迪阿股份-迪阿股份首次覆蓋：迪阿股份的商業三基石-220207（23頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 審時度勢，持續進化-周大生首次覆蓋 評級評級：增持增持（首次首次） 市場價格：市場價格：1 10202. .9 90 0 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 400.01 流通股本(百萬股) 34.19 市價(元) 102.90 市值(百萬元) 41161.03 流通市值(百萬元) 3518.15 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 1665 2

2、464 4639 6196 7943 增長率 yoy% 11.0% 48.1% 88.2% 33.6% 28.2% 歸母凈利潤（百萬元） 264 563 1316 1779 2249 增長率 yoy% -3.2% 113.4% 133.5% 35.3% 26.4% 每股收益（元） 0.73 1.56 3.29 4.45 5.62 每股現金流量 0.89 2.23 2.95 4.28 5.53 凈資產收益率 39.4% 50.4% 18.8% 21.6% 23.0% P/E 140.4 65.8 31.3 23.1 18.3 PEG 2.4 1.1 0.5 0.4 0.3 P/B 55.3 33

3、.1 5.9 5.0 4.2 備注：PEG 中，增速為 2021-2023 年預測歸母凈利潤復合增速；股價截至于 2022/2/7 報告摘要報告摘要 核心觀點：核心觀點： 迪阿股份的崛起背后不是簡單的流量紅利，迪阿股份的崛起背后不是簡單的流量紅利， 其其商業基石三要素來自于 “商業基石三要素來自于 “精精準定位準定位+代理結構代理結構+網絡效應” ，這三點分別可以解釋公司的“高滲透率網絡效應” ，這三點分別可以解釋公司的“高滲透率+高定價高定價+可可能的先發優勢” ，這是公司能的先發優勢” ，這是公司成為現象級黑馬的根源成為現象級黑馬的根源。 公司“男士一生只送一人”的品牌內涵公司“男士一生只

4、送一人”的品牌內涵創新構筑起商業基石三要素。創新構筑起商業基石三要素。滲透率滲透率：公司超 10%的高滲透率背后，是精準定位于“忠誠愛情”這一心智，利用“一生只送一人”的銷售模式形成綁定。從進化心理學來看，該定位十分滿足女性的真實心理需求，因此滲透率快速走高。定價定價：公司 70%毛利率的背后，是其產品作為“忠誠”的載體，購買人與消費人不同，具備代理機制，因此擁有較強的定價權；先發優勢先發優勢：公司有望建立先發優勢的背后，是其商業模式具有兩種網絡效應：其一是心智共識，其二是數據認證平臺的自我加強。 流量紅利與銷售模式進一步放大財務優異程度流量紅利與銷售模式進一步放大財務優異程度?！耙簧凰鸵蝗?/p>

5、” 是公司的商業基石，公司在此基礎上充分利用流量紅利，發揮互聯網營銷的效果，使得業務規?？焖僭鲩L。通過品牌內涵創新，將銷售核心從現貨展示轉變為理念認可，讓公司“定制+自營”的銷售模式能夠跑通，保留了全環節利潤的同時保證了周轉效率，募資前實現了 50%以上的 ROE。 短期增長驅動力由線上轉向線下開店，對公司運營進入考驗期。短期增長驅動力由線上轉向線下開店，對公司運營進入考驗期。我們認為隨著短視頻流量紅利的逐步退去，以及線上易觸達人群的覆蓋完成，公司需要逐步建立起線下營銷網絡，以形成穩定的獲客和銷售渠道。短期內隨著增長驅動力的切換，公司業績預計將不會延續過去的爆發式增長，但隨著線下門店的拓展，用

6、戶心智的逐步占領，公司有望進入一個穩定的成長期。 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。我們預計公司 2021-2023 年收入分別為 46.4/62.0 /79.4 億元，同比增長 88.2%/33.6%/28.2%；歸母凈利潤 13.2/17.8/22.5 億元，同比增長 133.5%/35.3%/26.4%；EPS 為 3.29/4.45/5.62 元，對應 PE 為 31.3/23.1/18.3，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示風險提示： （1）公司維護“一生只送一人”模式不力公司維護“一生只送一人”模式不力的的風險； （風險； （2）流量紅利消失的流量紅利消失的風

7、險； （風險； （3）結婚對數下滑超預期結婚對數下滑超預期的風險的風險； （； （4）品牌品牌概念模仿的風險概念模仿的風險； （； （5）信息信息滯后滯后的風險的風險 迪阿股份的商業三基石迪阿股份的商業三基石 迪阿股份迪阿股份首次覆蓋首次覆蓋 迪阿股份（301177.SZ）/零售 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 2 月 7 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告不同于市場之處在于對公司商業本質的理解。市場主流的報告對于公司的理解主要聚焦于“唯一、真愛”，而我們從定位、進化心

8、理學角度解釋了公司“一生只送一人”為何具備極高的接受度；其次我們從“代理結構”去闡述了公司產品的強定價能力；最后我們從網絡效應角度解釋了公司可能具備的先發優勢。 投資邏輯投資邏輯 第一章，通過將公司與傳統珠寶首飾公司做對比，我們發現公司的取勝之道在于品牌內涵的創新，“一生只送一人”的創意讓迪阿股份迅速突圍，利潤規模擠進行業前四。 第二章，我們探討了“滲透率”、 “定價”與“長期競爭優勢”問題。我們認為公司“一生只送一人”的定位符合進化心理學機制，使得女性接受度極高。同時公司的產品作為“忠誠”的載體，具有代理結構，從而擁有較強的定價權。長期競爭優勢方面，我們認為公司的商業模式存在兩個維度存在網絡

9、效應，其一是心智共識，其二是認證平臺自身屬性，如果公司運營得當有望建立長期競爭力。 第三章， 我們探討了公司的營銷與銷售模式， 認為流量紅利是公司業績短期爆發的原因，短視頻平臺的興起為公司的短期發展提供了充足動能。而定制化的自營銷售模式讓公司保留了全環節利潤率的同時能夠維持較高周轉率，從而極大優化了財務指標。 關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 我們的核心假設是：公司的業績跟隨門店拓展的節奏走，而門店的開拓速度大致符合募資使用規劃。同店增長方面，預計 21-23 年均有所增長。在此假設基礎上我們預計公司2021-2023 年收入分別為 46.4/62.0 /79.4 億元， 同比增

10、長 88.2%/33.6%/28.2%；歸母 凈利 潤 13.2/17.8/22.5 億元 ，同 比增 長 133.5%/35.3%/26.4% ；EPS 為3.29/4.45/5.62 元，對應PE 為 31.3/23.1/18.3，首次覆蓋，給予“增持”評級。 jXNBtVoNpPrRpP8O8QaQtRmMpNnPlOoOoMiNrQtP7NpPzQuOrMnOvPoPtN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、迪阿股份：珠寶行業異軍突起的黑馬、迪阿股份：珠寶行業異軍突起的黑馬 . - 6 - 1.1

11、 行業現狀：黃金為主，渠道為王 . - 6 - 1.2 迪阿股份：內涵創新，異軍突起 . - 7 - 2、商業基石三要素：精準定位、商業基石三要素：精準定位+代理機制代理機制+網絡效應網絡效應 . - 12 - 2.1 高滲透率：精準定位背后的進化心理學 . - 12 - 2.2 高定價：代理結構下的強定價權 . - 13 - 2.3 先發優勢：依托網絡效應有望形成長期競爭力 . - 14 - 3、基石變大樓：流量紅利、基石變大樓：流量紅利+定制銷售定制銷售 . - 16 - 3.1 營銷：優秀的互聯網營銷能力放大創意概念的影響力 . - 16 - 3.2 銷售：高周轉、低投入的定制模式優化財

12、務表現 . - 18 - 4、公司、公司盈利預測與估值盈利預測與估值 . - 21 - 風險提示風險提示 . - 24 - 公司維護“一生只送一人”模式不力的風險 . - 24 - 流量紅利消失的風險 . - 24 - 結婚對數下滑超預期的風險 . - 24 - 品牌概念模仿的風險 . - 24 - 信息滯后的風險 . - 24 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表1：中國珠寶市場以黃金為主（：中國珠寶市場以黃金為主（2020） . - 6 - 圖表圖表2：美國珠寶市場以鉆石為主（：美國珠寶市場以鉆石為主（2

13、018） . - 6 - 圖表圖表3：頭部企業密集布局大量門店（：頭部企業密集布局大量門店（2020） . - 7 - 圖表圖表4：中國珠寶首飾市場集中度不斷提升：中國珠寶首飾市場集中度不斷提升 . - 7 - 圖表圖表5：頭部企業業務以黃金為主：頭部企業業務以黃金為主 . - 7 - 圖表圖表6：迪阿股份發展史：迪阿股份發展史 . - 8 - 圖表圖表7：公司股權高度集中（：公司股權高度集中（IPO后）后） . - 8 - 圖表圖表8：求婚鉆戒與結婚對：求婚鉆戒與結婚對戒是核心產品（戒是核心產品（2020） . - 9 - 圖表圖表9：外部設計是主要方式（：外部設計是主要方式（2020） .

14、 - 9 - 圖表圖表10：三年平均盈利水平大幅超出同業競爭對手：三年平均盈利水平大幅超出同業競爭對手 . - 9 - 圖表圖表11：利潤規模迅速向行業頭部企業靠攏：利潤規模迅速向行業頭部企業靠攏 . - 9 - 圖表圖表12：頭部企業主要以渠道驅動：頭部企業主要以渠道驅動 . - 10 - 圖表圖表13：產品、品牌差異：產品、品牌差異化尚難在國內取得成功化尚難在國內取得成功 . - 10 - 圖表圖表14：DR的購買流程的購買流程 . - 11 - 圖表圖表15：公司產品基本都綁定了有效身份信息：公司產品基本都綁定了有效身份信息 . - 11 - 圖表圖表16：迪阿股份的盈利能力顯著高于恒信

15、璽利：迪阿股份的盈利能力顯著高于恒信璽利 . - 11 - 圖表圖表17：迪阿股份市場占有率快速提升：迪阿股份市場占有率快速提升 . - 11 - 圖表圖表18：迪阿股份的品牌內涵較為獨特：迪阿股份的品牌內涵較為獨特 . - 12 - 圖表圖表19：迪阿股份的：迪阿股份的毛利率大幅高于競品毛利率大幅高于競品 . - 13 - 圖表圖表20：消費品的：消費品的“代理結構代理結構”. - 14 - 圖表圖表21：迪阿股份的產品定價要大幅高于競品：迪阿股份的產品定價要大幅高于競品 . - 14 - 圖表圖表22：品牌的三個層級：品牌的三個層級 . - 15 - 圖表圖表23：“一生只能送一次一生只能

16、送一次”的認證平臺具有一定的自我加強的認證平臺具有一定的自我加強 . - 16 - 圖表圖表24：公司每年支出較多的市場推廣費用：公司每年支出較多的市場推廣費用. - 16 - 圖表圖表25：社交網絡、視頻媒介、電商平臺是市場推廣重點投入方向：社交網絡、視頻媒介、電商平臺是市場推廣重點投入方向 . - 16 - 圖表圖表26：2019年以來流量迅速向短視頻平臺集中年以來流量迅速向短視頻平臺集中. - 17 - 圖表圖表27：短視頻的營銷投入比重快速上升：短視頻的營銷投入比重快速上升 . - 17 - 圖表圖表28：2020年公司業績迎來爆發式增長年公司業績迎來爆發式增長 . - 17 - 圖表

17、圖表29：公司線上運營效果顯著，粉絲數量遠超：公司線上運營效果顯著，粉絲數量遠超同行同行 . - 17 - 圖表圖表30：迪阿股份周轉率、利潤率雙高：迪阿股份周轉率、利潤率雙高 . - 18 - 圖表圖表31：傳統珠寶企業的門店需要儲備大量現貨：傳統珠寶企業的門店需要儲備大量現貨 . - 19 - 圖表圖表32：產：產品定制流程品定制流程 . - 19 - 圖表圖表33：公司銷售的基本都是定制產品：公司銷售的基本都是定制產品 . - 20 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：定制化銷售極大提高了公司的存貨周轉

18、率：定制化銷售極大提高了公司的存貨周轉率 . - 20 - 圖表圖表35：自營與加盟各有優劣：自營與加盟各有優劣 . - 20 - 圖表圖表36：公司會提供求婚策劃服務：公司會提供求婚策劃服務 . - 21 - 圖表圖表37：迪阿股份的所有：迪阿股份的所有門店均為自營（門店均為自營（2020） . - 21 - 圖表圖表38：天貓和京東是線上銷售的主要渠道：天貓和京東是線上銷售的主要渠道. - 21 - 圖表圖表39：迪阿股份與傳統珠寶企業的銷售驅動力不同：迪阿股份與傳統珠寶企業的銷售驅動力不同 . - 22 - 圖表圖表40：迪阿股份盈利預測：迪阿股份盈利預測 . - 23 - 圖表圖表41

19、：可比公司估值：可比公司估值 . - 23 - 圖表圖表42：迪阿股份財務模型預測：迪阿股份財務模型預測 . - 25 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 1、迪阿股份：迪阿股份：珠寶行業異軍突起的黑珠寶行業異軍突起的黑馬馬 中國珠寶行業尚處于較為初期的階段，現有供需結構下，產品的附加值較低，行業龍頭以渠道競爭為主。 而迪阿股份不依靠渠道，在這個相對原始的行業階段里橫空出世，在短短的十年內利潤規模進入行業前四名，成為珠寶行業異軍突起的現象級黑馬。 1.1 行業行業現狀：黃金為主，渠道現狀：黃金為主，渠道為王為王 產品結構上

20、，產品結構上， 中國市場珠寶需求以黃金為主中國市場珠寶需求以黃金為主。 2020 年中國珠寶首飾市場中黃金占比達到了 55.7%，占據絕對主導地位。而美國珠寶首飾市場中鉆石的市場份額超過黃金，占近 50%。這一方面反映了我國獨有文化背景下的珠寶消費偏好，另一方面也反應了我國珠寶行業還處于較初級階段，資產保值、增值需求占據重要地位，悅己性消費需求有待提高。 圖表圖表1：中國珠寶市場以黃金為主（：中國珠寶市場以黃金為主（2020） 圖表圖表2：美國珠寶市場以鉆石為主（：美國珠寶市場以鉆石為主（2018） 來源：智研咨詢 中泰證券研究所 來源：Statista 中泰證券研究所 渠道擴張渠道擴張是是頭

21、部企業擴大市場份額的核心手段頭部企業擴大市場份額的核心手段。根據中國黃金珠寶協會統計，2020 年全國主營黃金珠寶的零售門店數共有 8.1 萬家，而頭部 8家企業的門店數量均超過了 2000 家，且仍在以高于行業整體水平的速度持續擴張。在品牌和渠道的助推下，中國珠寶首飾行業集中度不斷提升，其中 CR5/CR10 分別從 2015 年的 14.8%/17.5%提升至 2019 年的19.4%/22.7%，且仍呈上升趨勢。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表3：頭部企業密集布局大量門店（頭部企業密集布局大量門店（2020

22、） 圖表圖表4：中國珠寶首飾市場集中度不斷提升中國珠寶首飾市場集中度不斷提升 來源：中國黃金珠寶協會 中泰證券研究所 來源：Euromonitor 中泰證券研究所 頭部三家企業經營以黃金為主，利潤規模超過頭部三家企業經營以黃金為主，利潤規模超過 10 億億。從利潤口徑看，2020 年珠寶行業頭部三家企業分別為周大福、老鳳祥、周大生，歸母凈利潤均超過了 10 億。從收入結構看，黃金均是頭部企業的核心業務，收入占比在 65%-90%之間。 圖表圖表5：頭部企業頭部企業業務業務以黃金為主以黃金為主 來源：wind 中泰證券研究所 備注：收入結構中，周大福為 2021 財年數據，周大生為 2020 年

23、直營門店數據，老鳳祥為 2018年數據 1.2 迪阿股份：迪阿股份：內涵創新，異軍突起內涵創新，異軍突起 迪阿股份屬于行業中的“迪阿股份屬于行業中的“黑馬黑馬” ?！?。公司前身為 2010 年成立的“茵賽特咨詢” ，主要從事市場調研和咨詢服務，2011 跨行業進入珠寶行業，僅用了10年左右的時間便躋身行業前四 （歸母利潤口徑） ， 截止2021年Q3，公司營業收入/歸母凈利潤分別達到 34.1 億/9.9 億?？紤]到周大生經營時間超過 20 年，而周大福、老鳳祥的經營時間接近甚至超過百年，可見迪阿股份的驚人發展速度。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8

24、- 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表6：迪阿股份發展史迪阿股份發展史 來源：公司公告 中泰證券研究所 創始人年富力強，股權創始人年富力強，股權集中度高集中度高。創始人張國濤與盧依雯夫婦為公司實際控制人，二人均為 85 后。公開發行后，張國濤間直接、間接持有公司 7.33%的股權，盧依雯直接、間接持有 81.23%的股權，二者持股比例合計達到 88.56%。 圖表圖表7：公司公司股權股權高度高度集中集中（IPO后）后） 來源：wind 中泰證券研究所 公司的公司的經營經營模式模式：產品端產品端，公司主要經營婚慶市場，2020 年求婚鉆戒和結婚對戒分別占銷售收入的 76.3%和 22.7%。設計

25、端設計端，合作廠商選款與外部設計團隊為主，內部設計研發為輔，2020 年前者占總銷售收入的85%。生產端生產端，公司的所有產品均采用委托加工的模式。銷售端銷售端，全部為自營門店直接對接消費群體。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表8：求婚鉆戒與結婚對戒是核心產品求婚鉆戒與結婚對戒是核心產品（2020） 圖表圖表9：外部設計是主要方式外部設計是主要方式（2020） 來源：公司招股說明書 中泰證券研究所 來源：公司招股說明書 中泰證券研究所 近三年公司的財務指標遠勝于同行業競爭對手。近三年公司的財務指標遠勝于同行業競爭對

26、手。在盈利水平上，過去三年公司平均 ROE、毛利率、凈利潤率分別達到了 58%、70%、19%，大幅超過行業頭部企業。在利潤增速上，將 2021Q3 的業績年化后，公司 2017-2021 年歸母凈利潤復合增速達到了可觀的 51.5%。 圖表圖表10：三年平均盈利水平大幅超出同業競爭對手三年平均盈利水平大幅超出同業競爭對手 圖表圖表11：利潤規模迅速向行業頭部企業靠攏利潤規模迅速向行業頭部企業靠攏 來源：公司招股說明書 中泰證券研究所 備注：2018-2020 年平均值 來源：公司招股說明書 中泰證券研究所 公司在缺乏品牌歷史沉淀、產品設計差異化的基礎上實現了遠超行業平均的盈利水平，且利潤規模

27、也十分靠前。我們認為是內涵創新以及互聯網推廣的成功助力公司實現彎道超車： （1） 渠道渠道不是公司的競爭要素不是公司的競爭要素。 頭部企業當前主要靠渠道驅動， 開店數量均超過 4000 家。而從渠道數量看，截止 2021H1 迪阿股份僅有 353 家門店，不足頭部企業的十分之一。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表12：頭部企業主要以渠道驅動頭部企業主要以渠道驅動 來源：公司公告 中泰證券研究所 備注：迪阿股份為 2021H1 數據，其他公司為 2020 年數據 （2） 產品產品、 品牌、 品牌差異化差異化也非公司

28、的選擇也非公司的選擇。 珠寶產品本身具有奢侈品屬性，理論上能夠承載較高的附加值，因此利用在產品、品牌上打造差異化，賺取高附加值是另一條路徑，其中的代表為潮宏基、萊紳通靈。但是由于目前國內消費層級較低，產品以定價透明的黃金為主， 缺乏歷史沉淀的國內品牌在差異化過程中遇到的阻力較大。消費者愿意為差異化付出的溢價十分有限，疊加自營帶來的低周轉率，該路徑的所帶來的 ROE 普遍較低。 圖表圖表13：產品、品牌差異化尚難在國內取得成功產品、品牌差異化尚難在國內取得成功 來源：Wind 中泰證券研究所 備注：2018-2020 年平均值 （3） 內涵內涵差異化差異化是公司取勝的關鍵是公司取勝的關鍵。在渠道

29、資源較少，產品、品牌差異化難以實現的基礎上，通過占據利基市場，用獨特的概念讓消費者付出溢價成為了第三種選擇。 DR 本質上本質上銷售的不是珠寶自身的稀缺，而是對愛情忠貞的銷售的不是珠寶自身的稀缺，而是對愛情忠貞的希望希望。I Do與 DR 都選了求婚鉆戒這個細分市場， 利用愛情作為產品附加值的載體。但是 I Do與DR的市場表現差異較大， 我們認為這部分來自于公司運營，但更大部分來自于品牌內涵的差異。I Do 取自求婚時的“我愿意” ，表現相對含蓄，而 DR“男士一生僅能定制一枚”的概念能夠直接喚起消費者對于忠貞愛情的美好希冀。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

30、 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 公司“一生只送一人”的業務模式為公司“一生只送一人”的業務模式為：男士憑有效身份信息一生僅能定制一枚 DR 求婚鉆戒，并且倡導所有 DR 的產品“一生只送一人” 。系統將儲存男士購買記錄，確保所購產品均為同一受贈人，同時為消費者提供顯示雙方姓名的 “真愛協議” 、 “愛的確認書” 等一系列增值服務。 2020年，公司 99.8%的收入都綁定了真實身份信息，其中 99.4%為居民身份證。 圖表圖表14：DR的購買流程的購買流程 圖表圖表15：公司產品基本都綁定了有效身份信息公司產品基本都綁定了有效身份信息 來源：公司招股說明書 中泰證券研究所 來源：公司

31、招股說明書 中泰證券研究所 公司的盈利能力及市場占有率均公司的盈利能力及市場占有率均十分亮眼十分亮眼。 2020 年， 公司的歸母凈利潤達到 5.6 億，大幅高于競品 I DO 的母公司恒信璽利的 1.1 億。2018-2021H1，迪阿股份的市場占有率從 1.18%提升至了 6.47%，考慮到大約只有 50%1的新人會購買鉆戒，在結婚鉆戒市場的真實占有率已經達到了 12.9%。 圖表圖表16：迪阿股份的盈利能力顯著高于恒信璽利迪阿股份的盈利能力顯著高于恒信璽利 圖表圖表17：迪阿股份市場占有率快速提升迪阿股份市場占有率快速提升 來源：wind 中泰證券研究所 來源：wind 中泰證券研究所

32、1 戴比爾斯2018 鉆石行業洞察報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 2、商業基石商業基石三要素：三要素：精準精準定位定位+代理機制代理機制+網絡效應網絡效應 試圖理解迪阿股份的成功，我們必須明白公司差異化的內涵背后到底有著怎樣的獨特之處。同樣是以“愛”為主題，為什么在眾多公司中迪阿股份可以使得如此多的消費者愿意接受它，并為之付出高溢價。 2.1 高高滲透率：滲透率：精準定位精準定位背后的背后的進化心理學進化心理學 公司公司滲透率走高是滲透率走高是定位理論的定位理論的精準精準應應用用。 精準的定位使得精準的定位使得迪阿

33、股份迪阿股份穿越了穿越了紅海，紅海，創立全新的細分市場創立全新的細分市場。公司找到了“忠誠愛情”這個未被其他品牌所占領的純潔心智，利用“男士一生僅能定制一枚”這一銷售模式，將公司品牌與“忠誠愛情”這一客觀真實需求形成綁定，讓公司與其他珠寶品牌形成了區隔，創立了一個全新的細分市場。 圖表圖表18：迪阿股份的品牌內涵較為獨特迪阿股份的品牌內涵較為獨特 可比公司可比公司 情感內涵情感內涵 迪阿股份 DR 求婚鉆戒堅持“男士一生僅能定制一枚”，很好地契合了婚戀人群對于愛情專一性的追求，使得 DR 求婚鉆戒成為婚戀人群“一生 唯一 真愛”的見證。通過賦予 DR 求婚鉆戒“唯一”的特質，DR 品牌逐漸在消

34、費者心中形成了特有的品牌情感內涵。 恒信璽利 “I Do”源自婚禮的誓言，代表著步入婚姻殿堂的愛侶對于愛情忠貞不渝的承諾，是最神 圣的愛情宣言。一句“I Do”，婚戒滑入無名指，自此以愛為名，相守一生。 周大生 周大生堅持“愛”與“美”的品牌文化核心，采用全方位、立體式的品牌營銷戰略加強品牌宣傳。 周六福 周六福以“締造價值、傳承真愛”作為品牌理念。其通過不同產品系列傳達出多樣的情感內涵，例如 “甜寵海豚”系列以海豚元素為設計靈感，寓意愛情守護神的同時和品牌形象代言人張靚穎的“海豚公主”稱號呼應。 萊紳通靈 Leysen 是歐洲著名的高端珠寶品牌，1855 年創立于比利時布魯塞爾，因其非凡工藝

35、與獨特風格而備受歐洲皇室青睞，1967 年獲得了比利時王室授予的“王室珠寶供應商”頭銜。2017 年 4月， 通靈珠寶對 Leysen 進行戰略投資， 通靈珠寶正式升級為 Leysen 萊紳通靈， 賦予其珠寶“王室珠寶 王室品位”的情感內涵。 曼卡龍 品牌定位于“每一天的珠寶”，打造都市時尚女性成為人群中的“每天 亮點”。公司將“年輕、輕奢、色彩、情感”的珠寶理念融入到產品創意中，聚焦于年輕消費群體，為顧客提供可以輕松擁有、具備輕奢時尚內涵的珠寶首飾。 來源：公司招股說明書 中泰證券研究所 從進化心理學看，公司的定位極為有效。從進化心理學看，公司的定位極為有效。 定位的成功與否取關鍵取決于兩點

36、： （1）試圖定位的客觀認知是否明確且重要； （2）品牌與該認知的綁定緊密程度。我們認為，進化心理學為迪阿股份的定位是否符合第一個問題，提供了較好的參考視角。 進化心理學是一門心理學與進化論相結合的年輕學科，底層邏輯認為人不僅生理結構，行為模式也受到基因表達的重要影響，因此可將進化論應用于心理學。其代表著作包括：演化生物學家理查德道金斯所著的 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 自私的基因 ；認知心理學家史蒂芬平克所著的白板等。該學科也曾引起一定的爭議，但對我們理解消費心理，不失為一種參考。 根據進化心理學的視角，女性對于男

37、性忠誠的心理需求是伴隨進化過程而形成的普遍心理。女性與男性的生育成本是不對稱的，這種不對稱性主要來自于生理上的兩個方面： （1）女性的生殖細胞數量遠少于男性；（2） 女性需要承擔較長的生育周期。 生育成本的不對稱性使得女性相對男性更希望得到一個承諾以獲得安全感，婚姻中常見的“彩禮”便是其中一種保障形式。迪阿股份的定位：綁定贈送人身份證件、 “男士一生僅能定制一枚”在某種意義上也屬于一種重大承諾。 “忠誠愛情”的定位十分符合進化心理學下女性的真實心理需求，容易獲得普遍接受，這是 DR 滲透率得以走高的基礎。 2.2 高高定價：定價：代理結構下的代理結構下的強定價權強定價權 迪阿股份產品的迪阿股份

38、產品的附加值附加值遠高于行業平均水平，銷售毛利率達到了遠高于行業平均水平，銷售毛利率達到了 70%。高盈利性一方面來自于鉆石本身定價的不透明性，另一方面來自于其作為“忠誠”的載體，銷售存在“代理結構” 。 圖表圖表19：迪阿股份迪阿股份的毛利率大幅高于競品的毛利率大幅高于競品 來源：公司公告 中泰證券研究所 備注：周大生、老鳳祥加盟占比較高，因此可比性較弱。 查理芒格曾在加州大學的一次演講中提到了一個測試“有什么商品提高價格還能夠增加銷量的？”除了奢侈品之外，芒格的答案是“代理結構” 。 “代理結構”是能夠帶來產品高附加值的商業特征“代理結構”是能夠帶來產品高附加值的商業特征之一之一。買方的議

39、價能力是決定企業盈利水平的重要因素，而由于信息不對稱或其他原因導致決策者與實際付出成本的消費者相分離，將導致買方的議價能力大幅削弱。 “代理結構”是強定價權的基礎，最終決定定價能力的是代理人、消費者、廠家之間的利益關系。如果決策者的目標函數與廠家而非消費者相接近（價格正相關） ，那廠家的盈利水平將進一步得到放大。 以茅臺、喜詩糖果巧克力為例，二者在一定程度上承載了消費者對代理人（朋友、愛人）的“敬意”與“愛意” 。由于“敬意”與“愛意”是內 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 化的，存在嚴重的信息不對稱，最終只能用外化的產品

40、價格來代表，因此代理人將直接或間接促使消費者付出更高的價格。 圖表圖表20：消費品的“消費品的“代理結構代理結構” 來源：中泰證券研究所 DR 所處的婚戒市場也同時存在這樣的代理結構所處的婚戒市場也同時存在這樣的代理結構，增強增強了公司的定價能了公司的定價能力力。當公司將產品與婚姻、愛情的忠誠聯系在一起時，婚戒承載的價值顯著提升，同時也出現了“代理結構” 。在這個代理結構中，消費者為男性購買者，但實際影響產品銷售的是女性，由此產生了代理結構。而利益關系中， 作為女性而言， 顯然希望能夠獲得一份真摯的愛情/婚姻承諾，而從心理學角度看“為一份承諾付出的努力越多，它對承諾者的影響也就越大” ，因此代

41、理人的利益與產品價格正相關。最終，男性在這樣的代理結構及利益關系下情愿為此出更高的價格，以表明自己的誠意。 圖表圖表21：迪阿股份迪阿股份的產品定價要大幅高于競品的產品定價要大幅高于競品 來源：公司招股說明書 中泰證券研究所 備注：競品售價為 2020 年 11 月 30 日天貓旗艦店售價（含稅） ，DR 為相同時點官網售價（各渠道統一定價） 2.3 先發優勢先發優勢：依托網絡效應有望形成長期競爭力依托網絡效應有望形成長期競爭力 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 當前，市場對于公司商業模式直觀的感受是公司面臨較強的供給側競

42、爭風險，即大量同業對“一生只送一人”的概念進行復制，從而導致競爭格局快速惡化。 但我們認為公司的商業模式存在兩個維度存在網絡效應，其一是心智共識，其二是認證平臺自身屬性，如果公司運營得當有望建立長期競爭力。 心智共識心智共識背后的背后的網絡效應：網絡效應：尤瓦爾赫拉利在人類簡史中提出，人類社會得以快速進化的底層原因之一是基因進化后， 人類擁有了想象力，群體之間可以形成虛構的“共識” （如黃金之所以擁有高價值，稀缺是基礎，本質是共識：將它作為商品的一般等價物） ，從而賦予智人前所未有的能力，讓我們得以集結大批人力、靈活合作。而共識存在極強的網絡效應，共識的力量隨著新“信仰者”的加入逐步變強，一旦

43、形成，想要改變極為困難。 并不是所有消費品品牌都會走向共識。并不是所有消費品品牌都會走向共識。品牌的第一層級是滿足功能的標準性定義；品牌的第二層級是滿足消費者的自我定義，即產生了一定的精神內涵； 品牌的第三層級是成為某類共識， 具備超越商品本身的價值，用于傳遞信息，解決人與人之間的信息不對稱。 圖表圖表22：品牌的三個層級品牌的三個層級 來源：中泰證券研究所 DR 鉆戒這類非功能商品鉆戒這類非功能商品，除了用于實物本身的價值之外，還具備傳遞除了用于實物本身的價值之外，還具備傳遞信息的作用信息的作用，是有望走入共識，是有望走入共識、通過網絡效應自我加強、通過網絡效應自我加強的一類品牌。的一類品牌

44、。而這樣的共識并不能憑空捏造， 需要一個底層機制創造信任。 像茅臺的 “稀缺感”一樣，當下 DR 鉆戒“一生只送一人”機制也需要一個底層的認證平臺支撐信任。 認證平臺內生的認證平臺內生的自我加強自我加強：我們可以認為公司除了銷售了商品之外，還提供了一個類似知網“查重系統”的認證平臺，而該平臺具有一定的自我加強屬性。隨著該平臺的規模擴大、認知度的提升，消費者會基于該平臺的權威信和數據豐富度（查看對象是否送過別人該產品）而選擇加入該平臺，而加入的人數越多，該平臺的價值越大。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表23： “

45、一生只能送一次”的認證平臺具有一定的一生只能送一次”的認證平臺具有一定的自我加強自我加強 來源：中泰證券研究所 3、基石變大樓基石變大樓：流量紅利：流量紅利+定制定制銷售銷售 如果說“男士一生僅能定制一枚”的概念是公司商業邏輯的基石，那在線上流量紅利下，優質的互聯網營銷以及定制化的銷售模式，就是將基石變為大樓的手段。 3.1 營銷：營銷：優秀的互聯網營銷能力放大創意概念的影響力優秀的互聯網營銷能力放大創意概念的影響力 線上全面推廣塑造品牌認知度。線上全面推廣塑造品牌認知度。 公司每年的市場推廣費用支出約 1.4 億，占 2020 年公司銷售費用的 19%。從品牌推廣費的分布來看，線上是公司營銷

46、的核心陣地，2020 年公司在社交網絡、視頻媒介、電商平臺投入的市場推廣費比例合計達到了 74%。 圖表圖表24：公司每年支出較多的市場推廣費用公司每年支出較多的市場推廣費用 圖表圖表25：社交網絡、視頻媒介、電商平臺是市場推社交網絡、視頻媒介、電商平臺是市場推廣重點投入方向廣重點投入方向 來源：公司招股說明書 中泰證券研究所 來源：公司招股說明書 中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 抓住流量紅利，抓住流量紅利，推動推動公司業績公司業績增長增長。公司創立初期抓住微信、微博的社交流量紅利，制作熱點事件傳播，迎來

47、了早期的高速成長；2018-2019社交流量見頂，公司的業績增速相對趨緩。2020 年起，公司加大對短視頻平臺的推廣投入，優化了廣告投放效率，公司業績再次迎來高增長。 圖表圖表26：2019年以來流量迅速向短視頻平臺集中年以來流量迅速向短視頻平臺集中 來源：公司招股說明書 中泰證券研究所 圖表圖表27：短視頻的營銷投入比重快速上升短視頻的營銷投入比重快速上升 圖表圖表28：2020年公司業績迎來爆發式增長年公司業績迎來爆發式增長 來源：公司招股說明書 中泰證券研究所 來源：公司招股說明書 中泰證券研究所 與同行相比，公司的線上化運營效果顯著。與同行相比，公司的線上化運營效果顯著。除了公司自身擅

48、長互聯網營銷外， DR 的概念本身也更易引起共鳴與關注， 截至招股說明書簽署日，DR 品牌在微博、微信、抖音、快手等知名互聯網平臺共擁有了超過 2000 萬粉絲，在微博、抖音上的粉絲數分別超過 400 萬/200 萬，大幅高于競爭品牌。 圖表圖表29：公司線上運營效果顯著，粉絲數量遠超同行公司線上運營效果顯著，粉絲數量遠超同行 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司招股說明書 中泰證券研究所 公司立于流量紅利之上，也需警惕浪潮退去公司立于流量紅利之上，也需警惕浪潮退去。從 PC 端到移動端，從微信到抖音，每次一流量陣

49、地的遷移都會給踏準節奏的品牌方帶來極大的流量紅利，實現業績爆發式增長，我們認為迪阿股份就是其中的受益者之一。但是同時我們也需要關注流量紅利逐步衰退可能對公司產生不利的影響，如果過于依賴線上渠道，而忽視線下體系的建設，一旦遇到流量變遷，公司的營銷效果與成本將出現惡化。 3.2 銷售：銷售：高周轉、低投入的定制模式高周轉、低投入的定制模式優化財務表現優化財務表現 公司采用自營公司采用自營+定制定制的銷售方式，保留了全環節利潤的同時保證了公司的銷售方式，保留了全環節利潤的同時保證了公司周轉速度與現金流質量。周轉速度與現金流質量。我們認為這個優勢是概念創新勝利的結果，而非原因。 圖表圖表30：迪阿股份

50、周轉率、利潤率雙高迪阿股份周轉率、利潤率雙高 來源：公司招股說明書 中泰證券研究所 備注：2018-2020 年平均值 對于傳統珠寶零售而言，鋪貨是實現銷售的重要方式對于傳統珠寶零售而言，鋪貨是實現銷售的重要方式。傳統的珠寶品牌銷售的是商品本身，其銷售的邏輯為：觸達人群轉化率，而轉化率與產品的設計有較強關系，且具有隨機性，因此門店需要鋪設大量不同現 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 貨產品以觸發消費行為。 圖表圖表31：傳統珠寶企業的門店需要儲備大量現貨傳統珠寶企業的門店需要儲備大量現貨 來源：公司招股說明書 中泰證券研究