明月鏡片-致力于打造高品質的國產鏡片領先品牌-220210（24頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 明月鏡片 301101.SZ 公司研究 | 首次報告 以研發為本、品牌戰略持續深化，公司成長為國內領先以研發為本、品牌戰略持續深化，公司成長為國內領先的綜合類的綜合類鏡片生產商。鏡片生產商。公司作為中國鏡片行業龍頭企業，近兩年致力于中高端戰略轉型，2021 年轉型逐步落地后步入高速增長階段，2021 年前三季度公司實現營收、歸母凈利潤同比增長 10%、46%。鏡片業務貢獻公司主要收入來源，2020 年占比達 81%；成鏡業務受益于電商渠道快速發展，連續

2、三年維持高增長，2020 年收入占比已達 9%。渠道端，公司采取直銷為主、經銷為輔的銷售模式，直銷、經銷收入占比穩定在 70%、30%左右。 中國鏡片行業穩步增長，公司各項業務發展勢頭向好中國鏡片行業穩步增長，公司各項業務發展勢頭向好。中國鏡片市場規模處于穩步增長階段，2016-2021 年中國鏡片市場零售額、零售量 CAGR 分別為 4%、2%。與海外成熟市場相比，中國眼鏡片人均購買數量、人均支出額相對較低，市場開發潛力較高。公司市場地位處于國產品牌領先地位，2020 年鏡片銷量市占率達 11%，位居行業第一。拆分業務來看，近年來公司鏡片業務產品結構持續優化、產品均價上行，成鏡自有品牌高速發

3、展，原料業務毛利率持續改善，整體發展勢頭積極向好。 原料自產自研、品牌戰略深化、渠道持續深耕，公司競爭優勢有望穩步提升原料自產自研、品牌戰略深化、渠道持續深耕，公司競爭優勢有望穩步提升。原原料：料：公司已實現部分樹脂單體的自產、自研，有效降低公司生產成本、擴大收入規模、增強經營穩定性。依托于原料自研能力，公司從原料端即開始構建產品的競爭壁壘，為公司以 1.71 系列為代表的差異化產品研發提供特定的原料基礎及壁壘優勢。產品定位：產品定位：通過高舉高打、多維度的品牌宣傳，“明月鏡片”品牌知名度持續提升，在眾多國產品牌中位列首位，產品價格與其他國產品牌相比享有一定品牌溢價，與外資品牌相比則存在較大提

4、升空間，差異化價格定位逐步形成。渠道：渠道：經過多年渠道建設，公司線下渠道網絡已具備一定深度、廣度，覆蓋超萬家終端門店，主要集中在二三四線城市；同時公司電商渠道蓬勃發展，貢獻收入新增量。 我們預測公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 0.97 億元、1.34 億元、1.67 億元，對應的 EPS 分別為 0.73、1.00、1.24 元?？紤]到公司作為國產鏡片龍頭企業，中高端品牌戰略持續深化，1.71 系列、輕松控等差異化產品發展勢頭向好，產品提價空間廣、動力足，未來增長確定性較強，我們采用 DCF 絕對估值法對公司進行估值，給予公司 DCF 目標估值 58.40 元，首次給予“增持”

5、評級。 風險提示風險提示 鏡片新品推廣程度不及預期；鏡片毛利率提升幅度不及預期；行業競爭加劇的風險；假設條件變化影響測算結果 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 552.50 539.68 626.65 764.51 903.21 同比增長(%) 8.5% -2.3% 16.1% 22.0% 18.1% 營業利潤(百萬元) 97.15 94.88 128.15 171.57 211.24 同比增長(%) 78.9% -2.3% 35.1% 33.9% 23.1% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 69.85 70.00 97.46 133.69 166.6

6、9 同比增長(%) 112.6% 0.2% 39.2% 37.2% 24.7% 每股收益（元） 0.52 0.52 0.73 1.00 1.24 毛利率(%) 50.9% 55.0% 57.3% 59.2% 60.6% 凈利率(%) 12.6% 13.0% 15.6% 17.5% 18.5% 凈資產收益率(%) 19.0% 14.3% 10.0% 9.0% 10.2% 市盈率 98.0 97.7 70.2 51.2 41.0 市凈率 15.1 13.0 4.8 4.4 4.0 資料來源：公司數據. 東方證券研究所預測. 每股收益使用最新股本全面攤薄計算. 盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要

7、財務信息 股價（2022年02月10日） 50.93 元 目標價格 58.40 元 52 周最高價/最低價 78.04/43 元 總股本/流通 A 股（萬股） 13,434/2,963 A 股市值（百萬元） 6,842 國家/地區 中國 行業 造紙輕工 報告發布日期 2022 年 02 月 10 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 -2.23 -9.17 相對表現 -6.94 -14.13 滬深 300 4.71 4.96 -0.29 -17.03 致力于打造高品質的國產鏡片領先品牌 增持（首次） 明月鏡片首次報告 致力于打造高品質的國產鏡片領先品牌 有關分析師的申明，見本報告最后

8、部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 1 以研發為本、品牌戰略持續深化，公司成長為國內領先鏡片生產商 . 5 1.1 公司收入、利潤穩健增長，戰略轉型落地后有望步入高速增長期 . 5 1.2 盈利能力持續增強，公司 ROE 中樞整體上行 . 7 1.3 公司股權結構集中、穩定，決策能力強 . 10 2 中國鏡片行業穩步增長，公司各項業務發展勢頭向好 . 11 2.1 中國鏡片市場未來提升空間廣闊，行業集中度仍有提升空間 . 11 2.2 鏡片：中高折射率產品系列、功能片鏡片占比提升，產品結構持續優化升級 .

9、14 2.3 成鏡：自有品牌“京野”系列收入快速增長，毛利率穩步上行 . 16 2.4 鏡片原料：積極向上游延伸，促進鏡片業務與鏡片原料業務協同 . 17 3 原料自產自研、品牌戰略深化、渠道持續深耕，公司競爭優勢有望穩步提升 . 18 3.1 原料：原料自產、自研提升公司盈利能力、構建差異化競爭優勢 . 18 3.2 產品定位：中高端品牌戰略持續深化，公司差異化市場定位逐步形成 . 20 3.3 渠道：線下渠道持續深耕，電商渠道蓬勃發展 . 21 盈利預測與投資建議 . 23 盈利預測 . 23 投資建議 . 24 風險提示 . 24 jXxVpZnOmMnNmMbR8QbRsQoOpNoM

10、iNqQpNjMqRrQ9PnNxOuOmMmQMYqQmO 明月鏡片首次報告 致力于打造高品質的國產鏡片領先品牌 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：以研發為本、品牌戰略持續深化，公司成長為國內領先鏡片生產商 . 5 圖 2：2021 年前三季度公司實現營業收入 4.10 億元，同比增長 9.81% . 5 圖 3：2021 年前三季度公司實現歸母凈利潤 0.55 億元，同比增長 46.41% . 5 圖 4：鏡片業務構成公司主要收入、毛利潤來源，2020 年占比分

11、別達 81%、82% . 6 圖 5：公司成鏡業務連續 3 年維持高增長 . 6 圖 6：渠道端，公司采取直銷、經銷相結合的銷售模式 . 6 圖 7：直銷是公司最主要的銷售模式，收入占比穩定在 70% . 7 圖 8：公司主營業務收入中，直銷、經銷、代銷占比分別為 69%、31%、1%（以 2020 年為例） . 7 圖 9：公司 ROE 高于依視路，低于視科新材與康耐特 . 7 圖 10：公司毛利率逐年上行，僅略低于依視路 . 8 圖 11：公司歸母凈利率逐年提升，僅低于視科新材 . 8 圖 12：公司期間費用率低于依視路，高于視科新材與康耐特 . 8 圖 13：公司銷售費用率逐年提升，僅低

12、于依視路 . 8 圖 14：公司管理費用率與可比公司較為接近 . 9 圖 15：公司研發費用率略低于可比公司 . 9 圖 16：公司總資產周轉率略高于其他可比公司 . 9 圖 17：公司存貨周轉率整體低于依視路、康耐特 . 9 圖 18：公司資產負債率穩中有降，低于可比公司 . 10 圖 19：公司杠桿率穩中有降，低于可比公司 . 10 圖 20：公司股權結構集中、穩定，決策能力強（截至 2021 年 12 月 16 日發行后）. 10 圖 21：鏡片上游原材料樹脂單體基本由海外廠商生產，國內企業原料進口依賴度較高 . 11 圖 22：2020 年中國眼鏡片零售額中，以眼鏡店為主的線下渠道占比

13、約 88% . 12 圖 23：中國眼鏡市場規模增長平穩，2016-2021 年年均復合增長率達 4% . 12 圖 24：2020 年國內眼鏡市場按營業額劃分產品構成，鏡片、光學鏡架分別占 38%、36% . 12 圖 25：2021 年中國眼鏡鏡片市場零售額達 314 億元，近 5 年 CAGR 達 4% . 13 圖 26：2021 年中國眼鏡鏡片市場銷量達 2.66 億片，近 5 年 CARG 達 2%. 13 圖 27：中國人均眼鏡片購買數量遠低于國外市場 . 13 圖 28：中國眼鏡片人均支出額遠低于國外市場 . 13 圖 29：據 Euromonitor 統計，2020 年明月鏡

14、片市占率達 11%，位居市場第一（零售量口徑） . 14 圖 30：據艾瑞咨詢統計，2020 年明月鏡片銷售額市占率達 6% . 14 圖 31：高折射率鏡片產品收入占比穩步提升，2020 年達 27% . 14 圖 32：公司折射率 1.56、1.60 系列鏡片收入中，功能片占比穩步提升 . 14 圖 33：中高折射率產品單價遠高于其他系列產品單價 . 15 明月鏡片首次報告 致力于打造高品質的國產鏡片領先品牌 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖 34：公司折射率 1.56、1.

15、60 系列鏡片中，功能片單價均高于常規片 . 15 圖 35：自有品牌鏡片產品價格不斷提升，非自有品牌產品價格基本維穩 . 15 圖 36：公司自有品牌鏡片收入占比不斷提升 . 15 圖 37：公司自主品牌鏡片全系列產品價格均逐年上升 . 16 圖 38：公司各系列鏡片產品毛利率均不斷上升 . 16 圖 39：公司成鏡業務中，自有品牌“京野”系列收入快速增長，自有品牌“炫晶佩迪”系列、成鏡貼牌收入收縮 . 16 圖 40：公司成鏡業務收入中，自有品牌“京野”系列、成鏡貼牌占比分別達 82%、15%（以 2020年為例） . 16 圖 41：自有品牌“京野”系列收入占比快速提升，帶動公司成鏡業務

16、毛利率上行 . 17 圖 42：公司原料業務收入以自產 1.56、1.60 折射率樹脂單體為主 . 18 圖 43：依托于原料產品提價順利落地，公司原料業務毛利率穩步提升 . 18 圖 44：公司目前已實現部分鏡片預聚物自產、自研 . 18 圖 45：公司樹脂單體自給率穩定在 70%左右 . 18 圖 46：使用自產樹脂的鏡片直接材料成本占比低于使用進口樹脂的鏡片（以 2020 年為例） . 19 圖 47：公司自產原料收入規模穩步擴張 . 19 圖 48：1.71 系列產品營收增速較快，高于公司其他鏡片產品 . 20 圖 49：1.71 系列產品毛利率始終高于公司其他鏡片產品，帶動鏡片業務毛

17、利率穩步提升 . 20 圖 50：公司廣告費用投放力度不斷加大，廣告費占收入比重已超過 8% . 20 圖 51：公司品牌認知度位列國產品牌首位，僅低于兩大外資品牌 . 20 圖 52：參考淘系平臺零售價，公司鏡片均價高于其他國產品牌、具備品牌溢價，與外資品牌相比仍有較大提升空間 . 21 圖 53：公司線下合作門店已覆蓋中國大陸 31 個省級行政區 . 21 圖 54：公司線下合作門店集中在二三四線城市 . 21 圖 55：公司眼視光產品線下直銷收入中，終端眼鏡門店、眼鏡連鎖企業等客戶貢獻主要來源（2020 年） . 22 圖 56：直銷模式下，終端眼鏡門店平均單個客戶的收入貢獻值不足 5

18、萬元/年 . 22 圖 57：公司電商渠道收入迅速增長，2020 年占公司收入比重約 8% . 22 圖 58：電商渠道以銷售成鏡產品為主，成鏡業務貢獻電商收入比重約 90%（以 2020 年為例） 22 表 1：公司 1.71 系列產品性能出眾，性價比高 . 19 表 2：我們給予公司 DCF 目標估值 58.40 元 . 24 明月鏡片首次報告 致力于打造高品質的國產鏡片領先品牌 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 1 以研發為本、品牌戰略持續深化，公司以研發為本、品牌戰略持續深化

19、，公司成長為成長為國內國內領先鏡片生產商領先鏡片生產商 1.1 公司收入、利潤穩健增長，戰略轉型落地后有望步入高速增長期 以研發為本、品牌戰略持續深化，公司以研發為本、品牌戰略持續深化，公司成長為成長為國內領先鏡片生產商國內領先鏡片生產商。公司前身江蘇明月光電科技有限公司成立于 2002年，成立以來始終以研發為本，先后自主研發KR超韌鏡片、1.71折射率鏡片，聯合中國工程院莊松林院士團隊共同推出近視防控鏡片“輕松控”，同時實現部分生產原料自產、自研。近年來公司開始推進自主品牌戰略，深耕渠道建設，依托于原有產品力積淀，公司迅速成長為國內領先的綜合類眼鏡鏡片生產商。目前公司已具備完善的產業鏈及一站

20、式服務體系，業務涵蓋鏡片、鏡片原料、成鏡、鏡架等眼視光產品的研發、設計、生產和銷售。2021 年 12 月，公司正式于創業板上市。 圖 1：以研發為本、品牌戰略持續深化，公司成長為國內領先鏡片生產商 資料來源：公司官網，東方證券研究所 戰略調整造成短期陣痛，轉型落地迎來高速增長。戰略調整造成短期陣痛，轉型落地迎來高速增長。參考 Euromonitor 統計數據，2020 年在疫情影響下，中國鏡片行業零售額同比下滑約 8%；同期公司致力于中高端戰略轉型，主動調整產品結構，逐步退出低端市場，在這一背景下，公司 2020 年實現營業收入 5.40 億元，同比下降2.32%；同期實現歸母凈利潤 0.7

21、0 億元，同比增長 0.23%。2021 年公司戰略轉型基本落地，步入高速增長階段，2021 年前三季度公司分別實現營收、歸母凈利潤 4.10 億元、0.55 億元，同比增長 9.81%、46.41%。 圖 2：2021 年前三季度公司實現營業收入 4.10 億元，同比增長 9.81% 圖 3：2021 年前三季度公司實現歸母凈利潤 0.55 億元，同比增長 46.41% 資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%012345620172018201920202021Q1-3營業收入（億元）營業收入yoy0%20%40%60%

22、80%100%120%0.00.10.20.30.40.50.60.70.820172018201920202021Q1-3歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy 明月鏡片首次報告 致力于打造高品質的國產鏡片領先品牌 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 鏡片業務貢獻公司主要收入來源，成鏡業務快速增長。鏡片業務貢獻公司主要收入來源，成鏡業務快速增長。分業務來看，鏡片是公司的核心業務，貢獻公司主要收入、利潤來源，2020年收入、毛利潤占比分別達81%、82%；其次為原料、成鏡、鏡架等業務，20

23、20 年收入占比分別達 9%、9%、1%。公司成鏡業務受益于電商渠道自主品牌收入快速增長紅利，過去 3 年營收增速始終維持高位，收入占比由 2017 年的 1%快速提升至 9%。 圖4：鏡片業務構成公司主要收入、毛利潤來源，2020年占比分別達 81%、82% 圖 5：公司成鏡業務連續 3 年維持高增長 資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 公司采取直銷公司采取直銷為主為主、經銷、經銷為輔為輔的銷售模式，的銷售模式，2017 年以來直銷、經銷收入占比分別年以來直銷、經銷收入占比分別約約 70%、30%。公司作為鏡片生產企業，處于行業中游，銷售模式上采取直銷、經

24、銷相結合的銷售模式，同時還有少量產品通過代銷渠道出貨。除鏡片業務三種銷售渠道均有涉及外，鏡片原料、成鏡以及鏡架業務均僅采取直銷模式。直銷是公司最主要的銷售模式，經銷作為渠道的補充，協助覆蓋直銷網絡尚未觸及的市場，2020 年公司主營業務收入中，直銷、經銷、代銷占比分別為 69%、31%、1%。 圖 6：渠道端，公司采取直銷、經銷相結合的銷售模式 資料來源：公司公告，東方證券研究所 明月鏡片明月鏡片經銷商經銷商自營實體門店自營實體門店電商旗艦店電商旗艦店個別客戶個別客戶終端眼鏡門店、眼鏡連鎖企業、電商企業等終端眼鏡門店、眼鏡連鎖企業、電商企業等終端消費者終端消費者經銷（鏡片）直銷（鏡片、鏡架）直

25、銷（鏡片、鏡架）直銷（成鏡）代銷（鏡片） 明月鏡片首次報告 致力于打造高品質的國產鏡片領先品牌 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 圖 7：直銷是公司最主要的銷售模式，收入占比穩定在 70% 圖 8：公司主營業務收入中，直銷、經銷、代銷占比分別為69%、31%、1%（以 2020 年為例） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 1.2 盈利能力持續增強，公司 ROE 中樞整體上行 公司盈利能力不斷增強，公司盈利能力不斷增強，ROE 水平高于依視路、低于

26、視科新材與康耐特。水平高于依視路、低于視科新材與康耐特。伴隨自有品牌戰略不斷深化，產品結構持續優化升級，公司盈利能力穩步提升，推動 ROE 中樞整體上行，2020 年明月鏡片 ROE（平均）實現 14.27%，較 2017 年提升 7.88pct。橫向對比來看，公司 ROE 水平高于海外成熟企業依視路陸遜梯卡（后文中將簡稱為“依視路”），低于康耐特、視科新材等以鏡片OEM/ODM 為主的國內同行，主要系公司以自有品牌直銷業務為主，銷售費用相對較高，同時公司資產結構不斷優化，權益乘數相對較低。 圖 9：公司 ROE 高于依視路，低于視科新材與康耐特 注：視科新材 2020 年數據未披露，此處采用

27、的是 2020 年 1-6 月數據，其 ROE 口徑實為 ROE（年化）口徑 注：此處可比公司為依視路陸遜梯卡，2017-2018 年為依視路財務數據，2019-2020 年為依視路、陸遜梯卡合并報表財務數據，后文中將簡稱為“依視路” ，下同 資料來源：公司公告，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021H1直銷經銷代銷收入占比直銷 , 69%經銷 , 31%代銷 , 1% 明月鏡片首次報告 致力于打造高品質的國產鏡片領先品牌 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資

28、代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 差異化品牌戰略推動公司產品結構優化，盈利能力穩步提升。差異化品牌戰略推動公司產品結構優化，盈利能力穩步提升。公司以自有品牌業務為主，隨著品牌認可度不斷提升，以及公司積極聚焦中高折射率系列、功能片等具備差異化競爭優勢的鏡片品類，公司盈利能力快速提升，2020 年實現毛利率 54.95%，顯著高于國內可比公司，僅略低于國際知名視光企業依視路（58.74%），主要由雙方的行業地位及發展階段所致，但公司與依視路毛利率之間的差異正穩步收窄。2020 年公司實現歸母凈利率為 12.97%，整體高于依視路、康耐特，略低于以貼牌業務、經銷渠道為主的視科

29、新材。 圖 10：公司毛利率逐年上行，僅略低于依視路 圖 11：公司歸母凈利率逐年提升，僅低于視科新材 注：視科新材 2020 年數據未披露，此處采用的是 2020 年 1-6 月數據 資料來源：公司公告，東方證券研究所 注：視科新材 2020 年數據未披露，此處采用的是 2020 年 1-6 月數據 資料來源：公司公告，東方證券研究所 公司公司正處于大力發展自主品牌的階段，整體費用率高于正處于大力發展自主品牌的階段，整體費用率高于國內可比公司，國內可比公司，但仍低于依視路。但仍低于依視路。與國內同行相比，公司著力于發展自主品牌，為提升“明月鏡片”品牌影響力，公司采取“高舉高打”的費用投放策略

30、，在線下體驗店建設、廣告投放、聘請代言人等方面加大投入，導致銷售費用率快速攀升，2020 年公司銷售費用率為 20.87%，較 2017 年提升 9.31pct。橫向對比來看，公司銷售費用率高于國內可比公司視科新材與康耐特，但較依視路仍有一定差距（依視路銷售費用率穩定在 36%-40%）。2020年公司管理費用率為 12.31%，與可比公司較為接近；同期公司研發費用率為 3.27%，略低于可比公司?？傮w來看，2020 年公司期間費用率為 36.44%，高于國內可比公司視科新材（20.51%）、康耐特（24.34%），低于國際大型視光企業依視路（54.04%），品牌戰略推進下公司銷售費用投入加大

31、，推動公司費用率穩步提升。 圖 12：公司期間費用率低于依視路，高于視科新材與康耐特 圖 13：公司銷售費用率逐年提升，僅低于依視路 注：視科新材 2020 年數據未披露，此處采用的是 2020 年 1-6 月數據 資料來源：公司公告，東方證券研究所 注：視科新材 2020 年數據未披露，此處采用的是 2020 年 1-6 月數據 資料來源：公司公告，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020明月鏡片視科新材依視路康耐特期間費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020明月鏡片視科新材依視路康耐特銷售

32、費用率 明月鏡片首次報告 致力于打造高品質的國產鏡片領先品牌 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 圖 14：公司管理費用率與可比公司較為接近 圖 15：公司研發費用率略低于可比公司 注：視科新材 2020 年數據未披露，此處采用的是 2020 年 1-6 月數據 資料來源：公司公告，東方證券研究所 注：視科新材 2020 年數據未披露，此處采用的是 2020 年 1-6 月數據 資料來源：公司公告，東方證券研究所 公司資產周轉效率公司資產周轉效率相對較高相對較高，存貨周轉效率仍有提升空

33、間。，存貨周轉效率仍有提升空間。公司 2020 年總資產周轉率為 0.82，受疫情影響同比下降0.14，但仍略高于其他可比公司。公司存貨周轉率相對穩定，2020年公司存貨周轉率為 2.19，低于依視路、康耐特，主要系康耐特以代工業務為主，庫存管理能力相比依視路仍有提升空間。 圖 16：公司總資產周轉率略高于其他可比公司 圖 17：公司存貨周轉率整體低于依視路、康耐特 注：視科新材 2020 年數據未披露，此處采用的是 2020 年 1-6 月數據 資料來源：公司公告，東方證券研究所 注：視科新材 2020 年數據未披露，此處采用的是 2020 年 1-6 月數據 資料來源：公司公告，東方證券研

34、究所 公司償債能力穩步提升，資產負債率、杠桿乘數逐年下降，目前整體低于其他可比公司。公司償債能力穩步提升，資產負債率、杠桿乘數逐年下降，目前整體低于其他可比公司。2017年和2018年由于融資渠道有限，公司采取了銀行貸款等外部融資行為，導致公司資產負債率高于可比公司；公司于 2019 年引入投資者并償還短期借款，使得資產負債率顯著降低，2020 年公司償債能力進一步優化，2020 年資產負債率達 18.60%，低于可比公司。2017 年以來公司權益乘數穩步下降，2020 年約 1.35，整體低于可比公司。 0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020明月鏡片視科

35、新材依視路康耐特管理費用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%2017201820192020明月鏡片視科新材依視路康耐特研發費用率0.00.20.40.60.81.01.22017201820192020明月鏡片視科新材依視路康耐特總資產周轉率0123456789102017201820192020明月鏡片視科新材依視路康耐特存貨周轉率 明月鏡片首次報告 致力于打造高品質的國產鏡片領先品牌 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 圖 18：公司資產負債率穩中有降，低于可比公司 圖 19

36、：公司杠桿率穩中有降，低于可比公司 注：視科新材 2020 年數據未披露，此處采用的是 2020 年 1-6 月數據 資料來源：公司公告，東方證券研究所 注：視科新材 2020 年數據未披露，此處采用的是 2020 年 1-6 月數據 資料來源：公司公告，東方證券研究所 1.3 公司股權結構集中、穩定，決策能力強 公司股權結構集中、穩定，決策能力強。公司股權結構集中、穩定，決策能力強。截至 2021 年 12 月 16 日公司發行上市后，公司實際控制人謝公晚、謝公興和曾少華先生直接、間接持有公司60.40%的股份，其中謝公晚、謝公興系兄弟關系，曾少華系謝公晚妹妹之配偶。公司股權結構較為集中，決

37、策能力強，有利于公司及時響應市場變化。 圖 20：公司股權結構集中、穩定，決策能力強（截至 2021 年 12 月 16 日發行后） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020明月鏡片視科新材依視路康耐特資產負債率0246810122017201820192020明月鏡片視科新材依視路康耐特權益乘數 明月鏡片首次報告 致力于打造高品質的國產鏡片領先品牌 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 2

38、中國鏡片中國鏡片行業穩步增長，公司各項業務發展勢頭向行業穩步增長，公司各項業務發展勢頭向好好 2.1 中國鏡片市場未來提升空間廣闊，行業集中度仍有提升空間 鏡片上游主要原材料是樹脂單體，中國鏡片生產商原料進口依賴度較高。鏡片上游主要原材料是樹脂單體，中國鏡片生產商原料進口依賴度較高。眼鏡由鏡片和鏡架組成，其中鏡片發揮著保護眼睛、矯正視力的重要作用，是眼鏡制造行業競爭的核心領域。樹脂鏡片是目前市場上最普遍的鏡片類型，其上游主要原材料是樹脂單體，輔料包括加硬液、膠帶等；其中，樹脂單體的合成是鏡片制造的技術難點，制造商可通過丙烯醇、DMT 等化工原料合成，或直接從海外進口，目前國內企業大多依賴從海外

39、直接采購樹脂單體，而后進行大規模鏡片生產。 圖 21：鏡片上游原材料樹脂單體基本由海外廠商生產，國內企業原料進口依賴度較高 資料來源：艾瑞咨詢，Euromonitor，東方證券研究所 從下游渠道來看，眼鏡鏡片主要通過線下眼鏡店銷售，從下游渠道來看，眼鏡鏡片主要通過線下眼鏡店銷售，2020 年占銷售額比重約年占銷售額比重約 80%。眼鏡片銷售渠道包括鏡片經銷商、電商平臺、醫院和眼視光中心、大型眼鏡連鎖店、終端眼鏡門店等。目前中國眼鏡片零售市場主要通過線下門店銷售，其中銷售占比最高的是眼鏡專賣店，依據Euromonitor 的統計數據，2020 年中國線下眼鏡店零售渠道銷售額占比約為 81%，主要

40、原因在于驗光配鏡是眼鏡銷售不可或缺的環節，眼鏡店配備了專業的視光人員提供服務，并且備有多樣的鏡片、鏡框產品以供選擇，能滿足消費者的一站式購物需求。隨著電商平臺的發展，企業開始摸索眼鏡片線上銷售渠道，線上銷售由于不受地域限制、無線下經銷環節，能為更多地區的消費者提供更實惠的產品，給眼鏡行業發展帶來新的機遇，據 Euromonitor 的統計數據，2020 年中國鏡片零售額中線上渠道占比約 12%。 明月鏡片首次報告 致力于打造高品質的國產鏡片領先品牌 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12

41、 圖 22：2020 年中國眼鏡片零售額中，以眼鏡店為主的線下渠道占比約 88% 資料來源：Euromonitor，東方證券研究所 中國眼鏡零售市場規?？焖僭鲩L中國眼鏡零售市場規?？焖僭鲩L，鏡片鏡片作為其核心部件、銷售額作為其核心部件、銷售額占比接近占比接近 40%。伴隨居民消費水平提升，根據 Euromonitor的統計，2021年中國眼鏡產品零售市場規模達 900億元人民幣，2016年-2021 年年均復合增長率達 4%。眼鏡市場產品包括鏡片、鏡架、太陽鏡等，其中銷售額占比最高的品類是鏡片和光學鏡架，根據艾瑞咨詢研究院統計的數據，2020 年中國眼鏡行業銷售額中，鏡片、光學鏡架占比分別達

42、38%、36%。 圖 23：中國眼鏡市場規模增長平穩，2016-2021 年年均復合增長率達 4% 注：此處采用的是 Euromonitor 官網公布的最新統計數據，2019 年增速相比招股書披露口徑有所上調，2020 年受疫情影響、增速較招股書同期數據有所下滑 資料來源：Euromonitor，東方證券研究所 圖 24：2020 年國內眼鏡市場按營業額劃分產品構成，鏡片、光學鏡架分別占 38%、36% 資料來源：艾瑞咨詢，東方證券研究所 中國眼鏡鏡片市場規模增長穩健，銷售額增速略高于銷量增速，產品均價有所提升中國眼鏡鏡片市場規模增長穩健，銷售額增速略高于銷量增速，產品均價有所提升。隨著居民人

43、均可支配收入的提升和視力保護需求的增長，國內鏡片市場規模穩步增長，根據 Euromonitor 的統計數據，2021年中國眼鏡鏡片市場的零售額達314億元，同比增長11%（較2019年增長1%），近5年（2016-2021年）CAGR達4%；同期中國眼鏡鏡片市場零售量達2.66億片，同比增長7%（較 2019 年下滑 3%），近 5 年（2016-2021 年）CAGR 達 2%，銷售額增速略高于銷量增速，產品均價整體小幅提升。 鏡片38%光學鏡架36%太陽鏡12%隱形眼鏡12%老花鏡2% 明月鏡片首次報告 致力于打造高品質的國產鏡片領先品牌 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披

44、露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 圖 25：2021 年中國眼鏡鏡片市場零售額達 314 億元，近 5 年CAGR 達 4% 資料來源：Euromonitor，東方證券研究所 圖 26：2021 年中國眼鏡鏡片市場銷量達 2.66 億片，近 5 年CARG 達 2% 資料來源：Euromonitor，東方證券研究所 中國眼鏡鏡片行業仍處于發展階段，消費者認知度相對較低中國眼鏡鏡片行業仍處于發展階段，消費者認知度相對較低、市場開發潛力高。市場開發潛力高。中國眼鏡行業起步較晚，相較國外成熟市場的消費者，國內消費者對超薄、防藍光等功能性

45、鏡片的了解程度不足，缺乏“眼鏡片也有保質期”的概念，產品更換周期相對較長（我們測算中國鏡片更換周期約 2-3年，美國、德國等在 1 年以內），導致中國眼鏡片人均購買數量、人均支出額都遠低于國外成熟市場，鏡片市場未來發展空間較大。 圖 27：中國人均眼鏡片購買數量遠低于國外市場 資料來源：Euromonitor，東方證券研究所 圖 28：中國眼鏡片人均支出額遠低于國外市場 資料來源：Euromonitor，東方證券研究所 國內眼鏡鏡片行業集中度較低，國際龍頭企業積極參與國內市場競爭。國內眼鏡鏡片行業集中度較低，國際龍頭企業積極參與國內市場競爭。根據 Euromonitor中國鏡片行業白皮書，以零

46、售量計，2020年明月鏡片中國市場占有率為11%，連續五年位居行業第一，行業龍頭地位較為穩固。雖然國內品牌產品銷量較高，但是產品單價遠低于國外品牌產品，主要系國內鏡片企業自主品牌溢價能力整體低于外資品牌。根據艾瑞咨詢的統計，以銷售額計，2020 年中國鏡片市場前兩大品牌均為外資企業，國產品牌萬新光學、明月鏡片銷售額市占率分別為 9%、6%,位居市場第三、第四。此外中國鏡片行業整體較為分散，2020 年行業銷售額 CR3 僅-10%-5%0%5%10%15%0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國眼鏡鏡片市場規模

47、（億元）中國眼鏡鏡片市場規模增速-15%-10%-5%0%5%10%0501001502002503002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國眼鏡鏡片市場銷量（百萬片）中國眼鏡鏡片市場銷量yoy0102030405060201420152016201720182019中國法國德國美國日本巴西眼鏡片人均購買數量（副/百人/年）010203040506070201420152016201720182019中國法國德國美國日本巴西眼鏡片人均支出額（美元/人） 明月鏡片首次報告 致力于打造高品質的國產鏡片領先品牌 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要

48、信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 14 53%，與海外市場相比集中度仍有一定提升空間（參考 statista 統計數據，2019 年全球鏡片行業CR3 約 62%）。 圖 29：據 Euromonitor 統計，2020 年明月鏡片市占率達11%，位居市場第一（零售量口徑） 資料來源：公司招股書，東方證券研究所 圖 30：據艾瑞咨詢統計，2020 年明月鏡片銷售額市占率達6% 資料來源：艾瑞咨詢，東方證券研究所 2.2 鏡片：中高折射率產品系列、功能片鏡片占比提升，產品結構持續優化升級 鏡片產品結構持續優化升級，高折射率產品系列、

49、功能片鏡片占比穩步提升。鏡片產品結構持續優化升級，高折射率產品系列、功能片鏡片占比穩步提升。為積極順應鏡片行業不斷尋求“更輕、更薄、更清晰、更安全”的發展方向，公司近年主動調整核心業務鏡片產品結構，重點聚焦于高折射率常規產品和低折射率功能化產品，針對不同產品定位的鏡片產品系列實行差異化的“品牌戰略”政策，運用價格武器主動將鏡片產品結構向代表中高端市場的中高折射率鏡片、功能片系列等方向調整和轉移。2020 年公司高折射率產品系列（即折射率 1.67 及以上產品系列）收入占鏡片業務收入的比重達 27%，相較 2017 年提升約 7pct； 同時公司低折功能化產品比重不斷提升，2020 年 1.56

50、、1.60 系列功能片收入占同折射率產品收入的比重分別達50%、71%，較 2018 年提升 9pct、6pct。 圖 31：高折射率鏡片產品收入占比穩步提升，2020 年達 27% 圖 32：公司折射率 1.56、1.60 系列鏡片收入中，功能片占比穩步提升 資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 明月鏡片明月鏡片, 11%鏡片企業A, 8%鏡片企業B, 5%鏡片企業C, 3%鏡片企業D, 3%其他, 70%依視路（中國）22%卡爾蔡司光學（中國）22%萬新光學9%明月鏡片明月鏡片6%豪雅（上海）6%新天鴻光學4%其他31%0%10%20%30%40%50%6