遠東資信：碳中和背景下中國煤炭行業2022年信用展望（25頁）.pdf

1、 1 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 碳中和背景下碳中和背景下中國中國煤炭煤炭行業行業 2022 年年信用展望信用展望 作者作者：楊安瀾，楊安瀾，C CFAFA、F FRMRM；梅芷菁梅芷菁 郵箱郵箱： 煤炭行業的信用展望為穩定。該展望體現了遠東資信對煤炭行業未來 12 個月基本信用狀況的預期。 觀點摘要觀點摘要 展望 2022 年，我們對煤炭行業的信用展望為穩定，這一結論是基于政策面對于煤炭行業的支持，對于供需結構改善的預期，以及煤炭行業發債企業財務指標的適度改善。 從政策的導向上，2021 年 12 月初落幕

2、的中央經濟工作會議上強調，要立足于以煤為主的基本國情，要確保煤炭等初級產品供給要保障穩定，煤炭的退出要建立在新能源安全可靠替代的前提下。本次中央經濟工作會議對于 2022 年經濟的總體定調為“以穩為主，穩中求進”。在“雙碳”的目標方面，要做出正確認識，創造條件盡早實現能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變?？梢灶A見的是，2022 年大概率不會出現類似 2021 年夏天“拉閘限電”這種“運動式”的減碳行動，這無論是對于煤炭行業本身或其重要的下游行業來說，都將是一個穩定的信號。 對于全社會用電量的增速預期，尤其是第二產量用電量增速的預期也支撐了我們對煤炭行業未來 12 個月信用狀況的穩定展望。

3、預計第二產量用電量增速在 5.5%-5.9%的區間范圍，雖然增速較 2021 年有所放緩，但是更具有可持續性，更加符合 2022 年經濟工作“穩中求進”的總基調。作為煤炭消費占比最大的下游行業，電力行業的穩定增長無疑對于提振動力煤需求有促進作用。隨著基礎設施建設投資和房地產投資的開展，預計鋼鐵、建材一年內也能有一定水平的正增長。發債企業財務指標方面，從截止到 2021 年三季報的數據顯示，自供給側改革以來，煤炭行業債券發行人的財務狀況逐年改善，盈利水平和運營效率都呈現提高的趨勢，杠桿率也開始下降。結合行業的運行情況來看，這些重要的財務指標都有望在未來一年繼續保持穩定或持續適度改善。 然而，一些

4、風險因素仍然存在。首先，供給側改革以來，隨著行業內企業的兼并重組，行業集中度的提高，要適當關注煤炭行業不同企業內結構上分化的風險。其次，煤炭行業是政策主導型的行業，需注意因政策調整力度過大帶來的不確定風險。 綜合來看煤炭行業整體信用狀況穩定，煤炭行業總體穩定的展望與大多數發行人的評級展望也相一致。未來 12 個月，煤炭行業發債企業的償債能力將保持穩定。 2 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 一、一、行業行業近期運行概況近期運行概況 根據申萬行業分類標準 2021 版，本報告中的“煤炭行業”， 屬于一級行業“采掘”分

5、類中的二級行業“煤炭開采”。 （一）（一）供給供給端端 1.煤炭煤炭產能：產能產能：產能優質化，優質化，集中化趨勢集中化趨勢將將繼續繼續延續延續 我國煤炭儲量豐富，且具有地域分布特點：西多東少，南貧北富。煤炭儲量主要分布在山西、內蒙古、陜西、新疆、黑龍江、貴州等省份，寧夏的煤炭地位也在上升，貴州是煤炭儲量豐富的唯一南方南方省份。根據煤炭資源的分布，國務院辦公廳在 2014 年發布的能源發展戰略行動計劃（2014-2020）中明確了我國的 14 個億噸級大型煤炭基地，分別是晉北、晉中、晉東、神東、陜北、黃隴、寧東、魯西、兩淮、云貴、冀中、河南、內蒙古東部、新疆。 自 2016 年以來，我國煤炭產

6、能持續向山西、陜西、內蒙古等優勢資源地區集中，截止至 2021 年 12 月的數據來看，晉蒙陜地區的煤炭產量已經達到全國產量的 72.02%，根據中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要，其中關于煤炭的部分提到：要推動煤炭生產向資源富集地區集中，合理控制煤電建設規模和發展節奏， 推進以電代煤， 完善煤炭跨區域運輸通道和集疏運體系。 長期來看， 疊加上長期來看， 疊加上“雙碳雙碳”背景，背景，在在“十四五十四五”期間，東部等地區中小落后煤礦產能將繼續陸續退出，主產區通過產能置換核增釋放優質產能，煤炭期間，東部等地區中小落后煤礦產能將繼續陸續退出，主產區通過產能

7、置換核增釋放優質產能，煤炭開采將持續向主產區、大型煤炭基地集中。開采將持續向主產區、大型煤炭基地集中。 圖圖 1.1.1：晉蒙陜地區煤炭產量全國占比：晉蒙陜地區煤炭產量全國占比 資料來源：Wind資訊，遠東資信整理 60%62%64%66%68%70%72%74%2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-12

8、2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-12eW9UMBkZlXdWzWnMpOrRbRcMaQpNoOpNpNeRqQpNfQnNwP7NpPuNwMpPzQuOnPxP 3 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 2.國內原煤國內原煤產量產量情況情況：以煤為主，以煤為主，增產保供，產量有望進一步增產保供，產量有望進一步釋放釋放 縱觀過去幾十年，煤炭一直是我國能源消費的核心，其產量在改革開放以來不

9、斷提升，但自從 2012 年以來，因受經濟增速下行影響，我國原煤產量整體增量幾乎為零，有些年份甚至還有降低，尤其是 2016 年，因同時疊加供給側改革影響， 原煤產量大幅下降， 全年原煤產量累計同比下降 9.40%。 2020 年初， 因新冠肺炎， 全國停工停產，全國原煤產量再次回落。2020 年第二季度，隨著全國復工復產，原煤產量開始飆升。 2021 年下半年，動力煤價格飆升，相比于 2020 年幾乎增長了一倍，同時受“能耗雙控”影響，多地拉閘限電，鋼鐵、有色、化工、紡織等行業生產受到巨大影響，紛紛減產或停產。發改委為保供穩價，政策上持續加碼，晉蒙陜地區優質煤炭產能加快釋放，增產保供政策陸續

10、奏效，根據發改委 10 月份公告，9 月份以來允許 153 座煤礦核增產能 2.2 億噸/年，相關煤礦已陸續按核定產能生產，第四季度增產 5000 萬噸以上。 在 2021 年 12 月初的中央經濟工作會議上，會議強調了我國要立足于“以煤為主”的基本國情，煤炭承擔著今年能源保供穩價的重任，基于基礎設施建設投資增速和房地產投資穩健的預期，預計預計 2022 年年國內國內原煤產量原煤產量或或有有小幅小幅增加增加，去去年煤炭供需偏緊的情況在年煤炭供需偏緊的情況在今今年年大概率大概率不會發生。不會發生。 圖圖 1.1.2：原煤產量累計值與同比：原煤產量累計值與同比 資料來源：Wind資訊，遠東資信整理

11、 3.煤炭進口煤炭進口情況情況：進口持續回升，進口持續回升，2021 年年 10 月月達到達到歷史同期歷史同期新高新高，但長期，但長期趨勢趨勢并并不明朗不明朗 因對澳洲煤的禁運，我國煤炭進口量在 2021 年初僅為 2020 年同期的一半，但自從 6 月以來，我國加強了進口煤炭的力度，月度的進口量均高于過去幾年同期水平。 -15%-5%5%15%25%35%45%55%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-0620

12、13-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12單位：萬噸原煤產量累計值（左軸）原煤產量累計同比（右軸） 4 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 2021 年，全球范圍內出現能源供應短缺的情況，石油，煤炭，天然氣等能源價格均出現大幅上漲，我國對于印尼煤的采購也是能源供應緊張背景下的短期應對舉措。隨著國內優質產能的迅速釋放，隨著國內優質

13、產能的迅速釋放， 2022 年年我國我國對于進口煤對于進口煤的依賴的依賴或將或將減弱減弱。 （二）需求（二）需求端端 根據煤炭用途的不同，又將其區分為動力煤、煉焦煤和無煙煤三類。動力煤作為動力原料的煤炭，主要用于火力發電、鍋爐燃燒等；煉焦煤具有一定的粘結性，主要用于煉鋼；無煙煤煤化程度較高，揮發分產率低，其中無煙塊煤主要用于化肥化工等行業。 從產量上來看，動力煤約占原煤產量的 80%，其次是煉焦煤，約為 14%。而無煙煤占比較小，對于煤炭行業的整體需求影響不大，受篇幅所限，本文將重點對動力煤以及煉焦煤的下游需求進行分析。 1.動力煤動力煤下游下游需求需求 對動力煤有直接需求的下游行業一般分為五

14、大行業， 即電力行業、 冶金行業、 化工行業、 建材行業、 供熱行業。該五大行業消耗動力煤合計占比將近 90%，其中，電力行業動力煤消費占比最高，約為 60%70%，建材行業與供熱行業的動力煤消費都存在一定的季節性，且兩者為互補關系，通常情況下冬季供熱行業消耗動力煤較多，而夏季則是建材行業的動力煤消費旺季。 圖圖 1.2.1：動力煤下游消費需求：動力煤下游消費需求結構占比結構占比 資料來源：Wind資訊，遠東資信整理 （1）電力行業：電力行業： a.全社會用電量全社會用電量穩步上升穩步上升 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2010-022010-072010-122011-

15、052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-10電力行業冶金行業化工行業建材行業供熱行業 5 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 2021 年 1-12 月全社會累計用電量為 83128 億千瓦時，累計同比增長 10

16、.3%，其中第一產業累計用電量 1023 億千瓦時，累計同比增長 16.4%；第二產業累計用電量為 56131 億千瓦時，累計同比增長 9.1%；第三產業累計用電量14231 億千瓦時，累計同比增長 17.8%；城鄉居民生活用電 11743 億千瓦時，累計同比增長 7.3%； 因受“能耗雙控”影響，全國各地拉閘限電，去年 10 月全社會用電量環比 9 月回落 5.0%，9 月用電量環比 8 月回落 8.7%。但是 11 月用電量開始恢復，環比 10 月增加 1.74%，總體來看，受 2020 年疫情導致的低基數等因素影響，2021 年以來社會用電需求整體增長較快。 圖圖 1.2.2：全社會用電

17、量趨勢：全社會用電量趨勢情況情況 資料來源：發改委能源局，遠東資信整理 從用電量結構上來看，第二產業的用電量占比最高，約 70%，通過對工業增加值與第二產業用電量過去十五年的月度增速數據做回歸分析，回歸系數約為 1.06。展望 2022 年，預計工業增加值增長 5.5%-5.9%，對于第二產業對于第二產業用電總量，預計增速在用電總量，預計增速在 5.5%-6.0%區間內。區間內。 圖圖 1.2.3：近五年工業增加值與第二產業發電量累計同比：近五年工業增加值與第二產業發電量累計同比 資料來源：發改委能源局，遠東資信整理 020,000,00040,000,00060,000,00080,000,

18、000100,000,0002011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-0

19、12021-042021-072021-10單位：萬千瓦時全社會用電量:當月值全社會用電量:第一產業:當月值全社會用電量:第二產業:當月值全社會用電量:第三產業:當月值城鄉居民生活用電量:當月值-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-0320

20、21-062021-092021-12工業增加值:累計同比全社會用電量:第二產業:累計同比 6 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 b.火力發電量快速增長火力發電量快速增長 下游用電需求的快速增長，拉動了我國發電量增加，火力發電增幅凸顯。去年 1-12 月累計發電量 81122 億千瓦時，同比增長 8.1%。其中，1-11 月火力、水力，核電發電量分別為 52227.2、11134.3、3702.4 億千瓦時，同比+9.90%、-2.20%、+11.9%，2021 年以來，在水力發電疲軟，新能源發電占比仍然較低的情況

21、下，火力發電量快速增長，進而拉動火電耗煤需求增加進而拉動火電耗煤需求增加。 在剛剛過去的中央經濟工作會議上，把“穩字當頭，穩中求進”定為 2022 年我國經濟工作的主基調，預計類似2021 年夏天“拉閘限電”的情況不會在今年再次發生。展望展望 2022 年年，預計燃煤發電增速為預計燃煤發電增速為 4.1%左右。左右。 （2）建材行業建材行業：2022 年水泥產量或有好轉年水泥產量或有好轉 受 2021 年基建投資的低速增長和 2021 年 9 月房地產投資單月增速轉負影響，同時疊加各地的拉閘限電，水泥2021 年 11 月產量已跌至 19958 萬噸，同比下降 17.97%，跌至過去五年同期最

22、低水平，但進入 12 月后有所好轉，2021 年 1-12 月產量累計同比下降 1.2%。 展望展望 2022 年年，在在去年去年 12 月初結束的月初結束的中央經濟工作會議上中央經濟工作會議上強調，強調，2022 年將實施積極的財政政策，保證財政支年將實施積極的財政政策，保證財政支出強度，適度超前開展基礎設施投資出強度，適度超前開展基礎設施投資，預計預計今年今年全年水泥的產量將全年水泥的產量將有所有所增加。增加。 圖圖 1.2.4：水泥近：水泥近 5 年月產量情況年月產量情況 資料來源：國家統計局，遠東資信整理 （3）供熱供熱行業行業： 供熱系統作為現代化城市的重要基礎設施之一，關系到民眾的

23、基本生活需要和生活質量水平，我國城市集中供熱還存在著較大的潛在需求和發展空間。 從耗煤量上來看， 每年穩步增長， 2021年 1-11 月供熱行業累計耗煤量 27911萬噸，累計同比增長 13.25%，展望展望 2022 年，年，預計供熱行業的耗煤量將繼續保持預計供熱行業的耗煤量將繼續保持 10%以上的增長。以上的增長。 13000150001700019000210002300025000270003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月單位：萬噸2021年2020年2019年2018年2017年 7 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年

24、年 1 月月 3030 日日 2.煉焦煤下游需求煉焦煤下游需求 煉焦煤主要作為生產原料用來生產焦炭， 焦炭多用于煉鋼， 是目前鋼鐵等行業的主要生產原料， 目前煉焦煤 85%的下游消費為鋼鐵企業，因此相比于動力煤，煉焦煤的下游需求較為單一。 a.生鐵生鐵、粗鋼、鋼材產量粗鋼、鋼材產量 2021 年年下半年開始下半年開始持續下跌持續下跌 2020 年 12 月 28 日， 工業和信息化部部長肖亞慶在 2021 年全國工業和信息化工作會議上強調1， 鋼鐵行業作為能源消耗高密集型行業，是制造業 31 個門類中碳排放量最大行業，從 2021 年開始，要進一步加大工作力度，堅決壓縮粗鋼產量，確保粗鋼產量同

25、比下降。 然而從 2021 年年初開始，粗鋼產量卻連創新高，1-6 月份粗鋼產量累計同比增加 11.8%?？紤]到“十四五”規劃綱要將“單位 GDP 能源消耗降低 13.5%”作為經濟社會發展主要約束性指標之一， 以及“雙碳”行動對高耗能生產活動的硬性約束， 粗鋼產量在近幾個月驟降， 截止至 2021 年 12 月， 粗鋼產量的累計同比已經降低到-3%， 基本完成 2020年底工信部確保粗鋼產量同比下降的政策要求。 圖圖 1.2.5：供給側改革：供給側改革以來粗鋼產量當月值與累計同比以來粗鋼產量當月值與累計同比 資料來源：國家統計局，遠東資信整理 b.鋼鐵行業鋼鐵行業今年今年承擔保供重任承擔保供

26、重任，產量或小幅增加，產量或小幅增加 2021 年 9 月 30 日，工信部、生態環境部聯合發布兩部門關于開展京津冀及周邊地區 20212022 年采暖季鋼鐵行業錯峰生產的通知2，通知中提到，2021 年 11 月 15 日至 2022 年 3 月 15 日，京津冀地區、河南省山 1 參考自工業和信息化部網頁：https:/ -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-0

27、72018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10粗鋼產量：萬噸產量:粗鋼:當月值 月產量:粗鋼:累計同比 月 8 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 東省部分城市，簡稱“2+26”城市，上述地區的鋼鐵企業要確保完成粗鋼產量壓減目標任務，并且原則上錯峰生產比例不低于上一年同期粗鋼產量的 30%。從高頻數據上來看，自通知發布后，國內百家獨立焦化廠焦爐月均生產率降至 60.24%，國內樣本

28、鋼廠高爐開工率降至 46.69%。從短期來看，未來幾個月中，鋼鐵產量將會繼續承壓從短期來看，未來幾個月中，鋼鐵產量將會繼續承壓。 不過在剛剛閉幕的中央經濟工作會議在定調 2022 年經濟工作的總體要求上，強調“穩字當頭、穩中有進”，同時特別強調初級產品要保供，保證供需平穩是鋼鐵行業 2022 年的重要任務。 工信部 2022 年度工作會議，未對 2022年鋼產量提出明確目標，會議強調要求把工業穩增長擺在最重要的位置。預計，隨著基礎設施投資以及房地產投資預計，隨著基礎設施投資以及房地產投資的開展，鋼鐵產量會較的開展，鋼鐵產量會較 2021 年年小幅上漲。小幅上漲。 然而，從長期來看，“雙碳”是未

29、來很長一段時間鋼鐵行業要面臨的時代問題時代問題，作為制造業門類中碳排放量最大的行業，鋼鐵行業減排任務艱巨?！半p碳”行動方案中提到，鋼鐵行業將嚴禁新增產能，淘汰落后產能，以京津冀周邊為重點，繼續壓減鋼鐵產能。鋼鐵行業面臨巨大挑戰，傳統的行業發展模式已經不適應低碳發展需要，未來一定會進行深度變革。 3.終端終端底層底層需求需求 電力、鋼鐵、建材、化工等行業是煤炭的直接主要下游行業，而緊循這些下游行業繼續向下穿透，可發現煤炭消費的最終端領域分別為工業、地產、基礎設施建設，這三者的變動是引導煤炭行業需求變動的根源，而這三者又與宏觀政策緊密相關。 2021 年 12 月初的中央經濟工作會議上提出， 20

30、22 年要“實施好擴大內需戰略， 增強發展內生動力”。 內需方面，主要是促進消費持續恢復，積極擴大有效投資。其中，在消費上，房地產相關消費仍是重要抓手。在投資方面，制造業投資、新基建領域投資、綠色領域投資、民生領域投資等方面有較大的拓展空間。 本次中央經濟工作會議對房地產政策的定調，意義重大，對于改變當前商品房銷售不景氣的局面很有幫助，進而能夠顯著改變市場對 2022 年房地產投資的預期，使得房地產領域從近幾個月疲弱狀態中走出來，并促進整體宏觀經濟的平穩運行。 展望展望 2022 年，預計年，預計 GDP 增長增長 5.5%左右，而工業增加值左右，而工業增加值增幅大約在增幅大約在 5.5%-5

31、.9%這個區間，這個區間，基建投資預計增長基建投資預計增長率約為率約為 5%5.5%左右，成為左右，成為 2022 年年“六穩、六保六穩、六?！惫ぷ鞯闹饕ナ?，而房地產投資增速相較工作的主要抓手，而房地產投資增速相較 2021 年會有所放緩，年會有所放緩，預計在預計在 4.0%左右左右，基礎設施建設投資的加碼可以對沖房地產投資增速下行的壓力基礎設施建設投資的加碼可以對沖房地產投資增速下行的壓力。 2 工信部、生態環保部發文參考網頁：http:/ 9 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 圖圖 1.2.6：工業增加值，房

32、地產與基礎設施建設投資完成額累計同比走勢圖：工業增加值，房地產與基礎設施建設投資完成額累計同比走勢圖 資料來源：國家統計局，Wind資訊，遠東資信整理 （三三）小結：小結：煤炭煤炭價格價格展望展望 1.動力煤動力煤 通過對過去幾年動力煤的供需缺口和價格進行分析，可以發現供需缺口與價格呈現比較強的正相關性。暫且不考慮對煤炭價格直接進行干預的政策影響，可以根據前文中對動力煤生產與消費進行預測，判斷未來動力煤的供需缺口，從而對價格進行展望。 圖圖 1.3.1：動力煤供需缺口與價格走勢：動力煤供需缺口與價格走勢 資料來源：Wind資訊，遠東資信整理 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%

33、2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比 月固定資產投資完成額:房地產業:累計同比 月工業

34、增加值:累計同比 月-4000-2000020004000600080002003004005006007008009001,0001,1002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11供需缺口 單位：萬噸秦皇島港動力煤平倉價 單位：元供需缺口秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產 10 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信

35、用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 預計 2022 年動力煤供給會較 2021 年明顯好轉。需求方面，下游占比較大的電力行業、建材行業、供熱行業穩定增長，耗煤需求在未來有所增加。綜合來看綜合來看，2022 年動力煤的供需年動力煤的供需兩側均會穩定增長兩側均會穩定增長，但但供需結構供需結構會較會較 2021 年年相對相對偏松，動力煤價格偏松，動力煤價格或保持穩定，在一定的區間內上下震蕩?；虮３址€定，在一定的區間內上下震蕩。 2.煉焦煤煉焦煤 煉焦煤方面，由于去產能以及對澳洲進口煤通關的限制，去年上半年煉焦煤持續供給不足，價格出現飆升，但隨著國家發改委的增產保供，同時疊加上下游鋼鐵行

36、業的下行壓力，煉焦煤供需情況出現好轉，價格也隨之下降。 圖圖 1.3.2：煉焦煤供需缺口與價格走勢：煉焦煤供需缺口與價格走勢 資料來源：海關總署，Wind資訊，遠東資信整理 與動力煤不同的是，由于我國煉焦煤資源相對稀缺，再疊加供給側改革等政策影響，我國煉焦煤供給上相對于動力煤更依賴進口。需求方面，今年鋼鐵行業對于煉焦煤的需求會較去年有所上升。預計預計煉焦煤的供需會出現動態煉焦煤的供需會出現動態平衡，對于進口煤炭的情況要多加關注，價格會持續波動還需觀望。平衡，對于進口煤炭的情況要多加關注，價格會持續波動還需觀望。 二、行業政策二、行業政策 （一）（一）十九屆六中全會十九屆六中全會與劉鶴副總理文章

37、必須實現高質量發展與劉鶴副總理文章必須實現高質量發展以煤為主，不可長期目標短以煤為主，不可長期目標短期化期化 2021 年 11 月，十九屆六中全會在北京召開，會議明確要“把握新發展階段，貫徹創新、協調、綠色、開放、共享的新發展理念，加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，推動高質量發展，統籌發展和安全”。 -500-300-100100300500700900100015002000250030003500400045002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019

38、-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11供需缺口 單位：萬噸京唐港 主焦煤庫提價 單位：元供需缺口京唐港:庫提價(含稅):主焦煤:山西產 11 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 同月，劉鶴副總理在人民日報發表關于學習十九屆六中全會精神的署名文章必須實現高質量發展，強調了新能源的開發利用，但更指明了高質量發展特別是綠色低碳發展要基于我國現階段以煤為主的能源結構。在推進碳達峰碳中和過程中，按照“全國統籌、節約優先、雙輪驅動、內外

39、暢通、防范風險”的原則，先立后破，即在新能源技術供應儲能成熟基礎上再考慮傳統化石能源的退出，并要處理好發展和減排、整體和局部、短期和中長期的關系。 （二）（二）中央經濟工作會議中央經濟工作會議以穩為主，切勿以穩為主，切勿“運動式運動式”減碳減碳 中央經濟工作會議于 2021 年 12 月 8 日至 10 日在北京舉行，根據本次會議的新華社通稿，其中能凸顯本次中央經濟工作會議精神的特色化、 關鍵性字詞句可概括為： “堅定不移做好自己的事情”“穩”“新發展理念”“新發展格局”“高質量發展”“先立后破”“政策發力適當靠前”“良性循環”等。 有關煤炭方面，本次會議強調，傳統能源逐步退出要建立在新能源安

40、全可靠的替代基礎上。與 2020 年的“推動煤炭消費盡早達峰”相比，本次特別強調，要樹立正確認識，目標上要堅持不移，策略上要穩中求進，不能影響經濟社會發展全局，要立足于以煤為主的基本國情，現階段仍要做好煤炭等傳統能源的清潔高效利用，在未來很長一段時間逐步做到傳統能源的退出，決不可“運動式”減碳。 去年“拉閘限電”以來，煤炭（煤電）和新能源的協同發展成為發展的重點，能源安全供應是首要任務，大企業特別是國有企業在保供穩價中應做好帶頭作用，在“六穩”、“六?！惫ぷ髦幸矎娬{“加強煤電油氣運等調節，促進電力充足供應”。中央政治局會議在也將能源礦產安全作為國家安全戰略的一部分。目前，儲備技術約束尚未完全突

41、破， 新能源供給具有波動性， 不能很好地與用電需求形成匹配， 煤炭在未來很長一段時間內仍將是我國能源的主力。 （三三）2030 年前碳達峰行動方案年前碳達峰行動方案煤炭行業煤炭行業長期供需增長受限長期供需增長受限 2021 年 10 月 24 日，國務院印發2030 年前碳達峰行動方案的通知（以下簡稱“方案”），方案中提到的主要目標包括，到 2025 年，非化石能源消費比重達到 20%左右，單位國內生產總值能源消耗比 2020 年下降13.5%，單位國內生產總值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%。到 2030 年，非化石能源消費比重達到 25%左右，單位國內生產總值二氧化碳排放比 200

42、5 年下降 65%以上。 對于煤炭行業， 方案 在重點行動中提到， 要推進煤炭消費替代和轉型升級， 加快煤炭減量步伐。 在供給端供給端，要嚴格控制新增煤電項目，新建機組煤耗標準達到國際先進水平，有序淘汰煤電落后產能，加快現役機組節能升級和靈活性改造，積極推進供熱改造，推動煤電向基礎保障性和系統調節性電源并重轉型。在煤炭的替代能源方面，大力發展新能源。全面推進風電、太陽能發電大規模開發和高質量發展，因地制宜開發水電，積極安全有序發展核電。在需求端，在需求端，推動重點用煤行業減煤限煤。大力推動煤炭清潔利用。其中煤炭的主要下游行業，鋼鐵行業，也面臨著深化供給側結構性改革，嚴格執行產能置換，嚴禁新增產

43、能，推進存量優化，淘汰落后產能。 結合剛剛結束的中央經濟工作會議，從短期來看，預計“十四五”時期內煤炭消費總量不會出現大幅下滑，但是消費增速會有所下降，同時由于可再生能源的增長，煤炭消費占比將會降低。從長遠來看，到“十五五”期間，煤炭 12 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 消費量會逐步下降。隨著方案的實施，資源條件差，競爭力不強的煤礦將會加速退出，產業集中度將會逐漸提高，資源稟賦優質、開采成本低、體量規模更加龐大的煤炭企業將更具有優勢。 （四四）其他政策）其他政策 2021 年以來，國家各部委在煤炭行業采取相應措

44、施，促進煤炭行業高質量發展。國家開發銀行設立了專項貸款支持煤炭煤電保供，努力緩解煤電企業經營困難，全力做好今冬明春能源保供金融服務工作。2021 年 11 月 17日國常會決定設立 2000 億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，可以為煤炭行業提供必要低成本貸款資金，在不影響煤炭部門能源生產供應情況下，支持產業鏈相關技術改造，提升產業鏈效率。 其他部委也做出了相應響應。銀保監會發布關于服務煤電行業正常生產和商品市場有序流通保障經濟平穩運行有關事項的通知督促銀行保險機構全力做好今冬明春能源電力保供金融服務工作。交通運輸部表示要按要求做好交通運輸保障能源運輸各項工作，全力保障今冬明春煤炭、石油、天然

45、氣等重要能源物資運輸安全暢通。國資委指導推動中央企業加快煤炭資源優化，提升能源保供能力。國家發改委價格司召集中國煤炭工業協會和部分重點煤炭企業召開會議，專題研究對煤炭價格實施干預的具體措施。 2021 年煤炭行業相關政策匯總如下： 表表 2.4.1：2021 年年煤炭相關煤炭相關政策匯總政策匯總 部門部門 時間時間 政策名稱政策名稱 內容內容 應急管理部 2021 年 1 月 1 日 煤礦重大事故隱患判定標準 為準確判定、及時消除煤礦重大事故隱患，根據安全生產法和國務院關于預防煤礦生產安全事故的特別規定等法律、行政法規，結合近年來煤礦典型事 故教訓，應急管理部制定印發了煤礦重大事故隱患判定標準

46、，從 15 個方面列舉了 81 種應當判定為重大事故隱患的情形。 國務院安全生產委員會辦公室 2021 年 2 月 25 日 關于加強礦山安全生產工作的緊急通知 汲取多起礦山事故教訓，切實轉變工作作風，強化安全責任落實，有效管控礦山安全風險，堅決遏制重特大事故。 國家發展改革委 國家能源局 中央網信辦 工業和信息化部 2021 年 6 月 7 日 能源領域 5G 應用實施方案的通知 建設煤礦井上井下 5G 網絡基礎系統，搭建智能化煤礦融合管控平臺、企業云平臺和大數據處理中心等基礎設施，打造“云邊 端”的礦山工業互聯網體系架構。重點開展井下巡檢和安防、無人駕駛等系統建設和應用，探索智能采掘及生產

47、控制、環境監測與安全防護、虛擬交互等場景試點應用，促進智能煤礦建設。 國務院 2021 年 9 月 22 日 中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 圍繞經濟社會、產業結構、能源體系、交通運輸、城鄉建設五大重點領域，科技研發、生態碳匯、對外開放、法規標準、政策機制、組織實施六大支撐保障，提出未來我國實現碳達峰碳中和的工作方向。 13 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 部門部門 時間時間 政策名稱政策名稱 內容內容 國家發展改革委 生態環境部 工業和信息化部 科技部 財政部 住房和城鄉

48、建設部 交通運輸部 農業農村部 商務部 市場監管總局 2021 年 10 月 29日 “十四五”全國清潔生產推行方案的通知 推行清潔生產是貫徹落實節約資源和保護環境基本國策的重要舉措，是實現減污降碳協同增效的重要手段，是加快形成綠色生產方式、 促進經濟社會發展全面綠色轉型的有效途徑。通知中強調要突出抓好工業清潔生產，為此要加強高耗能高排放項目清潔生產評價、加快燃料原材料清潔替代、大力推進重點行業清潔低碳改造。通知對煤炭行業下游工業會產生影響。長遠來看，煤炭的使用量會減少，更加注重煤炭清潔高效利用。 國家發展改革委 國家能源局 2021 年 11 月 3 日 關于開展全國煤電機組改造升級的通知

49、同步發布了全國煤電機組改造升級實施方案。電力行業是煤炭消耗的主要行業之一，是國家節能減排工作重點管控行業。通知指出：到 2025 年，全國火電平均供電煤耗降至300 克標準煤/千瓦時以下。對供電煤耗在 300 克標準煤/千瓦時以上的煤電機組，應加快創造條件實施節能改造，對無法改造的機組逐步淘汰關停，并視情況將具備條件的轉為應急備用電源?！笆奈濉逼陂g改造規模不低于 3.5 億千瓦。推動煤電機組節能提效升級和清潔化利用、 開展煤電機組供熱改造，以及加快實施煤電機組靈活性制造和改造等。 工信部 人民銀行 銀保監會 證監會 2021 年 11 月 5 日 關于加強產融合作推動工業綠色發展的指導意見

50、指導意見立足當前我國工業綠色發展實際和碳達峰，碳中和目標要求，圍繞創新鏈、產業鏈、供應鏈、消費鏈以及國際合作 5 個方面，提出工業綠色發展 8 個重點方向，推動工業全要素、全產業鏈、全價值鏈綠色轉型。 國家發展改革委 財政部 自然資源部 2021 年 11 月 5 日 推進資源型地區高質量發展“十四五”實施方案的通知 強調保障國家資源能源安全、引導資源型地區創新發展、促進資源型地區協調發展、推動資源型地區綠色發展、加快資源型地區開放發展、支持資源型地區共享發展、政策支持與組織保障。煤炭作為礦產資源的一種，會注重其創新開發、輸送專線等基礎設施建設、綠色與可持續發展。 國家發展改革委 工業和信息化

51、部 生態環境部 市場監管總局 國家能源局 2021 年 11 月 15日 高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平 （2021年版） 的通知 為落實關于強化能效約束推動重點領域節能降碳的若干意見，指導各地科學有序做好高耗能行業節能降碳技術改造，有效遏制“兩高”項目盲目發展發布，強調要突出標準引領作用、分類推動項目提效達標、限期分批改造升級和淘汰、完善相關配套支持政策。在煤炭行業主要影響煤煉焦煤煉焦、煤化工煤化工等高耗能行業，會對產量、成本產生影響，從需求端煉鋼煉鋼、水泥制造水泥制造會影響相應煤的需求量。 資料來源：各部委網站，遠東資信整理 14 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研

52、究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 三、行業關注與行業競爭三、行業關注與行業競爭 （一）行業關注（一）行業關注 1.“能耗雙控能耗雙控”與與“雙碳雙碳”對于煤炭行業的影響對于煤炭行業的影響 2021 年 9 月 11 日， 國家發展改革委正式印發 完善能源消費強度和總量雙控制度方案3 的通知 （以下簡稱“ 方案”）。能耗雙控最早在 2015 年的五中全會中提出?！笆濉睍r期，我國建立了能耗雙控制度，在全國設定能耗強度降低、能源消費總量目標，并將目標分解到各地區，嚴格進行考核。過去五年全國能耗強度大幅下降，能源消費總量增速較“十一五”“十二五”時期明顯回落。202

53、1 年 9 月國家發展改革委印發方案，進一步完善能耗雙控制度。 通過茅恒等式進行分析，2排放量 =2排放量能源消耗能源消耗 其中單位能源的2排放量為：2排放量能源消耗，單位 GDP 的能耗為：能源消耗，發改委此次方案的正式頒布，旨在通過對這兩項進行控制，降低2排放的總量。 其中第一項，在能源領域，煤炭等化石能源的單位2排放量處于較高水平，但在我國能源消費結構短期內無法發生顛覆性改變的背景之下，此項的調節空間有限，“能耗雙控”政策旨在大力推動煤炭清潔利用，在節能減排領域進行技術突破，短期內降低煤炭等化石能源的單位2排放。從長期來看，通過推廣清潔能源等替代能源，可以對此分項進行降低。 單位 GDP

54、 能耗方面，通過對各行業的能耗強度進行橫向對比，觀察到行業間的能耗強度差距非常大。其中煤炭行業的主要下游行業，包括鋼鐵行業、電力行業、化工行業的單位 GDP 能耗比均位居前列，“能耗雙控”制度的推出，對上述行業沖擊巨大，2021 年下半年的“拉閘限電”，針對的也都是單位 GDP 能耗高的行業。 然而 “雙碳”工作不可能畢其功于一役，對于去年“運動式減碳”的行動，中央也做出了糾偏，同時提出要盡早實現“能耗雙控”向“碳排放總量和強度雙控”轉變。 2021 年年 12 月月中央經濟工作會議給中央經濟工作會議給今今年經濟工作制定的大方向是穩定優先，適度糾偏。年經濟工作制定的大方向是穩定優先，適度糾偏。

55、今今年，年，“能耗雙控能耗雙控”的推的推進節奏相較于進節奏相較于去去年會相對緩和年會相對緩和。這。這對于煤炭行業以及其下游行業，對于煤炭行業以及其下游行業，都是都是一個相對平穩的信號。一個相對平穩的信號。 3 參考自國家發改委網頁：https:/ 15 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 （二）行業競爭（二）行業競爭 在行業集中度和生產效率不斷上升的背景下，資源和成本將是未來煤炭企業兩大核心競爭力。高質量發展目標下，優化區域資源布局是政策主導的方向之一，這意味著煤炭產量將向擁有優質資源的主產區傾斜。從規劃定位來看，晉

56、北、晉中、晉東、神東、陜北、黃隴六大基地將會成為“十四五”期間全國煤炭主要產地，煤炭產能進一步向晉陜蒙地區聚攏。 在這一趨勢之下，煤炭在這一趨勢之下，煤炭企業的資源企業的資源將成為鞏固市場地位的將成為鞏固市場地位的保證，業內保證，業內具備資源優勢具備資源優勢、產能優勢產能優勢、區位優勢區位優勢、技術優勢的龍頭企業將會在未來更具備競爭優勢。技術優勢的龍頭企業將會在未來更具備競爭優勢。 表表 3.2.1：國內：國內部分部分龍頭企業煤炭資源情況龍頭企業煤炭資源情況 公司名稱公司名稱 礦區礦區 主要煤種主要煤種 保有資源量（億噸）保有資源量（億噸） 保有可采儲量（億噸）保有可采儲量（億噸） 中國神華

57、神東礦區 長焰煤/不粘煤 156.00 88.90 準格爾礦區 長焰煤 37.90 30.20 勝利礦區 褐煤 19.90 13.50 寶日希勒礦區 褐煤 13.50 11.30 包頭礦區 長焰煤/不粘煤 0.50 0.30 新街礦區 / 64.20 / 陜西煤業 渭北礦區 貧瘦煤 4.06 2.40 彬黃地區 長焰煤 40.60 23.53 陜北礦區 長焰煤 94.29 56.20 中煤能源 山西平朔礦區 / 內蒙鄂爾多斯呼吉爾特礦區 山西鄉寧礦區 山西晉城礦區 山西焦煤 古交礦區 主焦煤、肥煤 / / 資料來源：上市公司年報，遠東資信整理 此外，成本為企業競爭市場份額的另一重要競爭力因素。

58、由于擁有優質的煤炭資源，龍頭企業具有較強的成本優勢。一方面，煤礦本身煤層埋藏淺，開采難度低可以帶來低成本優勢；另一方面，近年來一些煤炭企業積極推動智能采掘和智能化建設，生產效率提升，噸煤成本不斷下降。而企業轉型中大力投資的非煤業務方面，火電和煤化工也高度依賴于優質的煤炭資源和較低的煤炭成本。 龍頭企業以資源為主、成本為輔的競爭優勢能夠為其建立堅固的“護城河”。在優質資源和行業集中度提升的趨勢下，行業將形成以龍頭企業為主的寡頭壟斷市場，龍頭企業的定價能力將更為突出。此外，在煤炭價格以長協定價為主的機制下，龍頭企業簽訂的長協定價合同銷售占比均在 80%左右。由于長協價的波動相較于現貨較低，使得龍頭

59、企業即使在煤價下行周期，也能獲得穩定的營收與利潤。 16 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 圖圖 3.2.2：煤炭年度長協價與市場價：煤炭年度長協價與市場價 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：Wind資訊，遠東資信整理 四、行業內發債企業信用分析四、行業內發債企業信用分析 通過對 2021 年 12 月 31 日仍有債券存續的煤炭行業發債主體進行了篩選，形成存續債券共計 503 只，存續債券余額 6342.29 億，發債主體樣本 52 家。 （一）（一）債券的發行與債券的發行與存量債券概況存量債券概況 1.發行規模

60、大幅下降發行規模大幅下降，凈融資持續走低，凈融資持續走低，但下半年開始出現恢復，但下半年開始出現恢復 通過對煤炭行業債券的一級市場進行統計，自 2021 年 1 月 1 日至 12 月 31 日，煤炭行業共計發行債券金額為2729.2 億元，相比于 2020 年同期 1-12 月發行規模的 3471.25 億元，下降幅度為 21.38%，其中 1-5 月的發行情況較差，或深受前一年第四季度永煤違約事件的影響。 2021 年 1-12 月，煤炭行業債券到期金額總計 3368.92 億元，2021 年累計凈融資額-639.73 億元，2020 年同期累計凈融資額為-486.24 億元，跌幅較深。但

61、從下半年的債券發行與償還情況來看，發行量較上半年顯著好轉，“永煤事件”給市場帶來的負面影響或已消散。 40050060070080090010002016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09年度長協價:CCTD秦皇島動力煤(Q5500)秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產 17 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望

62、2022 年年 1 月月 3030 日日 圖圖 4.1.1：煤炭行業債券市場：煤炭行業債券市場 2021 年發行與年發行與償還償還情況情況 單位：億元單位：億元 資料來源：Wind資訊，遠東資信整理 2.發行主體維持較高發行主體維持較高的外部評級的外部評級 在 52 家樣本發行人中，有 23 家的主體評級達到了 AAA 級，占到全部樣本總數的 44.23%；主體評級為 AA 級（含）以上的主體為 47 家，占比 90.38%。在 52 家樣本中，僅有兩家主體的信用評級相對較低，分別是 A 級和 B級。 主體評級為 A 級的是鄭州煤炭工業(集團)有限責任公司，該評級的評級公告日期是 2021 年

63、 8 月 20 日。該公司2021 年三季報顯示當期發生虧損，凈利潤為-2.79 億元。 主體信用等級為 B 級的是永城煤電控股集團有限公司，該公司于 2020 年 11 月 10 日，因未能按期兌付“20 永煤 SCP003”（超短期融資券）到期應付本息，構成實質違約，涉及本息金額共計 10.32 億。 圖圖 4.1.2：煤炭行業發債主體評級分布（截止至：煤炭行業發債主體評級分布（截止至 2021 年年 12 月月 31 日）日） 單位：家單位：家 資料來源：Wind資訊，遠東資信整理 0501001502002503003504004505001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11

64、月12月求和項:總發行量(億元)求和項:總償還量(億元)231593110510152025AAAAA+AAAA-AB 18 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 3.存續債券類型存續債券類型 通過對 2021 年 12 月 31 日的 503 只存量債券進行統計，煤炭行業存續最多的債券為一般中期票據，共計 224只，累計余額 2989 億元。 圖圖 4.1.3：存量債券類型：存量債券類型 單位：億元單位：億元 資料來源：Wind資訊，遠東資信整理 4.存量債券存量債券 2022 年到期情況年到期情況 截止至 2021

65、 年 12 月 31 日，煤炭行業存續債券余額總計 6342.29 億元。假定不考慮未來新發行債券的到期情況，從 2022 年 1 月至 2022 年 12 月的未來 12 個月里，煤炭行業將有約 2182.58 億元元的債券到期。相較于 2020 年同期煤炭行業存續債券，2022 年到期規模降低了 12.77%。 圖圖 4.1.4：存量債券未來：存量債券未來 12 個月到期分布情況個月到期分布情況 單位：億元單位：億元 資料來源：Wind資訊，遠東資信整理 490.00 544.80 15.00 34.17 620.89 312.80 894.44 423.20 2988.99 3.00 0

66、500100015002000250030003500超短期融資債券定向工具交易商協會ABN可轉債私募債一般短期融資券一般公司債一般企業債一般中期票據證監會主管ABS242.30 72.73 85.97 180.30 134.02 259.35 207.56 265.05 154.25 170.06 93.00 318.00 0501001502002503003501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 19 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 （二）（二）發債主體的經營狀況和償債能力分析發債主體的

67、經營狀況和償債能力分析 在本部分對發債主體做信用分析時，考慮到財務數據的可得性和可比性，剔除了 6 家近期數據不可得的企業，最終形成的分析樣本為 46 家。 1.規模規模：保持增長保持增長趨勢趨勢 （1）資產規模 總體來看，煤炭發債企業的資產規模成上升趨勢，從 2021 年三季報披露出的數據來看，相比于 2020 年同期，大部分煤炭發債企業呈現正增長，增長幅度在 10%-25%區間范圍內。其中，山東能源集團因與兗礦集團完成了合并，資產規模增長 113.7%。而永城煤電控股集團有限公司和鄭州煤炭工業集團，資產規模在 2021 年均為負增長，分別降低了 7.4%和 13.5%。 通過對供給側改革以

68、來煤炭發債企業的資產規模進行分析，樣本企業資產規模的中位數一直大幅低于平均數，這是由于樣本中出現了一些數值較大的個體對平均值的影響較大， 這也從側面反映出煤炭行業的行業集中度越來越高，龍頭企業的資產規模占整個行業的比重較大，且有上升態勢。從 75 分位數和 25 分位數來看，可以看到龍頭企業的資產規模增加速度遠高于尾部企業，意味著龍頭企業兼并重組的能力與意愿相對來說更加強烈。 圖圖 4.2.1：樣本企業資產規模：樣本企業資產規模 單位：億元單位：億元 資料來源：Wind資訊，遠東資信整理 （2）營業收入 總體來看， 煤炭發債企業的營業收入在 2015 年到達低點后， 因煤價上漲等利好因素影響，

69、 開始連續回升。 2021年前三季度，46 家樣本中有 32 家主體的營業收入與 2020 年同期相比實現了正增長。其中漲幅較大的為山東能源0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002015201620172018201920202021Q3平均值中位數龍頭企業尾部企業平均相比上年同期增長（右軸） 20 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 集團、陜西榆林能源集團有限公司和北京京煤集團有限責任公司，增長幅度分 158.8

70、%、91.3%、80.1%。降幅較大的為永城煤電控股集團有限公司，下降幅度為 35.49%。 圖圖 4.2.2：樣本企業主營業務收入：樣本企業主營業務收入 單位：億元單位：億元 資料來源：Wind資訊，遠東資信整理 2.杠桿率杠桿率：逐漸下行：逐漸下行 自 2016 年開始至今，隨著動力煤價格的上漲以及供給側改革的深入推進，煤炭企業的現金流和盈利水平在逐步改善，煤炭企業的杠桿率也在逐年下降。2021 年第三季度末，樣本企業總債務資本化比率的平均值和中位數分別是 41.08%和 47.62%，相比于 2020 年年末下降了 2.82 個百分點和 5.14 個百分點。 2021 年第三季度末，46

71、 家樣本企業中，總債務資本化比率超過了 70%的企業有兩家，分別是鄭州煤炭工業(集團)有限責任公司和冀中能源集團有限責任公司，兩家公司的總債務資本化比率分別是 78.47%為 70.67%。鄭州煤炭工業（集團）有限責任公司自 2020 年來，受中美國際貿易摩擦、國內產業結構調整、宏觀經濟增速放緩、煤炭產品市場需求減少，同時受煤炭去產能及采掘接替失調等多因素影響，煤炭產品的產銷量、售價大幅下跌，公司發生重大虧損。而冀中能源集團的財務杠桿水平一直居高不下，遠高于行業平均水平。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007008009002015201

72、620172018201920202021Q3平均值中位數龍頭企業尾部企業平均相比上年同期增長（右軸） 21 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 圖圖 4.2.3：樣本企業總債務資本化比率：樣本企業總債務資本化比率 資料來源：Wind資訊，遠東資信整理 3.運營能力：穩步提升運營能力：穩步提升并上行并上行 自 2016 年供給側改革至今，煤炭行業企業的運營能力逐漸提高，近兩年有所放緩。在該項指標上表現比較優秀的是山東能源集團，該公司本身規模在業內相對較大，而出色的運營能力表現也足以證明其在業內的龍頭地位。 在該項指標

73、上，尾部企業今年改善相對較大，還需要具體排查存貨、應收賬款、固定資產的情況，以及具體企業面臨的自身情況進行綜合分析。 圖圖 4.2.4：樣本企業總資產周轉率：樣本企業總資產周轉率 資料來源：Wind資訊，遠東資信整理 30%35%40%45%50%55%60%65%70%2015-122016-122017-122018-122019-122020-122021Q3平均值中位數龍頭企業尾部企業20%30%40%50%60%70%80%90%2015-122016-122017-122018-122019-122020-122021Q3平均值中位數龍頭企業尾部企業 22 / 28 請務必閱讀正文

74、后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 4.盈利能力盈利能力：逐步修復逐步修復 2016 年供給側改革以來，隨著煤炭價格上漲，煤炭企業開始扭虧為盈，隨后開始平穩上漲，2021 年更是受益于煤炭價格大漲，盈利水平顯著提高。 然而，煤炭價格已經從然而，煤炭價格已經從 10 月份的最高點回落月份的最高點回落至往年一般水平至往年一般水平，2021 年極端年極端快速上行快速上行的煤炭的煤炭價格行情在價格行情在今今年或年或無法繼續上演，無法繼續上演，預計預計 2022 年年煤炭行業煤炭行業的整體盈利水平的整體盈利水平將保持平穩。將保持平穩。 圖圖 4.2.

75、5：樣本企業：樣本企業息稅前利潤率息稅前利潤率 資料來源：Wind資訊，遠東資信整理 圖圖 4.2.6：樣本企業總資產報酬率：樣本企業總資產報酬率 資料來源：Wind資訊，遠東資信整理 -10%-5%0%5%10%15%20%25%2015-122016-122017-122018-122019-122020-122021Q3平均值中位數龍頭企業尾部企業-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2015-122016-122017-122018-122019-122020-122021Q3平均值中位數頭部企業尾部企業 23 / 28 請務

76、必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 5.償債能力償債能力：表現一般：表現一般 （1）利息覆蓋倍數：由于近些年供給側改革的推進以及動力煤價格的大幅波動，樣本企業近 5 年來的利息保障倍數非常不穩定，且出現了數個極端值，所以對平均值及其趨勢的分析已無意義?；谀陥笈冻龅臄祿?，對樣本企業的利息保障倍數的分布進行分析發現， 大多數樣本企業的利息保障倍數分布于（0.2,10.2） 這個區間范圍內，分布最多的區間為（2.2,4.2，達到了 14 家，整體來看，煤炭行業發債企業在該指標上的表現較為一般。 圖圖 4.2.7：樣本企業：樣本企業

77、EBITDA 利息保障倍數分布利息保障倍數分布 資料來源：Wind資訊，遠東資信整理 （2）短債覆蓋倍數：自 2016 年供給側改革以來，受益于經營性現金凈流入的增長和杠桿率的降低，疊加上動力煤價格持續上漲的背景，煤炭行業發債企業在短期償債能力的表現上有所好轉，但大部分發債企業的短期償債能力表現一般，在未來需要注意部分企業的短期到期還款壓力。 圖圖 4.2.8：樣本企業經營性現金流凈額：樣本企業經營性現金流凈額/短期短期負債負債 資料來源：Wind資訊，遠東資信整理 -10%40%90%140%190%2015-122016-122017-122018-122019-122020-122021

78、Q3平均值中位數頭部企業尾部企業 24 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 （3）總債務覆蓋倍數：煤炭行業發債企業之間出現結構結構分分化化的風險，EBITDA/總債務比率低于 8.4%的發債企業共計 9 家，需特別關注尾部企業的還款壓力。 圖圖 4.2.9：樣本企業：樣本企業 EBITDA/總總債務債務（單位單位：%） 資料來源：Wind資訊，遠東資信整理 展望展望 2022 年，年，隨著煤炭行業發債企業運營能力的提高與盈利水平的穩定，以及杠桿率的降低，隨著煤炭行業發債企業運營能力的提高與盈利水平的穩定，以及杠桿率的

79、降低，預計預計償債能力償債能力或或將有所提高。將有所提高。 五、煤炭行業信用展望五、煤炭行業信用展望 結合上文的陳述與分析，我們對未來 12 個月煤炭行業和相關發債企業的表現做出如下判斷： 從需求來看，煤炭需求總量從需求來看，煤炭需求總量將持續將持續增加。增加。煤炭行業最主要的下游電力行業，預計 2022 年發電量將持續穩步增長，燃煤發電量增速為 4.1%左右。預計 2022 年基建投資增速的提升能夠有效對沖房地產投資增速的可能放緩，煤炭行業的其他重要下游鋼鐵、建材行業也將同樣拉動煤炭需求。從產品價格上來看從產品價格上來看，截止至 2021 年 12 月 31 日，動力煤和焦炭的價格已從去年

80、10 月初以來的高點迅速回落，目前已相對回歸理性。隨著各項增產保供政策的陸續奏效，煤炭釋放出的潛在產能已經對需求上的缺口有所彌補。展望 2022 年，煤炭供需格局有望繼續改善，煤炭價格相對 2021 年將保持穩定。 從政策上看從政策上看，2021 年 12 月的中央政治局定調經濟工作會議和中央經濟工作會議強調，要立足以煤為主的基本國情， 要先立后破， 確保煤炭等初級產品供給要保障穩定。 煤炭逐步退出要建立在新能源安全可靠替代的基礎之上。同時，會議上也強調，2022 年要穩定宏觀經濟大盤，積極的財政政策要精準有效，政策發力要適度靠前；穩健的貨幣政策要靈活適度，并與財政政策協調聯動。預計，在政策的

81、大力支持之下，并綜合考慮我國在產業鏈和供應鏈穩定上的優勢，未來 12 個月，工業生產將保持穩定。 25 / 28 請務必閱讀正文后的免責聲明 遠東遠東研究研究信用展望信用展望 2022 年年 1 月月 3030 日日 從對煤炭行業發債企業的從對煤炭行業發債企業的信用指標信用指標的觀察與預測的觀察與預測來看，來看， 大部分企業的財務表現都在持續改善。 自供給側改革以來，煤炭行業兼并重組，疊加上煤炭價格上漲的背景，煤企的運營能力和盈利能力大多都有所提高，結合未來 12個月對煤炭需求和價格穩定的預期，預計煤企的運營能力和盈利能力都將保持穩定或小幅改善。從杠桿率和償債能力指標上來看，煤企近年來的杠桿率

82、在持續下降，但償債能力較為一般。然而，隨著運營效率、盈利能力的提升，預計未來煤企的償債能力或將會有所改善。從行業競爭從行業競爭力力上來看上來看，對于優質資源的掌握以及對成本的控制能力，是煤炭行業企業強大競爭力的表現。隨著行業集中度的逐漸上升、優質資源的聚集，煤炭行業兩極分化的趨勢愈加明顯，預計未來將會出現“強者恒強”的局面，而弱勢企業將會日益艱難。此外，龍頭企業基本占據了絕大部分的煤炭行業債券市場，再融資能力也相對較強，而尾部企業在上述指標上的表現都日趨惡化，在未來需要關注債務壓力。 煤炭行業亦面臨一定的風險，我們關注的煤炭行業風險包括：（1）尾部企業債務風險，在優化資源布局，淘汰落后產能，行業集中度上升的背景下，一些開采條件差、經濟效益差、歷史包袱重、轉型發展困難的企業有轉型淘汰的風險。（2）政策調整力度過大帶來的不確定風險。煤炭行業是政策主導型行業，政策對于煤炭的供需兩側影響都較大，需要注意因政策原因導致煤價變動，給部分企業帶來盈利能力的不穩定性。 綜合上述綜合上述，遠東遠東資信資信認為，煤炭行業認為，煤炭行業未來未來 12 個月的個月的信用展望為穩定。信用展望為穩定。