豫園股份-產業運營投資雙輪驅動多點發力打造家庭消費產業龍頭-220209（34頁）.pdf

1、 商業貿易商業貿易 | 證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2022 年年 2 月月 9 日日 600655.SH 買入買入 原評級原評級: 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 10.1 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (8%)1%11%20%30%39%Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22豫園股份上證綜指 (%) 今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 (2.5) 0.3 5.5 3.2 相對上證指數 2.4 3.8 6

2、.9 5.5 發行股數 (百萬) 3,890 流通股 (%) 100 總市值 (人民幣 百萬) 39,293 3個月日均交易額 (人民幣 百萬) 106 凈負債比率 (%)(2022E) 凈現金 主要股東(%) 上海復地投資管理有限公司 26 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2022年2月8日收市價為標準 豫園股份豫園股份 產業運營投資雙輪驅動，多點發力打造家庭消費產業龍頭 公司依托“產業運營公司依托“產業運營+產業投資”雙輪驅動，持續加碼消費產業運營，產品產業投資”雙輪驅動，持續加碼消費產業運營，產品矩陣逐漸矩陣逐漸完善，業績有望逐步釋放完善，業績有望逐步釋放。 支撐評級的要點支撐評級

3、的要點 復星控股注入新活力，打造家庭快樂消費產業龍頭。復星控股注入新活力，打造家庭快樂消費產業龍頭。2018 年公司完成重大資產重組，成為復星國際“快樂”生態板塊旗艦企業。通過產業投資和產業運營雙輪驅動，公司已經發展成為集珠寶時尚、復合地產、品牌消費于一體的家庭快樂消費龍頭。21Q1-3 實現收入 322 億元，同比增11%；歸母凈利潤 18億元。 珠寶時尚開啟加盟高速展店珠寶時尚開啟加盟高速展店，品牌矩陣持續擴張，推動業績高增長。品牌矩陣持續擴張，推動業績高增長。珠寶時尚業務是公司的支柱產業，21Q1-3 實現營收 219 億元。老字號品牌“老廟”“亞一”實行差異化發展戰略，高速拓店達 3,

4、769 家；收購 Djula、Damiani 布局中高端產品線，并加速縱向整合，向開采、鑲嵌、鑒定等環節拓展；試水培育鉆石領域，率先布局國內終端零售。 進軍優質賽道，貢獻業績增量。進軍優質賽道，貢獻業績增量。面館單店模型得到驗證，連鎖化戰略初顯成效，未來加速拓店有望進一步釋放業績；收購金徽酒、舍得酒入局白酒賽道，與復星豫園生態協同作用顯著，21Q1-3 業績亮眼；把握化妝品行業高成長紅利，加大研發投入深度布局化妝品領域。 地產項目儲備優質，與消費產業協同共促發展。地產項目儲備優質，與消費產業協同共促發展。復合地產業務貫徹“產城融合”戰略，助力公司以低溢價獲取土地，增厚業務板塊毛利；商業經營與物

5、業綜合業務深入科技賦能，疫后有望加速恢復。 估值估值 公司作為多元化布局的家庭消費產業龍頭，通過內部升級和外延收購完善品牌矩陣，預計 21-23 年營收分別為 510/599/699 億元，EPS 分別為1.01/1.13/1.24 億元，對應 PE 分別為 10.0X/9.0X/8.1X，首次覆蓋，給予買買入入評級。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 新冠疫情反復、國際黃金價格波動、多業務協同管理難度大等風險 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 銷售收入 (人民幣 百萬) 42,912 44,051 51,000

6、59,883 69,868 變動 (%) 27 3 16 17 17 凈利潤 (人民幣 百萬) 3,208 3,610 3,912 4,374 4,818 全面攤薄每股收益 (人民幣) 0.826 0.930 1.007 1.126 1.241 變動 (%) 6.1 12.5 8.4 11.8 10.1 全面攤薄市盈率(倍) 12.2 10.9 10.0 9.0 8.1 價格/每股現金流量(倍) 11.1 (41.1) 0.9 16.5 2.6 每股現金流量 (人民幣) 0.91 (0.25) 11.35 0.61 3.81 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 5.9 9.4 1.5 2.7 1.

7、3 每股股息 (人民幣) 0.289 0.503 0.504 0.586 0.670 股息率(%) 2.9 5.0 5.0 5.8 6.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 2月 9日 豫園股份 2 目錄目錄 1.依托上海商業根基，打造家庭快樂消費產業龍頭依托上海商業根基，打造家庭快樂消費產業龍頭 . 6 1.1 成立三十余年 ，從單一商業公司到家庭消費產業集團 . 6 1.2 珠寶時尚、復合地產為基礎，商業消費為發展導向 . 7 1.3 與復星協同發展，股權激勵提業績 . 8 1.4 內生外延多元布局，支撐業績穩步增長 . 9 2.黃金珠寶：內生外延完善品牌矩陣，縱向整合打通全產

8、業鏈黃金珠寶：內生外延完善品牌矩陣，縱向整合打通全產業鏈 . 11 2.1 珠寶行業消費升級拉動需求增長，頭部品牌優勢顯著 . 11 2.2 豫園珠寶品牌矩陣豐富，業務穩健增長 . 13 2.3 內部升級老廟、亞一產品轉型專攻大眾細分市場 . 14 2.4 外延收購引入知名國際珠寶品牌，布局中高端市場 . 16 2.5 縱向整合加速全產業鏈整合步伐，培育鉆石自有品牌 . 17 3.產業產業運營新賽道：聚焦文化產業，打造豫園生態圈運營新賽道：聚焦文化產業，打造豫園生態圈 . 18 3.1 文化飲食連鎖化開啟餐飲新征程，整合收購布局食飲新賽道 . 18 3.2 美麗健康布局高景氣賽道，打開新增長空

9、間 . 21 3.3 國潮腕表順應民族腕表復興風尚，雙品牌協同發展 . 25 4.地產：產城融合新戰略，賦能消費產業發展地產：產城融合新戰略，賦能消費產業發展 . 27 4.1 商業管理與租賃坐享優質項目資源，科技賦能引領商業升級 . 27 4.2 物業開發與銷售深入推進產城融合戰略，持續打造線下產業地標 . 28 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 31 6.風險提示風險提示 . 34 iWzXvXpMmMoOrRaQbP8OtRnNtRoMkPmMsQkPmNrRaQrRzQMYmNqNuOmOmM 2022年 2月 9日 豫園股份 3 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表 1. 公司發展

10、歷程公司發展歷程 . 6 圖表圖表 2. 2018年資產重組后的重大收購列表年資產重組后的重大收購列表 . 7 圖表圖表 3. 公司主要業務公司主要業務 . 7 圖表圖表 4. 公司股權結構穩定（截至公司股權結構穩定（截至 2020 年年 12 月月 31日）日） . 8 圖表圖表 5. 公司收入在復星國際快樂板塊收入占比超公司收入在復星國際快樂板塊收入占比超 70% . 8 圖表圖表 6. 復星國際業務板塊復星國際業務板塊（2020年）年） . 8 圖表圖表 7. 公司多次推出股權激勵計劃公司多次推出股權激勵計劃 . 9 圖表圖表 8. 公司營收穩步增長公司營收穩步增長 . 10 圖表圖表

11、9. 公司歸母凈利持續增長公司歸母凈利持續增長 . 10 圖表圖表 10. 外延并購短期沖擊公司盈利能力外延并購短期沖擊公司盈利能力 . 10 圖表圖表 11. 公司期間費用率逐年走高公司期間費用率逐年走高 . 10 圖表圖表 12. 消費產業運營業務收入占比持續增長消費產業運營業務收入占比持續增長 . 10 圖表圖表 13.珠寶時尚業務收入貢獻大（珠寶時尚業務收入貢獻大（2021Q1-3） . 10 圖表圖表 14. 我國黃金珠寶進入緩慢增長期我國黃金珠寶進入緩慢增長期 . 11 圖表圖表 15. 2019年各國人均珠寶消費額年各國人均珠寶消費額對比對比 . 11 圖表圖表 16. 黃金為我

12、國主流珠寶消費品類黃金為我國主流珠寶消費品類 . 11 圖表圖表 17. 鉆石在低線城市滲透率有待增強鉆石在低線城市滲透率有待增強 . 11 圖表圖表 18. 我國鉆石飾品需求量不斷我國鉆石飾品需求量不斷上升上升 . 12 圖表圖表 19. 全球鉆石毛坯產量下滑全球鉆石毛坯產量下滑 . 12 圖表圖表 20. 培育鉆石相對天然鉆石性價比高培育鉆石相對天然鉆石性價比高 . 12 圖表圖表 21. 培育鉆石產業鏈毛利率呈微笑曲培育鉆石產業鏈毛利率呈微笑曲線線 . 12 圖表圖表 22. 中國大陸黃金珠寶市場前十大品牌市占率（中國大陸黃金珠寶市場前十大品牌市占率（%）. 13 圖表圖表 23. 珠寶

13、時尚業務品牌矩陣完善珠寶時尚業務品牌矩陣完善 . 13 圖表圖表 24. 珠寶時尚業務珠寶時尚業務收入高速增長收入高速增長 . 14 圖表圖表 25. 珠寶時尚業務盈利能力穩步提升珠寶時尚業務盈利能力穩步提升 . 14 圖表圖表 26. 老廟、亞一差異化布局老廟、亞一差異化布局 . 14 圖表圖表 27. 老廟老廟 IP 系列持續迭代系列持續迭代更新更新 . 15 圖表圖表 28.加盟模式助力珠寶業務門店迅猛拓展加盟模式助力珠寶業務門店迅猛拓展 . 15 圖表圖表 29. 加盟（批發）模式增厚毛利加盟（批發）模式增厚毛利 . 15 圖表圖表 30. Djula上海外灘金融上海外灘金融中心精品店

14、中心精品店 . 16 圖表圖表 31. Djula珠寶珠寶 . 16 圖表圖表 32. Salvini珠寶珠寶 . 16 2022年 2月 9日 豫園股份 4 圖表圖表 33. Damiani珠寶珠寶 . 16 圖表圖表 34. 珠寶時尚業務縱向布局全產業鏈珠寶時尚業務縱向布局全產業鏈 . 17 圖表圖表 35. 露璨品牌定位年輕時尚露璨品牌定位年輕時尚 . 17 圖表圖表 36. LUSANT露璨光系列戒指露璨光系列戒指 . 17 圖表圖表 37. 文化餐飲業務營收持續增長文化餐飲業務營收持續增長 . 18 圖表圖表 38. 餐飲業務毛利率高于行業水平餐飲業務毛利率高于行業水平 . 18 圖

15、表圖表 39. 公司旗下老字號餐飲品牌眾多公司旗下老字號餐飲品牌眾多 . 19 圖表圖表 40. 公司連鎖餐飲門店數量公司連鎖餐飲門店數量 . 19 圖表圖表 41. 松鶴樓面館門店達到松鶴樓面館門店達到 56家家 . 19 圖表圖表 42. 文化食品矩陣文化食品矩陣 . 20 圖表圖表 43. 金徽酒營收及利潤均穩定增長金徽酒營收及利潤均穩定增長 . 21 圖表圖表 44. 2021前三季度舍得酒業營收及利潤增長強勁前三季度舍得酒業營收及利潤增長強勁 . 21 圖表圖表 45. 我國化妝品行業處于高速成長期我國化妝品行業處于高速成長期 . 21 圖表圖表 46. 限額以上化妝品增速優于消費品

16、整體增速限額以上化妝品增速優于消費品整體增速 . 21 圖表圖表 47. 公司逐步豐富化妝品產品矩陣公司逐步豐富化妝品產品矩陣 . 22 圖表圖表 48. 化妝品業務收入及毛利化妝品業務收入及毛利 . 22 圖表圖表 49. AHAVA品牌獨具死海開采優勢品牌獨具死海開采優勢 . 22 圖表圖表 50. AHAVA入駐三亞海旅免稅城入駐三亞海旅免稅城 . 22 圖表圖表 51. 2021年復星津美化妝品科創中心成立年復星津美化妝品科創中心成立 . 23 圖表圖表 52. WEI沁蓮瑩潤系列沁蓮瑩潤系列 . 23 圖表圖表 53. 我國人口老齡化程度加深我國人口老齡化程度加深 . 23 圖表圖表

17、 54. 單身群體不斷增加單身群體不斷增加 . 23 圖表圖表 55. 我國城鎮寵物行業市場規模逐年增長我國城鎮寵物行業市場規模逐年增長 . 24 圖表圖表 56. 寵物食品購買滲透率高（寵物食品購買滲透率高（2021年年 ） . 24 圖表圖表 57. 寵物健康品牌矩陣寵物健康品牌矩陣 . 24 圖表圖表 58. 童涵春堂線下門店童涵春堂線下門店 . 25 圖表圖表 59. 童涵春堂草本養生奶茶童涵春堂草本養生奶茶 . 25 圖表圖表 60. 天津海鷗手表天津海鷗手表 . 26 圖表圖表 61. 上海手表上海手表 . 26 圖表圖表 62. 豫園商城豫園商城 . 27 圖表圖表 63. 樂游

18、豫園平臺導游功能樂游豫園平臺導游功能 . 27 圖表圖表 64. Tomamu 滑雪場滑雪場 . 28 圖表圖表 65. 度假村業績受疫情沖擊下滑度假村業績受疫情沖擊下滑 . 28 圖表圖表 66. 商品房銷售增速放緩商品房銷售增速放緩 . 28 圖表圖表 67. 蜂巢城市模式蜂巢城市模式 . 29 2022年 2月 9日 豫園股份 5 圖表圖表 68. 部分復地旗下蜂巢項目部分復地旗下蜂巢項目 . 29 圖表圖表 69. 三大運營集團標桿項目三大運營集團標桿項目 . 29 圖表圖表 70. 公司擬建公司擬建/在建項目（截在建項目（截至至 2020年末）年末） . 30 圖表圖表 71. 公司

19、各業務板塊收入拆分及預測（百萬元）公司各業務板塊收入拆分及預測（百萬元） . 31 圖表圖表 72. 珠寶時尚業務可比公司估值表（珠寶時尚業務可比公司估值表（2022.02.09） . 32 圖表圖表 73. 物業開發與銷售業務可比公司估值表（物業開發與銷售業務可比公司估值表（2022.02.09）. 32 圖表圖表 74. 商業運營及物業綜合服務可比公司估值表（商業運營及物業綜合服務可比公司估值表（2022.02.09） . 32 圖表圖表 75. 其他消費產業運營業務可比公司估值表（其他消費產業運營業務可比公司估值表（2022.02.09） . 33 2022年 2月 9日 豫園股份 6

20、1.依托上海商業根基，打造家庭快樂消費產業龍頭依托上海商業根基，打造家庭快樂消費產業龍頭 1.1 成立三十余年成立三十余年 ，從單一商業公司到家庭消費產業集團，從單一商業公司到家庭消費產業集團 圖表圖表 1. 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，中銀證券 豫園股份的前身是上?！袄习斯伞敝坏纳虾Ｔ@商城，其發展歷程大致可分為三個階段： （1）1987-2001 年：企業初創，改制上市。年：企業初創，改制上市。1987 年 6 月豫園商城獲批，改制為上海豫園商城股份有限公司，1992 年成立上海豫園旅游商城股份有限公司，同年 9月公司正式在上交所上市。 （2）2002-201

21、7 年：復星入股，穩健成長。年：復星入股，穩健成長。2002 年復星集團以股權轉讓形式獲得公司 20%的股份，成為公司第一大股東，為公司后續發展提供動力，開啟公司穩健成長期。2008 年為對下屬各餐飲企業進行統一管理運營，成立上海老城隍廟餐飲集團有限公司；2013 年整合旗下“老廟”和“亞一”黃金品牌，成立豫園珠寶時尚集團；2015 年收購日本北海道星野 Resort Tomamu，開展海外度假村業務；2017 年公司從“豫園商城”更名為“豫園股份”，表明豫園從一家以豫園商城地區業務為主營業務的公司逐漸發展成全國綜合性的商業消費集團。 （3）2018 至今：復星控股，多元布局。至今：復星控股，

22、多元布局。2018 年 7 月，公司完成重大資產重組，復星集團以 68.53%的股權比例實現絕對控股，其集團與黃浦區國資委為公司注入復合功能地產業務。公司在資產重組后持續在家庭消費布局，先后收購松鶴樓、IGI、如意情、海鷗表業、上海表業、DJULA、復星津美、金徽酒及舍得集團等公司股權，并推出培育鉆石品牌露璨，加速多元化產業業務布局，向全球一流的家庭快樂消費產業集團邁進。 2022年 2月 9日 豫園股份 7 圖表圖表 2. 2018年資產重組后的重大收購列表年資產重組后的重大收購列表 時間時間 收購事件收購事件 2018 年 06 月 出資 16.38億元人民幣收購蘇州松鶴樓飲食文化有限公司

23、 100%股權和蘇州松鶴樓餐飲管理有限公司 100%股權 2018 年 09 月 出資 1.088億美元投資收購比利時國際寶石學院 International Gemological Institute 80%股權 2018 年 11月 上海金豫閣臵業有限公司 100%股權及公司 2.84億元債權；上海金豫臵業有限公司 78.47%股權及公司 2.18億元債權，兩項出資額合計約 12.4億元 2019 年 01月 以人民幣 3,100萬元收購復地投資持有的復地資產管理有限公司 100%股權 2019 年 07月 以 6.99億元收購如意情生物科技股份有限公司 55.50%股權；投資收購 Tom

24、 Tailor29.99股份對價 29,344,941.78歐元，和復星國際合計持有 Tom Tailor76.75股份 2019 年 11月 以 3.5億元的增資額取得增資后天津海鷗表業集團有限公司 43.57%股權，加之以 1.72億元受讓津聯中鷗持有的天津海鷗 21.43%股權，共計 65%股權；以 6875.3萬元投資收購上海表業有限公司 55%股權；以人民幣 12.64億元投資收購星圻投資 100%股權 2020年 03月 出資 2.1億元人民幣完成對法國輕奢設計師珠寶品牌 DJULA的收購；以人民幣 84,204.76萬元收購南京復地東郡臵業有限公司 32%股權，完成后公司將持有復

25、地東郡 100%股權 2020年 06月 以 5.58 億元人民幣投資收購復星津美化妝品有限公司 74.93%的股權；截止 6月要約收購完成，公司持有上海策源臵業顧問股份有限公司 90.09%的股份，成為其第一大股東。 2020年 07月 與意大利合作方 Leading Jewels共同設立合資公司，公司持股 55%，合資公司為 Damiani 品牌于中國大陸、中國澳門地區獨家總代理，Salvini品牌于中國大陸、中國港澳地區的獨家總代理 2020年 10月 要約收購完成后公司持有金徽酒 38.00%的股份 2020年 12月 以 45.3億元的價格成功競得四川沱牌舍得集團有限公司 70%股權

26、，舍得集團持有舍得酒業 29.95%股權 資料來源：公司公告，中銀證券 1.2 珠寶時尚、復合地產為基礎，商業消費為發展導向珠寶時尚、復合地產為基礎，商業消費為發展導向 珠寶地產為基礎，多元布局打造產珠寶地產為基礎，多元布局打造產業集群。業集群。結合“產業運營+產業投資”雙輪驅動戰略與以“家庭快樂消費產業+城市產業地標+線上線下會員及服務平臺”的“1+1+1”發展戰略，公司形成了三大板塊五項業務的產業集群，三大板塊分別為產業運營、商業綜合經營管理、物業開發與銷售；五大業務為珠寶時尚業務、文化餐飲和食品飲料業務、國潮腕表業務、美麗健康業務，復合功能地產業務，通過自有或收購方式擁有眾多品牌，覆蓋海

27、內外市場。 圖表圖表 3. 公司主要業務公司主要業務 資料來源：公司官網，中銀證券 2022年 2月 9日 豫園股份 8 1.3 與復星協同發展，股權激勵提業績與復星協同發展，股權激勵提業績 復星控股，協同發展。復星控股，協同發展。2018年 7月公司完成資產重組后，復星集團實現絕對控股，截至 2020年末，復星集團持股比例上升至 68.59%。公司成為復星國際“快樂”板塊中的企業后表現亮眼，2019-2021H1，公司在該板塊的營收貢獻由 64%提升至 80%。此外，重組后復星集團注入公司的復合功能地產業務成為公司構建快樂時尚產業集群、線下時尚地標業務的重要支撐。 圖表圖表 4. 公司股權結

28、構穩定（截至公司股權結構穩定（截至 2020年年 12月月 31日）日） 圖表圖表 5. 公司收入在復星國際快樂板塊收入占比超公司收入在復星國際快樂板塊收入占比超 70% 0102030405060708090010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000201920202021H1復星快樂板塊收入（左軸）豫園股份收入（左軸）占比（右軸）（億元）（%）資料來源：公司年報，中銀證券 資料來源：萬得，復星國際財報，中銀證券 圖表圖表 6. 復星國際業務板塊（復星國際業務板塊（2020年）年） 資料來源：復星國際官網，中銀證券 股權激勵計劃凸顯公司

29、信心，激發員工活力。股權激勵計劃凸顯公司信心，激發員工活力。2018-2021 年，公司已推出三期限制股票激勵計劃、兩期合伙人期權激勵計劃及兩期員工持股計劃，人群覆蓋普通員工和中高管理層。激勵計劃以公司業績增長為主要目標，旨在提高員工凝聚力和歸屬感，有利于深度綁定員工利益，激發員工的積極性，為公司中長期發展奠定堅實團隊基礎；同時也反映出公司對未來的業績增長持有高度信心。 2022年 2月 9日 豫園股份 9 圖表圖表 7. 公司多次推出股權激勵計劃公司多次推出股權激勵計劃 激勵計劃激勵計劃 授予日授予日 激勵對象激勵對象 授予數量授予數量 授予價格授予價格 業績考核目標業績考核目標 2018年

30、限制性股票激勵計劃 2018年 11月 5日 公司任職的董 事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干（不包括獨立董事、監事）共計45人 458萬股 3.61元/股 2018年歸屬于上市公司股東的凈利潤不低于 28億元； 2018-2019年歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于 60億元； 2018-2020年歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于 97億元 首期合伙人期權激勵計劃 2018年 11月 29日 公司董事、高級管理人員、核心技術人員，共計 4人 450萬股 7.21元/股 2020-2022年基本每股收益不低于 0.85/0.9/0.95元/股，或 2020-2022年每年歸屬于上市

31、公司股東的凈利潤相比 2018年復合增長率不低于 12% 第二期合伙人期權激勵計劃 2019年 6月 13日 公司全資子公司的核心經營層，共計 6人 540萬股 9.09元/股 2020-2022年基本每股收益不低于 0.85/0.9/0.95元/股，或 2020-2022年每年歸屬于上市公司股東的凈利潤相比 2018年復合增長率不低于 12% 2019年限制性股票激勵計劃 2019年 10月 31日 在公司任職的董事、高級管理人員、中層管理人員、子公司核心經營管理人員及核心骨干，共計 41人 301.8萬股 4.31元/股 2018-2019年歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于 60億元；

32、 2018-2020年歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于 97億元； 2018-2021年歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于 132億元 2019年員工期權激勵計劃 2019年 10月 31日 公司高級管理人員、公司中層管理人員、子公司核心經營管理人員，共計 50人 365萬股 8.62元/股 2019-2021年基本每股收益不低于 0.85/0.85/0.90元/股，或 2019-2021年每年歸屬于上市公司股東的凈利潤相比 2018年復合增長率不低于 12% 第一期員工持股計劃 2020年 12月 30 公司董事、監事、高級管理人員、公司及下屬子公司的其他正式員工，共計 94人 598

33、.20萬股 3.7元/股 2020年度歸屬于上市公司股東的凈利潤不低于 34億元 2021年限制性股票激勵計劃 2021年 8月 24日 公司及子公司核心管理人員及核心業務骨干、優秀高潛員工、工匠、勞模及其他專業技能人才，共計 107人 585萬股 5.37元/股 2021年歸屬于上市公司股東的凈利潤不低于 38.50億元； 2021-2022年歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于 81.70億元； 2021-2023年歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于 130.00億元 第二期員工持股計劃（草案） 2021年 8月 24日 公司董事、監事、高級管理人員、核心管理人員，共計21人 413.4

34、076 萬股 3.70元/股 2021年歸屬于上市公司股東的凈利潤不低于 38.50億元； 2021-2022年歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于 81.70億元； 2021-2023年歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于 130.00億元 資料來源：公司公告，中銀證券 1.4 內生外延多元布局，支撐業績穩步增長內生外延多元布局，支撐業績穩步增長 營收穩步增長，投資擴張短暫沖擊盈利。營收穩步增長，投資擴張短暫沖擊盈利。自 2018 年實行資產重組以來，公司的營收和利潤都保持穩步增長的態勢。2020 年受疫情沖擊增速放緩，實現營業收入 440.51 億元，同比增 0.27%；實現歸母凈利潤 3

35、6.1億元，同比增 12.82%，2018-2020 年營收和歸母凈利潤的 CAGR 分別為 14.2%和 9.3%。2021 前三季度實現營收 322.31 億元，同比增長 10.87%；歸母凈利潤 18 億元，同比增長 13.04%。近兩年公司頻繁進行產業投資擴張，業務規模擴大引起短期內管理費用率和銷售費用率上升，2018-2021 前三季度，管理費用率和銷售費用率分別由 4.57%/3.58%增至 6.67%/5.5%，一定程度上沖擊了公司的盈利能力，凈利率由 10.13%降至 5.75%。 2022年 2月 9日 豫園股份 10 圖表圖表 8. 公司營收穩步增長公司營收穩步增長 圖表圖

36、表 9. 公司歸母凈利持續增長公司歸母凈利持續增長 05101520253005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000201620172018201920202021Q1-3營業收入（左軸）營收同比（右軸）(百萬元)(%) 0510152025303540455005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201620172018201920202021Q1-3歸母凈利潤（左軸）歸母凈利潤同比（右軸）(百萬元)(%) 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖

37、表 10. 外延并購短期沖擊公司盈利能力外延并購短期沖擊公司盈利能力 圖表圖表 11. 公司期間費用率逐年走高公司期間費用率逐年走高 051015202530201620172018201920202021Q1-3毛利率凈利率(%) 012345678201620172018201920202021Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率(%) 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 消費產業增速高，珠寶時尚收入貢獻占據半壁江山。消費產業增速高，珠寶時尚收入貢獻占據半壁江山。公司依托“產業運營+產業投資”不斷擴大業務版圖，持續推進家庭快樂消費產業建設，驅動營收高增長

38、，2021 年前三季度公司消費產業收入達258.06億，同比增 43.66%，近年來收入占比也有所提升達 80.07%。珠寶時尚業務 2021年前三季度收入占比達到 67.83%，收入貢獻大。 圖表圖表 12. 消費產業運營業務收入占比持續增長消費產業運營業務收入占比持續增長 圖表圖表 13.珠寶時尚業務收入貢獻大（珠寶時尚業務收入貢獻大（2021Q1-3） 0204060801002018201920202021Q1-3運營業務物業開發與銷售商業綜合運營與消費(%) 商業綜合運營與物業綜合服務, 3%物業開發與銷售, 17%珠寶時尚, 68%餐飲管理與服務, 2%食品、百貨及工藝品, 2%醫

39、藥健康及其他, 1%化妝品, 1%時尚表業, 1%其他經營管理服務, 1%酒業, 4%運營80% 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 2月 9日 豫園股份 11 2.黃金珠寶：內生外延完善品牌矩陣，縱向整合打通全產業鏈黃金珠寶：內生外延完善品牌矩陣，縱向整合打通全產業鏈 2.1 珠寶行業珠寶行業消費升級拉動需求增長，頭部品牌優勢顯著消費升級拉動需求增長，頭部品牌優勢顯著 珠寶行業進入成熟期，國內人均消費提升空間大。珠寶行業進入成熟期，國內人均消費提升空間大。根據歐睿數據，2019 年我國黃金珠寶的市場規模達到 7,073 億元，同比增 1.2%，2015-2

40、019 年的 CAGR 為 3.9%，2020 年線下門店受疫情影響較大出現短暫下滑。珠寶行業整體增速放緩進入成熟期。但從人均消費水平來看，2019 年我國人均珠寶消費額為 73.4美元，而同期排名前三的中國香港、美國、加拿大分別為 785.9/222.6/163.6 美元。隨著國內居民收入水平的提升，人均消費仍有較大的增長空間。 圖表圖表 14. 我國黃金珠寶進入緩慢增長期我國黃金珠寶進入緩慢增長期 圖表圖表 15. 2019年各國人均珠寶消費額對比年各國人均珠寶消費額對比 (60)(40)(20)02040608010002,0004,0006,0008,00010,00012,00020

41、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020市場規模（左軸）同比（右軸）(億元)(%) 0100200300400500600700800900人均消費額(美元/人) 資料來源：Euromonitor，中銀證券 資料來源：Euromonitor，中銀證券 黃金飾品滲透率高，鉆石品類滲透率有待黃金飾品滲透率高，鉆石品類滲透率有待提升。提升。黃金飾品因其在傳統文化中影響深遠，目前仍然為我國主流的珠寶消費品類，在各線城市的滲透率都達到將近 70%的水平；而鉆石的滲透率則遠低于金飾類和鉑飾類，由于其高客單價的特性在低線城市尤為明顯。隨著年輕群

42、體逐漸成為消費主力，時尚和悅己成為購買珠寶的主要需求，仍有較大的消費潛力尚待挖掘。 圖表圖表 16. 黃金為我國主流珠寶消費品類黃金為我國主流珠寶消費品類 圖表圖表 17. 鉆石在低線城市滲透率有待增強鉆石在低線城市滲透率有待增強 黃金, 53%鉆石, 20%K金, 11%鉑金, 4%銀, 1%其他, 11% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%一線城市二線城市三線及以下城市金飾滲透率鉑飾滲透率鉆石滲透率（%） 資料來源：Euromonitor，中銀證券 資料來源：Euromonitor，中銀證券 2022年 2月 9日 豫園股份 12 培育鉆石性價比高，供需雙擊迎來爆發增長。

43、培育鉆石性價比高，供需雙擊迎來爆發增長。據 De Beers統計，2016-2020年我國的鉆石飾品需求量在穩步上升，而天然鉆石作為不可再生資源，近年來毛坯產量不斷下滑，培育鉆石作為天然鉆石的替代品，在存在供給缺口的當下滲透率迅速提升，2020 年全球培育鉆石產量達到 7 百萬克拉，同比增 16.7%，滲透率達 6%，而 2018 年僅為 1%。根據廣州鉆石交易中心網站原因 MVI 調查顯示，目前我國消費者對于培育鉆石的認知度并不高，對標美國，2018-2020 年了解培育鉆石的消費者比例從58%已經上升至 80%。未來隨著培育鉆石技術不斷提高，消費者認知逐步深化，預期培育鉆石將迅速崛起。整個

44、產業鏈的利潤形成了兩頭高，中間低的微笑曲線，上游生產具有一定的技術門檻，中游以人力密集型加工為主，盈利水平較低，下游零售商則依靠品牌溢價獲取超額利潤。 圖表圖表 18. 我國鉆石飾品需求量不斷上升我國鉆石飾品需求量不斷上升 圖表圖表 19. 全球鉆石毛坯產量下滑全球鉆石毛坯產量下滑 0112233460062064066068070072020162017201820192020我國鉆石飾品需求量（左軸）同比增長（右軸）(億元)(%) (25)(20)(15)(10)(5)0510152025020406080100120140160201520162017201820192020全球天然鉆石

45、產量（左軸）全球培育鉆石產量（左軸）天然鉆石產量增速（右軸）(百萬克拉)(%) 資料來源：De Beers ，中銀證券 資料來源：貝恩，中銀證券 圖表圖表 20. 培育鉆石相對天然鉆石性價比高培育鉆石相對天然鉆石性價比高 圖表圖表 21. 培育鉆石產業鏈毛利率呈微笑曲線培育鉆石產業鏈毛利率呈微笑曲線 0102030405060702017201820192020零售價格折扣率批發價格折扣率(%) 0%10%20%30%40%50%60%70%上游毛坯鉆生產商中游切割加工商下游品牌商毛利率 資料來源：貝恩 ，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 行業集中度穩步提升，疫情有望加速供給端出清。行業集中

46、度穩步提升，疫情有望加速供給端出清。近年來，我國黃金珠寶市場集中度逐步提升，2010-2019 年，CR5 和 CR10 分別由 16.1%/19.9%提升至 19.4%/22.7%，頭部品牌憑借品牌效應和渠道擴張等持續提高市占率，龍頭效應漸顯。2020 年疫情對實體門店經營沖擊大，而黃金珠寶對于線下渠道的依賴性仍較強，中小品牌多采取關停等措施，頭部企業逆勢擴張，行業加速出清。 2022年 2月 9日 豫園股份 13 圖表圖表 22. 中國大陸黃金珠寶市場前十大品牌市占率（中國大陸黃金珠寶市場前十大品牌市占率（%） 品牌名稱品牌名稱 2010年年 2011年年 2012年年 2013年年 20

47、14年年 2015年年 2016年年 2017 年年 2018年年 2019年年 周大福 6.8 8.4 6.4 7.2 6.1 5.1 5.2 6 6.5 7.1 老鳳祥 4.5 5.4 5.4 5.7 5.5 5.3 5.1 5.7 6 6.9 老廟黃金 3.1 3.8 3.8 3.9 2.9 2.6 2.2 2.2 2.4 3 周生生 0.9 1.1 1.2 1.3 1.1 1.2 1.1 1.2 1.2 1.3 周大生 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 0.7 0.8 1 1.1 卡地亞 0.9 0.7 0.7 0.6 0.5 0.5 0.7 0.7 0.9 1 六福.

48、0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 0.7 0.8 0.9 0.7 明牌珠寶 1.6 1.8 1.7 1.8 1.4 1 0.6 0.7 0.7 0.6 Tiffany 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 0.5 0.5 施華洛世奇 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.5 CR5 16.1 19.4 17.5 18.8 16.2 14.8 14.3 15.9 17.1 19.4 CR10 19.9 23.3 21.3 22.5 19.4 17.5 17.1 19 20.5 22.7 資料來源：Euromonitor

49、，中銀證券 2.2 豫園珠寶豫園珠寶品牌矩陣豐品牌矩陣豐富，業務穩健增長富，業務穩健增長 內生外延構建多層次品牌矩陣。內生外延構建多層次品牌矩陣。珠寶時尚作為公司的核心業務板塊，通過內部升級，外部收購的方式，已經形成了覆蓋大眾到高奢的品牌矩陣。（1）自有品牌：）自有品牌：“老廟”與“亞一”聚焦大眾，“老廟”主打高端珠寶布局一二線城市，“亞一”定位低線城市主打年輕時尚；（2）外延并購：）外延并購：收購法國輕奢珠寶品牌 Djula，獲得國際頂奢珠寶品牌 Damiani 和輕奢品牌 Salvini 在大中華區的獨家經銷權，填補高端奢侈品產品矩陣的空白；（3）內部孵化：）內部孵化：孵化培育鉆石品牌“露

50、璨（LUSANT）”，進軍培育鉆石市場。 圖表圖表 23. 珠寶時尚業務品牌矩陣完善珠寶時尚業務品牌矩陣完善 高奢高奢輕奢輕奢大眾大眾 資料來源：公司公告，公司官網，中銀證券 連鎖擴張驅動珠寶時尚業務收入高增長。連鎖擴張驅動珠寶時尚業務收入高增長。通過連鎖擴張門店以及外延收購新品牌，公司的珠寶時尚業務收入高速增長。2021年前三季度珠寶時尚業務實現營收 218.61 億元，同比增長 34.16%，占營收比例達 67.83%，成為公司的支柱產業；自 2018 年公司重組整合后毛利率穩步上升，2020 年受疫情影響短暫下滑，2021前三季度實現毛利潤 19.33億元，毛利率 8.35%，同比增加