【公司研究】豫園股份-產業運營+產業投資消費版圖不斷擴張-20200602[40頁].pdf

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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 4040 Table_Page 公司深度研究|專業零售 證券研究報告 豫園股份（豫園股份（600655.SH） 產業運營產業運營+產業投資，消費版圖不斷擴張產業投資，消費版圖不斷擴張 核心觀點核心觀點： 重組后戰略升級，重組后戰略升級，打造家庭快樂消費產業集群打造家庭快樂消費產業集群。公司上市后業務經過 多次迭代升級，2018 年完成重大資產重組后成為復星集團快樂生態的 旗艦平臺。 公司目前的業務可以分為三大板塊： 珠寶時尚、 復合地產及 文化商業， 其中珠寶時尚是公司的核心業務， 復合地產業務是公司的主 要利潤和現金流貢獻者， 為其

2、他業務和產業投資輸血； 文化商業是公司 業務起源，老字號開啟連鎖化擴張，并通過投資并購進入新賽道。 珠寶時尚珠寶時尚：內生內生+外延外延+整合整合式發展式發展。品牌端：老廟升維，聚焦一二線 城市中產家庭；亞一降維，拓展三到五線城市及年輕客戶。渠道端：開 啟快速擴張，19 年凈增 669 家門店至 2759 家；產業鏈：布局開采、 鑒定、生產、品牌等各環節，尤其強化珠寶鑲嵌端能力。 復合功能地產：復合功能地產： 項目優質且具有持續性。項目優質且具有持續性。 與一般地產公司相比， 豫園更 注重產城融合，結合城市地標、商業設施和居民住宅打造復合功能地 產； 重點布局一二線城市優質項目。 在建、 擬建

3、、 儲備各梯度項目充足， 具有可持續性。融資成本較低，償債能力健康。 文化商業文化商業： 老字號煥發老字號煥發新新生機生機。 公司擁有眾多老字號資源， 城市名片豫 園商城一期持續升級， 二期、 三期已進入規劃設計階段， 未來將打造豫 園大片區。 餐飲、 食品等老字號品牌正在開啟連鎖化擴張。 此外公司秉 承產業鏈布局戰略，布局白酒、美妝、健康、寵物、腕表等新賽道。 盈利預測及估值建議盈利預測及估值建議。公司珠寶時尚業務進入快速成長階段，地產業 務保持穩健增長， 文化商業開啟連鎖化擴張， 并通過產業投資不斷進入 新賽道。預計 20-22 年公司歸母凈利潤分別為 36.4 億、42.3 億、48.6

4、 億元，同比增長 13.6%、16.1%、14.9%。采用分部估值法，參考可比 公司，得到公司合理價值 9.50 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示： 可選消費疲軟導致黃金珠寶需求放緩； 地產政策調控力度進 一步加大；老字號連鎖化擴張不達預期。 盈利預測：盈利預測： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 33,931 42,912 48,262 55,596 63,695 增長率(%) 7.7 26.5 12.5 15.2 14.6 EBITDA(百萬元) 4,590 5,932 6,398 7,292 8,233 歸母凈利潤(百萬元

5、) 3,033 3,208 3,643 4,230 4,860 增長率(%) 5.1 5.8 13.6 16.1 14.9 EPS（元/股） 0.78 0.83 0.94 1.09 1.25 市盈率（P/E） 9.47 9.49 8.83 7.60 6.62 市凈率（P/B） 1.00 0.97 0.94 0.84 0.76 EV/EBITDA 5.68 5.93 5.68 4.76 3.90 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 8.59 元 合理價值 9.50 元 報告日期 2020-06-02 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 3

6、883.76/1603.00 總市值/流通市值（百萬元） 33361.52/13769.75 一年內最高/最低（元） 9.01/6.66 30 日日均成交量/成交額（百萬） 10.21/81.22 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%） 19.14/14.23 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師： 洪濤 SAC 執證號：S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-60750633 相關研究：相關研究： 聯系人： 賈雨朦 021-60750604 -15% -9% -3% 3% 10% 16% 06/1908/1910/1912/1902/2004/20 豫園股份

7、滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 4040 Table_PageText 豫園股份|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、豫園股份：重組后戰略升級，打造家庭快樂消費產業集群 . 5 （一）起源于豫園商場，上市以來業務幾次迭代升級 . 5 （二）三大業務相互協同，打造家庭快樂消費產業集群 . 6 （三）與復星生態進一步協同，股權激勵綁定業績成長 . 7 二、珠寶時尚：內生+外延+整合，開啟快速擴張 . 9 （一）品牌端：老廟和亞一雙品牌差異化發展. 10 （二）渠道端：加盟為主，展店提速 . 11 （三）產業鏈：布局開采、鑒定、生產、品牌全產業鏈 . 14 三、

8、復合功能地產：產城融合特色鮮明，項目儲備充足 . 16 （一）物業開發與銷售：注重產城融合，聚焦一二線城市優質項目 . 16 （二）項目和土地儲備：建設在建、擬建、儲備梯隊 . 19 （三）產業鏈投資：收購策源股份，完善業務鏈條 . 21 四、文化商業：老字號資源豐富，開啟連鎖化擴張 . 22 （一）文化地標：打造“大豫園”文化片區 . 22 （二）文化餐飲+文化食飲：改調升級，開啟連鎖化戰略 . 23 （三）美麗健康：布局美妝、健康、寵物，發展新賽道 . 26 （四）國潮腕表：打造“海鷗”+“上?！彪p品牌 . 27 五、打造會員平臺，探索新營銷 . 27 （一）建設全產業融合會員平臺，加強各

9、產業協同 . 27 （二）積極探索新營銷，為老字號注入新活力. 28 六、財務分析 . 29 （一）收入端增長穩健，珠寶和地產貢獻主要收入 . 29 （二）各項業務毛利率保持穩定，重組后整體毛利率和凈利率提升 . 30 （三）地產注入后存貨大幅增加，運營能力穩健 . 31 （四）經營性現金流充沛，地產業務造血 . 32 （五）融資&償債：融資渠道暢通，成本優勢明顯 . 32 七、盈利預測與投資建議 . 34 八、風險提示 . 37 pOsNqRpMnQpOzQnPwOnRyQ6McMbRtRqQtRqQfQoOoQeRoOmQ8OrRzQvPnRpOuOmQqR 識別風險，發現價值 請務必閱讀

10、末頁的免責聲明 3 3 / 4040 Table_PageText 豫園股份|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：公司發展歷程（單位：億元） . 5 圖 2：公司各業務板塊相互協同 . 6 圖 3：復星控股比例達 68.53% . 7 圖 4：豫園股份將在快樂生態中扮演旗艦角色 . 7 圖 5：老廟黃金門店 . 10 圖 6：亞一金店門店 . 10 圖 7：珠寶時尚板塊營收及增速 . 10 圖 8：黃金珠寶集團歸母凈利潤、增速及占比 . 10 圖 9： “古韻金”系列產品 . 11 圖 10： “老廟萬寶寶”系列產品 . 11 圖 11：加盟店保持增長，直營店重回凈增軌道 . 12 圖 1

11、2：加盟模式營收占比逐年提升 . 12 圖 13：2019 年公司渠道擴張提速 . 12 圖 14：2019 年分地區門店情況 . 12 圖 15：行業品牌化進程下，龍頭公司開店明顯加速. 13 圖 16：珠寶時尚板塊直營、加盟及整體毛利率 . 13 圖 17：珠寶時尚板塊直營、加盟及整體單店收入 . 13 圖 18：19 年各品牌自營店單店收入對比（百萬元） . 14 圖 19：19 年各品牌加盟店單店收入對比（百萬元） . 14 圖 20：老廟南京德基廣場輕奢旗艦店 . 14 圖 21：亞一全新旗艦店 . 14 圖 22：我國珠寶首飾行業產業鏈 . 15 圖 23：招金礦業對公司凈利潤貢獻

12、 . 15 圖 24：公司簽約額城市能級分布 . 17 圖 25：18-19 年公司簽約銷售情況 . 18 圖 26：1Q19 及 1Q20 公司簽約銷售情況 . 18 圖 27：18-19 年公司地產板塊收入、毛利占比. 18 圖 28：18-19 年公司預收購房款情況 . 18 圖 29：在建項目面積區域分布 . 19 圖 30：在建項目面積城市能級分布 . 19 圖 31：土儲面積區域分布（截至 1Q20） . 21 圖 32：土儲面積城市能級分布（截至 1Q20） . 21 圖 33：策源股份營收及增速 . 22 圖 34：策源股份歸母凈利潤及增速 . 22 圖 35：BFC 外灘金融

13、中心外觀 . 23 圖 36：BFC 外灘金融中心區位優越 . 23 圖 37：外灘金融中心與豫園燈會聯動 . 23 圖 38：外灘金融中心與豫園燈會聯動示意圖 . 23 圖 39：餐飲板塊營業收入及增速 . 24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 4040 Table_PageText 豫園股份|公司深度研究 圖 40：餐飲板塊毛利額及增速 . 24 圖 41：南翔饅頭店旗艦店完成升級 . 24 圖 42：新打造的松鶴樓湯面館 . 24 圖 43：交易前金徽酒股權結構 . 25 圖 44：金徽酒營業收入及增速 . 26 圖 45：金徽酒歸母凈利潤及增速 . 26 圖

14、46：依托東家打造會員平臺 . 28 圖 47：公司營收及增速 . 29 圖 48：公司歸母凈利潤及增速 . 29 圖 49：各板塊收入占比情況 . 30 圖 50：各版塊毛利占比情況 . 30 圖 51：公司整體毛利率與凈利率 . 30 圖 52：各版塊毛利率變動情況 . 30 圖 53：公司銷售、管理及財務費用率 . 31 圖 54：公司存貨及存貨周轉天數 . 31 圖 55：公司應收、應付賬款周轉天數 . 31 圖 56：公司攤薄 ROE 與扣非 ROE . 32 圖 57：公司資產周轉率與權益乘數 . 32 圖 58：公司經營現金流 . 32 圖 59：公司投資現金流 . 32 圖 6

15、0：期末融資總額及整體融資成本 . 33 圖 61：各項償債指標情況 . 33 圖 62：現金/一年內到期的債務 . 33 圖 63：利息支出/有息負債 . 33 表 1：公司新管理層及董事會情況 . 8 表 2：公司股權激勵計劃 . 8 表 3：老廟、亞一差異化定位 . 11 表 4：分區域房地產銷售情況（億元） . 17 表 5：標的公司 2019 年經營情況（百萬元） . 18 表 6：2019 年公司在建、擬建項目情況（萬平方米、億元） . 19 表 7：2019 年以來公司新獲得土地儲備（億元、萬平方米） . 20 表 8：金徽酒業績目標（億元） . 26 表 9：海鷗表業及上海表業

16、經營情況（萬元） . 27 表 10：已發行未到期債務工具明細 . 34 表 11：公司營業收入拆分與預測（百萬元） . 35 表 12：分部預計與估值測算 . 36 表 13：可比公司盈利預測和估值（截至 6 月 1 日，采用 Wind 一致預期） . 36 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 4040 Table_PageText 豫園股份|公司深度研究 一、一、豫園股份豫園股份：重組后戰略升級：重組后戰略升級，打造家庭快樂消費產打造家庭快樂消費產 業集群業集群 （一）（一）起源于豫園起源于豫園商場商場，上市以來業務幾次，上市以來業務幾次迭代升級迭代升級 上海豫園旅游

17、商城（集團）股份有限公司的前身為上海豫園商場，發展歷程可 大致分為三個階段： 1.1987-2001： 組建上市組建上市。 1987年組建上海豫園商場股份有限公司， 系上海首家 商業股份制試點企業。1992年采用募集方式共同發起成立上海豫園旅游商城股份有 限公司，同年9月公司股票在上海證券交易所上市。該階段公司主要依托上海地標旅 游景點豫園，運營豫園商城中的旅游、百貨、餐飲、珠寶等多業態。 2.2002-2017：復星復星入股入股。2002年，經財政部批準，復星以股權轉讓的形式獲得 公司20%股份，成為公司第一大股東。該階段公司將黃金珠寶作為核心業務，老廟 和亞一走出豫園商圈，成為全國連鎖化品

18、牌。2013年，公司整合老廟與亞一品牌， 組建上海豫園黃金珠寶集團有限公司。 3.2018至今至今：重組升級重組升級。2018年7月，公司完成重大資產重組，復星和黃浦區國 資委注入復合功能地產業務，重組后復星持股比例達68.53%，實現絕對控股。該階 段公司形成以黃金珠寶、復合功能地產為主，附加文化商業的多元化業務結構。 圖圖 1：公司發展公司發展歷程歷程（單位：億元）（單位：億元） 數據來源：公司財報，公司官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 4040 Table_PageText 豫園股份|公司深度研究 （二）（二）三大業務相互協同，三大業務

19、相互協同，打造家庭快樂消費產業集群打造家庭快樂消費產業集群 公司目前公司目前有三大業務板塊：珠寶時尚、復合地產有三大業務板塊：珠寶時尚、復合地產及文化商業及文化商業，三大業務相互協，三大業務相互協 同同，并進行對應產業鏈布局，并進行對應產業鏈布局。其中珠寶時尚是公司的核心業務，品牌資產優質，并 通過兼并收購延伸至更多時尚領域；復合地產業務是公司的主要利潤和現金流貢獻 者，為公司其他業務持續輸血，同時消費產業資源助力地產獲取低溢價的優質土地 項目；文化商業是公司業務起源，擁有“豫園”這一城市地標以及眾多老字號資 產，豫園商城持續升級，老字號正通過連鎖化煥發生機。 1. 珠寶時尚板塊珠寶時尚板塊是

20、公司是公司核心業務，未來將大力拓展核心業務，未來將大力拓展。老廟已成長為國內龍頭 珠寶品牌，亞一的品牌重塑取得成效。公司在該板塊堅持內生+外延雙輪驅動，通 過收購持續拓展細分市場，并加強對供應鏈的整合。2019年公司珠寶業務擴張提 速，全年實現營收204.57億元，同比增長22.67%，占公司營業收入的47.67%。 2. 地產板塊地產板塊是公司利潤和現金流主要貢獻者是公司利潤和現金流主要貢獻者。在2018年7月重組完成后，地產 業務在19年完成了首個完整的發展年，全年實現營收192.21億元，同比增長 30.78%，占公司營業收入的44.79%。地產業務擴大了公司營收端規模，并帶來了 充沛的

21、現金流，仍處于穩健成長階段。地產板塊業績成長確定性較強，有望持續增 厚公司業績。 3. 文化商業板塊有望迎來新的文化商業板塊有望迎來新的增長增長。豫園商城一期持續升級，二期、三期已 進入規劃設計階段，未來將打造豫園大片區。公司在該板塊擁有17個中華老字號， 19年完成了部分老字號的改調升級，部分餐飲、食品品牌將開啟連鎖化。此外公司 還通過收購方式拓展白酒、美妝、健康、寵物等新賽道。 圖圖 2：公司公司各各業務板塊業務板塊相互協同相互協同 數據來源：公司財報，公司官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 4040 Table_PageText 豫園股份

22、|公司深度研究 （三）與復星生態（三）與復星生態進一步進一步協同協同，股權股權激勵綁定業績成長激勵綁定業績成長 資產資產重組完成后重組完成后，豫園與，豫園與大股東的協同效應得到加強，大股東的協同效應得到加強，復星的全球優質資源復星的全球優質資源將將 更通暢地更通暢地對公司對公司傾斜傾斜。2019年中期，復星國際提出打造“創新驅動家庭消費產業 集團”，聚焦健康、快樂、富足三大生態板塊。豫園股份將在快樂生態中扮演旗艦 角色，起到領航作用，豫園與控股股東業務協同程度將繼續提升。 圖圖 3：復星控股比例達復星控股比例達68.53%（2019） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 4：豫園股

23、份將在快樂生態中扮演旗艦角色豫園股份將在快樂生態中扮演旗艦角色（2019） 數據來源：復星財報，廣發證券發展研究中心 復星控股有限公司 68.53% 上海豫園旅游商城（集團）股份有限公司 70.80% 復星國際有限公司（0656.HK） 復地投資管理、浙江復星、復星產 投、復星高科等18名對象 100% 復星國際控股有限公司 郭廣昌汪群斌 100% 85.29%14.71% 黃浦區國資委其他股東 8.69%22.78% 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 4040 Table_PageText 豫園股份|公司深度研究 公司公司董事長升任復星聯席董事長升任復星聯席CEO，多

24、名復星高管入駐公司董事會多名復星高管入駐公司董事會。2019年2月， 控股股東復星國際公告董事會調整，豫園董事長徐曉亮升任復星聯席CEO；同年 12月，豫園對管理層進行調整，完成新一屆董事會選舉，多名董事均為復星高級管 理人才；管理層更加市場化、年輕化、專業化，如珠寶時尚業務負責人黃震具有豐 富的品牌管理經驗，2017年加入公司后重振珠寶業務。這一變動將有利于公司在頂 層戰略上與大股東的深度協同，其全球資源將持續對豫園進行賦能，助力豫園打造 復星快樂板塊的旗艦。 表表 1：公司新管理層及董事會情況：公司新管理層及董事會情況 姓名姓名 職務職務 主要工作經歷主要工作經歷 徐曉亮 董事長 2013

25、 年 12 月起出任豫園股份董事長，現任復星國際執行董事、聯席首席執行官，復星蜂巢董事長；1998 年加入復星 朱立新 副董事長 2019 年 12 月起任豫園股份第十屆董事會副董事長，先后任職于黃浦區委、黃浦區金融服務辦公室 龔平 副董事長 2011 年加入復星，現擔任復星國際執行董事、高級副總裁兼首席財務官、豫園股份副董事長 黃震 總裁 2017 年 9 月至 2019 年 12 月任豫園股份副總裁，現任第十屆董事會董事，公司總裁；曾就職于上海家化 石琨 聯席總裁 2016 年 7 月至 2019 年 12 月擔任豫園股份副總裁，現任第十屆董事會董事，公司聯席總裁。歷任復星集 團品牌市場部

26、副總經理，復星地產控股總裁辦公室總經理、海外資產管理部總經理、總裁助理。 王瑾 副總裁 2018 年 5 月起擔任豫園股份副總裁，歷任復星集團法律事務部聯席總經理、復星地產總裁助理兼法律事務 部總經理 鄒超 副總裁、 CFO 2018 年 7 月起任豫園股份副總裁兼 CFO；曾任復星地產財務董事總經理、兼任復地集團總裁助理、CFO 郝毓鳴 副總裁 2018 年 10 月起任豫園股份副總裁，歷任復星集團人力資源總監、豫園股份總裁助理兼人力資源中心聯席 總經理 蔣偉 董事會秘書 2007 年 12 月起任豫園股份董事長助理（副總裁級）兼董事會秘書 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 激勵激勵充分、多元、覆蓋面廣充分、多元、覆蓋面廣，自2018年以來，公司踐行復星合伙人文化，共 制定兩期合伙人期權激勵計劃、一期員工期權激勵計劃以及兩期限制性股票激勵計 劃，激勵范圍覆蓋公司核心管理人才以及骨干。公司于2020年2月推出股票回購計 劃，擬以公司自有資