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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 08 月月 25 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：12.66 元 伊伊 戈戈 爾（爾（002922）電子電子 目標價：18.40 元（6 個月）“新能源“新能源+數據中心數據中心”雙輪驅動”雙輪驅動，阿爾法與貝塔共振阿爾法與貝塔共振 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：韓晨 執業證號：S1250520100002 電話：021-58351923 郵箱： 聯系人：李昂 電話：021-58351923 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數

2、據基礎數據 總股本(億股)3.92 流通 A 股(億股)2.80 52 周內股價區間(元)12.66-19.21 總市值(億元)49.58 總資產(億元)37.86 每股凈資產(元)5.99 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）產業鏈延伸提升附加值產業鏈延伸提升附加值：公司從升壓變壓器拓展至箱式變電站，盈利好、空間大，預計 25年全球光伏升壓變壓器/變電站市場達 143/358億元。公司綁定陽光電源，受益客戶粘性有望切入新客戶。2）磁性元器件發力車充迎磁性元器件發力車充迎放量放量：電車和充電樁磁性元器件毛利率高于光儲，公司基數低，彈性大，23-25年車充業務 CAGR有望超 100%。3

3、）切入巴拿馬切入巴拿馬電源空間更廣電源空間更廣：預計 25年國內移相變壓器/巴拿馬電源市場空間為 21/69 億元，公司有望從單臺移相變壓器延伸至整套巴拿馬電源出售，暢享 AI+數字經濟發展帶動需求放量。掙脫磁性元器件束縛，受益光伏地面電站建設帶動升壓需求提升掙脫磁性元器件束縛，受益光伏地面電站建設帶動升壓需求提升。公司從主業電感/小型變壓器發展至光伏發電后升壓所需的并網變壓器，實現業務多級成長。且公司不滿足于此，通過配套配電柜等集成箱式變電站，提高單套附加值驅動盈利增長。2022 年公司光伏升壓變壓器營收同比增長 112.2%，配套逆變器的電感同比增長 42.1%，受益產品結構優化毛利率同比

4、提升 5.2pp。公司已深度綁定陽光電源等核心客戶，2022年單一大客戶營收超 8億，有望通過逆變器產品有望通過逆變器產品客戶粘性提升變壓器出貨，受益行業需求提振客戶粘性提升變壓器出貨，受益行業需求提振+大客戶放量，驅動公司發展向好。大客戶放量，驅動公司發展向好。AI+數字經濟發展帶動數據中心需求提升，公司數字經濟發展帶動數據中心需求提升，公司有望有望切入巴拿馬電源迎新機切入巴拿馬電源迎新機。巴拿馬電源具有模塊效率更高，占地面積更小、建設周期更快等優勢，滲透率有望逐步提升。根據我們測算，預計 2025 年國內移相變壓器/巴拿馬電源市場空間分別為 21/69 億元。公司此前數據中心產品只有移相變

5、壓器，公司憑借深厚公司憑借深厚的技術積累擅長實現產業鏈延伸，參考公司光伏行業成功案例，的技術積累擅長實現產業鏈延伸，參考公司光伏行業成功案例，未來有望成為未來有望成為巴拿馬電源新玩家巴拿馬電源新玩家，競爭格局好，盈利高。競爭格局好，盈利高。募投多項目實現多元擴張，支撐未來長期快速發展。募投多項目實現多元擴張，支撐未來長期快速發展。公司于 2020年/2022年先后兩次通過非公開發行相繼布局光伏、數據中心、儲能等業務，并于 2023年實施定向增發，三次融資合計 29.3億元。公司募投數字化工廠旨在提升自動化生產滲透率，進一步降本增效，疊加多元布局實現規模效應，盈利能力有望提升。盈利預測與投資建議

6、。盈利預測與投資建議。預計公司 2023-2025 年營收分別為 36.3 億元、47.1 億元、60.5億元，未來三年歸母凈利潤增速分別為 25.5%/49.5%/32.9%。公司為國內磁性元器件老牌企業，產品和應用領域發展齊頭并進，多業務有望給公司帶來新業績增量，給予公司 2024 年 20倍 PE，對應目標價 18.4元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟形勢波動的風險；原材料結構性價格和供應風險；匯率波動影響公司海外業務的風險；下游需求不及預期的風險；新產品研發出貨不及預期的風險；巴拿馬電源滲透率不及預期的風險；新客戶開拓不及預期的風險。指標指標/年度年度 2022

7、A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2821.09 3634.42 4711.15 6045.69 增長率 26.50%28.83%29.63%28.33%歸屬母公司凈利潤（百萬元）191.45 240.25 359.09 477.08 增長率-1.71%25.49%49.47%32.86%每股收益EPS（元）0.49 0.61 0.92 1.22 凈資產收益率 ROE 10.88%11.98%15.59%17.64%PE 26 21 14 10 PB 2.82 2.52 2.18 1.85 數據來源：Wind，西南證券 -33%-26%-19%-12%-5%2%22/8

8、22/1022/1223/223/423/623/8伊戈爾 滬深300 公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：自動化領軍企業，多領域覆蓋增強競爭力公司概況：自動化領軍企業，多領域覆蓋增強競爭力.1 2 光伏光伏&儲能：新能源發電占比提升，產業鏈需求提振儲能：新能源發電占比提升，產業鏈需求提振.5 2.1 升壓變壓器集成變電站，受益光伏高景氣發展.5 2.2 逆變器配套需求旺盛，上游磁性元器件集中度較高.8 3 新能源車新能源車&充電樁：受益行業快速發展，業務有望貢獻新增量充電樁：受益行業快速發展，業務有望貢獻新增量.1

9、0 4 數據中心：行業格局清晰，發展空間廣闊數據中心：行業格局清晰，發展空間廣闊.15 4.1 受益 AI+數字經濟，數據中心電源需求向好.15 4.2 移相變壓器向下延伸，有望成為下游新玩家.18 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.20 5.1 盈利預測.20 5.2 相對估值.21 6 風險提示風險提示.22 8XpOzQyRsR8X8OdNbRtRqQnPtQkPpPyRlOoOqR8OoOwPvPsQnQNZtPpR 公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：伊戈爾歷史沿革.1 圖 2：伊戈爾股權結構（截至 202

10、3 年 8月 18 日）.2 圖 3：伊戈爾“全球化運營”布局.2 圖 4：公司 5大研發中心布局.2 圖 5：公司新能源產品業務收入及毛利率情況.3 圖 6：公司景觀照明燈具產品業務收入及毛利率情況.3 圖 7：公司營收保持穩定增長態勢.4 圖 8：2023Q1利潤端有所承壓.4 圖 9：公司毛利率/凈利率情況.4 圖 10：期間費用管控較好.4 圖 11：全球光伏裝機規模.5 圖 12：國內光伏裝機規模.5 圖 13：升壓并網變壓器為光伏電站必備設備.6 圖 14：公司光伏變壓器及箱式變電站產品應用位置.7 圖 15：公司光伏產品示意圖.7 圖 16：全球電感市場空間.8 圖 17：全球電

11、子變壓器市場空間.8 圖 18：預計 2022-2026年全球光伏逆變器市場規模 CAGR 為 22.6%.8 圖 19：國內光伏逆變器市場中標容量（GW）.8 圖 20：光伏逆變器成本拆分.9 圖 21：儲能 PCS 成本拆分.9 圖 22：公司光伏電感產品.10 圖 23：公司光伏逆變器業務客戶.10 圖 24：2017-2023H1國內汽車銷量與新能源汽車滲透率.10 圖 25：2017-2023H1國內國內乘用車&商用車銷量.10 圖 26：新能源汽車“小三電”功能及示意圖.11 圖 27：2025年我國“小三電”市場規模有望達 405億元.11 圖 28：歐美公共充電樁保有量.11

12、圖 29：我國充電樁保有量及車樁比.11 圖 30：新能源車載電源成本拆分.12 圖 31：充電樁成本拆分.12 圖 32：全球磁性元器件市場競爭格局.13 圖 33：國內主要新能源磁性元器件企業整體收入對比（百萬元）.14 圖 34：國內主要新能源磁性元器件企業整體毛利率對比.14 圖 35：全球數據中心市場空間.15 圖 36：中國數據中心市場空間.15 圖 37：數據中心電源從傳統 UPS 到巴拿馬電源的演化.16 圖 38：巴拿馬電源方案組成單元.17 圖 39：DCDC 方案效率和巴拿馬電源方案效率對比.17 公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的

13、重要聲明部分 圖 40：巴拿馬方案與 240VDC 方案效率對比.17 圖 41：公司移相變壓器等特種變壓器示意圖.18 圖 42：中恒電氣發展歷程.19 圖 43：伊戈爾與中恒電氣整體營業收入對比（百萬元）.19 圖 44：伊戈爾與中恒電氣整體毛利率對比.19 圖 45：中恒電氣 2022年收入結構拆分.20 圖 46：中恒電氣巴拿馬電源已成功案例.20 表表 目目 錄錄 表 1：公司產品種類及生產能力（2+X 戰略）.2 表 2：2020-2022 年公司非公開發行融資建設項目情況（萬元）.5 表 3：光伏升壓變壓器&箱式變電站市場空間測算.7 表 4：光伏/儲能逆變器磁性元器件市場空間測

14、算.9 表 5：2023年新能源車和充電樁政策文件.12 表 6：國內新能源車和充電樁磁性元器件市場空間測算.13 表 7：不同傳統數據中心供電方式對比.15 表 8：國內巴拿馬電源及移相變壓器市場空間測算.18 表 9：分業務收入及毛利率.21 表 10：可比公司估值（截至 2023 年 8 月 25日）.21 附表：財務預測與估值.23 公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：自動化領軍企業，多領域覆蓋增強競爭力公司概況：自動化領軍企業，多領域覆蓋增強競爭力 歷經歷經多年發展，公司已經實現多地生產基地布局及升級改造，海外市場

15、拓展加快。多年發展，公司已經實現多地生產基地布局及升級改造，海外市場拓展加快。公司成立于 1999 年，是一家老牌的磁性元器件企業，成立初產品主要以電感等為主，應用領域為消費、家電等行業；2014 年公司總部及部分制造搬遷至佛山順德生產基地；2017 年公司于深圳市主板上市，并實現江西吉安生產基地的布局。隨后公司國內基地逐漸實現數字化工廠轉型升級，并積極拓展海外市場，目前已擁有墨西哥、馬來西亞等生產基地，2022 年海外收入同比增長 52.7%，收入占比 33.6%，公司有望充分受益全球化發展趨勢。圖圖 1：伊戈爾伊戈爾歷史沿革歷史沿革 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司實際控制人為董事長

16、肖俊承先生，通過直接和間接合計持股公司實際控制人為董事長肖俊承先生，通過直接和間接合計持股 26.78%。截至 2023年 8 月 18 日（增發上市日），肖俊承先生直接持股公司 2.96%，并通過實控佛山市麥格斯，間接持股 23.82%。公司第三大股東為廣東恒健國際投資有限公司，持股比例 2.9%；第四大股東為副董事長及董事王一龍先生，持股比例 2.23%。員工激勵充分，業績考核指標彰顯發展信心。員工激勵充分，業績考核指標彰顯發展信心。2023 年 1 月，公司公告 2023 年限制性股票激勵計劃（草案），擬對高級/中層管理人員和核心骨干人員等 247 人實施激勵。授予的股票數量為 500

17、萬股（首次授予的數量為 467.1 萬股），約占股本的 1.67%，授予價格為 11.77元/股。業績考核層面，若要實現限制性股票 100%歸屬，公司 2023-2025 年與 2022 年相比，收入增速分別達到 25%/50%/80%或扣非歸母凈利潤增速分別達到 20%/40%/60%，充分彰顯了公司對未來發展的信心。公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：伊戈爾伊戈爾股權結構股權結構（截至（截至 2023 年年 8 月月 18日日）數據來源：公司公告，西南證券整理 公司相繼擴大研發、生產中心，逐步實現全球化布局公司相繼擴大研發、

18、生產中心，逐步實現全球化布局。公司總部位于廣東佛山，目前涵蓋 4 大生產基地、5 個研發中心。公司致力于向全球市場提供有競爭力的電源、組件產品和解決方案，銷售網絡已經遍布全球，在日本、美國、新加坡、香港、馬拉西亞分別設有駐外機構，持續推進全球化發展。圖圖 3：伊戈爾“全球化運營”布局：伊戈爾“全球化運營”布局 圖圖 4：公司公司 5 大研發中心布局大研發中心布局 數據來源：惠州矩鑫電子科技官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司產品圍繞“公司產品圍繞“2+X”戰略布局（能源”戰略布局（能源/照明照明+車載電源電感、儲能、通訊電源等）車載電源電感、儲能、通訊電源等），已經已經實

19、現從單一傳統領域向多領域布局，實現從單一產品向產業鏈下游拓展。實現從單一傳統領域向多領域布局，實現從單一產品向產業鏈下游拓展。表表 1：公司產品種類及生產能力（公司產品種類及生產能力（2+X 戰略）戰略）產品分類產品分類 產品特點及應用產品特點及應用 產品示意圖產品示意圖 月產能月產能 能源 產品 新能源 變壓器 光伏升壓 變壓器 應用于光伏發電并網光伏發電并網的升壓變壓器 升壓變壓器1000 臺；箱式變電站100 臺 高頻電感（光伏）光伏逆變器光伏逆變器設備儲能和能源轉換的核心元器件 磁性元器件100 萬只 公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部

20、分 3 產品分類產品分類 產品特點及應用產品特點及應用 產品示意圖產品示意圖 月產能月產能 工業控制變壓器 移相變壓器 主要應用于互聯網公司的數據中心電源數據中心電源 工控用變壓器及組件類產品 50萬只 干式變壓器、環形變壓器、方形變壓器 用處：用處：應用于節能、環保型設備，用處是在工業相關領域提供電力，驅動各種設備和機器。應用領域：應用領域：工業、醫療、安防、音響等。優點：優點：體積小，發熱少，能量轉換效率高，高精度、高穩定性?？蛻簦嚎蛻簦喝樟?、博世、羅克韋爾、施耐德。照明 產品 照明電源 室內/戶外電源、智能電源 主要配套于商業、家居及戶外的照明燈具，客戶主要為燈具廠商、室內及室外照明工程

21、承包商，如宜家、歐司朗、Kichler 等。LED電源700萬只；燈具 50 萬只 照明燈具 吸頂燈、衛浴燈、吊燈 主要面對北美市場，均為定制類產品，主要客戶為北美的大型建材商超及燈具品牌商等。數據來源：公司官網，公司公告，西南證券整理 公司公司各各業務毛利率趨穩回升，新能源產品規?？焖僭鲩L業務毛利率趨穩回升，新能源產品規?？焖僭鲩L。公司以家電、消費類的磁性元器件起家，在規模擴大的同時，向磁性元器件下游多行業延伸拓展，目前主要分為景觀照明燈具和新能源產品兩大業務板塊。2022 年，公司新能源產品營業收入為 18.5 億元，同比增長 47.8%，受益下游需求提振及大客戶拓展，收入占比提升至 65

22、.4%；毛利率為 17.7%，同比增長 2.8pp。公司景觀照明燈具營業收入為 8.5 億元，受國內房地產、家電行業終端景氣度影響略有下滑；毛利率為 24.7%，同比增長 4.8pp，主要系海外毛利率較高向上拉動所致。圖圖 5：公司新能源產品業務收入及毛利率情況公司新能源產品業務收入及毛利率情況 圖圖 6：公司景觀照明燈具產品業務收入及毛利率情況公司景觀照明燈具產品業務收入及毛利率情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 經營狀況較好，公司營收規模穩步上升。經營狀況較好，公司營收規模穩步上升。受益公司下游如光伏等行業需求的快速提升及核心大客戶充分放量，公司營業收

23、入從 2018 年的 10.9 億元增長至 2022 年的 28.2 億元，2019-2022 年 CAGR 為 26.9%；歸母凈利潤從 2018 年的 0.4 億元增長至 2022 年的 1.9 億元，實現快速增長。2023 年 Q1 公司營收為 6.3 億元，同比下降 1.1%，主要系 2022 年 Q1存在部分 2021 年訂單結轉導致基數過高所致。未來，受益于光伏產業布局，公司規模有望進一步增長。0%5%10%15%20%25%050010001500200020182019202020212022新能源產品營業收入（百萬元，左軸）新能源產品毛利率（右軸）0%5%10%15%20%2

24、5%30%35%0200400600800100020182019202020212022景觀照明燈具營業收入（百萬元，左軸）景觀照明燈具毛利率（右軸）公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 7：公司營收保持穩定增長態勢：公司營收保持穩定增長態勢 圖圖 8：2023Q1 利潤端有所承壓利潤端有所承壓 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 毛利率毛利率趨穩恢復趨穩恢復，凈利率有望受費用率攤薄恢復向上。，凈利率有望受費用率攤薄恢復向上。盈利端：盈利端：公司 2020-2021 年受原材料銅材和半導體電子元期間價

25、格上漲毛利率有所下滑，公司 2022 年產品結構有所優化，通過部分產品售價與大宗材料聯動等措施，驅動毛利率修復向上。2023Q1，公司銷售毛利率/銷售凈利率分別同比下滑 0.1pp/2.8pp，同期費用率提升對凈利率影響較大。費用端費用端：公司 2022 年銷售/管理/財務費用率分別為 2.7%/10%/-0.3%，分別同比-0.2pp/+1.3pp/-1.1pp。2023Q1 銷售/管理/財務費用率分別為 2.7%/9.2%/1.5%，分別同比-0.7pp/+1pp/+1pp，其中管理費用率增加主要系公司支付兩期的股權激勵費用，財務費用率增長主要受匯兌損失和利息支出等影響。未來，公司有望受益

26、業務起量帶來費用攤薄，驅動凈利率恢復。圖圖 9：公司毛利率：公司毛利率/凈利率凈利率情況情況 圖圖 10：期間費用管控較好期間費用管控較好 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2020-2023 年公司先后進行三次融資擴大產能，彰顯未來發展信心年公司先后進行三次融資擴大產能，彰顯未來發展信心：2020 年，在新能源行業快速發展前期，公司大力投入新能源變壓器，通過募投項目擴大細分應用領域，完善在光伏發電應用的戰略布局，逐步完成從磁性元器件向升完善在光伏發電應用的戰略布局，逐步完成從磁性元器件向升壓變壓器的產品過渡，為公司后續發展提供新空間。壓變壓器的產品過渡，為公

27、司后續發展提供新空間。受益“東數西算”等工程建設，數據中心需求有望持續提升，2022 年公司募投中壓直流供電系統項目，旨在加大數據中心移相變壓器和數據中心電源等產品生產，有旨在加大數據中心移相變壓器和數據中心電源等產品生產，有望受益下游需求高景氣和公司產能陸續釋放，開啟新一輪發展望受益下游需求高景氣和公司產能陸續釋放，開啟新一輪發展。此外，公司募投智-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000201820192020202120222023Q1營業收入（百萬元，左軸）增速（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250

28、%300%050100150200250201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（百萬元，左軸）增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023Q1銷售毛利率銷售凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率財務費用率 公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 能箱變和儲能變壓器項目，從光伏升壓變壓器延伸至產業鏈下游，伴隨產品批量出貨提升單套附加值，有望驅動盈利提升。公司 2023 年 8 月發布定

29、向增發公告，合計募集資金 11.8 億元，進一步擴大融資規模，為公司規模長期持續擴張提供充足保障。表表 2：2020-2022年公司年公司非公開發行融資建設非公開發行融資建設項目情況（萬元）項目情況（萬元）時間時間 融資方式融資方式 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 擬投入募集資金擬投入募集資金 2020 年 3 月 非公開發行 1 光伏發電并網設備智能制造項目 38552.95 38552.95 2 償還銀行貸款及補充流動資金 9380.00 9380.00 總計總計 47932.95 47932.95 2022 年 6 月 非公開發行 1 中壓直流供電系統智能制造建設項目 58

30、817.44 57834.44 2 智能箱變及儲能系列產品數字化工廠建設項目 22915.25 22436.25 3 研發中心建設項目 25113.58 25113.58 4 補充流動資金 20000.00 20000.00 總計總計 126846.27 125384.27 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 光伏光伏&儲能儲能：新能源新能源發電占比提升，產業鏈需求提振發電占比提升，產業鏈需求提振 2.1 升壓變壓器集成變電站升壓變壓器集成變電站，受益，受益光伏光伏高景氣高景氣發展發展“雙碳”“雙碳”背景下新能源維持高景氣發展背景下新能源維持高景氣發展，光伏裝機量有望持續攀升。，光伏裝機量有

31、望持續攀升。伴隨節能環保等政策相繼出臺，新能源行業迎快速發展。2022 年，全球光伏新增裝機容量 230GW，同比增長31.4%。根據 SolarPower Europe 預測，2023 年有望成為另一個光伏“繁榮年”，全年預計新增光伏裝機量 341GW，同比增速約 48%。近年來，在光伏“平價上網”、“降本增效”以及我國對光伏產業扶持力度不斷加大等因素驅動下，我國光伏裝機容量持續增長。2022 年，我國光伏新增裝機容量達 87GW，同比增長 59%；2023年上半年國內新增光伏并網 78.42GW，同比增長 154%，行業步入高速發展期。圖圖 11：全球光伏裝機規模全球光伏裝機規模 圖圖 1

32、2：國內光伏裝機規模國內光伏裝機規模 數據來源：SolarPower Europe，CPIA，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球光伏新增裝機量（GW，左軸）同比增速（右軸）-100%-50%0%50%100%150%0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國內新增光伏裝機容量（GW，左軸）同比增速（右軸）公司研究

33、報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 光伏升壓變壓器為光伏能源并網重要組成部分。光伏升壓變壓器為光伏能源并網重要組成部分。光伏太陽能電池板產生的低壓直流電及其儲存的電能，需通過逆變器轉換為交流電，經箱式變電站中的光伏升壓變壓器升壓后并入電網。其中，箱式變電站由光伏升壓變壓器、交流低壓配電柜、交流高壓配電柜組成。光伏升壓變壓器在太陽能光伏發電系統中扮演著重要的組成部分，受益光伏裝機的持續提升帶動地面電站建設，箱式變電站和光伏升壓變壓器需求亦有望進一步增長。圖圖 13：升壓并網變壓器為光伏電站必備設備升壓并網變壓器為光伏電站必備設備 數據來源：公司公告

34、，西南證券整理 光伏升壓變壓器光伏升壓變壓器&箱式變電站市場空間測算：箱式變電站市場空間測算：假設假設 1：受益“雙碳”長期發展帶來的新能源發電占比提升，光伏新增裝機量有望持續攀升，結合前文提到 SolarPower Europe 預測 2023 年全球光伏新增裝機量為341GW，因 此 預 計2023-2025 年 全 球 光 伏 新 增 裝 機 量 同 比 增 速 分 別 約48%/20%/20%；2023-2025 年國內光伏新增裝機量同比增速分別為 90%/30%/20%。假設假設 2：根據國家發改委能源研究所和太陽能行業協會數據，2021 年集中式光伏電站投資額約 4.5 元/W，2

35、018-2021 年年降幅約 5%，2022 年集中式光伏電站單位投資成本為 4.2 元/W。其中箱式變電站投資占比約 3.8%，變電站中升壓變壓器成本占比約 40%。受行業產業鏈價格長期壓縮趨勢的影響，假設 2023-2025 年光伏電站投資額單價年降 3%，設備占比維持穩定。假設假設 3：根據 CPIA 及中國光伏行業協會數據，2022 年全球/國內集中式電站分別占比 57%/42%，伴隨分布式光伏占比提升，預計 2023-2025 年全球光伏集中式電站占比分別為 55%/52%/50%；國內光伏集中式電站占比分別為 40%/39%/38%。公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002

36、922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 表表 3：光伏升壓變壓器光伏升壓變壓器&箱式變電站市場空間測算箱式變電站市場空間測算 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光伏電站投資（元/W）4.96 4.73 4.5 4.2 4.07 3.95 3.83 光伏電站中箱式變電站成本占比 3.80%3.80%3.80%3.80%3.80%3.80%3.80%箱式變電站單價（元/W）0.19 0.18 0.17 0.16 0.15 0.15 0.15 箱式變電站中變壓器成本占比 40%40%40%40%40%40%40%升壓變壓器單價（元/W）0.08 0.07

37、 0.07 0.06 0.06 0.06 0.06 國內 光伏新增裝機（GW）26.5 48.2 54.9 87.4 166.1 215.9 259.1 集中式電站占比 59.50%69%46.60%42%40%39%38%集中式光伏新增裝機量（GW）15.8 33.3 25.6 36.7 66.4 84.2 98.5 光伏箱式變電站市場空間（億元）光伏箱式變電站市場空間（億元）29.7 59.8 43.8 58.6 102.8 126.4 143.4 光伏升壓變壓器市場空間（億元）光伏升壓變壓器市場空間（億元）11.9 23.9 17.5 23.4 41.1 50.6 57.4 全球 光伏新

38、增裝機（GW）115.0 130.3 164.8 230.0 341.0 409.2 491.0 集中式電站占比 61%62%61%57%55%52%50%集中式光伏新增裝機量（GW）70.2 80.8 100.5 131.1 187.6 212.8 245.5 光伏箱式變電站市場空間（億元）光伏箱式變電站市場空間（億元）132.2 145.2 171.9 209.2 290.3 319.5 357.6 光伏升壓變壓器市場空間（億元）光伏升壓變壓器市場空間（億元）52.9 58.1 68.8 83.7 116.1 127.8 143.1 數據來源：國家統計局，CPIA，SolarPower E

39、urope，國家發改委能源研究所，太陽能行業協會，西南證券預測 公司具備公司具備光伏光伏成套系列產品，充分成套系列產品，充分受益“行業需求增長受益“行業需求增長+自身產能擴張”帶來的綜合競自身產能擴張”帶來的綜合競爭力爭力。公司先后于 2020 年和 2022 年兩次非公開項目分別擴大光伏升壓變壓器和箱式變電站生產和銷售，實現產業鏈向下游的延伸。根據公司投資者關系活動記錄表顯示，公司光伏升壓變壓器數字化工廠項目的主廠房于 2022 年 10 月開始投產，輔助廠房將于 2023 年 6 月底前投入使用，完全達產后的產能預計在 8-10 億元，伴隨產能逐步爬坡，2023 年預估至少可釋放 50%的

40、產能。我們認為，公司業務模式成功地從原來的核心部件生產拓展到成套設備我們認為，公司業務模式成功地從原來的核心部件生產拓展到成套設備生產，實現產品單套附加值提升，業務盈利水平進一步提高。此外，公司升壓變壓器業務綁生產，實現產品單套附加值提升，業務盈利水平進一步提高。此外，公司升壓變壓器業務綁定大客戶如陽光電源等，未來有望受益客戶粘性，持續拓展公司光伏逆變器業務的客戶，為定大客戶如陽光電源等，未來有望受益客戶粘性，持續拓展公司光伏逆變器業務的客戶，為訂單的可持續增長提供充足保障。訂單的可持續增長提供充足保障。圖圖 14：公司光伏變壓器及箱式變電站產品公司光伏變壓器及箱式變電站產品應用位置應用位置

41、圖圖 15：公司光伏產品示意圖公司光伏產品示意圖 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 2.2 逆變器配套需求旺盛，上游磁性元器件集中度較高逆變器配套需求旺盛，上游磁性元器件集中度較高 磁性元器件可以分為電感和電子變壓器磁性元器件可以分為電感和電子變壓器，市場規模有望穩定增長，市場規模有望穩定增長。電感：。電感：是將電能以磁性的形式存儲的被動電子元件，根據中國電子元器件行業協會數據，全球電感器市場空間有望從2021 年的 640 億元，增長至 2024 年的 761.5 億

42、元，2022-2024 年 CAGR 為 6%，全球骨干企業以村田、TDK、太陽誘電、勝美達等日系企業主導。電子變壓器：電子變壓器：利用電磁感應來實現按交流電壓升降或阻抗變換功能的電子元件，由鐵芯和線圈組成。全球電子變壓器市場空間有望從 2021 年的 668.4 億元，增長至 2024 年的 773.8 億元，2022-2024 年 CAGR 為 5%。圖圖 16：全球電感市場空間：全球電感市場空間 圖圖 17：全球電子變壓器市場空間全球電子變壓器市場空間 數據來源：中國電子元器件行業協會，西南證券整理 數據來源：中國電子元器件行業協會，西南證券整理 光伏發電提升帶動逆變器市場規模持續增長，

43、相關核心零部件需求提振。光伏發電提升帶動逆變器市場規模持續增長，相關核心零部件需求提振。受益于各國對光伏產業發展的促進支持，光伏裝機維持高景氣，配套光伏逆變器需求快速增加。根據Frost&Sullivan，全球光伏逆變器市場規模從 2018 年的 131GW 增長至 2022 年的 257GW，CAGR 為 18.3%，預計 2026 年有望增長至 561GW，需求空間大。國內光伏逆變器招標釋放，頭部客戶表現穩定。國內光伏逆變器招標釋放，頭部客戶表現穩定。隨著光伏產業鏈價格走低，以“五大六小”為代表的央企能源企業等進行大規模項目采購，根據國際能源網數據顯示，2023 年上半年國內定標數量合計

44、92.1GW，接近 2022 年全年水平（116GW）。其中的 51GW 公開中標數據中，陽光電源、華為表現依舊強勢位居前兩位，頭部客戶中標份額較穩定，項目容量釋放有望帶動產業鏈相關公司發展受益。圖圖18：預計：預計2022-2026年全球光伏逆變器市場規模年全球光伏逆變器市場規模CAGR為為 22.6%圖圖 19：國內光伏逆變器市場中標容量（國內光伏逆變器市場中標容量（GW）數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 數據來源：國際能源網，西南證券整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600700800900201920202021202

45、22023E2024E全球電感市場空間（億元，左軸）全球電感增速（右軸）0%2%4%6%8%10%010020030040050060070080090020192020202120222023E2024E全球電子變壓器市場空間（億元，左軸）全球電子變壓器增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600700800201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E全球光伏逆變器出貨量（GW，左軸）同比增速（右軸）024681012141620222023H1 公司研究報告公司研究報告/伊戈爾

46、（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 磁性元器件磁性元器件為逆變器核心原材料之一為逆變器核心原材料之一。磁性元器件主要包括電子變壓器和電感器兩大類，是光儲逆變器中關鍵元器件之一，主要有儲能，升壓，濾波，消除 EMI等作用。根據首航新能源公司公告，光伏逆變器中磁性元器件占比約 17%；根據德業股份公司公告，儲能 PCS中磁性元器件占比約 13%。圖圖 20：光伏逆變器成本拆分光伏逆變器成本拆分 圖圖 21：儲能儲能 PCS 成本拆分成本拆分 數據來源：首航新能源公司公告，西南證券整理 數據來源：德業股份公司公告，西南證券整理 光儲逆變器磁性元器件市場空間測算：光儲逆變器磁性

47、元器件市場空間測算：假設假設 1：全球光伏裝機量數據參考本文表 3。伴隨儲能系統配套需求提升，預計2023-2025 年全球儲能新增系統裝機量同比增速約 70%/40%/30%。假設假設 2：根據固德威公司公告，光伏并網逆變器單價約 0.16 元/W，儲能 PCD 單價約 1.1 元/W，預計未來價格維持穩定。假設假設 3：根據本文圖 20、圖 21 數據，磁性元器件分別占光伏/儲能逆變器中成本約17.2%/13%。表表 4：光伏光伏/儲能逆變器磁性元器件儲能逆變器磁性元器件市場空間測算市場空間測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光伏 全球新增光伏裝機量（GW）164

48、.8 230.0 341.0 409.2 491.0 光伏逆變器單價（元/W）0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 光伏逆變器中磁性元器單價（元/W）0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 光伏逆變器磁性元器件市場空間（億元）光伏逆變器磁性元器件市場空間（億元）45.4 63.3 93.8 112.6 135.1 儲能 全球新增儲能系統裝機量（GW）10.0 21.3 36.3 50.8 66.0 儲能 PCS 價值量（元/W）1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 儲能 PCS 中磁性元器件價值量（元/W）0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 全球儲能逆變器

49、磁性元器件市場空間（億元）全球儲能逆變器磁性元器件市場空間（億元）14.3 30.5 51.9 72.6 94.4 數據來源：IEAPVPS，北極星光伏網，IEA，CNESA，固德威/首航新能源/首航新能源公司公告，西南證券預測 公司公司電感產品電感產品已綁定核心大客戶已綁定核心大客戶，暢享，暢享光儲光儲行業紅利。行業紅利。公司深耕電感產品多年，從早期消費家電類拓展至新能源行業，目前公司已成為陽光電源、華為、錦浪、固德威等頭部逆變器企業的零部件主要供應商。據 2022 年年報，公司向單一大客戶交易額超過 8 億，具有較大提升。前五大客戶占年度銷售總額比例為 45.3%，比 2021 年上升 9

50、.1 個百分點，大客戶17.20%機構件電子物料磁性器件半導體器件阻容器件PCB板其他13.00%機構件電感半導體器件電容集成電路控制組件PCB線路板連接器變壓器包裝類光伏系統組件其他 公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 效應進一步增強。隨著光伏產業逆變器的需求增加，公司綁定下游核心大客戶有望維持訂單穩定增長。此外，公司高頻電感產品生產目前已經實現較高的自動化水平，有望進一步降本增效。圖圖 22：公司光伏電感產品公司光伏電感產品 圖圖 23：公司光伏逆變器業務客戶公司光伏逆變器業務客戶 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：各公司

51、官網，西南證券整理 3 新能源車新能源車&充電樁充電樁：受益行業：受益行業快速發展快速發展，業務有望業務有望貢獻新增量貢獻新增量 在在“雙碳雙碳”背景下，政策持續利好新能源汽車賽道。背景下，政策持續利好新能源汽車賽道。根據中汽協數據，2023 年上半年新能源汽車銷量 374.4 萬輛，同比增長 44.1%，新能源汽車滲透率 28.3%，同比增長 6.7pp，新能源汽車滲透率保持穩步攀升。2023 年 6 月，財政部、稅務總局、工信部聯合發布關于延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免政策的公告，新能源汽車車輛購置稅減免政策將延長至 2027 年年底，為自 2014 年我國對購置新能源汽車免征車輛購置

52、稅以來，繼 2017、2020、2022 年后的第四次延續。中長期看，新能源汽車有望在節能背景及多重政策驅動下，維持快速發展態勢。圖圖 24：2017-2023H1 國內汽車銷量與新能源汽車滲透率國內汽車銷量與新能源汽車滲透率 圖圖 25：2017-2023H1 國內國內乘用車國內國內乘用車&商用車銷量商用車銷量 數據來源：中汽協，智研咨詢，西南證券整理 數據來源：中汽協，智研咨詢，西南證券整理 車載電源被譽為“小三電”，是新能源車中重要組成部分。車載電源被譽為“小三電”，是新能源車中重要組成部分。從燃油車到新能源汽車，整車核心零部件發生了革命性變化，燃油車的油箱、發動機、變速箱等被新能源汽車

53、的電源、電池、電驅等所取代。車載電源是新能源汽車中實現車輛內部以及車輛與外部充電設備進行能量轉換和轉移的重要零部件，主要產品包括車載充電機（OBC）、車載 DC/DC 變換器以及高壓配電盒（PDU）。隨著新能源汽車的滲透率快速發展，車載電源的產品技術和數量需求日益提升。0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035002017201820192020202120222023H1中國汽車銷量（萬輛，左軸）中國新能源汽車滲透率(%)0500100015002000250030002017201820192020202120222023H1中國乘用車銷量（

54、萬輛）中國商用車銷量(萬輛）公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 26：新能源汽車“小三電”功能及示意圖新能源汽車“小三電”功能及示意圖 圖圖 27：2025年我國“小三電”市場規模有望達年我國“小三電”市場規模有望達 405 億元億元 數據來源：麥格米特公司官網，西南證券整理 數據來源：中汽協，NE時代，西南證券整理 新能源車持續滲透帶動新能源車持續滲透帶動充電樁市場充電樁市場規模增長規模增長，海外市場空間廣闊，海外市場空間廣闊。歐美：歐美：為加速推進歐洲能源轉型，2022 年 10 月歐盟“Fit for 55”政策提出 203

55、5 年全面禁售燃油車。根據 EV Tank數據，截至 2022 年底，美國公共充電樁保有量對應車樁比為 9：1。海外充電樁市場空間大，有望迎高速建設。中國：中國：近年來，我國新能源充電樁行業市場規模維持增長態勢，市場保有量從 2017 年的 44.6 萬臺增長至 2022 年的 520 萬臺，2018-2022 年 CAGR 為 63.5%，截至 2022 年底，我國存量車樁比為 2.5：1。伴隨新能源汽車的超預期增長，充電樁產業鏈有望迎來風口，充電樁需求有望進一步釋放。根據中商產業研究院預測，2023 年我國公共充電樁數量有望從 2022 年的 179.7 萬臺增長至 277.2 萬臺，同比

56、增速約 54.3%。圖圖 28：歐歐美公共充電樁保有量美公共充電樁保有量 圖圖 29：我國我國充電樁保有量及充電樁保有量及車樁比車樁比 數據來源：IEA，ACEA，西南證券整理 數據來源：中國充電聯盟，華經產業研究院，西南證券整理 政策進一步深化，看好后續地方政策逐步落地。政策進一步深化，看好后續地方政策逐步落地。全國各地近年來陸續出臺支持政策，推動新能源汽車發展，多政策提出免征新能源車購置稅和延續置換補貼。此外，上海、重慶等地相繼出臺 2023 年充電樁補貼政策，補貼力度有所提升，河南、安徽等省市通過政府專項債形式推進充電樁建設。伴隨一系列政策的出臺，我國充電樁行業進入加速建設期，對促進新能

57、源汽車產業發展和提高新能源汽車消費比重具有雙向促進作用。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025030035040045020182019202020212022E 2023E 2024E 2025E小三電市場規模（億元，左軸）同比增速（右軸）0102030405060201720182019202020212022歐洲公共充電樁保有量（萬臺）美國公共充電樁保有量（萬臺）0123450100200300400201720182019202020212022公共充電樁保有量（萬臺，左軸）私人充電樁保有量（萬臺，左軸）新能源車樁比（右軸）公司

58、研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 表表 5：2023 年新能源車和充電樁政策文件年新能源車和充電樁政策文件 行業行業 時間時間 發布部門發布部門 文件名稱文件名稱 政策內容政策內容 新能源汽車 2023 年6 月 財務部、工信部等 關于延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免政策的公告 24-25年新能源車免征購置稅，年新能源車免征購置稅，每輛車免稅額不超過 3萬元，26-27年減半征收，每輛免稅額不超過1.5萬元。工信部、國家發改委等五部門 關于開展2023年新能源汽車下鄉活動的通知 采取“線下+云上”相結合的形式，促進農村地區新能源汽車推廣

59、應用，引促進農村地區新能源汽車推廣應用，引導農村居民綠色出行導農村居民綠色出行。2023 年1 月 上海市 人民政府 上海市提信心擴需求穩增長促發展行動方案 提出延續實施新能源車置換補貼至提出延續實施新能源車置換補貼至 2023年年 6月月 30日，日，符合相關標準給予每輛車 10000 元財政補貼。充電樁 2023 年6 月 國務院 關于進一步構建高質量充電基礎設施體系的指導意見 1）優化完善網絡布局：建設便捷高效的城際充電網絡，互聯互通的城市群都市圈充電網絡，結構完善的城市充電網絡，以及有效覆蓋農村地區充電網絡；2）提升運營服務水平：促進充電基礎設施投資多元化，鼓勵以?。ㄗ灾螀^、直轄市）為

60、單位構建充電基礎設施監管與運營服務平臺，規范充電基礎設施信息管理.2023 年2 月 工業和信息化部等八部門 關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知 建成適度超前、布局均衡、智能高效的充換電基礎設施體系，服務保障能力顯著提升，新增公共充電樁（標準樁）于公共領域新能源汽車推廣數量新增公共充電樁（標準樁）于公共領域新能源汽車推廣數量（標準車）比例力爭達到（標準車）比例力爭達到 1：1，高速公路服務區充電設施車位占比預期不低于小型停車位的10%，形成一批典型的綜合能源服務示范站。2023 年1 月 工信部等六部門 關于推動能源電子產業發展的指導意見 采用分布式儲能、“光伏+儲能”等模

61、式推動能源供應多樣化，提升能源電子產品在5G 基站、新能源汽車充電樁等新型基礎設施領域的應用水平。數據來源：國務院，工信部，上海市人民政府官網，國家發改委，財務部，西南證券整理 磁性元器件為車載電源和充電模塊核心零部件，磁性元器件為車載電源和充電模塊核心零部件，成本占比較高。成本占比較高。根據威邁斯招股說明書，在新能源汽車的電源產品中，半導體器件、電容電阻、磁性元器件成本占比高，占比分別為23%/16%/13%。充電充電模塊模塊為為直流樁核心零部件，直流樁核心零部件，成本占比高達成本占比高達 40%。充電模塊是直流充電樁心臟，作用是在車外將電能從三相交流電轉換為適合電動車電池組充電的直流電，并

62、控制充電過程以保證車輛電池的安全和有效充電。充電模塊的關鍵元器件包括功率器件（用于能量轉換的開關）、磁性元器件（如變壓器和電感器）、電阻和電容等，其中磁性元器件成本占比較高，約 23%。圖圖 30：新能源車載電源成本拆分新能源車載電源成本拆分 圖圖 31：充電樁成本拆分充電樁成本拆分 數據來源：威邁斯公司公告，西南證券整理 數據來源：優優綠能公司公告，華經產業研究院，西南證券整理 13.00%半導體器件五金結構件電容、電阻磁性元器件PCB電氣部件連接器其他 公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 國內國內新能源車和充電樁新能源車和充電樁磁性

63、元器件市場空間測算：磁性元器件市場空間測算：假設假設 1：根據 NE 時代數據，預計 2023-2025 年我國車載電源市場規模分別為281/337/405 億元。根據圖 30 的數據，磁性元器件占車載電源成本約 13%。假設假設 2：伴隨新能源汽車銷量持續增長，我國充電樁仍面臨較大缺口，預計2023-2025 年我國充電樁保有量規模增速分別為 55%/45%/35%。根據充電聯盟數據，2022 年國內直流充電樁占比為 42.4%，直流充電樁平均約 5 萬元/個，交流為3000 元/個，假設產業鏈降本后單價年降 5%。根據圖 31 的數據可以推算出，磁性元器件占直流充電樁成本約 9.4%。表表

64、 6：國內國內新能源車和充電樁磁性元器件市場空間測算新能源車和充電樁磁性元器件市場空間測算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新能源汽車 國內新能源汽車車載電源市場空間（億元）52.9 122.4 216.1 281 337 404.7 車載電源中磁性元器件成本占比 13%13%13%13%13%13%國內新能源汽車磁性元器件市場空間國內新能源汽車磁性元器件市場空間（億元）（億元）6.9 15.9 28.1 36.5 43.8 52.6 充電樁 國內充電樁保有量（萬臺）168.1 261.7 520.3 806.5 1169.4 1578.7 國內充電樁新增需求

65、（萬臺）46.2 93.6 258.6 286.2 362.9 409.3 直流充電樁占比 38.29%40.98%42.35%44.35%46.35%48.35%直流充電樁單價（萬元/個）5 5 5 4.75 4.51 4.29 交流充電樁單價（萬元/個）0.3 0.3 0.3 0.29 0.27 0.26 國內充電樁市場空間（億元）97.0 208.4 592.3 648.2 811.8 902.7 充電樁中磁性元器件成本占比 9.40%9.40%9.40%9.40%9.40%9.40%國內充電樁磁性元器件市場空間（億元）國內充電樁磁性元器件市場空間（億元）9.1 19.6 55.7 60

66、.9 76.3 84.9 數據來源：威邁斯、優優綠能公司公告，中汽協，NE時代，中國充電聯盟，華經產業研究院，西南證券預測 磁性元器件市場仍以外資為主，磁性元器件市場仍以外資為主，國內市場份額逐步提升國內市場份額逐步提升。全球磁性元器件主要制造商包括村田、TDK、臺達等國際巨頭，國內主要有可立克、京泉華、伊戈爾等。根據各公司 2022年公告 及市場空間推 算，2022 年 京泉華/可立克/伊戈爾 全球市占率分 別提升至約1.4%/1.8%/1.3%（伊戈爾新能源產品中包含升壓變壓器）。近年來，伴隨新能源快速發展，國內品牌憑借多年技術積累實現突破，市場份額不斷提升，未來有望憑借國內品牌較高性價比

67、優勢，進一步侵蝕海外市場份額。圖圖 32：全球磁性元器件市場競爭格局全球磁性元器件市場競爭格局 數據來源：Wind，中國電子元器件行業協會，各家公司公告，西南證券整理。注：國內公司市占率由收入/市場空間推算，未披露22年外資市占率 公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 受產品結構影響，受產品結構影響，伊戈爾伊戈爾毛利率為可比公司最高毛利率為可比公司最高。收入端，由于 2022 年可立克并購海光電子造成營收大幅提升。盈利端，由于光伏升壓變壓器及箱式變電站毛利率高于新能源磁性元器件，且僅伊戈爾具備大型并網變壓器系列產品，因此與同行相比毛利率水

68、平較高。未未來，伊戈爾箱式變電站產品占比有望進一步提升，毛利率比升壓變壓器更高，有望驅動整體來，伊戈爾箱式變電站產品占比有望進一步提升，毛利率比升壓變壓器更高，有望驅動整體盈利能力再上一臺階。盈利能力再上一臺階。圖圖 33：國內主要新能源磁性元器件企業：國內主要新能源磁性元器件企業整體整體收入對比收入對比（百萬元）（百萬元）圖圖 34：國內主要新能源磁性元器件企業：國內主要新能源磁性元器件企業整體整體毛利率對比毛利率對比 數據來源：各公司公司公告，西南證券整理 數據來源：各公司公司公告，西南證券整理 公司正加快車充磁性元器件業務的布局，有望實現快速發展：公司正加快車充磁性元器件業務的布局，有望

69、實現快速發展：新能源汽車：新能源汽車：根據投資者交流互動平臺，公司新能源汽車業務分為乘用車和商用車。乘用車（升壓電感）：乘用車（升壓電感）：公司早年在配合海外車企客戶研發應用在新能源汽車上的升壓電感，目前已在小批量出貨。近年也與國內的主流汽車廠商、新勢力廠商進行技術交流、送樣測試和商務溝通等，目前正積極推進。商用車（車載商用車（車載 OBC）：）：公司控股的深圳鼎碩同邦科技有限公司，主要生產通訊電源及新能源汽車車載電源，其中車載 OBC 電源主要是應用于商用車，近兩年新能源汽車行業發展態勢良好，子公司車載電源產品市場需求旺盛，在手訂單充足。充電樁：充電樁：公司主要產品有高頻變壓器/電感產品，參

70、股子公司安和威主要生產 IGBT方案的高壓直流大功率充電集。根據 2023 年 6 月的公司投資者交流平臺，目前公司單一充電集最大功率可達 1080KW，產品具備模塊效率和整機效率較高，可靠性好等優點。公司充電樁產品已經取得國內認證，國外認證正在推進，有望充分利用現有資源持續開拓新客戶，打開增長空間，并進一步提升公司盈利能力。0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023Q1伊戈爾京泉華可立克 公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 4 數據中心：行業格局清晰，數據中心：行業格局清晰，發展發展空間空間

71、廣闊廣闊 4.1 受益受益 AI+數字經濟，數據中心電源需求向好數字經濟，數據中心電源需求向好“東數西算東數西算”工程從系統布局進入全面建設階段，工程從系統布局進入全面建設階段，2022 年我國數據中心市場規模達年我國數據中心市場規模達 1900億元。億元。根據中國信通院中國第三方數據中心服務商分析報告（2023 年），2022 年我國數據中心市場規模達 1900 億元，同比提升 26.7%，2020-2022 年 CAGR 達 27.2%。截至 2022年底，我國數據中心機柜總規模已超過 65 萬架標準機架，2018-2022 年 CAGR 約 30%，2022年京津冀等 8 個國家級算力樞

72、紐正式進入落實建設階段，新開工數據中心項目超 60 個，西部數據中心占比穩步提升，“東數西算”進入全面建設階段，數據中心規模有望進一步增長。圖圖 35：全球數據中心市場空間全球數據中心市場空間 圖圖 36：中國數據中心市場空間中國數據中心市場空間 數據來源：中國信通院，西南證券整理 數據來源：中國信通院數據中心白皮書（2023年），西南證券整理 根據交直流轉換的不同，目前數據中心供電主要包括傳統根據交直流轉換的不同，目前數據中心供電主要包括傳統 UPS供電系統和供電系統和 HVDC 供電供電系統：系統：UPS：不間斷電源(UPS)是將蓄電池與主機相連接，通過主機逆變器等模塊電路將直流電轉換成市

73、電的系統設備，廣泛應用于金融、通訊、IDC 等行業，國內主要廠商包括英威騰、科華數據等。目前數據中心應用最廣的產品為在線雙變換 UPS，但伴隨數據中心規模增大，用戶對數據中心能耗和可用性要求提高，該方案具有低效率和可用性差等缺點。HVDC：利用模塊化設計，多個模塊并聯組成一套供電系統，可熱插拔，且電池直掛DC 輸出側，去掉 AC UPS 的逆變環節，系統可用性大大提升。此外，HVDC 在低故障率、系統復雜度、可維護性上均具有一定優勢，國內主要廠商包括動力源、中恒電氣等。表表 7：不同傳統數據中心供電方式對比不同傳統數據中心供電方式對比 名稱名稱 不間斷電源不間斷電源 AC UPS HVDC 組

74、成 整流、蓄電池組、逆變、靜態旁路、輸出轉換開關 三相 PFC、隔離 LLC諧振電路 實際系統效率 80%-90%（市電 97%）96%（市電 98%）機組可靠性 中等 高 運維難度 高 低 8%9%9%9%9%9%10%10%10%10%10%11%0100200300400500600700800201720182019202020212022全球數據中心市場規模（億美元，左軸）同比增長（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022中國數據中心市場規模（億元，左軸

75、）同比增長（右軸）公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 名稱名稱 不間斷電源不間斷電源 AC UPS HVDC 結構復雜程度 復雜 簡單 占地面積 大 小 單點故障 多 小 控制 對控制模塊依賴性高 可自主控制輸出 并機條件 極性、電壓相同 極性、電壓、相位、頻率相同 一次性投資成本 較高 節約 30%-40%內部原理示意圖 數據來源：ODCC白皮書，中國新通信，騰訊數據中心，電力信息與通信技術，西南證券整理 數據中心數據中心電源已經實現從傳統電源已經實現從傳統 UPS 到巴拿馬電源的演化。到巴拿馬電源的演化。盡管我國已經逐步實現從UPS

76、 電源向 HVDC 電源的逐步過渡，但數據中心建設仍面臨許多挑戰，如占地空間大、建設周期長、效率有提升空間、成本降低需求大等。2019 年 11 月，全球電源管理與散熱解決方案提供商臺達宣布攜手阿里巴巴推出全 IDC 供電方案數據中心巴拿馬電源。巴拿馬電源顛覆傳統 IDC 供電架構，將電路和磁路融合創新，從中壓 10KV AC 直轉 240V DC，取代了傳統架構從中壓引入到直流輸出之間的眾多中間設備，讓供電傳輸一步到位，更加高效和可靠。圖圖 37：數據中心電源從傳統數據中心電源從傳統 UPS 到巴拿馬電源的演化到巴拿馬電源的演化 數據來源：ODCC白皮書，西南證券整理 巴拿馬電源具備巴拿馬電

77、源具備低低成本等優勢，滲透率有望逐步提升。成本等優勢，滲透率有望逐步提升。巴拿馬電源采用移相變壓器取代工頻變壓器，柔性集成了配電、輸出配電等環節。根據巴拿馬供電技術白皮書，相比傳統數據中心的供電方案，巴拿馬電源巴拿馬電源占地面積減少占地面積減少 50%，其設備和工程施工量可節省，其設備和工程施工量可節省 40%，其功率模塊的效率高達其功率模塊的效率高達 98.5%，架構簡潔可靠性高。根據臺達官網，臺達與阿里巴巴聯合推出的巴拿馬電源，可提升數據中心供電效率可提升數據中心供電效率 3%，減少供配電總投資成本，減少供配電總投資成本 20%。巴拿馬電源 公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002

78、922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 是專為解決互聯網企業和通信運營商數據中心直流供電需求的最新一代直流電源產品，未來有望伴隨適用場景增多、滲透率提升，帶動產業鏈需求提振。圖圖 38：巴拿馬電源方案組成單元巴拿馬電源方案組成單元 數據來源：ODCC白皮書，西南證券整理 巴拿馬電源巴拿馬電源可以提供更高的效率，負載越低，效率越高可以提供更高的效率，負載越低，效率越高。根據圖 39，在 336V HVDC鏈路中，10KV 變壓器效率為 99%，AC/DC 模塊峰值效率為 96%，整體為 95%。而巴拿馬電源由傳統變壓器改為移相變壓器，省掉功率因數調節，移相變壓器的效率為 99%，整流調壓部

79、分的峰值效率為 98.5%，整體峰值效率可達到 97.5%，優勢更加明顯。根據圖 40，30%負載率下，巴拿馬電源模塊比傳統 HVDC 模塊效率提升為 3%；20%負載率下，效率高 4%，輕載條件下優勢更加明顯。圖圖 39：DCDC方案效率和巴拿馬電源方案效率對比方案效率和巴拿馬電源方案效率對比 圖圖 40：巴拿馬方案與巴拿馬方案與 240VDC方案效率對比方案效率對比 數據來源：巴拿馬供電技術白皮書，西南證券整理 數據來源：巴拿馬供電技術白皮書，西南證券整理 我國巴拿馬電源及移相變壓器市場規模測算：我國巴拿馬電源及移相變壓器市場規模測算：假設假設 1：受益 AI+數字經濟長期發展，我國數據中

80、心市場規模有望穩步增長，預計2023-2025 年國內數據中心市場規模同比增速分別為 15%/10%/10%。假設假設 2：根據艾瑞咨詢數據顯示，UPS 電源占數據中心成本約 18%，巴拿馬電源成本更低，假設占比為 13%。公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 假設假設 3：根據公司投資者交流平臺數據，目前市場上巴拿馬電源滲透率仍然較低，因此假設 2023-2025 年巴拿馬電源滲透率分別提升至 10%/15%/20%。此外，同樣根據投資者交流平臺，移相變壓器在巴拿馬電源中占比約為 30%。表表 8：國內國內巴拿馬電源及移相變壓器市場空間

81、測算巴拿馬電源及移相變壓器市場空間測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 國內數據中心市場規模（億元）1500.2 1900.7 2185.8 2404.4 2644.8 數據中心電源占比 13%13%13%13%13%巴拿馬電源滲透率 2%5%10%15%20%巴拿馬電源市場空間巴拿馬電源市場空間（億元）（億元）3.9 12.4 28.4 46.9 68.8 移相變壓器在巴拿馬電源中占比 30%30%30%30%30%移相變壓器市場空間移相變壓器市場空間（億元）（億元）1.2 3.7 8.5 14.1 20.6 數據來源：中國信通院數據中心白皮書（2023年），艾瑞咨詢

82、，公司投資者交流平臺，西南證券預測 4.2 移相變壓器移相變壓器向下延伸向下延伸，有望有望成為成為下游下游新玩家新玩家 公司深耕移相變壓器多年，公司深耕移相變壓器多年，產品系列豐富且有望持續拓展產品系列豐富且有望持續拓展。根據公司官網，特種變壓器板塊包括數據中心移相變壓器、充電樁移相變壓器、移向變壓器成套產品等。公司2022 年通過非公開發行募投中壓直流供電系統智能制造建設項目，豐富數據中心業務布局，并有望延伸至下游數據中心電源。目前市場上具備巴拿馬電源的企業包括臺達、維諦（艾默生）、中恒電氣等，由于行業早期滲透率不高，因此參與玩家較少，競爭格局好，但有望憑借低成本、高效率等優勢未來逐步增加適

83、用客戶。公司實現較早期布局，有望率先受益。圖圖 41：公司公司移相變壓器移相變壓器等特種變壓器等特種變壓器示意圖示意圖 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 中恒電氣中恒電氣深耕通信電源系統多年，深耕通信電源系統多年，為少數為少數具備具備巴拿馬電源產品的上市公司之一巴拿馬電源產品的上市公司之一。中恒電氣成立于 1996 年，于 2010 年深交所上市，目前為阿里、騰訊、百度、三大運營商等下游頭部企業電源核心供應商。公司于 2018 年切入阿里 HVDC 業務，并在后續阿里推廣巴拿馬電源后，與 2021 年

84、簽訂 8 億巴拿馬電源訂單。伊戈爾通過產品協同發展數伊戈爾通過產品協同發展數據中心電源移相變壓器，為中恒電氣巴拿馬電源上游企業。據中心電源移相變壓器，為中恒電氣巴拿馬電源上游企業。伊戈爾伊戈爾技術實力深厚，參考技術實力深厚，參考從從光伏升壓變壓器已延伸至箱式變電站的成功案例，我們認為光伏升壓變壓器已延伸至箱式變電站的成功案例，我們認為伊戈爾伊戈爾有望集合整流柜、有望集合整流柜、DC 配電柜等產品，集成為巴拿馬電源實現銷售，成為行業新進入者，實現早期布局，配電柜等產品，集成為巴拿馬電源實現銷售，成為行業新進入者，實現早期布局，提升盈利水平。提升盈利水平。圖圖 42：中恒電氣發展歷程中恒電氣發展歷

85、程 數據來源：中恒電氣公司官網，西南證券整理 伊戈爾收入快速增長，毛利率具有提升空間。規模端：伊戈爾收入快速增長，毛利率具有提升空間。規模端：伊戈爾 2019-2022 年收入CAGR 為 26.9%，主要系光儲需求快速增長，公司產品延伸拓展所致；中恒電氣 2022年營收略有下滑，主要系數據中心電源業務因下游建設推遲而延遲交付所致。盈利端：盈利端：2022 年，伊戈爾/中恒電氣毛利率分別同比+3pp/-5pp；2023Q1，伊戈爾/中恒電氣毛利率分別同比-0.1pp/-3.4pp。從相對數據來看，因產品結構和下游行業不同，公司盈利能力較為穩定。從絕對數據來看，中恒電氣整體毛利率較高，其中數據中

86、心電源業務2020-2022 年三年平均毛利率為 21.6%，高于伊戈爾整體毛利率。未來，伴隨伊戈爾從未來，伴隨伊戈爾從移相變壓器延伸至巴拿馬電源并實現出貨，有望受益該高毛利產品占比提升，帶動整體移相變壓器延伸至巴拿馬電源并實現出貨，有望受益該高毛利產品占比提升，帶動整體盈利向上。盈利向上。圖圖 43：伊戈爾伊戈爾與中恒電氣與中恒電氣整體營業整體營業收入對比收入對比（百萬元）（百萬元）圖圖 44：伊戈爾伊戈爾與中恒電氣與中恒電氣整體整體毛利率對比毛利率對比 數據來源：各公司公告，西南證券整理 數據來源：各公司公告，西南證券整理 050010001500200025003000201820192

87、020202120222023Q1伊戈爾營業收入中恒電氣營業收入0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023Q1伊戈爾毛利率中恒電氣毛利率 公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 中恒電氣巴拿馬電源產品目前已經應用于阿里巴巴烏蘭察布、杭州、南通地區數據中心。2022 年，中恒電氣數據中心電源業務實現營業收入 3.9 億元，同比下降 44.5%，收入占比為 24%，主要系業務受下游互聯網廠商建設進度影響階段性放緩，以及部分項目交付、驗收延期所致。我們認為，我們認為，AI+數字經濟的快速發展

88、趨勢不變，在行業數字經濟的快速發展趨勢不變，在行業階段性調整后階段性調整后數據中數據中心電源心電源需求有望恢復向上需求有望恢復向上，巴拿馬電源憑借低成本、高效率的優勢有望滲透率逐步提升，帶，巴拿馬電源憑借低成本、高效率的優勢有望滲透率逐步提升，帶動產業鏈相關企業快速發展。動產業鏈相關企業快速發展。圖圖 45：中恒電氣中恒電氣 2022年年收入結構拆分收入結構拆分 圖圖 46：中恒電氣巴拿馬電源已成功案例中恒電氣巴拿馬電源已成功案例 數據來源：中恒電氣公司公告，西南證券整理 數據來源：中恒電氣官網，西南證券整理 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設

89、 1：受益新能源行業快速發展及公司綁定核心大客戶放量，預計 2023-2025 年公司新能源板塊中光儲業務訂單同比增速分別約 50%/28%/20%；新能源車和充電樁業務基數小，公司積極布局，24 年有望實現快速發展，預計訂單合計同比增速約 100%/200%/60%。此外，公司有望從單臺變壓器逐步向集成化產品導入，提高單套產品附加值，帶來產品結構優化，驅動整體新能源產品板塊毛利率穩定向上。假設 2：公司從移相變壓器延伸至巴拿馬電源，有望充分受益 AI+數字經濟發展帶動的數據中心規模增長，預計 2023-2025 年工業控制產品同比增速分別約 20%/44%70%。受益產品規模效應及產業鏈延伸

90、提升附加值，預計毛利率趨穩向上。假設 3：照明業務為公司起家業務，已綁定全球許多頭部客戶，有望伴隨市場需求提升帶動照明業務實現量利齊升。23.97%技術服務維護數據中心電源通信電源系統電力 操作電源系統儲能產品電力管理服務及工程收入其他主營業務 公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 表表 9：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 新能源產品 收入 1845.6 2632.5 3662.9 4929.6 增速 47.76%42.64%39.14%34.58%毛利率

91、17.7%18.9%20.2%21.2%景觀照明燈具 收入 850.9 859.4 885.1 929.4 增速-3.8%1.0%3.0%5.0%毛利率 24.7%24.8%24.9%25.0%其他收入 收入 109.5 125.9 144.7 166.5 增速 13.4%15.0%15.0%15.0%毛利率 22.5%23.0%23.0%23.0%其他業務 收入 15.2 16.7 18.4 20.2 增速-10.0%10.0%10.0%毛利率 25.5%25.5%25.5%25.5%合計 收入 2821.1 3634.4 4711.1 6045.7 增速 26.5%28.8%29.6%28

92、.3%毛利率 20.1%20.5%21.2%21.8%數據來源：Wind，西南證券 5.2 相對估值相對估值 我們選取與公司電能轉換為基礎的主營業務相關的 5 家可比公司，2023-2025 年可比公司平均 PE 分別為 23、16、11 倍。公司為國內磁性元器件老牌企業，國內新能源磁性元器件行業格局較好，公司積極開拓新能源車和充電樁行業實現多元發展。光伏行業從逆變器磁性元器件拓展至升壓變壓器和箱式變電站，受益核心大客戶放量。工業控制領域切入數據中心電源，受益下游高景氣。預計未來三年公司歸母凈利潤增速分別為 25.5%/49.5%/32.9%，考慮到公司多業務實現 0 到 1 的突破，有望給予

93、更多新業績增量，巴拿馬電源行業競爭格局好，公司可以具備一定的估值溢價，給予公司 2024 年 20 倍 PE，對應目標價 18.4 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 10：可比公司估值：可比公司估值（截至（截至 2023 年年 8月月 25 日）日）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 688676.SH 金盤科技 32.39 0.67 1.19 1.87 2.85 48.34 27.22 17.32 11.36 603097.SH 江蘇華辰 19.33 0.57 0.74 0

94、.96 1.22 33.91 26.12 20.14 15.84 002885.SZ 京泉華 15.55 0.52 0.73 1.24 1.87 29.90 21.30 12.54 8.32 002782.SZ 可立克 11.25 0.23 0.60 0.88 1.19 48.91 18.75 12.78 9.45 002335.SZ 科華數據 30.52 0.54 1.50 2.01 2.68 56.52 20.35 15.18 11.39 平均值 43.52 22.75 15.59 11.27 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必

95、閱讀正文后的重要聲明部分 22 6 風險提示風險提示 1）宏觀經濟形勢波動的風險；2）原材料結構性價格和供應風險；3）匯率波動影響公司海外業務的風險；4）新能源需求不及預期的風險；5）新產品研發出貨不及預期的風險；6）巴拿馬電源滲透率不及預期的風險；7）新客戶開拓不及預期的風險。公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 282

96、1.09 3634.42 4711.15 6045.69 凈利潤 191.73 234.82 353.27 469.71 營業成本 2254.65 2890.46 3712.91 4726.73 折舊與攤銷 50.56 84.33 84.33 84.33 營業稅金及附加 14.02 17.18 21.40 41.72 財務費用-6.96 54.52 47.11 60.46 銷售費用 77.37 98.13 127.20 163.23 資產減值損失-14.78 -16.94 -17.76 -16.99 管理費用 155.82 345.27 447.56 574.34 經營營運資本變動 172.5

97、9 -155.62 -144.05 -212.17 財務費用-6.96 54.52 47.11 60.46 其他-207.58 16.26 2.58 28.53 資產減值損失-14.78 -16.94 -17.76 -16.99 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 185.55 217.37 325.48 413.86 投資收益-3.56 6.98 6.89 6.09 資本支出-383.65 -300.00 -300.00 -300.00 公允價值變動損益 0.00 0.28 0.22 0.20 其他 72.71 7.27 7.11 6.29 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.

98、00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-310.93 -292.73 -292.89 -293.71 營業利潤營業利潤 199.72 253.06 379.84 502.50 短期借款 235.57 46.53 170.24 145.57 其他非經營損益 0.54 -0.80 -0.66 -0.51 長期借款-4.80 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 200.26 252.27 379.18 501.99 股權融資 30.16 0.00 0.00 0.00 所得稅 8.52 17.44 25.91 32.28 支付股利-59.26 -38.29 -48.05 -71.82

99、凈利潤 191.73 234.82 353.27 469.71 其他-33.74 -60.83 -47.11 -60.46 少數股東損益 0.29 -5.42 -5.82 -7.37 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 167.93 -52.59 75.08 13.30 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 191.45 240.25 359.09 477.08 現金流量凈額現金流量凈額 60.08 -127.95 107.67 133.45 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2

100、025E 貨幣資金 491.39 363.44 471.11 604.57 成長能力成長能力 應收和預付款項 1190.70 1590.32 2039.63 2615.45 銷售收入增長率 26.50%28.83%29.63%28.33%存貨 366.12 476.72 631.68 797.07 營業利潤增長率-7.71%26.71%50.10%32.29%其他流動資產 146.25 84.00 108.89 139.73 凈利潤增長率 1.63%22.47%50.44%32.96%長期股權投資 72.56 72.56 72.56 72.56 EBITDA 增長率-12.44%61.07%3

101、0.46%26.60%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 995.31 1224.72 1454.12 1683.53 毛利率 20.08%20.47%21.19%21.82%無形資產和開發支出 139.20 125.69 112.18 98.67 三費率 8.02%13.70%13.20%13.20%其他非流動資產 125.88 125.65 125.43 125.20 凈利率 6.80%6.46%7.50%7.77%資產總計資產總計 3527.41 4063.10 5015.60 6136.77 ROE 10.88%11.98%15.

102、59%17.64%短期借款 363.65 410.18 580.42 725.99 ROA 5.44%5.78%7.04%7.65%應付和預收款項 1085.11 1330.75 1726.43 2203.88 ROIC 11.43%14.63%16.45%17.99%長期借款 6.28 6.28 6.28 6.28 EBITDA/銷售收入 8.62%10.78%10.85%10.71%其他負債 310.79 355.84 437.18 537.45 營運能力營運能力 負債合計負債合計 1765.83 2103.04 2750.32 3473.60 總資產周轉率 0.90 0.96 1.04

103、1.08 股本 299.32 391.64 391.64 391.64 固定資產周轉率 4.10 4.85 6.94 9.95 資本公積 852.19 759.87 759.87 759.87 應收賬款周轉率 3.91 3.94 3.89 3.90 留存收益 632.78 834.74 1145.78 1551.04 存貨周轉率 5.52 6.58 6.59 6.56 歸屬母公司股東權益 1759.98 1963.87 2274.91 2680.17 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 77.65%少數股東權益 1.61 -3.81 -9.63 -17.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東

104、權益合計 1761.59 1960.06 2265.28 2663.17 資產負債率 50.06%51.76%54.84%56.60%負債和股東權益合計 3527.41 4063.10 5015.60 6136.77 帶息債務/總負債 20.95%19.80%21.33%21.08%流動比率 1.30 1.24 1.22 1.22 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 1.08 1.01 0.98 0.99 EBITDA 243.31 391.91 511.28 647.28 股利支付率 30.96%15.94%13.38%15.05%PE 2

105、5.90 20.64 13.81 10.39 每股指標每股指標 PB 2.82 2.52 2.18 1.85 每股收益 0.49 0.61 0.92 1.22 PS 1.76 1.36 1.05 0.82 每股凈資產 4.49 5.01 5.81 6.84 EV/EBITDA 14.60 12.47 9.68 7.67 每股經營現金 0.47 0.56 0.83 1.06 股息率 1.20%0.77%0.97%1.45%每股股利 0.15 0.10 0.12 0.18 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/伊戈爾（伊戈爾（002922）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承

106、諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以

107、三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評

108、級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資

109、風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公

110、司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。