工業、基礎材料行業專題研究： 三周期共振基建寬松開啟穩增長-220210（13頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 工業工業/ /基礎材料基礎材料 三周期共振，基建寬松開啟穩增長三周期共振，基建寬松開啟穩增長 華泰研究華泰研究 建筑與工程建筑與工程 增持增持 ( (維持維持) ) 建材建材 增持增持 ( (維持維持) ) 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種) 投資評級投資評級 中國建筑 601668 CH 6.66 買入 中國中鐵 601390 CH 7.26 增持 中國電建 601669 CH 9.90 增持 北新建材 0

2、00786 CH 39.31 買入 東宏股份 603856 CH 21.06 買入 資料來源：華泰研究預測 2022 年 2 月 10 日中國內地 專題研究專題研究 前瞻前瞻視點專題視點專題 1：穩增長開啟板塊大行情：穩增長開啟板塊大行情 我們在本報告中論證了建筑建材春季行情的條件已然具備：1）單季度 GDP增速連續下滑疊加 21Q1 穩增長壓力；2）1 月開啟寬信用周期；3）量化周期顯示三周期共振向上。短期穩增長有助于低估值建筑股估值修復，中長期看建筑供給側變革（去杠桿結束改善資產負債表和現金流量表，龍頭市占率提升加速穩定增長預期）有助于行情延續。我們建議圍繞穩增長發力方向：新老基建（水利管

3、網、交通通信、糧食能源安全）和保障性租賃住房等進行布局，重點推薦中國建筑、中國中鐵、中國電建、北新建材、東宏股份。 寬信用如期落地，三周期模型共振向上寬信用如期落地，三周期模型共振向上 我們總結了 2008/2012/2016/2018 年四次基建寬松， 認為主要發生在經濟衰退階段和寬信用環境，且寬信用的持續性決定了行情的持續時間?；▽捤芍?，往往表現為基建投資和建筑企業訂單的躍升，建筑指數在寬松周期均具有 30%以上漲幅，持續周期在 9 個月以上。2021 年 12 月政策糾偏符合歷史統計的周期規律，即 7-8 個季度的政策周期；而 1 月 5 年期 LPR 下調5bp 開啟寬信用周期，將

4、有助于基建項目落地。量化周期來看，基建子板塊已處于向上進程，且向上動能最強，而房屋建設和專業工程板塊或稍晚 1-2個月，且房建動能強于專業工程。 21Q4 建筑訂單明顯改善，建筑訂單明顯改善，1 月月 PMI 顯示預期恢復顯示預期恢復 從建筑企業新簽訂單看，21Q4 中字頭建筑股的訂單增速較 21Q3 普遍明顯回升， 為 2022 年收入增長提供了堅實的基礎； 地方國企新簽訂單分化明顯，山東、四川、新疆、深圳等地國企 21Q4 新簽訂單增長明顯。根據 Wind，2022 年 1 月建筑業活動預期 PMI 為 64.4%，為 2021 年 5 月以來新高，高于春節時間點相近的 2014 年的 5

5、9.8%，與 2017 年和 2019 年的 64.5%相當，可見市場認為 2022 年春季建筑業活動指數將回到疫情前的正常水平，但強刺激的因素目前預期較弱，系新老基建共振、發力方向更為多元。 建筑股估值延續回升，穩杠桿建筑股估值延續回升，穩杠桿決定行情高度決定行情高度 建筑股大多由估值驅動，而建材股由盈利驅動，且歷次寬松中業績高成長和低 PB 穩健 ROE 個股均具有較好的機會。截至 2022 年 2 月 9 日，建筑相對滬深 300PE 比值 0.73 倍， PB 比值 0.65 倍， 均創 2020 年 5 月以來新高。展望 2022 年， 我們認為凈利潤增速、ROE 和市占率提升有望推

6、動建筑股估值回升：1）建筑央企資產負債率基本降至 75%以下，2018 年以來增收不增利的現象有望改善；2）地方和地產去杠桿接近實現，建筑央企應收賬款周轉率有望提升； 疊加 PPP 項目現金流支出減少、 Reits 盤活存量運營資產，ROE 和現金流有望改善；3）建筑 CR8 訂單和收入份額快速提升。 風險提示：穩增長力度不及預期，歷史統計規律失效，市場系統性風險。 (21)(7)72135Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22(%)建筑與工程建材滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 工業工業/ /基礎材料基礎材料 正文目錄正文目錄 宏觀：穩增

7、長有望發力，寬信用加速項目落地宏觀：穩增長有望發力，寬信用加速項目落地 . 3 經濟周期：開門紅有壓力，穩增長訴求提升 . 3 信用周期：信用寬松是本輪行情延續的關鍵 . 4 量化周期：板塊指數仍處于修復進程 . 5 中觀：中觀：Q4 訂單明顯改善，估值延續修復訂單明顯改善，估值延續修復 . 6 基本面：多指標驗證穩增長落地，ROE 回升可期 . 6 21Q4 新簽訂單明顯改善. 6 建筑 PMI 回升至疫情前水平 . 7 估值：建筑估值延續修復，ROE 有望回升 . 8 驅動一：增收有望增利 . 8 驅動二：ROE 回升在即. 9 驅動三：龍頭市占率加速提升 . 10 重點推薦：圍繞穩增長發

8、力方向挖掘標的重點推薦：圍繞穩增長發力方向挖掘標的 . 11 中國建筑（601668 CH，買入，目標價：6.66 元） . 11 中國中鐵（601390 CH，增持，目標價：7.26 元） . 12 中國電建（601669 CH，增持，目標價：9.90 元） . 12 北新建材（000786 CH，買入，目標價：39.31 元） . 12 東宏股份（603856 CH，買入，目標價：21.06 元） . 12 風險提示. 13 kYyWoYmPnNnNrR8O8Q8OoMoOnPtRkPmMmOiNpOnMaQoOuNwMqRqMMYoMpM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

9、必一起閱讀。 3 工業工業/ /基礎材料基礎材料 宏觀宏觀：穩增長有望發力，寬信用加速穩增長有望發力，寬信用加速項目落地項目落地 我們沿用此前的三周期模型，從經濟周期、信用周期、量化周期等宏觀三維度研判本輪建筑股行情?？偨Y 2008 年以來的四次基建寬松（2020 年因疫情導致的寬松因出口很好，并未實際落地，我們將其視為 2018 和 2022 年兩次寬松的過渡） ，我們認為寬松往往發生在宏觀環境存在較大壓力時， 但呈現方式并不相同， 2008 年的基建寬松表現為中央財政主導，結束后催生了消費升級大牛市；2012 年為地方和企業投資主導，結束后催生了 TMT 新經濟大潮；2016 年為投融資體

10、制方式的變革，結束后催生了醫藥消費牛市；而 2018 年以來的穩增長經歷了震蕩和反復，但伴隨著周期股的崛起?；▽捤芍芷诓粩嘌h，周而復始。 我們認為基建寬松都致力于使國內經濟增長方式跳出傳統的粗放發展方式，謀求高質量發展，為轉型升級贏得時間，推動經濟發展螺旋式前進；基建寬松只要運用得當，仍然是驅動經濟發展的重要支撐力量。 結合 2008/2012/2016 年 （ 從歷史三次基建寬松看當前機會20180731）和 2018 年的四次基建寬松，我們總結了主要的統計規律：1）發生的條件主要是和經濟增長、就業指標掛鉤，其中 GDP 增速連續六個季度下滑時，基建投資往往成為重要的政策工具，即經濟衰退

11、階段容易發生基建寬松；2）基建寬松的措施，表現為財政和貨幣政策的互相配合，其中積極的財政政策和寬信用環境必不可少；3）基建寬松之后，往往表現為基建投資和建筑企業訂單的躍升，但基建投資增速中樞下移； （4）二級市場上，建筑指數在寬松周期均具有 30%以上漲幅，持續周期在 9 個月以上。個股層面，業績高成長和低 PB 個股均具有較好的機會。 圖表圖表1： 2008 年以來四次基建寬松特征比較年以來四次基建寬松特征比較 2008 年年 2012 年年 2016 年年 2018 年年 1、建筑指數上升期間 2008.11-2009.07 2012.01-2013.02 2016.06-2017.04

12、2018.10-2019.04 2、 指數漲跌幅 （相對滬深 300） 105%（-26%） 33%（14%） 45%（34%） 35%（-1.6%） 3、宏觀情境描述 GDP 增速連續六個季度下滑 積極的財政政策 適度寬松的貨幣政策， GDP 連續六個季度下滑 積極的財政政策 穩健的貨幣政策， GDP 連續六個季度下滑 積極的財政政策要加大力度 穩健的貨幣政策靈活適度 GDP 增速連續六個季度下滑 積極的財政政策 穩健的貨幣政策 4、所處經濟周期描述 衰退-復蘇 衰退-復蘇-擴張 復蘇-擴張 衰退-復蘇 5、所處信用周期描述 寬貨幣緊信用-寬貨幣寬信用-緊貨幣寬信用 寬貨幣緊信用-緊貨幣寬信

13、用 寬貨幣緊信用-寬貨幣寬信用-緊貨幣寬信用 寬貨幣緊信用-寬貨幣寬信用 6、廣義基建投資增速描述 2008 年 23% 2009 年 42% 2012 年 14% 2013 年 21% 2016 年 16% 2017 年 15% 2018 年 1.8% 2019 年 3.3% 7、建筑企業訂單增速 高增速延續三年 高增速延續兩年 高增速延續兩年 2019 年增速較快 8、領漲股特征 國際工程（高成長） 地方國企（低 PB） 裝飾（高成長） 路橋國企（低 PB） 園林（高成長） 大建筑（低 PB） 國際工程（較高成長） 地方國企（低 PB） 注：2017 年基建投資增速低于 2016 年，系統

14、計口徑改變和金融防風險啟動。 資料來源：Wind，華泰研究 經濟周期經濟周期：開門紅有壓力，穩增長訴求提升開門紅有壓力，穩增長訴求提升 22Q1 經濟增長面臨一定下行壓力，穩增長偏向新老基建共振經濟增長面臨一定下行壓力，穩增長偏向新老基建共振。2020 年以來，盡管有疫情影響，但由于國內較早控制得當，因此出口和國內經濟恢復較快，投資拉動經濟增長的動力有所減弱，這樣使得往常四年一次（2008/2012/2016 年）的基建寬松周期并沒有明顯出現； 加上 2017 年開始的去杠桿加速了投資下滑， 因此 2018 年下半年寬松周期已提前開啟。剔除疫情導致的基數效應外，2021 年 3 月以來宏觀經濟

15、景氣指數、GDP 和工業增加值同比增速等均快速回落，我們認為短期回落或將持續，因此需要逆周期和跨周期調節相互配合，并適度超前開展基礎設施建設。同時，由于短期地產投資仍然承壓，推動老基建向新基建轉型、提升傳統產業轉型的相關工程投資服務仍將保持高增長。 21Q3/21Q4 國內不變價 GDP 同比分別增長 4.9%/4.0%， 低于疫情之前 2019 年最低單季度同比增速5.8%。 我們認為當前經濟或處于主動去庫存的階段， 而從歷次基建寬松的經驗看，一般 7-8 個季度政策轉換的概率高 （對應后文量化周期中的 24 個月短周期） ， 而 20Q1-21Q4已經歷連續八個季度，因此當前階段穩增長需求

16、大，只有 22Q1 穩增長落地實施之后，之后才可能推動經濟的新復蘇。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 工業工業/ /基礎材料基礎材料 圖表圖表2： 不變價不變價 GDP 當季度當季度同比增速同比增速 圖表圖表3： 宏觀宏觀經濟景氣指數經濟景氣指數與與 CPI、工業增加值同比增速工業增加值同比增速 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 信用周期：信用信用周期：信用寬松是本輪寬松是本輪行情延續行情延續的關鍵的關鍵 21Q2 以來以來緊信用導致的緊信用導致的信用信用預期拐點是預期拐點是本輪建筑股行情演繹的關鍵。本輪建筑股行情演繹的關鍵。 建筑工

17、程公司的業務擴張主要依靠資金推動，與信用周期關系密切，因此信用周期對建筑股的影響強于貨幣周期，即對建筑 DCF 模型中的分子（盈利）影響要強于分母（無風險回報率） ，寬信用時期建筑股表現好于緊信用時期。2021 年 9 月，我們曾判斷信用預期拐點是影響本輪建筑股行情演繹的關鍵，但直至去年 11 月，由于地產信用風險頻發，限電和原材料漲價導致基建項目推進緩慢， 寬信用不及預期， 導致建筑股行情在去年 9 月短暫上漲后未能持續 （ 2021 VS 2014， 尋找建筑股行情延續的關鍵 20210905） ， 12 月政策轉向后才有所改善。 今年 1 月，5 年期 LPR 利率下調 5BP，我們認為

18、寬信用力度得以加碼，因此看好建筑建材板塊的春季行情（ 寬信用吹響沖鋒號，Q1 板塊行情可期 ） 。展望未來，我們認為寬信用的持續性將決定板塊行情的持續性。 以社會融資規模移動 12 月平均同比增速看， 2013 年由于影子銀行問題導致 2013 年 6 月和12 月兩次市場“錢荒” ，并導致 2013 年 12 月中央經濟工作會議首次單列防控地方政府債務風險，并影響至今。2014 年盡管社融同比增速繼續向下，但在降息周期影響下，2014Q4同比增速企穩回升，而建筑股大幅表現也是同一時期。而 2021Q2 以來無論社會融資規模還是 M2 同比增速，均呈現快速下降，其中社融和 M2 同比增速再次轉

19、負，該情形最近一次出現為 2018Q4，隨著地產去杠桿陸續實現，21Q4 社融降幅有所收窄。且從歷史上來看，緊信用周期一般不會超過一年，因此我們預計 2021 年開始的信用下滑，在 2022 年有望持續得以改善。 圖表圖表4： 2005 年年以來以來當月當月社會融資規模與社會融資規模與 M2 同比同比增速增速 注：紅色為寬信用周期，灰色為緊信用周期。 資料來源：Wind、華泰研究 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/03201

20、6/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/09(10)(5)0510152025300204060801001201402002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12(%)(%)宏觀經濟景氣指數:一致指數CPI：當季同比（右軸）VAI累計同比(右軸)5101520

21、2530(40)(20)0204060801001202005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-08(%)(%)社融同比:12月移動平均M2同比:12月移動平均（右軸）

22、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 工業工業/ /基礎材料基礎材料 從信用利差與建筑建材指數的相對收益來看，二者并沒有絕對的結論。階段性來看，2018年以來建筑指數相對上證綜指的走勢與 5 年期信用利差高度正相關，而建材指數高度負相關，即企業信用利差走闊，建筑指數表現相對占優；信用利差收窄，建材指數表現相對占優。我們認為這與建筑建材指數的成分股有所不同和下游需求不同有關，建筑股大多為上證綜指成分股，二者表現相對一致；且下游需求基建/地產/制造業均有，因此與信用寬松更為相關。2022 年以來，5 年期企業債利差觸底回升，帶動建筑指數回升。 圖表圖表5： 建筑指數建筑

23、指數/上證綜指與上證綜指與 5 年期企業債利差年期企業債利差 圖表圖表6： 建材指數建材指數/上證綜指與上證綜指與 5 年期企業債利差年期企業債利差 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 量化周期量化周期：板塊板塊指數指數仍處于修復進程仍處于修復進程 量化周期角度看，我們發現 A 股建筑指數同比序列（對數同比收益率）存在最顯著的三個驅動周期，分別為 24 個月、48 個月和 95 個月，其中 24 個月與前文 7-8 個季度單季 GDP 同比增速的轉換周期相對應。歷史上，2006 年和 2014 年只有當三周期均處于上行期時，板塊呈現大牛市行情，其他時間大都處于震蕩。具體

24、來看，2022 年 2 月處于中周期 48 個月和長周期 95 個月的上行期，但處于小周期 24 個月的下行階段，因 2018/2020 年去杠桿和疫情影響，已部分開啟基建寬松，但總體來看，我們認為今年板塊春季行情可期，4 月或震蕩調整后，三周期仍將向上。從細分子板塊來看，目前基建子板塊已處于回歸曲線向上進程，且向上動能最強，而房屋建設和專業工程板塊或稍晚 1-2 個月，且房建動能強于專業工程。 考慮到模型因時間序列的不同，擬合測度的周期長度有所變化，根據 1999.12-2022.01 的同比序列數據，我們估算的 A 股建筑指數同比序列為 24 個月、44 個月和 98 個月，與此前的估算值

25、在中周期和長周期略有差異。按該周期長度，我們預測的建筑指數同比序列仍將震蕩向上，但指數上行的空間較前者更為有限。 圖表圖表7： 建筑指數與同比序列建筑指數與同比序列 圖表圖表8： 建筑指數建筑指數及二級子板塊及二級子板塊三周期擬合三周期擬合曲線曲線 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究預測 01230.00.10.20.30.40.50.60.70.82006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/03

26、(%)建筑指數/上證綜指5年期AA企業債利差（右軸）01230.00.51.01.52.02.53.03.52006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/03(%)建材指數/上證綜指5年期AA企業債利差（右軸）-100%-50%0%50%100%150%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-1

27、22008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12建筑指數同比序列(右軸)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122

28、022/12建筑房屋建設基礎建設專業工程 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 工業工業/ /基礎材料基礎材料 中觀中觀：Q4 訂單訂單明顯改善，估值延續修復明顯改善，估值延續修復 我們在此前的研究中已經論證了建筑股行情雖然與盈利有一定關系，但大部分時間由估值驅動（ 盈虛有時，三重維度復盤建筑輪動20180701） ，我們同樣將建材指數漲跌幅拆分為估值因子驅動和盈利因子驅動，發現建材股行情則更多時候由盈利驅動，指數與盈利的相關性更強，一般大漲或大跌均發生于戴維斯雙擊。1999.12-2022.01 不同漲跌區間內，建材指數與盈利因子的相關性高達0.80， 而建筑指數

29、與盈利的相關性僅0.53， 系建筑股盈利增速穩健。 我們認為從中觀角度看， 估值驅動能夠較好地解釋建筑股行情， 寬信用決定行情的持續性，但行業和公司基本面的改善幅度決定行情的高度。展望 2022 年，我們認為當前建筑企業新簽訂單、建筑 PMI 回升均顯示了短期穩增長的實際落地，而 Reits 等能否推動建筑股 ROE的回升、投資業務能否推動現金流量表的改善將決定中期估值修復的程度；建材企業仍然受地產需求的不確定性影響，盈利的回升將決定估值和指數高度。 圖表圖表9： 建筑指數漲跌大多由估值驅動建筑指數漲跌大多由估值驅動 圖表圖表10： 建材指數漲跌建材指數漲跌大多由盈利驅動大多由盈利驅動 資料來

30、源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 基本面：基本面：多指標驗證穩增長落地，多指標驗證穩增長落地，ROE 回升可期回升可期 21Q4 新簽訂單新簽訂單明顯改善明顯改善 從建筑企業新簽訂單看，21Q4 中字頭建筑股的訂單增速較 21Q3 普遍明顯回升，為 2022年收入增長提供了堅實的基礎；地方國企新簽訂單分化明顯，山東、四川、新疆、深圳等地國企 21Q4 新簽訂單增長明顯。 圖表圖表11： 20Q4-21Q4 主要建筑央企單季度主要建筑央企單季度新簽訂單及同比增速新簽訂單及同比增速 20Q4 新簽新簽 （億元）（億元） YoY （%） 21Q1 新簽新簽 （億元）（億元） Yo

31、Y （%） 21Q2 新簽新簽 （億元）（億元） YoY （%） 21Q3 新簽新簽 （億元）（億元） YoY （%） 21Q4 新簽新簽 （億元）（億元） YoY （%） 中國建筑 （601668 CH） 8195.00 11.62% 7414.00 32.09% 8656.00 20.88% 8458.00 25.72% 6546.00 12.16% 其中：設計 44.00 5.97% 26.00 -3.70% 37.00 -7.35% 26.00 -9.18% 40.00 -9.15% 其中：基建 2884.00 31.39% 1658.00 50.73% 2269.00 50.46%

32、1174.00 29.93% 3338.00 23.92% 中國中鐵 （601390 CH） 12514.60 16.39% 3292.30 -2.47% 7044.40 32.22% 4326.80 -10.58% 12629.70 0.92% 其中：設計 65.00 -43.03% 46.30 -5.89% 49.40 -24.58% 51.10 -35.23% 58.70 -9.69% 其中：基建 10444.80 17.83% 2799.90 -7.34% 6301.20 38.02% 3587.10 -5.54% 11478.60 9.90% 中國鐵建 （601186 CH） 116

33、36.87 30.51% 4589.20 34.89% 5956.35 11.20% 5117.88 -0.58% 12533.09 7.70% 其中：設計 35.23 11.23% 100.12 25.87% 65.72 0.52% 40.13 -11.57% 59.59 69.12% 其中：基建 10122.20 29.98% 3713.12 20.93% 4884.72 6.60% 4312.11 -2.72% 11195.10 10.60% 中國中冶 （601618 CH） 3188.00 25.98% 2805.70 60.69% 3344.90 15.12% 2,423.40 2.

34、80% 2,423.40 -23.98% 中國電建 （601669 CH） 1708.06 35.69% 2313.05 55.87% 1509.61 -19.61% 1383.25 -16.80% 2596.92 52.04% 其中：水利水電 290.80 -52.72% -1196.41 19.95% 1083.94 70.07% 66.99 -82.70% 1,031.94 254.86% 中國能建 （601868 CH） 1,680.94 3.48% -3,339.56 -14.96% 2,394.17 34.67% 1,091.11 4.67% 2,802.10 66.70% 其中：

35、電力工程 872.75 6.30% -1,980.17 -5.70% 1,252.75 80.78% 692.03 1.33% 832.90 -4.57% 中國化學 （601117 CH） 1042.41 -7.15% 546.76 20.44% 771.86 69.31% 404.69 -27.66% 974.40 -6.52% 注：標色為兩位數同比增速，下同。 資料來源：公司公告、華泰研究 -100%0%100%200%300%400%500%99.1200.0900.0905.0805.0808.0108.0108.0808.0809.0909.0910.0710.0711.0311.0

36、314.0514.0515.0615.0616.0616.0617.0417.0421.0121.01-22.01估值貢獻盈利貢獻指數增長-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%99.1201.0601.0605.0705.0707.0907.0908.0808.0808.1008.1011.0311.0313.0213.0215.0615.0615.0615.0616.0116.0118.0118.0118.1218.1221.0521.0522.01估值貢獻盈利貢獻指數增長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 工業工業/

37、 /基礎材料基礎材料 圖表圖表12： 20Q4-21Q4 主要地方建筑國企單季度主要地方建筑國企單季度新簽訂單及同比增速新簽訂單及同比增速 20Q4 新簽新簽 （億元）（億元） YoY （%） 21Q1 新簽新簽 （億元）（億元） YoY （%） 21Q2 新簽新簽 （億元）（億元） YoY （%） 21Q3 新簽新簽 （億元）（億元） YoY （%） 21Q4 新簽新簽 （億元）（億元） YoY （%） 上海建工（600170 CH） 1381.40 18.70% -2905.84 -3.72% 1156.31 6.85% 973.16 19.56% 1333.59 -3.46% 隧道股份（

38、600820 CH） 204.72 -11.34% -489.32 0.42% 143.87 -12.48% 473.75 207.43% 269.73 31.76% 浦東建設（600284 CH） 42.39 113.11% 36.25 -28.62% 50.46 303.99% 39.76 285.39% 17.67 -58.33% 浙江建投（002761 CH） 372.04 - 373.08 10.33% 432.39 17.57% 325.75 1.08% 369.01 -0.81% 浙江交科（002061 CH） 31.33 -60.37% 23.38 -35.77% 23.60

39、-54.22% 17.03 -8.19% 31.87 1.72% 四川路橋（600039 CH） 124.14 -64.37% 111.79 89.33% 367.53 288.17% 81.84 -30.32% 440.57 254.91% 山東路橋（000498 CH） 40.13 59.50% 259.01 480.48% 229.22 42.91% 170.81 -24.50% 208.62 419.86% 安徽建工（600502 CH） 176.45 2.02% 178.19 118.93% 191.80 -14.47% 192.17 32.30% - - 重慶建工（600939 C

40、H） 196.99 -7.16% 133.21 6.84% 190.63 -3.98% 117.97 12.76% 190.68 -3.20% 粵水電 （002060 CH） 23.38 -15.65% 13.08 -54.44% 20.04 328.08% 21.73 -40.74% 23.07 -1.33% 天健集團（000090 CH） 40.94 87.10% 30.63 100.92% 42.82 -14.20% 48.45 370.49% 107.03 161.44% 北新路橋（002307 CH） 30.40 403.76% 12.68 63.96% 60.95 217.44%

41、72.91 62.41% 59.98 97.31% 龍建股份（600853 CH） 18.64 -78.17% 10.06 -79.05% 119.08 150.25% 27.96 -70.10% 30.86 65.55% 資料來源：公司公告、華泰研究 建筑建筑 PMI 回升至疫情前水平回升至疫情前水平 我們比較了 2012 年以來建筑業七個 PMI 指標與建筑建材相對滬深 300 超額收益的關系，其中僅建筑業務活動預期 PMI 與二者有一定的正相關關系。 根據 Wind，2022 年 1 月建筑業活動預期 PMI 為 64.4%，為 2021 年 5 月以來新高，原材料價格高漲與基建地產項目

42、滯后等影響項目推進因素陸續得到緩解，推動建筑業活動預期PMI 回升?？紤]到 2022 年春節為 2 月 1 日，我們與歷史上春節相近的時間點比較，雖然建筑業活動預期 PMI 高于 2014 年（春節 1 月 31 日）的 59.8%，但與 2017 年（春節 1 月 28日）的 64.5%、2019 年（春節 2 月 5 日）的 64.5%相當，可見市場認為 2022 年春季建筑業活動指數將回到疫情前的正常水平，但強刺激的因素目前預期較弱，系新老基建共振、發力方向更為多元。 圖表圖表13： 建筑建材超額收益與建筑業務活動預期建筑建材超額收益與建筑業務活動預期 PMI 走勢走勢 資料來源：Win

43、d、華泰研究 505560657075-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102

44、022-01(%)建筑相對滬深300收益建材相對滬深300收益建筑業務活動預期PMI(右) 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 工業工業/ /基礎材料基礎材料 估值：建筑估值延續修復估值：建筑估值延續修復，ROE 有望回升有望回升 從估值情況看，我們沿用建筑指數相對滬深 300 的 PE（或 PB）比值這一指標，來比較建筑建材相對于市場的估值水平。我們發現，2018 年以建筑相對滬深 300 的 PE 和 PB 估值大幅下跌，系投資端持續承壓且建筑國企持續去杠桿，這也解釋了 2018 年和 2020 年兩次基建寬松并未實質性落地導致的板塊殺估值；而建材企業比值較為

45、穩定，2019 年以來建筑PE/滬深 300PE 比值穩定在 0.85-1.15 倍區間。 回顧歷史， 2014 年建筑相對滬深 300 的 PE （PB） 比值均創 1995 年以來新低， 直至滬港通、一帶一路等引發了大行情。而 2021 年初，建筑相對滬深 300 的 PE 和 PB 比值再創 1995 年以來新低，存在較強的均值回歸需求，建材股估值處于合理區間。截止 2022 年 2 月 9 日，建筑相對滬深 300PE 比值 0.73 倍， PB 比值 0.65 倍， 均創 2020 年 5 月以來新高。 展望 2022年，我們認為凈利潤增速改善、ROE 有望回升和市占率提升有望推動建

46、筑股估值回升。 圖表圖表14： 2018 年年以來以來建筑相對滬深建筑相對滬深 300 PE（PB）比值）比值 圖表圖表15： 2018 年年以來以來建材建材相對滬深相對滬深 300 PE（PB）比值）比值 注：紅線為 1 倍，右同。 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 驅動一：驅動一：增收增收有望增利有望增利 從行業基本面來看，2018 年以來建筑板塊增收不增利是導致行業估值下殺的重要原因。2018-2020 年，建筑板塊營業收入三年均保持兩位數同比增速，2020 年在疫情影響下全年板塊營收仍同比增長 12%，但歸母凈利潤增速并不快，均只有個位數，2018-2020

47、年建筑行業歸母凈利潤同比分別增長 5.5%/3.0%/3.4%。 我們認為該期間建筑板塊收入增速較快但凈利潤增速不高的原因較多，其中降杠桿是主要因素，因部分建筑國企通過發行優先股、可轉債或債轉股等方式實現了名義降杠桿，但利息費用的增長以及少數股東損益增長，導致歸母凈利潤增速不高。 而進入 2021 年以來，我們認為建筑央企國企從去杠桿到穩杠桿，板塊收入及凈利潤增長更為匹配， 且有望持續。 21 年前三季度建筑板塊收入同比增長 21%， 歸母凈利潤同比增長 22%；其中 21Q1-Q3 收入同比分別增長 55%/15%/7%， 歸母凈利潤同比分別增長 76%/13%/4%，21Q3 原材料價格漲

48、價對建筑股盈利影響較大，但我們認為該因素有望通過調差等彌補。 0.450.550.650.750.850.951.051.151.252018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01建筑PE/滬深300PE建筑PB/滬深300PB0.450.650.851.051.251.451.651.852018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-1020

49、20-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01建材PE/滬深300PE建材PB/滬深300PB 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 工業工業/ /基礎材料基礎材料 圖表圖表16： 建筑板塊營業收入同比增速建筑板塊營業收入同比增速 圖表圖表17： 建筑板塊歸母凈利潤同比增速建筑板塊歸母凈利潤同比增速 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 驅動二：驅動二：ROE 回升回升在即在即 我們曾深入分析總結了建筑估值的影響因子， 并認為穩定且較高的 ROE 是建筑維持一定估值水平

50、的重要決定因素，2013 年以來基建投資的下行與資產周轉率、負債率的下行是板塊估值下調的主要原因（ 估值筑底，布局來年20191025） 宏觀層面，2018 年 9 月， 關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見首次統一隱性債務口徑，降低地方政府隱性債務取得積極進展。根據廣東省財政廳提交的 2021 年政府工作報告顯示，廣東省 2021 年實施新一輪預算管理制度改革，率先開展全省全域無隱性債務試點、如期實現“清零”目標。而 2021 年地產信用風險加速釋放，房地產去杠桿快速進行。 行業層面， 2013 年以來建筑 ROE 持續回落， 是導致估值下殺的重要原因。 但 2021 年以來，板塊 ROE