恩捷股份-隔膜龍頭一枝獨秀精益求精穩固格局-220208（26頁）.pdf

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 xml 隔膜龍頭隔膜龍頭一枝獨秀， 精益求精穩固格局一枝獨秀， 精益求精穩固格局 隔膜行業是個什么樣的行業？從行業需求來看隔膜行業是個什么樣的行業？從行業需求來看， 受益于下游電動車和儲能放量，我們測算 2020-25 年隔膜需求 CAGR 達 44.4%，行業長坡厚雪，空間廣闊。從行業壁壘來看從行業壁壘來看，隔膜生產工藝復雜，生產良品率低，且資金投入大，行業門檻高。從行業格局來看從行業格局來看，經過 2017-2019 年激烈的價格戰，行業洗牌已完成，濕法隔膜走出

2、“一超多強”的競爭格局，單一龍頭的優勢地位凸顯。 恩捷相比其他隔膜企業優勢在哪？恩捷相比其他隔膜企業優勢在哪？1、設備優勢：設備優勢：公司與隔膜設備龍頭制鋼所深度綁定，與制鋼所共同研發設備并具備超強的產線整合調試能力，而后自身布局設備。2、產能優勢：產能優勢：2021 年底公司有 60 條產線，產能達到 50億平， 規劃 2023 年擴產至百億平， 充足的產能會保障后續訂單承接&交付能力，并與寧德時代、 億緯鋰能等合資建設新產能， 持續拓寬護城河。 3、 成本優勢：成本優勢：工藝持續改進，良品率、折舊、原材料、開工時間等多維度精益求精，成本在行業內保持絕對領先。4、客戶優勢：客戶優勢：國內包括

3、寧德時代、中創新航、比亞迪、 國軒高科、 孚能科技等； 海外包括 LG、 松下、 三星SDI、 特斯拉、 Northvolt等。公司精益求精，持續夯實自身優勢。 當前時點為何要關注恩捷？當前時點為何要關注恩捷？1、從短期來看，從短期來看，2021 年以來， 隔膜設備供應限制行業擴產，隔膜環節供需關系相對偏緊，而公司設備保障+自身產能挖潛，貢獻行業主要供給增量， 得以確定性份額提升得以確定性份額提升+盈利能力提升盈利能力提升。 同時有望提升供應海外產線單線產出能力，降本增效。2、從長期來看從長期來看，公司在線涂布產能迅速增加，將推動行業進入更高維度的競爭。公司通過在線涂布顯著降低成本，一方面使客

4、戶感受到降價，另一方面提升帶動公司涂布產品占比，通過產品結構升級帶來盈利提升。進一步優化公司在隔膜行業的格局優化公司在隔膜行業的格局。 投資建議：投資建議： 我們預計公司 2021-2023 年營收分別為 81.38/147.70/214.58 億元，歸母凈利潤分別為 27.04/55.01/80.47 億元，對應當前估值分別為80/39/27 倍。鑒于隔膜領域壁壘較高，短期供需偏緊，公司業績有望迎來量利齊升。給予“買入-A”評級，目標價 300 元，對應 2022 年估值49 倍。 風險提示：風險提示：下游新能源車/光伏儲能裝機量不及預期、固態電池量產時間大幅提前、產能建設速度不及預期、市場

5、競爭加劇、模型假設不及預期等。 (百萬元百萬元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入主營收入 3,159.6 4,283.0 8,138.0 14,769.6 21,458.1 凈利潤凈利潤 849.8 1,115.6 2,704.2 5,501.3 8,046.9 每股收益每股收益(元元) 0.95 1.25 3.03 6.16 9.02 每股凈資產每股凈資產(元元) 5.10 12.44 14.83 20.57 28.12 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率市盈率(倍倍) 252.9 192.7 79.5 39

6、.1 26.7 市凈率市凈率(倍倍) 47.2 19.4 16.2 11.7 8.6 凈利潤率凈利潤率 26.9% 26.0% 33.2% 37.2% 37.5% 凈資產收益率凈資產收益率 18.7% 10.0% 20.4% 30.0% 32.1% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.1% 0.3% 0.4% 0.6% ROIC 19.6% 15.6% 23.3% 33.4% 36.2% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 02 月月 08 日日 恩捷股份恩捷股份（002812.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析

7、公司深度分析 證券研究報告 電力設備 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 300.00 元元 股價（股價（2022-02-08） 240.88 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 214,962.96 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 178,737.78 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 892.41 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 742.02 12 個月價格區間個月價格區間 104.07/310.08 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：W

8、ind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 18.3 2.61 104.64 絕對收益絕對收益 14.15 -3.89 95.92 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -22%0%22%44%66%88%110%2021-022021-062021-10恩捷股份 滬深300 2 公司深度分析/恩捷股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 公司概覽：全球濕法隔膜龍頭公司概覽：全球濕法隔膜龍頭 . 5 1.1. 深耕膜類材料，布局鋰電隔膜 . 5 1.2.

9、管理團隊技術出身，深耕濕法隔膜行業多年 . 5 1.3. 業績高速增長，盈利持續向好 . 6 2. 鋰電池隔膜是個什么樣的行業？鋰電池隔膜是個什么樣的行業？. 8 2.1. 行業介紹：濕法+涂覆為發展方向. 8 2.2. 行業需求：新能車趨勢加速，儲能方興未艾 . 10 2.3. 行業特征：隔膜行業壁壘高、格局集中 .11 2.3.1. 隔膜是四大材料中技術、工藝壁壘最高的環節 .11 2.3.2. 隔膜是四大材料中格局最優的賽道 . 13 2.4. 行業格局：行業持續降價，恩捷一枝獨秀 . 13 3. 恩捷相比其他隔膜企業優勢在哪？恩捷相比其他隔膜企業優勢在哪？ . 14 3.1. 設備：綁

10、定優質設備供應商，自身調試能力超強 . 14 3.2. 產能：配合下游客戶加速擴產，鞏固公司龍頭地位. 16 3.3. 成本：工藝精進+規?；?，增強公司成本優勢 . 18 3.3.1. 核心變量 1：良品率-工藝持續優化 . 18 3.3.2. 核心變量 2：折舊-單線產出能力優異 . 19 3.3.3. 核心變量 3：原材料-規模效應+輔料回收能力突出 . 19 3.3.4. 核心變量 4：開工時間-大客戶大訂單保證連續生產 . 20 3.4. 客戶：持續綁定客戶，增強公司溢價能力 . 21 4. 當前時點為何要重點關注恩捷？當前時點為何要重點關注恩捷？. 22 4.1. 設備供應限制行業擴

11、產，公司設備保障+自身挖潛得以確定性份額提升. 22 4.1. 長期格局優化，在線涂布技術突破帶來格局再穩固. 23 5. 盈利預盈利預測、估值與投資評級測、估值與投資評級. 25 5.1. 經營假設 . 25 5.2. 盈利預測 . 25 6. 風險提示風險提示. 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程. 5 圖 2：公司股權結構圖（截至 2021 年三季報） . 5 圖 3：2016-2021 年 Q3 公司營業收入 . 6 圖 4：2016-2021 年 Q3 公司歸母凈利潤 . 6 圖 5：2018-2020 年公司營業構成（億元） . 7 圖 6：2018-2020 年公司各業

12、務營收占比（%） . 7 圖 7：2016-2021 前三季度公司毛利率和凈利率 . 7 圖 8：2018-2020 公司分業務毛利率 . 7 圖 9：2018-2021 前三季度公司期間費用率 . 7 圖 10：2018-2021 前三季度公司研發費用（百萬元） . 7 圖 11：鋰離子電池結構 . 8 圖 12：隔膜功能示意圖 . 8 lZyWpZtQrRmMmMaQcM7NnPpPpNoMfQmMsQiNnNvM8OmMuNwMnRuNNZoMpR 3 公司深度分析/恩捷股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見

13、報告尾頁。 圖 13：干法單向拉伸工藝流程. 8 圖 14：濕法工藝流程. 8 圖 15：濕法隔膜占據主流路線. 9 圖 16：涂覆隔膜熱穩定性優于常規隔膜. 9 圖 17：2021 年全球新能車產銷超預期（萬輛） . 10 圖 18：2016-2020 年全球數碼電池出貨 .11 圖 19：2016-2020 年全球儲能電池出貨 .11 圖 20：隔膜原材料占比較低 . 13 圖 21：2020 年四大材料集中度對比 . 13 圖 22：隔膜龍頭企業銷售毛利率顯著高于其他環節龍頭 . 13 圖 23：2014-2020 年隔膜季度均價走勢（元/平） . 14 圖 24：價格戰下，恩捷股份仍保

14、持較高的毛利率. 14 圖 25：2018 年以來，隔膜行業并購整合不斷 . 14 圖 26：2020 年濕法隔膜競爭格局 . 14 圖 27：蘇州捷力經營情況（百萬元） . 15 圖 28：紐米科技經營情況（百萬元） . 15 圖 29：公司與勝利精密就鋰電池隔膜設備開展合作 . 16 圖 30：匈牙利項目進展情況及規劃. 17 圖 31：2021 年 11 月與寧德時代簽訂合作協議 . 17 圖 32：2021 年 8 月與億緯鋰能簽訂合資經營協議. 17 圖 33：擬定增募集資金用途 . 18 圖 34：濕法隔膜主要生產流程. 18 圖 35：公司直接材料比重在同行業中處于較低水平 .

15、20 圖 36：公司直接材料采購單價逐年下降（萬元/噸） . 20 圖 37：公司產能利用率一直維持在較高水平. 20 圖 38：公司部分重點客戶. 21 圖 39：2020 年全球動力鋰電池廠商裝機市場份額 . 21 圖 40：國外隔膜價格明顯高于國內（單位：元/平米）. 21 圖 41：2021 年四季度以來，部分隔膜產品已經開始漲價 . 22 圖 42：2021 年以來，公司單平凈利穩定提升 . 23 圖 43：在線涂布優勢. 23 圖 44：公司在線涂布產線規劃（條） . 23 圖 45：涂布膜盈利情況明顯好于基膜 . 24 圖 46：公司可憑借涂布成本優勢開拓基膜客戶 . 24 圖

16、47：公司與帝人就涂布專利展開合作. 24 表 1：公司主要成員. 6 表 2：鋰電池隔膜干濕法工藝對比. 8 表 3：隔膜涂覆主要材料分類及性能特點 . 10 表 4：2025 年全球鋰電池隔膜需求 374 億平，5 年 CAGR 48.65%.11 表 5：鋰電池隔膜性能要求嚴格 . 12 表 6：四大材料各環節投資額對比. 12 表 7：四大材料 ROE、固定資產投入、資產周轉率對比. 12 表 8：隔膜龍頭與優質設備廠商深度綁定 . 15 4 公司深度分析/恩捷股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁

17、。 表 9：公司濕法隔膜產能規劃. 16 表 10：恩捷良品率領先同行 . 19 表 11：主流隔膜廠商新建產能投資對比 . 19 表 12：恩捷單位產能折舊明顯低于同行. 19 表 13：公司輔料回收系統效率不斷提高. 20 表 14：公司在手訂單情況. 21 表 15：未來三年全球隔膜供需處于緊平衡狀態（單位：億平米） . 22 表 16：目前分離式涂布線單線產能明顯小于基膜線單線產能 . 24 表 17：恩捷股份業績拆分. 25 5 公司深度分析/恩捷股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 公

18、司概覽：全球濕法隔膜龍頭公司概覽：全球濕法隔膜龍頭 1.1. 深耕膜類材料，布局鋰電隔膜深耕膜類材料，布局鋰電隔膜 公司以包裝印刷業務起家，公司以包裝印刷業務起家，濕法隔膜業務濕法隔膜業務 2018 年被并購進入上市公司年被并購進入上市公司。公司于 2006 年成立，2011 年公司完成股改后更名為云南創新新材料股份有限公司，并于 2016 年 9 月在深交所掛牌上市。2018 年 7 月，公司收購同一控制人旗下的上海恩捷 90.08%的股權，上市公司正式納入鋰電隔膜業務。2018 年 8 月公司成立全資子公司無錫恩捷、11 月上海恩捷收購江西通瑞； 2020 年 3 月公司完成對蘇州捷力 1

19、00%股權的收購， 12 月完成對紐米科技 76.36%股權的收購；2020 年進一步收購上海恩捷 5.14%的股權。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 股權結構清晰，實際控制人股權結構清晰，實際控制人為為李曉明家族李曉明家族。截至 2021 年 9 月 30 日，李曉明家族通過直接或間接的方式共持股 46.3%，為公司實際控制人。李曉明家族持股情況如下：Paul Xiao Lee直接持股 14.14%，李曉華直接持股 7.83%，Sherry Lee 直接持股 8.23%，Jerry Yang Li 直接持股 1.98%。李曉明家族成員還通過公司股東玉

20、溪合益投資有限公司、玉溪合力投資有限公司、珠海恒捷企業管理事務所（有限合伙）間接持有公司 14.13%股權。 圖圖 2：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2021 年三季報）年三季報） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 1.2. 管理團隊技術出身，深耕濕法隔膜行業多年管理團隊技術出身，深耕濕法隔膜行業多年 核心團隊技術出身，擁有豐富的隔膜行業開發經驗核心團隊技術出身，擁有豐富的隔膜行業開發經驗。公司相關銷售及市場拓展工作主要由董事長 Paul Xiaoming Lee 及副董事長李曉華配合核心技術人員進行開展，日常經營活動主要由總經理 Alex Cheng 負責，公司核心技術人員主

21、要由技術部5 位研發人員構成?？v觀公司核心管理層，技術出身和豐富的產業經歷，充分奠定公司以技術導向的核心發展基調。 6 公司深度分析/恩捷股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 1：公司主要成員：公司主要成員 姓名姓名 學歷與職稱學歷與職稱 職位職位 專業介紹專業介紹 Paul Xiaoming Lee University of Massachusetts 高分子化學碩士 董事長 高分子化學領域及膜行業多年從業經驗 李曉華 University of Massachusetts 高分子化學碩士 副

22、董事長 高分子化學領域及膜行業多年從業經驗 Alex Cheng University of Massachusetts 塑料工程博士 總經理 塑料工程學、高分子化學領域 鄧洪貴 華東理工大學材料化學工程博士學位 總經理助理、無機涂布組組長 主要研究方向為新型隔膜的制備與應用、倍率型鋰離子電池材料的開發與應用和鋰離子電池隔膜功能型涂層開發及工藝研究，曾任職于通用電氣（中國）研究開發有限公司和上海寶鋼化工有限公司。 王偉強 蘭州交通大學應用化學學士學位 技術中心副主任，應用小組組長 主要研究方向為鋰離子電池，曾任深圳市比克電池有限公司研發中心材料認證主管和飛毛腿（福州）有限公司技術開發部經理。

23、陳永樂 國立華僑大學高分子化學與物理碩士學位；中級工程師職稱 研發主管，有機涂布組組長 主要研究方向為鋰離子電池正負極配方研究、鋰離子電池隔離膜涂層開發、隔膜用漿料攪拌工藝研究、PVDF 粉碎方法研究和鋰離子電池用高粘性 PVDF 涂覆隔膜開發，曾任職寧德新能源科技有限公司研發工程師。 熊磊 南京理工大學材料科學與工程博士學位 研發副主任，基膜組組長 主要研究方向為功能高分子材料，曾任長園集團博士后項目經理和上?？铺匦虏牧瞎煞萦邢薰局攸c項目部經理。 劉艷梅 南京工業大學化學工程博士學位；研發工程師職稱 研發工程師，能源回收組組長 主要研究方向為白油及萃取劑回收處理。 資料來源：公司公告，安信

24、證券研究中心 1.3. 業績高速增長，盈利持續向好業績高速增長，盈利持續向好 2018 年上海恩捷并表以來，公司年上海恩捷并表以來，公司業績大幅增長業績大幅增長。2018 年前，公司傳統業務收入、歸母凈利潤、利潤率均處于穩定增長。2018 年 8 月上海恩捷并表后，上市公司正式進入鋰電池隔膜市場，迎來營收和利潤的快速增長期。2018-2020 年公司營收為 24.57/31.60/42.83 億元，CAGR 為 32.03%，歸母凈利潤上升至 5.2/8.5/11.2 億元，CAGR 為 46.76%。 公司公司 2021 年業績預告發布，業績再超預期。年業績預告發布，業績再超預期。公司發布公

25、告預計 2021 年實現歸母凈利26.60-27.60億 元 ， 同 比 +138.44%-147.40% ； 扣 非 歸 母 25.6-26.6億 元 ， 同 比+158.15%-168.25%。其中 Q4 歸母 9.05-10.05 億元，同比+180.83%-211.88%，環比+28.27%-42.44% ； 扣 非 歸 母 9.29-10.29億 元 ， 同 比 +217.94%-252.18% ， 環 比+44.06%-59.57%。公司四季度業績再超市場預期。 圖圖 3：2016-2021 年年 Q3 公司營業收入公司營業收入 圖圖 4：2016-2021 年年 Q3 公司歸母凈

26、利潤公司歸母凈利潤 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 7 公司深度分析/恩捷股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 鋰電池鋰電池隔膜為公司主要營收來源，占比超隔膜為公司主要營收來源，占比超 65%。目前公司的主要產品包括濕法隔膜和傳統業務產品（煙膜、平膜、無菌包裝、特種紙和煙標） ，2020 年濕法隔膜業務收入達 28.9 億元，占比約為 67.5%，是公司主要營收來源。 圖圖 5：2018-2020 年公司營業構成（億元）年公司營業構成（億元） 圖圖 6：201

27、8-2020 年公司各業務營收占比（年公司各業務營收占比（%） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2018 年公司并表上海恩捷后，公司將鋰電隔膜、BOPP 薄膜合并計為隔膜業務，高毛利的鋰電隔膜將膜類業務整體毛利率從 20%左右拉升至超過 45%，并帶動毛利率和凈利率的大幅上升。 圖圖 7：2016-2021 前三季度公司毛利率和凈利率前三季度公司毛利率和凈利率 圖圖 8：2018-2020 公司分業務毛利率公司分業務毛利率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 費 用 控 制 有效 ， 研 發費 用 投 入逐 年

28、 增 長費 用 控 制 有效 ， 研 發費 用 投 入逐 年 增 長 。2019-2020 年 公司 期 間費 用 率 分別 為13.3%/14.1%/13.5%，同比+0.88/+0.80/-0.53pcts。具體來看，2021 年前三季度公司銷售/管理/財務/研發費率分別為 1.0%/3.0%/2.3%/5.0%，期間費用率為 11.3%，下降明顯。公司近年來逐漸加大研發投入， 2018-2021年前三季度研發費用分別為0.97/1.55/1.78/2.67億元，研發費用率保持在 4.5%-5%之間。 圖圖 9：2018-2021 前三季度公司期間費用率前三季度公司期間費用率 圖圖 10：

29、2018-2021 前三季度公司研發費用（百萬元）前三季度公司研發費用（百萬元） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 8 公司深度分析/恩捷股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2. 鋰電池隔膜是個什么樣的行業？鋰電池隔膜是個什么樣的行業？ 2.1. 行業介紹：濕法行業介紹：濕法+涂覆為發展方向涂覆為發展方向 鋰電池主要由四大材料：正極材料、負極材料、電解液、隔膜和其他部件組成。隔膜的作用是將電池的正極、 負極分開， 避免正負極接觸短路， 提供微孔通道保證電解質離

30、子自由通過。隔膜是保證電池體系安全、影響電池性能的關鍵材料。隔膜是保證電池體系安全、影響電池性能的關鍵材料。 圖圖 11：鋰離子電池結構鋰離子電池結構 圖圖 12：隔膜功能示意圖隔膜功能示意圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 目前，隔膜的生產工藝主要有干法和濕法兩大類。干法可細分為單向拉伸和雙向拉伸工藝，主要是將高分子聚合物、添加劑等原料混合，在一定溫度下拉伸形成狹縫狀微孔膜；濕法是將液態烴與聚烯烴樹脂混合加熱后形成均勻的混合物，降溫進行相分離壓制得膜片，再將膜片加熱至熔點進行雙向拉伸，用易揮發物質洗脫殘留的溶劑可制備出相互貫通的微孔膜。與與干法隔膜

31、相比，濕法隔膜更適合生產高性能、高能量密度的動力電池。干法隔膜相比，濕法隔膜更適合生產高性能、高能量密度的動力電池。 圖圖 13：干法單向拉伸工藝流程干法單向拉伸工藝流程 圖圖 14：濕法工藝流程濕法工藝流程 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 從產品性能來看，從產品性能來看，濕法隔膜綜合性能優于干法濕法隔膜綜合性能優于干法。相比干法隔膜，濕法工藝在產品特性上的優勢在于：1）具有更好的孔隙結構一致性；2）更強的橫向拉伸強度，濕法隔膜平均為1500kgf/cm2， 高于干法隔膜的150kg/cm2； 3） 更優異的抗穿刺強度， 濕法隔膜平均為600gf，高

32、于干法隔膜的 250gf；4）厚度更薄，濕法隔膜平均厚度為 5m-30m，干法隔膜平均為12m-30m；5）更好的厚度一致性。 表表 2：鋰電池隔膜干濕法工藝對比：鋰電池隔膜干濕法工藝對比 性質性質 參數參數 干法工藝干法工藝 濕法工藝濕法工藝 對比對比 一致性一致性 孔徑分布（m） 0.01-0.3 0.01-0.1 濕法工藝具有更好的孔隙結構一致性 孔隙率 30%-40% 35%-45% 濕法工藝孔隙率更高 厚度（m） 12-30 5-30 濕法工藝有更好的厚度一致性 穩定性穩定性 橫向拉伸強度/Mpa 100 130-150 濕法工藝有更強的拉伸強度，力學穩定性更高 縱向拉伸強度/Mpa

33、 130-160 140-160 安全性安全性 抗穿刺強度（gf） 200-400 300-550 濕法工藝有更優異的抗穿刺強度 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 9 公司深度分析/恩捷股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 從行業選擇來看，濕法路從行業選擇來看，濕法路線占據主流路線。線占據主流路線。目前，三元材料動力鋰電池基本采用濕法隔膜，而同樣需要不斷提高能量密度的磷酸鐵鋰電池亦有寧德、國軒等主流廠家選用濕法隔膜。過去數年隨著能量密度相對更高的三元材料動力鋰電池出貨量占比的提升，且濕法隔膜和干法隔

34、膜價格差逐步縮小，濕法隔膜的出貨量占比也逐年提升。根據 GGII 統計，2020 年國內濕法隔膜出貨量 26 億平米，占比達到 70%。而未來隨著儲能快速增長，將進一步帶來濕法和干法隔膜的增量市場。 圖圖 15：濕法隔膜占據主流路線濕法隔膜占據主流路線 資料來源：GGII，安信證券研究中心 隔膜涂覆技術全面提升隔膜性能，有效提高電池安全性。隔膜涂覆技術全面提升隔膜性能，有效提高電池安全性。由于隔膜主要原材料聚乙烯和聚丙烯的熱變形溫度比較低，溫度過高時隔膜會發生嚴重的熱收縮，導致電池的正負電極接觸而出現短路，因此新能源汽車電池在高振動高溫的惡劣環境中存在引起電池燃燒或者爆炸的危險。為了提高隔膜的

35、熱穩定性，全面提升綜合性能，涂覆技術逐漸被應用于鋰電池的生產。 圖圖 16：涂覆隔膜熱穩定性優于常規隔膜涂覆隔膜熱穩定性優于常規隔膜 資料來源：涂布在線，安信證券研究中心 涂覆材料具有多樣性，以滿足不同電池產品的需求涂覆材料具有多樣性，以滿足不同電池產品的需求。從涂覆材料選擇上，涂覆可分為無機涂覆、有機涂覆、無機+有機涂覆，不同涂覆形式針對的下游應用場景略有不同。從溶劑選擇來看，可分為水性和油性兩種。水性涂覆在國內動力電池領域應用較多，使用后無需回收，污染小，成本較低，但均勻性和粘附性較低；油性涂覆通常定位中高端，需要回收，對環境污染較大，成本較高，但均勻性和粘附性優于水性涂覆。 10 公司深

36、度分析/恩捷股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 3：隔膜涂覆主要材料分類及性能特點：隔膜涂覆主要材料分類及性能特點 分類分類 涂覆材料涂覆材料 產品主要特點產品主要特點 主要應用領域主要應用領域 涂覆材料 無機涂覆 陶瓷（勃姆石、氧化鋁等） 提高隔膜的耐熱性，水分含量低，可有效提高電池安全性 動力鋰電池、 消費電子電池 有機涂覆 PVDF、芳綸等 極片與隔膜粘結力強，可有效提高電池的安全性能及壽命 消費電子電池、 動力鋰電池 有機+無機涂覆 陶瓷+PVDF 等 耐熱性高、水分含量低、同時極片與隔

37、膜的粘結力強 消費電子電池 溶劑 水性 去離子水、乙醇、丙三醇等極性溶劑 使用后無需回收，環境污染小，產品均勻性和粘附性較差 價格和產品定位較低的鋰電池 油性 丙酮、 NMP等油性溶劑 價格高，污染較大，需要回收，成本較高，均勻性和粘附性優于水性隔膜 中高端鋰電池 資料來源：公司公告，SMM，安信證券研究中心 2.2. 行業需求：新能車趨勢加速，儲能方興未艾行業需求：新能車趨勢加速，儲能方興未艾 2021年全球新能車產銷超預期年全球新能車產銷超預期。 根據中汽協統計， 2021 年中國新能源汽車銷量為 352 萬輛，同比+158%。根據各國官網數據顯示，以歐洲主要的德法英意荷西挪瑞八國（占歐洲

38、新能源汽車份額八成以上）新能源汽車銷量數據來看，2021 年歐洲八國新能源汽車銷量為 187.6萬輛，同比增加 63.8%。美國市場 2021 年新能源汽車銷量為 65 萬輛，實現翻倍以上增長。 圖圖 17：2021 年全球新能車產銷超預期（萬輛）年全球新能車產銷超預期（萬輛） 資料來源：乘聯會，各國官網，Marklines，安信證券研究中心 3C 端需求穩定，儲能端需求穩定，儲能預計快速放量預計快速放量。目前 3C 電池發展相對成熟，整個市場的需求也基本保持穩定。儲能領域隨商業模式成熟及成本下降而顯著發展，2020 年儲能電池出貨 19GWh，同比增長 52%。 11 公司深度分析/恩捷股份

39、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 18：2016-2020 年全球數碼電池出貨年全球數碼電池出貨 圖圖 19：2016-2020 年全球儲能電池出貨年全球儲能電池出貨 資料來源：智研咨詢，安信證券研究中心 資料來源：智研咨詢，安信證券研究中心 核心假設：核心假設： 1. 全球新能車趨勢加速，2020 年全球電動車銷 324 萬輛，動力電池需求 136.3GWh；我們預計 2025 年全球電動車銷量 2490.2 萬輛，動力電池需求 1494.1GWh 2. 消費類電池穩定發展，疊加 5G 帶來新應

40、用，每年增速 10%。 3. 儲能領域隨著商業模式成熟及成本下降而顯著發展，每年增速 80%。 市場測算： 我們測算 2025 年全球鋰電池需求預計 2493.6GWh， 對應隔膜需求 374 億平米，5 年 CAGR 51.7%。 表表 4：2025 年全球鋰電池隔膜需求年全球鋰電池隔膜需求 374 億平，億平，5 年年 CAGR 48.65% 應用領域應用領域 單位單位 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 國內電動車 萬輛 136.7 352.1 533.1 719.7 935.6 1169.5 國內單車電量 KWh 47.0 50.0 52.0 55.

41、0 58.0 60.0 國內動力電池 GWh 63.9 166.6 277.2 395.8 542.7 701.7 海外電動車 萬輛 184.6 285.0 471.9 673.8 943.3 1320.6 海外單車電量 KWh 38.5 45.0 48.0 50.0 55.0 60.0 國際動力電池 GWh 71.1 128.3 226.5 336.9 518.8 792.4 全球新能車 萬輛 321.3 637.1 1005.0 1393.5 1878.9 2490.2 動力電池合計 GWh 135.3 304.3 503.7 732.7 1061.5 1494.1 消費電池合計 GWh

42、80.0 88.0 96.8 106.5 117.1 128.8 全球儲能類 GWh 30.0 54.0 97.2 175.0 314.9 566.9 其他應用 GWh 40.0 60.0 90.0 135.0 202.5 303.8 電池合計 GWh 285.3 506.3 787.7 1149.2 1696.0 2493.6 全球隔膜需求全球隔膜需求 億平億平 48.6 84.8 131.6 190.1 263.9 391.0 資料來源：中汽協，Marklines，GGII，安信證券研究中心 2.3. 行業特征：隔膜行業壁壘高、格局集中行業特征：隔膜行業壁壘高、格局集中 2.3.1. 隔膜

43、是四大材料中技術、工藝壁壘最高的環節隔膜是四大材料中技術、工藝壁壘最高的環節 （1）技術、工藝壁壘高）技術、工藝壁壘高 隔膜是四大材料中技術壁壘最高的環節隔膜是四大材料中技術壁壘最高的環節，在微米級的成膜、成孔處理中，需要保持一致性和穩定性，對設備、生產工藝的要求最高。 12 公司深度分析/恩捷股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 5：鋰電池隔膜性能要求嚴格：鋰電池隔膜性能要求嚴格 項目項目 特性特性 要求要求 作用作用 對工藝和材料的要求對工藝和材料的要求 穩定性 電子絕緣性 絕緣性良好 隔離正

44、負極，防止電池短路 主要受基體材料影響，實現難度相對較低 化學穩定性 足夠的化學、電化學穩定性 耐電池液腐蝕， 保證隔膜壽命 電化學穩定性 拉伸強度 足夠的拉伸強度 防止隔膜變形 收縮率 較小的收縮率 一致性 孔徑 保證在良好透過性的情況下滿足不同電池性能的需求 保證較低的電阻和較高的離子導電性，提高電池能量密度，提升充放電性能 主要受工藝影響，實現難度較高 孔隙率 保證在一定孔徑的情況下孔隙率盡可能大 浸潤性 對電解液的浸潤能力 厚度 在一定機械強度下盡可能小， 越厚穿刺強度越好 減小內阻，可大功率充放電 安全性 穿刺強度 足夠的穿刺強度 防止鋰枝晶、極片毛刺刺穿 主要受基體材料和工藝共同影

45、響，實現難度較高 融化溫度 盡可能高的溫度 防止隔膜熔化造成短路 閉孔溫度 高于使用溫度，低于熔化溫度 防止電池過熱 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 （2）重資產投入）重資產投入 四大材料中資產較重行業，資金壓力大。四大材料中資產較重行業，資金壓力大。隔膜屬于重資產行業，單 GWh 投入高于負極、電解液， 但低于正極。 隔膜單 GWh 固定資產投資金額在 5625 萬， 高于負極 （2029 萬元/GWh） 、電解液（171 萬元/GWh）輕資產行業，低于正極（6033 萬元/GWh） 。 表表 6：四大材料各環節投資額對比：四大材料各環節投資額對比 公司公司 項目名稱項目名稱 固定資產

46、投入固定資產投入（億元）（億元） 單萬噸投資額單萬噸投資額（億元）（億元） 單單 GWh 用量用量 （萬噸（萬噸,億平）億平） 單單 GWh 投資額投資額 （萬元）（萬元） 當升科技當升科技 年產年產 5 萬噸高鎳正極材料萬噸高鎳正極材料 21.2 4.2 0.14 6033 璞泰來璞泰來 年產年產 5 萬噸負極材料萬噸負極材料 10.1 2.0 0.10 2029 天賜材料天賜材料 年產年產 10 萬噸電解液萬噸電解液 1.6 0.2 0.11 171 恩捷股份恩捷股份 年產年產 4 億平米鋰電池隔膜億平米鋰電池隔膜 15.0 3.8 0.15 5625 資料來源：公司公告，安信證券研究中心

47、 我們選擇各版塊業務相對集中的頭部企業，正極（容百科技、當升科技） ，負極（璞泰來、貝特瑞） ，電解液（天賜材料、新宙邦） ，隔膜（恩捷股份、星源材質） ，橫向對比各行業 ROE和資產周轉率，其中隔膜其中隔膜 ROE高達高達 13.55%，高于正極（5.38%） ，電解液（11.7%） ，低于負極 （17.02%） 。 隔膜資產周轉率約 0.25， 遠低于正極 （0.74） 、 負極 （0.56） 、 電解液 （0.54） 。 表表 7：四大材料：四大材料 ROE、固定資產投入、資產周轉率對比、固定資產投入、資產周轉率對比 行業行業 正極正極 負極負極 電解液電解液 隔膜隔膜 ROE行業均值（

48、行業均值（%） 5.38 17.02 11.70 13.55 單單 GWh 固定資產投入（萬元）固定資產投入（萬元） 6033 2029 171 5625 資產周轉率資產周轉率 0.74 0.56 0.54 0.25 資料來源：Wind，安信證券研究中心 （3）設備成本占比高，規模優勢突出設備成本占比高，規模優勢突出 隔膜是典型的重資產行業，設備成本占比高隔膜是典型的重資產行業，設備成本占比高。雖然正極和隔膜同樣是重資產行業，但正極行業原材料占比約 90%， 而且原材料多為鋰、 鎳、 鈷等稀缺資源， 龍頭企業難以形成規模優勢。而隔膜原材料占比僅約 35%，折舊攤銷占比高，隔膜廠需持續降本以保持

49、競爭優勢，龍頭企業容易積累起先發優勢。 13 公司深度分析/恩捷股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 20：隔膜原材料占比較低：隔膜原材料占比較低 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.3.2. 隔膜是四大材料中格局最優的賽道隔膜是四大材料中格局最優的賽道 隔膜行業競爭格局集中隔膜行業競爭格局集中，龍頭盈利能力強，龍頭盈利能力強。從集中度的角度來看，2020 年恩捷股份市占率占比高達 45%，顯著高于其他材料。從盈利能力的角度來看，恩捷股份銷售毛利率遠超其他環節龍頭。 圖圖 21：2020 年

50、四大材料集中度對比年四大材料集中度對比 圖圖 22：隔膜龍頭企業銷售毛利率顯著高于其他環節龍頭隔膜龍頭企業銷售毛利率顯著高于其他環節龍頭 資料來源：GGII，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2.4. 行業格局：行業持續降價，恩捷一枝獨秀行業格局：行業持續降價，恩捷一枝獨秀 行業洗牌的過程常常伴隨擴產行業洗牌的過程常常伴隨擴產-價格戰價格戰-龍頭走出（市占率提升） ，隔膜行業洗牌已完成龍頭走出（市占率提升） ，隔膜行業洗牌已完成。2017-2018 年隔膜行業發生了激烈的價格戰，隨著隔膜產品售價的快速下降，一線龍頭和二三線廠商的盈利能力出現明顯分化。其中恩捷股份通過設備、