939：量化量化 CTACTA 產品表現情況產品表現情況產品表現產品表現25%25%分位分位中位數中位數75%75%分位分位標準差標準差量化量化 CTACTA7.98%1.84%-3.75%26.66%資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15具體到不同持倉周期方面，分為了日內日內、短周期短周期（5 天以內）、中周期中周期（1-2 周）、長周長周期期（2 周以上）四類標簽，各選取了 25 家左右的代表性管理人產品等權擬合成相應指數（以下的各類標簽指數也是基于同樣的跟蹤樣本）。今年以來，日內策略的跟蹤樣本表日內

48、策略的跟蹤樣本表現靠前，其次是短周期和中周期，表現最弱的是長周期現靠前，其次是短周期和中周期，表現最弱的是長周期。日內和短周期 CTA 整體呈現相對平穩的上行趨勢，短周期在二季度以及 10-11 月有階段性橫盤調整。中周期和長周期在上半年內表現弱勢，震蕩盤整，7-8 月大幅反彈，11 月修復?？梢钥闯鼋衲暌詠磔^顯著的幾波行情，中和長周期都有抓住，但是市場環境的震蕩以及弱勢，不利于策略表現。年度報告 2023-12-2822期貨研究報告圖表圖表 4040：今年以來量化今年以來量化 CTACTA 各周期表現各周期表現資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15就量化 CT

49、A 策略邏輯而言，具體分為了趨勢策略趨勢策略、截面策略截面策略、基本面策略基本面策略以及多策略疊加的復合策略復合策略這四類標簽。今年以來，截面策略截面策略 趨勢策略趨勢策略 復合策略復合策略 基本面策略基本面策略。上半年，各類子策略均沒有表現機會，尤其是基本面類策略，在宏觀擾動影響下回撤幅度顯著。三季度，各類子策略修復勢頭向好，就跟蹤樣本而言，截面策略和基本面策略反彈力度靠前，得益于板塊品種分化程度加劇、交易邏輯回歸基本面等因素。四季度，各類子策略先抑后揚，截面策略維持領先，其他子策略呈現震蕩態勢。圖表圖表 4141：今年以來量化今年以來量化 CTACTA 各子策略表現各子策略表現資料來源：私

50、募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15年度報告 2023-12-2823期貨研究報告為了清晰的了解今年量化 CTA 的細分表現，將持倉周期與子策略邏輯兩兩對應進行更加細化的比較，此處未將日內 CTA 這一標簽納入比較。短周期和中周期下，均是截面優于趨勢優于復合。長周期下，趨勢優于復合。無論是趨勢策略、截面策略或者復合策略，均是短周期優于中周期優于長周期。今年以來，截面策略和短周期表現領先。圖表圖表 4242：短周期下各子策略表現短周期下各子策略表現圖表圖表 4343：中周期下各子策略比較中周期下各子策略比較資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.1

51、5資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15圖表圖表 4444：長周期下各子策略表現長周期下各子策略表現圖表圖表 4545：趨勢策略下各周期表現趨勢策略下各周期表現資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15年度報告 2023-12-2824期貨研究報告圖表圖表 4646：截面策略下各周期表現截面策略下各周期表現圖表圖表 4747：復合策略下各周期表現復合策略下各周期表現資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15資料來源：私募排排網，東證衍生品

52、研究院，數據截至 2023.12.153.4.3.4.CTACTA 策略展望策略展望展望 2024 年，我們認為市場環境相較今年會有所改善，相對有利于 CTA 策略的表現。海外方面，美聯儲加息放緩或大概率結束，市場情緒有望回暖，同時美國經濟仍具備一定韌性，海外需求得到支撐。國內方面，經濟持續復蘇企穩，各項穩增長的呵護政策逐步落地，需求端向好，有利于助推商品市場向上，但是需求回升的空間受限于復蘇的空間。中美經濟錯位，預計市場呈現結構性行情。具體來看：中長周期策略隨著波動率低位邊際改善，長周期策略預計會迎來階段性反彈與修復，警惕趨勢性機會不持續以及市場震蕩帶來的磨損。中周期策略在獲取趨勢機會的同時

53、，波動性控制相對長周期更加優異。短周期策略市場活躍度的提升是利好，短周期管理人層面表現分化較為顯著，建議精選產品。在市場向上修復的背景下，收益能力或不如中長周期。主觀 CTA 策略宏觀擾動因素相對有限，出臺的各項活躍市場的政策有望改善預期，市場重回基本面邏輯主導的行情，主觀 CTA 策略或有所修復并有所表現。預計管理人表現持續分化，可以關注產業供需矛盾更加清晰的板塊以及擅長該板塊的管理人。綜上，20242024 年對年對 CTACTA 策略持有中性偏多的看法策略持有中性偏多的看法，CTACTA 產品收益有望均值回歸產品收益有望均值回歸。量化 CTA與主觀 CTA 的盈利環境均有望改善，預計中長

54、周期 CTA 收益表現優于短周期。年度報告 2023-12-2825期貨研究報告4.4.其他策略其他策略將其他策略的在跟蹤管理人等權擬合成相應指數。商品套利和多資產復合套利表現靠前，而股指套利和 ETF 套利相對表現一般。商品套利在上半年有一定表現，下半年受到市場低波、品種分化等影響表現橫盤。股指套利在下半年表現優于上半年。期權策略下，賣權策略相對優于復合策略優于買權策略。期權隱含波動率出現反彈，下半年強于上半年，活躍波動對于賣權和復合策略均有利?？赊D債多頭交策略在今年先揚后抑，受到權益市場影響較顯著。對沖策略在四季度波動相對顯著。圖表圖表 4848：今年以來套利策略表現今年以來套利策略表現圖

55、表圖表 4949：今年以來期權策略表現今年以來期權策略表現資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.15圖表圖表 5050：今年以來轉債策略表現今年以來轉債策略表現資料來源：私募排排網，東證衍生品研究院，數據截至 2023.12.155.5.風險提示風險提示宏觀經濟衰退、地緣政治風險以及策略自身的風險需要謹慎。年度報告 2023-12-2826期貨研究報告【行業研究】期貨走勢評級體系（以收盤價的變動幅度為判斷標準）期貨走勢評級體系（以收盤價的變動幅度為判斷標準）走勢評級走勢評級短期（短期（1-31-3

56、 個月）個月）中期（中期（3-63-6 個月）個月）長期（長期（6-126-12 個月個月）強烈看漲強烈看漲上漲 15%以上上漲 15%以上上漲 15%以上看漲看漲上漲 5-15%上漲 5-15%上漲 5-15%震蕩震蕩振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%看跌看跌下跌 5-15%下跌 5-15%下跌 5-15%強烈看跌強烈看跌下跌 15%以上下跌 15%以上下跌 15%以上上海東證期貨有限公司上海東證期貨有限公司上海東證期貨有限公司成立于 2008 年，是一家經中國證券監督管理委員會批準的經營期貨業務的綜合性公司。東證期貨是東方證券股份有限公司全資子公司。公司主要從事商品期貨

57、經紀、金融期貨經紀、期貨交易咨詢、資產管理、基金銷售等業務，擁有上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所、上海國際能源交易中心和廣州期貨交易所會員資格，是中國金融期貨交易所全面結算會員。公司擁有東證潤和資本管理有限公司，上海東祺投資管理有限公司和東證期貨國際（新加坡）私人有限公司三家全資子公司。自成立以來，東證期貨秉承穩健經營、創新發展的宗旨，堅持以金融科技助力衍生品發展為主線，通過大數據、云計算、人工智能、區塊鏈等金融科技手段打造研究和技術兩大核心競爭力，堅持市場化、國際化、集團化發展方向，朝著建設一流衍生品服務商的目標繼續前行。年度報告 2023-12-2827期貨研究報告東證衍生品

58、研究院東證衍生品研究院地 址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 2 號樓 21 樓聯系人：梁爽電 話：8621-63325888-1592傳 真：8621-33315862網 址：Email：免責聲明免責聲明本報告由上海東證期貨有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司已取得期貨投資咨詢業務資格，投資咨詢業務資格：證監許可【2011】1454號。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不

59、保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買投資標的的邀請或向人作出邀請。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東證衍生品研究院，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。