2022年濱江集團發展優勢分析及業務布局研究報告（32頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 P.3 內容目錄內容目錄 1.公司介紹 . 6 1.1 歷史沿革：二十九載精耕細作，成就浙江新龍頭 . 6 1.2 大股東連續增持彰顯信心，管理層長期任職經驗豐富 . 7 1.3 持續推進“1+5”戰略布局，實現規?？缭绞皆鲩L . 8 2. 產品與管理優勢：產品力卓越，標準化管理降本提效 . 10 2.1 產品力和品牌力強，項目去化快溢價高 . 10 2.2 對內管理高效，對外合作穩定 . 12 3.區域優勢：聚焦杭州，深耕浙江，適當外拓 . 14 3.1 戰略聚焦杭州、深耕浙江 . 14 3.2 2021 年城市分化加劇，杭州樓市更具韌性 . 18 4. 融

2、資優勢：嚴控三道紅線，民企高信用代表 . 21 4.1 融資結構健康，三道紅線維持綠檔 . 21 4.2 融資成本行業低位，比肩國央企龍頭 . 22 4.3 公司積極回饋股東，分紅率可觀 . 24 5.多元化業務：投資物業成本法計價，價值待重估 . 25 5.1 自持租賃物業 . 25 5.2 酒店業務 . 27 5.3 養老業務 . 28 6.盈利預測與估值 . 29 6.1 盈利預測 . 29 6.2 估值 . 32 6.2.1NAV 估值法 . 32 6.2.2PE 估值法 . 32 6.2.3 目標價 9.55 元/股，短期目標市值 297.06 億元 . 33 圖表目錄圖表目錄 圖表

3、 1：公司發展歷程 . 6 圖表 2：濱江集團股權結構（截至 2021 年 9 月 30 日） . 7 圖表 3：2018 年至今重要股東增持公司股份情況 . 7 圖表 4：公司主要管理人員履歷表 . 8 圖表 5：房地產業分部營收占比 . 9 圖表 6：公司合同銷售額及同比增速 . 9 圖表 7：克而瑞行業銷售額排名 . 9 圖表 8：公司 2021 年銷售額增速在 TOP40 房企中排名第 4，遠高于 TOP40 房企平均增速-1.9%。 . 10 圖表 9：公司近五年銷售額同比增速高于各梯隊房企 . 10 圖表 10：公司 2021 年每月的銷售額兩年 CAGR 高于行業 . 10 圖表

4、 11：公司 2021 年各月開盤項目的中簽率以及與杭州當月新房市場中簽率的對比 . 11 圖表 12：四大產品類型十六個標準版本的完整產品體系 . 11 圖表 13：濱江樓盤二手房項目相對于競品的溢價率對比 . 12 圖表 14：公司歷年人均銷售額變化 . 13 圖表 15：克而瑞人力資本價值排行 . 13 圖表 16：樣本房企銷管費率（操盤金額口徑）對比 . 13 圖表 17：樣本房企銷管費率（營收口徑）對比 . 14 P.4 圖表 18：公司區域布局戰略的變化以及省外拓展情況 . 14 圖表 19：公司近幾年在各個城市的拿地面積情況（單位：萬方。標紅為 2015 年后首次進入） . 15

5、 圖表 20：公司土儲建面分布 . 15 圖表 21：公司土儲貨值分布 . 15 圖表 22：新增土儲計容建面及同比 . 16 圖表 23：新增土儲權益計容建面及同比 . 16 圖表 24：公司新增土儲總價款及同比 . 16 圖表 25：公司新增土儲面金額口徑權益比 . 16 圖表 26：新增土儲權益建面分布 . 16 圖表 27：新增土儲權益對價分布 . 16 圖表 28：杭州市 2021 年三次集中供地平均溢價率 . 17 圖表 29：杭州三輪集中土拍中拿地宗數前三的企業 . 17 圖表 30：2021 年杭州三次土拍政策對比 . 17 圖表 31：公司在杭州市占率變化 . 18 圖表 3

6、2：近年公司在杭州銷售額穩居前五 . 18 圖表 33：杭州 GDP 增速超過全國平均水平 . 18 圖表 34：杭州人均可支配收入超過全國 . 18 圖表 35：杭州商品房去化周期及不同能級城市對比 . 19 圖表 36：杭州商品房批售比及不同能級城市對比 . 19 圖表 37：杭州部分板塊 2021 年三批次限價調整后新房價格與二手房均價存在“倒掛”現象（圖 2022 年 1 月房價） . 20 圖表 38：2021 年杭州新開盤情況匯總 . 20 圖表 39：杭州新建商品住宅價格指數當月同比與 70 大中城市新建商品住宅價格指數當月同比的對比（%） . 20 圖表 40：杭州商品房銷售額

7、季度同比增速及全國商品房銷售額季度同比增速（%） . 21 圖表 41：公司有息負債及同比 . 21 圖表 42：公司剔除預收賬款的資產負債率與凈負債率 . 22 圖表 43：公司現金短債比 . 22 圖表 44：公司近五年融資渠道 . 22 圖表 45：公司有息負債期限結構 . 22 圖表 46：綜合融資成本逐年下降 . 23 圖表 47：2020 年聯合信用上調公司主體信用等級為 AAA . 23 圖表 48：截至 2021 年上半年主流房企綜合融資成本對比（帶*為民企） . 23 圖表 49：2021 年以來公司債券發行情況匯總 . 23 圖表 50：房企債券違約數量 . 24 圖表 5

8、1：2021 年 TOP40 房企中出險房企和剩余房企銷售額單月增速 . 24 圖表 52：公司現金分紅總額與分紅率 . 24 圖表 53：公司每股股利及同比增長 . 24 圖表 54：主流房企 2020 年分紅率對比 . 25 圖表 55：公司持有用于出租的物業面積及同比 . 25 圖表 56：公司租金收入 . 25 圖表 57：杭州市房價熱力圖以及公司主要投資性房地產分布 . 26 圖表 58：主流 A 股房企投資性房地產計價方式及賬面/公允價值（截至 2021 年中期） . 26 圖表 59：四個已開業的暖屋項目 . 27 圖表 60：截止 2021 年末濱江暖屋項目分布 . 27 圖表

9、 61：“暖屋”產品系列 . 27 圖表 62：公司酒店服務業務營收及同比增速 . 28 圖表 63：公司酒店服務業務歷年毛利率 . 28 圖表 64：公司已投入運營的酒店業務介紹 . 28 P.5 圖表 65：公司養老項目展示 . 29 圖表 66：預收賬款及覆蓋倍數 . 29 圖表 67：公司營業收入及預測 . 29 圖表 68：營業收入預測（單位：百萬元） . 30 圖表 69：公司整體毛利率 . 30 圖表 70：公司分部毛利率 . 30 圖表 71：毛利率預測 . 30 圖表 72：歸母凈利潤及同比 . 31 圖表 73：歸母凈利率 . 31 圖表 74：利潤預測表（單位：百萬元）

10、. 31 圖表 75：NAV 估值 . 32 圖表 76：可比公司 PE . 32 圖表 77：可比公司 PB . 33 P.6 1.公司介紹公司介紹 1.1 歷史沿革：二十九載精耕細作，成就浙江新龍頭歷史沿革：二十九載精耕細作，成就浙江新龍頭 杭州濱江房產集團股份有限公司（以下簡稱“公司”或“濱江集團” ）成立于 1992 年，2008 年 5 月于深圳上市。 公司秉承“讓老百姓都能住上一套好房子”的理念， 不斷提高社會認可度和行業影響力，其 29 年的發展過程分為三個階段： （1）起步發展階段（起步發展階段（1992-2001） 。濱江集團前身為杭州濱江房屋建設開發公司，于1992 年在杭

11、州成立，是一家集體所有制的房屋開發單位。公司創建初期立足于百姓安居樂業的基本需求，主要參與城東區域的舊城改造。1996 年成立杭州濱江房產集團有限公司。1999 年公司完成轉制，成為杭州首家成功轉制的房地產企業，掙脫了體制的束縛，為未來長空搏擊做好了準備。2001 年，公司開發建設萬家花園，在當時設計基本依靠本地力量的背景下，公司引入國際知名的貝爾高林景觀設計公司，開啟了品質建設的探索之路。 （2）穩步探索階段（穩步探索階段（2002-2008） 。2002 年以后，公司逐漸走出城東，在整個杭州市場嶄露頭角。2005 年，公司第一個高端精裝修項目金色海岸問世并成為浙江房地產精裝修豪宅的里程碑式

12、建筑，前瞻性的產品以及穩定的品質為公司迎來了空前的聲譽，集團品牌戰略化道路正式開啟。2007 年，公司落地紹興，踏出了異地發展的第一步，公司將發展重心集中在以杭州為中心的長三角地區， 實施以浙、 滬、 江為核心的全國戰略，并深入拓展二、 三線城市。 2008年5月， 公司在深圳交易所成功上市 （股票代碼002244） 。 （3）擴張騰飛階段（擴張騰飛階段（2008 至今至今） 。2015 年公司銷售額破 200 億。2016 年公司順勢而為，提出了“三點一面”的布局策略，以杭州、深圳、上海為三點，長三角富裕城市為面，在深耕浙江的基礎上，向長三角區域擴張。2019 年，在房地產新常態下，公司積極

13、轉型升級， 提出以房地產開發為主業， 服務、 租賃、 酒店、 養老、 產業投資為輔業的 “1+5”發展戰略，隨著戰略不斷推進，公司影響力不斷加強。同年，公司銷售額破千億，逐漸成長為浙江新龍頭。2021 年，公司銷售額突破 1600 億元，規模再上臺階。 圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 P.7 1.2 大股東連續增持彰顯信心大股東連續增持彰顯信心，管理層長期任職經驗豐富管理層長期任職經驗豐富 截止 2021 年 9 月末，公司控股股東為杭州濱江投資控股有限公司，持有公司 45.41%的股權。戚金興先生是公司的實際控制人，持有濱江控股 64%的股權，并直接持有濱江集團

14、11.94%的股權。戚金興及其一致行動人濱江控股、元享紅利 72 號、戚加奇先生（其為戚金興之子） 、 元享紅利 74 號合計持有公司股份 18.82 億股， 占公司總股本 60.49%。 圖表 2：濱江集團股權結構（截至 2021 年 9 月 30 日） 資料來源：公司 2021 年第三季度報告，國盛證券研究所 公司獲大股東公司獲大股東連續連續增持，彰顯信心增持，彰顯信心。2021 年在動蕩的市場環境下，公司董事長、實際控制人戚金興先生不斷增持公司股票， 于 1-2 月和 7 月從二級市場買入公司股票合計 1338萬股，占總股本 0.43%。此外，戚金興先生之一致行動人濱江控股、元享紅利 7

15、1、元享紅利 72、元享紅利 73、元享紅利 74 號自 2021 年 5 月 19 日至 2021 年 9 月 7 日共計增持 19497.4 萬股，占公司總股本的 6.3%。2021 年內截止 9 月 7 日戚先生及其一致行動人累計增持公司股份達到總股本的 6.7%，用實際行動傳達出對公司未來發展的信心。 圖表 3：2018 年至今重要股東增持公司股份情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 P.8 管理層管理層任職時間長，管理經驗豐富。任職時間長，管理經驗豐富。董事長戚金興先生是公司的創始人之一，具備 30 年房地產行業管理經驗，任中國房地產業協會副會長、杭州市房地產業協會第八屆理事會會

16、長，公司總經理朱慧明先生擔任杭州市房地產業協會第八屆理事會執行會長，為公司開展經營提供了良好的營商環境。此外，公司核心管理層朱慧明、莫建華、李淵等長期跟隨公司，在公司平均任職時間超過 15 年，對公司的忠心度、認可度高，且對公司深耕的浙江區域業務熟悉，經驗豐富。 圖表 4：公司主要管理人員履歷表 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3 持續推進持續推進“1+5”戰略”戰略布局，實現規?？缭绞皆鲩L布局，實現規?？缭绞皆鲩L 公司一直從事房地產開發及其延伸業務的經營，致力于成為一家具有自身獨特優勢的專業的房地產開發企業，房地產的開發和建設是目前最主要的經營業務，在此基礎上形成“1+5”戰略布局，

17、其中“1”指房地產主業， “5”指服務、租賃、酒店、養老和產業投資五大板塊。2021 年上半年公司房產銷售、房產項目管理服務、房產租賃、酒店管理服務占營業收入的比重分別為 97.8%、1.2%、0.7%和 0.4%。 姓名姓名職務職務加入公司加入公司時間時間任職起始日任職起始日個人履歷個人履歷戚金興董事長、非獨立董事-2015/2/101962年出生,碩士學歷,高級經濟師,工程師,研究生學歷,高級經濟師,中國房地產業協會副會長,杭州市房地產業協會第八屆理事會會長。榮獲2017年十大風云浙商,曾獲全國五一勞動獎章,中國房地產品牌貢獻人物,浙江經濟年度人物,浙江省房地產十大風云人物等榮譽。2003

18、年至今任公司董事長、黨委書記,兼任杭州濱江投資控股有限公司執行董事。朱慧明總經理、非獨立董事-2006/11/301963年出生,碩士學歷,工程師,高級經濟師,2003年至今任公司董事、總裁。曾任杭州濱江房屋建設開發有限公司副總經理,杭州濱江房產集團有限公司副總經理。莫建華非獨立董事-2019/3/211970年10月出生,黨員,中國國籍,碩士學歷,工程師,2003年至2012年5月任公司董事、常務副總經理;2012年5月至今任今公司董事;曾任杭州濱江房屋建設開發有限公司副總經理,杭州濱江房產集團有限公司副總經理。李淵董事會秘書、非獨立董事20032011/7/191979年出生,碩士學歷,曾

19、任杭州濱江投資控股有限公司監事。2003年至今就職于公司。2009年起蟬聯五屆新財富金牌董秘,2014年起成為新財富董秘名人堂成員。沈偉東副總經理、財務總監20072007/5/121973年出生,碩士學歷,高級會計師,注冊會計師,2007年5月至今,擔任杭州濱江房產集團股份有限公司副總經理、財務總監;2021年5月至今,擔任公司獨立董事。余忠祥 常務副總經理20032011/7/191970年出生,碩士學歷,高級工程師,現任公司執行總裁;2003年至今就職于公司,曾任項目經理。張洪力常務副總經理19972011/7/191973年4月出生,本科學歷,現任公司執行總裁;1997年至今就職于公司

20、,曾任企劃部經理。郭清副總經理20012017/12/121971年出生,本科學歷,高級工程師,工程師,2001年加入公司,現任公司副總裁,兼任投資發展部總監,公司總工程師。曾獲“2006年中國浙江地產經理人”稱號。 P.9 圖表 5：房地產業分部營收占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 銷售額銷售額逆市逆市上升上升實現規模的跨越式增長。實現規模的跨越式增長。 從 2015 年到 2021 年， 公司用 6 年時間實現從200 億到 1600 億的飛躍，克而瑞行業排名從 39 名提升至 22 名。2021 年公司全口徑銷售金額達到 1691.3 億， 同比增長 24%， 近五年 CAGR2

21、8.8%， 目標完成率達到 112.8%，是業內少數完成年度目標的企業之一。 同比增速在TOP40房企中排名第4， 遠高于TOP40房企平均增速-1.9%。尤其在 2021 年下半年，行業景氣度下行、銷售量價齊跌，公司每月銷售增速仍顯著高于同梯隊房企，表現出強勁的韌性。 圖表 6：公司合同銷售額及同比增速 圖表 7：克而瑞行業銷售額排名 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 資料來源：CRIC，國盛證券研究所 95.1%96.0%97.1%97.4%97.8%2.4%2.5%0.5%1.5%1.2%1.1%0.7%0.7%0.8%0.7%1.1%0.7%0.8%0.3%0.4%0.3%0.9%9

22、2%93%94%95%96%97%98%99%100%20172018201920201H21其他酒店業房產租賃房產項目管理服務房產銷售48.4%57.4%67.7%38.2%31.8%21.7%24.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400160018002015201620172018201920202021銷售金額 （億元，左軸）同比增速 （%，右軸）39 42 3437 31 27 22 510152025303540452015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 P.10 圖表 8：公司 20

23、21 年銷售額增速在 TOP40 房企中排名第 4，遠高于 TOP40 房企平均增速-1.9%。 資料來源：克而瑞，國盛證券研究所 圖表 9：公司近五年銷售額同比增速高于各梯隊房企 圖表 10：公司 2021 年每月的銷售額兩年 CAGR 高于行業 資料來源：公司公告，克而瑞，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，克而瑞，國盛證券研究所 2. 產品與管理優勢：產品力卓越，標準化管理降本提效產品與管理優勢：產品力卓越，標準化管理降本提效 2.1 產品力和品牌力強，項目去化快溢價高產品力和品牌力強，項目去化快溢價高 公司公司品牌認可度高，品牌認可度高，去化快。去化快。我們整理了 2021 年公司各個

24、月份開盤的杭州項目的中簽率數據，31 個樣本項目的平均中簽率為 9.1%，其中 90%低于 15%，且基本上都低于當月杭州新房市場均值。尤其是在 2021 年下半年“8.5 新政”后，9 月后的杭州新房市場平均中簽率升至 25%以上， 而公司項目中簽率僅 3%-17%， 這也印證了公司較強的品牌認可度。 -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%建發房產卓越集團綠城中國濱江集團越秀地產金地集團招商蛇口遠洋集團中國鐵建龍光集團華潤置地美的置業龍湖集團保利發展旭輝集團中國金茂融創中國新希望地產中海地產中梁控股華發股份雅居樂融信

25、集團禹洲集團碧桂園榮盛發展正榮集團新城控股祥生集團奧園集團世茂集團萬科地產中南置地陽光城金科集團佳兆業綠地控股富力地產中國恒大-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021濱江集團TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-400%10%20%30%40%50%60%70%80%90%濱江集團TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-402021 年 TOP40 房企銷售額平均增速為-1.9% P.11 圖表 11：公司 2021 年各月在杭州開盤項目的中簽率以及與杭州當月新房市場平均中簽率的對比 資料來源：中指，國盛證券研究所 產品

26、產品體系成熟體系成熟標準化程度高標準化程度高，標桿項目夯實品牌基礎的同時不斷進行創新。標桿項目夯實品牌基礎的同時不斷進行創新。公司產品包括 ABCD 四大產品類型，分別指住宅、類住宅、酒店式公寓和長租公寓，并按照裝修造價和軟裝標準分類，總共涵蓋十六個標準版本，可滿足各類消費者差異化的需求。且產品標準化程度高， 可復制性強， 有利于保持產品品質的穩定性以及各個節點效率的優化。此外公司建立了創新團隊并引入大量優秀的設計單位，在建筑、裝修、環境、配套、設施設備等各個環節進行創新，保持每年都有 26 個新品推向市場。 圖表 12：四大產品類型十六個標準版本的完整產品體系 資料來源：公司公告，國盛證券研

27、究所 產品的品牌與品質帶來相較于競品更高的溢價產品的品牌與品質帶來相較于競品更高的溢價。在非限價的新房市場，公司產品能夠賣出更高的售價，比如 2020 年江西上饒公園壹號以近 13000 元/的均價，遙遙領先上饒 P.12 8000 元/左右的市場均價。在二手房市場，我們跟蹤的部分濱江樓盤相較于周邊精品平均有 23%的溢價。 特別是在杭州以外的兩個項目金華的悅虹灣和溫州的金色家園的二手房價格也能分別比周邊競品高出 19%和 17%。因此公司產品保值增值空間更大，在新房市場更能受到客戶青睞。 圖表 13：濱江樓盤二手房項目相對于競品的溢價率對比 資料來源：中指，國盛證券研究所 2.2 對內管理高

28、效，對外合作穩定對內管理高效，對外合作穩定 對內通過標準化管理，在各個重點環節加強品質和時間的控制，提高人效、加速周轉、對內通過標準化管理，在各個重點環節加強品質和時間的控制，提高人效、加速周轉、降低成本。降低成本。一方面公司人均效能高，截止 2020 年末，公司房地產板塊員工 1053 人，管理項目 100 余個，平均每個項目 10 人，按 2020 年全年銷售額 1363.6 億元計算，人均銷售額達到 1.29 億元/人。 在 2020 年、 2021 年克爾瑞房企人力資本價值均排行第三名。另一方面公司周轉快，拿地后方案確定、工程招標、營銷等加快推進，能做到拿地不到一個月，項目規劃方案即可

29、公示，在杭州拿地項目 7 個半月能達到首開，外地項目 6 個月達到首開。 此外公司建立了全項目全周期的成本控制體系， 在產品定位、 設計、 招采、施工、結算等方面精細化管控，并通過目標管理、動態監控、核算總結，確保工程成本在目標范圍內。 城市區域板塊項目名稱業態戶型售價溢價率濱江新希望新城 未來海岸高層92/116/195 25,802-藍色港灣多層，高層89/125 15,13470.5%宋都新宸悅府高層87/128/136 18,60138.7%濱江錦繡之城高層125/130/189 89,219-九龍倉瓏璽高層88/127 68,41330.4%融信藍孔雀高層78/107/245 73,

30、39821.6%德信西宸高層89/113 73,65221.1%濱江西溪之星高層77/127/218 60,622-融創金成未來海高層71/90/137 49,64622%翡翠城小高層165/311 41,85645%萬科溪望多層89/108/138/185 56,2938%濱江金色江南高層90/117/125 64,097-萬科大家世紀之光高層88/126 59,1148.4%碧桂園瓏悅高層120/140 62,1373.2%濱江金色藍庭小高層，高層96/122 25,982-光明湖海城市花園小高層，高層89/140/181/198 21,89318.7%海塘壹品高層105/139 21,8

31、9318.7%濱江金色家園高層122/140/168 13,052-觀瀾苑高層96/128 11,60512.5%西錦園高層127/141/170 10,72721.7%杭州錢塘區新灣街道杭州拱墅區申花杭州余杭區未來科技城核心區杭州蕭山區錢江世紀城金華婺城區湖海塘溫州樂清市樂清中心城區 P.13 圖表 14：公司歷年人均銷售額變化 圖表 15：克而瑞人力資本價值排行 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：克而瑞，國盛證券研究所 對外與優秀供應總包方保持長期戰略合作， 保證對外與優秀供應總包方保持長期戰略合作， 保證工程質量和產品品質穩定工程質量和產品品質穩定。 公司在設計、施工、材料、

32、設備等方面均有穩定的供應商，且采用支付現金結算，無商業票據，因此供應商更愿意與公司達成合作。公司成立二十九年來，總包單位共 9 家，均為特級及一級資質企業，其中有 5 家合作年限在 10 年以上，最長的達 25 年以上。長期合作下形成了高度的信任和默契，能夠降低合作風險，提高開發效率，并且合作價格也更優惠。此外公司和全國地產前 20 強進入浙江的 16 家都有合作，95%的項目均由公司操盤，并收取一定的項目管理費 （一般為銷售額的一定比例） ， 根據項目是否并表及合作協議約定不同，部分項目的項目管理費在交付前確認，部分項目在交付后確認。 內外部共同發力使得公司內外部共同發力使得公司整體管控能力

33、較強。整體管控能力較強。2021 年中期公司營收口徑的銷管費率為3.3%，操盤銷售額口徑的銷管費率 1.4%，均處于行業低位。隨著行業告別粗放的土地紅利、金融紅利，進入問精細化管理要紅利的時代，公司的管理能力將成為非常重要的競爭力。 圖表 16：樣本房企銷管費率（操盤金額口徑）對比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 70.4 102.5 144.7 119.6 126.1 129.5 020040060080010001200020406080100120140160201520162017201820192020人均銷售（百萬元/人，左軸）員工數（人，右軸）202020211保利發展中海地

34、產2中海地產保利發展3濱江集團濱江集團4萬科地產萬科地產5金地集團融創中國6融創中國招商蛇口7招商蛇口金地集團8世茂集團世茂集團9華潤置地華潤置地10中國金茂龍湖集團1%1.4%1%2% 2%2% 2% 2% 2%2% 2% 2% 2% 3%3%3%3% 3%3% 3%4% 4%4%4%4%4%5%5%7%8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%濱江集團招商蛇口綠城中國中海地產保利發展融信集團正榮集團金地集團龍光集團陽光城旭輝集團中國金茂融創中國中南置地首開股份萬科地產時代中國佳兆業碧桂園金科集團華潤置地遠洋集團美的置業中梁控股世茂集團奧園集團新城控股龍湖集團綠地控股中國恒大20202021H

35、1樣本房企2021H1均值 P.14 圖表 17：樣本房企銷管費率（營收口徑）對比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.區域優勢：區域優勢：聚焦杭州，深耕浙江，適當外拓聚焦杭州，深耕浙江，適當外拓 3.1 戰略聚焦杭州、深耕浙江戰略聚焦杭州、深耕浙江 從深耕杭州， 到全面覆蓋浙江并布局省外高能級城市，從深耕杭州， 到全面覆蓋浙江并布局省外高能級城市， 公司逐漸形成 “三省一市” 布局公司逐漸形成 “三省一市” 布局。公司從成立來專注深耕杭州市場，近三年在杭州的投拓權益金額占比在 70%左右，同時有重點地參與浙江省內和省外其他城市。在浙江省內不斷下沉，2019 年布局重心在金華（投資金額占比

36、 19.4%， 下同） 、 溫州 （11.5%） ， 2020 年投拓側重方向調整至寧波 （8.0%） 、嘉興（4.8%） ，截至 2021 年已布局浙江 11 個地級市，完成省內全覆蓋。在浙江省外持續開拓高能級城市， 在 2020 年補倉南京、 蘇州， 2021 年進軍廣州， 逐漸形成以浙江省、江蘇省、廣東省以及上海市為核心的“三省一市”布局戰略，區域布局愈發均衡。 圖表 18：公司區域布局戰略的變化以及省外拓展情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3%3%3%4%5%5%5%6% 6%6% 6% 7%7% 7%7%7%7%7%8%8%8% 8%8%9% 9%9%10%10%12%12%

37、0%2%4%6%8%10%12%14%中海地產濱江集團首開股份綠地控股招商蛇口龍光集團保利發展融信集團碧桂園新城控股金科集團萬科地產華潤置地中南置地綠城中國陽光城佳兆業世茂集團遠洋集團融創中國正榮集團旭輝集團奧園集團美的置業中梁控股時代中國中國金茂金地集團龍湖集團中國恒大20202021H1樣本房企2021H1均值 P.15 圖表 19：公司近幾年在各個城市的拿地面積情況（單位：萬方。標紅為 2015 年后首次進入） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 土儲貨值充裕，杭州貨值占比達土儲貨值充裕，杭州貨值占比達 67%。截至 2021 年中期公司累計土地儲備 1426.3 萬方，同比增長 13%

38、。土儲可售貨值 2780 億元，可覆蓋 2021 年全年銷售金額的 1.6 倍。其中杭州/浙江省非杭州/浙江省外土儲面積占比分別為 56.3%/33.9%/9.9%，貨值占比分別為 67%/16%/17%。 圖表 20：公司土儲建面分布 圖表 21：公司土儲貨值分布 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司積極擴張土地儲備，公司積極擴張土地儲備， 新增土儲新增土儲權益比顯著提升權益比顯著提升。 公司 2020 年新增土儲權益建面 214萬方， 同比增長 40.4%， 五年 CAGR 達到 47.6%； 權益對價 410 億元， 同比增長 51.7%，五年 C

39、AGR89.4%。2021 年公司目標新增 30 幅以上土地，截止上半年已經獲取 21 幅，權益建面 122.1 萬方，權益對價 265.44 億元，其中杭州/浙江省非杭州/浙江省外新增土儲權益建面占比 60.1%/33.3%/6.6%， 權益對價占比分別為 77.7%/16.4%/5.9%。 此外，公司新增土儲權益比顯著提升，五年內金額口徑權益比從 2016 年的 28%提高至 2021年上半年的 60%。 省份城市201520162017201820192020 2021H總計杭州38 122 119 136 159 323 125 1,021 金華14 22 57 8 70 171 溫州

40、28 72 29 129 寧波45 32 11 88 嘉興54 6 19 5 85 臺州17 15 34 66 湖州38 10 13 61 蘇州26 26 南京12 9 21 南通20 20 深圳34 34 廣州14 14 上海上海12 25 37 江西上饒22 22 總計104 161 220 347 295 432 234 1,794 浙江江蘇廣東47.3%55.9%56.3%43.5%34.8%33.9%9.2%9.3%9.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021H1浙江省外浙江省非杭州杭州57%65%67%26%18%16%17%1

41、7%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021H1浙江省外浙江省非杭州杭州 P.16 圖表 22：新增土儲計容建面及同比 圖表 23：新增土儲權益計容建面及同比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 24：公司新增土儲總價款及同比 圖表 25：公司新增土儲面金額口徑權益比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 26：新增土儲權益建面分布 圖表 27：新增土儲權益對價分布 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 杭州杭州 2021

42、年第三次土拍規則年第三次土拍規則大幅大幅調整調整，打開項目利潤空間，打開項目利潤空間，公司積極加公司積極加碼碼補充優質地補充優質地塊塊，拿地毛利率，拿地毛利率有望有望改善改善。2021 年杭州實行土地集中供應，由于優質土地有限，且上半年房企補倉需求較大，第一次集中土拍市場火熱，平均溢價率為 24.9%。第二輪集中供地由于拿地門檻提高且利潤率低，土地市場降溫明顯，平均溢價率僅為 4.6%，9 宗地塊96.8%54.2%37.1%57.4%-14.9%46.3%-25.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400450500201

43、5201620172018201920201H21新增土儲計容建面 （萬方，左軸）同比增速 （%，右軸）87.2%29.4%138.8%24.1%14.2%40.4%-18.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002502015201620172018201920201H21新增權益計容建面 （萬方，左軸）同比增速 （%，右軸）526.4%54.2%181.2%55.2%1.5%55.2%-15.1%-100%0%100%200%300%400%500%600%01002003004005006007008009002015201

44、620172018201920201H21土地總價款 （億元，左軸）同比增速 （%，右軸）31%28%49%37%54%52%60%0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920201H2137.1%52.9%65.5%60.1%50.8%47.1%23.4%33.3%12.1%11.1%6.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1浙江省外浙江省內非杭州杭州62.1%75.7%69.6%77.7%36.2%24.3%19.6%16.4%1.7%10.7%5.9%0%10%20%30%4

45、0%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1浙江省外浙江省內非杭州杭州 P.17 底價成交。相比前兩輪，第三次土拍規則做了全面、大幅度的修改：提升新房限價；取消競自持比例，改為搖號；土地溢價率上限由 15%下調至 10%，保證金從地價 20%降到了地價 10%，最高不超過 5000 萬；部分地塊起拍價下調，使得土地盈利能力顯著修復。 公司在第三次集中供地政策窗口期積極加碼， 斬獲 4 宗地塊， 數量與綠城并列第一，權益建面 17.4 萬方，權益金額 37.1 億元，為在杭州市場繼續深耕夯實基礎。 圖表 28：杭州市 2021 年三次集中供地平均溢價率 圖表 2

46、9：杭州三輪集中土拍中拿地宗數前三的企業 資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 圖表 30：2021 年杭州三次土拍政策對比 資料來源：杭州市規劃和自然資源局，國盛證券研究所 公司在杭州銷售市占率超公司在杭州銷售市占率超 10%，銷售額排行榜多年位居首位，銷售額排行榜多年位居首位。公司近五年在杭銷售額穩居前五，根據透明房地產研究院數據，公司在 2021 年分別以 457.42 億、643.05 億和640.86 億的成績蟬聯杭州市股權榜、操盤榜、銷售榜三榜的冠軍席位，成為杭州樓市最大贏家。同時公司在杭州的市占率穩步提升，2021 年銷售額口徑市占率達到 13.6%，比

47、2020 年提升 2.9pct。 26%5%7%0%5%10%15%20%25%30%第一次第二次第三次公司宗數公司宗數公司宗數融信中國7杭州地鐵2濱江集團4濱江集團5綠城中國2綠城中國4融創中國4濱江集團1華潤置地2宋都股份4地上集團2中天控股2新黃浦2興耀控股2共成交57共成交61共成交35第一批第一批第二批第二批第三批第三批第一批第一批第二批第二批第三批第三批普通涉宅地限房價、競地價、競自持限房價、競地價、封頂搖號、禁馬甲，限房企資質、每家房企最多報名5宗競品質地塊-市資格、限房價、競地價、現房銷售、禁馬甲、封頂搖號租賃宅地自由競價自由競價自由競價， 封頂搖號30左右競品質地塊 5%普通

48、涉宅地塊 15%10%可勾地:5000萬勾地單位補齊土地款20%取消勾地、20%保證金可勾地:5000萬勾地單位補齊土地款20%首期 50% (1 個月）尾款8 個月首期50% (1 個月）尾款8 個月首期50% (1 個月）尾款12個月相對寬松五個不得， 先承諾后審查五個不得，先承諾后審查300平方米300平方米800平方米-取消了一年以上房地產開發資質的限制取消同一集團成員企業參加同一公告中地塊競買宗數不大5于宗的限制資金監管商業商辦最小切割面積條件放松類別類別土拍政策全部采取定品質出讓、限房價、競地價、封頂搖號、禁馬甲封頂溢價率勾地及保證金土地款繳納 P.18 圖表 31：公司在杭州市占

49、率變化 圖表 32：近年公司在杭州銷售額穩居前五 資料來源：CREIS，國盛證券研究所 資料來源：透明房地產研究院，國盛證券研究所 3.2 2021 年年城市分化加劇，杭州樓市更具韌性城市分化加劇，杭州樓市更具韌性 隨著房地產增長態勢放緩，隨著房地產增長態勢放緩，城市銷售分化加劇，重點城市銷售市占率城市銷售分化加劇，重點城市銷售市占率將將持續提升持續提升，杭州杭州經濟基本面良好， 房地產市場具備需求支撐。經濟基本面良好， 房地產市場具備需求支撐。 2021 年杭州市實現生產總值 18109 億元，同比增長 8.5%，高于全國 0.4 個百分點；2020 年杭州城鎮居民人均可支配收入 68666

50、元，是全國城鎮居民人均可支配收入的 1.6 倍；2020 年常住人口 1196.5 萬人，與第六次人口普查相比十年 CAGR 為 3.2%， 高于全國 2.7 個百分點， 強大的經濟實力和人口吸附能力為杭州房地產市場需求提供了堅實的需求基礎。 圖表 33：杭州 GDP 增速超過全國平均水平 圖表 34：杭州人均可支配收入超過全國 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 杭州樓市庫存不足，杭州樓市庫存不足，短期短期供需矛盾突出供需矛盾突出，對新房房價形成強支撐，對新房房價形成強支撐。從商品住宅庫存去化周期（可售商品住宅面積/近 6 月商品住宅成交面積均值）來看，杭

51、州近兩年均顯著低于行業平均，截至 2021 年 11 月僅 2.4 個月，而一線和樣本二線城市均值分別在 10 個月和 12 個月。從批售比（近三月商品住宅批準上市面積均值/近三月商品住宅成交面積均值）來看， 2021 年 11 月杭州批售比 100.9%，而一線和二線城市的平均批售比分別為126%和 136%，杭州樓市從以往的供過于求轉變為供不應求。 5.8%10.2%11.9%10.7%13.6%3.3%5.4%7.3%6.7%9.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20172018201920202021市占率（金額口徑）市占率（面積口徑）531113141120172018

52、201920202021股權榜銷售榜0%2%4%6%8%10%12%201320142015201620172018201920202021杭州GDP增速全國GDP增速39310 44632 48316 52185 56276 61172 66068 68666 26467 28844 31195 33616 36396 39251 42359 43834 0100002000030000400005000060000700008000020132014201520162017201820192020杭州城鎮居民人均可支配收入（元）全國城鎮居民人均可支配收入（元） P.19 圖表 35：杭州商

53、品房去化周期及不同能級城市對比 資料來源：中指，國盛證券研究所 圖表 36：杭州商品房批售比及不同能級城市對比 資料來源：中指，國盛證券研究所 限價限價政策下房價倒掛嚴重，政策下房價倒掛嚴重， 使使得杭州得杭州新房去化速度快。新房去化速度快。 從 2016 年 G20 杭州峰會后開始，新房限價就成為了杭州樓市的主旋律，2017 年 3 月，杭州通過控制預售證發放、限制一手房備案價、限網簽等措施，嚴格控制全市平均房價水平。2018 年 4 月，杭州商品住房銷售開始實行公開搖號方式，相比一手房，二手房市場因為不受政策限制，掛牌價格猛漲，迅速超過新房價格，形成了畸形“倒掛” 。新房限價使杭州新房市場

54、持續火熱，去化速度快，2021 年杭州新開盤推出套數 13 萬套，平均去化率達 87%，其中西湖區新開盤達到 100%去化。 024681012141618202019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/11樣本一線城市去化周期（月）樣本二線城市去化周期（月）樣本三線城市去化周期（月）杭州40%60%80%100%120%140%160%180%2019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/320

55、20/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/11一線城市批售比二線城市批售比三線城市批售比杭州批售比 P.20 圖表 37：杭州部分板塊 2021 年三批次限價調整后新房價格與二手房均價存在“倒掛”現象（圖 2022 年 1 月房價） 圖表 38：2021 年杭州新開盤情況匯總 資料來源：安居客，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 每輪每輪房地產房地產周期周期中杭州中杭州銷售恢復優先于全國銷售恢復優先于全國，且幅度領先。，且幅度領先。我們根據 70 大中城市新建商品住宅價格指數將中國的房地產市場自 2012 年

56、起劃分為三輪周期： 2012 年 6 月-2015年 4 月，2015 年 5 月-2017 年 9 月，2017 年 9 月-至今?？梢钥吹交旧显诿枯喩闲兄芷谇?，杭州都先于全國達到向上拐點，且上行幅度更大。2021 年下半年，行業商品住宅價格持續下跌，而杭州商品住宅價格開始反彈，說明杭州樓市更為堅挺。 圖表 39：杭州新建商品住宅價格指數當月同比與 70 大中城市新建商品住宅價格指數當月同比的對比（%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 區域區域新開盤新開盤推出套數推出套數新開盤新開盤平均去化率平均去化率新開盤新開盤登記人數登記人數新開盤新開盤平均中簽率平均中簽率蕭山區3325888%1

57、8345818%余杭區1970096%13754614%臨安區1542163%11660流搖錢塘區1464486%4045136%富陽區1191473%1559176%拱墅區1141498%1502688%臨平區879089%2802031%上城區864894%6058414%西湖區 4427100%3946911%濱江區442392%2898915%匯總13263987%69603619%-15-10-5051015202530352011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013

58、-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-1070個大中城市新建商品住宅價格指數:當月同比杭州:新建商品住宅價格指數:當月同比 P.21 圖表 40：杭州商品房銷售額季度同比增速及全國商品房銷

59、售額季度同比增速（%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 4. 融資融資優勢：優勢：嚴控嚴控三道紅線三道紅線，民企高信用代表民企高信用代表 4.1 融資結構健康，融資結構健康，三道紅線維持綠檔三道紅線維持綠檔 公司財務穩健，三道紅線維持公司財務穩健，三道紅線維持綠檔。綠檔。截至 2021 年上半年，公司有息負債 461 億元，同比增長 20.2%；凈負債率為 91.2%，剔除預收賬款的資產負債率為 69.1%，現金短債比1.62，三道紅線近三年來均維持綠檔。 圖表 41：公司有息負債及同比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120

60、%140%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4杭州商品房銷售額同比增速（季）全國商品房銷售額同比增速（季）6

61、3.8 72.2 89.7 261.3 318.6 419.6 461.0 -50%0%50%100%150%200%250%0501001502002503003504004505002015201620172018201920201H21有息負債 （億元，左軸）同比增速 （%，右軸） P.22 圖表 42：公司剔除預收賬款的資產負債率與凈負債率 圖表 43：公司現金短債比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司債務結構健康， 融資渠道暢通公司債務結構健康， 融資渠道暢通。 截至 2021 年上半年， 公司銀行貸款占比為 72.8%，中期票據占比為 12

62、.1%，債券占比 15.1%，無信托和境外債。長短債結構合理，長短債結構合理，截至2021 年上半年，公司一年內到期的有息負債占比為 24.1%，2-3 年期債務占比最高，達41%。 圖表 44：公司近五年融資渠道 圖表 45：公司有息負債期限結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.2 融資成本行業低位，融資成本行業低位，比肩比肩國央企龍頭國央企龍頭 公司融資成本公司融資成本接近接近國企國企龍頭龍頭， 且仍在不斷下行， 且仍在不斷下行。 公司綜合融資成本四年來穩步下行， 2021年 6 月末公司的綜合融資成本較 2020 年下降 30 個 bp 達到

63、4.9%的新低點，足以媲美央企國企。2022 年公司新發行的 9.6 億規模超短期融資債券，票面利率僅 4%。此外，公司授信儲備充裕，截止 2021H1 公司共獲銀行授信總額度 791.1 億元，較上年末增加10.2%，剩余可用授信額度占比 58%，體現銀行對公司的認可。 98.1%88.5%83.6%91.2%69.0%67.7%69.7%69.1%40%50%60%70%80%90%100%110%2018201920201H21凈負債率剔除預收賬款后的資產負債率1.341.141.691.6200.20.40.60.811.21.41.61.82018201920201H2127%63%

64、65%71%73%43%26%19%14%12%30%10%16%15%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021H1債券票據銀行貸款33%26%24%32%19%29%29%49%41%7%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021H1一年之內1-2 年2-3 年3 年以上 P.23 圖表 46：綜合融資成本逐年下降 圖表 47：2020 年聯合信用上調公司主體信用等級為 AAA 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 48：截至

65、 2021 年上半年主流房企綜合融資成本對比（帶*為民企） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 49：2021 年以來公司債券發行情況匯總 資料來源：Wind，國盛證券研究所 6.0%5.8%5.6%5.2%4.9%6.6%6.8%7.3%7.6%7.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20172018201920202021H1濱江集團TOP302014/122016/52017/92019/22020/62021/10聯合資信聯合評級4.9%0%2%4%6%8%10%12%中海地產保利發展華潤置地中國金茂萬科地產龍湖集團*招商蛇口綠城中國金地集團*濱江集團*美的置業*遠洋集團旭輝

66、集團*首開股份碧桂園*龍光集團*世茂集團*綠地控股*正榮集團*融信集團*新城控股*奧園集團*時代中國*陽光城*金科集團*中梁控股*融創中國*佳兆業*中國恒大*中南置地*綜合融資成本主流房企平均水平證券名稱證券名稱證券類別證券類別起息日起息日到期日到期日當前余額(億)當前余額(億)債項/主體評級債項/主體評級票面利率%票面利率%22濱江房產SCP001超短期融資債券2022-01-052022-07-089.6-/AAA421濱江房產CP004一般短期融資券2021-12-062022-12-069-/AAA4.221濱房02一般公司債2021-08-052023-08-058.5AAA/AAA

67、3.8421濱房01一般公司債2021-07-092023-07-096AAA/AAA3.9621濱江房產MTN002一般中期票據2021-03-102024-03-109.1AAA/AAA4.821濱江房產CP003一般短期融資券2021-03-032022-03-037A-1/AAA3.8521濱江房產MTN001一般中期票據2021-02-242024-02-2410AAA/AAA4.5621濱江房產CP002一般短期融資券2021-02-082022-02-089A-1/AAA4.0721濱江房產CP001一般短期融資券2021-01-072022-01-070A-1/AAA3.95A

68、A+ AAA P.24 行業信用風險頻發下，公司財務穩健更能獲得客戶信任行業信用風險頻發下，公司財務穩健更能獲得客戶信任。受到三道紅線、房地產貸款兩集中制度、預售資金監管收緊等政策影響，房企現金流嚴重承壓，2021 年下半年來行業信用風險頻發，很多房企由于資金斷裂而產生項目易手、延期交房、爛尾跑路等問題，因此房企的財務安全性成為購房者的重要考量因素?？梢钥吹?2021 年下半年隨著行業銷售進入負增長區間， TOP40房企中出險房企和其余房企單月銷售額增速出現嚴重分化，也說明在市場降溫時，財務穩健的房企成為更多購房者的優先選擇。 圖表 50：房企債券違約數量 圖表 51：2021 年 TOP40

69、 房企中出險房企和剩余房企銷售額單月增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：克而瑞，國盛證券研究所 4.3 公司積極回饋股東，公司積極回饋股東，分紅率可觀分紅率可觀 公司的現金分紅比率自 2018 年起逐步提升，從 2018 年的 15.3%提升至 2020 年的 30.2%，居于主流房企的中間水平，疊加公司經營業績的穩步提升，每股股利快速上升。高分紅凸顯出公司的長期投資價值。 圖表 52：公司現金分紅總額與分紅率 圖表 53：公司每股股利及同比增長 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 614175301020304050602018201920

70、20202115.1%15.1%15.3%25.2%30.2%0%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.05.06.07.08.020162017201820192020現金分紅總額（億元，左軸）分紅率（%，右軸）0.070.080.060.130.23-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.050.10.150.20.250.320162017201820192020每股股利（元，左軸）同比增長（%，右軸）出險房企 其余房企 P.25 圖表 54：主流房企 2020 年分紅率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 5.

71、多元化業務：多元化業務：投資物業投資物業成本法計價，價值待重估成本法計價，價值待重估 5.1 自持租賃物業自持租賃物業 公司投入運營的投資性房地產主要包括寫字樓、 商業裙房、 社區底商以及公寓，截止2021H1可出租面積共 35 萬平方米，分別占比 50.22%/21.45%/15.67%/12.66%，公司計劃在已持有物業基礎上，按每年新增 16 萬方的計劃有序推進。2021 年上半年實現租金收入1.28 億元，同比增長 21.9%，平均出租率達 90.46%。 圖表 55：公司持有用于出租的物業面積及同比 圖表 56：公司租金收入 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國

72、盛證券研究所 公司投資性房地產采用成本法計量，截至 2021 年上半年賬面價值 70.22 億元，主要布局在杭州市中心的各大商圈和繁華地帶，具備重估價值。 30.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國金茂建業地產龍湖集團世茂集團招商蛇口富力地產中梁控股美的置業雅居樂集團龍光集團中國奧園萬科A旭輝控股金科股份遠洋集團華發股份時代中國金地集團新城控股濱江集團保利發展中南建設陽光城華潤置地融信中國碧桂園中駿集團寶龍地產中國恒大中國海外發展綠城中國融創中國正榮地產榮盛發展綠地控股佳源國際佳兆業17.119.631.235.00%10%20%30%40%50%60%70%05101

73、520253035402018201920201H21物業面積 （萬方，左軸）同比增速 （%，右軸）1.51.92.31.321%21%22%22%22%22%22%22%00.511.522.52018201920201H21租金收入 （億元，左軸）同比增速 （%，右軸） P.26 圖表 57：杭州市房價熱力圖以及公司主要投資性房地產分布 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 58：主流 A 股房企投資性房地產計價方式及賬面/公允價值（截至 2021 年中期） 序序號號 企業簡稱企業簡稱 計價方式計價方式 年末賬面價年末賬面價值（億元）值（億元） 序號序號 企業簡稱企業簡稱 計價方式計價

74、方式 年末公允價年末公允價值（億元）值（億元） 1 招商蛇口 成本法 990.6 1 新城控股 公允價值計量 967.3 2 萬科地產 成本法 848.5 2 世茂集團 公允價值計量 554.2 3 綠地控股 成本法 141.9 3 金地集團 公允價值計量 210.1 4 中國鐵建 成本法 74.7 4 金科集團 成本法進行初始計量，公允價值模式進行后續計量 150.2 5 濱江集團 成本法 70.2 5 陽光城 成本法進行初始計量，公允價值模式進行后續計量 121.6 6 首開股份 成本法 55 6 建發房產 公允價值計量 116.4 7 華發股份 公允價值計量 72.9 資料來源：公司公告

75、，國盛證券研究所 四個已落地的暖屋產品出租率達四個已落地的暖屋產品出租率達 92.6%，滿意度達，滿意度達 99.45%。公司于 2018 年開始推進集中式長租公寓業務，將該產品命名為“暖屋” ，屬于公司標準化產品體系中的 D 類，根據不同項目匹配“豪華、經典、舒適”三個標準裝修產品體系，與濱江其他產品一脈相承。2021 年1 月第一個項目翡翠江南招租運營，首推房源去化率超 50%。之后又落地了御江南、上品華庭、 翡翠之星三個項目， 不到半年 2 家門店滿租， 2021 年四個項目整體出租率高達 92.6%。在2021年末的收回有效的566份客戶滿意度調查問卷中， 非常滿意及滿意的占比達99.

76、45%。截止 2021 年 12 月 31 日，暖屋更新后投運及在建公寓社區數量合計 21 個，體量近 50 萬方，房源 4360 套，房間 1 萬多間，自持成本貨值超過 110 億元。 P.27 圖表 59：四個已開業的暖屋項目 圖表 60：截止 2021 年末濱江暖屋項目分布 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：濱江暖屋官方公眾號，國盛證券研究所 圖表 61：“暖屋”產品系列 產品系列產品系列 面積面積 特點特點 豪華版 100 - 140m 為家庭客戶專屬打造的三居室或四居室戶型設計，裝潢考究、配置高端家具家電，更加突出人性化的細節設計和溫馨和諧的家庭氛圍。 經典版 60 -

77、90m 為家庭客戶和都市精英提供的兩居室或套間設計，裝修時尚、設施齊全，更注重豐富社群活動和濃厚社交氛圍。 舒適版 60 - 90m 為都市人群提供的套間或單間，裝潢考究、配置高端家具家電，更加突出人性化的細節設計。 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 5.2 酒店業務酒店業務 公司目前有 3 家酒店投入運營家酒店投入運營，分別是位于杭州的友好飯店、濱江希爾頓度假酒店和位于美國西雅圖的希爾頓桑德酒店。 2021 年中期公司酒店業務實現營收 0.7 億元， 同比增長 101.3%，毛利率從去年末的 42.3%提升至 60.8%。公司持續推進酒店業務板塊，2020 年提出計劃在計劃在現有已投入運營

78、的現有已投入運營的 3 個酒店的基礎上，個酒店的基礎上，10 年內再增加年內再增加 10 個酒店，個酒店，截止 2021 年末已有三家酒店在建，分別是湖州英迪格酒店、天目山英迪格酒店和杭州臨平萬豪酒店。 P.28 圖表 62：公司酒店服務業務營收及同比增速 圖表 63：公司酒店服務業務歷年毛利率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 64：公司已投入運營的酒店業務介紹 酒店酒店 城市城市 全景圖全景圖 簡介簡介 友好飯店 杭州 地處繁華市中心平海路，距離西湖僅 500 米，主樓為近西湖最高建筑。 濱江希爾頓度假酒店 杭州 總投資額 7 億人民幣， 建筑面

79、積 5.6 萬平方米， 客房數 360間， 是目前千島湖地區規模最大、 功能最全、 檔次最高的國際五星級酒店。 希爾頓桑德酒店 美國西雅圖 位于西雅圖市中心， 毗鄰亞馬遜新的辦公大樓， 地理位置優越，是一家擁有 330 間公寓及 142 間房間的精品酒店。 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 5.3 養老業務養老業務 公司 2020 年開始建立養老團隊，截至 2021 年 6 月末已有 3 個養老項目在建：錢江世紀城御虹府養老社區、湖州長田春曉和天目山養老度假公寓。首個養老項目錢江世紀城社區以打造區域內的養老樣板標桿為目標，對應的客戶是區域性的高凈值人群和家人。社區提供自理型養老產品，包含獨立

80、生活及配套公區；重視國學元素與時尚元素的融合；提供多層次的社交空間和老年大學空間，滿足社區老人在精神和社交方面的需求，成為地區性的老年文化尋根歸宗的精神樂園。 1.61.52.11.00.7-3.4%-5.5%40.7%-53.7%101.3%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.520172018201920201H21酒店管理服務業務營收（億元，左軸）同比增速（%，右軸）73.5%54.6%42.3%60.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920201H21 P.29 圖表 65：公司養老項目展

81、示 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 6.盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 盈利預測盈利預測 截止 2021 年三季度公司預收賬款加上合同負債共 907 億元，可覆蓋 2020 年房地產結算收入 3.3 倍， 預收款的持續增厚， 為未來業績提供充分保障。 預計 2021/2022/2023 年的營業收入分別為 329.6/428.9/545.2 億元，同比分別增長 15.3%/30.1%/27.1%。 圖表 66：預收賬款及覆蓋倍數 圖表 67：公司營業收入及預測 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.0 1.9 1.2 2.3 2.6 3.3 01

82、12233401002003004005006007008009001000預收賬款 （億元，左軸）覆蓋結算收入 （倍，右軸）54.2%-29.2%53.3%18.2%14.6%89.4%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350201620172018201920202021Q1-3營業收入 （億元，左軸）同比增速（右軸，%） P.30 圖表 68：營業收入預測（單位：百萬元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營營業收入業收入 24,954.5 28,596.8 32,960.4 42,889.0 54,523.7

83、yoy 18.2% 14.6% 15.3% 30.1% 27.1% 房地產業 24,223.9 27,849.9 31,921.7 41,505.2 52,805.7 yoy 19.5% 15.0% 14.6% 30.0% 27.2% 其他業務 215.4 6.1 6.7 7.4 8.1 yoy 3124.2% -97.2% 10.0% 10.0% 10.0% 酒店服務 209.5 97.1 121.4 183.9 257.6 yoy 40.7% -53.7% 25.1% 51.5% 40.1% 房產租賃 186.1 225.8 367.3 540.6 702.7 yoy 22.0% 21.4

84、% 62.6% 47.2% 30.0% 房產項目管理服務 119.5 417.9 543.2 651.9 749.6 yoy -77.7% 249.5% 30.0% 20.0% 15.0% 資料來源：Wind，國盛證券研究所 由于前期高價地進入結算周期， 房地產業務毛利率從 2019 年的 35.4%大幅下降至 2020年的 26.5%，帶動整體毛利率從 2019 年的 35.1%下降至 2020 年的 27%?？紤]到土儲中尚有部分 2017 和 2018 年獲取的低毛利項目未結算， 預測結算毛利率在 2021 和 2022年穩中略降，2023 年受到 2020 年拿地毛利率修復的影響將開始有

85、所回升。2021-2023公司整體毛利率分別為 24.2%/23.6%/25.1%。 圖表 69：公司整體毛利率 圖表 70：公司分部毛利率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 71：毛利率預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 整體毛利率整體毛利率 35.1% 27.0% 24.2% 23.6% 25.1% 房地產業 35.4% 26.5% 23.5% 22.9% 24.5% 其他業務 17.3% -23.0% -23.0% -23.0% -23.0% 酒店服務 54.6% 42.3% 42.3% 42.3% 42.3% 房產租

86、賃 10.4% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 房產項目管理服務 19.3% 72.1% 72.1% 72.1% 72.1% 資料來源：Wind，國盛證券研究所 25.0%30.4%35.7%35.1%27.0%22.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021Q1-3-40%-20%0%20%40%60%80%20162017201820192020房地產業(行業)酒店業(行業)其他(行業) P.31 結算收入高增帶動公司業績快速增長，2020 年公司歸母凈利潤同比增長 42.7%至 23.3億元， 2021 年前三季

87、度歸母凈利潤同比增長 49.1%至 13.25 億元。 預計 2021/2022/2023年的歸母凈利潤分別為 26.8/33.6/41.1 億元， 同比分別增長 15.1%/25.4%/22.1%， EPS分別為 0.86/1.08/1.32。 圖表 72：歸母凈利潤及同比 圖表 73：歸母凈利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 74：利潤預測表（單位：百萬元） 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 24,954.5 28,596.8 32,960.4 42,889.0 54,523.7

88、營業成本 16,195.7 20,863.1 24,986.4 32,765.1 40,849.6 營業稅金及附加 1,838.9 1,409.5 1,624.5 2,113.9 2,862.5 營業費用 571.7 426.2 491.2 639.2 845.1 管理費用 380.8 409.5 471.9 614.1 845.1 研發費用 - - - - - 財務費用 900.9 888.5 725.2 805.3 1,210.0 資產減值損失 - - - - - 其他收益 2.9 3.8 4.6 4.1 4.2 公允價值變動收益 24.7 59.4 47.9 51.7 50.4 投資凈收

89、益 304.1 225.2 421.4 505.5 492.3 資產處置收益 -0.2 -0.0 - - - 營業利潤營業利潤 5,418.7 4,827.1 5,135.0 6,512.7 8,458.3 營業外收入 4.8 17.9 13.6 15.0 14.5 營業外支出 20.2 57.9 32.5 33.9 35.2 利潤總額 5,403.3 4,787.2 5,116.0 6,493.9 8,437.6 所得稅 1,430.3 1,239.4 1,267.7 1,669.3 2,278.1 凈利潤 3,973.0 3,547.8 3,848.4 4,824.6 6,159.4 少數

90、股東損益 2,341.8 1,220.1 1,169.6 1,466.3 2,059.1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,631.2 2,327.6 2,678.8 3,358.4 4,100.3 EBITDA 6,042.3 5,514.0 5,256.6 6,604.5 8,543.6 EPS（元）（元） 0.52 0.75 0.86 1.08 1.32 資料來源：Wind，國盛證券研究所 39.5%22.3%-28.9%34.0%42.7%49.1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025201620172018201920202

91、021Q1-3歸屬于母公司所有者的凈利潤 （億元，左軸）同比增速（右軸，%）7.2%12.4%5.8%6.5%8.1%5.4%0%2%4%6%8%10%12%14%201620172018201920202021Q1-3 P.32 6.2 估值估值 6.2.1NAV 估值法估值法 根據 NAV 測算，在 WACC 為 10.3% 的假設下，得到公司開發物業凈利潤折現值為163.9 億元，持有物業重估增值 18.5 億元，加上歸母凈資產價值 203.4 億元后得到公司NAV 合計為 385.8 億元，對應每股 NAV12.4 元，當前股價折價 52.3%?？紤]到公司土儲分布在核心城市，資產質量優

92、異，按照 20%的折價率計算，得到 2022 年公司合理市值為 308.7 億元，對應每股 9.9 元。 圖表 75：NAV 估值 NAV 計算（億元）計算（億元） 2022E 開發物業重估增值 163.9 持有物業重估增值 18.5 持有物業重估價值 88.7 持有物業賬面價值 70.2 資產重估增值合計資產重估增值合計 182.4 歸母凈資產價值 203.4 NAV 385.8 股數（億股） 31.1 NAV/sh（元（元/股）股） 12.4 最新股價 5.9 NAV 折讓幅度 52.3% 折價 20% 合理股價合理股價 9.9 合理市值合理市值 308.7 資料來源：Wind，國盛證券研

93、究所 6.2.2PE 估值法估值法 根據前文我們預測 2022 年公司歸母凈利潤為 33.6 億元?？杀裙?2022 年 PE 均值5.46 倍，考慮到公司深耕城市基本面佳、銷售高增使得業績增長確定性高、現金流及融資安全性高，相對可比公司給予一定溢價，再考慮到 2022 年估值切換，給予公司 2022年 8.5xPE，得到公司合理市值為 285.5 億元，每股價值 9.17 元。 圖表 76：可比公司 PE 公司公司 股票代碼股票代碼 股價（元股價（元/股）股） 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） EPS（元每股）（元每股） PE（倍）（倍） 2022/1/28 2021E 2022E 2

94、023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 萬科 A 000002.SZ 20.3 394.5 412.3 444.9 3.39 3.55 3.83 6.00 5.73 5.31 招商蛇口 001979.SZ 13.6 136.6 153.4 173.7 1.72 1.93 2.19 7.88 7.02 6.19 金地集團 600383.SH 13.0 110.7 121.8 135.2 2.45 2.70 2.99 5.31 4.81 4.35 新城控股 601155.SH 33.3 176.9 201.4 224.5 7.82 8.90 9.92 4.

95、25 3.74 3.35 保利發展 600048.SH 15.7 275.8 313.1 336.8 2.31 2.62 2.81 6.81 5.99 5.59 均值 6.05 5.46 4.96 濱江集團 002244.SZ 5.9 26.8 33.6 41.0 0.86 1.08 1.32 6.86 5.48 4.48 資料來源：Wind，國盛證券研究所（可比公司 EPS 為 Wind 一致預期，濱江集團 EPS 為國盛預測） P.33 圖表 77：可比公司 PB 公司公司 股票代碼股票代碼 股價（元股價（元/股）股） 歸母凈資產（億元）歸母凈資產（億元） BPS（元每股）（元每股） PB

96、（倍）（倍） 2022/1/28 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 萬科 A 000002.SZ 20.3 2,602 2,914 3,304 22.38 25.07 28.42 0.91 0.81 0.72 招商蛇口 001979.SZ 13.6 1,062 1,163 1,270 13.40 14.68 16.03 1.01 0.92 0.85 金地集團 600383.SH 13.0 658 752 856 14.58 16.66 18.97 0.89 0.78 0.69 新城控股 601155.SH 33.3 66

97、4 823 1,002 29.35 36.38 44.26 1.13 0.91 0.75 保利發展 600048.SH 15.7 1,807 2,117 2,481 15.10 17.68 20.73 1.04 0.89 0.76 均值 - 1.00 0.86 0.75 濱江集團 002244.SZ 5.9 203 233 270 6.54 7.49 8.67 0.90 0.79 0.68 資料來源：Wind，國盛證券研究所（可比公司 BPS 為 Wind 一致預期，濱江集團 BPS 為國盛預測） 6.2.3 目標價目標價 9.55 元元/股，短期目標市值股，短期目標市值 297.1 億元億元 總結：最后我們對兩種方法取平均，得到公司目標市值 297.1 億元，對應 9.55 元/股，對應 2022 年 PE8.85 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。