中誠信國際：中國造紙行業展望2022年2月（15頁）.pdf

1、 中誠信國際中誠信國際行業評論行業評論 2022 年年 2 月月 中誠信國際 造紙造紙行業行業 行業展望行業展望 目錄目錄 摘要 1 分析思路 2 行業基本面 2 行業財務表現 9 結論 11 附表 13 中國造紙中國造紙行業展望，行業展望，2022 年年 2 月月 2021 年年以來以來，受下游需求和進出口影響受下游需求和進出口影響，造紙各細分子行業發展造紙各細分子行業發展有所有所差異差異； 在原材料價格變動和政策推動下，在原材料價格變動和政策推動下， 預計預計行業集中度行業集中度進一步進一步提高，提高，龍頭企業競爭優勢穩固，信用基本面保持穩定龍頭企業競爭優勢穩固，信用基本面保持穩定，但部分

2、企業在資本支但部分企業在資本支出增加帶動下債務壓力有所上升，其流動性風險有待進一步關注出增加帶動下債務壓力有所上升，其流動性風險有待進一步關注 中國中國造紙造紙行業的展望為穩定，中誠信國際認為，未來行業的展望為穩定，中誠信國際認為，未來1218個個月該行業總體信用質量不會發生重大變化。月該行業總體信用質量不會發生重大變化。 摘要摘要： 近年來，在雙碳等政策影響下，中小企業經營壓力加大，龍頭企業通過新增投資或兼并重組實現產能擴張，市場地位穩固， 2022年行業集中度或將進一步提高。 造紙各子行業供需波動各異， 紙價走勢不一， 產品結構多元化、生產規模較大的造紙企業抵御市場供需波動的能力更強；近年

3、來文化用紙產量有所萎縮，受原材料價格波動、教育政策等因素影響，紙價波動劇烈；包裝用紙產銷量持續增長，受廢紙進口受限、能耗雙控等因素影響，紙價呈上升態勢，2022年需關注包裝紙新增產能釋放及其對紙價的影響。 受疫情、通貨膨脹及下游需求變化等因素影響，2021年以來木漿價格持續波動；受廢紙進口限制政策影響，國廢價格呈波動上升態勢。為控制成本，龍頭紙企加大上游原料布局，其抵御原料價格波動風險能力或將有所增強。 我國成品紙進出口轉變為貿易逆差，原材料和設備也主要依賴國外進口，匯率波動將對我國造紙企業匯率風險的控制提出更高要求。 造紙企業整體業績向好，各紙種盈利表現有所分化，利潤受原材料價格變動影響較大

4、；行業內企業運營效率提升，獲現情況良好， 整體信用水平保持穩定， 但部分龍頭企業資本開支增加，債務壓力仍值得關注。 中誠信國際中誠信國際行業行業展望展望 中國造紙行業展望 2022 年 2 月 2 一、一、 分析思路分析思路 造紙行業的信用基本面分析， 主要是通過分析影響行業生產供給和下游需求變化的相關因素，疊加對原材料價格波動、政策、進出口等方面的分析，判斷我國造紙行業的變化情況和發展趨勢，同時，分析企業財務盈利能力和杠桿水平等信用基本面的變化情況。本文認為，造紙行業景氣度與供需格局高度相關，且易受紙漿價格波動影響。近年來我國造紙行業集中度持續上升，2020年下半年以來，紙價持續上升及產能釋

5、放帶動行業內企業盈利整體提升。短期來看，下游需求及紙漿價格波動導致紙企盈利波動幅度較大，但中長期來看禁塑令及雙碳等政策驅動造紙行業向綠色轉型， 加速中小紙企市場出清， 龍頭企業競爭優勢或將進一步增強，龍頭企業信用水平保持穩定。但部分龍頭企業因產能擴建資本支出較大或過往業務擴張速度過快，導致債務規模較高，其流動性風險值得關注。 二、二、 行業基本面行業基本面 2021 年以來，我國造紙行業年以來，我國造紙行業景氣度明顯回升，在雙碳、禁塑等政策影響下，中小企業經營壓力加景氣度明顯回升，在雙碳、禁塑等政策影響下，中小企業經營壓力加大大；龍頭企業通過新增投資或兼并重組實現產能擴張，市場地位穩固龍頭企業

6、通過新增投資或兼并重組實現產能擴張，市場地位穩固，2022 年年行業集中度或將進行業集中度或將進一步提高一步提高 造紙行業是典型的順周期行業，其景氣程度與宏觀經濟走勢呈現顯著的正相關關系，且其波動相較宏觀經濟的波動更為劇烈。2020年上半年，受疫情等因素影響，紙企開工率偏低且市場需求低迷，造紙工業增加值增速放緩，造紙及紙制品生產價格指數（PPI）增速持續為負。2020年下半年以來，國內下游需求持續回暖，加之紙漿價格自四季度以來明顯提升，紙企順勢提價，行業景氣度明顯回升。 圖圖 1：國內生產總值增速和造紙工業增加值增速對比國內生產總值增速和造紙工業增加值增速對比 圖圖 2：近年來造紙及紙制品近年

7、來造紙及紙制品 PPI 增速增速情況情況（%） 數據來源：中國造紙協會，中誠信國際整理 數據來源：國家統計局，中誠信國際整理 我國造紙行業市場集中度低，行業內中小企業眾多。截至 2020 年末，我國造紙行業處于第一 kYMApZtQmMoOpP8ObPaQnPmMpNoMkPqQsQlOnMoP7NoOwPNZrRyRNZmQpP 中誠信國際中誠信國際行業行業展望展望 中國造紙行業展望 2022 年 2 月 3 梯隊1的企業僅有玖龍紙業、理文造紙、金光紙業、晨鳴紙業及太陽紙業。在國家節能力度加大的政策背景下，我國造紙行業實施更為嚴格的技術和環保標準，市場出清力度持續加大。根據中國造紙協會統計數

8、據顯示，截至 2020 年末，規模以上造紙企業數量達 2,409 家，同比下降 115 家。同時，2020 年，我國前十大造紙企業共生產機制紙 5,249.82 萬噸，占行業總產量的 46.62%， 較 2016 年提高 7.81 個百分點； 此外， 2020 年統計的 2,409 家造紙生產企業中，虧損企業 527 家，占比 21.88%，行業仍有較大整合空間。 近年來通過新建、收購重組等方式，我國大型造紙企業產能規模持續擴張，如金光紙業收購博匯紙業，冠豪高新吸收合并粵華包 B。新增產能方面，受禁塑令等政策實施影響，造紙行業相應受益，龍頭紙企投資意愿明顯增大，主要龍頭企業產能均有所擴張。從各

9、紙種投產計劃來看，包裝用紙（如卡紙、箱板及瓦楞紙等）產能投放較多，文化紙受下游需求疲軟影響產能擴張僅有太陽紙業。 圖圖 3：前十大造紙企業總產量與行業總產量比較情況前十大造紙企業總產量與行業總產量比較情況 圖圖 4：近年來造紙龍頭企業產能增加情況：近年來造紙龍頭企業產能增加情況 數據來源：中國造紙協會，中誠信國際整理 數據來源：公開數據，中誠信國際整理 此外， 2021 年以來， 造紙行業供給受到了雙碳政策影響。 2021 年 8 月， 國家發改委印發 2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表 ，能耗不降反升的青海、寧夏、廣西、廣東等9 ?。▍^）暫停國家規劃布局的重大項目以外的“兩高”

10、項目節能審查，江蘇、廣東、廣西等雙“一級預警”省份發布限電、限產要求。雙“一級預警”省份造紙產量占比約 45%，為響應國家節能減排號召，部分造紙企業停機，以限產去庫存。造紙行業雖非“兩高”行業，但仍受到限電影響，供給收縮。 政策方面， 近年來我國不斷出臺政策， 逐步從“限塑”轉變為“禁塑”。 2020 中央發布 “禁塑令”后，上海、天津、重慶等地方政策相繼出臺。限塑令的推出提供了以紙代塑的機會，白卡紙等細分紙種需求大幅增加。原料方面，我國逐漸從“限廢”轉變為“禁廢” ，中國于 2021 年全面禁止洋廢物的進口，并推動廢紙回收系統的建設。禁廢令的提出對以廢紙為原材料的包裝紙生產企業的成本控制提出

11、更高要求，龍頭企業加大海外廢紙漿產能布局，龍頭企業的競爭優勢更加突出。 1造紙行業根據產能劃分可分為產能大于 500 萬噸/年、100500 萬噸/年和小于 100 萬噸/年三大梯隊。 中誠信國際中誠信國際行業行業展望展望 中國造紙行業展望 2022 年 2 月 4 表表 1：近年來近年來重要限重要限禁禁塑和塑和限禁廢限禁廢政策梳理政策梳理 發布發布時間時間 政策政策名稱名稱 主要內容主要內容 2020.1 國家發改委聯合生態環境部公布關于進一步加強塑料污染治理的意見 針對不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、賓館和酒店一次性塑料用品、快遞塑料包裝四個領域提出禁止、限制使用的要求。到 2025 年底

12、，禁止使用不可降解的塑料包裝袋、不可降解一次性塑料餐具、塑料膠帶、一次性塑料編織袋等。 2020.7 國家發改委、生態環境部、商務部等 9 部委又聯合下發了關于扎實推進塑料污染治理工作的通知 要求地方嚴格落實關于進一步加強塑料污染治理的意見。從 2021 年 1月 1 日起，在直轄市、省會城市、計劃單列市城市建成區的商場、超市、藥店、書店等場所，餐飲打包外賣服務以及各類展會活動中，禁止使用不可降解塑料購物袋。 2020.11 生態環境部、商務部、國家發展和改革委員會、海關總署共同發布關于全面禁止進口固體廢物有關事項的公告 自 2021 年 1 月 1 日起，全面禁止洋廢物的進口，同時，提出需加

13、速發展廢物內循環，加大固體廢物回收使用率，進一步推動廢紙回收系統的建設。 2021.12 工信部發布廢紙加工行業規范條件 對收集的廢紙進行充分分揀，提高廢紙綜合利用效率和潔凈度，廢紙利用率不低于 95%，廢紙潔凈率不低于 98%，于 2022 年 1 月 1 日開始施行。 整體來看，2020 年以來，造紙行業景氣度呈明顯回升態勢，中小企業在限電、禁廢令等政策影響下生存壓力進一步加大。未來龍頭企業依托兼并重組及新增投入擴張產能優勢，市場地位愈發穩固，行業集中度或將持續上升。 造紙各子行業供需波動各異造紙各子行業供需波動各異，紙價走勢不一紙價走勢不一；2020 年以來，文化用紙產年以來，文化用紙產

14、量量萎縮，受原材料價格波動萎縮，受原材料價格波動及及教育政策等因素影響，紙價教育政策等因素影響，紙價波動劇烈波動劇烈；包裝用紙產銷量；包裝用紙產銷量持續持續增長，受廢紙進口受限、能耗雙控等增長，受廢紙進口受限、能耗雙控等因素影響，紙價呈因素影響，紙價呈上上升態勢升態勢，在建產能釋放及其對紙價的影響有待關注，在建產能釋放及其對紙價的影響有待關注 造紙行業各細分產品用途各異，市場關聯度較低，各子行業需求量波動不盡相同。目前紙及紙板按用途可以大致分為文化用紙、包裝用紙、生活用紙和特種紙四類，從市場體量來看，包裝用紙和文化用紙占據了絕大部分的市場份額。 2020年， 紙及紙板產銷量分別為11,260萬

15、噸和11,827萬噸，同比分別增長4.60%和10.49%，消費量增速明顯高于產量增速，供需關系進一步改善。2021年110月，全國機制紙及紙板產量11,164.14萬噸，同比增長8.39%，受益于物流和消費行業的進一步發展以及環保政策影響，包裝用紙需求增加帶動紙及紙板產銷量持續增長。文化用紙部分產能關閉或轉產，產量呈持續下降態勢，而生活用紙和特種紙受其屬性影響，產量規模較小，增速高于文化紙和包裝紙，其中衛生紙在疫情催生下，增速明顯加快。 中誠信國際中誠信國際行業行業展望展望 中國造紙行業展望 2022 年 2 月 5 圖圖 5：全國紙及紙板生產量和消費量情況全國紙及紙板生產量和消費量情況 數

16、據來源：中國造紙協會，中誠信國際整理 具體來看，文化紙下游需求主要為教材教輔、社會出版、畫冊單頁等；每年10月至次年2月為春季出版招標季，89月為秋季出版招標季，文化紙下游需求較為穩定，其中教材教輔需求具有剛性。紙價方面，2020年以來，文化紙價格波動幅度較大主要系圖書印刷需求變化和紙漿價格波動劇烈因素影響。2021年下半年，受素質教育雙減政策收緊影響，雙膠紙需求有所回落， 但四季度以來， 隨著進入傳統旺季， 教材教輔訂單陸續釋放使得雙膠紙需求回暖， 同時，受能耗雙控影響，部分紙機停機，供給收緊，文化用紙價格有所回升。 包裝紙方面，2020年3月，海內外疫情爆發，出口受阻，經銷商庫存高位，紙價

17、有所下降，自2020年5月，受廢紙成本上漲、出口增加和節日需求穩定增長等因素影響，包裝紙行業巨頭引領漲價。2021年以來，快遞包裝需求進一步提升，同時，受能源雙控和原材料廢紙供應受限等因素影響， 供給收緊， 紙價呈持續上升態勢。 同時， 限塑令的推出提供了以紙代塑的機會，白卡紙等細分紙種需求大幅增加。 2020年下半年以來白卡紙價格增長速度遠超其他紙種， 2021年太陽紙業和金光等白卡紙項目逐步投產，且行業內預期白卡紙未來投產產能規模較大，加之木漿價格下降，2021年6月以來白卡紙價格快速回歸。包裝紙在建產能規模較大，2022年仍需關注產能釋放情況及其對紙價的影響。 圖圖 6：近年來各紙種產量

18、情況近年來各紙種產量情況 圖圖 7：近年來各紙種產量增速情況：近年來各紙種產量增速情況 數據來源：中國造紙協會，中誠信國際整理 數據來源：國家統計局，中誠信國際整理 中誠信國際中誠信國際行業行業展望展望 中國造紙行業展望 2022 年 2 月 6 圖圖 8：文化文化用用紙價格走勢（紙價格走勢（元元/噸噸）2 圖圖 9：包裝包裝用用紙價格走勢（元紙價格走勢（元/噸噸） 數據來源：中國紙業網，中誠信國際整理 數據來源：中國紙業網，中誠信國際整理 生活用紙方面， 在 2020 年疫情刺激之下， 大眾的衛生需求提升， 生產量和消費量均有所增長，但受品牌知名度、產品設計、包裝、廣告營銷和銷售渠道等多方面

19、因素影響，具體細分品牌價格有較大差距。特種紙方面，品種較為分散，包括家裝行業的裝飾紙、煙標、發票、彩票、快遞單等，產銷量規模較小，大部分特種紙的下游需求都相對穩定，市場供求相對平衡，近年來，受益于消費帶動和技術更新，特種紙產量迅速擴大，但由于不同子行業產品的屬性差異較大，價格也不具有統一性。預計未來較長的一段時間內，上述四大紙種還將維持目前的趨勢格局。 整體來看， 造紙各子行業供需形勢和紙價波動不一， 文化紙產量萎縮， 在原材料價格影響下，紙價波動劇烈；包裝紙產銷兩旺，紙價呈上升態勢，2022 年仍需關注產能釋放情況及其對紙價的影響。中誠信國際認為，產品結構多元化、生產規模較大的造紙企業將更容

20、易把握市場走勢，及時根據市場變化調節各類紙品的生產量，從而在一定程度上抵御市場需求波動和產業政策的影響，保持其競爭優勢。 受疫情、通貨膨脹受疫情、通貨膨脹及及下游需求變化等因素影響，下游需求變化等因素影響，2020 年以來木漿價格持續波動；受廢紙進口限制年以來木漿價格持續波動；受廢紙進口限制政策影響，國廢價格呈波動上升態勢政策影響，國廢價格呈波動上升態勢。為控制成本，紙企加大上游原料布局，。為控制成本，紙企加大上游原料布局，自給率高自給率高的企業的企業抵御抵御原料價格波動風險原料價格波動風險能力更強能力更強 紙漿和廢紙等原材料成本占據造紙企業總成本的60%左右。文化用紙和白卡紙原料以木漿為主，

21、 包裝用紙原料以廢紙和廢紙漿為主。 2020年我國紙漿消耗總量10,200萬噸， 同比增加5.27%，其中，廢紙漿占比55.22%。2021年，在紙產量提升的推動下，紙漿消耗量或將進一步增加，同時，進口廢紙歸零，國產廢紙回收能力尚不足，國產廢紙漿占比或將有所下降。 2 自 2021 年 3 月以來，中國紙業網未單獨統計新聞紙價格 中誠信國際中誠信國際行業行業展望展望 中國造紙行業展望 2022 年 2 月 7 圖圖 10： 木漿及廢紙漿消耗構成木漿及廢紙漿消耗構成 數據來源：中國紙業網，中誠信國際整理 文化紙和白卡紙原料以木漿為主，我國森林覆蓋率低，林木資源較少，木漿進口依賴度高，2020 年

22、進口木漿消耗量占比 63.17%，較 2019 年下降 1.5 個百分點，進口依存度小幅下降，其中，針葉木漿進口率接近 100%。木漿價格方面，2020 年初，受疫情影響，紙漿價格回落；2020 年第四季度，資金面寬松，通貨膨脹預期拉動大宗商品漲價，同時，文化紙及生活用紙需求旺盛，禁廢令帶來的長纖缺口需用木漿替代，疊加海運費上漲影響，木漿價格攀升。自2021 年二季度，部分紙廠因原材料價格高位運行，造成利潤空間收窄而停工，受下游需求疲軟影響，木漿價格快速回落；2021 年第四季度，受益于傳統文化紙旺季帶動需求恢復，漿價有所回升。 包裝用紙原料以廢紙和廢紙漿為主，廢紙方面，中國于 2021 年全

23、面禁止洋廢物的進口，禁廢令下，國廢價格呈波動上升態勢。目前國內廢紙回收率不足 50%，遠低于歐美國家的 80%廢紙回收率， 廢紙行業對進口依存度較高， 國內取消廢紙進口短期內加大造紙企業的成本壓力，龍頭企業紛紛在歐美、 東南亞等地建設廢紙漿生產產能， 利用當地廢紙紙漿， 并輸送至國內，進一步增強龍頭企業競爭優勢。 圖圖 11：木木漿價格走勢（元漿價格走勢（元/噸噸） 圖圖 12：廢紙廢紙漿漿價格走勢（元價格走勢（元/噸噸）3 數據來源：中國紙業網，中誠信國際整理 數據來源：中國紙業網，中誠信國際整理 為控制原材料成本，各龍頭紙企均加大自制漿產能布局。從長期看，擁有自制漿生產能力的企業更容易抵御

24、進口木漿價格波動帶來的風險，盈利能力和信用水平有望保持相對穩定。而完全依賴進口木漿的生產企業在原材料價格大幅波動的情況下，運營風險將有所加大。 3 2021 年禁廢令執行，自 2020 年 12 月以來，無美廢價格相關數據 中誠信國際中誠信國際行業行業展望展望 中國造紙行業展望 2022 年 2 月 8 表表 2：截至：截至 2020 年末造紙龍頭企業自制漿布局年末造紙龍頭企業自制漿布局 公司名稱公司名稱 木漿產能木漿產能（萬噸）（萬噸） 再生漿再生漿/廢紙漿產能廢紙漿產能（萬噸）（萬噸） 在建產能在建產能（萬噸）（萬噸） 金光紙業 230 0 30 化機漿 晨鳴紙業 430 0 - 太陽紙業

25、 320 40 100 化機漿 玖龍紙業 150 70 60 再生漿+312 化學漿 理文造紙 18 64 - 山鷹紙業 0 70 72 再生漿+12 廢紙漿 資料來源：公開資料，中誠信國際整理 我國成品紙進出口我國成品紙進出口轉變為貿易逆轉變為貿易逆差差，原材料和設備原材料和設備主要依賴國外進口，匯率主要依賴國外進口，匯率波動將對我國造紙企業波動將對我國造紙企業匯率風險的控制提出更高要求匯率風險的控制提出更高要求 從進出口方面來看，2020 年以前，國內市場產能過剩導致紙及紙板出口量大于進口量，2020年， 進出口趨勢發生轉變， 進口量遠超出口量， 我國紙及紙板進口量和出口量分別為 1,15

26、4 萬噸和 587 萬噸， 進口增速和出口增速分別為 84.64%和-14.43%； 2021 年趨勢延續， 2021 年 19月，機制紙及紙板進口量和出口量分別為 875.07 萬噸和 268.28 萬噸，同比增長 2.19%和下降17.23%。上述趨勢主要由于受疫情影響，海外需求疲軟，印尼等東南亞低價紙流入國內。從進出口價格方面看，2020 年延續自 2014 年以來的趨勢，出口平均價格上行，而進口平均價格下跌。 從進出口的紙種看，2020 年紙及紙板進出口總量中，進口量較大的品種有箱紙板、瓦楞原紙和未涂布印刷紙，合計進口量 912 萬噸，約占紙及紙板總進口量的 79.03。出口量較大的品

27、種有白板紙、 銅版紙、 生活用紙和特種紙， 合計 459 萬噸， 約占紙及紙板總出口量的 78.19。從紙種的進出口品類上可以看出，國內市場對于包裝用紙的需求較大，而白板紙、銅版紙產能過剩亟待對外輸出。 對造紙行業來說，一方面，作為原料高度依賴進口的行業，人民幣升值將直接降低企業的生產成本，而貶值則相反。造紙的原料主要為木漿和廢紙，我國是一個森林資源匱乏的國家，禁廢令后，每年花費大量外匯進口紙漿來滿足生產的需求。2021 年 110 月，我國累計進口圖圖 13：近年來近年來我國紙及紙板進出口情況我國紙及紙板進出口情況 圖圖 14：近年來近年來我國紙及紙板進出口平均價格我國紙及紙板進出口平均價格

28、 數據來源：中國造紙協會，中誠信國際整理 數據來源：中國造紙協會，中誠信國際整理 中誠信國際中誠信國際行業行業展望展望 中國造紙行業展望 2022 年 2 月 9 紙漿 2,287.75 萬噸，用匯 151.80 億美元，較上年同期分別增長 1.71%和 30.78%。在大量進口紙漿的同時，由于我國大型造紙企業新增產能均為大產能高功效機組，對設備的高要求也帶動國外相關造紙設備大量的進口。 另一方面， 我國在大量進口紙漿的同時， 也在進口成品紙。因此從整體上看， 造紙行業的進口用匯遠大于出口創匯。 2020 年 4 月以來， 人民幣匯率強勢，而未來海外經濟復蘇和美聯儲加息預期下， 人民幣匯率或將

29、有所波動。 具體到造紙生產企業，匯率的雙邊波動將很大程度上考驗企業的匯率風險管控能力，而原材料能實現一定程度自產的企業則在經營的穩定性和財務成本的控制上更為優化。 三、三、 行業行業財務財務表表現現 造紙企業整體業績向好，造紙企業整體業績向好，但但各紙種各紙種表現表現有所分化，有所分化，盈利能力受原材料價格波動影響較大盈利能力受原材料價格波動影響較大；造紙企業造紙企業運營效率有所提升，獲現情況良好，整體信用水平運營效率有所提升，獲現情況良好，整體信用水平保持保持穩定穩定，但部分龍頭企業債務壓力仍值得關注，但部分龍頭企業債務壓力仍值得關注 本報告所研究的造紙行業樣本企業選取了申萬輕工制造行業分類

30、中的造紙行業和公開市場發行債券的企業，樣本共包括 28 家造紙企業，其中文化紙企 6 家、包裝紙企 9 家、生活紙企 4家和特種紙企業 9 家，產品種類覆蓋齊全，能較好代表造紙行業。 表表 3：樣本企業概況：樣本企業概況 細分紙種細分紙種 樣本企業名稱樣本企業名稱 主要產品主要產品 文化紙企 金東紙業（江蘇）股份有限公司 銅版紙、無碳復寫紙、雙膠紙、紙漿 山東晨鳴紙業集團股份有限公司 白卡紙、雙膠紙，銅版紙，靜電紙 山東太陽紙業股份有限公司 非涂布文化用紙、銅版紙 山東華泰紙業股份有限公司 文化用紙、銅版紙、包裝紙 岳陽林紙股份有限公司 印刷用紙、辦公用紙、工業用紙 中冶美利云產業投資股份有限

31、公司 膠版紙、靜電復印紙 包裝紙企 山鷹國際控股股份公司 箱板紙、瓦楞紙 廣西金桂漿紙業有限公司 白卡紙 山東博匯紙業股份有限公司 白紙板、白卡紙 浙江景興紙業股份有限公司 主營箱板瓦楞紙，小部分生活用紙 福建省青山紙業股份有限公司 紙袋紙 森林包裝集團股份有限公司 牛皮箱板紙、瓦楞原紙、瓦楞紙板、水印紙箱、膠印紙箱、數碼紙箱 浙江榮晟環保紙業股份有限公司 牛皮箱板紙、瓦楞原紙、瓦楞板紙 玖龍紙業(控股)有限公司 ?？?、瓦楞芯紙、涂布灰白板紙 理文造紙有限公司 包裝紙：高強牛皮箱板紙、瓦楞芯紙 生活紙企 金紅葉紙業集團有限公司 衛生紙、面巾紙、廚房用紙、濕紙巾 中順潔柔紙業股份有限公司 卷紙

32、、無芯卷紙、抽紙、紙手帕、濕巾、個人護理產品、嬰兒紙尿褲、棉花柔巾 維達國際控股有限公司 生活用紙 恒安國際集團有限公司 生活用紙、衛生巾、紙尿褲 特種紙企 仙鶴股份有限公司 熱敏紙、煙草工業用紙、熱轉印紙、標簽紙、食品包裝紙等 齊峰新材料股份有限公司 高檔裝飾原紙、素色裝飾原紙 廣東冠豪高新技術股份有限公司 熱敏紙、標簽紙、熱升華轉印紙、無碳紙 杭州華旺新材料科技股份有限公司 高檔裝飾原紙、印刷裝飾原紙、素色裝飾原紙 牡丹江恒豐紙業股份有限公司 煙草工業用紙、機械光澤紙 民豐特種紙股份有限公司 煙草工業用紙、工業配套紙 中誠信國際中誠信國際行業行業展望展望 中國造紙行業展望 2022 年 2

33、 月 10 宜賓紙業股份有限公司 食品包裝原紙、生活用紙原紙 衢州五洲特種紙業股份有限公司 食品包裝紙、格拉辛紙 浙江凱恩特種材料股份有限公司 電解電容器紙、超級電容器隔膜、絕緣紙 資料來源：公開資料，中誠信國際整理 營業收入和盈利方面，造紙樣本企業整體業績向好，2020 年樣本企業收入和凈利潤分別為3,369.94 億元和 315.55 億元，同比增長 4.21%和 26.85%，2021 年 19 月，樣本企業收入和凈利潤分別同比增加 28.03%和 72.73%。 各紙種表現有所分化，文化用紙方面，2020 年受行業需求偏弱影響，樣本企業收入減少，導致凈利潤下降，2021 年上半年，紙價

34、大幅增加，收入和利潤明顯增長，且毛利率增長幅度與木漿自給率呈正相關關系，2021 年第三季度，大部分樣本企業收入基本保持穩定，但受紙價大幅滑落影響，毛利率及凈利潤同比有所下滑。包裝用紙方面，雖然原材料和能源價格上漲對企業成本控制產生一定壓力，但受益于快遞行業帶動、精細化包裝需求增加和新增產能投放，包裝用紙樣本企業收入、毛利率和凈利潤水平總體均呈上升態勢。生活用紙方面，疫情催生社區團購、O2O 等新零售渠道，樣本企業受新渠道布局等因素影響，各樣本企業收入變化趨勢不同，2020 年上半年木漿價格維持低位，樣本企業毛利率和凈利潤有所提升，2021 年以來，原材料自給率較低的樣本企業在原材料價格大幅上

35、升和競爭壓力加大背景下毛利率和凈利潤均有所下滑。特種紙方面，標簽離型、熱轉印紙、食品包裝紙等紙種需求旺盛，大部分樣本企業收入總體呈上升態勢， 但 2020 年受市場競爭影響， 以裝飾原紙為主營業務的樣本企業收入小幅下滑，2021 年前三季度，受益于下游需求旺盛和新增產能投產，收入規模進一步上揚，但特種紙企規模普遍較小，原料自給能力較弱，盈利能力受原材料價格波動影響較大。 近年來，樣本企業存貨周轉率和應收賬款周轉率總體呈上升態勢，運營效率有所提升。樣本企業以行業內大型龍頭企業為主， 在與下游合作中話語權較高， 企業總體經營獲現情況良好，但經營活動凈現金流變化走勢不一。 文化紙樣本企業中， 晨鳴紙

36、業受融資租賃壓縮進度影響、金東紙業受關聯方拆借資金影響，2020 年經營活動凈現金流均呈下降態勢，其他樣本企業受圖圖 15：近年來各紙種樣本企業收入及增速情況近年來各紙種樣本企業收入及增速情況 圖圖 16：近年來各紙種樣本企業毛利率情況近年來各紙種樣本企業毛利率情況 數據來源：公開信息，中誠信國際整理 數據來源：公開信息，中誠信國際整理 中誠信國際中誠信國際行業行業展望展望 中國造紙行業展望 2022 年 2 月 11 益于運營效率提升，現金凈流入規模均有所上升；2021 年前三季度，受原材料采購價格增加影響，樣本企業經營活動凈現金流下降。近年來，為應對禁廢令造成的廢紙短缺，大部分廢紙系企業擴

37、大原材料備貨量，經營活動凈現金流呈下降態勢。 造紙行業屬于資本密集型的行業， 造紙生產線投資規模較大， 擴張產能需要較大的資本支出，由此導致大多數企業的財務杠桿水平較高。近年來，在禁塑令、禁廢令等政策推動下，企業擴大包裝紙產能，并向上游布局紙漿產能，2020 年樣本企業投資支出增加至 305.76 億元，且2021 年以來進一步擴大， 資本支出主要集中在太陽紙業、 山鷹國際、 玖龍和理文等龍頭企業，企業資本支出擴大帶動其債務規模相應增加，但晨鳴紙業因持續收縮融資租賃規模、博匯紙業因并入金光后債務優化，債務規模明顯收縮。生活紙企中恒安國際因其資金管理模式使得其債務規模偏高，特種紙企資本支出和債務

38、規模均較小。融資渠道方面，近年來整體民營造紙企業債券市場融資環境偏差，2021 年僅金光系發行公司債券，少部分企業發行可轉債，企業債務融資以銀行間接融資渠道為主。此外，部分企業通過權益融資獲得資金，其中，包裝紙企森林包裝、特種紙企業華旺科技和五洲特紙均于 2020 年上市。 財務杠桿方面，受益于銷售帶來的利潤累積，樣本企業財務杠桿水平整體有所降低，但部分龍頭企業杠桿水平受債務規模增加影響小幅上升。受經營活動凈現金流波動影響，其償債指標可比性較弱，但文化紙和包裝紙行業債務集中于龍頭企業，且債務期限以短期為主，部分龍頭企業仍面臨一定償債壓力。 圖圖 17：20192020 年各紙種凈利潤和經營活動

39、凈現金流年各紙種凈利潤和經營活動凈現金流對比情況對比情況 （單元：億元）（單元：億元） 圖圖 18：近年來近年來各紙業樣本企業總資本化比率情況各紙業樣本企業總資本化比率情況 數據來源：公開信息，中誠信國際整理 數據來源：公開信息，中誠信國際整理 整體來看，造紙企業整體業績向好，但細分紙種財務表現有所分化，收入規模受下游需求影響較大，盈利能力受原材料價格波動影響較大，企業運營效率有所提升，獲現情況良好，整體信用水平相對穩定，但部分龍頭企業因產能擴建資本支出較大或過往業務擴張速度過快，導致債務規模較高，其流動性風險值得關注。 四、四、 結論結論 雖然 2020 年上半年受疫情蔓延疊加經濟下行壓力等

40、因素影響，造紙行業低迷，但在禁廢令、禁塑令和雙碳等政策背景下，2020 年下半年以來，行業景氣度呈回升狀態，造紙企業經營狀況整體向好。分細分紙種來看，文化用紙產量有所萎縮，受原材料價格波動、教育政策等因 中誠信國際中誠信國際行業行業展望展望 中國造紙行業展望 2022 年 2 月 12 素影響， 紙價波動劇烈； 包裝用紙產銷量持續增長， 受廢紙進口受限、 能耗雙控等因素影響，紙價呈上升態勢。原材料方面，受疫情、通貨膨脹及下游需求變化等因素影響，木漿價格持續波動；受廢紙進口限制政策影響，國廢價格呈波動上升態勢，為控制成本，紙企加大上游原料布局。造紙企業整體業績向好，各紙種表現有所分化，盈利能力受

41、原材料價格波動影響較大， 企業獲現情況良好， 整體信用水平穩定。 在政策趨嚴和原材料價格持續波動的背景下， 2022 年預計造紙行業集中度不斷提高，龍頭企業優勢進一步穩固，但部分龍頭企業因新增產能或過往業務擴張帶來的債務壓力仍值得關注。綜上所述，中誠信國際給予中國造紙行業的展望為穩定。 中誠信國際中誠信國際行業行業展望展望 中國造紙行業展望 2022 年 2 月 13 附表附表一一：部分部分樣本企業財務數據樣本企業財務數據 公司簡稱公司簡稱 營業總收入（億元）營業總收入（億元） 總資本化比率總資本化比率（%） 2018 2019 2020 2021.19 2018 2019 2020 2021

42、.19 金東紙業（江蘇）股份有限公司 329.72 347.37 337.49 - 56.61 52.21 54.18 - 山東晨鳴紙業集團股份有限公司 288.76 303.95 307.37 257.62 72.88 69.60 68.15 66.11 山東太陽紙業股份有限公司 217.68 227.63 215.89 237.15 50.58 47.53 45.69 48.41 山東華泰紙業股份有限公司 147.63 135.39 123.08 111.45 31.77 25.43 26.77 31.82 岳陽林紙股份有限公司 70.13 71.06 71.16 57.76 37.12

43、38.30 34.86 34.32 山鷹國際控股股份公司 243.67 232.41 249.69 240.54 56.20 59.39 56.42 58.47 廣西金桂漿紙業有限公司 89.31 132.67 140.41 - 32.60 30.82 39.80 - 山東博匯紙業股份有限公司 83.39 97.40 139.82 119.36 67.28 67.43 62.20 54.40 浙江景興紙業股份有限公司 59.38 52.51 48.75 45.02 26.10 13.70 27.19 22.61 浙江榮晟環保紙業股份有限公司 20.89 16.76 16.95 16.55 0.

44、00 14.99 12.14 16.84 金紅葉紙業集團有限公司 107.48 114.22 98.02 72.12 59.21 56.68 58.90 60.82 中順潔柔紙業股份有限公司 56.79 66.35 78.24 62.75 15.94 6.28 6.97 8.37 恒安國際集團有限公司 205.14 224.93 223.74 - 59.12 54.37 51.48 - 仙鶴股份有限公司 40.98 45.67 48.43 43.62 29.14 39.28 21.47 19.32 齊峰新材料股份有限公司 36.79 32.50 28.11 28.58 14.66 14.15

45、19.82 24.98 牡丹江恒豐紙業股份有限公司 16.11 17.56 18.29 14.95 24.92 24.52 17.34 16.08 衢州五洲特種紙業股份有限公司 21.49 23.76 26.35 26.84 36.26 32.89 22.64 39.00 公司簡稱公司簡稱 凈利潤（億元）凈利潤（億元） 經營活動凈現金流（億元）經營活動凈現金流（億元） 2018 2019 2020 2021.19 2018 2019 2020 2021.19 金東紙業（江蘇）股份有限公司 14.49 20.33 14.82 - 53.23 78.97 30.61 - 山東晨鳴紙業集團股份有限公

46、司 25.65 17.53 19.06 21.28 141.00 122.33 112.60 72.26 山東太陽紙業股份有限公司 22.42 21.98 19.68 27.77 44.78 46.86 66.16 31.76 山東華泰紙業股份有限公司 7.20 6.54 6.47 7.39 13.98 23.56 24.87 10.39 岳陽林紙股份有限公司 3.66 3.13 4.14 3.61 8.44 6.02 9.87 1.54 山鷹國際控股股份公司 34.37 13.52 13.89 13.48 32.48 13.35 11.70 16.89 廣西金桂漿紙業有限公司 6.78 6.

47、42 15.95 - 20.70 30.76 7.70 - 山東博匯紙業股份有限公司 2.56 1.34 8.34 19.17 10.73 11.37 35.96 26.15 浙江景興紙業股份有限公司 3.58 2.03 3.32 3.81 4.29 12.61 6.17 1.28 浙江榮晟環保紙業股份有限公司 2.08 2.49 2.32 1.79 3.32 4.26 2.30 0.68 金紅葉紙業集團有限公司 3.20 4.97 2.78 1.91 11.98 28.72 8.99 4.70 中順潔柔紙業股份有限公司 4.07 6.04 9.06 4.84 4.37 13.60 8.28

48、8.79 恒安國際集團有限公司 38.07 39.17 46.08 - 39.62 34.16 50.42 - 仙鶴股份有限公司 2.93 4.39 7.19 9.06 -3.21 4.56 3.02 4.06 齊峰新材料股份有限公司 0.58 1.33 1.62 1.60 3.25 2.82 4.69 2.05 牡丹江恒豐紙業股份有限公司 0.65 0.88 1.39 1.13 -0.92 3.19 3.43 0.97 衢州五洲特種紙業股份有限公司 1.65 1.99 3.39 3.14 0.27 0.99 1.81 3.14 公司簡稱公司簡稱 總債務（億元）總債務（億元） 經營活動現金流經

49、營活動現金流/總債務總債務(X) 2018 2019 2020 2021.9 2018 2019 2020 2021.19 金東紙業（江蘇）股份有限公司 337.29 289.80 326.68 - 0.16 0.27 0.09 - 山東晨鳴紙業集團股份有限公司 695.35 602.92 551.94 484.62 0.20 0.20 0.20 0.20 山東太陽紙業股份有限公司 129.72 138.31 146.80 180.36 0.35 0.34 0.45 0.24 中誠信國際中誠信國際行業行業展望展望 中國造紙行業展望 2022 年 2 月 14 山東華泰紙業股份有限公司 36.7

50、6 28.63 32.36 43.84 0.38 0.82 0.77 0.32 岳陽林紙股份有限公司 48.34 51.41 45.91 46.31 0.17 0.12 0.21 0.04 山鷹國際控股股份公司 177.66 217.80 223.09 259.47 0.18 0.06 0.05 0.09 廣西金桂漿紙業有限公司 50.97 50.23 86.50 - 0.41 0.61 0.09 - 山東博匯紙業股份有限公司 105.66 109.16 100.16 89.79 0.10 0.10 0.36 0.39 浙江景興紙業股份有限公司 15.50 7.19 18.36 16.12 0