明月鏡片-國產鏡片領先品牌近視防控揚帆起航-221025（38頁）.pdf

《明月鏡片-國產鏡片領先品牌近視防控揚帆起航-221025（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《明月鏡片-國產鏡片領先品牌近視防控揚帆起航-221025（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 10 月 25 日 明月鏡片明月鏡片（301101.SZ）國產鏡片領先品牌，近視防控揚帆起航國產鏡片領先品牌，近視防控揚帆起航 國內鏡片行業領軍者，民族品牌煥發生機。國內鏡片行業領軍者，民族品牌煥發生機。公司是國內領先的綜合類眼鏡鏡片生產商，以鏡片生產及銷售為核心，產業鏈布局完善。2017-2021 年公司營業收入 CAGR達 7.8%，得益于產品結構升級，歸母凈利潤 CAGR 為 48.6%，2022H1 公司實現收入 2.86 億元（同比+5.3%），歸母凈利潤 0.52 億元（同比+53.1%）

2、，疫情期間經營顯現韌性。鏡片行業前景廣闊，格局分散，國產知名品牌差異制勝。鏡片行業前景廣闊，格局分散，國產知名品牌差異制勝。2015-2021 年我國鏡片市場規模 CAGR 為 4.3%，規模增速超過全球，然而與發達國家相比在人均支出方面仍有較大提升空間。近視化率較高以及消費者對功能性及更新頻次要求提高提振我國鏡片需求。2020 年我國鏡片行業 CR5 僅為 30.1%，競爭格局分散，其中明月以 10.7%的市占率行業居首，目前外資品牌聚焦高端市場，明月等國產主流品牌采取差異化競爭策略，在退出過度競爭的低價市場的同時深耕中端價格帶，有望進一步搶占高端市場份額。明月鏡片：明月鏡片：技術、產品、渠

3、道共筑壁壘技術、產品、渠道共筑壁壘。1）研發：公司掌握樹脂原材料自主生產技術及改進工藝，目前已實現 1.56 和 1.60 折射率預聚物自主批量生產、掌握 1.67 和1.71 折射率預聚物實驗室制備的配方和流程，在光學設計和膜層設計方面均具備領先的技術實力；2）產品：公司堅定品牌戰略，率先脫離價格戰泥淖，發力高折射率、功能性產品的高端市場，2018-2021H1公司功能片收入占比從57.5%提升至65.9%，產品結構優化帶動產品提價，2018-2020 年公司鏡片單價 CAGR 為 18.4%（單位生產成本 CAGR 僅為 7.9%），盈利能力持續提升；3）渠道：公司建立起多層次、高覆蓋、行

4、業領先的銷售網絡體系、覆蓋上萬家終端渠道，“萬店計劃”持續賦能門店，下游客戶粘性較強。離焦鏡景氣持續，離焦鏡景氣持續，公司公司蓄勢待發蓄勢待發。目前主流近視防控產品市場滲透率僅為 5%-6%（包括低濃度阿托品、角膜塑形鏡、多焦點軟性角膜接觸鏡、離焦框架鏡等），離焦鏡兼具高性價比和高便利性，且伴隨技術路徑升級，有望成為近視防控主流方式，我們預計 2021-2030 年市場規模 CAGR 為 23%，中期行業空間 4 倍增長。2021 年公司推出周邊離焦的“輕松控”鏡片和多點近視離焦的“輕松控 Pro”鏡片，目前共有8 個 SKU，在產品性能、產品線豐富度及價格帶覆蓋范圍方面明顯領先于外資品牌，目

5、前銷售渠道覆蓋 70%的線下終端，同時開拓專業醫療渠道、推出醫療專供品。根據公司 3 個月臨床隨訪結果，“輕松控 Pro”可有效延緩近視加深。我們預計 2030年公司離焦鏡銷量市占率有望提升至 20%，對應離焦鏡收入超過 16 億元，成為公司核心增長點。盈利預測與投資評級。盈利預測與投資評級。公司是我國鏡片行業領先品牌，核心技術優勢穩固，產品結構持續向高折射率、功能性方向優化，盈利能力穩定向上，且近視防控產品增量空間廣闊，我們預計 2022-24 年公司歸母凈利潤分別同比+38.8%/+37.9%/+39.2%至 1.14 億元/1.57 億元/2.19 億元，對應 PE 分別為 81.6X/

6、59.2X/42.5X，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示：原材料價格波動、近視防控新品市場開拓不及預期、疫情反復 財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）540 576 684 831 1,055 增長率 yoy（%）-2.3 6.6 18.8 21.5 27.1 歸母凈利潤（百萬元）70 82 114 157 219 增長率 yoy（%）0.2 17.3 38.8 37.9 39.2 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.52 0.61 0.85 1.17 1.63 凈資產收益率（%）14.5 6.3 8.5 10.6 13.0 P/

7、E（倍）132.8 113.2 81.6 59.2 42.5 P/B（倍）17.6 6.6 6.4 5.9 5.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 10 月 24 日收盤價 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業 文娛用品 10 月 24 日收盤價(元)70.00 總市值(百萬元)9,403.90 總股本(百萬股)134.34 其中自由流通股(%)23.29 30 日日均成交量(百萬股)1.25 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 姜春波姜春波 執業證書編號：S0680521070003 郵箱： 研究助理研究助理 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S06801

8、22040027 郵箱： 相關研究相關研究 -69%-57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-122022-042022-08明月鏡片滬深300 2022 年 10 月 25 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 472 1379 1424 1585 1809 營業收入營業收入 54

9、0 576 684 831 1055 現金 206 997 940 1102 1165 營業成本 243 261 299 336 400 應收票據及應收賬款 129 110 174 171 267 營業稅金及附加 7 6 8 9 12 其他應收款 3 3 5 5 7 營業費用 113 112 126 154 195 預付賬款 20 11 25 18 37 管理費用 66 77 96 116 148 存貨 101 110 132 140 183 研發費用 18 18 21 24 30 其他流動資產 14 149 149 149 149 財務費用 0 0-18-15-11 非流動資產非流動資產 2

10、19 216 234 247 275 資產減值損失-3-6 1 0-5 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 7 5 0 0 0 固定資產 147 143 157 176 210 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 無形資產 44 43 49 48 48 投資凈收益 1 3 1 1 2 其他非流動資產 29 31 28 22 18 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 692 1595 1659 1831 2084 營業利潤營業利潤 95 108 153 208 290 流動負債流動負債 126 146 153 168 199 營業外收入 3 1 1 1 1 短期借款 0 0

11、 0 0 0 營業外支出 0 1 2 1 1 應付票據及應付賬款 70 68 90 88 124 利潤總額利潤總額 97 107 152 209 290 其他流動負債 56 78 63 80 75 所得稅 16 16 25 33 46 非流動非流動負債負債 3 4 4 4 4 凈利潤凈利潤 82 92 127 175 244 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 12 10 13 18 26 其他非流動負債 3 4 4 4 4 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 70 82 114 157 219 負債合計負債合計 129 150 157 173 203 EBITDA 123 111 14

12、8 207 291 少數股東權益 36 41 54 72 98 EPS（元/股）0.52 0.61 0.85 1.17 1.63 股本 101 134 134 134 134 資本公積 275 1037 1037 1037 1037 主要主要財務比率財務比率 留存收益 151 233 333 461 622 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 527 1404 1447 1586 1783 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 692 1595 1659 1831 2084 營業收入（%）-2.3 6.6 18.8 21.

13、5 27.1 營業利潤（%）-2.3 14.0 41.2 36.6 38.9 歸屬母公司凈利潤（%）0.2 17.3 38.8 37.9 39.2 獲利獲利能力能力 毛利率（%）55.0 54.7 56.3 59.6 62.1 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）13.0 14.3 16.7 18.9 20.7 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）14.5 6.3 8.5 10.6 13.0 經營活動現金流經營活動現金流 91 143 43 205 136 ROIC（%）14.4 4.7 7.1 9.4 12.1 凈利潤 82 92

14、127 175 244 償債償債能力能力 折舊攤銷 32 33 25 29 35 資產負債率（%）18.6 9.4 9.5 9.4 9.8 財務費用 0 0-18-15-11 凈負債比率（%）-36.1-68.4-62.4-66.2-61.8 投資損失-1-3-1-1-2 流動比率 3.8 9.4 9.3 9.4 9.1 營運資金變動-32 11-90 17-130 速動比率 2.7 8.5 8.1 8.4 7.9 其他經營現金流 11 9 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-27-158-42-40-62 總資產周轉率 0.8 0.5 0.4 0.5 0.5 資本支出

15、 28 32 18 12 29 應收賬款周轉率 4.3 4.8 4.8 4.8 4.8 長期投資 0-129 0 0 0 應付賬款周轉率 3.3 3.8 3.8 3.8 3.8 其他投資現金流 1-255-24-28-34 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-3 806-58-2-11 每股收益（最新攤?。?.52 0.61 0.85 1.17 1.63 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.68 1.06 0.32 1.52 1.02 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.92 10.45 10.77 11.81 13.27 普通

16、股增加 0 34 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 3 761 0 0 0 P/E 132.8 113.2 81.6 59.2 42.5 其他籌資現金流-6 11-58-2-11 P/B 17.6 6.6 6.4 5.9 5.2 現金凈增加額現金凈增加額 60 791-57 162 63 EV/EBITDA 74.4 74.0 55.8 39.2 27.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 10 月 24 日收盤價 SUbWkWiXcVlVqQWYkXtUbR8QbRtRpPmOsQeRqRrRlOnPsM7NqQyRwMpOxPwMnOqO 2022 年

17、 10 月 25 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 產業鏈布局完善，民族鏡片品牌煥發生機.6 1.1 國內鏡片行業領軍者，產品結構持續升級.6 1.2 鏡片銷售為核心，產業鏈布局完善.7 1.3 股權結構集中，管理團隊經驗豐富.9 2 鏡片行業前景廣闊，近視防控大有可為.11 2.1 近視人群擴張、產品功能化，我國鏡片市場穩健增長.11 2.2 國產知名品牌差異制勝，中端價格帶競爭優勢突出.14 2.3 近視防控：離焦鏡兼具性價比、便利性，景氣持續.17 3 技術、產品、渠道共筑壁壘，近視防控蓄勢待發.19 3.1 技術：原材料自研自產，核心技

18、術行業領先.19 3.2 產品：品牌升級，產品結構優化，進軍近視防控藍海市場.24 3.2.1 品牌升級，營銷投入持續提高.24 3.2.2 功能性產品占比提升，盈利能力持續升級.26 3.2.3 離焦技術領先，近視防控成長藍海.28 3.3 渠道：線下搭建多層次銷售網絡，線上渠道蓬勃發展.30 3.3.1 深耕線下渠道，客戶結構優化.30 3.3.2 積極拓展線上渠道，電商自營毛利率水平高.34 4 盈利預測與估值.35 4.1 盈利預測.35 4.2 投資建議.36 風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要財務數據.6 圖表 2：公司發展歷程.7 圖表 3：可比公司毛利率（%）

19、.7 圖表 4：可比公司凈利率（%）.7 圖表 5：公司鏡片產品矩陣.8 圖表 6：公司主營業務按品類拆分（百萬元）.8 圖表 7：公司主營業務按渠道拆分（百萬元）.9 圖表 8：公司股權架構.10 圖表 9：公司董監高履歷.10 圖表 10：全球眼鏡產品市場規模及增速（億美元）.11 圖表 11：中國眼鏡產品市場規模（億元，%）.12 圖表 12：眼鏡產品平均零售價格（元）.12 圖表 13：2014-2019 年我國鏡片人均支出額（美元/人）.12 圖表 14：我國近視人口數及近視發生率.13 圖表 15：兒童青少年近視率（%）.13 圖表 16：近視防控相關政策文件.13 圖表 17：不

20、同年齡段面臨的用眼健康問題.13 圖表 18：2021 年中國消費者更換或新購入眼鏡頻率.14 圖表 19：消費者對眼鏡功能的需求（2020 年）.14 圖表 20：鏡片行業產業鏈.14 2022 年 10 月 25 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：各類鏡片（按材料分類）優缺點.15 圖表 22：樹脂鏡片制造流程.15 圖表 23：我國鏡片市場競爭格局（按銷量劃分）.15 圖表 24：我國鏡片市場競爭格局（按銷售額劃分）.15 圖表 25：依視路主要收購、合資事件.16 圖表 26：國內主要鏡片生產商線上零售價（常規片）.16 圖表 27：國內主要鏡片

21、生產商線上零售價（防藍光片）.16 圖表 28：中國鏡片市場分渠道零售額（%）.17 圖表 29：近視防控手段效果對比（Huang et al，2016）.17 圖表 30：普通鏡片與離焦鏡片對比.18 圖表 31：星趣控近視防控手段效果對比（Bao et al，2022）.18 圖表 32：近視防控主要手段對比.18 圖表 33：離焦鏡市場空間測算.19 圖表 34：公司處于國內領先水平的核心技術.19 圖表 35：2017-2022H1 公司研發費用投入（百萬元，%）.20 圖表 36：鏡片廠商研發費用率對比.20 圖表 37：鏡片面型設計.21 圖表 38：明月鏡片鼻側視近區擴大技術.2

22、1 圖表 39：公司可實現 1.56、1.60 折射率產品的自主生產.22 圖表 40：各廠商不同折射率鏡片阿貝數對比.22 圖表 41：明月 1.71 折射率鏡片性能更優.22 圖表 42：明月鏡片主要膜層功能說明.23 圖表 43：各廠商防藍光鏡片藍光透過率對比.23 圖表 44：明月天視 A6 膜結構.24 圖表 45：“明月”品牌占自有品牌收入比逐年提升.24 圖表 46：公司銷售費用規模及費率（百萬元，%）.25 圖表 47：銷售費用率行業比較.25 圖表 48：廣宣費規模及占收入比重.25 圖表 49：廣宣費結構.25 圖表 50：公司主要營銷舉措梳理.25 圖表 51：公司鏡片價

23、格變化（元/片，直銷模式自有品牌）.26 圖表 52：明月鏡片、視科新材鏡片單價對比（元/片）.26 圖表 53：高折射率鏡片收入占比持續提升.27 圖表 54：明月鏡片高折射率產品毛利率持續提升（直銷模式自有品牌）.27 圖表 55：鏡片附加功能一覽.27 圖表 56：功能片收入占比持續提升.28 圖表 57：明月鏡片功能片毛利率持續提升.28 圖表 58：明月鏡片“輕松控”Pro 產品.29 圖表 59：離焦鏡片產品對比.29 圖表 60：“輕松控”系列產品對比.30 圖表 61：公司離焦鏡產品市場空間測算.30 圖表 62：公司銷售體系概覽.31 圖表 63：直銷模式下眼視光產品客戶數量

24、（個）.31 圖表 64：直銷模式下眼視光產品收入結構.31 圖表 65：明月鏡片門店分布圖.32 圖表 66：明月鏡片門店按線級城市劃分.32 圖表 67：明月品牌體驗樣板店.32 2022 年 10 月 25 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 68：KR 超韌鏡片道具.33 圖表 69：輕松控產品道具.33 圖表 70：公司經銷商規模及淘汰情況.33 圖表 71：經銷產品價格持續提升（元/片）.33 圖表 72：經銷客戶數量（按合作時長分）.34 圖表 73：直銷客戶數量（按合作時長分）.34 圖表 74：“京野”系列銷售收入及占成鏡業務/電商業務比重.3

25、4 圖表 75：公司電商平臺推廣持續投入.34 圖表 76：“京野”系列毛利率高于公司整體.35 圖表 77：明月鏡片線上配鏡服務承諾.35 圖表 78：公司分品類盈利預測（百萬元）.36 圖表 79：可比公司估值.37 2022 年 10 月 25 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 產業鏈布局完善，民族鏡片品牌煥發生機產業鏈布局完善，民族鏡片品牌煥發生機 1.1 國內鏡片行業領軍者，產品結構持續升級國內鏡片行業領軍者，產品結構持續升級 國內鏡片行業領軍者，國內鏡片行業領軍者，產品結構持續升級產品結構持續升級。明月鏡片成立于 2002 年，業務主要涵蓋樹脂原料、

26、樹脂鏡片、鏡架及成鏡等眼視光產品的研發、生產及銷售，目前已成為國內領先的綜合類眼鏡鏡片生產商。公司始終以研發為本，其原料、光學設計、實用功能和膜層等方面在國產品牌中占據優勢。2017-2021 年公司營業收入從 4.26 億元增長至 5.76億元（CAGR 達 7.8%），得益于產品結構升級，歸母凈利潤從 0.16 億元增長至 0.82 億元（CAGR 達 48.6%）；2022H1 公司實現收入 2.86 億元（同比+5.3%），歸母凈利潤 0.52億元（同比+53.1%），疫情期間經營顯現韌性。圖表 1：公司主要財務數據 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 公司主要發展歷程可分為

27、三個階段：公司主要發展歷程可分為三個階段：1）2002-2011 年年 品牌品牌初立初立，供應鏈逐步完善供應鏈逐步完善：2002 年公司前身“江蘇明月光電科技有限公司”成立，早期外資鏡片企業通過兼收并購等方式搶占中國市場，明月屢次拒絕外資收購，堅定民族品牌發展路線；2006 年公司與韓國 KOC 合作設立工廠，研發并生產樹脂原料，打破原材料長期被國外壟斷的局面。2）2012-2017 年年 技術突破技術突破，品牌升級奠定基礎品牌升級奠定基礎：2012 年公司啟動建設行業領先的創新性視光產業園，不斷攻克行業原材料制配難題，2014 年研發出 1.71 折射率鏡片，突破“高折射率伴隨高色散”的痛點

28、，此外，公司開放供應其自主研發生產的 1.71、KR單位：百萬元單位：百萬元2017A2018A2019A2020A2021A2022H1營業總收入營業總收入426.27509.42552.50539.68575.57286.39YOY19.51%8.46%-2.32%6.65%5.34%歸母凈利潤歸母凈利潤16.8632.8569.8570.0082.0952.24YOY94.87%112.64%0.23%17.27%53.05%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤25.6544.0765.9263.4574.4338.82YOY71.80%49.58%-3.75%17.30%15.37%毛利率毛利

29、率39.01%44.34%50.88%54.95%54.69%53.45%期間費用率期間費用率31.44%31.18%31.85%36.44%35.82%32.97%銷售費用率11.56%15.08%18.80%20.87%19.39%16.57%管理+研發費用率18.72%15.29%12.93%15.57%16.42%17.03%財務費用率1.16%0.81%0.13%0.00%0.01%-0.64%歸母凈利率歸母凈利率3.95%6.45%12.64%12.97%14.26%18.24%存貨周轉天數存貨周轉天數132.33138.70161.81164.44145.38148.74較上年同

30、期增減6.3623.112.64-19.06-10.97應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數86.1872.7273.0082.9774.4674.46較上年同期增減-13.460.289.97-8.51-8.20應付賬款周轉天數應付賬款周轉天數106.6094.4391.80100.9895.1784.53較上年同期增減-12.17-2.639.18-5.81-11.97合同負債合同負債28.80419.54968.086.035.705.46較上年同期增減-6.74-13.25-2.78-0.331.82經營性現金流凈額經營性現金流凈額48.7983.1490.3991.13142.9460.

31、96較上年同期增減34.357.260.7451.8110.94籌資性現金流凈額籌資性現金流凈額-0.87-57.6020.75-3.01806.21-89.81較上年同期增減-56.7378.36-23.76809.22-87.86資本開支資本開支29.9623.8030.1727.5831.8331.44較上年同期增減-6.156.36-2.594.2512.89ROE6.39%11.75%15.39%13.28%5.85%3.77%YOY（）5.36%3.63%-2.11%-7.43%-2.29%資產負債率資產負債率48.38%43.52%23.36%18.60%9.42%8.94%YO

32、Y（）-4.87%-20.15%-4.76%-9.19%-9.25%2022 年 10 月 25 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 樹脂、KR 超韌、PMC 超亮等優質原料，技術惠及全行業；2017 年公司成為唯一獲評“綠色工廠”的鏡片企業。3）2018 年至今年至今 品牌品牌升級升級、產品矩陣優化產品矩陣優化，盈利能力持續提升盈利能力持續提升：2018 年公司明確“奪取中國鏡片第一品牌”戰略，堅定退出低端低價市場，官宣陳道明先生為代言人；2019年進一步推進“萬店計劃”，全面升級終端形象；2021 年公司于創業板上市，推出近視防控產品。得益于品牌升級，產品結構持續

33、優化驅動盈利能力提升，2017-2022H1 公司毛利率從 39.0%提升至 53.5%，歸母凈利率從 4.0%提升至 18.2%，顯著優于以出口代工為主的制造商康耐特，但與國際知名品牌豪雅、依視路等仍有一定差距。圖表 2：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 圖表 3：可比公司毛利率（%）圖表 4：可比公司凈利率（%）資料來源：公司公告，Bloomberg，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，Bloomberg，國盛證券研究所 1.2 鏡片銷售為核心，產業鏈布局完善鏡片銷售為核心，產業鏈布局完善 分品類：鏡片業務為核心，覆蓋各類用鏡需求分品類：鏡片業務為核心，覆蓋各類用

34、鏡需求。2017-2021 年公司鏡片業務收入從 3.62億元提升至 4.52 億元（CAGR 為 5.7%），2022H1 收入為 2.13 億元（同比-1.5%），2017-2022H1 鏡片收入占比從 84.9%下降至 74.3%，毛利率從 43.7%提升至 59.4%。目前公司鏡片產品主要使用場景包括日常通用、數碼場景、戶外防護、高端定制四大類，2002成立于上海，正式進軍樹脂行業2008自主研發的KR超韌鏡片獲國家發明專利2009被評為高新技術企業2012啟動建設行業領先的創新性視光產業園，規劃年產能2億片20141.71鏡片研發成功，打破高折射率伴隨高色散的魔咒，攻克行業難題201

35、5在新加坡設立國際業務總部2017陳道明先生傾情代言；獲評工信部首批認證綠色工廠2018全面戰略升級，銷量領先；成立院士工作站2019全面升級終端形象，全國推進萬店計劃2020成為中國登山隊官方贊助商；防藍光鏡片蝴蝶德國萊茵T V認證20213個月臨床隨訪顯示“輕松控Pro”防控效果顯著；近視防控系列推新正式于創業板上市;進軍近視防控市場，推出“輕松控”及“輕松控Pro”產品2022品牌初立，供應鏈逐步完善品牌初立，供應鏈逐步完善技術突破，品牌升級奠定基礎技術突破，品牌升級奠定基礎品牌升級品牌升級&產品矩陣優化，盈利能力持續提升產品矩陣優化，盈利能力持續提升20%30%40%50%60%70%

36、80%90%201720182019202020212022H1明月鏡片蔡司豪雅依視路康耐特0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022H1明月鏡片蔡司豪雅依視路康耐特 2022 年 10 月 25 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產品折射率覆蓋范圍 1.55-1.74，阿貝數范圍 32-43，大部分產品可根據客戶需求進行個性化定制。圖表 5：公司鏡片產品矩陣 品類品類 產品名稱產品名稱 折射率折射率 阿貝數阿貝數 膜層膜層 可選功能可選功能 主要宣傳點主要宣傳點 日常日常通用通用 1.71 系列 1.703 37 天視

37、A6 膜 雙重防藍光、智能變色 更薄的新選擇 PMC 超亮系列 1.55-1.70 41.0-37.0 天視 A6 膜、明視復合膜 無 人眼可辨的純凈透亮 KR 超韌系列 1.558-1.603 43.0-40.0 明視復合膜 無 不易碎、更安全 日常通用系列 1.551-1.738 41.0-32.0 明視復合膜 無 還原更清晰的世界 數碼數碼場景場景 雙重防藍光 1.545-1.701 41.0-32.0 天視 A6 膜、明視復合膜 智能變色、雙重防藍光 讓眼睛少受藍光傷害 戶外戶外防護防護 近視太陽鏡片系列 1.551-1.665 43.0-32.0 天視 A6 膜 戶外防護 有度數無眩

38、光，隨時享出發 智能變色系列 1.545-1.701 43.0-32.0 天視 A6 膜 智能變色、雙重防藍光 一鏡多用，室內外職能切換 高端高端定制定制 輕松控系列 1.603-1.701 40.0-32.0 天視 A6 膜 近視管理、雙重防藍光 專為中國孩子設計 學生讀寫系列 1.551-1.701 43.0-32.0 天視 A6 膜、明視復合膜 無 一鏡多焦，努力呵護青少年視力 抗疲勞系列 1.545-1.701 43.0-32.0 天視 A6 膜、明視復合膜 雙重防藍光、智能變色 工作時，眼睛更輕松 維適漸進系列 1.545-1.738 43.0-32.0 天視 A6 膜、明視復合膜

39、雙重防藍光、智能變色 遠近自如，減少摘戴煩惱 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 原料業務表現平穩，成鏡業務逐年增長。原料業務表現平穩，成鏡業務逐年增長。2017-2021 年公司原料業務收入從 0.45 億元提升至0.62億元（CAGR為8.3%），收入占比維持在約10%，毛利率從25.3%提升至29.7%，主要系原料單價上漲所致；2022H1 原料收入同比+75.9%至 0.47 億元，毛利率同比-12.2pct 至 21.6%，主要系化工產品大幅漲價，但進口鏡片原料受阻，公司憑借原料自研及生產能力向同行出售鏡片原料；2017-2021 年公司成鏡業務收入從 593 萬元提升至5553 萬

40、元（CAGR 為 74.9%），2017-2022H1 收入占比從 1.4%提升至 9.6%，主要系公司在電商平臺大力推廣“京野”系列成鏡自主品牌。圖表 6：公司主營業務按品類拆分（百萬元）資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所 201720182019202020212022H1鏡片鏡片362.09429.70447.83436.12452.34212.78YOY18.7%4.2%-2.6%3.7%-1.5%占比84.9%84.4%81.1%80.81%78.6%74.3%產能（萬片）385138513191銷量（萬片）385133212786單價（元/片）11.1613.4815.

41、65毛利率43.7%47.9%53.8%56.6%57.1%59.42%原料原料44.7557.3561.8848.5561.5146.80YOY28.2%7.9%-21.5%26.7%75.9%占比10.5%11.3%11.2%9.00%10.7%16.3%產能（噸）260026002600銷量（噸）252723091770單價（萬元/噸）2.272.682.74毛利率25.3%28.6%34.8%35.7%29.7%21.6%成鏡成鏡5.938.5130.7649.5655.5322.60YOY43.5%261.5%61.1%12.0%-13.2%占比1.4%1.7%5.6%9.18%9.

42、6%7.9%產能（萬副）14.5338.9338.93銷量（萬副）8.1324.4626.88單價（元/副）104.73125.73184.39毛利率-27.2%21.8%55.5%64.7%67.4%鏡架鏡架4.576.089.743.623.441.45YOY33.0%60.2%-62.8%-5.0%-15.3%占比1.1%1.2%1.8%0.67%0.6%0.5%毛利率15.7%17.3%28.3%44.5%36.6%其他其他0.521.050.400.292.752.76YOY101.9%-61.9%-27.5%846.8%589.6%占比0.1%0.2%0.1%0.34%0.5%1.

43、0%毛利率44.4%-5.4%4.2%59.0%-11.2%2022 年 10 月 25 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 分渠道：直銷為主，經銷為輔，電商分渠道：直銷為主，經銷為輔，電商快速快速拓展拓展。公司面向眼鏡連鎖店和眼科醫院建立多層次、高覆蓋、行業領先的銷售網絡體系：1）直銷：2017-2021 年收入從 3.11 億元提升至 3.46 億元（CAGR 為 2.7%），收入占比維持在約 70%；2）經銷：2017-2021 年收入從 0.92 億元提升至 1.75 億元（CAGR 為 17.3%），主要通過經銷渠道銷售鏡片產品；3）電商：公司采取線上線下融

44、合銷售方式，同時積極布局小紅書等新媒體渠道，電商渠道快速發展，2017-2021 年收入從 188 萬元提升至 5291 萬元（CAGR 達 130.4%）。圖表 7：公司主營業務按渠道拆分（百萬元）資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所 1.3 股權結構集中，管理團隊經驗豐富股權結構集中，管理團隊經驗豐富 股權結構集中，股權結構集中，員工激勵充分員工激勵充分。發行人控股股東為明月實業，謝公晚、謝公興兄弟和曾少華為實際控制人，分別持有明月實業 40%、40%和 20%股權，實際控制人及其一致行動人合計直接或間接控制公司 62.95%表決權，股權結構較為集中。此外，公司員工激勵到位，志明

45、管理、志遠管理員工持股平臺合計持有 3.34%股權。201720182019202020212022H1直銷合計直銷合計313.12368.76390.45369.43401.00211.06YOY17.8%5.9%-5.4%8.5%10.9%占比73.5%72.4%70.7%68.5%69.7%73.7%直銷311.24364.50369.67323.56345.82186.16YOY17.1%1.4%-12.5%6.9%12.6%占比71.6%66.9%60.0%60.1%65.0%毛利率49.5%直營電商1.884.2620.7845.7452.9124.20YOY127.2%387.5

46、%120.1%15.7%-3.1%占比0.8%3.8%8.5%9.2%8.4%直營門店1.662.280.70YOY36.9%占比0.3%0.4%0.2%經銷與代銷合計經銷與代銷合計104.73133.93160.17168.72174.5775.33YOY27.9%19.6%5.3%3.5%-6.5%占比24.6%26.3%29.0%31.3%30.3%26.3%經銷92.30119.28148.55164.57174.5775.33YOY29.2%24.5%10.8%6.1%-4.9%占比21.7%23.4%26.9%30.5%30.3%26.3%毛利率58.0%代銷12.4314.651

47、1.624.15YOY17.9%-20.7%-64.3%占比2.9%2.9%2.1%0.8%2022 年 10 月 25 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：公司股權架構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 創始人鏡片行業起家，管理團隊經驗豐富創始人鏡片行業起家，管理團隊經驗豐富。公司創始人謝公晚從眼鏡批發生意起家，2002年辦廠生產鏡片，進軍樹脂鏡片領域，積累豐富的眼鏡行業產銷經驗。公司高管團隊加入公司較早，團隊穩定性強，具備豐富的眼鏡市場運作經驗和企業管理經驗。圖表 9：公司董監高履歷 姓名姓名 職務職務 簡歷簡歷 謝公晚 董事長 謝公晚先生，1967

48、 年生，中國國籍，無境外永久居住權。歷任明月實業執行董事、明月光電董事長；2019年 11 月至今任明月鏡片董事長、明月實業執行董事。謝公興 董事、總經理 謝公興先生，1973 年生，中國國籍，無境外永久居住權。歷任明月實業總經理、明月光電總經理；2019年 11 月至今任明月鏡片總經理、明月實業監事、香港明月董事。彭志云 董事 彭志云先生，1969 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，中歐國際工商學院 EMBA。曾擔任廣東經綸律師事務所律師、廣東合邦律師事務所律師；2010 年起至今于上海諾偉其創業投資有限公司擔任總經理。2019 年 11 月至今，任明月鏡片董事。曾哲 董事、副總經理、董事

49、會秘書、財務總監 曾哲先生，1981 年生，中國國籍，無境外永久居住權，本科學歷。2005 年 3 月至 2007 年 12 月，任上海天強管理咨詢有限公司項目經理；2008 年 3 月至 2014 年 12 月，任上海靚視麗光學眼鏡有限公司總經理；2015 年 1 月至 2019 年 10 月，任明月光電副總經理；2019 年 11 月至今任明月鏡片董事、副總經理、董事會秘書、財務總監。朱海峰 監事會主席 朱海峰先生，1983 年生，中國國籍，無境外永久居住權，高中學歷。2003 年 1 月至 2014 年 12 月，歷任明月光電技術部工程師、經理；2015 年 1 月至 2019 年 10

50、 月，歷任明月光電研發部經理、研發中心總監；2019 年 11 月至今，任明月鏡片研發中心總監，監事會主席。陸巖 監事 陸巖先生，1982 年生，中國國籍，無境外永久居住權，大專學歷。2006 年 2 月至 2009 年 10 月，任明月實業計劃調度中心計劃調度員；2009 年 11 月至 2013 年 3 月，任明月光電材料倉庫組長；2013 年 4 月至2019 年 10 月，任明月光電物控中心計劃部經理；2019 年 11 月至今，任明月鏡片物控中心計劃部經理，本公司監事。彭煒 監事 彭煒先生，1981 年生，中國國籍，無境外永久居住權，大專學歷。2003 年 6 月至 2019 年 1

51、0 月，歷任明月光電基片部副主任、主任、副總監，明月鏡片廠長；2019 年 11 月至今，任明月鏡片廠長，本公司職工代表監事。明月實業諾偉其謝公晚謝公興志明企業管理中心中信建投戰略配售曾哲志遠企業管理中心曾少華55.09%7.44%2.45%2.45%1.74%1.71%1.62%1.60%1.22%謝公晚謝公興曾少華40%40%20%明月鏡片上海明月上海賽蒙江蘇明月江蘇賽蒙視聯眼上海鏡連溫州明月萊蒙光學上海維沃江蘇可奧熙85%57%51%100%100%100%100%100%100%100%實際控制人實際控制人謝公晚謝公晚與謝公興謝公興系兄弟關系曾少曾少華華系謝公晚謝公晚妹夫 2022 年

52、 10 月 25 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 王雪平 副總經理 王雪平先生，1975 年生，中國國籍，無境外永久居住權，本科學歷。2000 年 12 月至 2002 年 8 月，任明月實業倉儲部經理；2002 年 9 月至 2010 年 1 月，歷任明月光電行政人事部經理、總經理助理、副總經理；2010 年 2 月至 2015 年 1 月，任江蘇視博光學眼鏡有限公司副總經理；2015 年 2 月至 2019 年 10 月，任明月光電副總經理；2019 年 11 月至今，任明月鏡片副總經理。資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2 鏡片行業前景廣闊，近視防控大

53、有可為鏡片行業前景廣闊，近視防控大有可為 2.1 近視人群擴張近視人群擴張、產品功能化產品功能化，我國我國鏡片市場鏡片市場穩健增長穩健增長 全球眼鏡市場規模增長穩健，鏡片為核心品類。全球眼鏡市場規模增長穩健，鏡片為核心品類。根據 Statista，2015-2021 年全球眼鏡市場規模從 1170 億美元提升至 1236 億美元（CAGR 為 0.9%）。根據世界衛生組織發布的世界視力報告，全球至少有 22 億人視力受損或失明，其中 10 億人的視力損傷問題本可預防或尚待解決；伴隨全球老齡化趨勢、互聯網設備滲透率提升，全球眼鏡市場有望穩健增長，預計 2025 年市場規模達 1536 億美元（C

54、AGR 為 5.6%）。細分來看，鏡片為眼鏡功能的核心載體，2015-2021 年全球鏡片市場規模從 498 億美元提升至 519 億美元（CAGR 為 0.7%），在眼鏡市場中規模占比超 40%。圖表 10：全球眼鏡產品市場規模及增速（億美元）資料來源：statista，國盛證券研究所 中國市場增速超全球中國市場增速超全球，人均支出，人均支出提升空間較大提升空間較大。根據 Statista，2015-2021 年中國眼鏡市場規模從 668 億元提升至 858 億元（CAGR 為 4.3%），鏡片市場規模從 266 億元提升至 325 億元（CAGR 為 3.4%），增速顯著高于全球。其中，鏡

55、片零售均價從 276 元/片提升至316元/片（CAGR為2.3%），鏡片銷量從963萬片提升至1027萬片（CAGR為1.3%）。根據明月鏡片招股書，2019 年我國鏡片人均支出僅為 3.14 美元/人，遠低于發達國家水平（法國 60.56 美元/人、德國 52.28 美元/人、美國 39.83 美元/人），我國鏡片市場在銷量及人均支出方面均有較大提升空間，預計 2025 年市場規模達到 393.2 億元（CAGR為 4.9%）。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014001600180020132014201520

56、16201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E太陽眼鏡鏡片鏡架隱形眼鏡總規模增速（%，右）2022 年 10 月 25 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：中國眼鏡產品市場規模（億元，%）資料來源：statista，國盛證券研究所 圖表 12：眼鏡產品平均零售價格（元）圖表 13：2014-2019 年我國鏡片人均支出額（美元/人）資料來源：statista，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 兒童青少年兒童青少年近視化率近視化率較高較高提振提振我國鏡片需求。我國鏡片需求。據中國衛健委發布的

57、中國眼健康白皮書，2020 年我國近視人口超過 6.6 億人，2016-2020 年我國人口近視化率從 39.2%提升至47.1%；2018-2020 年我國兒童青少年近視率分別為 53.6%、50.2%、52.7%，其中 2020年 6 歲兒童近視率為 14.3%、小學生為 35.6%、初中生為 71.1%、高中生為 80.5%，我國兒童青少年近視化率普遍較高。為此教育部、國家衛健委等發布多條政策文件加強近視防控，并提出力爭實現全國兒童青少年總體近視率在 2018 年的基礎上每年降低 0.5個百分點以上的目標。35.03%35.65%36.26%36.81%37.31%37.78%38.25

58、%38.62%39.12%39.37%39.54%39.79%39.97%40.17%41.30%40.79%40.29%39.83%39.38%38.99%38.66%38.32%38.17%37.86%37.54%37.36%37.15%36.99%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001000120020122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E太陽眼鏡鏡片鏡架隱形眼鏡同比01020304050607080201420152016201720182019法國德國美國日本中國全球平

59、均 2022 年 10 月 25 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：我國近視人口數及近視發生率 圖表 15：兒童青少年近視率（%）資料來源：鏡片行業白皮書，國盛證券研究所 資料來源：國家衛健委，國盛證券研究所 圖表 16：近視防控相關政策文件 資料來源：教育部，國家衛健委，國盛證券研究所 鏡片功能化需求增加，更新頻率加速推動行業增長。鏡片功能化需求增加，更新頻率加速推動行業增長。功能性方面，過去的眼鏡往往滿足于矯正視力，然而不同年齡層面臨不同的眼部健康風險，伴隨消費水平及健康意識提升，消費者對鏡片功能化需求日益增強，鏡片廠商相繼推出防紫外線、防藍光、漸

60、進多焦、智能變色、近視防控等功能性產品；更換頻率方面，根據艾瑞咨詢統計，我國平均更換或新購入眼鏡的頻率為 1.7 年/次，近年來更換頻率逐步提升。消費者對不同場景功能性需求的追求、定期更換眼鏡意識提升使眼鏡逐漸從耐用品蛻變為消費品，推動我國鏡片行業增長。圖表 17：不同年齡段面臨的用眼健康問題 群體 全球易感人數 常見問題 少年兒童（0-18 歲）25.4 億 近視、斜視、弱視、過敏性眼病等 青年人群（19-44 歲）27.7 億 近視、遠視、視覺疲勞、結膜炎、干眼等 中老人群（45-64 歲）15.2 億 老花、青光眼、糖網等 老年人群（65 歲以上）6.3 億 白內障、老年黃斑變性、青光眼

61、等 資料來源：鏡片行業白皮書，國盛證券研究所 30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%0123456720162017201820192020我國近視人口數（億人）近視發生率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%青少年總體6歲兒童小學生初中生高中生2018201920202030目標時間時間部門部門政策文件政策文件2016國衛辦婦幼發關于加強兒童青少年近視防控工作的指導意見2018.6國家衛健委近視防治指南2018.8教育部等8部門綜合防控兒童青少年近視實施方案2018.12市場監管總局貫徹落實綜合防控兒童青少年近視實施方案 行動方案2019

62、.1國家衛健委疾控局兒童青少年近視防控適宜技術指南2021教育部關于加強中小學生手機管理工作的通知2021教育部關于進一步加強中小學生睡眠管理的通知2021教育部辦公廳等十五部門兒童青少年近視防控光明行動工作方案（20212025年）2022 年 10 月 25 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：2021 年中國消費者更換或新購入眼鏡頻率 圖表 19：消費者對眼鏡功能的需求（2020 年）資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 2.2 國產知名品牌差異制勝，中端價格帶競爭優勢突出國產知名品牌差異制勝，中端價格帶競爭優勢

63、突出 我國鏡片行業產業鏈由上游原材料（化工原料合成的樹脂單體）及輔料（膠帶、加硬液）、設備供應商，中游鏡片生產企業和下游銷售商構成。圖表 20：鏡片行業產業鏈 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 原材料方面，我國鏡片生產商進口依賴度高。原材料方面，我國鏡片生產商進口依賴度高。從鏡片材料演變來看，鏡片行業經歷天然材料（水晶）、無機材料（玻璃）、有機材料（樹脂、PC）的發展階段，目前樹脂鏡片因其質量輕、價格低而成為主流，2016-2020 年我國樹脂鏡片產值 CAGR 約為 6.4%，產量穩中有升。在樹脂鏡片制造過程中，預聚物生產為核心難點，目前高折射率鏡片的樹脂單體等原材料生產技術主要掌握在日本

64、、韓國等少數國家手中，我國主要向 MITSUI CHEMICALS、日本三菱、韓國 KOC 等企業采購高折射率的樹脂材料，國內原材料供應商多專注于低折射率樹脂單體的研發及生產。6個月以內,3.1%6個月-1年,7.6%1-1.5年,20.2%1.5-2年,48.9%2-3年,18.9%3年以上,1.30%85.6%60.2%47.8%28.2%16.1%2022 年 10 月 25 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：各類鏡片（按材料分類）優缺點 資料來源：幾米眼鏡公眾號，國盛證券研究所 圖表 22：樹脂鏡片制造流程 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所

65、 我國鏡片市場行業格局分散，明月鏡片銷量居首。我國鏡片市場行業格局分散，明月鏡片銷量居首。我國區域性鏡片企業數量多且規模小，以從事代工業務為主，目前已形成了以江蘇丹陽、福建廈門、廣東深圳、浙江溫州為主要生產基地的產業集群，行業格局較為分散，根據 鏡片行業白皮書，以銷量口徑統計，2020 年我國鏡片行業 CR5 僅為 30.1%，其中明月鏡片以 10.7%的市占率行業居首。圖表 23：我國鏡片市場競爭格局（按銷量劃分）圖表 24：我國鏡片市場競爭格局（按銷售額劃分）資料來源：鏡片行業白皮書，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 外資品牌聚焦高端市場外資品牌聚焦高端市場，國產品牌逐步

66、升級品牌定位國產品牌逐步升級品牌定位。20 世紀 90 年代之后以依視路為鏡片種類鏡片種類優點優點缺點缺點目前使用情況目前使用情況玻璃鏡片清晰度略比樹脂鏡片高，還有著較高的折射率；表面硬度高，比其他材料的鏡片更耐刮、耐磨重量大，影響舒適性；易碎；色像差比大，容易引起周邊視力降低隨樹脂鏡片的生產技術與工藝的提升，近年來使用玻璃鏡片越來越少水晶鏡片折射率、密度高于玻璃鏡片；耐高溫、耐摩擦、不易潮濕硬度大、加工難、重量大、價格貴、光學性能差現在已經基本不用樹脂鏡片重量輕，佩戴更舒適；抗沖擊能力強，不易碎更安全；透光性好，容易進行再加工可以滿足特殊需要表面耐磨性、抗化學腐蝕能力比玻璃差，表面易劃傷，吸

67、水性比玻璃大（可通過鍍膜方法改善）；導熱性差，軟化溫度低，容易變形而影響光學性能價格便宜，是現在市面上鏡片主流PC鏡片強韌、不易破裂，能夠有效防止激烈運動時鏡片的碎裂；質量輕；有良好防紫外線性能表面容易刮傷，且價格高、加工麻煩以及色散控制不夠理想主要應用于太陽眼鏡和運動眼鏡明月鏡片,10.70%公司1,8.20%公司2,5.20%公司3,3.10%公司4,2.90%其他,69.90%2022 年 10 月 25 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 代表的外資鏡片企業通過投資、并購等方式搶灘中國市場，外資企業在技術、品牌、管理方面具備領先優勢，具備品牌溢價，根據艾瑞咨

68、詢，以銷售額口徑統計，2020 年外資品牌依視路和蔡司市場份額占比均超過 20%。而明月等國產主流品牌采取差異化競爭策略，在退出過度競爭的低端低價市場的同時深耕中端價格帶；預計伴隨國產品牌在中間價位層逐步夯實地位且持續樹立國民品牌形象，有望進一步搶占高端市場份額。圖表 25：依視路主要收購、合資事件 資料來源：依視路官網，優立光學官網，奧天光學官網，國盛證券研究所 圖表 26：國內主要鏡片生產商線上零售價（常規片）圖表 27：國內主要鏡片生產商線上零售價（防藍光片）資料來源：天貓官方旗艦店，國盛證券研究所 資料來源：天貓官方旗艦店，國盛證券研究所 線下銷售為核心線下銷售為核心，線上線上占比快速

69、提升占比快速提升。由于線下門店能夠向消費者提供專業的驗光、配鏡、試戴等一站式服務，成為消費者選購產品的主要選擇，根據華經產業研究院，2020年我國鏡片線下零售額占比達 87.6%。目前線下銷售渠道主要包括鏡片經銷商、醫院和眼視光中心、大型眼鏡連鎖店、終端眼鏡門店等，其中經銷商毛利率處于 30%-40%，年份年份合作合作/收購企業收購企業情況情況2009丹陽奧爾帝光學丹陽奧爾帝光學與依視路集團于2009年正式簽訂了合資合作協議。2010萬新光學萬新光學公司與依視路正式簽約合作，依視路注資入股萬新公司。2011尊龍光學（優立光學）尊龍光學與法國依視路（中國）投資公司進行了合作，成立了新的公司江蘇優

70、立光學眼鏡有限公司，持股51%。2011視悅光學視悅光學與依視路達成了合資合作協議2012（新）天鴻光學天鴻光學與法國依視路集團合資，正式更名為新天鴻光學有限公司，注冊資產為1億人民幣，自此成為一家中法合資企業2013廈門雅瑞光學依視路收購廈門雅瑞光學，獲得50%股份，其中暴龍和陌森是中國兩個最知名的太陽鏡品牌。2016創天光學（奧天光學）法國依視路收購總部位于中國江蘇的創天光學眼鏡有限公司55股權，與法國依視路集團合資成立江蘇奧天光學2016香港光合作用集團依視路通過對香港光合作用集團持股50%建立了伙伴關系，其中木九十即為旗下品牌之一。2019黃金屋光學黃金屋光學與法國依視路集團合資202

71、1Lenstec依視路收購美國人工晶體生產商Lenstec2021GrandVision依視路收購荷蘭眼鏡零售商GrandVision0500100015002000250030003500400045001.551.61.651.71.75價格（元）折射率蔡司依視路明月鏡片萬新鴻晨凱米05001000150020002500300035001.551.61.651.71.75價格（元）折射率蔡司依視路明月鏡片萬新鴻晨 2022 年 10 月 25 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 而零售商毛利率高達 70%-90%，具備較高溢價空間。近年來伴隨電商普及、疫情沖擊

72、線下零售等因素影響，線上銷售占比快速提升，2016-2020 年從 6%提升至 12%。圖表 28：中國鏡片市場分渠道零售額（%）資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 2.3 近視防控：近視防控：離焦鏡兼具性價比離焦鏡兼具性價比、便利性，景氣持續便利性，景氣持續 近視防控市場滲透率低，成長空間巨大。近視防控市場滲透率低，成長空間巨大。近年來受網課及電子產品使用頻率增加影響，我國兒童及青少年近視防控需求增加。目前醫學及臨床研究表明一些治療手段可以在臨床上減緩近視深化，并降低發生高度近視的可能性，主要包括使用阿托品使用阿托品（每天每眼睡前點眼 1 滴）、角膜塑形鏡角膜塑形鏡（夜間佩戴）、多焦點

73、軟性角膜接觸鏡多焦點軟性角膜接觸鏡（日間佩戴）、離焦框離焦框架鏡架鏡（日間佩戴）等，根據 Huang et al（2016）的臨床研究，高濃度阿托品對于抑制眼軸延長和減緩等效球鏡度增加的效果顯著大于離焦軟鏡和周邊離焦框架鏡。2021 年上述相關近視防控產品市場滲透率僅為 5%-6%，藍海市場亟待開拓。圖表 29：近視防控手段效果對比（Huang et al，2016）資料來源：Huang J,et al.Efficacy Comparison of 16 Interventions for Myopia Control in Children:A Network，國盛證券研究所 注：數字標注藍

74、色的結果為在 95%置信水平上顯著，如高濃度阿托品比離焦軟鏡眼軸控制效果高 0.11mm/年，等效球鏡度控制效果高 0.47D/年 離焦技術路徑持續離焦技術路徑持續升級升級，多點離焦有效延緩近視加深程度達，多點離焦有效延緩近視加深程度達 67%。和普通鏡片相比，離焦鏡片發揮近視防控作用主要是通過把投射在視網膜后面的焦點移到視網膜上或前方，同時矯正視網膜中心視力和周邊視力，以降低眼軸變長速度、減緩近視發展。近年來框架鏡類離焦技術持續升級演進，先后涌現以“多點近視離焦技術”為代表的豪雅“新學樂”、依視路“星趣控”、明月鏡片“輕松控 Pro”品牌。根據 Bao et al（2022），全天配94%9

75、3.20%92.10%91%87.60%6%7%8%9%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020線下線上高濃度阿托品00.070.110.160.15低濃度阿托品0.070.110.16OK鏡0.040.10.470.32離焦軟鏡0.030.560.410.09周邊離焦框架鏡眼軸長度控制效果對比（mm/年）等效球鏡度控制效果對比（D/年）2022 年 10 月 25 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 戴星趣控者等效球鏡度減緩效果為 67%，眼軸長度進展控制效果為 60%，且具備一定劑量依賴效應

76、。臨床試驗表明多點近視離焦技術相比傳統的周邊離焦技術大幅提升框架鏡類的近視防控效果。圖表 30：普通鏡片與離焦鏡片對比 圖表 31：星趣控近視防控手段效果對比（Bao et al，2022）資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：Bao J,Huang Y,Li X,et al.Spectacle Lenses With Aspherical Lenslets for Myopia Control vs Single-Vision Spectacle Lenses:A Randomized Clinical Trial，國盛證券研究所 注：以上結果均在 99.5%的置信水平上顯著 離焦

77、鏡離焦鏡兼具高兼具高性價比性價比、高便利性高便利性，有望成為近視防控主流方式。，有望成為近視防控主流方式。相較于僅限臨床輔助治療的阿托品和具備醫療器械屬性的接觸鏡類，離焦鏡適配人群更廣泛、驗配方式更為簡單、使用更安全舒適，且通過零售渠道出售更易于宣傳及推廣。此外，在價格層面，OK鏡配置成本在 8000-10000 元以上，且后期養護成本較高，而主流離焦框架鏡類價格僅在 1500-4000 元之間，價格適中。得益于框架離焦鏡近視防控效果提升、性價比高、易于銷售推廣，有望成為近視防控主流方式。圖表 32：近視防控主要手段對比 資料來源：近視管理白皮書 2019，京東，國盛證券研究所 滲透率快速提升

78、，預計中期行業空間滲透率快速提升，預計中期行業空間 4 倍倍增長。增長。根據教育部及中國衛健委，2020 年我國在校人數（非高等教育）為 2.47 億人，全國兒童青少年總體近視率 52.7%，共約 1.3億適齡兒童需要進行近視管理。根據公司公開調研紀要，2021 年離焦框架鏡在此類人群中的滲透率僅約 3.5%，則離焦鏡保有量約為 450 萬副，假設均價為 2400 元/副，則 2021年離焦鏡零售市場規模接近 90 億元。假設：1）未來我國青少年人數增長持續放緩，且根據教育部、國家衛健委提出的 2030 年目標，近視率逐年降低 0.5 個百分點；2）當前離焦鏡更新頻率為 1.5 年/次，且呈現

79、逐年提速趨勢；3）根據中國醫療器械行業協會，角膜塑形鏡在推廣初期滲透率 CAGR 為 43.6%，而離焦鏡具備驗配簡單、易于推廣的特點，我們預計其初期滲透率增長將超過角膜塑形鏡，則 2030 年滲透率有望超過 20%；4）星趣控星趣控0.170.350.38低非球面離低非球面離焦鏡焦鏡0.180.800.42單光鏡單光鏡2年眼軸長度控制效果對比（mm）2年等效球鏡度控制效果對比（D）分類分類產品產品原理原理特點特點主要產品和價格主要產品和價格等效球鏡等效球鏡度減緩量度減緩量（D/年）年）眼軸減緩量眼軸減緩量（mm/年）年）低濃度阿托品0.530.15高濃度阿托品0.680.21多焦點接觸鏡一個

80、鏡片中包含用于觀察不同距離的處方，利用周邊離焦延緩眼軸增長。優點：優點：適用于無法接受OK鏡者；日拋型鏡片可減少并發癥的發生缺點：缺點：不適用屈光度數太高者安視美日拋 800元/30片0.210.11角膜塑形鏡（OK鏡）重塑角膜形態，暫時性降低近視屈光度數。優點：優點：夜間配戴缺點：缺點：價格高昂；維護成本高；醫療器械，對驗配要求高歐普康視“夢戴維”4800-12800元/副+護理液+潤滑液0.25-0.50.15周邊離焦使周邊區域成像在視網膜前，從而抑制眼軸增長。優點：優點：驗配相對簡單；價格適中缺點：缺點：僅轉動眼球影響中心視力清晰度，近視防控效果有限明月鏡片“輕松控”1400元蔡司“成長

81、樂”1380-3580元0.120.05多點近視離焦鏡片中央賦予離焦度數，光線聚焦在視網膜前，減緩眼軸增長。優點：優點：遠用矯正度數和近視高焦度數面積比例穩定，不因鏡片位置改變而發生變化缺點：缺點：分解后光線對比度有所降低明月鏡片“輕松控Pro“2698元豪雅“新樂學”3980元依視路“星趣控”3680-4280元0.280.16尚無獲批上市產品，僅限臨床輔助治療，100元左右接觸鏡類框架鏡類藥物類擴張瞳孔、麻痹睫狀肌、放松睫狀肌、避免睫狀肌痙攣。優點：優點：使用方便，每晚一次；價格低廉缺點：缺點：對眼軸增長的控制作用原理尚不確定；存在散瞳、怕光、停藥反彈等副作用 2022 年 10 月 25

82、 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 離焦鏡零售市場價格隨物價變動、消費升級而逐年上漲 3%。根據我們測算，考慮新增需求及更新需求，至 2030 年我國離焦鏡總需求量超過 2000 萬副，市場規模達到 680億元（2021-2030 年 CAGR 為 23%），仍有 4 倍成長空間。圖表 33：離焦鏡市場空間測算 資料來源：教育部，中國衛健委，國盛證券研究所測算 3 技術、產品技術、產品、渠道共筑壁壘，近視防控蓄勢待發渠道共筑壁壘，近視防控蓄勢待發 3.1 技術技術：原材料自研自產，核心技術行業領先：原材料自研自產，核心技術行業領先 專注研發創新，核心技術實力行業領

83、先。專注研發創新，核心技術實力行業領先。鏡片是融合光學、結構物理、有機化學等學科的產品，其性能及質量主要由光學原料、光學設計、鏡片膜層等方面決定。公司深耕鏡片行業多年，持續推進技術研發與創新，合作全球知名光學專家、國家探月計劃專家組成員莊松林院士及其團隊，建立行業示范性的院士工作站和眼鏡工程技術中心，為生產更符合中國人眼球結構和用眼習慣的產品積累豐富的技術經驗。目前公司鏡片原材料、光學設計及膜層技術等方面在國產品牌中占據優勢地位，截至 2022H1 末，公司共擁有專利 142 項（其中發明專利 14 項），2018-2022H1 公司研發費用率穩定保持約 3%，接近外資品牌依視路水平。圖表 3

84、4：公司處于國內領先水平的核心技術 產品名稱產品名稱 核心技術核心技術 技術先進性描述技術先進性描述 具體表現具體表現 1.71 折射率鏡片 一種高折射率、高阿貝數樹脂鏡片的制造工藝 折射率為 1.71 左右，阿貝數在 34 至 37之間 實現了對傳統中低折射率產品的消費升級，對 1.74 折射率產品在光學參數更優秀的情況下，性價比大幅提升，實現了消費替代。鏡片 用于制備高透光率高耐候性光學鏡片材料的組合物 應用本技術生產的光學材料透光率大于98%，并且具備較強的抗紫外線能力和耐候性 國家標準對可見光譜范圍（光透射比）的要求為超過80.0%即可作為最高類別（0 類），經國家眼鏡產品質量監督檢驗

85、中心檢測的發行人應用該技術生產的PMC 鏡片產品光透射比可達 98%以上，遠高于國家標準（QB/T2506 5.4.1.4）鏡片 一種 PMC 防輻射樹脂鏡片及其制造工藝 應用本技術不僅能夠有效降低基片邊緣色散所造成的視野像差，提高成像清晰度，而且能夠提高鏡片的抗沖擊性，增強樹脂鏡片配戴的安全性 使用該技術生產的產品在紫外光譜范圍、輻照后的鏡片光透射比和與鏡片光透射比絕對值變化及光反射比等方面符合國家標準（QB/T2506 5.7）2021202220232024202520262027202820292030青少年人數（億人）2.482.492.502.522.522.532.542.552

86、.552.56青少年近視率（%）52.2%51.7%51.2%50.7%50.2%49.7%49.2%48.7%48.2%47.7%近視管理需求人數（億人）1.291.291.281.281.271.261.251.241.231.22離焦鏡滲透率離焦鏡滲透率3.5%5.3%7.4%10.3%12.9%14.8%16.6%18.2%20.0%21.6%離焦鏡行業保有量（百萬副）4.536.769.4313.1316.3018.6220.7022.6124.6726.42離焦鏡新增需求（百萬副）1.932.232.663.713.172.312.091.912.051.75更新頻率（年）1.51

87、.51.41.41.41.31.31.31.31.2離焦鏡更新需求（百萬副）1.753.114.746.749.5912.1514.1516.0617.9019.92離焦鏡總需求離焦鏡總需求（百萬副）（百萬副）3.685.357.4010.4512.7614.4616.2417.9719.9521.67離焦鏡市場均價（元/副）2400247225462623270127822866295230403131零售市場規模（億元）零售市場規模（億元）88.32132.19188.54274.09344.64402.32465.37530.32606.59678.64yoy（%）57.9%49.7%4

88、2.6%45.4%25.7%16.7%15.7%14.0%14.4%11.9%2022 年 10 月 25 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 鏡片 樹脂眼鏡鏡片，運動型抗沖擊光學樹脂眼鏡片的制造工藝 應用本技術生產的樹脂鏡片，折射率為1.545，色散系數為 42，能有效降低鏡片邊緣色散所造成的視野像差，提高清晰度，而且能夠提高鏡片的抗沖擊性，增強樹脂鏡片配戴的安全性 使用該技術生產的鏡片產品達到了抗沖擊的國家標準,即 16g 鋼球自 1.27 米高處墜落碰撞測試。符合國家標準（QB/T2506 5.9）樹脂單體 一種高韌性光學樹脂單體及其制備方法 應用本技術生產的

89、樹脂鏡片，在保證較高折射率的同時，獲得較高的韌性 使用該技術生產的鏡片產品達到了抗沖擊的國家標準,即 16g 鋼球自 1.27 米高處墜落碰撞測試。符合國家標準（QB/T2506 5.9）樹脂單體 一種高抗劃傷性能制備方法單體及其制備方法 應用本技術生產的樹脂鏡片，在保證較高折射率的同時，獲得較高的抗劃傷性能 使用該方法生產的產品達到鏡片表明（凸面）耐磨要求-加強型要求的標準（QB/T2506 5.3）資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 圖表 35：2017-2022H1 公司研發費用投入（百萬元，%）圖表 36：鏡片廠商研發費用率對比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告

90、，Bloomberg，國盛證券研究所 1）光學設計）光學設計：產品形態多元、貼近中國人用眼習慣及需求。產品形態多元、貼近中國人用眼習慣及需求。光學設計是決定鏡片能否達到預期的視力矯正效果、視野效果和佩戴舒適感的關鍵指標之一，具體包括對屈光度設計和焦點設計。公司加大多焦點鏡片、非球面鏡片等產品的研發，目前產品屈光度范圍涵蓋-1000 度到 1000 度（每 25 度為一間隔），擁有單焦點、雙焦點和漸進設計產品，并針對復雜光學結構需求創辦定制車房，滿足客戶專屬需求。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0246810121416182020172018201920

91、2020212022H1研發費用研發費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20172018201920202021明月鏡片蔡司豪雅依視路 2022 年 10 月 25 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：鏡片面型設計 資料來源：公司官網，鏡片行業白皮書，國盛證券研究所 此外，公司產品設計更加符合中國人眼球結構和用眼習慣，公司“輕松控”近視防控產品采用非對稱的 Nasal Side 鼻側近視區擴大技術設計，符合中國孩子“長時間近距離用眼”和“眼球內旋”的生理特點，提升佩戴舒適性、近視管理效果更佳。圖表 38：明月鏡片鼻側視近區擴大技術 資

92、料來源：明月鏡片官網，國盛證券研究所 2）光學原料：掌握樹脂原材料自主生產技術及改進工藝。）光學原料：掌握樹脂原材料自主生產技術及改進工藝。自 2006 年起公司與韓國 KOC 光學設計光學設計說明說明圖示圖示球面設計球面設計球面鏡片兩面均為球面，每面的表面弧度統一，具單一曲率半徑，鏡片較厚，有像差存在，會出現明顯的影像不清，視物周邊變形、視野狹小等不良現象。非球面設計非球面設計為了解決球面鏡帶來的視物周邊變形、視野狹小等不良現象，非球面鏡片的光學設計應運而生，由光學中心區域到邊緣部分，屈光度及曲率不斷變化，使得鏡片更輕、更薄、更平。雙面非球面設計雙面非球面設計鏡片的兩面均為非球面設計，從而達

93、到比單面非球面更為優化的效果，比如同樣的度數雙非會更??；鏡片邊緣光學性能更佳，清晰視野范圍擴大等。漸進多焦點鏡片漸進多焦點鏡片設計初衷是為老視人群提供自然、方便和舒適的矯正方式，一副眼鏡既可以看清遠處，還可以看清近處，還可以看清中距離物體。隨著漸進多焦點鏡片的設計逐漸完善，在青少年近視控制和成年人抗疲勞上都得以應用離焦設計離焦設計物體通過單焦點鏡片可以清晰的成像在視網膜上，但周邊物體卻成像在視網膜的后面，這種現象稱之為周邊遠視性離焦。離焦鏡片使周邊成像在視網膜上或者在視網膜前，以達到抑制近視加深的目的。2022 年 10 月 25 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

94、 合作設立工廠，研發并生產樹脂原料，目前已實現 1.56 和 1.60 折射率預聚物自主批量生產，掌握 1.67、1.71 折射率實驗室制備的配方和流程。鏡片材料決定鏡片折射率、色散系數、透光率等基礎參數，公司持續對鏡片材料、膜層進行高透光率的優化調整，目前 PMC 超亮鏡片（采用 KR 樹脂高度提純加工）透光率可高達 98.6%；為解決阿貝數和折射率的“蹺蹺板效應”，公司自主研發和調整聚合物分子的部分結構以改善和彌補高折射率原料的性能與缺陷，率先研發出 1.71 超薄高折射率鏡片產品，阿貝數高達 37，實現鏡片產品高折射率、低色散的雙重優點，已逐漸成為高度近視消費者的優先選擇。圖表 39：公

95、司可實現 1.56、1.60 折射率產品的自主生產 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 圖表 40：各廠商不同折射率鏡片阿貝數對比 資料來源：天貓，京東，國盛證券研究所 注：阿貝數越高，色散越小，視覺效果就越清晰 圖表 41：明月 1.71 折射率鏡片性能更優 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 3）膜層技術：多種膜層設計進一步優化鏡片性能。）膜層技術：多種膜層設計進一步優化鏡片性能。鏡片膜層是指在鏡片表面鍍上的多層光學薄膜用以提升鏡片性能。鏡片常用的基礎膜層包括加硬膜、減反膜、抗污膜以及防靜電膜等，此外防藍光膜、防輻射膜等可進一步提升鏡片性能。公司掌握多種膜層的設計及應用工藝，例如“明月

96、天視 A6 膜”由里及表的 20 層膜層順序分別為強化膜、AR折射率是否掌握配方是否掌握生產工藝、核心技術、制備流程應用階段是否申請專利來源1.56是是自主批量生產是1.60是是自主批量生產是1.67是是可以外部定制形式批量生產是1.71是是實驗室制備否原始配方、制備工藝屬于鏡片行業公開信息,韓國KOC在原始配方基礎上對原料比例等要素進行改進，使之適用于江蘇可奧熙批量生產。發行人在韓國KOC制備工藝的基礎上進一步改進，使得相關產品更易于生產、品質更穩定。公司與高校、研究所等科研機構進行合作研發，目前已掌握實驗室制備相關樹脂單體的配方和制備流程。折射率折射率明月明月萬新萬新蔡司蔡司依視路依視路豪

97、雅豪雅1.5635.535.035.036.136.31.6033.040.040.540.140.21.6732.032.032.032.231.51.7137.01.7433.033.033.033.031.5 2022 年 10 月 25 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 復合 7 層減反膜、ITO 防靜電膜以及抗污膜，較“明視復合膜”多出兩層 AR 復合減反射膜，通過增加可見光透過率提高成像效果，可同時滿足耐磨損、防靜電、減反射、防紫外線、防水、易清潔和防油污的功能。明月防藍光鏡片對 385mm-415mm 藍光阻隔率高達 99%，對 415mm-445m

98、m 藍光的透過率為 60%，相較友商性能更優。圖表 42：明月鏡片主要膜層功能說明 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 圖表 43：各廠商防藍光鏡片藍光透過率對比 資料來源：天貓，京東，國盛證券研究所 注：385-445mm 波段之間的有害藍光會對視網膜造成光損傷 膜層主要功能原理及效果展示強化膜是一層與鏡片相近折射率的金屬氧化物與偶聯劑混合而成的膜層，可加強鏡片表面硬度，提升鏡片耐磨性減反射膜利用光的干涉原理，使通過膜層兩側反射回去的光線發生干涉，從而相互抵消，減少或消除鏡片光線反射，能夠增加鏡片的透光度防水防油膜將氟化物等憎水材料沉積于鏡片表面，能夠減少水/油與鏡片的接觸面積，從而增強鏡

99、片的防水性、防油污性，使鏡片更易于清潔防靜電膜通常是采用氧化銦錫（ITO）材料在鏡片表面鍍成一層薄膜，ITO膜能夠有效的消除鏡片表面累積的靜電，減少鏡片表面灰塵吸附防輻射膜根據電磁干擾遮蔽原理，采用特殊鍍膜工藝，在鏡片表面形成一種屏障，將低頻輻射及微波進行反射和吸收，有效地濾除電磁輻射波防藍光膜通過光的干涉反射原理，能有效反射波長415nm-455nm的有害藍光，保護眼睛免受有害藍光的傷害藍光波段（藍光波段（mm）明月明月蔡司蔡司依視路依視路萬新萬新標準標準385-4151%14%30%2%75%415-44560%77%78.80%70%=80%2022 年 10 月 25 日 P.24 請

100、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 44：明月天視 A6 膜結構 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 3.2 產品：品牌產品：品牌升級升級，產品結構優化，進軍近視防控藍海市場，產品結構優化，進軍近視防控藍海市場 3.2.1 品牌升級，營銷投入持續提高品牌升級，營銷投入持續提高 品牌品牌升級升級，發力，發力中中高端市場。高端市場。公司瞄準本土品牌建設缺失的痛點，2018 年提出全面升級品牌，憑借豐富產品經驗和先進技術實力推進“奪取中國鏡片第一品牌”戰略，率先脫離價格戰泥淖，逐漸樹立專業高品質民族鏡片品牌形象。公司鏡片自有品牌包括產品定位高端的“明月”和定位中端的“賽蒙”，為配合

101、整體品牌戰略，2018 年起公司逐漸縮減“賽蒙”市場規模，2018-2021H1“明月”品牌收入占比從 95.9%提升至 98.4%。圖表 45：“明月”品牌占自有品牌收入比逐年提升 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 加大加大品牌營銷投入，多維度強化品牌營銷投入，多維度強化專業度專業度及及影響力。影響力。為樹立“明月”民族品牌形象，公司多維度、多渠道進行品牌宣傳推廣、加強消費者認知及教育。具體來看，公司于 2017年聘請陳道明先生作為品牌代言人，相繼植入非誠勿擾、最強大腦等綜藝節目，在全國各地機場、高鐵站及核心商圈投放品牌廣告，通過天貓、京東、小米有品等電商平臺進行品牌推廣，聯合央視新聞為

102、“神州十二號”載人發射任務提供全程直播的視覺保障。2018-2021年公司銷售費用率從15.08%提升至21.81%，廣告及宣傳費用率從8.26%提升至 10.62%。2022 年公司品牌建設維度再升級，致力于增強品牌權威性與品牌形象年輕化：8 月公司官宣成為中國航天事業合作伙伴，10 月公司官宣明星劉昊然為品牌代95.92%97.14%98.24%98.44%94%95%96%97%98%99%2018201920202021H1 2022 年 10 月 25 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 言人，品牌專業度及影響力有望持續提升。圖表 46：公司銷售費用規模及

103、費率（百萬元，%）圖表 47：銷售費用率行業比較 資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，Bloomberg，國盛證券研究所 圖表 48：廣宣費規模及占收入比重 圖表 49：廣宣費結構 資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 圖表 50：公司主要營銷舉措梳理 營銷舉措營銷舉措 營銷事件營銷事件 圖示圖示 線下體驗店 合作建立專位體驗、專區體驗、專柜體驗和專賣店 聘請品牌代言人 邀請中國電影家協會主席、國家一級演員陳道明先生擔任品牌代言人；邀請劉昊然擔任品牌代言人。0%5%10%15%20%25%0204060801001

104、20201720182019202020212022H1銷售費用銷售費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021明月鏡片蔡司豪雅依視路0%2%4%6%8%10%12%14%01020304050607020182019202020212022H1廣宣費金額（百萬元）廣宣費率（%）0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1線下體驗店區域實地推廣聘請品牌代言人電視廣告植入線下廣告投放電商平臺推廣主題宣傳和推廣 2022 年 10 月 25 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電視廣告

105、植入 贊助智力類綜藝最強大腦；贊助情感類真人秀非誠勿擾。線下廣告投放 在全國各地機場、高鐵站、城市核心商圈、知名樓宇等投放廣告，如南京新街口天時大廈廣告投放。電商平臺推廣 直接在天貓、京東、小米有品等電商平臺投放廣告或購買品牌推廣服務。資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 3.2.2 功能性產品占比提升，盈利能力持續升級功能性產品占比提升，盈利能力持續升級 高折射率、功能性產品占比穩步提升。高折射率、功能性產品占比穩步提升。為保障高端的品牌戰略定位，公司高折射率、功能性產品占比穩步提升，產品結構優化帶動單價及盈利水平增長，2018-2020 年公司綜合鏡片產品單價從 11.16 元/片提升至

106、15.65 元/片，CAGR 為 18.4%，高于同期鏡片單位生產成本增長幅度（CAGR 為 7.9%）；高折產品和功能產品收入占比提升帶動公司盈利能力提升，2018-2021H1 毛利率從 44.34%提升至 56.36%。圖表 51：公司鏡片價格變化（元/片，直銷模式自有品牌）圖表 52：明月鏡片、視科新材鏡片單價對比（元/片）2018 2019 2020 明月明月 視科視科 明月明月 視科視科 明月明月 視科視科 直銷:自有品牌 16.1 7.2 19.9 7.7 23.0 8.0 YoY 24.1%7.4%15.5%3.6%直銷:非自有品牌 8.7 7.2 9.3 7.7 9.7 8.

107、0 YoY 6.1%7.4%5.0%3.6%經銷模式 10.6 6.7 13.5 7.4 16.5 8.1 YoY 28.3%9.6%22.1%10.0%平均 11.8 7.0 14.3 7.6 16.4 8.0 YoY 20.9%8.1%15.3%5.7%資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 1）常規產品高折化：）常規產品高折化：鏡片行業“更輕、更薄、更清晰”發展大趨勢下，公司通過全面上調價格方式主動縮小 1.56、1.60 低折射率常規片的業務合作，將企業內部資源聚焦于盈利能力更強的高折射率常規片產品。2018-2021H1 公司高折射率產品（1.67

108、、1.71、1.74折射率系列）收入合計占比從 22.0%提升至 29.8%。01020304050602018201920202021H11.51.561.61.671.71 2022 年 10 月 25 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：高折射率鏡片收入占比持續提升 圖表 54：明月鏡片高折射率產品毛利率持續提升（直銷模式自有品牌）資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所 2）低折產品功能化：）低折產品功能化：1.56 和 1.60 系列常規片產品仍然是市場中占比最高的產品類型，公司根據市場和消費者需求的

109、變化積極拓展產品品類，通過調整鏡片基礎材料、光學設計或鏡片膜層提升鏡片功能特性，比如超韌、超亮、超薄、藍光防護、智能變色、駕駛偏光、漸進、近視防控等。2018-2021H1 公司 1.56、1.60 系列功能片的收入占比分別從40.8%、64.6%提升到 48.3%、70.4%，總體功能片收入占比從 57.5%提升至 65.9%，功能片毛利率從 53.6%提升至 60.0%。圖表 55：鏡片附加功能一覽 功能特性功能特性 示例示例 產品技術特點產品技術特點 超韌（靜壓、抗沖擊）對鏡片材料、膜層進行抗沖擊的優化調整。超韌鏡片可經受 199 公斤的靜壓，以及重達國標 5.6 倍小鋼球沖擊，抗沖擊性

110、能較強 超亮（高透光率）對鏡片材料、膜層進行高透光率的優化調整。超亮鏡片透光率可高達 98.6%（數據來源：國家眼鏡產品質量監督檢驗中心出具的檢驗報告（0145 號）超?。ǜ哒凵渎实蜕ⅲ︾R片材料、膜層進行優化，實現了高折射率、低色散 藍光防護（阻隔有害藍光）對鏡片材料、膜層進行防藍光的優化調整，實現基材吸收、膜層反射的雙重防藍光 智能變色（室內外變色）對鏡片材料或鏡片膜層進行設計調整，實現鏡片在室內外環境切換時變色的效果。變色鏡片分為基變鏡片、膜變鏡片?；冪R片是在鏡片材料中添加實現變色的化學物質；膜變鏡片是在鏡片鍍膜工藝中進行特殊處理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%

111、90%100%2018201920202021H11.741.711.671.601.5620%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%2018201920202021H11.561.601.671.711.74 2022 年 10 月 25 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 駕駛偏光 傳統偏光技術在平光鏡片表面附偏光膜，難以生產有度數的偏光鏡片。發行人改進技術，將偏光膜融于鏡片基材中，可配有度數的偏光鏡片 漸進鏡片 通過精準的光學設計實現鏡片屈光度的漸進式變化，滿足遠中近距離清晰視物的需求，也能使不同距離視物切換時過渡更自然 近視防控 采用周

112、邊離焦眼軸控制技術（C.A.R.D）及多點近視離焦眼軸控制技術（C.A.M.D），通過形成膜前離焦控制眼軸過快增長，有效延緩近視加深。資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所測算 圖表 56：功能片收入占比持續提升 圖表 57：明月鏡片功能片毛利率持續提升 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所 3.2.3 離焦技術離焦技術領先，領先，近視防控成長藍海近視防控成長藍海 公司離焦產品技術領先，可有效公司離焦產品技術領先，可有效延緩近視加深。2021 年 6 月公司聯合中國工程院莊松林院士團隊共同推出采用周邊離焦技術的“輕松控”1.60 鏡片（阿

113、貝數高達 40），正式進軍青少年近視防控市場。2021 年 12 月推出開創性使用多點近視離焦技術的“輕松控 Pro”1.67 鏡片，在產品創新及性能方面具備行業領先優勢：1）光學材料方面，采用自研的 PMC 超亮材料，比外資品牌 PC 材料更耐磨、阿貝數及透光率性能更優，且 1.67 折射率顯著高于外資品牌的 1.59 系列產品，在鏡片重量、邊緣厚度方面均具備優勢；2）視像區設計方面，公司采用光線追蹤技術，使用非對稱的“貝殼形”設計以及 Nasal Side 鼻側近視區擴大技術，提升中國兒童的適應度和佩戴意愿；3）生產工藝方面，鏡片 3D 內雕正度數的立體微透鏡數量高達 1295 個（所有離

114、焦產品里面數量最多），使微透鏡度數恒定且避免磨損，并采用“滿天星”微透鏡排列方式增加離焦面積。根據公司與華西醫院開展的 3 個月臨床隨訪研究結果，佩戴“輕松控 Pro”比普通單光鏡眼軸延長減少 0.03mm，多點離焦產品有效控制眼軸過快增長、延緩近視加深，而由30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%2018201920202021H11.56系列1.6系列總體53.60%58.47%57.46%60.04%40%45%50%55%60%65%2018201920202021H1 2022 年 10 月 25 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

115、明 于隨訪時間較短，屈光度并無統計學意義，仍需結合臨床進行更長時間的隨訪。圖表 58：明月鏡片“輕松控”Pro 產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表 59：離焦鏡片產品對比 資料來源：各產品官網，艾瑞咨詢，京東，國盛證券研究所 產品系列豐富，渠道建設產品系列豐富，渠道建設快速快速推進。推進。公司根據消費者需求持續豐富輕松控產品系列、提升產品功能屬性，2022Q1 發布具有雙重防藍光功能的近視防控鏡片新產品，目前公司共有 8 個 SKU，產品價格帶覆蓋 1500-3000 元，在產品線豐富度及價格帶覆蓋范圍方面明顯領先于外資品牌。此外，公司積極推進銷售渠道建設，截至 2022 年 6

116、月，公司數萬家線下合作門店中已有 70%開始銷售“輕松控”系列產品，同時成立專門開拓醫療渠道的部門定向銷售，推出醫療專供品“輕松控 H 版”，在醫療渠道團隊中配備具備臨床經驗的“醫療知識官”處理專業問題。明月輕松控Pro采用多點近視離焦眼軸控制技(C.A.M.D)在鏡片內部雕刻高達1295個正度數微透鏡，使周邊區域成像在視網膜前，從而形成膜前離焦，起到抑制眼球增長的作用。通過嚴密計算和離焦效果驗證，明月輕松控Pro采用了繁密的“滿天星”微透鏡排列，更多微透鏡大大增加離焦面積，更有效抑制眼軸增長，達到延緩孩子近視加深的功能。根據中國孩子水平視野切換多、上下視野切換少”的習慣,明月輕松控Pro采用

117、光線追蹤技術,通過捕捉中國孩子的眼球運動軌跡,設計出具有非對稱貝殼形視像區，大大提升了佩戴舒適感。區別于傳統透鏡在外表面的擠壓成型工藝,明月輕松控Pro開創性地采用3D內雕工藝,將1295個立體微透鏡雕刻在鏡片內部,使微透鏡度數恒定且避免磨損,可延長使用時間更耐用。C.A.M.D.技術技術“滿天星”多點微透鏡“滿天星”多點微透鏡“貝殼形”視像區“貝殼形”視像區3D內雕工藝內雕工藝分類分類描述描述優點優點產品產品廠家廠家推出時間推出時間材料材料阿貝數阿貝數折射率折射率透鏡數透鏡數原理原理近視控制率近視控制率零售價格零售價格（元（元/副）副）出廠價格出廠價格（元（元/副）副）21年出廠年出廠規模規

118、模成長樂德國蔡司2010樹脂鏡片58.0-32.01.5/1.6/1.67-周邊視力控制技術30%1380-35804007.5易百分中國萬新眼鏡2021樹脂鏡片40.0-32.01.55/1.6/1.67-隱形周邊離焦技術-440-1190-輕松控輕松控中國明月鏡片中國明月鏡片2021PMC超亮超亮/KR樹脂樹脂40.0-37.01.6/1.71-周邊離焦眼軸控制周邊離焦眼軸控制技術技術-1598300-新樂學日本豪雅2018PC材料30.31.591396多區正向光學離焦設計60%398010006星趣控法國依視路2020PC材料31.31.5911021H.A.L.T高非球微透星控技術6

119、7%A+：3680A4：4280-2.5輕松控輕松控pro中國明月鏡片中國明月鏡片2021PMC超亮超亮/KR樹脂樹脂40.0-32.01.6/1.671295多點近視離焦眼軸多點近視離焦眼軸控制技術控制技術-2698400-小樂圓德國蔡司2022PC材料1.591-C.A.R.E.同心環帶微柱鏡技術60%3980-周邊離焦減少旁中心離焦，不但矯正敏銳的中心視力，而且將周邊視覺影像清晰展現在周邊視網膜前方，抑制眼軸邊長優點：優點：框架眼鏡，患者佩戴時依從性較好缺點：缺點：僅轉動眼球產生的注視偏差會使中心視力清晰度受到影響，近視控制效力弱多點近視離焦分布在鏡片上的微透鏡使光線聚焦在視網膜前方，產

120、生延緩眼軸增長的信號區優點：優點：遠用矯正度數和近視離焦度數面積比例穩定，不因鏡片位置改變而發生變化缺點：缺點：分解后對比度降低 2022 年 10 月 25 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：“輕松控”系列產品對比 資料來源：明月鏡片官網，天貓，國盛證券研究所 預計預計 2030 年公司離焦鏡收入超年公司離焦鏡收入超 16 億元。億元。2022Q1 公司離焦鏡完成既定銷售目標，Q2在疫情影響下銷售額略高于 Q1，疊加 Q3 學訊為銷售旺季，我們預計 2022 年公司離焦鏡出廠規模接近 1 億元，對應終端零售規模為 5 億元、銷量 25 萬副?？紤]離焦

121、鏡片行業門檻高于普通鏡片，且公司在產品和渠道方面優勢領先，伴隨“輕松控 Pro”系列產品持續放量、渠道鋪設加速推進，我們預計到 2030 年公司離焦鏡銷量市占率提升至 20%，對應銷量達到 433 萬副，終端零售規模達到 116 億元，市占率達 17%。假設在公司產品結構中“輕松控 Pro”系列占比持續提升，2030 年公司離焦鏡產品平均出廠單價為 379元/副，離焦鏡收入規模超 16 億元。圖表 61：公司離焦鏡產品市場空間測算 資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算 3.3 渠道：線下渠道：線下搭建搭建多層次銷售網絡，線上渠道蓬勃發展多層次銷售網絡，線上渠道蓬勃發展 3.3.1 深耕線下渠

122、道，客戶結構優化深耕線下渠道，客戶結構優化 渠道全國鋪設，銷售體系多層次、高覆蓋。渠道全國鋪設，銷售體系多層次、高覆蓋。公司主要專注于國內市場，采取直銷為主、經銷為輔的銷售模式，目前已面向全國數以萬計的各類眼鏡連鎖店和眼科醫院，建立多層次、高覆蓋、行業領先的銷售網絡體系。型號發行時間折射率阿貝數原料實用功能視覺效果膜層建議零售價防控效果1.60輕松控20211.60340PMC超亮近視管理周邊離焦天視A6膜14981.71輕松控20211.70137PMC超亮近視管理周邊離焦天視A6膜22981.60輕松控防藍光2022H11.60340PMC超亮近視管理+雙重防藍光周邊離焦天視A6膜1798

123、1.71輕松控防藍光2022H11.70137PMC超亮近視管理+雙重防藍光周邊離焦天視A6膜25981.60輕松控Pro20211.60340PMC超亮近視管理微透鏡離焦天視A6膜22981.67輕松控Pro20211.66532KR樹脂近視管理微透鏡離焦天視A6膜26981.60輕松控Pro雙重防藍光2022H11.60340PMC超亮近視管理+雙重防藍光微透鏡離焦天視A6膜25981.67輕松控Pro雙重防藍光2022H11.66532KR樹脂近視管理+雙重防藍光微透鏡離焦天視A6膜29983個月臨床結果顯示，輕松控Pro對控制眼軸過快增長有明顯效果2021202220232024202

124、520262027202820292030零售市場規模（億元）零售市場規模（億元）88.32132.19188.54274.09344.64402.32465.37530.32606.59678.64yoy（%）57.9%49.7%42.6%45.4%25.7%16.7%15.7%14.0%14.4%11.9%明月鏡片規模及市占率測算：明月鏡片規模及市占率測算：出廠口徑：出廠口徑：明月鏡片出廠規模（億元）明月鏡片出廠規模（億元）0.200.901.853.495.237.059.0411.2013.7716.42yoy（%）356%106%88%50%35%28%24%23%19%平均出廠價格

125、（元/副）320360364368370373374376378379零售口徑：零售口徑：明月鏡片零售規模（億元）明月鏡片零售規模（億元）0.865.0010.6920.9032.2844.7858.9874.9694.60115.76yoy（%）479%114%95%54%39%32%27%26%22%平均零售價格（元/副）1400200021002203228523692442251725942674零售規模市占率（%）1.0%3.8%5.7%7.6%9.4%11.1%12.7%14.1%15.6%17.1%銷量（萬副）銷量（萬副）6255195141189242298365433輕松控占

126、比100%50%45%40%37%34%32%30%28%26%輕松控pro占比0%50%55%60%63%66%68%70%72%74%銷量市占率（%）1.7%4.7%6.9%9.1%11.1%13.1%14.9%16.6%18.3%20.0%2022 年 10 月 25 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 62：公司銷售體系概覽 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 直銷：合作終端眼鏡門店為主，集中于華東、華南區域及二三四線城市。直銷：合作終端眼鏡門店為主，集中于華東、華南區域及二三四線城市。直銷模式下公司將鏡片產品、少量鏡架產品直接銷售給終端眼鏡門店、眼

127、鏡連鎖企業、貿易商、醫院及電商企業客戶，其中終端眼鏡門店為公司直銷主要渠道，2021H1 終端眼鏡門店眼視光產品收入占比高達 42.6%。截至 2022 年 6 月末公司直銷客戶數為 2942 家（較上年末-338 家），根據公司官網，目前公司全國合作及品牌體驗門店主要分布在華東、華南區域，且集中于二三四線城市（合計占比 67%），渠道布局與公司中高端品牌定位相協同。圖表 63：直銷模式下眼視光產品客戶數量（個）圖表 64：直銷模式下眼視光產品收入結構 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 明月鏡片明月鏡片代銷（鏡片）直銷（鏡片鏡架）經銷（鏡片）電商平臺旗

128、艦店電商平臺旗艦店自營實體門店自營實體門店直銷（成鏡）直銷（鏡片鏡架）經銷商經銷商個別客戶個別客戶終端眼鏡門店終端眼鏡門店，眼鏡連鎖企業眼鏡連鎖企業，電電商企業等商企業等終端消費者終端消費者050010001500200025003000終端眼鏡門店眼鏡連鎖企業貿易商醫院類客戶電商企業2018201920200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1電商企業醫院類客戶貿易商眼鏡連鎖企業終端眼鏡門店 2022 年 10 月 25 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 65：明月鏡片門店分布圖 圖表 66：

129、明月鏡片門店按線級城市劃分 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 “萬店計劃”持續賦能渠道，高度重視消費者線下體驗?！叭f店計劃”持續賦能渠道，高度重視消費者線下體驗。長期以來消費者對眼鏡產品感知更依賴于導購人員推薦和線下試戴體驗，而缺乏對鏡片本身的認知，2018 年公司召開“主角回歸，終端致勝新一代眼鏡店全球啟幕儀式”，采取開放式陳列的門店設計，在門店內布置多個專屬體驗式道具，通過生動的營銷場景展示產品賣點、動態演示產品功能性原理，打造新零售場景的體驗感，旨在打破消費者的固有認知，讓消費者將單純的視力矯正升級為視覺健康管理服務；2019 年公司進一步啟動“萬店

130、計劃”，通過支持客戶建設專賣店、鏡片專區、鏡片專柜以及提供各類創新型鏡片體驗道具等方式，向全國眼鏡零售店提供更多的賦能支持。圖表 67：明月品牌體驗樣板店 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 53一線5%新一線17%二線20%三線27%四線20%五線11%2022 年 10 月 25 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 68：KR 超韌鏡片道具 圖表 69：輕松控產品道具 資料來源：明月鏡片官方公眾號，國盛證券研究所 資料來源：明月鏡片官方公眾號，國盛證券研究所 經銷：渠道優化調整，高度配合品牌建設。經銷：渠道優化調整，高度配合品牌建設。2018-2021 年

131、公司經銷渠道收入從 1.19 億元提升至 1.75 億元，收入占比從 23.7%提升至 30.3%。一方面，公司優化經銷商結構，終止與未滿足公司考核要求、違反公司合同條款的經銷商的合作，2017-2021 年公司經銷商數量從 105 家降低至 78 家。另一方面，為配合公司整體“品牌戰略”，公司取消對經銷商的商業折扣以間接提升銷售價格，同時聚焦于高端市場的“明月”品牌，截至 2022年 6 月末，“明月”品牌經銷客戶共 33 家，數量保持穩定。圖表 70：公司經銷商規模及淘汰情況 圖表 71：經銷產品價格持續提升（元/片）資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國

132、盛證券研究所 老客戶數量占比持續提升，客戶粘性強。老客戶數量占比持續提升，客戶粘性強?；诙嗄旰献?，公司與下游終端眼鏡門店、連鎖企業和經銷商客戶形成了穩定的關系，2018-2020 年公司直營、經銷客戶中老客戶占比（合作 5 年以上）分別從 46.7%、62.4%提升至 49.8%、85.4%。公司持續召開新品品鑒會、客戶沙龍等活動，加強對客戶的管理服務，提升客戶對公司產品的粘性；近年也積極聯動合作伙伴開展品牌建設活動，賦能其賣得更多、賣得更快、賣得更好。0%2%4%6%8%10%12%02040608010012020172018201920202021期末經銷商數量當期淘汰數量淘汰率（%，

133、右）01020304050602018201920202021H11.561.61.671.71 2022 年 10 月 25 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 72：經銷客戶數量（按合作時長分）圖表 73：直銷客戶數量（按合作時長分）合作時長合作時長 2018 2019 2020 1 年以內 6 0 0 1 年到 3 年 7 6 5 3 年到 5 年 25 7 7 5 年以上 63 78 70 合計 101 91 82 合作時長合作時長 2018 2019 2020 1 年以內 512 662 442 1 年到 3 年 664 681 823 3 年到 5

134、 年 609 474 367 5 年以上 1562 1633 1619 合計 3347 3450 3251 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 3.3.2 積極拓展線上渠道，電商自營毛利率水平高積極拓展線上渠道，電商自營毛利率水平高 積極布局線上渠道，多維度賦能電商發展。積極布局線上渠道，多維度賦能電商發展。為應對消費習慣的轉變和疫情沖擊，公司積極布局線上電商自營渠道，銷售成鏡產品，相繼在天貓、京東、小米、抖音等平臺開設電商旗艦店，2018-2021 年線上自營收入從 426 萬元提升至 5291 萬元，收入 CAGR 為131.5%。公司主要采取如下舉

135、措：1）組織架構：提升電商部門在公司組織架構的層級，截至 2021H1 末公司電商部門人員提升至 40 余人（2021 年初為 10 余人），且職能分工更加專業化、精細化；2）營銷投入：公司加大電商業務銷售廣告投入預算，并配備了轉單系統、MES 成鏡系統，提高線上業務執行效率、優化消費者體驗，2018-2021H1 公司電商平臺廣告及業務宣傳費從 98.53 萬元提升至 671.48 萬元，占銷售費用比重從 1.3%提升至 11.3%，占電商收入比重從 23.1%提升至 26.9%；3）產品體系：為線上業務專研“京野”系列成鏡產品，2018-2021H1“京野”系列銷售收入從 293.64 萬

136、元提升至2234.36 萬元，推動線上直營及成鏡產品收入增長。圖表 74：“京野”系列銷售收入及占成鏡業務/電商業務比重 圖表 75：公司電商平臺推廣持續投入 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所 一站式配鏡減少中間環節，線上自營毛利率水平高。一站式配鏡減少中間環節，線上自營毛利率水平高。公司提供線上配鏡服務，消費者根據自身眼睛屈光度選擇合適產品，并在官網旗艦店自行選擇鏡架款式下單，在節省消費者到店配鏡時間的同時，解決了線下眼鏡店利用信息差收取高價、以次充好等痛點。由于線上渠道減少了經銷商、眼鏡店等“中間商”環節，且得益于“京野”系列單位生產成本

137、較低，線上渠道在讓利消費者的同時仍然能保持高毛利，2018-2021H1“京野”系列毛利率從 34.6%提升至 75.6%，推動線上自營毛利率持續提升，遠超公司整體毛利率水平。0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250030003500400045002018201920202021H1京野系列收入（萬元）成鏡業務占比（%）電商收入占比（%）0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014001600180020002018201920202021H1x 10000電商推廣費（萬元）電商收入占比（%）銷售費用占比（%

138、）2022 年 10 月 25 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 76：“京野”系列毛利率高于公司整體 圖表 77：明月鏡片線上配鏡服務承諾 資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：天貓，國盛證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 我們預計2022-24年公司營業收入分別同比+18.8%/+21.5%/+27.1%至6.84億元/8.31億元/10.55 億元，毛利率分別同比+1.6pct/+3.2pct/+2.6pct 至 56.3%/59.6%/62.1%。其中：1）鏡片業務：）鏡片業務：公司堅持研發創新

139、與品牌投入，產品結構持續優化，高折化、功能化產品占比提升驅動單價及毛利率增長，我們預計 2022-24 年公司傳統鏡片銷量分別同比-9%/+0%/+0%，單價分別同比+12%/+10%/+8%，毛利率分別為 57.5%/58.0%/58.5%；此外，公司進軍近視防控藍海市場，“輕松控”系列產品 SKU 豐富、價格低、性價比高，有望持續貢獻增量，根據前文離焦鏡規模測算，2022-24 年公司離焦鏡片銷量分別為 25 萬片/51 萬片/95 萬片，收入分別為 0.9 億元/1.85 億元/3.49 億元，毛利率分別為 76.0%/75.0%/75.0%。綜上，我們預計 2022-24 年公司鏡片業

140、務收入分別同比+17.4%/+26.3%/+30.2%至 5.31 億元/6.70 億元/8.73 億元，毛利率分別同比+3.5pct/+2.1pct/+2.4pct 至 60.6%/62.7%/65.1%。2）原料業務：）原料業務：2022 年受到國際形勢影響化工產品大幅漲價、且進口鏡片原料受阻影響，同行向公司采購鏡片原料大幅增加，我們預計 2022-24 年公司原料銷量分別同比+95%/-15%/+5%，單價分別同比+3%/+5%/+2%，則相應原料收入分別同比+47.0%/-10.8%/+7.1%至 9040 萬元/8068 萬元/8641 萬元，毛利率分別為 25.0%/27.0%/2

141、7.0%。3）其他業務：）其他業務：公司積極拓展線上銷售渠道，線上專供系列成鏡產品增長穩健，2022 年短期受疫情影響，我們預計 2022-24 年成鏡收入分別同比+2.1%/+30.0%/+22.1%至5667萬元/7365萬元/8992萬元，毛利率穩定保持在70%；鏡架收入分別同比-10%/+8%/+5%至 310 萬元/334 萬元/351 萬元，毛利率穩定保持在 38%。費用方面，公司離焦鏡產品擴張、渠道及管理持續投入，我們預計 2022-24 年銷售、管理、研發費用率合計為 35.5%/35.4%/35.3%。34.56%74.60%72.06%75.62%44.34%50.88%5

142、4.95%54.69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021“京野”系列毛利率綜合毛利率 2022 年 10 月 25 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 78：公司分品類盈利預測（百萬元）資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所預測 4.2 投資建議投資建議 公司是我國鏡片行業領先品牌，核心技術優勢穩固，產品結構持續向高折射率、功能性方向優化，盈利能力穩定向上，且近視防控產品增量空間廣闊，我們預計 2022-24 年公司歸母凈利潤分別同比+38.8%/+37.9%/+39.2%至 1.14 億元

143、/1.57 億元/2.19 億元，對應 PE 分別為 81.6X/59.2X/42.5X。選取同樣從事近視防控、近視治療的歐普康視、愛爾眼科、愛博醫療作為可比公司，2023 年可比公司平均估值為 55X，考慮公司離焦鏡產品兼具性價比及高便利性，有望成為近視防控主流方式，成長確定性較強，首次覆蓋給予“增持”評級。2019202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）552.50539.68575.57683.56830.661055.49YoY8.5%-2.3%6.7%18.8%21.5%27.1%營業成本（百萬元）271.38243.12260.80298.63335.993

144、99.88YoY-4.3%-10.4%7.3%14.5%12.5%19.0%歸母凈利潤（百萬元）69.8570.0082.09113.92157.05218.61YoY112.6%0.2%17.3%38.8%37.9%39.2%毛利率毛利率50.9%55.0%54.7%56.3%59.6%62.1%銷售費用率18.8%20.9%19.4%18.5%18.5%18.5%管理費用率10.0%12.3%13.3%14.0%14.0%14.0%研發費用率2.9%3.3%3.1%3.0%2.9%2.8%歸母歸母凈利率凈利率12.6%13.0%14.3%16.7%18.9%20.7%20192020202

145、12022E2023E2024E鏡片447.83436.12452.34530.92670.31872.85YOY4.2%-2.6%3.7%17.4%26.3%30.2%占比81.1%80.81%78.6%77.7%80.7%82.7%毛利率53.8%56.6%57.1%60.6%62.7%65.1%傳統鏡片447.83436.12432.61440.92485.01523.81YOY4.2%-2.6%-0.8%1.9%10.0%8.0%占比81.1%80.81%75.2%64.5%58.4%49.6%毛利率53.8%56.6%56.3%57.5%58.0%58.5%離焦鏡片19.7390.0

146、0185.31349.04YOY356.2%105.9%88.4%占比13.2%22.3%33.1%毛利率75.0%76.0%75.0%75.0%原料61.8848.5561.5190.4080.6886.41YOY7.9%-21.5%26.7%47.0%-10.8%7.1%占比11.2%9.00%10.7%13.2%9.7%8.2%毛利率34.8%35.7%29.7%25.0%27.0%27.0%成鏡30.7649.5655.5356.6773.6589.92YOY261.5%61.1%12.0%2.1%30.0%22.1%占比5.6%9.18%9.6%8.3%8.9%8.5%毛利率55.5

147、%64.7%67.4%70.0%70.0%70.0%鏡架9.743.623.443.103.343.51YOY60.2%-62.8%-5.0%-10.0%8.0%5.0%占比1.8%0.67%0.6%0.5%0.4%0.3%毛利率28.3%44.5%36.6%38.0%38.0%38.0%其他0.400.292.752.472.672.80YOY-61.9%-27.5%846.8%-10.0%8.0%5.0%占比0.1%0.34%0.5%0.4%0.3%0.3%毛利率4.2%59.0%-11.2%-9.7%-8.5%-7.3%分產品分產品 2022 年 10 月 25 日 P.37 請仔細閱讀

148、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 79：可比公司估值 資料來源：Wind，國盛證券研究所；注：估值截至 10 月 21 日，除明月鏡片外其他來自 Wind 一致預期 風險提示風險提示 原材料價格波動：原材料價格波動：公司的主要原材料包括丙烯醇、DMT 等化工原料以及樹脂單體等，且直接材料占主營業務成本比例超過 50%，上游原材料價格大幅上漲將對公司盈利產生一定不利影響。近視防控新品市場開拓不及預期：近視防控新品市場開拓不及預期：公司鏡片業務收入占比較高，且“輕松控”系列產品為公司收入增長驅動力，若新品市場開拓受阻、消費者接受意愿不強，或將拖累公司收入增長。疫情反復：疫情反復：由于鏡

149、片產品銷售依賴于驗光、佩戴體驗等，公司主要銷售渠道來自線下，疫情或將對消費者進店選購產品產生負面影響。2022E2023E2024E2022E2023E2024E300015.SZ歐普康視歐普康視2,191.7130.5473.556.143.30.420.540.71300595.SZ愛爾眼科愛爾眼科403.1245.0558.844.734.50.771.011.31688050.SH愛博醫療愛博醫療224.68213.6292.265.047.02.323.294.54平均平均74.855.241.6301101.SZ明月鏡片明月鏡片92.9469.1881.659.242.50.851

150、.171.63EPS代碼代碼公司公司總市值（億元）總市值（億元）收盤價（元）收盤價（元）PE 2022 年 10 月 25 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當

151、日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在

152、法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第

153、三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%

154、之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：