【公司研究】玲瓏輪胎-首次覆蓋報告：十年砥礪劍指全球一線輪胎品牌-20200706[40頁].pdf

1、 公司深度研究 | 玲瓏輪胎 西部證券西部證券 20202020 年年 0 07 7 月月 0606 日日 。 十年砥礪，劍指全球一線輪胎品牌 玲瓏輪胎（601966.SH）首次覆蓋報告 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 玲瓏輪胎 西部證券西部證券 20202020 年年 0707 月月 0606 日日 公司評級 買入 股票代碼 601966 前次評級 評級變動 首次 當前價格 21.21 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 楊暉楊暉 S0800520010003S0800520010003 相關研究相關研究 -7% 0% 7% 14% 21% 28% 35% 42% 2019

2、-072019-112020-03 玲瓏輪胎橡膠滬深300 核心結論核心結論 公司是國內效益最好的輪胎專業生產企業，未來十年有望躋身全球一線。公司是國內效益最好的輪胎專業生產企業，未來十年有望躋身全球一線。 2019 年公司主營輪胎產品銷售額達 170.1 億元， 同比增長 12.3%； 實現歸母 凈利潤 16.7 億元，同比增長 41.2%。作為國內效益最好的輪胎公司，公司推 出中長期規劃國內外“6+6”布局戰略，計劃到 2030 年實現產能 1.8-1.9 億 條，成為全球一線輪胎企業。 中國輪胎企業處在超車的窗口期，公司是正確賽道上的進取型競爭者。中國輪胎企業處在超車的窗口期，公司是正確

3、賽道上的進取型競爭者。全球 輪胎行業市場超過萬億，但是公司市占率僅 2%，上升空間巨大。我們看好 輪胎市場誕生一個中國龍頭，而這個龍頭大概率會是玲瓏這家進取型的年輕 公司。公司輪胎性能逐漸看齊海外龍頭，憑借低成本高性價比優勢突破高端 配套市場，同時零售市場也逐步發力。配套+零售驅動業績，品牌+結構改善 提升估值，有望迎來戴維斯雙擊。 疫情疫情+雙反雙重考驗，公司相對競爭力加強，長期邏輯得到鞏固。雙反雙重考驗，公司相對競爭力加強，長期邏輯得到鞏固。疫情之下， 全球車企成本壓力驟升，公司性價比優勢凸顯，有望突破海外車企認證壁壘， 進入更多中高端車型配套，得到品牌提升和品質背書。美國對東南亞輪胎提

4、起雙反訴訟，限制出口，公司憑借提前布局的塞爾維亞工廠繞開貿易壁壘， 而國內二線企業的海外跟進擴張之路則被封堵，公司全球化布局的戰略優勢 明顯，國內輪胎企業集中率提升的邏輯得到加強。 投資建議：投資建議： 預計公司 2020/2021/2022 年可實現營收 188.4/218.9/240.6 億元， 實現歸母凈利潤 18.53/21.01/24.54 億元，對應 EPS 為 1.54/1.75/2.04 元。 我們給予公司 2020 年 17 倍目標 P/E，對應目標價 26.18 元，首次覆蓋，給 予“買入”評級。 風險提示：項目建設落后預期；主要市場關稅壁壘政策變動。 核心數據核心數據 2

5、018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 15,302 17,164 18,842 21,890 24,060 增長率 9.9% 12.2% 9.8% 16.2% 9.9% 歸母凈利潤 (百萬元) 1,181 1,668 1,853 2,101 2,454 增長率 12.7% 41.2% 11.1% 13.4% 16.8% 每股收益（EPS） 0.98 1.39 1.54 1.75 2.04 市盈率（P/E） 21.5 15.3 13.7 12.1 10.4 市凈率（P/B） 2.5 2.3 2.0 1.8 1.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司

6、深度研究 | 玲瓏輪胎 西部證券西部證券 20202020 年年 0 07 7 月月 0606 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 6 關鍵假設 . 6 區別于市場的觀點 . 6 股價上漲催化劑 . 6 估值與目標價 . 6 玲瓏輪胎核心指標概覽 . 7 一、公司是國內輪胎行業的佼佼者 . 8 1.1 玲瓏輪胎簡介 . 8 1.2 公司盈利能力行業領先 . 9 1.3 公司股權結構相對集中，股權激勵計劃和股份增持體現管理層信心 . 11 二、競爭格局持續優化，國內輪胎龍頭迎來機遇 . 12 2.1 汽車制造業向國內轉移，輪胎行業工業重心轉向中國 . 12 2.1.1 全球輪胎行業總體穩健增長

7、. 12 2.1.2 國際巨頭市占率下滑，中國企業搶占市場 . 13 2.1.3 全球范圍內，中國輪胎企業具備區位優勢、規模優勢和成本費用優勢 . 15 2.2 國內輪胎行業結構變化，頭部企業市占率提升 . 16 三、美國對中國及東南亞雙反，利好我國全球化布局胎企 . 18 3.1 中美貿易摩擦對我國輪胎出口影響大 . 18 3.2 頭部企業布局海外工廠，規避貿易摩擦風險并實現盈利 . 19 3.3 美國對東南亞輪胎雙反，玲瓏實際為自身全球化布局的收益標的 . 20 3.3.1 美國對泰國等地啟動半鋼胎反傾銷調查 . 20 3.3.2 玲瓏塞爾維亞布局領先，受影響時間有望縮短 . 20 3.3

8、.3 本次反傾銷對玲瓏海外工廠毛利影響測算 . 21 四、性價比優勢助力配套突破，持續打造高端品牌 . 21 4.1 輪胎技術發展進入瓶頸期 . 21 4.2 公司研發投入高，產品質量率先向國際一流靠攏 . 22 4.3 汽車市場低迷，公司性價比高，競爭優勢擴大 . 23 4.4 配套市場實現突破，業務逐漸走向中高端車企 . 24 4.4.1 乘用車配套體現輪胎企業品牌競爭力 . 24 4.4.2 公司在配套市場的布局和發展始終保持國內領先 . 24 4.5 品牌價值逐年上升，體育精準營銷提高品牌國際知名度 . 26 五、產能釋放+結構優化帶動公司業績持續增長 . 27 nMsNrPvNrRs

9、NrRrOqOsMnOaQdN7NnPmMsQoOjMrRoRlOnNvN6MpPyRNZtQtOvPsPtN 公司深度研究 | 玲瓏輪胎 西部證券西部證券 20202020 年年 0 07 7 月月 0606 日日 5.1 “6+6”全球化戰略布局積極推進，國內外產能持續釋放 . 27 5.2 塞爾維亞項目盈利能力可觀，有望復制泰國工廠模式，拓展歐洲市場 . 29 5.3 長春項目覆蓋東三省，區位優勢明顯 . 29 5.4 公司待釋放產能中半鋼胎占比高且不斷上升，賽道選擇和布局優勢明顯. 30 5.5 對標韓泰的發展，有望復制巨頭之路 . 32 六、盈利預測與估值 . 33 6.1 盈利預測

10、 . 33 6.2 絕對估值 . 35 6.2.1 中長期規劃需資本開支支持，2023 年前有融資需求. 35 6.2.2 絕對估值 . 35 6.3 歷史市盈率估值 . 36 6.4 投資建議 . 37 七、風險提示 . 37 圖表目錄 圖 1：玲瓏輪胎核心指標概覽圖 . 7 圖 2：公司歷史沿革 . 8 圖 3：公司主要產品為子午胎和斜交胎 . 9 圖 4：2019 年公司營業構成子午胎占比達 97% . 9 圖 5：公司配套覆蓋多家車企 . 9 圖 6：公司“6+6”全球化戰略布局 . 9 圖 7：公司業績自 2015 年起高速增長 . 10 圖 8：公司凈利潤自 2015 年起逐年提升

11、 . 10 圖 9：公司毛利率和凈利率穩定且有所回升 . 10 圖 10：公司期間費用率降低 . 10 圖 11：公司毛利率、凈利率顯著高于同業 . 11 圖 12：公司 ROE、ROA 顯著高于同業 . 11 圖 13：公司股權結構集中 . 11 圖 14：全球輪胎銷售額 2017 年回漲，預計總體將保持穩健增長 . 12 圖 15：全球輪胎頭部企業市占率下降趨勢明顯 . 13 圖 16：2018 年全球排名前 10 輪胎企業銷售額占比 62.84% . 13 圖 17：中國輪胎企業市占率不斷上升 . 13 圖 18：世界輪胎 75 強中國企業數量較 2000 年近乎翻倍 . 13 圖 19

12、：中國子午線輪胎產量 2008 至 2018 年復合增長率 9.69% . 14 圖 20：中國汽車工業規模不斷擴大 . 14 圖 21：汽車制造業完成向中國的轉移 . 14 圖 22：中國汽車產量增速高于全球 . 15 公司深度研究 | 玲瓏輪胎 西部證券西部證券 20202020 年年 0 07 7 月月 0606 日日 圖 23：中國輪胎出口量持續增加 . 15 圖 24：公司建廠時間晚，具備設備生命周期優勢 . 15 圖 25：公司具備單廠規模優勢 . 15 圖 26：公司毛利率和國際巨頭存在差距 . 16 圖 27：公司凈利率已接近國際巨頭 . 16 圖 28：公司銷售、管理費用率低

13、于米其林 . 16 圖 29：公司輪胎價格低于海外企業 . 16 圖 30：輪胎行業固定資產投資完成額下降 . 17 圖 31：輪胎行業開工率處于低位 . 17 圖 32：輪胎行業上市公司投資額和占比自 2016 年起回升 . 17 圖 33：行業上市公司市占率提高 . 18 圖 34：公司市占率不斷提高 . 18 圖 35：出口美國半鋼胎量及占比自 2014 年起下滑明顯 . 19 圖 36：出口美國全鋼胎量及占比 2019 年大幅下滑 . 19 圖 37：2018 年胎企海外公司凈利潤占比均高于 50% . 19 圖 38：2018 年胎企海外公司凈利率和 ROE 均顯著高于國內 . 19

14、 圖 39：2019 年美國半鋼胎出貨量為 3.068 億條 . 20 圖 40：2019 年本次調查四地共對美出口半鋼胎 8500 萬條 . 20 圖 41：輪胎技術呈周期性發展 . 22 圖 42：中國輪胎品牌處于三線 . 22 圖 43：公司 2017-2019 年研發費用高于國內同業（萬元） . 23 圖 44：公司研發費用率高于國內行業平均水平 . 23 圖 45：全球汽車銷量連續兩年同比下降 . 24 圖 46：中國汽車銷量連續兩年同比下降 . 24 圖 47：公司配套渠道收入逐年提升，19 年企穩 . 25 圖 48：公司配套紅旗 L5 國賓車 . 25 圖 49：公司配套一汽大

15、眾捷達三款新車 . 26 圖 50：公司品牌價值高速增長 . 27 圖 51：公司廣告費用快速增長 . 27 圖 52：公司簽約尤文圖斯頂級合作伙伴 . 27 圖 53：公司參加 2018 年中東(迪拜)國際汽配展 . 27 圖 54：公司產能持續增長，預計 2025 年達 1.3 億條，2030 年達 1.8-1.9 億條 . 28 圖 55：全球乘用車產量占比超 70% . 31 圖 56：中國乘用車商用車產量結構 2002 年反轉，2019 年乘用車產量占比超 80% . 31 圖 57：公司 2019 年半鋼胎產量占比 82.3% . 32 圖 58：公司半鋼胎產能和占比穩步提高 .

16、32 圖 59：韓泰在北美和歐洲市場銷售額占比逐年提高 . 32 圖 60：韓泰研發費用逐年增長 . 33 公司深度研究 | 玲瓏輪胎 西部證券西部證券 20202020 年年 0 07 7 月月 0606 日日 圖 61：韓泰研發費用率低于玲瓏 . 33 圖 62：韓泰在北美和歐洲大胎銷售占比逐年提高 . 33 圖 63：同一企業 15 寸半鋼胎定價約為 18 寸胎一半（元/條） . 33 圖 64：公司未來投資金額估計（億元） . 35 圖 65：公司目前 P/E 處歷史中樞以下位置 . 37 圖 66：公司目前 P/B 處歷史中樞位置 . 37 表 1：公司 2019 年產能與開工情況

17、. 9 表 2：公司現任管理層 . 12 表 3：近年中國輪胎業遭受的貿易摩擦情況（美國、歐盟） . 18 表 4：美國對泰國等地乘用車輪胎雙反調查的指控幅度 . 20 表 5：兩家海外工廠整體影響的玲瓏毛利下降金額測算（億元） . 21 表 6：2017 年 Test World 夏季輪胎測試，公司綜合評分 8.3 . 23 表 7：公司配套情況 . 24 表 8：公司在建及規劃產能 . 28 表 9：塞爾維亞項目施工階段和達產情況 . 29 表 10：長春項目施工階段和達產情況 . 30 表 11：2018 年僅玲瓏和賽輪半鋼胎營收占超 50%、數量占比超 80% . 31 表 12：公司

18、業績拆分和預測 . 34 表 13：公司未來現金流核算，2023 年前有債務+股權融資需求 . 35 表 14：公司絕對估值法下長期目標股價為 51.71 元 . 36 表 15：公司絕對估值法敏感性分析 . 36 表 16：公司目前于可比公司內估值處偏低水平 . 37 公司深度研究 | 玲瓏輪胎 西部證券西部證券 20202020 年年 0 07 7 月月 0606 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 我們認為，目前公司在全球銷售金額的市占率小于 2%，憑借相比海外輪胎優異的性價比，公 司將會不斷搶占海外企業的市場份額，產銷量增速主要匹配產能投放進度。我們對公司 2020-2022 年

19、業績預測如下： 1. 半鋼子午胎：預期 2020/2021/2022 年公司半鋼胎產能分別 6850/7600/8500 萬條，同比增 長 12.1%/10.9%/11.8%；銷量分別為 5291/6084/6800 萬條，同比增長 8%/15%/12%；毛 利率穩步提升，分別為 27.7%/28.0%/28.5%。 2. 全鋼子午胎：預期 2020/2021/2022 年公司全鋼胎產能分別 1160/1310/1412 萬條，同比增 長 4.5%/12.9%/7.8%；銷量分別為 1055/1213/1271 萬條，同比增長 10%/15%/5%；毛利 率穩步提升，分別為 25.5%/25.

20、5%/25.8%。 3. 斜交胎和其他業務：預期公司 2020-2022 年斜交胎產能維持 100 萬條，銷量 50 萬條，毛 利率維持 15.00；預期公司其他業務營業收入保持 10%年增長率及 25.00%毛利率水平。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1. 關于重資產行業屬性。關于重資產行業屬性。市場認為輪胎行業屬于重資產，公司需要不斷融資進行產能擴張， 而融資會攤薄股東權益。 我們認為公司積極擴張是因為目前中國輪胎行業處于超車窗口期， 而公司旨在成為全球一流輪胎企業。當公司的產能擴張和品牌溢價同比向前，而公司相比 海外百年企業仍保持年輕企業的活力和較大的成本優勢時，公司有望迎來利潤的爆

21、發。我 們對公司現金流進行測算后認為，公司的推行中長期“6+6”戰略規劃的過程中，在 2023 年前有融資需求，而之后公司就有望憑借自身的現金流實現再投資。 2. 關于估值。關于估值。市場對于玲瓏的估值有疑義。我們認為：1）相比國內同行，玲瓏的配套優勢使 得玲瓏不僅是加工制造業屬性，也具有汽車零部件屬性；相比海外同行，玲瓏的高速成長 使得玲瓏具備成長估值溢價。2）從汽車零部件角度出發，公司相比已經進入海外內主流車 企配套的龍頭企業而言，仍有估值折價。從公司上市以來，在配套端的突破非常穩健，未 來進入一線車企配套是大概率事件。 3） 與傳統汽車零部件龍頭相比， 輪胎具備更大的市場， 而且同時具備

22、 to B 和 to C 兩層屬性，未來在 C 端將會體現一定的消費屬性。因此，我們 認為玲瓏的估值隨著配套的突破和高端尺寸占比的提高，仍有較大提升空間。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 配套突破；零售發力；品牌溢價提升；輪胎尺寸改善；國內中小企業低端產能退出。 估值與目標價估值與目標價 我 們 預 計 公 司 2020-2022 年 可 實 現 營 收 188.4/218.9/240.6 億 元 ； 實 現 歸 母 凈 利 18.53/21.01/24.54 億元，對應 EPS 為 1.54/1.75/2.04 元。我們給予公司 2020 年 17 倍目標 P/E，目標價格 26.18 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司深度研究 | 玲瓏輪胎 西部證券西部證券 20202020 年年 0707 月月 0606 日日 玲瓏輪胎核心指標概覽玲瓏輪胎核心指標概覽 圖 1：玲瓏輪胎核心指標概覽圖