恩捷股份-公司首次覆蓋報告：濕法隔膜龍頭標的格局優化長期向好-230518（26頁）.pdf

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1、 Table_RightTitle 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 Table_Title 濕法隔膜龍頭標的，格局優化長期向好濕法隔膜龍頭標的，格局優化長期向好 Table_StockRank 增持增持(首次)Table_StockName 恩捷股份（恩捷股份（002812）首次覆蓋）首次覆蓋 Table_ReportDate 2023 年 05 月 18 日 Table_Summary 報告關鍵要素報告關鍵要素:恩捷股份早期從事包裝印刷品業務，2016 年 9 月在深交所掛牌上市，2018 年通過并購上海恩捷進軍濕法隔膜業務，隨后開始其隔膜版圖的構建。公司是鋰電隔膜賽道龍頭，20

2、22 年公司實現營業收入 125.91 億元，同比增長 57.73%，歸母凈利潤 40.00 億元，同比增長 47.20%。投資要點投資要點:公司是全球濕法隔膜龍頭，濕法隔膜市占率持續領先公司是全球濕法隔膜龍頭，濕法隔膜市占率持續領先：公司現已形成了以濕法隔膜為核心，干法濕法共同發展的業務布局。2021 年公司通過收購捷力、紐米，行業整合下龍頭地位進一步穩固，公司已在上海、無錫、江西、珠海、蘇州、常州、重慶等地布局隔膜生產基地，2022 年底濕法隔膜產能合計達 70 億平，國內市占率約 40%，位居第一。隔膜行業需求高景氣，新增產能釋放有序隔膜行業需求高景氣，新增產能釋放有序：隔膜行業具備高壁

3、壘、高利潤、高集中度的特點。行業需求方面，我們預計 2023/2024 年鋰電池規模將達到 1388/1831GWh，對應隔膜需求 190/250 億平左右。供給方面，我們預計 2023/2024 年全球隔膜供給量有望達 223/306 億平。預計隨著 23 年新增產能有序釋放，隔膜供需緊張狀況將有望緩解。多重優勢構造龍頭核心壁壘：多重優勢構造龍頭核心壁壘：客戶優勢：公司與國內主流鋰電池生產企業及海外鋰電池生產企業均建立了合作關系，擁有優質的海外客戶資源。產能優勢：公司積極擴張拓展市場，加大產能建設，形成規模效應，預計 2022-24 年隔膜產能有望突破 70、97、119 億平。技術優勢：恩

4、捷股份良品率在行業內處于領先地位，技術優勢保證公司降本增效成果。公司的技術優勢實現了綜合良品率超過 78%，遠遠高于其他隔膜企業良品率。更高的良品率降低了公司輔料回收成本和單平原材料成本，同時在電池企業客戶中樹立起良好口碑，有助于穩固濕法隔膜龍頭地位。盈 利 預 測 與 投 資 建 議：盈 利 預 測 與 投 資 建 議：預 計 公 司 23-25 年 實 現 營 業 收 入166.19/219.50/279.05 億，凈利潤 54.54/71.00/87.93 億元，EPS 分別為 6.11/7.96/9.85 元/股，基于公司在濕法隔膜領域的龍頭地位，首次覆蓋給予增持評級。風險因素：風險因

5、素：下游需求不及預期；市場份額拓展不及預期；客戶拓展不及預期；全固態電池量產時間大幅提前。Table_ForecastSample 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)12590.93 16618.98 21949.73 27905.11 增長比率(%)58 32 32 27 凈利潤(百萬元)4000.46 5454.36 7100.33 8792.73 增長比率(%)47 36 30 24 每股收益(元)4.48 6.11 7.96 9.85 市盈率(倍)23.85 17.49 13.44 10.85 市凈率（倍）5.38 4.12 3.15 2.44 數據來源

6、：攜寧科技云估值,萬聯證券研究所 Table_BaseData 基礎數據基礎數據 總 股 本（百 萬 股）892.41 流 通A股（百 萬 股）744.37 收 盤 價（元）106.92 總 市 值（億 元）954.17 流 通A股 市 值（億 元）795.88 Table_Chart 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 Table_ReportList 相關研究相關研究 Table_Authors 分析師分析師:黃星黃星 執業證書編號：S0270522070002 電話：13929126885 郵箱： -60%-50%-40%-

7、30%-20%-10%0%10%20%30%恩捷股份滬深300證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 5497 萬聯證券研究所第 2頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備$start$正文目錄正文目錄 1 恩捷股份：濕法隔膜龍頭標的恩捷股份：濕法隔膜龍頭標的.4 1.1 包裝印刷起家，逐步構建隔膜版圖.4 1.2 以鋰電隔膜為核心，多產品線并進發展.5 1.3 業績高速增長，盈利持續向好.6 2 隔膜需求高速增長，龍頭標的持續收益隔膜需求高速增長，龍頭標的持續收益.7 2.1 行業特點：高壁壘、高利潤、高集

8、中度.7 2.2 技術路徑：濕法涂覆是目前主流.9 2.2.1 干法.10 2.2.2 濕法.11 2.3 行業供需：下游需求旺盛，產能釋放有序.13 3 多重優勢構造龍頭核心壁壘，格局優化長期向好多重優勢構造龍頭核心壁壘，格局優化長期向好.17 3.1 客戶優勢：海外客戶價格優，訂單保供業績預期明確.17 3.2 產能優勢：濕法產能持續擴張，積極開拓干法市場.18 3.3 技術優勢：注重研發創新，提高良品率降成本.20 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.22 5 風險提示風險提示.24 圖表 1:公司歷史沿革.4 圖表 2:公司股權結構（截至 2022 年末）.4 圖表 3:2020

9、-2022 年公司營業構成（億元）.5 圖表 4:2020-2022 年公司分業務營收占比(%).5 圖表 5:公司近 10 年毛利率凈利率情況（%）.5 圖表 6:2018-2022 年營業收入及同比增長率（億元，%）.6 圖表 7:2018-2022 年歸母凈利及同比增長率（億元，%）.6 圖表 8:2018-2022 年公司四項費率（%）.7 圖表 9:2022Q3 固定資產占比對比（億元）.8 圖表 10:固定資產和在建工程占總資產比例(%).8 圖表 11:銷售毛利率對比（%）.8 圖表 12:鋰電池材料毛利率(%).8 圖表 13:2021-2022 年隔膜行業 CR3、CR6 市

10、場集中度（%）.9 圖表 14:鋰電池隔膜產業鏈結構圖.9 圖表 15:干法單向拉伸（左）及雙向拉伸（右）.10 圖表 16:干法單向拉伸工藝流程.10 圖表 17:濕法隔膜孔結構照片.11 圖表 18:濕法隔膜生產工藝流程.11 圖表 19:涂覆隔膜熱穩定性優于常規隔膜.12 圖表 20:濕法隔膜與干法隔膜性能對比.12 圖表 21:2019-2022 年中國隔膜出貨量（億平).13 圖表 22:2022 年隔膜產品結構.13 圖表 23:2015-2025 年中國新能源汽車銷量及增長率.14 圖表 24:2016-2025 年中國及全球動力鋰電池出貨量（GWh）.14 圖表 25:2016

11、-2025 年中國及全球儲能鋰電池出貨量及預測（GWh）.14 圖表 26:2022-2024 年隔膜需求預測.14 5XlY1WkWeX4WlYZYjZfW6McM9PpNoOpNmPeRrRsPjMrQuNbRoOuNxNnPxPMYrNoM 萬聯證券研究所第 3頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 圖表 27:全球隔膜供給及預測（億平）.15 圖表 28:2022-2024 年隔膜供需測算表.16 圖表 29:隔膜材料價格(元/平).16 圖表 30:恩捷股份海外收入占比（%）.17 圖表 31:海外毛利率和整體毛利率.17 圖表 32

12、:恩捷股份 2021 年起大型訂單簽訂情況.17 圖表 33:恩捷在建工程情況.19 圖表 34:2018-2021 年公司專利數量變動.20 圖表 35:隔膜企業研發費用率對比.20 圖表 36:隔膜企業良品率對比.21 圖表 37:直接材料成本占收入比例.22 圖表 38:公司細分業務營收情況預測.22 萬聯證券研究所第 4頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 1 恩捷股份：濕法隔膜龍頭標的恩捷股份：濕法隔膜龍頭標的 1.1 包裝印刷起家，逐步構建隔膜版圖包裝印刷起家，逐步構建隔膜版圖 公司早期從事包裝印刷品業務，2016年9月在深交所掛

13、牌上市，2018年通過并購上海恩捷進軍濕法隔膜業務，隨后開始其隔膜版圖的構建。2020年公司收購蘇州捷力、重慶紐米，2021年與Polypore成立合資公司進軍干法領域，并與寧德時代共同投資干法隔離膜及濕法隔離膜項目，形成了以濕法隔膜為核心，干法濕法共同發展的業務布局。同時，公司具有杰出的戰略布局能力，2022年恩捷規劃建設美國基地，布局海外市場。圖表1:公司歷史沿革 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 公司股權結構清晰，重視股權激勵機制。公司股權結構清晰，重視股權激勵機制。最大股東李曉明控股14.14%，實際控制人為李曉明家族。除李曉明外家族成員李曉華控股7.50%，SherryLee控股7

14、.99%，JerryYangLi控股1.65%，通過直接和間接方式共控股45.35%。其中控股的玉溪合力投資有限公司和上海恒鄒企業管理事務所也是李曉明家族基本控股，股權結構清晰集中，有利于公司長遠穩定發展。圖表2:公司股權結構（截至 2022 年末）萬聯證券研究所第 5頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 1.2 以鋰電隔膜為核心，多產品線并進發展以鋰電隔膜為核心，多產品線并進發展 公司以鋰電池隔離膜產品為發展核心，并積極開拓鋰電池隔膜及公司以鋰電池隔離膜產品為發展核心，并積極開拓鋰電池隔膜及BOPP薄膜、

15、煙標、薄膜、煙標、無菌包裝和特種紙產品等領域。無菌包裝和特種紙產品等領域。鋰電池濕法隔膜和傳統業務產品BOPP膜為公司主要收入來源，營收結構中膜類產品約占90%，其他產品（無菌包裝，特種紙，煙標）約占10%。2020-2022年公司濕法隔膜的占比逐漸提升，濕法隔膜比重從68%提升至85%，成為公司最主要的營收來源。圖表3:2020-2022 年公司營業構成（億元）圖表4:2020-2022 年公司分業務營收占比(%)資料來源：iFind，萬聯證券研究所 資料來源：iFind，萬聯證券研究所 隔膜業務帶動公司盈利能力提升。隔膜業務帶動公司盈利能力提升。2018年公司并表上海恩捷后，將鋰電池薄膜與

16、BOPP薄膜合并為隔膜業務，隔膜業務高毛利帶動公司綜合毛利率和凈利率大幅上升，綜合毛利率從27%左右拉升到超過47%，凈利率從13%左右拉升到超過33%。圖表5:公司近 10 年毛利率凈利率情況（%）萬聯證券研究所第 6頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 資料來源：iFind，萬聯證券研究所 1.3 業績高速增長，盈利持續向好業績高速增長，盈利持續向好 業績高速增長，盈利持續向好。業績高速增長，盈利持續向好。2018年以前，公司傳統業務、總營業收入、歸母凈利潤、利潤率均處于穩定增長，2018年上海恩捷并表之后，公司正式進入鋰電池隔膜市場，迎

17、來了營業收入和利潤的快速增長時期。2018年營業收入達到24.57億元，歸母扣非凈利潤高達5.18億元，2018-2022年連續5年綜合毛利率、凈利率分別保持在42%以上、27%以上的較高水平，經營成果優秀。2022年，業績繼續爆發增長，收入和利潤均再次處于快速增長狀態。其中2022年營業收入125.91億元，同比增長57.7%，2022年歸母凈利潤達到了40.00億元，同比增長為47.2%。未來業績有望持續高速增長。圖表6:2018-2022 年營業收入及同比增長率（億元，%）圖表7:2018-2022 年歸母凈利及同比增長率（億元，%）資料來源：iFind，萬聯證券研究所 資料來源：iFi

18、nd，萬聯證券研究所 研發費用投入逐年增長。研發費用投入逐年增長。2018-2022年研發費用分別為0.97/1.55/1.78/4.09/7.24億元，研發投入顯著增加，2022年研發費用率在期間費用率中占比最高，達5.8%。公司鋰電池隔膜研發團隊在生產效率提升、公司鋰電池隔膜產品品質提升以及新產品開發方面 萬聯證券研究所第 7頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 已取得了一系列成果,目前現行有效的專利共有343項,其中包含18項國外授權專利,另有281項專利正在申請中,其中含國際專利申請95項。公司首創的在線涂布技術進一步提升了涂布膜產品

19、的質量和生產效率。同時,公司鋰電池隔膜研發團隊不僅可為下游客戶定制開發多種新產品,還與下游客戶聯合開發產品,以滿足客戶多樣化需求。圖表8:2018-2022 年公司四項費率（%）資料來源：iFind，萬聯證券研究所 2 隔膜需求高速增長，龍頭標的持續收益隔膜需求高速增長，龍頭標的持續收益 2.1 行業特點：高壁壘、高利潤、高集中度行業特點：高壁壘、高利潤、高集中度 隔膜壁壘高，進入難度大：隔膜壁壘高，進入難度大：技術壁壘：技術壁壘：隔膜生產線較為復雜，技術壁壘包括原材料配方設計、微孔制備工藝、配套設備、生產過程精密控制等，且濕法隔膜生產工藝復雜，直接影響產品損耗和良率，新進入的企業難以在短期內

20、全面掌握行業所涉及的工藝和技術。設備壁壘：設備壁壘：隔膜行業作為重資產屬性行業，生產設備至關重要，目前國內企業主要依賴日本制鋼所、德國布魯克納、日本東芝、法國ESSOP等進口設備供應商。隔膜公司在收到設備后會進行調試改良并配備檢測設備，以提高后續生產效率和產品質量。一條合格生產線的投產需要一定時間的調試改良和檢測，對新進入者構成較高的技術和時間壁壘?？蛻舯趬荆嚎蛻舯趬荆轰囯x子電池隔膜性能的優劣決定著鋰離子電池的容量、循環性能、充放電電流密度等關鍵特性，隔膜需具有合適的厚度、離子透過率、孔徑和孔隙率及足夠的化學穩定性、熱穩定性和力學穩定性及安全性等性能。電池廠商認證隔膜的性能和安全性周期長，因此

21、一旦形成供貨關系容易形成客戶粘性。資金壁壘：資金壁壘：重資產屬性明顯，投資門檻高。隔膜行業重資產屬性明顯，設備投資大。隔膜在四大材料中固定資產占比最高。分別選取了鋰電四大材料的五家公司：恩捷股份、星源材質、德方納米、璞泰來和天賜材料。恩捷股份和星源材質的固定資產及在建工程占比明顯高于其他電池材料公司，重資產屬性強。萬聯證券研究所第 8頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 根據鉅大LARGE估算，單GWh隔膜固定資產投資約9500萬。單GWh電解液固定資產投資約170-900萬，單GWh負極固定資產投資約2000萬。單GWh正極固定資產投資為9

22、500-12000萬。隔膜行業投資門檻高于負極和電解液行業，略低于正極行業。圖表9:2022Q3 固定資產占比對比（億元）圖表10:固定資產和在建工程占總資產比例(%)資料來源：ifind，萬聯證券研究所 資料來源：ifind，萬聯證券研究所 隔膜毛利率高，隔膜毛利率高，內部存在內部存在分化：分化：隔膜毛利率全面領先鋰電池材料其他環節。隔膜行業恩捷股份、星源材質銷售毛利率均領先于其他主要環節，2021年恩捷股份膜類業務毛利率超過50%，2022年Q3季度與2021年基本持平。璞泰來、天賜材料銷售毛利率在20%-40%之間，德方納米銷售毛利整體在10-30%之間。由于良率和工藝管理參差不齊，隔膜

23、行業內部的利潤存在分化，恩捷股份毛利率整體高于星源材質。圖表11:銷售毛利率對比（%）圖表12:鋰電池材料毛利率(%)資料來源：iFind，萬聯證券研究所 資料來源：百川盈孚，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所第 9頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 市場市場集中度集中度高高：中國企業出貨量占全球高達中國企業出貨量占全球高達80%：EVTank在白皮書中表示，2022年全球鋰離子電池隔膜出貨量已經突破160億平米，中國隔膜企業出貨量的全球占比在2022年已經突破80%。2022年，中國鋰離子電池隔膜出貨量同比增長65.3%，達到133.2億平米

24、，其中濕法隔膜出貨量突破100億平米，達到104.8億平米，干法隔膜出貨量達到28.4億平米。國內國內市場集中度上升市場集中度上升：從競爭格局來看，2022年中國鋰電隔膜TOP3占比64%，TOP6企業市場占比為85%，原因有（1）TOP6企業資金雄厚，通過并購中小企業產線提升市場占比；（2）TOP6企業新增產能超40億平，下游需求旺盛，帶動市場出貨量上升。從中國的主要隔膜企業來看，恩捷股份一家獨大。2021/2022年恩捷股份市場份額約為38.60%/40%，排名第一。圖表13:2021-2022 年隔膜行業 CR3、CR6 市場集中度（%）資料來源：GGII，萬聯證券研究所 2.2 技術路

25、徑：濕法涂覆是目前主流技術路徑：濕法涂覆是目前主流 鋰電池隔膜產業處于鋰電池產業鏈的中游。鋰電池隔膜產業處于鋰電池產業鏈的中游。鋰電池隔膜行業產業鏈上游為聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）及添加劑等原材料供應商，產業鏈中游環節主體為鋰電池隔膜生產企業，產業鏈下游是鋰電池生產企業，其終端對應領域為數碼電子、新能源汽車、電動工具及儲能電站等。上游產業主要影響鋰離子電池隔膜行業產品質量、成本及產品利潤空間，下游產業則影響鋰離子電池隔膜行業的發展前景。圖表14:鋰電池隔膜產業鏈結構圖 萬聯證券研究所第 10頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 資料來源：

26、公開資料整理，萬聯證券研究所 鋰電池隔膜是電解反應時，用以將正負兩極分開防止在電解池中直接反應損失能量鋰電池隔膜是電解反應時，用以將正負兩極分開防止在電解池中直接反應損失能量的一層薄膜。的一層薄膜。鋰電池的結構中，隔膜是關鍵的內層組件之一。隔膜的性能決定了電池的界面結構、內阻等，直接影響電池的容量、循環以及安全性能等特性，性能優異的隔膜對提高電池的綜合性能具有重要的作用。制備工藝主要分為干法拉伸與濕法拉伸。其中，干法拉伸工藝主要針對聚丙烯（PP）材料，較多用于磷酸鐵鋰電池；濕法拉伸工藝主要針對低密度聚乙烯（PE）材料，較多應用于三元鋰電池。2.2.1干法干法 干法又稱為熔融拉伸法（MSCS），

27、主要原材料為PP(聚丙烯)，生產工藝上分為單向拉伸和雙向拉伸兩種。由于雙向拉伸隔膜孔徑的均勻性、一致性、穩定性差，只能用于中低端電池，因此并非主流的技術路線。市場上主流的單向拉伸主要生產商有星源材質、滄州明珠等。圖表15:干法單向拉伸（左）及雙向拉伸（右）資料來源：賽迪智庫，萬聯證券研究所 圖表16:干法單向拉伸工藝流程 萬聯證券研究所第 11頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 資料來源：星源材質招股說明書，萬聯證券研究所 2.2.2濕法濕法 濕法又稱為熱致相分離法（TIPS），發展時間較短。濕法生產工藝，又稱相分離法或熱致相分離法，濕法工

28、藝將液態烴或一些小分子物質與聚烯烴樹脂混合，加熱熔融后，形成均勻的混合物，然后降溫進行相分離，壓制得膜片，再將膜片加熱至接近熔點溫度，進行雙向拉伸使分子鏈取向，最后保溫一定時間，用易揮發物質洗脫殘留的溶劑，可制備出相互貫通的微孔膜材料。圖表17:濕法隔膜孔結構照片 資料來源：賽迪智庫，萬聯證券研究所 圖表18:濕法隔膜生產工藝流程 資料來源：星源材質招股說明書，萬聯證券研究所 濕法隔膜主要原材料為PE(聚乙烯)。由于工藝中需要使用成孔劑(高沸點小分子)與PE混合占位造孔，在拉伸工藝后需要用溶劑萃取移除，所以該工藝稱為濕法。濕法隔膜產業化時間短，國外生產商主要有日本旭化成、日本東麗、韓國SKI等

29、，國內生產商主要有上海恩捷、中材科技、滄州明珠和遼源鴻圖。與干法相比，濕法的性能優勢更加與動力鋰電池高能量、輕量化的發展趨勢相契合，主要優勢有以下三點:萬聯證券研究所第 12頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 1)微孔分布均勻性好，孔隙率高，親液性好，內阻較低;2)閉孔溫度低，雙向拉伸強度高，使得厚度更薄;3)穿刺強度更高，更有利于延長電池壽命。涂覆加工處理的鋰離子電池隔膜性能優越，且將提高電池安全性。隔膜主要原材料聚乙烯和聚丙烯的熱變形溫度比較低(聚乙烯的熱變形溫度8085，聚丙烯為100)，因此隔膜將在溫度過高時嚴重熱收縮，裝配鋰電池的

30、汽車在高溫、震蕩的環境下可能導致電池內隔膜崩潰，從而造成短路，有自燃甚至是爆炸的風險。為了提升隔膜的熱穩定性、改善其機械強度，提高其耐刺穿能力，增強其保液性和浸潤性，涂覆技術逐漸被應用于鋰電池的生產，有效地提升了隔膜性能和電池安全性。隨著下游新能源汽車、儲能電池行業的持續發展，以及對高端鋰離子電池隔膜需求的大幅提升，隔膜涂覆加工成為提升隔膜綜合性能的必要工序，并已成為未來鋰離子電池隔膜行業發展的主流趨勢。圖表19:涂覆隔膜熱穩定性優于常規隔膜 資料來源：搜狐汽車，萬聯證券研究所 干法工序簡單，固定資產投入比濕法小，但在加工工藝中，干法的溫度等指標控制難，濕法的工藝相對簡單。干法可以做三層膜，濕

31、法只能做單層膜（三層膜的優勢在于熱關閉溫度是135度，但是熱穩定溫度為160度，可以防止熱慣性，有25度的空間，更安全）。干法使用流動性好、分子量低的原料，所以高溫只能達到135度，遇熱會收縮，安全性不適合做大功率、高容量電池；濕法使用不流動、分子量高的原料，熱關閉溫度可以達到180度，能保證大功率鋰電池的安全性。在低端鋰電池方面，干法有優勢，體現在成本低、污染小、孔更均勻；高端大功率電池方面，濕法有優勢，體現在安全性和熱收縮性小。圖表20:濕法隔膜與干法隔膜性能對比 干法工藝 濕法工藝 單向拉伸 雙向拉伸 厚度 20-50m 5-10m 孔徑大小 0.01-0.3m 0.01-0.1m 孔隙

32、率 30%-40%35%-45%萬聯證券研究所第 13頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 熔斷溫度 170 150 穿刺強度（gf）200-400 300-550 橫向熱收縮（120）1%6%縱向熱收縮（120）3%3%成本 相對較低 最低 高 環境友好性 友好 需要成孔劑 需要大量溶劑 料來源：公開資料，萬聯證券研究所 從工藝技術進展來看，目前，我國鋰電池隔膜在干法工藝上已經取得重大突破，具備國際一流的制造水平，濕法隔膜工藝技術也不斷提升，近年來產能產量均穩步增長。而隨著濕法工藝技術的不斷發展，我國鋰電池隔膜行業也發生了一些變化。從市場規

33、模來看，中國隔膜企業具備全球供應能力，受全球新能源汽車終端需求提升和中國儲能市場同比增長的影響，帶動隔膜出貨量提升。從隔膜產品結構來看，2021年/2022年中國鋰電隔膜市場出貨濕法隔膜市場占比為74%/75%。濕法隔膜市場高占比的原因為：1）下游對性能要求逐步提升，濕法隔膜厚度更薄，可提高鋰電池能量密度；2）下游需求旺盛，行業供求偏緊，濕法隔膜產能投放大于干法隔膜，推動濕法隔膜出貨量。圖表21:2019-2022 年中國隔膜出貨量（億平)圖表22:2022 年隔膜產品結構 資料來源：ifind，萬聯證券研究所 資料來源：GGII，萬聯證券研究所 2.3 行業供需：下游需求旺盛，產能釋放有序行

34、業供需：下游需求旺盛，產能釋放有序 全球新能源汽車、儲能市場的高速增長將持續拉動對鋰電隔膜的需求。全球新能源汽車、儲能市場的高速增長將持續拉動對鋰電隔膜的需求。2016-2022年，新能源汽車市場高速增長，帶動動力鋰電池出貨量飆升，從2016年國內出貨的30GWh上升至2022年的480GWh。2023年國內新能源汽車產量有望達到900萬輛，將帶動動力電池出貨超850GWh,中國仍將為全球最大的動力電池市場。儲能方面，到2025年預計中國/全球儲能電池出貨量達430/560GWh。9.811.518.928.429.838.761.7104.80204060801001201402019202

35、020212022干法濕法 萬聯證券研究所第 14頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 圖表23:2015-2025 年中國新能源汽車銷量及增長率 圖表24:2016-2025 年中國及全球動力鋰電池出貨量（GWh）資料來源：GGII，萬聯證券研究所 資料來源：GGII，萬聯證券研究所 圖表25:2016-2025 年中國及全球儲能鋰電池出貨量及預測（GWh）資料來源：GGII，萬聯證券研究所 圖表26:2022-2024 年隔膜需求預測-10001002003004000200400600800100012001400新能源銷量（萬輛）增長

36、率（%）右軸 萬聯證券研究所第 15頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 2022 2023F 2024F 全球動力電池(GWh)680 1050 1350 全球儲能電池(GWh)150 250 380 全球消費電池(GWh)78 88 101 鋰電池規模合計(GWh)908 1388 1831 隔膜需求假設萬平米/GWh 1500 1500 1500 隔膜需求 123.82 189.27 249.68 資料來源：GGII，中商情報網，萬聯證券研究所 國內企業產能擴張加速，全球市占有望持續提升。國內企業產能擴張加速，全球市占有望持續提升。我們

37、梳理了當前國內外主要隔膜企業的產能情況及擴產規劃，由于國外隔膜廠商擴產計劃較為謹慎，我們認為將來隔膜市場發展將仍以國內市場為主線，預計2024年全球成品供給有望達306億平方米，其中國內產能合計達225億平方米，全球產能市占率有望達73.5%以上。隔膜廠對外公告的擴產規模多以母卷口徑，考慮分切收得率、A品率和海外客戶訂單更低的良率，假設2022-2024年國內實際有效產出預計僅為母卷產能的74%/75%/76%，國外實際有效產出預計僅為母卷產能的69%/70%/71%。圖表27:全球隔膜供給及預測（億平）全球供給全球供給 2022022 2 年年 2022023 3 年年 E E 202202

38、4 4 年年 E E 恩捷股份 70 97 119 星源材質 30 45 55 中材科技 15 30 45 河北金力 10 20 28 惠強新材 6.05 6.05 9.05 中興新材 11 19.1 28.5 滄州明珠 2.9 4.9 12 中科科技 2.4 2.4 2.4 璞泰來 5 5 14.6 遼源鴻圖 2 2 2 深圳博盛 4.8 12.5 20 恩捷股份 70 97 119 星源材質 30 45 55 中材科技 15 30 45 璞泰來 5 5 14.6 遼源鴻圖 2 2 2 深圳博盛 4.8 12.5 20 國內母卷產能合計國內母卷產能合計 159 244 336 國內成品產能合

39、計國內成品產能合計 118 183 255 韓國 SKIET 15.3 18.7 27.3 萬聯證券研究所第 16頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 日本東麗 10.1 10.1 10.1 日本旭化成 15.5 19 24.5 日本 W-scope 6 6 6 日本住友化學 4 4 4 海外母卷產能合計海外母卷產能合計 51 58 72 海外成品產能合計海外成品產能合計 35 40 51 全球成品供給合計全球成品供給合計 153 223 306 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 新增產能有序釋放，新增產能有序釋放，23年起供需緊張狀況有望

40、緩解。年起供需緊張狀況有望緩解。我們預計2022-2024年全球隔膜供給量有望達153、223、306億平。結合需求預測，2022年隔膜供需處于緊平衡狀態，預計23年起隨著行業增速回歸正常水平、同時新增產能有序釋放，隔膜供需緊張狀況將有望緩解。圖表28:2022-2024 年隔膜供需測算表 2022 2023E 2024E 全球隔膜成品供給全球隔膜成品供給（億平）（億平）153 223 306 全球隔膜實際需求量全球隔膜實際需求量（億平）（億平）124 189 250 全球供給全球供給-全球需求全球需求（億平）（億平）29 34 56 資料來源：公司公告，GGII，萬聯證券研究所 價格方面，2

41、022年干法單拉隔膜平均報價0.94元/平，濕法隔膜9m小幅調漲至1.44元/平，高端5m/7m隔膜報價穩定2.9/1.96元。隨著新增產能不斷釋放，供給緊張局面得到緩解，隔膜價格有望下調。圖表29:隔膜材料價格(元/平)資料來源：百川盈孚，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所第 17頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 3 多重優勢構造龍頭核心壁壘多重優勢構造龍頭核心壁壘，格局優化長期向好，格局優化長期向好 由于隔膜行業對加工成本控制的水平有著較高的要求，客戶優勢、產能規模、研發技術缺一不可。恩捷股份作為隔膜行業龍頭，在客戶、規模、研發等方面均具

42、有先發優勢，并可憑借其資本優勢迅速擴產、形成良性循環；而另一方面，不具備生產優勢的企業無法高效控制加工成本，容易陷入虧損，逐步退出市場。由此預計，未來市場將持續向頭部企業集中，隔膜行業市場趨勢確定性高。3.1 客戶優勢客戶優勢：海外客戶價格優，訂單保供業績預期明確海外客戶價格優，訂單保供業績預期明確 海外業務的毛利高于整體業務海外業務的毛利高于整體業務毛利毛利。2022年恩捷股份實現海外營收13.3億元，比2021年同比增長47.1%，海外營收占比達10.6%。從毛利率來看，恩捷股份2019-2022年海外業務/整體業務毛利率平均值為58.8%/46.3%，海外業務毛利率基本要高于整體毛利率5

43、-20pct，客戶質量優。圖表30:恩捷股份海外收入占比（%）圖表31:海外毛利率和整體毛利率 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 頭部企業保供協議簽訂，業績確定性大。頭部企業保供協議簽訂，業績確定性大。對于國內隔膜銷售，一般每年簽訂一次供貨協議；國外銷售根據客戶不同存在差異，一般簽訂多年期框架協議，確定合作期、大致采購量、價格及限制條件等。從訂單實際簽訂情況來看，2022年公司約定向國內客戶寧德時代、中創新航合計供貨達76.78億元，海外訂單也多以鎖定供貨量和供貨金額（不對價格做約束）為主。保供協議的簽訂驗證隔膜優質產能的供不應求，客戶需求較為穩定，公司未

44、來業績的確定性較大，圖表32:恩捷股份 2021 年起大型訂單簽訂情況 3.0%10.9%16.5%11.3%10.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20182019202020212022 萬聯證券研究所第 18頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 簽訂時間 企業 客戶 協議主要內容 2021.6 恩捷股份 UltiumCells,LLC 約定自合同簽訂日至 2024 年末 UltiumCells,LLC 向上海恩捷采購 2.58 億美元以上的鋰電池隔離膜。2021.12 恩捷股份

45、 寧德時代 約定寧德時代向上海恩捷支付共計人民幣 8.5 億元的預付款，用于保障 2022 年度上海恩捷向寧德時代及其下屬公司供應動力電池濕法隔膜（基膜和涂布膜），不含稅總金額約為人民幣 51.78 億元 2022.1 恩捷股份 海外某大型車企 2022-2024 年度保證供應數量為不超過 16.5 億平方米，自2025 年度起保證供應數量為不超過 9 億平方米/年 2022.1 恩捷股份 中創新航 2022 年上海恩捷向中創新航供應金額不超過人民幣 25 億元的鋰電池隔膜，中創新航向上海恩捷支付人民幣 1 億元的預付款 2022.5 恩捷股份 ACC（法國）下屬子公司 SEMCORPHung

46、aryKft 在 2024-2030 年向 ACC 供應約 6.55 歐元的鋰電池隔離膜產品 2022.11 恩捷股份 中創新航 為確保中創新航 2023 年度對高端濕法鋰電池隔離膜的需求，中創新航在同等條件下優先向上海恩捷采購大部分的隔離膜產品 2022.12 恩捷股份 國軒高科 為保證國軒高科 2023 年度對鋰電池隔離膜產品的需求，上海恩捷向國軒高科交付不含稅總金額約為人民幣 23 億元的產品。2022.12 恩捷股份 蜂巢能源 上海恩捷 2023 年度按照協議約定向蜂巢能源供應鋰電池隔離膜產品，不含稅總金額不超過人民幣 19 億元 2023.2 恩捷股份 寧德時代 上海恩捷向寧德時代集

47、團供應協議約定數量的鋰電池濕法隔膜，具體以簽發的訂單為準，寧德時代集團按照本協議約定數量向上海恩捷完成采購；協議時間：2023 年。資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 3.2 產能產能優勢優勢：濕法產能持續擴張，：濕法產能持續擴張，積極積極開拓干法開拓干法市場市場 公司的產能優勢，從成本控制和銷售拓展兩方面發揮作用。成本控制成本控制：(1)降價：規模優勢提高了公司原材料采購的議價能力，進而降低了原材料采購成本；（2)降耗：公司巨大的銷售規模為公司帶來大量訂單，從而公司可通過合理排產有效降低生產時的停機轉產次數，有效減少因停機轉產而產生的成本耗費，公司的開工率和產能利用率處于行業領先水平。銷售拓

48、展銷售拓展：目前鋰電池行業的行業集中度日益增高，國內一流鋰電池生產企業目前及尚在投資建設中的產線均具有巨大的生產規模，因此，是否具有與這些國際一流鋰電池生產企業目前及未來需求相配的供應能力將成為其選擇供應商時的首選條件。公司作為全球范圍內生產規模最大的鋰電池隔膜供應商，公司自身所具備的充足供應能力在競爭中極具優勢。根據2022年年報，公司產能規模達70億平方米，位于全球首位。公司已在上海、無錫、江西、珠海、蘇州、重慶、常州、玉溪、荊門、廈門等地布局隔膜生產基地，在匈牙利建設首個海外鋰電池隔膜生產基地，積極拓展海外市場，以滿足全球中高端鋰電池 萬聯證券研究所第 19頁 共 26頁 Table_P

49、agehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 客戶對公司高一致性、安全性的濕法隔膜產品及服務的需求，我們預計2022-24年公司隔膜年末產能有望達70、97、119億平。圖表33:恩捷在建工程情況 項目項目 投資額投資額 產能規模產能規模 進展進展 無無錫錫恩恩捷捷電電池池隔隔離離膜生膜生產產基基地地二二期期項目項目 28 億元 8 條全自動進口制膜生產線、條涂布生產線；16 達產后年產鋰電池隔膜基膜 5.2 億平方米，涂覆膜 3 億平方米；可以實現年產值 15 億元。2019 年啟動，2022 年末進度 93.28%江江西西干干法法鋰鋰電電池池隔隔膜生膜生產產項項目目 20 億

50、元 10 億平方米產能 2021 年內啟動，預計六年后投建完成 江江西西通通瑞瑞鋰鋰電電隔隔膜膜項目項目（一一期期擴擴建建）17.5 億元 新增年產 4 億平方米鋰電池隔膜 2022 年末進度 91.35%湖北恩捷動力湖北恩捷動力汽車鋰電池隔汽車鋰電池隔膜產業化項目膜產業化項目 52 億元 2022 年末進度 1.11%蘇蘇州州捷捷力力年年產產鋰鋰離離子子電池電池涂涂覆隔覆隔膜膜 2 2 億平億平方米方米項項目目 10 億元 2 億平方米涂覆隔膜 已完成基礎施工和基礎鋼架結構施工，預計 2022 年 12 月前投產。重重慶慶恩恩捷捷高高性性能能鋰鋰離子離子電電池池微微孔孔隔隔膜膜項項目目（二二

51、期）期）30 億元 8 條鋰離子電池隔膜生產線及配套涂布線，預計新增 8 億平方米鋰電池隔膜年產能。建設中，預計 2023 年 2 月投產。2022 年末進度 70.00%重重慶慶恩恩捷捷高高性性能能鋰鋰離子離子電電池池微微孔孔隔隔膜膜項項目目（三三期）期）一期項目的辦公樓等設施建設 2022 年末進度 90.00%江江蘇蘇恩恩捷捷動動力力汽汽車車鋰電鋰電池池隔隔膜膜產產業業化化項項目目 52 億元 共建設 16 條生產線，分三期實施。一期建設隔膜生產線 4條，年產隔膜基膜 2.5 億平方米，涂覆膜 2.5 億平方米；二期建設隔膜生產線 4 條，年產隔膜基膜 2.5 億平方米，涂覆膜 2.5

52、億平方米；三期建設隔膜生產線 8 條，年產隔膜基膜5 億平方米，涂覆膜 5 億平方米。預計 2022-2023 年下半年一期完成；2023 年下半年-2024 年二期完成；2025 年-2026 年上半年三期完成。2022 年末進度 15.00%江江蘇蘇睿睿捷捷動動力力汽汽車車鋰電鋰電池池鋁鋁塑塑膜膜產產業業化化項項目目 16 億元 8 條鋁塑膜產線，2.8 億平方米。預計 2024 年上半年完成 4 條隔膜生產線建設；2025 年下半年完成 4 條隔膜生產線建設。2022 年末進度36.00%萬聯證券研究所第 20頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設

53、備電力設備 匈匈牙牙利利濕濕法法鋰鋰電電池池隔離隔離膜膜生生產產線線及及配配套套工工廠廠項項目目 3.4 億歐元 公司以下屬全資子公司SEMCORPHungaryKft 為主體在匈牙利 Debrecen（德布勒森市）投資建設濕法鋰電池隔離膜生產線及配套工廠，主要開展鋰電池濕法基膜、功能性涂布隔膜的制造、銷售等。擬規劃建設 4 條全自動進口制膜生產線和 30 余條涂布生產線，基膜年產能約為 4 億平方米濕法鋰電池隔膜。預計 2023 年第一季度末前開始量產，2022 年末進度 40.00%。鋰鋰電電池池隔隔離離膜膜廠廠建建設項目設項目 9.16 億美元 擬規劃建設產能約 10-12 億平方米的基

54、膜生產線及配套涂覆設備 2022 年 5 月公司下屬子公司SEMCORPManufacturingUSALLC 在美國俄亥俄州西德尼市投資建設鋰電池隔離膜廠，主要開展鋰電池基膜、功能性涂布隔膜制造、銷售等。資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 儲能市場拉動干法隔膜出貨增長儲能市場拉動干法隔膜出貨增長，公司積極布局干法市場公司積極布局干法市場：2022年中國儲能鋰電池出貨量為130GWh，同比增長170%。據GGII，2022-2026年中國干法隔膜年復合增長率有望超35%，2026年干法隔膜（基膜）出貨量將大于100億平。公司目前在建、擬建的干法隔膜項目有江西省高安高新技術產業園區投資建設鋰電池

55、隔離膜干法項目（10億平）和與寧德時代合作開發的干法隔膜項目（20億平）?，F階段國內出口的儲能鋰電池主要采用濕法隔膜（如家儲、電力儲能等），主要原因為海外儲能鋰電池產品需要進行標準驗證，通過驗證后的產品線不能輕易變動。干法隔膜憑借成本與安全性優勢，更適合應用于儲能鋰電池，主流儲能鋰電池企業已準備在新產線進行干法隔膜切換，未來隨著搭載干法隔膜的電池產品逐漸通過海外驗證，搭載干法隔膜的儲能電池市場出貨有望大幅提升。3.3 技術技術優勢優勢：注重研發創新注重研發創新，提高良品率降成本提高良品率降成本 公司通過多年積累建立了體系健全的研發隊伍，研發范圍覆蓋了隔膜和涂布生產設備、隔膜制備工藝以及原輔料的

56、改進、涂布工藝、漿料配方、回收及節能技術，以及前瞻性技術儲備項目的研發。公司鋰電池隔膜研發團隊在生產效率提升、公司鋰電池隔膜產品品質提升以及新產品開發方面已取得了一系列成果。截至2022年，公司現行有效專利343項，其中包含國際專利18項；另有281項專利正在申請中，其中含國際專利申請95項。公司注重研發,2018年至2022年，研發投入在營業收入占比從3.93%增長至5.75%，提升了1.82pct。研發費用率處于行業前列，體現出公司對于持續研發改進產品性能，加強技術壁壘的決心。圖表34:2018-2021 年公司專利數量變動 圖表35:隔膜企業研發費用率對比 萬聯證券研究所第 21頁 共

57、26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 恩捷股份實現了超過78%的綜合良品率，遠遠高于其他隔膜企業，在行業內處于領先地位。技術優勢保證公司降本增效成果,公司更高的良品率降低了公司輔料回收成本和單平原材料成本，同時在電池企業客戶中樹立起良好口碑，有助于穩固濕法隔膜龍頭地位，發揮規模效應。圖表36:隔膜企業良品率對比 公司公司 產品產品 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 恩捷股份 基膜半成品 71%85%89%88%85%基膜成品

58、 48%60%69%72%68%涂布膜 52%65%69%66%72%綜合良品率 53%73%78%77%78%星源材質 銷售給LG的干法隔膜分切收得率 56%57%總體分切收得率 59%64%金冠股份 綜合良品率 77%77%69%資料來源：恩捷股份問詢函，其他公司公告，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所第 22頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 圖表37:直接材料成本占收入比例 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 公司擁有全球首創的在線涂布技術，通過減少涂布前的收卷、分切等工序，降低原有的切邊損耗和相應的人員配置，進一步提升了涂布膜產品的質

59、量和生產效率。目前公司在線涂布產品的客戶已有國內主流電池企業，隨著產能的逐步充裕，2023年將加快新客戶驗證導入工作。隨著在線涂覆產能的釋放，涂覆產品整體出貨量會提升，助力公司產品結構進一步優化，提升盈利水平。4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 隔膜出貨量方面：2023年行業整體供需逐步寬松，但高端濕法隔膜產品依舊具有競爭優勢，公司客戶均為全球龍頭電池廠商，訂單充足供不應求?；谏鲜雠c大客戶簽訂的合同情況，預測銷量持續在30-35%區間增長，單價及成本平穩下降。隔膜售價及成本方面：行業整體供需偏緊，國內部分訂單價格有望反彈，海外訂單由于協議原因價格有所下降，整體看基膜價格維持穩定，涂覆膜

60、價格略有下滑。成本方面受到規模降本、技術降本、供應鏈管理降本等多重因素促使，單位成本下降。其他業務：按前四年復合增速及歷史毛利情況估計。圖表38:公司細分業務營收情況預測 萬聯證券研究所第 23頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 隔膜隔膜產品產品 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 收入（百萬元）11,250.26 15,222.63 20,178.98 25,589.95 成本（百萬元）5,581.68 7,578.38 10,230.81 13,300.05 毛利（百萬元）5,668.

61、58 7,644.25 9,948.17 12,289.90 毛利率(%)50.39 50.22 49.30 48.03 業務收入比例(%)89.35 91.60 91.93 91.70 無菌包裝無菌包裝 收入（百萬元）619.76 732.20 893.08 1,089.31 成本（百萬元）524.50 571.12 687.67 827.87 毛利（百萬元）95.26 161.08 205.41 261.43 毛利率(%)15.37 22.00 23.00 24.00 業務收入比例(%)4.92 4.75 5.28 5.84 特種紙特種紙 收入（百萬元）192.67 211.63 225.

62、59 240.47 成本（百萬元）161.13 169.30 178.21 187.56 毛利（百萬元）31.54 42.33 47.37 52.90 毛利率(%)16.37 20.00 21.00 22.00 業務收入比例(%)1.53 1.37 1.33 1.29 煙標煙標 收入（百萬元）129.10 104.39 97.28 90.65 成本（百萬元）58.62 54.28 49.61 45.33 毛利（百萬元）70.48 50.10 47.67 45.33 毛利率(%)54.59 48.00 49.00 50.00 業務收入比例(%)1.03 0.68 0.58 0.49 其他主營業務

63、其他主營業務 收入（百萬元）25.74 13.94 10.31 7.63 成本（百萬元）34.74 9.76 7.11 5.19 毛利（百萬元）-9.01 4.18 3.20 2.44 毛利率(%)-34.99 30.00 31.00 32.00 業務收入比例(%)0.20 0.09 0.06 0.04 其他業務其他業務 收入（百萬元）373.40 334.20 544.49 887.10 成本（百萬元）207.47 200.52 321.25 514.52 毛利（百萬元）165.93 133.68 223.24 372.58 毛利率(%)44.44 40.00 41.00 42.00 業務收

64、入比例(%)2.97 2.17 3.22 4.76 資料來源：iFind，萬聯證券研究所 預計公司23-25年實現營業收入166.19/219.50/279.05億，凈利潤54.54/71.00/87.93億元，EPS分別為6.11/7.96/9.85元/股，基于公司在濕法隔膜領域的龍頭地位，首次覆蓋給予增持評級。公司目前估值水平處于歷史合理水平，由于濕法隔膜行業在鋰電四大主材中屬于高集中度行業，行業前三內部規模分化大，作為濕法隔膜行業龍頭的恩捷股份相較正極、負極龍頭而言享有更高的估值溢價，考慮到公司未來兩年迎來產能釋放，業績彈性高，首次覆蓋給予公司增持評級。萬聯證券研究所第 24頁 共 26

65、頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備 5 風險提示風險提示 下游需求不及預期；市場份額拓展不及預期；客戶拓展不及預期；全固態電池量產時間大幅提前。萬聯證券研究所第 25頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|電力設備電力設備$end$利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 12591 16619 21950 27905 貨幣資金 3954 8775 5962 24153%同比增速

66、 58%32%32%27%交易性金融資產 10 10 10 10 營業成本 6568 8583 11475 14881 應收票據及應收賬款 7197 9814 12852 16321 毛利 6023 8036 10475 13025 存貨 2463 3485 4568 5906 營業收入 48%48%48%47%預付款項 220 411 511 652 稅金及附加 58 85 107 137 合同資產 0 0 0 0 營業收入 0%1%0%0%其他流動資產 1122 1516 1799 2176 銷售費用 74 98 130 165 流動資產合計 14967 24012 25701 49218

67、 營業收入 1%1%1%1%長期股權投資 5 5 5 5 管理費用 323 464 594 757 固定資產 14307 12438 10200 7564 營業收入 3%3%3%3%在建工程 3585 3791 3936 4037 研發費用 724 877 1188 1514 無形資產 1054 1145 1236 1327 營業收入 6%5%5%5%商譽 520 520 520 520 財務費用 212 365 417 507 遞延所得稅資產 316 316 316 316 營業收入 2%2%2%2%其他非流動資產 3869 3869 3869 3869 資產減值損失-43 0 0 0 資產

68、總計資產總計 38623 46096 45783 66856 信用減值損失-8 0 0 0 短期借款 9528 9522 0 9528 其他收益 156 287 342 435 應付票據及應付賬款 2330 3015 3916 5161 投資收益 23 39 52 63 預收賬款 0 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 合同負債 25 565 756 826 公允價值變動收益 10 0 0 0 應付職工薪酬 54 76 98 128 資產處置收益 0 0 0 1 應交稅費 279 432 535 685 營業利潤營業利潤 4769 6472 8434 10445 其他流動負債 1087

69、1 11184 1642 11376 營業收入 38%39%38%37%流動負債合計 13559 15272 6948 18176 營業外收支-4 0 0 0 長期借款 4179 4179 4693 5255 利潤總額利潤總額 4765 6472 8434 10445 應付債券 426 426 426 426 營業收入 38%39%38%37%遞延所得稅負債 237 237 237 237 所得稅費用 553 712 935 1164 其他非流動負債 1367 1367 1367 1367 凈利潤 4212 5761 7499 9281 負債合計負債合計 19768 21481 13670 2

70、5461 營業收入 33%35%34%33%歸屬于母公司的所有 者權益 17726 23181 30281 39074 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 4000 5454 7100 8793 少數股東權益 1128 1435 1833 2322%同比增速 47%36%30%24%股東權益股東權益 18854 24615 32114 41395 少數股東損益 212 306 398 489 負債及股東權益負債及股東權益 38623 46096 45783 66856 EPS（元/股）4.48 6.11 7.96 9.85 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E

71、2024E 2025E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 504 7563 8832 10742 投資 -295 0 0 0 基本指標基本指標 資本性支出 -5253-2447-2447-2447 2022A 2023E 2024E 2025E 其他-138 39 52 63 EPS 4.48 6.11 7.96 9.85 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-5686-2408-2395-2384 BVPS 19.86 25.98 33.93 43.78 債權融資 0 0 0 0 PE 23.85 17.49 13.44 10.85 股權融資 372 0 0 0 PEG 0.51 0.4

72、8 0.45 0.46 銀行貸款增加（減少）14007-6-9009 10091 PB 5.38 4.12 3.15 2.44 籌資成本-596-329-241-257 EV/EBITDA 21.31 9.65 7.39 5.69 其他-7004 0 0 0 ROE 23%24%23%23%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 6779-334-9250 9833 ROIC 13%15%20%16%現金凈流量現金凈流量 1603 4821-2814 18191 數據來源：攜寧科技云估值，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所第 26頁 共 26頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告

73、|電力設備電力設備 Table_InudstryRankInfo 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上；同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間；弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。Table_StockRankInfo 公司投資評級公司投資評級 買入：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上；增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15；觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅-5至5；賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上?；鶞手笖担簻?00指數 Table_RiskInfo 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機

74、構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。Table_PromiseInfo 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。Tale_ReliefInfo 免責條款免

75、責條款 萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供

76、投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司認為可靠且已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證這些信息的準確性及完整性，也不保證文中的觀點或陳述不會發生任何變更。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。分析師任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。未經我方許可而引用、刊發或轉載的引起法律后果和造成我公司經濟損失的概由對方承擔，我公司保留追究的權利。Table_AdressInfo 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海浦東新區世紀大道 1528 號陸家嘴基金大廈 北京西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州天河區珠江東路 11 號高德置地廣場