中國移動-公司深度研究：數字經濟時代大象起舞-220209（22頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 67.43 元 目標價格（ 人民幣） ：93.00 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 213.78 已上市流通 A股(億股) 4.01 流通港股(億股) 204.75 總市值(億元) 14,415.35 年內股價最高最低(元) 67.43/57.58 滬深 300 指數 4652 上證指數 3480 數字經濟時代，大象起舞數字經濟時代，大象起舞 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 745,917 768

2、,070 849,335 916,162 973,461 營業收入增長率 1.23% 2.97% 10.58% 7.87% 6.25% 歸母凈利潤(百萬元) 106,325 107,837 115,890 126,270 136,283 歸母凈利潤增長率 -8.89% 1.42% 7.47% 8.96% 7.93% 攤薄每股收益(元) 5.193 5.267 5.435 5.922 6.392 每股經營性現金流凈額 2.58 6.09 8.00 7.31 8.63 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 9.95% 9.68% 9.57% 9.94% 10.18% P/E N/A N/A N/A 9.8

3、2 9.10 P/B N/A N/A N/A 0.98 0.93 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 從人口紅利到信息紅利，中國移動有望再次“大象起舞” 。從人口紅利到信息紅利，中國移動有望再次“大象起舞” 。無論從規模指標還是盈利指標看，中國移動均位于全球一流運營商之列。公司共擁有移動用戶近 10 億戶，有線寬帶用戶近 2.5 億戶，均位于全球第一。公司 EBITDA率、凈利潤率常年保持在 30%/15%以上水平，全球領先。過去二十年，中國移動最大的成功，在于“網絡為王”的 2G 時代和“內容為王”的 4G 時代建設了全球最大的 2G/4G 網絡，收獲了人口紅利和流量紅利。數字

4、經濟時代未來十年，是 ICT 產業從“內容為王”走向“智能為王”的轉型期。公司依托“用戶+網絡+渠道+服務”等核心優勢，通過構建“云+數據”的能力，有望實現商業模式從“管道+流量”向“連接+算力+能力”的轉型。公司近期回 A引入戰投及募投項目的未來建成投產，將加速公司轉型步伐。 數字經濟時代，中國移動基本面呈現趨勢性數字經濟時代，中國移動基本面呈現趨勢性好轉。好轉。我們認為從 2011 年開始對運營商的強監管周期已接近尾聲。隨著央企要成為國家戰略科技力量的重新定位，政策上限空間有望打開。5G 時代行業周期屬性減弱，資本開支壓力減小，運營商投資強度（Capex/Revenue）將從峰值 41%逐

5、步下行穩定在 20%左右水平。同時，運營商進入存量經營時代，寡頭競爭壓力減弱，價格競爭已無商業基礎，公司 ARPU 值已實現探底回升。數字經濟時代伴隨ICT 產業生態變化，公司將從 To C 走向 To B，2025 年 HBN（家庭、政企和新業務）營收占比有望達到 50%，H/B/N 業務 21-25 年預期將分別增長81.37%、121.08%、181.41%。 估值處于全球洼地水平，增長和轉型預期打開未來市值空間。估值處于全球洼地水平，增長和轉型預期打開未來市值空間。無論何種方法（PE、PB、EV/EBITDA） ，公司估值均處于全球同業低位。公司經營效率優于 Verizon、AT&T

6、等海外領先運營商，估值差異主要是由于杠桿率及投資強度差異導致，這反映了公司過往在投資建網上相對激進、在財務杠桿上相對保守的經營策略。隨著公司經營進入弱周期性成熟期，投資強度穩中向下，經營利潤溫和增長（21-25 CAGR5%） ，市值空間有望逐步上行。 投資建議投資建議 我們看好數字經濟時代下公司實現從人口紅利到信息紅利轉型的前景。預計公司 2021-2023 年收入分別為 8493 億/9162 億/9735 億元，歸母凈利潤分別為 1159 億/1263 億/1363 億元，對應 EPS 分別為 5.44/5.92/6.39 元。綜合 DCF 和 PE估值方法，給予目標價 93 元， “買

7、入”評級。 風險風險 5G 業務尚未形成清晰商業模式，云、物聯網等新業務發展不及預期，顛覆性通信技術的出現，組織與激勵機制無法適應業務轉型需要，人才流失。 02000400060008000100001200014000160001800054.2658.1862.166.02220105人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 中國移動 滬深300 2022 年年 02 月月 09 日日 創新技術與企業服務研究中心創新技術與企業服務研究中心 中國移動 (600941.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要

8、件投資要件 關鍵假設關鍵假設 行業假設： 1） 在可預期的未來，不會出現顛覆性的技術，公司作為基礎設施運營商的商業模式不被顛覆； 2） 國內運營商的競爭格局不發生突變，在可預期的未來，除廣電外不會出現新的基礎電信運營商主體。 盈利預測假設： 1） 公司個人業務收入隨著 5G 升級，有望實現小幅增長，預計 21-23 年增長率分別為 2%/1.5%/1.2%。家庭業務在光寬從百兆升級到千兆，以及內容捆綁提升 ARPU 推動下有望保持較快增長，預計 21-23 年 增長率分別為30%/15%/8%。政企業務隨著云轉數改不斷深入，預計 21-23 年增長率分別為25%/24%/23%。新興業務預計延

9、續快速增長，預計 21-23 年增長率分別為25%/24%/23%。 2） 隨著 B 端業務收入占比加大，公司總體毛利水平將穩中略降，預計 21-23 年毛利率保持在 29%左右水平。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場普遍觀點認為公司當前商業模式類似于公共事業股，未來成長乏力，最大的投資價值在于穩定的分紅。 我們的觀點：我們認為 5G 時代，中國移動基本面已呈現趨勢性好轉。從 2011年開始對運營商的強監管周期已接近尾聲。隨著央企要成為國家戰略科技力量的重新定位以及運營商新一批混改的深入，政策上限空間有望打開。5G 時代行業周期屬性減弱，資本開支壓力減小，運營商投資強度（Cape

10、x/Revenue）將從峰值 41%逐步下行穩定在 20%左右水平。同時，運營商進入存量經營時代，寡頭競爭壓力減弱，價格競爭已無商業基礎，公司 ARPU 值已實現探底回升。伴隨ICT 產業生態變化，公司將從 To C 走向 To B，2025 年 HBN（家庭、政企和新業務）營收占比有望達到 50%。依托“用戶+網絡+渠道+服務”等核心優勢，通過構建“云+數據”的能力，公司有望實現商業模式從“管道+流量”向“連接+算力+能力”的轉型。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）VR 等 5G C 端應用、車聯網等 5G B 端應用商業進展超預期；2）公司定價模式發生重大變化，如類似瑞士電信采取

11、按速度計費模式；3）公司“云轉數改”進展超出市場預期；4）公司大幅提供分紅比率等。 估值和目標價格估值和目標價格 我們綜合采用 DCF 絕對估值及整體 PE 相對估值方法對公司進行估值。通過對標中美日歐主要電信市場可比公司，PE 估值法我們給予公司 2022 年 15 倍 PE，目標市值 18500 億元。采用 DCF 法對公司投資價值進行分析，得到公司估值區間為15736-24821 億元。綜合 PE 估值和 DCF 估值，我們取 PE 和 DCF 估值區間中值的算術平均，給予公司 2022 年目標市值 19389 億元，目標價 91.0 元，給予“買入”評級。 投資風險投資風險 1）5G

12、業務尚未形成清晰商業模式；2）云、物聯網等新業務發展不及預期；3）顛覆性通信技術的出現 4）組織與激勵機制無法適應業務轉型需要；5）核心人才流失。 jXMAtVsRrRoOrRaQdN8OoMnNnPoMfQqQsQjMqRnMbRpPzQwMpOyQuOpNqP公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件 .2 一、從人口紅利到信息紅利，中國移動有望再次“大象起舞”.5 1.1 中國移動的業務演進之路：從語音到流量，從 To C到 To B .5 1.2 全球用戶規模最大，盈利能力一流運營商 .7 1.3 回 A助力公司戰略轉型 .8 二、數字經濟時代，中國

13、移動基本面呈現趨勢性好轉 .9 2.1 監管：從 2011 年開始的十年強監管周期已接近尾聲 .9 2.2 行業：從消費互聯網到產業互聯網，數字經濟時代行業周期減弱 .10 2.3 競爭：5G 時代進入存量運營時代，價格競爭已無商業基礎 . 11 2.4 結構：從 To C到 To B，2025年 HBN營收占比將達 50%.12 三、從中美運營商估值差異看中國移動投資價值 .15 四、盈利預測和估值 .19 4.1 盈利預測 .19 4.2 估值與投資建議 .20 五、風險提示 .22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國移動的產品及服務流程 .5 圖表 2：中國移動二十年營收結構變遷（按業務類

14、型） .6 圖表 3：中國移動營收組成歷史走勢及預測（按客戶群）.6 圖表 4：中國移動用戶數.7 圖表 5：中國移動 4G/5G 基站數.7 圖表 6：2004-2021H1 三大運營商收入規模.7 圖表 7：2004-2021H1 三大運營商凈利潤及凈利潤率.7 圖表 8：2015-2021 三大運營商移動用戶數對比.8 圖表 9：2015-2021 三大運營商固網用戶數對比.8 圖表 10：中國移動與海外主要運營商 EBITDA率對比 .8 圖表 11：中國移動與海外主要運營商凈利潤率對比% .8 圖表 12：募投項目分析 .9 圖表 13：從 2011 年開始的十年強監管周期已接近尾聲

15、 .9 圖表 14：三大運營商歷年資本開支走勢及預測 .10 圖表 15： 我國 5G 基站數量及占比 .10 圖表 16：5G 相關資本開支（億元）.10 圖表 17： 中國的移動用戶滲透率（部/百人）. 11 圖表 18：國內 5G 手機終端連接數及在移動用戶數占比. 11 圖表 19：中國光纖到戶滲透率. 11 圖表 20：千兆光纖用戶超過千萬 . 11 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 21：我國移動數據流量平均資費及使用量情況 .12 圖表 22： 中國移動通信服務用戶收入占比（億元） .12 圖表 23：預計 2025年 HBN用戶收入占比達 50%.12

16、圖表 24：中國移動移動業務 ARPU值探底回升 .13 圖表 25：5G 套餐用戶(百萬戶)及滲透率 .13 圖表 26：中國移動 H端收入與家庭寬帶 ARPU同步增長.13 圖表 27：中國移動 IDC 業務營收增速 .14 圖表 28：2021Q3 國內公有云 Iaas+PaaS 市場份額 .14 圖表 29：中國移動新興市場業務收入 .14 圖表 30：ICT 戰略制高點從內容（時間之爭）走向智能（數據之爭）.15 圖表 31：Verizon 與中國移動 P/B估值對比 .15 圖表 32：Verizon 與中國移動 EV/EBITDA 估值對比 .15 圖表 33：Verizon 與

17、中國移動 P/B (MRQ)估值對比 .16 圖表 34：Verizon 與中國移動 P/B估值拆解 .16 圖表 35：Verizon 與中國移動 EV/EBITDA 估值對比 .16 圖表 36：Verizon 與中國移動 EV/EBITDA 估值拆解 .16 圖表 37：中國移動總市值 2019 年起逐漸下降 .17 圖表 38：中國移動 EV/EBITDA估值拆解 .17 圖表 39：十年期國債收益率 2020 年先降后升 .17 圖表 40：2016-2021H1 凈利潤、EBITDA增速.17 圖表 41：AT&T 內容營收占比提升.18 圖表 42：Verizon 及 AT&T

18、的 PB估值變化 .18 圖表 43：Verizon 及 AT&T P/B、P/E估值對比 .18 圖表 44：Verizon 及 AT&T ROE拆解對比 .18 圖表 45：2009 年起中國移動凈利率下降后趨于平穩，進入成熟期 .19 圖表 46：營收及毛利率預測（百萬元）.20 圖表 47：公司業務分類及相應估值方法.20 圖表 48：可比公司盈利預測及估值比較.21 圖表 49：公司現金流量折現法.21 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、從人口紅利到信息紅利，中國移動有望再次“大象起舞”一、從人口紅利到信息紅利，中國移動有望再次“大象起舞” 1.1 中國移動的業

19、務演中國移動的業務演進之路：從語音到流量，從進之路：從語音到流量，從 To C 到到 To B 中國移動是全球領先的通信及信息服務企業，成立于 1997 年，為個人、家庭、政企、新興市場提供全方位的通信及信息服務。 圖表圖表1：中國移動的產品及服務流程：中國移動的產品及服務流程 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 從從 2G到到 5G，伴隨著通信產業變遷，公司業務結構實現了從語音向流量，客戶，伴隨著通信產業變遷，公司業務結構實現了從語音向流量，客戶結構從結構從 To C 向向 To B 的不斷轉型。的不斷轉型。 從 1990 年 2G 時代開始，通信行業從模擬語音正式進入數字語音時代，語音和

20、短消息業務成為運營商營收的主要構成部分。短消息和話音的增長趨勢一直持續了 25 年，直到 2015 年左右，全球運營商語音和短消息收入見頂，中國移動的話音收入早于全球，于 2012 年（4G 商用前）見頂。 2000 年，以 Docomo 正式商用 3G 為標志，整個產業進入到移動互聯網時代,核心業務是上網、娛樂、社交等互聯網化業務。在這個階段，產業轉型以終端和應用為中心，終端和互聯網巨頭公司紛紛崛起。中國移動晚于海外，于 2009年開始 3G 商用，流量業務開始快速發展。 2010 年開始，以美國運營商率先商用 4G 為標志，產業正式從窄帶互聯網時代進入到移動寬帶互聯網時代。2010-201

21、5 年是一個承上啟下的時期，移動通信技術在改變了人的生活之后，逐步與行業和產業結合。中國移動于 2013 年正式推出 4G 業務，移動視頻成為了 4G 時代的殺手級業務，流量業務出現爆發式增長，4G 時代中國移動成功收獲了流量紅利。 5G 時代，中國移動等國內運營商領先全球，率先于 2019 年正式商用 5G 業務。隨著通信商業模式和產業生態變遷，公司的業務結構也與 20 年前發生了巨大的變化。 公司 2020 年總營收 7680.7 億元，其中銷售產品收入 724 億元，通信服務收入6957 億元。按業務類型劃分，語音業務繼續萎縮，實現收入 788 億元，同比減少 11.1%；數據業務是公司

22、收入增長的主要驅動，在通信服務收入中占比85.8%，實現營收 5970 億元，同比增長 5.7%。 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：中國移動二十年營收結構變遷（按業務類型）：中國移動二十年營收結構變遷（按業務類型） 來源：公司年報，國金證券研究所 我們認為 5G 的應用是數字經濟時代的一個重要特征。5G 下通信業務模式從過去承載基礎通信服務轉為使能垂直行業和生態，主流的業務是數據化的企業和行業服務。中國移動未來轉型最大的機會，在于數字經濟時代下的行業數字化，實現從人口紅利到信息紅利的轉型。 圖表圖表3：中國移動營收組成歷史走勢及預測（按客戶群）：中國移動營收組成

23、歷史走勢及預測（按客戶群） 來源：公司年報，國金證券研究所 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 公司 2020 年實現通信服務收入 6957 億元，按客戶群劃分，CHBN（移動市場、家庭市場、政企市場、新興市場）各營收 4769/832/1129/226 億元，C 端客戶占比 69%，HBN 端客戶占比 31%。未來五年，公司營收結構將更加優化，預計 2025 年 C 端-HBN端收入各占 50%。 1.2 全球用戶規模最大，盈利能力一流運營商全球用戶規模最大，盈利能力一流運營商 無論從規模指標還是盈利指標看，中國移動均位于全球一流運營商之列。無論從規模指標還是盈利指標看，中國

24、移動均位于全球一流運營商之列。 作為重資產的基礎設施運營產業，電信運營商具備典型的規模效應，用戶規模作為重資產的基礎設施運營產業，電信運營商具備典型的規模效應，用戶規模是生死線。是生死線。大國三家，小國兩家，是全球運營商的穩態盈利結構。截止到 2021年 11 月，公司共擁有移動用戶 9.57 億戶，有線寬帶用戶 2.41 億戶，均位于全球第一。 與客戶規模對應，公司的網絡規模也位居全球第一。與客戶規模對應，公司的網絡規模也位居全球第一。截止 2021 年 6 月，公司共建設基站 528 萬個，其中 4G 基站 332 萬，占全球 4G 基站總數的三分之一；5G 基站 50.1 萬，2021

25、年底前建設超 70 萬個。 圖表圖表4：中國移動用戶數：中國移動用戶數 圖表圖表5：中國移動：中國移動4G/5G基站數基站數 來源：公司官網運營數據，國金證券研究所 來源：公司年報、半年報，國金證券研究所 中國移動營收、盈利規模居國內三大運營商之首。中國移動營收、盈利規模居國內三大運營商之首。根據最新財報顯示，2021 年前三季度中國移動實現營運收入 6486 億元，超過中國電信（3292 億元）和中國聯通（2445 億元）的總和，2021 年上半年凈利潤更是超過兩家總和的兩倍。 圖表圖表6：2004-2021H1三大運營商收入規模三大運營商收入規模 圖表圖表7：2004-2021H1三大運營

26、商凈利潤及凈利潤率三大運營商凈利潤及凈利潤率 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 02004006008001000120014002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021H1客戶總數 移動業務客戶數 有線寬帶客戶數 05010015020025030035040045020142015201620172018201920202021H14G5G0%5%10%15%20%0200040006000800010000120001400

27、016000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021H1中國移動 中國電信 中國聯通 營收合計YoY 0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200140016001800中國移動凈利潤 中國電信凈利潤 中國聯通凈利潤 中國移動凈利潤率 中國電信凈利潤率 中國聯通凈利潤率 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 移動移動+家寬用戶規模雙第一。家寬用戶規模雙第一。公司在國內移動通信市場長期處于絕對領先地位，截至 21 年底公司移動用戶數達到 9.5

28、7 億戶，超過中國聯通（3.17 億戶）和中國電信（3.72 億戶）總和。有線寬帶方面，公司自 2013 年底正式獲固網牌照后，有線寬帶用戶數實現了從無到第一的跨越式增長，在 2018 年實現了對中國電信的超越，這也體現了公司強大的戰略執行力。截止 2021 年底，中國移動有線寬帶用戶數 2.4 億戶，三大運營商中市場份額 47.5%。 圖表圖表8：2015-2021三大運營商移動用戶數對比三大運營商移動用戶數對比 圖表圖表9：2015-2021三大運營商固網用戶數對比三大運營商固網用戶數對比 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 與海外主要運營商相比，公司盈利能力領

29、先。與海外主要運營商相比，公司盈利能力領先。最新財報顯示，中國移動前三季度 EBITDA 2375 億元，同比增長 9.5%，EBITDA率為 36.6%；凈利潤 872 億元，凈利潤率為 13.4%。公司 EBITDA 率以及凈利潤率與海外主要運營商相比，一直處于領先地位。 圖表圖表10：中國移動與海外主要運營商：中國移動與海外主要運營商EBITDA率對比率對比 圖表圖表11：中國移動與海外主要運營商凈利潤率對比：中國移動與海外主要運營商凈利潤率對比% 來源：各公司年報，國金證券研究所 來源：各公司年報，國金證券研究所 1.3 回回 A助力公司戰略轉型助力公司戰略轉型 公司已于 1 月 4

30、日正式 A股上市，以 57.58 元/股的價格共發行 9.03 億股，其中向戰略投資者配售 4.22 億股、向網下投資者配售 1.14 億股，向網上投資者配售 3.66 億股。本次發行超額配售選擇權行使期已于 2022 年 2 月 7 日屆滿，最終募集資金總額為 519.81 億元。 公司募集資金主要用于五大項目，包括積極鍛造 5G 精品網絡、推動網絡智能化轉型、推進云網融合一體化發展、提速升級家庭寬帶網絡、建設運營智慧中0200400600800100012002015201620172018201920202021百萬戶 中國移動 中國聯通 中國電信 0501001502002503002

31、015201620172018201920202021百萬戶 中國移動 中國聯通 中國電信 0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020AT&TVerizon美洲移動 SKMKT西班牙電信 沃達豐 中國移動 -10-5051015202530201220132014201520162017201820192020AT&TVerizon美洲移動 SKMKT西班牙電信 中國移動 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 臺等。受益于公司回 A 引入戰投以及募投項目的未來建成投產，將鞏固公司核心優勢，加快公司戰略

32、轉型步伐。 圖表圖表12：募投項目分析：募投項目分析 項目名稱項目名稱 總投資金額總投資金額 建設期建設期 項目進度項目進度 5G 精品網絡建設項目 983 億元 2 年 (2021-2022) 截至 2021 年 6 月末，累計建成 5G 基站達 50 萬個。21-22 年新建 5G 基站不少于 50 萬個;建設 5G SA 核心網及網絡云資源池，可滿足 3.5 億 5G SA 用戶業務需求及 0.2 億行業用戶需求。 云資源新型基礎設施建設項目 161 億元 3 年 （2021-2023） 2021: 新增 2.8 萬臺服務器，移動云全國省份覆蓋率達到 85%以上；2022: 新增 7.2

33、 萬臺服務器，移動云全國省份覆蓋率達到 90%以上；2023: 新增 7.4 萬臺服務器，移動云全國省份覆蓋率達到 95%以上。 千兆智家建設項目 116 億元 3 年 （2021-2023） 截至 2021 年 6 月末，千兆覆蓋住戶超過 8,600 萬戶。2021 年市、縣城區全面具備千兆能力，千兆覆蓋住戶超過 1 億戶；2022 年千兆能力覆蓋范圍由市、縣城區向主要發達鄉鎮延伸，千兆覆蓋住戶超過 1.4 億戶；2023 年千兆覆蓋住戶超過 1.7 億戶。 智慧中臺建設項目 150 億元 3 年 （2021-2023） 2021:構建全網統一門戶;業務中臺沉淀共性能力達 60 個;數據中臺

34、沉淀共性能力達 150 個;技術中臺能力覆蓋領域 8 個，支持應用數達 50 個； 2022:完善全網能力治理架構;業務中臺沉淀共性能力達 80 個;數據中臺沉淀共性能力 達 230 個;技術中臺能力覆蓋領域 11 個，支持應用數達 75 個；2023：全網能力靈活管理、調度、輸出;業務中臺沉淀共性能力達 100 個;數據中臺沉淀 共性能力達 280 個;技術中臺能力覆蓋公司主要技術領域，能力數達 100 個，支持應用數達 100 個。 新一代信息技術研發及數智生態建設項目 159 億元 3 年 （2021-2023） 2021 年新一代信息技術研發 8 億元 數智生態建設研發 25 億元；2

35、022 年新一代信息技術研發 15 億元，數智生態建設研發 36 億元；2023 年新一代信息技術研發25 億元，數智生態建設研發 50 億元。 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 二、數字經濟時代，中國移動基本面呈現趨勢性好轉二、數字經濟時代，中國移動基本面呈現趨勢性好轉 2.1 監管：從監管：從 2011 年開始的十年強監管周期已接近尾聲年開始的十年強監管周期已接近尾聲 政策和環境變化：政策和環境變化：作為政府監管下的壟斷行業，運營商具備定價權和議價權。5G 時代管制政策放松，從 2011 年開始的運營商強監管周期已接近尾聲。隨著央企要成為國家戰略科技力量的重新定位（人民網中央企業引領高

36、水平的科技自立自強 ） ，政策上限空間有望打開。 圖表圖表13：從：從2011年開始的十年強監管周期已接近尾聲年開始的十年強監管周期已接近尾聲 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：Wind，國金證券研究所 2.2 行業：從消費互聯網到產業互聯網，數字經濟時代行業周期減弱行業：從消費互聯網到產業互聯網，數字經濟時代行業周期減弱 數字經濟時代，數字經濟時代，信息通信產業（信息通信產業（ICT）已成為跨行業、跨國別的新一代商業基礎）已成為跨行業、跨國別的新一代商業基礎設施設施，通信業務模式從過去承載基礎通信服務轉為使能垂直行業和生態，通信業務模式從過去承載基礎通信服務轉為使能

37、垂直行業和生態，這是這是公司所在行業最大的基本面。公司所在行業最大的基本面。當前，正是 ICT 產業從 4G 向 5G 迭代升級的重要轉折點，5G與 4G相比技術上是演進，在商業模式和體驗上是突破。 圖表圖表14：三大運營商歷年資本開支走勢及預測：三大運營商歷年資本開支走勢及預測 來源：運營商年報，國金證券研究所 5G之前是之前是 9-1模式，模式，5G之后是之后是 1-9模式，模式，To B 將是未來最重要的應用場景。將是未來最重要的應用場景。與傳統 2/3/4G不同，過去移動通信服務 90%的應用場景著眼于消費者的需求，10%的連接場景應用在物，5G 時代將發生根本性改變，未來 90%的應

38、用場景將發生在 To B市場，業務模式也將從滿足人的通信需求向使能垂直行業和企業過渡。 5G 時代運營商資本開支周期已明顯減弱，反映到投資強度（Capex/Revenue）指標上 ，在 5G 時代曲線開始走平，不再像 3/4G 時代存在明顯的波峰波谷，公司的折舊壓力逐步下行。 圖表圖表15： 我國我國5G基站數量及占比基站數量及占比 圖表圖表16：5G相關資本開支相關資本開支（億元）（億元） 來源：信通院，國金證券研究所 來源：信通院，國金證券研究所 0%15%30%45%010002000300040005000資本開支合計（億元） 資本開支占收比 19.8 41 69 77.1 81.9

39、96.1 2.3% 4.7% 7.5% 8.3% 8.8% 10.1% 0%2%4%6%8%10%12%020406080100120Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-215G基站數 5G基站數在基站中占比 0500100015002000250020202021中國移動 中國電信 中國聯通 中國廣電 34% 41% 22% 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.3 競爭：競爭：5G 時代進入存量運營時代，價格競爭已無商業基礎時代進入存量運營時代，價格競爭已無商業基礎 5G 時代運營商進入存量經營時代，寡頭競爭壓力減弱，類似 4G 時期的“

40、不限流量套餐”價格戰失去了商業基礎。 移動用戶市場逐漸飽和，移動用戶市場逐漸飽和，5G 終端用戶滲透提速。終端用戶滲透提速。截至 2021 年 11 月底，我國移動電話用戶已達 16.42 億戶，同比增長 1.2%。其中 5G 手機終端用戶連接數達 4.97 億戶，占全球 80%以上。5G 手機終端用戶占移動電話用戶總數的22.6%，較上年末提升 17.9 個百分點。 圖表圖表17： 中國的移動用戶滲透率（部中國的移動用戶滲透率（部/百人）百人） 圖表圖表18：國內：國內5G手機終端連接數及在移動用戶數占比手機終端連接數及在移動用戶數占比 來源：工信部，國金證券研究所 來源：工信部，國金證券研

41、究所 光纖到戶滲透率超過光纖到戶滲透率超過 90%，競爭焦點從價到質。，競爭焦點從價到質。截至 2021 年 6 月底，我國光纖接入端口總計達 9.2 億個，在所有寬帶接入端口中占比 93.5%，較去年同期提升 1.4 個百分點。 家寬競爭也從前幾年的用戶之爭走向內容和質量之爭。光纖速率正由百兆向千兆速率升級，2021 上半年，我國千兆速率以上的寬帶用戶規模超過 1400 萬戶，是 2020 年同期的 5.3 倍。根據國務院最新發布的“十四五”數字經濟發展規劃，2025 年千兆寬帶用戶數預計將達到 6000 萬。 圖表圖表19：中國光纖到戶滲透率：中國光纖到戶滲透率 圖表圖表20：千兆光纖用戶

42、超過千萬：千兆光纖用戶超過千萬 來源：信通院中國寬帶發展白皮書 ，工信部，國金證券研究所 來源：信通院中國寬帶發展白皮書 ，工信部，國金證券研究所 4G 時代流量價格戰接近尾聲，流量價格下降趨于平緩。時代流量價格戰接近尾聲，流量價格下降趨于平緩。2021 年上半年，我國移動數據流量平均資費降至 3.22 元/GB，同比下降 24.6%，下降幅度顯著低于02040608010012020102011201220132014201520162017201820192020固定電話普及率 移動電話普及率 0%5%10%15%20%25%30%35%0123456Mar-20Apr-20May-20J

43、un-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-215G手機終端連接數 5G占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100002000030000400005000060000700008000090000100000201620172018201920202021H1光纖端口數量 光纖端口滲透率 161.1 266.7 425.4 640 945.3 1423.5 0.4% 0.6% 0.9% 1.

44、3% 1.9% 2.8% 0%1%1%2%2%3%3%02004006008001000120014001600Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21速率1000M以上的寬帶用戶（萬戶） 占比 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 4G 商用初期三大運營商“不限流量套餐”競爭導致的 50%+的降幅。由于移動數據流量消費增速重新高于數據流量降速，移動通信用戶的 ARPU 值同比提升 4.8%，達到 49.9 元。 圖表圖表21：

45、我國移動數據流量平均資費及使用量情況我國移動數據流量平均資費及使用量情況 來源：信通院中國寬帶發展白皮書 ，工信部，國金證券研究所 2.4 結構：從結構：從 To C 到到 To B，2025年年 HBN 營收占比將達營收占比將達 50% 數字經濟時代伴隨 ICT 產業生態變化，公司的用戶類型將逐步從 To C 走向 To B。2021 年上半年，中國移動通信服務 C 端收入占比高達 65%，HBN（家庭、政企、創新）業務占比 35%，HBN業務占比同比 2020 年提升 5 個百分點。預計到 2025 年，公司 HBN營收占比將達 50%。 圖表圖表22： 中國移動通信服務用戶收入占比（億元

46、）中國移動通信服務用戶收入占比（億元） 圖表圖表23：預：預計計2025年年HBN用戶收入占比達用戶收入占比達50% 來源：運營商年報，國金證券研究所 來源：運營商年報，產業調研，國金證券研究所 個人市場：個人市場：5G 加速滲透引領通信消費升級，加速滲透引領通信消費升級，ARPU 值有望實現溫和上漲。值有望實現溫和上漲。2021H1 公司個人市場業務收入 2555 億元，同比增長 0.7%，移動業務 ARPU 50.1 元，同比小幅上漲 2.6%。在出現 5G 殺手級業務之前，我們預期 ARPU值將是個位數的溫和增長。 0.28 0.54 1.06 2.69 6.25 8.59 10.14

47、12.6 131.3 74.1 46.3 22.3 8.5 5 3.7 3.2 0204060801001201400246810121420142015201620172018201920202021H1用戶月均移動數據使用量（G/戶/月） 移動數據流量資費（元/GB) 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700080002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021H1C端 HBNHBN占比 65%

48、65% 50%50% 35%35% 50%50% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021H12025C端 HBN占比 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：中國移動移動業務：中國移動移動業務ARPU值探底回升值探底回升 圖表圖表25：5G套餐用戶套餐用戶(百萬戶百萬戶)及滲透率及滲透率 來源：運營商年報，國金證券研究所 來源：運營商年報，國金證券研究所 家庭市場：跑馬圈地接近尾聲，家庭市場收入將持續快速增長。家庭市場：跑馬圈地接近尾聲，家庭市場收入將持續快速增長。截至 2021 年6 月末，公司家庭寬帶客戶達 2.05 億戶，

49、“魔百和”客戶達 1.54 億戶，已成為國內市場客戶規模最大的家庭寬帶運營商和大屏內容服務提供商。 2021H1 公司家庭市場收入 500 億元，同比增長 33.7%。家庭寬帶綜合ARPU41.1 元，對比去年同期上漲 16.2%。 一方面，家庭寬帶將捆綁更多的大屏點播、家庭安防、游戲教育等內容服務，另一方面，家庭寬帶速率將從百兆向廣泛的千兆覆蓋演進，公司家庭寬帶收入有望持續實現兩位數的快速增長。 圖表圖表26：中國移動：中國移動H端收入與家庭寬帶端收入與家庭寬帶ARPU同步增長同步增長 來源：公司年報，國金證券研究所 政企市場是公司未來五年最大收入增長來源，持續推進云政企市場是公司未來五年最

50、大收入增長來源，持續推進云+網網+DICT 融合發展。融合發展。2021 上半年中國移動政企市場收入 730 億元，同比增長 32.4%。其中，IDC業務 118 億元，同比增長 27%；移動云收入 97 億元，同比增長 118.1%；ICT收入 80 億元，同比增長 57.3%。 2021 年 Q3，移動云市場份額上升至 3.22%，排名從 20 年 Q4 的第 10 上升至第 7，YoY 增速 135%，QoQ 增速 34%全行業第一。IDC 業務作為數字經濟的底座也將成為公司新的增長極，我們測算，2025 年公司的 IDC 收入預計將達到 HBN的 12%、總收入的 6%，即 600 億