1、證券研究報告|行業深度 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 食品飲料食品飲料 以日為鑒探路徑，國威啟航譜新章以日為鑒探路徑，國威啟航譜新章威士忌行業專題威士忌行業專題 威士忌：全球六大烈酒之首，量價齊升奢侈品屬性。威士忌：全球六大烈酒之首，量價齊升奢侈品屬性。威士忌為六大烈酒之首，2023 年全球市場規模近 5000 億元；全球產區高度集中，蘇威占據絕對主導，2022 年全球出口量中占比 67%。全球來看，威士忌行業量價齊威士忌行業量價齊升，銷量維持增長趨勢；噸價方面，威士忌品類提價較頻繁，升，銷量維持增長趨勢；噸價方面，威士忌品類提價較頻繁，各家公司、

2、各大單品多有提價，且稀缺威士忌奢侈品屬性凸顯，且稀缺威士忌奢侈品屬性凸顯，具備投資價值。以日為鑒：平價以日為鑒：平價+即飲培育大眾，本土即飲培育大眾，本土+稀缺突破高端。稀缺突破高端。借鑒日本威士忌市場發展歷程，消費升級及飲食西化為大背景，同時在新市場的培育中：（1）產品路徑上，先借平價大單品打開大眾市場，再逐步完善價格帶、培育高端產品；（2）渠道路徑上，從即飲向多元場景延伸，日威借助小酒吧業態初步教育消費者；（3）消費者培育路徑上，采用大量廣告營銷+創新文化滲透并進的方式，從飲用場景、飲用方式等多維度進行培育，并形成獨特的日本威士忌文化。復盤三得利發展歷史，酒類為三得利增速最快、盈利能力最強

3、的業務，2023 年酒精飲品收入 10457 億日元，同比+11.8%。1929 年三得利發行首款威士忌“白札”，1937 年推出“角瓶”獲得初步成功，1946 年發行高性價比的 Torys 打開大眾市場，Old 大單品打開品牌認知。此后三得利著手培育高端市場，1980s-1990s 先后推出山崎、響、白州系列，2000s 起在國際賽事中屢獲大獎，成功實現高端化及全球化。我們認為三得利的成功原因為：堅守匠心工藝、傳承與本土創新相結合、三得利的成功原因為：堅守匠心工藝、傳承與本土創新相結合、搶先占領消費者心智并以國際大獎強化品牌、稀缺價值彎道超車。搶先占領消費者心智并以國際大獎強化品牌、稀缺價值

4、彎道超車。中國威士忌：進口品牌主導，國產蓄勢待發。中國威士忌：進口品牌主導，國產蓄勢待發。2023 年中國威士忌出廠規模約 55 億元，市場規模尚小，其中外資品牌占據主導，保樂力加/帝亞吉歐/三得利以 22%/18%/11%的市場份額占據前三。分價格帶來看，無年份酒集中于 100200 元價格帶，年份酒廣覆蓋 100 元以上價格帶。分渠道來看，當前即飲/非即飲占比約 55%/45%，非即飲渠道占比逐步提升，多元場景有待培育。我們認為當前國產威士忌已蓄勢待發，2025-2026 年或迎來第一波國威浪潮并帶動中國威士忌行業整體擴容：供給端自 2024年底起將釋放大量成品酒產能，資金回轉需求下品牌商

5、或密集推新品做市場；需求端中國烈酒市場或從單一白酒向多元烈酒演變，年輕群體追求個性、情緒消費，或助力威士忌破圈。我們測算中國威士忌在烈酒中占比或我們測算中國威士忌在烈酒中占比或達達 5%，出廠市場空間約，出廠市場空間約 300 億元，終端市場空間超億元，終端市場空間超 600 億元。億元。國威品牌：新品上市初啟程，著力培育消費者。國威品牌：新品上市初啟程，著力培育消費者。我們認為品牌方的發力成我們認為品牌方的發力成為決定市場成長速度和空間的關鍵因素，在產品、渠道、消費者培育路徑為決定市場成長速度和空間的關鍵因素，在產品、渠道、消費者培育路徑三方面的舉措尤為關鍵。三方面的舉措尤為關鍵。近期國產威

6、士忌新品陸續上市，普遍定位中高端價格帶，平價產品線有待完善。國產威士忌蒸餾廠已先后推進新品上市、本土創新、酒莊打造、國際賽事獲獎、消費者培育等布局，考慮到市場仍考慮到市場仍處于萌芽期，廣宣及文化滲透等創新營銷方式或加碼。處于萌芽期，廣宣及文化滲透等創新營銷方式或加碼。其中百潤股份的崍州蒸餾廠自 2016 年籌建，合計斥資數十億元，桶陳產能預計超 6 萬噸，“做中國自己的威士忌”是崍州品牌創立初心，25Q1 或正式發行流通產品，價格帶或下移至 100200 元。崍州先發投入壁壘深厚，未來或為國威領軍者。傳統酒企方面，青啤、郎酒等多家頭部酒企布局威士忌產能，但多在產能建設期，建議關注集團規劃及產能

7、建設進程。風險提示：風險提示：經濟環境及消費力恢復不及預期，新品風味與消費者口味不符，費用投入效果欠佳，行業發展初期亂序競爭，測算誤差風險。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 李梓語李梓語 執業證書編號：S0680524120001 郵箱： 分析師分析師 陳熠陳熠 執業證書編號：S0680523080003 郵箱： 相關研究相關研究 1、食品飲料：2025 年春節點評：需求政策共振，消費積極復蘇 2025-02-03 2、食品飲料：周觀點：白酒動銷明顯轉暖，微信拓展“群送禮物”2025-01-26 3、食品飲料：周觀點：普五停貨挺價，糖蜜成本下行，藍包功能裂變 202

8、5-01-19 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002568.SZ 百潤股份 買入 0.77 0.71 0.81 0.92 30.10 33.61 29.09 25.83 600600.SH 青島啤酒 買入 3.13 3.26 3.60 3.90 25.00 21.14 19.14 17.64 資料來源：Wind，國盛證券研究所-30%-18%-6%6%18%30%2024-022024-062024-102025-02食品飲料滬

9、深3002025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、威士忌：全球六大烈酒之首，量價齊升奢侈品屬性.4 二、以日為鑒：平價+即飲培育大眾，本土+稀缺突破高端.9 2.1 日威復盤：先平價后高端，先即飲后多元.9 2.2 三得利復盤：堅守創新迎復興，本土特色戰高端.13 2.2.1 大單品演變：從平價到高端，提價強化品牌.13 2.2.2 堅守匠心工藝打磨產品，借差異化與稀缺性彎道超車.15 三、中國威士忌：進口品牌主導，國產蓄勢待發.18 3.1 市場現狀：“小眾舶來品”，進口品牌主導.18 3.2 國

10、產威士忌蓄勢待發，供需合力推動熱潮.20 3.2.1 供給端：近年桶陳量大幅增加，重資投入需回轉資金.20 3.2.2 需求端：順應多元消費趨勢，年輕化+大眾化破圈.21 3.3 測算中國威士忌市場出廠空間約 300 億元.23 四、國威品牌：新品上市初啟程，著力培育消費者.25 4.1 國產威士忌新品上市，消費者培育有待深化.25 4.2 代表企業：崍州先發重資投入，啤白企業廣布局.27 4.2.1 崍州：桶陳威士忌超 6 萬噸，先發投入壁壘深厚.27 4.2.2 傳統酒企：白酒啤酒跨界布局，關注新品及戰略調整.28 風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：威士忌釀造工藝.4 圖表 2：

11、威士忌按原料分類.4 圖表 3：威士忌常見桶型及代表品牌.5 圖表 4：壺式蒸餾器（左）和柱式蒸餾器（右）.5 圖表 5：經橡木片浸泡處理 15d 后的威士忌原酒香氣輪盤.5 圖表 6：蘇威、美威和日威的主要區別.6 圖表 7：全球威士忌市場規模及增速.6 圖表 8：2022 年全球六大烈酒市場份額.6 圖表 9：2022 年威士忌 CR4 產量占比.6 圖表 10：2022 年威士忌主要產區出口量（萬千升）.6 圖表 11：全球威士忌各產區 TOP10 品牌.7 圖表 12：全球威士忌銷量前 30 名品牌 2023 年銷量及 2019-2023 年銷量復合增速.7 圖表 13：2022 年至

12、今部分威士忌品牌提價歷史及幅度.8 圖表 14：60 種威士忌價格與年份的關系.8 圖表 15：截止2023 年年底過去 10 年奢侈品投資指數漲幅.8 圖表 16：Torys Bar 中發售的洋酒天國雜志及 Uncle Torys 動畫.10 圖表 17：1961 年三得利推出“喝 Torys，游夏威夷”活動.10 圖表 18：Suntory Old 廣告.10 圖表 19：1970-1980 年 Suntory Old 威士忌銷量迅速增長.10 圖表 20：日本威士忌分級制度改革.10 圖表 21：日本各級威士忌消耗占比變化.10 圖表 22：日本威士忌、燒酒銷售量比例.11 圖表 23：

13、三得利部分核心大單品提價歷史.12 圖表 24：日本威士忌市場歷史復盤（單位：百萬升）.12 圖表 25：三得利營業總收入及各業務收入.13 圖表 26：三得利營業收入分業務結構.13 圖表 27：三得利分業務收入增速.13 圖表 28：三得利分業務營業利潤率.13 圖表 29：三得利威士忌產品矩陣.14 2025 02 09年 月 日 gZ8VhXoZmUmNnP9PdN8OpNnNnPnQjMpPpNkPoPrR9PpPxOvPmOwOuOsQsQ gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：早期三得利白札（左）和角瓶（右）.15 圖表

14、31：2023 年除蘇威外世界威士忌銷量 top5（單位：萬箱）.15 圖表 32：日本主要威士忌蒸餾廠分布情況.16 圖表 33：山崎蒸餾廠和白州蒸餾廠.16 圖表 34：山崎蒸餾廠內的蒸餾器.16 圖表 35：余市蒸餾廠內的單式蒸餾器.16 圖表 36：2001-2014 日本威士忌的主要獲獎情況.17 圖表 37：2015-2023 年日本威士忌重要獎項.17 圖表 38：國內威士忌歷年進口量.18 圖表 39：2021-2024H1 年各類烈酒進口量占比.18 圖表 40：2023 年各酒企在中國威士忌市場零售額占比.18 圖表 41：2023 年國內威士忌酒廠分布.18 圖表 42：

15、中國市場主要威士忌產品.19 圖表 43：2023 年中國威士忌分品類即飲及非即飲渠道占比.20 圖表 44：中國威士忌分品類零售額占比.20 圖表 45：2023 年中國華南及華東地區威士忌消費場景占比.20 圖表 46：中國市場威士忌消費場景分布.20 圖表 47：中國部分威士忌酒廠建設進度及產能規劃.21 圖表 48：2023 年中國威士忌不同時長年份酒的桶存量.21 圖表 49：日本、美國、中國各品類烈酒銷量/銷售額占比.22 圖表 50：2023 年國內威士忌消費人群年齡分布.22 圖表 51：2023 年國內威士忌消費人群職業分布.22 圖表 52：2023 年國內威士忌消費人群收

16、入分布.22 圖表 53：2023 年國內威士忌消費人群地區分布.22 圖表 54：中國市場威士忌印象分布.23 圖表 55：中國年輕消費者喝酒原因統計.23 圖表 56：測算一：根據各線城市人口占比測算威士忌市場空間.23 圖表 57：測算二：根據各年齡段人口占比測算威士忌市場空間.24 圖表 58：中國威士忌市場空間測算.24 圖表 59：國產威士忌部分已上市產品.25 圖表 60：崍州蒸餾廠烈酒文化中心.26 圖表 61：疊川麥芽威士忌酒廠.26 圖表 62：崍州特色蒙古櫟桶.26 圖表 63：中國威士忌獲得國際賽事獎項.26 圖表 64：中國市場系列威士忌宣傳活動.27 圖表 65：公

17、司威士忌產能及陳釀熟成項目.27 圖表 66：崍州、百利得威士忌新品.28 圖表 67：2023 年至今崍州獲 3 大權威賽事 9 項獎彰.28 圖表 68：中國白酒、啤酒公司威士忌業務布局.29 圖表 69：郎酒莊園部分景觀.29 圖表 70：郎酒集團峨眉山高橋威士忌就業項目效果圖.29 2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 威士忌為國內食品飲料行業新賽道，仍處于萌芽階段，2023 年中國威士忌市場出廠口徑約 55 億元，遠低于白酒、啤酒數千億元的市場規模。本文旨在通過復盤日本威士忌市場及三得利品牌的發展歷史，回答

18、當下市場關注的兩大問題：威士忌新興市場如何培育？本土品牌如何打造？并基于中國威士忌行業現狀，測算中國威士忌市場有多大潛在空間？中長期視角下品牌方如何作為？一、威士忌：全球六大烈酒之首，量價齊升奢侈品屬性一、威士忌：全球六大烈酒之首，量價齊升奢侈品屬性 威士忌為六大烈酒之一，歷史底蘊深厚豐富。威士忌為六大烈酒之一，歷史底蘊深厚豐富。威士忌是以麥芽、谷物為原料，經備料、糖化、發酵、蒸餾、陳釀、調配制成的蒸餾酒，酒體呈較透明的琥珀色及淺金色，口感豐富多樣、整體醇厚濃烈，酒精度數通常為 40%60%vol，與龍舌蘭、白蘭地、伏特加、朗姆酒和金酒并列世界六大烈酒。最早以大麥為原料釀造威士忌的文字記錄可追

19、溯至 15世紀的蘇格蘭，當前已具備數百年歷史。圖表1：威士忌釀造工藝 資料來源：威士忌隨身手冊，國盛證券研究所 威士忌根據原料可以分為麥芽威士忌、谷物威士忌和調和威士忌：威士忌根據原料可以分為麥芽威士忌、谷物威士忌和調和威士忌：麥芽威士忌麥芽威士忌以大麥為唯一原料發酵、且通常在壺式蒸餾器中蒸餾，風味更濃厚豐富。其中若基酒為同一蒸餾廠生產則為單一麥芽威士忌，若為多個蒸餾廠生產則為調和麥芽威士忌，單一麥芽威士忌更能體現該蒸餾廠的獨特風味。谷物威士忌谷物威士忌以玉米、小麥等非大麥原料制成、通常采用塔式蒸餾器，風味通常較溫和、帶有谷物的甜味。調和威士忌調和威士忌由麥芽和谷物基酒混合調配制成，風味更平衡

20、，是產銷量最大的品類。圖表2：威士忌按原料分類 資料來源：國盛證券研究所繪制 2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 原材料、蒸餾器、桶型及陳釀等形成多元風味。原材料、蒸餾器、桶型及陳釀等形成多元風味。（1）原料方面，）原料方面，麥芽、玉米等不同原材料賦予威士忌底層不同的風味；泥煤燃燒釋放酚類化合物，熏烤麥芽并賦予威士忌焦油、灰燼、碘和煙熏等具有屬地風格的風味；水質的軟硬影響發酵過程的酸度和酵母菌的絮凝，大部分酒廠偏向采用略偏堿性、礦物質含量較低的軟水。（2）蒸餾器方面，）蒸餾器方面，最常見的兩種蒸餾器是壺式蒸餾器和塔

21、式蒸餾器：壺式蒸餾器能更好保留原料香氣和發酵香，常用于麥芽威士忌的生產，保留個性化，但蒸餾過程需要小批量進行；塔式蒸餾器可連續不間斷蒸餾，便于大規模量產，但風味留存相對較少，主要用于谷物威士忌的生產。（3）桶型及陳釀方面，）桶型及陳釀方面，陳釀木桶對風味形成的影響占 60%70，通過增添、削弱、交互和氧化等效應，不同的桶（如波本桶、雪莉桶、朗姆桶等）會賦予威士忌獨特的顏色、香氣和口感。不同陳釀時長也會影響威士忌風味的醇厚度，黃金陳釀時長通常為 1520年，時間不足則易香氣寡淡、口感辛辣，時間過長則威士忌的骨架變弱、受桶影響過重而口感粗糙。圖表3：威士忌常見桶型及代表品牌 桶型桶型 風味影響風味

22、影響 特點特點 代表品牌代表品牌 波本桶 帶來香草、椰子、黃油、太妃糖等甜香，可能伴有皮革、肉豆蔻的深沉香氣 由美國白橡木制成，成本較低、易于購買，是威士忌釀造中最常見的桶型 格蘭菲迪、格蘭威特 雪莉桶 帶來干果、葡萄干、堅果等風味，可能伴有甜香料、焦糖化和焦糖風味 曾存放雪莉酒的橡木桶，多由西班牙橡木制成，成本高昂，常用于特定蒸餾廠和高級別的威士忌 麥卡倫、亞伯樂 波特桶 帶來黑莓、香草、李子等果香，以及巧克力和橡木等更復雜的風味 曾存放陳釀葡萄牙波特酒（一種加強型葡萄酒）的橡木桶，由歐洲橡木制成，能賦予威士忌獨特的果味和酸度 艾倫、格蘭杰 水楢木桶 帶有檀香、沉香等獨特的“東方氣息”由日本

23、獨有的水楢木制成，該木材富含香蘭素和極強吸水性，制作工藝復雜、成本高昂，較為稀有 日本山崎 朗姆桶 帶來帶有濃郁香甜的甘蔗、芒果、香蕉等熱帶水果的香氣 曾陳釀朗姆酒的橡木桶，給威士忌帶來朗姆酒的柔順和甜美風格 創新品牌 葡萄酒桶 帶來濃郁的果香和輕微的酸甜感 曾用于陳釀葡萄酒的桶，由法國橡木制成，使葡萄酒的甜酒芬芳與威士忌的強烈個性相融 格蘭菲迪 資料來源：威士忌隨身手冊，酒蟲網，酒窩網，國盛證券研究所 圖表4：壺式蒸餾器（左）和柱式蒸餾器（右）圖表5：經橡木片浸泡處理 15d 后的威士忌原酒香氣輪盤 資料來源：百瓶，國盛證券研究所 資料來源：伍思佳,楊貽功,火興三等.兩種蒸餾工藝對威士忌特征

24、香氣的影響J.食品科學,2023,44(10):341-350.，國盛證券研究所 文化傳統與釀造工藝差異化，不同產地特色鮮明。文化傳統與釀造工藝差異化，不同產地特色鮮明。蘇格蘭威士忌釀造歷史已有 500余年，更多以麥芽發酵，整體口味濃厚且保留鮮明個性，因產地眾多，品類繁多、風味多樣，代表桶型如雪莉桶。美國威士忌以波本威士忌為主，以玉米等其他谷物為主要釀造原材料，并要求必須使用新橡木桶陳釀，產品風味偏甜美、飽滿。日本威士忌初始借鑒傳統2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 蘇格蘭威士忌釀造工藝，但經過本土化改良后，整體風

25、味偏輕柔、口感順滑，其中水楢木桶獨具檀香風味，帶來日威稀缺性。圖表6：蘇威、美威和日威的主要區別 種類種類 釀造歷史釀造歷史 原料原料 風味風味 釀造要求釀造要求 代表桶型代表桶型 蘇威 超 500 年 主要為麥芽 口味濃厚、個性鮮明 更多使用舊木桶 雪莉桶 美威 超 300 年 常用玉米、黑麥、小麥等其他谷物 口味較甜美、重煙熏味 僅使用新橡木桶 波本桶 日威 約 100 年 主要為麥芽 酒體更輕柔順滑，少泥煤味/水楢木桶 資料來源：威士忌研究所，Wine Enthusiast，威薰，國盛證券研究所 六大烈酒之首，六大烈酒之首，2023 年全球威士忌終端市場規模近年全球威士忌終端市場規模近

26、5000 億元。據億元。據 Global Market Insights，2023 年全球威士忌終端市場規模達 672 億美元（約 4700 億元人民幣），同比+2.9%，在部分經濟體消費力承壓的情況下仍保持穩健增速。2022 年威士忌在六大烈酒市場中占比 43%，為六大烈酒中規模最大的品類，且占比遠高于其他酒類，仍為全球范圍內廣受青睞的品類。圖表7：全球威士忌市場規模及增速 圖表8：2022 年全球六大烈酒市場份額 資料來源：Global Market Insights，國盛證券研究所 資料來源：百瓶，國盛證券研究所 全球產區高度集中，蘇威全球產區高度集中，蘇威占據占據絕對絕對主導主導。截止

27、 2022 年 12 月，全球已有超過 70 個國家及地區建立了威士忌酒廠，但全球威士忌產區集中度極高，2022 年四大產區產量占比高達 86.5%。結合出口數據來看，2022 年全球出口威士忌總量超過 180 萬千升，蘇格蘭、愛爾蘭、美國、日本、加拿大為前五大出口產區，合計占 2022 年出口量 85%，其中僅蘇格蘭出口量占比即達到 67%，憑借深厚的歷史底蘊、強品牌力及產品力、規?；慨a實現份額遙遙領先。圖表9：2022 年威士忌 CR4 產量占比 圖表10：2022 年威士忌主要產區出口量（萬千升）資料來源：WITS，國盛證券研究所 資料來源：WITS，國盛證券研究所 621653672

28、5.2%2.9%0%1%2%3%4%5%6%580600620640660680202120222023威士忌市場規模（億美元）yoy（右軸）威士忌,42.8%伏特加,17.3%朗姆,11.6%金酒,10.2%龍舌蘭,9.8%白蘭地,8.1%87.1%83.4%84.0%82.1%80.8%79.7%86.5%12.9%16.6%16.0%17.9%19.2%20.3%13.5%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022其他CR4英國,117,67%美國,20,11%愛爾蘭,9,5%加拿大,3,1%日本,1,1%其他,25,15%2025 02

29、 09年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：全球威士忌各產區 TOP10 品牌 蘇威暢銷榜蘇威暢銷榜 美威暢銷榜美威暢銷榜 愛威暢銷榜愛威暢銷榜 其他暢銷榜其他暢銷榜 1 Johnnie Walker Makers Mark Jameson Nikka 2 Monkey Shoulder Bulleit Bushmills Suntory Toki 3 The Macallan Michters Redbreast Yamazaki 4 Glenmorangie Woodford Reserve Tullamore Dew K

30、avalan 5 Chivas Regal Buffalo Trace Teeling Canadian Club 6 Laphroaig Wild Turkey Green Spot Crown Royal 7 Dewars Jim Beam Connemara Lot 40 8 Talisker Jack Daniels The Busker Ichiros 9 Ardbeg Rittenhouse Powers Mars 10 Naked Malt Four Roses West Cork Amrut 資料來源：Drinks International，國盛證券研究所 威士忌量價齊升、漲

31、價頻繁，稀缺威士忌具備奢侈品升值屬性。威士忌量價齊升、漲價頻繁，稀缺威士忌具備奢侈品升值屬性。銷量銷量：據IWSR數據，2022年國際性烈酒整體銷量同比+5%，其中威士忌銷量同比+8%，略快于烈酒整體增速，保持穩健增長。根據 Drinks International 數據，2023 年全球銷量前 30 名的威士忌品牌中，2023 年銷量較 2019 年增長的品牌達 21 個，多數品牌銷量維持正增長。圖表12：全球威士忌銷量前 30 名品牌 2023 年銷量及 2019-2023 年銷量復合增速 資料來源：Drinks International，國盛證券研究所 噸價：噸價：整體來看，年份越高的

32、威士忌定價越高。由于全球威士忌需求持續增長，而橡木桶價格攀升，原物料、人工、運輸等成本上漲，威士忌制造成本上漲，價格具備上漲條件，部分庫存較低的高年份酒或稀缺威士忌價格漲幅空間更大。復盤 2022 年至今威士忌提價歷史，威士忌品類提價較頻繁，各家公司、各大品牌多有進行提價，部分核心品類多次提價。根據萊坊統計的截止 2023 年年底 10 年奢侈品投資指數漲幅，稀缺威士忌漲幅達 280%，位列第一，漲幅遠高于紅酒、手表、藝術品等，奢侈品屬性凸顯。-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530352023年銷量（百萬箱）2019-2023CAGR2025 02 09年 月

33、 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表13：2022 年至今部分威士忌品牌提價歷史及幅度 漲價時間漲價時間 集團集團 漲價品牌及幅度漲價品牌及幅度 2025 年 1 月 1 日 三得利 響、山崎、白州、金賓等產品漲幅 3%2024 年 4 月 13 日 懷特麥凱 大摩部分核心產品漲價 4%2024 年 4 月 1 日 愛丁頓 麥卡倫部分核心產品漲價 24%2023 年 4 月 1 日 帝亞吉歐 尊尼獲加漲幅 38%；蘇格登漲幅 3%；慕赫漲幅 5%；泰斯卡漲價幅度 311%2023 年 4 月 1 日 格蘭父子 百富 40 年漲幅 35%

34、，百富 30 年漲幅 109%2023 年 1 月 1 日 格蘭父子 格蘭菲迪和百富核心產品漲價 413%2022 年 9 月 1 日 帝亞吉歐 部分產品漲價，最高幅度 15%2022 年 4 月 1 日 三得利 響、山崎、白州等部分產品提價 528%資料來源：烈酒商業，威士忌資訊，WBO，酒展網，國盛證券研究所 圖表14：60 種威士忌價格與年份的關系 圖表15：截止 2023 年年底過去 10 年奢侈品投資指數漲幅 資料來源：Whisky，國盛證券研究所 資料來源：萊坊，國盛證券研究所 280%158%146%138%105%82%67%56%40%37%8%0%50%100%150%20

35、0%250%300%截止2023年底過去10年漲幅2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、以日為鑒：平價二、以日為鑒：平價+即飲培育大眾，本土即飲培育大眾，本土+稀缺突破高端稀缺突破高端 2.1 日威復盤：先平價后高端，先即飲后多元日威復盤：先平價后高端，先即飲后多元 1923-1945 年，探索萌芽期：本土改良獲認可，二戰軍需促萌芽。年，探索萌芽期：本土改良獲認可，二戰軍需促萌芽。19 世紀威士忌作為舶來品涌入日本。1923 年，“山崎蒸餾所”成立；1929 年，竹鶴政孝與鳥井信治郎合作推出的首款日本威士忌“白札

36、”問世，但該款產品延續蘇威風味，厚重的泥煤味與清淡的日本料理風味不符，未被消費者接受。此后鳥井信治郎沿著適合日本人口味的思路，于 1937 年推出新品“角瓶”，其溫潤柔和的口感得到消費者認可。而后二戰期間日本禁止威士忌進口，三得利把握時機開拓市場，并打開軍需市場，1939 年向軍隊出售超過 1.5萬瓶威士忌，日威迎來第一波萌芽。由于戰爭期間物資短缺，日威使用本土水楢木桶釀造威士忌的歷史也由此開始，為日威憑借本土特色完成高端化及出海打下基礎。1946-1983 年，飛速成長期：平價產品打開市場，日威步入巔峰時代。年，飛速成長期：平價產品打開市場，日威步入巔峰時代。需求端，1950s二戰后日本經濟

37、高速發展，日本白領以西方風格為時尚，飲食習慣西化，洋酒文化成為熱潮，帶動對威士忌品類的消費。供給端，1946 年三得利推出 Torys 威士忌，定位平價威士忌對標工薪階級，迎合大眾價格帶，1951 年 Nikka 也推出 Nikka 特別調和威士忌，在性價比的基礎上盡量增加風味，取得消費者認可。1950s 三得利推出 Suntory Old，定位偏高檔，并通過大量營銷投入培育成大單品。1960s 日本威士忌頭部公司三得利、Nikka等連續推新品，市場在激烈競爭中高速成長。1970s 三得利形成了“Torys-Red-White-角瓶-Old-Reserve-Royal”從大眾-高端的產品矩陣，

38、匹配消費者各個價格帶的需求。在供需雙重推動及多維度的培育下，1983 年日本威士忌行業步入巔峰，銷量達到頂峰 37.7 萬千升，1963-1983 年銷量復合增速達10.6%。為培育威士忌這一新興市場，該階段場景培育、飲用方式創新、文化情懷滲透、廣告營為培育威士忌這一新興市場，該階段場景培育、飲用方式創新、文化情懷滲透、廣告營銷等多措并舉銷等多措并舉 場景培育：屆時日本大眾化西式酒吧逐漸盛行，三得利開設上千家“Torys Bar”，下班后工薪階層可以直接在酒吧飲用，以便利且具備性價比的即飲方式培育威士忌飲用習慣。1972 年三得利啟動“筷子大作戰”，說服壽司店、居酒屋、關東煮等餐飲店在菜單上加

39、入威士忌，致力于讓每一個有人吃飯的地方都可以喝到三得利的威士忌，并為部分小型餐廳推出 180ml 容量裝，大力拓展餐飲場景。飲用方式創新：Torys推出后三得利推廣加冰或兌蘇打水的飲用方法，1970s推廣Highball、水割（現在杯中加入冰塊，再以 1:2.5 或 1:3 的比例加入威士忌和水）等創新喝法，降低酒精度數適用更廣人群，也助力開辟佐餐場景。文化情懷滲透：日本威士忌廠商在營銷中向文化、情懷延伸。1956 年三得利聘請日本作家開高健策劃了一本圍繞酒和酒館的生活類雜志洋酒天國，并只在 Torys 酒吧內部發售，此后多位日本知名作家參與，內容包括洋酒知識、西洋美食、爵士樂、時髦笑話等，鏈

40、接消費者情感，培育日本威士忌文化，人們通過引用威士忌來表達自我。三得利還創作了一部動畫片，打造主角 Uncle Torys，動畫片圍繞的就是他喝酒的故事。此后開高健與創作 Uncle Torys 形象的插畫家柳原、小說家山口瞳共同組建了三得利宣傳部門，在威士忌中融入日式美學，成為推動日威發展的重要動力。廣告營銷：1961 年三得利開展“喝 Torys，游夏威夷”活動，屆時海外旅游極具吸引力，威士忌品類認知得到初步打開。而 1970s 多款 Suntory Old 的廣告風靡日本，如“十年前喝滾燙的酒，現在一整天都可以喝這個來度日”，廣告描繪了壽司店師傅結束一天工作后淺斟低酌的情景，將威士忌飲用

41、場景從酒吧及佐餐延伸至日常飲用。廣告收效顯著，Suntory Old 威士忌銷量從 1970 年約100 萬箱增長至1980 年 1240 萬箱，1981 年產量超 1 億瓶。2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：Torys Bar 中發售的洋酒天國雜志及 Uncle Torys 動畫 圖表17：1961 年三得利推出“喝 Torys，游夏威夷”活動 資料來源：FoodTalks，數英網，國盛證券研究所 資料來源：nippon，國盛證券研究所 圖表18：Suntory Old 廣告 圖表19：1970-1

42、980 年 Suntory Old 威士忌銷量迅速增長 資料來源：數英網 DIGITALING，國盛證券研究所 資料來源：nippon，國盛證券研究所 行業標準完善，劣質產品出清。行業標準完善，劣質產品出清。二戰后經濟處于初步修復期，居民消費力承壓，大量威士忌制造商投入生產低價威士忌，行業發展階段性倒退。日本酒稅法根據不同原酒混合率對威士忌進行分級，并以不同等級差異化征稅，1953-1978 年酒稅法多次調整，逐步提高威士忌原液最低含量要求，劣質產品退出市場，行業步入更高質量發展階段。隨著消費力修復，威士忌品質標準持續提高，據 WHISKYL！，1964 年特級威士忌占比僅 10.7%，而 1

43、979 年占比大幅提升至 54.1%。圖表20：日本威士忌分級制度改革 圖表21：日本各級威士忌消耗占比變化 資料來源：酒蟲網，國盛證券研究所 資料來源：WHISKYL!，國盛證券研究所 1005001000124002004006008001000120014001970197419781980Suntory Old銷量（萬箱）10.7%33.0%54.1%0%20%40%60%80%100%196419721979特級一級二級2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1984-2008 年，寒冬低谷期：經濟下滑、品

44、類“老化”，銷量萎縮近年，寒冬低谷期：經濟下滑、品類“老化”，銷量萎縮近 80%。1984 年酒稅改革后威士忌稅率上漲 10.6%；且西方“白色烈酒革命”流入日本，父輩喜愛的威士忌、白蘭地等品類被年輕人視為“老人酒”，低價新潮的燒酒取而代之；疊加 1990s日本經濟泡沫破滅，經濟增長陷入停滯，日本酒類銷量中，1987-2004 年燒酒銷量持續增長，而威士忌市場 1984-2008 年持續萎縮，2008 年日本威士忌銷量僅 8.4 萬千升，為1983 年的 22.3%，1983-2008 年銷量復合增速為-5.8%。圖表22：日本威士忌、燒酒銷售量比例 資料來源：日本國稅廳，國盛證券研究所 新品

45、百花齊放，高端化初見雛形。新品百花齊放，高端化初見雛形。行業萎縮期眾多酒廠出清，但頭部公司仍在工匠精神深耕新品研發，1989 年三得利推出了 Hibiki 響牌威士忌系列。此階段日威在國際大獎上也嶄露頭角，2001 年 NIKKA 憑借“余市 10 年單一麥芽威士忌”獲得威士忌雜志評選的“BEST OF THE BEST 2001”；2003 年山崎 12 年獲得國際烈酒挑戰賽金獎，標志著日威高端化逐步成熟。2009 年至今，涅年至今，涅槃重生重生期：高端占位走向國際化，期：高端占位走向國際化，Highball 熱潮突破年輕群體。熱潮突破年輕群體。2007年后山崎、響、竹鶴、余市等系列多次在全

46、球重要威士忌大賽上獲獎，三得利山崎、響所用的水楢木桶陳釀后賦予酒體獨特的東方檀香味，形成日本特色，品牌力不斷強化，在高端價格帶站穩腳跟，是日威迎來第二輪復蘇的核心推力。從此日威走上國際化舞臺，2007-2017 年日威出口量CARG 達 19.6%。此外在年輕消費者市場上，三得利邀請菅野美穂等日本知名女星為 highball 錄制廣告和 highball 自制教學視頻，將 highball 定位日常佐餐酒并大力推廣，突出清爽特點，鎖定千禧一代掀起熱潮，抓住年輕消費群體心理改變“老化”的品類形象。在高端化和年輕化合力推動下，2008-2022 年日本威士忌市場銷量復合增速達 6.0%，2022

47、年銷量達 19.0 萬千升，市場涅槃重生。經濟停滯期仍多次提價噸價上漲，提價能力強化品牌價值。經濟停滯期仍多次提價噸價上漲，提價能力強化品牌價值。三得利在 1990s 受日本經濟危機影響，酒廠短期經營承壓致投入減少、陳釀基酒量減少。但成功在高端價格帶破局后，三得利國際市場價值提升，在需求量持續增長的大背景下，三得利憑借稀缺性獲得強提價能力。三得利山崎、白州、響系列的核心大單品在過去 10 余年時間多次提價，盡管經濟大環境承壓，但威士忌噸價仍呈提升趨勢。41.0%43.7%49.9%63.2%66.9%65.9%64.6%64.6%64.1%67.3%67.8%59.0%56.3%50.1%36

48、.8%33.1%34.1%35.4%35.4%35.9%32.7%32.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19811982198319841985198619871988198919901991威士忌燒酒2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：三得利部分核心大單品提價歷史 資料來源：The Japanese Bar，國盛證券研究所 圖表24：日本威士忌市場歷史復盤（單位：百萬升）資料來源：日本國稅局，國盛證券研究所 日本威士忌發展歷程復盤：先平價再高端，先即飲后多元，廣告

49、營銷日本威士忌發展歷程復盤：先平價再高端，先即飲后多元，廣告營銷+文化滲透并進。文化滲透并進。借鑒日本威士忌市場發展歷程，消費升級及西化為大背景，同時在新市場的培育中：（1）產品路徑上，產品路徑上，先借平價大單品打開大眾市場，再逐步完善價格帶、培育高端產品；（2）渠道路徑上，渠道路徑上，從即飲向多元場景延伸，日威借助小酒吧業態進行初步消費者教育，（3）消費者培育路徑上，消費者培育路徑上，采用大量廣告營銷+創新文化滲透并進的方式，對消費者飲用場景、飲用方式等多維度進行培育，創造威士忌飲用氛圍，并通過文化渲染與消費者構建深度情感連接，形成獨特的日本威士忌文化。2025 02 09年 月 日 gsz

50、qdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 三得利復盤：堅守創新迎復興，本土特色戰高端三得利復盤：堅守創新迎復興，本土特色戰高端 三得利酒精飲品業務增速更高、盈利能力更強。三得利酒精飲品業務增速更高、盈利能力更強。2023 年三得利實現營業收入 29521 億日元，其中酒精飲品（含威士忌、啤酒等）實現收入 10457 億日元，在收入中占比提升至 35.4%。分業務來看，2013-2023 年飲料食品、酒精飲品、其他業務收入復合增速分別為 3.6%、5.1%、1.0%，酒精飲品為增速最快的細分業務；從盈利能力來看，酒精飲品業務營業利潤率遠高于其他業務，

51、且 2016-2023 年均維持在 1520%之間，具備較強盈利能力。圖表25：三得利營業總收入及各業務收入 圖表26：三得利營業收入分業務結構 資料來源：彭博，國盛證券研究所 資料來源：彭博，國盛證券研究所 圖表27：三得利分業務收入增速 圖表28：三得利分業務營業利潤率 資料來源：彭博，國盛證券研究所 資料來源：彭博，國盛證券研究所 2.2.1 大單品演變：從平價到高端，提價強化品牌大單品演變：從平價到高端，提價強化品牌 三得利是日威引領者，市場份額超三得利是日威引領者，市場份額超 50%。自 1923 年在日本京都建立山崎蒸餾廠，三得利逐步發展成為日本威士忌的代名詞。2013-2023

52、年三得利威士忌銷售額實現翻倍增長，達到 1950 億日元，根據歐睿數據顯示，三得利威士忌在日本威士忌市場占 50%以上份額，是日本威士忌的引領者。我們認為從三得利大單品自大眾價格帶向高端價格帶發展的歷史，可以窺見公司早期以平價打開消費者認知、后期通過高端化強化品牌力的發展歷程。1,045.72,952.105001,0001,5002,0002,5003,0003,5002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023飲料及食品（十億日元）酒精飲品（十億日元）其他（十億日元）營收（十億日元）

53、53.7%35.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023飲料及食品酒精飲品其他11.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營收yoy飲料及食品yoy酒精飲品yoy其他yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20052006200

54、72008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023整體營業利潤率飲料及食品酒精飲品其他2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：三得利威士忌產品矩陣 資料來源：三得利官網，紅酒世界網，國盛證券研究所 （1）平價時期：降低品類門檻，助推市場成長。）平價時期：降低品類門檻，助推市場成長。1929 年，山崎蒸餾廠投產后 6 年，三得利發行首款日本國產威士忌“白札”。該產品定位向傳統蘇格蘭威士忌靠攏，定價 4.5日元，低于市場主流的進口威

55、士忌，但煙熏味重、口感強勁，與日本消費者的清淡偏好不符，導致市場接受度不高；歷經 8 年調整，三得利于 1937 推出清淡順滑、圓潤芳香的調和威士忌“角瓶”，其價格親民、口味柔和，成為三得利首個成功的大單品，至今銷量仍全球領先。1946 年在經濟恢復初期滿足工薪階層需求推出高性價比的 Torys；1950年推出 Old 作為重點打造的大單品，價格帶上移，推動品類普及的同時打開品牌認知。2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：早期三得利白札（左）和角瓶（右）圖表31：2023 年除蘇威外世界威士忌銷量 top

56、5（單位：萬箱）資料來源：福布斯，Foodaily，國盛證券研究所 資料來源：The Spirits Business，國盛證券研究所 （2）高端化時期：國際賽事屢獲佳績，開啟高端化及全球化。）高端化時期：國際賽事屢獲佳績，開啟高端化及全球化。1960s 起三得利著手布局高端市場，進一步完善產品矩陣，1960 年推出的 Royal 定位高消費力人群；1984/1989/1994 年分別推出當前全球聞名的山崎、響、白州系列，并對旗下產品線不斷完善。2001 年，三得利的“響 21 年”獲Whisky Magazine“Best of the Best”大賽第二名，而后多款產品屢獲大獎，開啟高端化

57、和全球化的新紀元。2.2.2 堅守匠心工藝打磨產品，借差異化與稀缺性彎道超車堅守匠心工藝打磨產品，借差異化與稀缺性彎道超車 我們認為三得利成長為日本威士忌龍頭，且品牌成功占位高端走向全球化的成功路徑為堅守匠心工藝、傳承與本土創新相結合、搶先占領消費者心智并以國際大獎強化品牌、稀缺價值彎道超車。（1）精選水源環境，匠心釀造產品）精選水源環境，匠心釀造產品 蒸餾廠選址精選水源與環境蒸餾廠選址精選水源與環境。日威蒸餾廠選址重視優質水源和自然環境，三得利共 3 座威士忌蒸餾廠，其中山崎蒸餾廠建于 1923 年，是日本最古老的蒸餾廠。山崎蒸餾廠位于京都郊外的山崎峽谷，周圍群山環繞，當地優質水源享有水生野

58、”的盛贊，促成其產品獨特柔軟口味。1972 年設立知多蒸餾廠，主要生產谷物威士忌。1973 年，三得利白州蒸餾所建成，座落于南阿爾卑斯國立公園，四周亦為森林、清泉環繞，海拔約 700 米，當地融雪帶來充足的軟水，水質硬度僅為 30 mg/L，造就白州威士忌的清爽口感。除三得利外，其他日威蒸餾廠也精細化選址，Nikka 余市酒廠緯度接近蘇格蘭，氣候寒冷濕潤，遵循蘇威傳統釀造方式，沿襲經典威士忌的范式。2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：日本主要威士忌蒸餾廠分布情況 圖表33：山崎蒸餾廠和白州蒸餾廠 資料來

59、源：nippon，國盛證券研究所 資料來源：三得利官網，國盛證券研究所 精進設備、打磨工藝，產品品質精益求精。精進設備、打磨工藝，產品品質精益求精。三得利堅持匠心打磨產品，為豐富產品風味，生產不同類型的威士忌，山崎、白州蒸餾廠均設置多個不同造型的蒸餾器，在原料、酵母種類上也進行多樣化嘗試。Nikka 余市蒸餾廠堅持采用石炭直火蒸餾技術，對釀造工藝要求更高、需投入更多時間及人工成本，但釀造的酒體強勁厚實、口味濃厚。圖表34：山崎蒸餾廠內的蒸餾器 圖表35：余市蒸餾廠內的單式蒸餾器 資料來源：三得利官網，國盛證券研究所 資料來源：nippon，國盛證券研究所 （2）傳承創新相結合，打造獨特日式風格

60、）傳承創新相結合，打造獨特日式風格 日威風味更輕柔溫潤，水日威風味更輕柔溫潤，水楢桶獨具“東方禪味”。桶獨具“東方禪味”。日本威士忌釀造最早為學習蘇格蘭釀造工藝，1929 年蘇格蘭風味的“白札”推出，但因飲食習慣和口味差異，風味醇厚、泥煤味濃的蘇格蘭威士忌不適合日本人的清淡飲食，經本土化調整后輕柔溫潤的日式風味取得成功。二戰期間因進口受阻，歐美橡木桶數量不足，三得利、羽生等日本威士忌廠開始嘗試使用本土的水楢木桶作為替代。但使用初期水楢木存在眾多局限，水楢木生長周期長，歐美橡木 75 年以上即可用來制桶，但水楢木需 200 年以上，數量稀少；制桶后密封性差，易泄露和揮發；且若僅陳釀 3-5 年則

61、酒體仍粗糙、香氣不彰。但經過更長時間陳年后，廠家發現水楢桶熟成的威士忌會增添一種檀香，更具椰香氣味，后也被形容為“東方禪味”。三得利憑借特色水楢桶獲得 2014 年威士忌圣經TOP1 獎項，獲得多項大獎的山崎 18 年、響 21 年也由水楢桶賦予獨特風味，是日威本土化探索的典范，此后水楢桶也推廣至全球范圍內使用。2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明（3）培育市場構建品牌認知，國際評獎強化品質背書）培育市場構建品牌認知，國際評獎強化品質背書 日威市場成長期培育消費者的同時構建品牌初步認知，國際賽事屢獲大獎突破高端。日

62、威市場成長期培育消費者的同時構建品牌初步認知，國際賽事屢獲大獎突破高端。參考前文，日本威士忌發展初期，三得利借助全國開設的數千家 Torys Bar 進行即飲終端培育，投入大量廣告營銷，并輔以洋酒天國雜志、Uncle Torys 動畫等文化滲透方式完成多元消費場景、飲用方式的培育，搶先占領消費者心智，構建對品牌的初步認知。此后隨著公司不斷推出高端系列產品，且進入 21 世紀以來“響 21 年”、“響 30 年”、“山崎 1984”、“山崎 25 年”、“白州 25 年”等高端產品先后在 WWA 大賽（全球最權威的威士忌大賽之一）上獲獎，為產品的高品質提供強力背書。圖表36：2001-2014

63、日本威士忌的主要獲獎情況 圖表37：2015-2023 年日本威士忌重要獎項 資料來源：nippon，國盛證券研究所 資料來源：威薰，WM 世界威士忌速遞，中威網，國盛證券研究所 （4）憑借稀缺價值彎道超車）憑借稀缺價值彎道超車 地理稟賦致產能受限，年份酒稀缺性凸顯。地理稟賦致產能受限，年份酒稀缺性凸顯。日威選擇以“物以稀為貴”的稀缺性營銷彎道超車，產量遠低于其他威士忌，2022 年日威出口量僅占全球威士忌出口量 0.8%。一方面由于日本地理和人口條件限制，日威產能有限；另一方面，1990s 日本經濟泡沫破裂，許多酒廠倒閉或減少威士忌產量，部分需要數十年熟成的酒在十多年后供不應求。產量限制賦予

64、日威升值空間，部分蒸餾廠推出限量產品，比如山崎 55 年限量 100 瓶，稀缺營銷下單瓶拍賣價達數百萬元。2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、中國威士忌：進口品牌主導，國產蓄勢待發三、中國威士忌：進口品牌主導，國產蓄勢待發 3.1 市場現狀：“小眾舶來品”，進口品牌主導市場現狀：“小眾舶來品”，進口品牌主導 威士忌在中國為舶來品，行業萌芽期規模尚小。威士忌在中國為舶來品，行業萌芽期規模尚小。威士忌在國內為舶來品，自 19 世紀進入中國，根據中國酒業協會，2023 年中國威士忌出廠規模約 55 億元，市場規模尚

65、小。根據海關總署數據，2023 年進口量 3.3 萬千升，進口金額 5.8 億美元（約人民幣 41.26 億元），2018-2023 年復合增速約 11.5%，市場逐步萌芽，但 2023 年中國威士忌進口量同比基本持平，我們認為主要為國內經濟增速放緩、需求短期承壓。2023 年威士忌進口量占烈酒進口總量 26.3%，為僅次于白蘭地的第二大進口洋酒。圖表38：國內威士忌歷年進口量 圖表39：2021-2024H1 年各類烈酒進口量占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，WBO 烈酒商業，酒類進出口商分會，國盛證券研究所 外資品牌占據主導，國產加碼正值藍海。外資品牌占據主導，

66、國產加碼正值藍海。根據中國酒業協會，2022 年國內威士忌消費量中國產、進口分別為 2.2 萬噸、3.3 萬噸，進口仍占據主導。當前中國威士忌市場頭部品牌均為進口品牌，其中保樂力加/帝亞吉歐/三得利分別以 22%/18%/11%的市場份額占據前三。但近年國產威士忌酒廠及品牌多點開花，截至 2023年國內威士忌酒廠共 42家，較 2022 年增加 18 家；大陸地區實際蒸餾產能 4.5 萬噸，橡木桶保有量 45 萬個，同比增長 50%，國產威士忌發展進入加速發展的窗口期，未來勢態蓬勃向好。圖表40：2023 年各酒企在中國威士忌市場零售額占比 圖表41：2023 年國內威士忌酒廠分布 資料來源：

67、OCC，國盛證券研究所 資料來源：百瓶，國盛證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.533.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023威士忌進口量（萬千升）yoy（右軸）35.9%32.2%34.9%33.1%22.3%28.1%26.3%25.6%27.1%26.2%25.1%23.6%6.2%5.0%4.8%5.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1龍舌蘭酒杜松子酒朗姆酒等白酒伏特加酒利口酒及柯迪爾酒威士忌酒白蘭地2025

68、 02 09年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 大單品價格帶：無年份酒大單品價格帶：無年份酒 100200 元大單品份額更高，年份酒廣覆蓋元大單品份額更高，年份酒廣覆蓋 100 元以上。元以上。根據中國酒業協會數據，2023 國內威士品牌銷售額前 10 的品牌分別為：麥卡倫、大摩、格蘭菲迪、芝華士、格蘭威特、尊尼獲加、百富、皇家禮炮、蘇格登、杰克丹尼、百齡壇、金賓。根據主要大單品價格帶統計，無年份標識的威士忌大單品價格帶均在 200 元以內，以調和威士忌為主，如 0100 元價格帶的百齡壇特醇、金賓經典波本，100200元價格帶的尊

69、尼獲加黑牌、杰克丹尼經典黑標，而根據 OCC 各品牌市場份額數據推算，100200 元價格帶的無年份產品市場份額更高。年份酒大單品多為 12 年及以上，以單一麥芽威士忌為主，廣覆蓋 100 元以上價格帶。圖表42：中國市場主要威士忌產品 資料來源：天貓國際，國盛證券研究所 渠道：測算即飲渠道：測算即飲/非即飲占比約非即飲占比約 55%/45%，非即飲占比提升，多元場景待培育。，非即飲占比提升，多元場景待培育。渠道結構方面，中國市場調和威士忌消費渠道以即飲為主，單一麥芽威士忌以非即飲渠道為主，我們預計主要原因為即飲渠道調和威士忌性價比更高，而非即飲場景下消費者更注重產品品質和口味醇厚豐富度。20

70、12-2023 年調和蘇格蘭威士忌零售額占比從 85%降至 39%，而單一麥芽蘇格蘭威士忌零售額占比從 4%提升至 34%，威士忌消費習慣正在培育中，我們預計非即飲渠道占比在近年顯著提升。根據我們測算，2023 年蘇威及日威渠道中即飲/非即飲占比 55%/45%，即飲渠道略高于非即飲。分地區來看，華南地區非即飲渠道發展更快，而華東地區仍以即飲為主。終端場景來看，威士忌消費的三大場景為居家/聚會/威士忌酒吧，占比分別達95%/72%/54%，遠高于其他場景；橫向對比來看，啤酒飲用場景多樣，朋友聚會/家庭聚會分別占 77%/73%，此外商務應酬/燒烤攤/戶外露營場景占比 50%/49%/42%，威

71、士忌消費場景相對局限，多元場景有待培育。2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表43：2023 年中國威士忌分品類即飲及非即飲渠道占比 圖表44：中國威士忌分品類零售額占比 資料來源：OCC，國盛證券研究所 資料來源：OCC，國盛證券研究所 圖表45：2023 年中國華南及華東地區威士忌消費場景占比 圖表46：中國市場威士忌消費場景分布 資料來源：Whisky L!，國盛證券研究所 資料來源：百瓶，國盛證券研究所 3.2 國產威士忌蓄勢待發，供需合力推動熱潮國產威士忌蓄勢待發，供需合力推動熱潮 結合供需端，我們認

72、為結合供需端，我們認為 2025-2026 年或迎來第一波國威浪潮，并帶動行業整體擴容：年或迎來第一波國威浪潮，并帶動行業整體擴容：中國威士忌供給端自 2024 年底起有望釋放大量成品酒產能，資金回轉需求下品牌商或密集推新品做市場；需求端多元化趨勢下白酒消費占比或下降，威士忌等其他烈酒占比有望提升，年輕人追求個性、情緒消費的酒飲消費趨勢或助力威士忌破圈。3.2.1 供給端：近年桶陳量大幅增加，重資投入需回轉資金供給端：近年桶陳量大幅增加，重資投入需回轉資金 中國威士忌陳釀總產能約中國威士忌陳釀總產能約 11 萬噸，估算產值約萬噸，估算產值約 159 億元，億元，2024 年底起逐步達到年底起逐

73、步達到 3年年陳釀期。陳釀期。在傳統白酒、啤酒等酒類增長陷入瓶頸期的大背景下，眾多企業開始布局新品類威士忌。2020-2021 年國內多個威士忌酒廠投產并陸續灌酒，根據我們測算，目前國內已投產的主要威士忌酒廠產能總計 11.2 萬噸；根據當前市場成品威士忌均價約 10 億元/萬噸，桶裝威士忌度數 63.5%，瓶裝威士忌度數 40-50%測算，已投產威士忌成品酒出廠產值約 158.5 億元。根據國際通用的威士忌陳釀 3 年可作為成品酒售賣的標準，2024 年底國產威士忌蒸餾廠或將釋放出大量成品酒產能，為推新品提供產能支撐。90%80%20%30%10%20%80%70%0%10%20%30%40

74、%50%60%70%80%90%100%調和蘇威調和日威單一麥芽蘇威單一麥芽日威即飲非即飲85%67%39%4%13%34%2%4%10%0%20%40%60%80%100%201220162023調和蘇格蘭威士忌單一麥芽蘇格蘭威士忌日本威士忌波本/其他美國威士忌加拿大威士忌30%60%20%30%50%10%0%20%40%60%80%100%華南華東夜場和餐廳電商和商超日場95%72%54%22%12%10%8%1%0%20%40%60%80%100%2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表47：中國部分威士

75、忌酒廠建設進度及產能規劃 酒廠酒廠 地址地址 投資方投資方 建設進度建設進度 投產時間投產時間 產能（噸）產能（噸）部分已投產威士忌酒廠：吉斯波爾威士忌 山東煙臺 投產 2011 年 2000 觀造酒廠 貴州安順 熊貓精釀 投產 2016 年投產 1000 大芹酒廠 福建漳州 云頂酒業 投產 一期 2016 年 8 月投產；二期 2019 年 11 月投產 24300 世界燒蒸餾廠 湖南韶山 投產 2020 年 1500 東威蒸餾所 湖南岳陽 投產 2020 年 高朗威士忌 湖南瀏陽 投產 2020 年投產；二期在建 4000 崍州蒸餾廠 四川邛崍 百潤股份 投產 2021 年 10 月 67

76、750 疊川蒸餾廠 四川峨眉山 保樂力加 投產 2021 年 8 月 2800 柏寰威士忌 福建漳州 柏寰威士忌 投產 2018 年 6000 德熙威士忌 福建龍巖 怡園酒業 投產 2024 年 3000 累計已投產產能合計：累計已投產產能合計：112350 部分在建威士忌酒廠：洱源酒廠 云南大理 帝亞吉歐 在建 預計 2024 年試生產 2300 高橋蒸餾廠 四川峨眉山 郎酒集團 在建 預計 2026 年投產 3000 拉薩朗熱酒村項目 西藏 洋河股份 在建 預計 2024 年底投產 青島啤酒蒸餾廠 山東青島 青島啤酒 在建 預計 2024 年底投產 2500 資料來源：酒業家，威士忌研究所

77、，界面新聞，高朗威士忌，葡萄酒商業觀察，烈酒商業，東方財富網，漳州市人民政府，華聲在線，掌上安順，公司公告，微瀏陽，威士忌頻道，華夏酒報，國盛證券研究所 每萬噸陳釀產能投資約每萬噸陳釀產能投資約 4 億元，品牌方重資產投入需回轉資金。億元，品牌方重資產投入需回轉資金。根據百潤股份威士忌陳釀熟成項目投資金額測算，每萬噸威士忌陳釀產能需投入資金 4.0 億元，為重資本投入行業。從桶陳時間來看，2023 年 10 年以上/510 年/2 年及以下的威士忌桶陳量分別達0.1/0.61.0/5.5 萬千升，近兩年桶陳數量顯著增加，未來數年隨著陳釀時長逐漸達到 3年，其中部分基酒達到較高年份，投資方有資金

78、回轉需求，有望推成品、培育市場，推動威士忌行業進入高速成長期。圖表48：2023 年中國威士忌不同時長年份酒的桶存量 桶存時間桶存時間 桶存量（萬千升）桶存量（萬千升）10 年及以上 0.1 5-10 年 0.6-1 2 年及以下 5.5 資料來源：酒業家，國盛證券研究所 3.2.2 需求端：順應多元消費趨勢，年輕化需求端：順應多元消費趨勢，年輕化+大眾化破圈大眾化破圈 威士忌在中國烈酒銷售額中占比僅威士忌在中國烈酒銷售額中占比僅 1%，未來烈酒消費或成多元化趨勢。，未來烈酒消費或成多元化趨勢。2023 年中國威士忌在各類烈酒零售額中占比僅 1%，橫向對比來看，2022 年日本威士忌在各類烈酒

79、銷量中占比 11%，2023 年美國威士忌在各類烈酒銷售額中占比 33%，中國威士忌滲透率遠低于其他國家。且從烈酒品類豐富度來看，2023 年中國烈酒市場中白酒占比高達93%，而 2022 年日本銷量第一的烈酒占比僅 42%、2023 年美國銷售額第一的烈酒占比僅 33%，未來中國烈酒品類或呈現多元化趨勢。2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表49：日本、美國、中國各品類烈酒銷量/銷售額占比 資料來源：Whisky L！，日本國稅局，OCC，國盛證券研究所 消費者畫像：客群相對小眾，呈現年輕、高知、中高收入特點

80、。消費者畫像：客群相對小眾，呈現年輕、高知、中高收入特點。根據百瓶威士忌報告統計，2023 年威士忌消費群人中 18-29 歲的年輕族群占比達到 53%，年輕人為威士忌消費主力。同時，威士忌消費者學歷整體較高，本科及以上占比 68%；分職業來看，威士忌消費主力為白領群體及藝術、IT 等中高收入職業人群，超過 50%的消費者月收入達到9000 元及以上，整體消費能力較強。北上廣等東部沿海及一二線城市是威士忌消費的主要地區，廣東占比高達 21%，或與較發達的經濟水平及洋酒消費氛圍相關。圖表50：2023 年國內威士忌消費人群年齡分布 圖表51：2023 年國內威士忌消費人群職業分布 資料來源：百瓶

81、，國盛證券研究所 資料來源：百瓶，國盛證券研究所 圖表52：2023 年國內威士忌消費人群收入分布 圖表53：2023 年國內威士忌消費人群地區分布 資料來源：百瓶，國盛證券研究所 資料來源：百瓶，國盛證券研究所 25%28%32%10%4%18-24歲25-29歲30-39歲40-49歲50歲及以上19%9%8%7%5%3%49%廣告、市場、媒體、藝術科研教育IT互聯網財務、人事、行政政府法律其他6.5%19.4%23.3%19.4%14.7%8.5%8.2%3000以下3000-6000元6000-9000元9000-12000元12000-18000元18000-28000元28000以

82、上21%8%8%8%8%6%41%廣東省江蘇省上海市浙江省北京市山東省其他2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 威士忌品類年輕化、大眾化，貼合年輕人個性、情緒化需求。威士忌品類年輕化、大眾化，貼合年輕人個性、情緒化需求。過去威士忌被認為高端、小眾，當前正沖破“成功”、“高端”、“成熟”等商務化、小眾化標簽，成為消費者眼中“自由”（58%）、“個性”（62%）的象征，大眾普及度和接受度增加。中國年輕消費者在酒類消費中呈現多元、個性化、悅己等特點，威士忌的品類形象能與年輕消費者構建較強情感鏈接，未來年輕消費群體的崛起或

83、帶動威士忌破圈，打開場景和人群邊界。圖表54：中國市場威士忌印象分布 圖表55：中國年輕消費者喝酒原因統計 資料來源：百瓶，國盛證券研究所 資料來源：名酒研究所，國盛證券研究所 3.3 測算中國威士忌市場出廠空間約測算中國威士忌市場出廠空間約 300 億元億元 由于中國白酒消費氛圍濃厚、消費習慣成熟，白酒黏性消費者轉化率估計有限，而根據威士忌消費人群畫像，預計未來威士忌將從年輕人群、消費能力更強的高線城市開始滲透。因此我們結合各線城市人口占比、各年齡段人口占比進行測算：測算一：測算一：根據各線城市人口占比數據，2023 年中國一線/新一線/二線/三線/四線及以下城市人口占比分別為 5.9%/1

84、4.3%/15.9%/24.8%/39.1%，參考日本烈酒銷量中威士忌占比 11%、美國烈酒銷售額中威士忌占比 33%，我們假設消費能力更強、消費更多元化的一線和新一線城市中威士忌消費額占比達到 10%，而二線/三線/四線及以下城市威士忌消費額占比分別為 8%/5%/1%，則預計威士忌消費額在烈酒中占比約 4.9%。圖表56：測算一：根據各線城市人口占比測算威士忌市場空間 2023 年人口占比年人口占比 假設該區域威士忌消費額在烈酒中占比假設該區域威士忌消費額在烈酒中占比 威士忌消費額占比威士忌消費額占比 一線城市 5.9%10%0.6%新一線城市 14.3%10%1.4%二線城市 15.9%

85、8%1.3%三線城市 24.8%5%1.2%四線及以外城市 39.1%1%0.4%合計合計 4.9%資料來源：Wind，國盛證券研究所 測算二：測算二：根據各年齡段人口占比數據，2023 年中國 18-39 歲/40-49 歲/50 歲以上人口在18 歲以上人群中占比分別為 35.7%/17.1%/47.2%，參考日本烈酒銷量中威士忌占比11%、美國烈酒銷售額中威士忌占比 33%，我們假設白酒消費黏性更低、消費更多元化62%58%27%24%19%26%9%4%0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%女生男生2025 02 09年 月 日 g

86、szqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 的 18-39 歲年齡段威士忌消費額在烈酒中占比達到 10%，而 40-49 歲/50 歲以上年齡段威士忌消費額占比分別為 5%/1%，則預計威士忌消費額在烈酒中占比約 4.9%。圖表57：測算二：根據各年齡段人口占比測算威士忌市場空間 2023 年年 18 歲以上歲以上 人口結構中占比人口結構中占比 假設該年齡段威士忌消費額假設該年齡段威士忌消費額 在烈酒中占比在烈酒中占比 威士忌消費額占比威士忌消費額占比 18-39 歲 35.7%10%3.6%40-49 歲 17.1%5%0.9%50 歲以上 47.2%

87、1%0.5%合計合計 4.9%資料來源：Wind，國盛證券研究所 我們預計中國威士忌在烈酒銷售額中占比有望達我們預計中國威士忌在烈酒銷售額中占比有望達 5%，對應出廠端市場空間約，對應出廠端市場空間約 300 億億元、終端市場空間超元、終端市場空間超 600 億元。億元。根據 OCC 數據，2023 年中國烈酒零售額總計 12811.3億元，假設中長期威士忌在烈酒中占比達到 4.9%，則對應威士忌潛在市場空間約 629.3億元。假設經銷商、終端利潤率分別為 20%、35%，則對應威士忌出廠規?？臻g約 304.2億元。圖表58：中國威士忌市場空間測算 中國威士忌市場空間測算中國威士忌市場空間測算

88、 2023 年中國烈酒零售額（億元）12811.3 假設威士忌在烈酒中占比 4.9%則威士忌潛在終端市場空間（億元）629.3 假設經銷商利潤率 20%假設終端利潤率 35%則對應威士忌出廠規?？臻g（億元）304.2 資料來源：Wind，OCC，愛采購，國盛證券研究所 2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、國威品牌：新品上市初啟程，著力培育消費者四、國威品牌：新品上市初啟程，著力培育消費者 借鑒成熟市場發展經驗，我們認為國產威士忌的培育或遵從先平價后高端的規律，既需要需求端宏觀經濟大背景的支撐，又需要供給端品牌

89、方的主動作為。橫向對比來看，我們認為雖然國內大環境消費升級速度放緩、飲食西化氛圍較輕，但居民已具備較高消費水平、單一白酒文化下有多元化烈酒消費訴求、新一代年輕人成長為主力人群等均提供市場孵化的基礎。在此基礎上，我們認為我們認為品牌方的發力成為決定市場成長速度和空間的品牌方的發力成為決定市場成長速度和空間的關鍵因素，在產品、渠道、消費者培育路徑三方面的關鍵因素，在產品、渠道、消費者培育路徑三方面的舉措舉措尤為關鍵。尤為關鍵。4.1 國產威士忌新品上市，消費者培育有待深化國產威士忌新品上市，消費者培育有待深化 國產威士忌新品陸續上市，平價產品線有待完善。國產威士忌新品陸續上市，平價產品線有待完善。

90、當前國產威士忌產品線逐步豐富，除市場原有的大芹、高朗、吉斯波爾等威士忌外，2023 年疊川蒸餾廠推出純麥芽威士忌，定價 888 元/700ml，定位高端價格帶；2024 年 11 月 19 日崍州蒸餾廠推出“崍州”單一麥芽威士忌、“百利得”單一調和威士忌，定價均為 399 元/700ml，占位中高端價格帶提升品牌調性。2024 年 12 月 4 日，高朗 5 款威士忌新品首發，價格帶覆蓋 200700元。未來更多國產威士忌新品有望面世，借鑒日本市場經驗及考慮價格帶布局的完整性，或有更多平價威士忌推出培育大眾市場。圖表59：國產威士忌部分已上市產品 資料來源：中國財富網，吉斯波爾官網，酒業家，天

91、府現代種業園，高朗官方微信公眾號，淘寶，高朗會員店，國盛證券研究所 本土創新：創新研發蒙古櫟桶、黃酒桶等，尋求本土特色突破。本土創新：創新研發蒙古櫟桶、黃酒桶等，尋求本土特色突破。為與進口品牌形成差異化競爭、構建品牌認知，在借鑒成熟市場發展經驗的同時需做好本土化創新，培育中國特色產品。由于橡木桶對酒體風味有大部分決定作用，崍州在制桶上進行多種嘗試尋求突破，推出蒙古櫟桶、黃酒桶等。日本水楢木即為蒙古櫟的一種，但蒙古櫟易泄露酒體，其中適于桶陳的優質品種較少，原料稀缺，2022 年崍州蒸餾廠聯合北京林業大學共同啟動“崍州蒙古櫟良種計劃”，保障蒙古櫟供給的穩定性。2025 02 09年 月 日 gsz

92、qdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 蒸餾廠精心選址，產區初步成型。蒸餾廠精心選址，產區初步成型。國產威士忌蒸餾廠選址也靠近優質水源地、多為山清水秀的位置，且酒廠設計美觀，配置體驗中心便于消費者深度感受品牌文化。崍州蒸餾廠坐落在“天府南來第一州”的邛崍，位于北緯 30 度黃金釀酒帶，水土環境優越、氣候溫暖濕潤，采用來自橫斷山脈的優質天然水，富含微量元素，更易釀造平衡自然的風味和口感。疊川蒸餾廠坐落于四川峨眉山腳下，水質富含礦物質、清澈甘甜，酒廠設計獨具匠心，集山水、釀造、文化于一體。中國威士忌產區概念也初具雛形，圍繞著自然稟賦條件已逐步發展出山東、浙江

93、、湖南、福建、四川、云南六大省域產業聚集地。圖表60：崍州蒸餾廠烈酒文化中心 圖表61：疊川麥芽威士忌酒廠 資料來源：微酒，國盛證券研究所 資料來源：疊川官方微信公眾號，國盛證券研究所 國際賽事獲獎：品牌斬獲國際獎項，年份較短仍需迭代。國際賽事獲獎：品牌斬獲國際獎項，年份較短仍需迭代。國產威士忌陳釀時長尚不足，但仍積極參與國際大賽，提供品質背書、修復品牌，如高朗單一麥芽威士忌、大芹藍牌單一麥芽威士忌先后獲得 2022IWSC、2023IWSC 銅獎。持續以大單品參與國際賽事，未來國產威士忌高端化路徑或更順。圖表62：崍州特色蒙古櫟桶 圖表63：中國威士忌獲得國際賽事獎項 資料來源：威士忌頻道，

94、國盛證券研究所 資料來源：搜狐，新華網，吉斯波爾，美酒網，國盛證券研究所 消費者教育：多元營銷推廣活動，有效轉化消費者。消費者教育：多元營銷推廣活動，有效轉化消費者。近年來，國內大量舉辦威士忌品鑒會、移動式酒友會、藝術類快閃活動、搭建百瓶等垂直媒體社區平臺，重點培育消費者。崍州蒸餾廠在上海、廣州、成都開設崍州吧，給予線下體驗機會。豐富的威士忌展銷活動增強了消費者對威士忌的文化接觸和品牌認知，根據 Whisky L！，在參展前沒有購買過威士忌的人群中，約 12%會在參展后購買威士忌。2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

95、明 圖表64：中國市場系列威士忌宣傳活動 資料來源：中國酒業新聞網，數英，界面新聞，崍州蒸餾廠官網，國盛證券研究所 國威市場初啟航，創新營銷或加碼。國威市場初啟航，創新營銷或加碼。當前國內威士忌市場尚不成熟、國產威士忌品牌認知度較低，仍需要大量消費者教育工作。國產威士忌品牌已初步推進幾大布局：新品上市、酒莊先行、本土創新、多元營銷、競合共贏等。借鑒日本經驗，培育威士忌消費者需結合大力度廣宣費用+文化情懷滲透，未來估計會有更多創新營銷方式開辟新興市場，助力威士忌第一輪破圈。4.2 代表企業：崍州先發重資投入，啤白企業廣布局代表企業：崍州先發重資投入，啤白企業廣布局 三類企業加碼國威釀造，競合共贏

96、開辟新市場。三類企業加碼國威釀造，競合共贏開辟新市場。近年眾多企業布局中國威士忌產能，主要包括三大類企業，第一類為跨界布局的中國大型酒企，如百潤股份、青島啤酒、郎酒集團、洋河股份、怡園酒業等；第二類為本土企業，如福建大芹陸宜酒業、高朗威士忌、吉斯波爾威士忌等；第三類為國際烈酒集團如保樂力加、帝亞吉歐等。當前中國威士忌市場仍處于萌芽期，行業成長空間廣闊，各品牌方合力開辟新市場。4.2.1 崍州：桶陳威士忌超崍州：桶陳威士忌超 6 萬噸，先發投入壁壘深厚萬噸，先發投入壁壘深厚 崍州蒸餾廠：合計斥資數十億元，桶陳產能預計超崍州蒸餾廠：合計斥資數十億元，桶陳產能預計超 6萬噸。萬噸。崍州蒸餾廠為百潤旗

97、下子公司巴克斯酒業自 2016 年開始規劃的烈酒蒸餾廠，2017 年布局威士忌產能，2020 年及2021 年公告威士忌陳釀熟成項目，合計擬投資金額達 27.3 億元，計劃桶陳威士忌合計超 6 萬噸。2021 年 10 月 19 日崍州蒸餾廠開始第一桶威士忌灌桶，麥芽威士忌陳釀熟成項目逐步推進，公司合計灌注陳釀威士忌超過 30 萬桶，布局早、規模大，搶占先發優勢。圖表65：公司威士忌產能及陳釀熟成項目 時間時間 項目名稱項目名稱 投資金額投資金額 規劃產能規劃產能 2017 伏特加及威士忌生產建設項目 約 5 億元 3.1 萬噸伏特加和 0.5 萬噸威士忌產能 2020 烈酒（威士忌）陳釀熟成

98、項目 11.74 億元 3.4 萬噸威士忌原酒（酒精度為 70%）的儲藏能力 2021 麥芽威士忌陳釀熟成項目 15.60 億元 3.375 萬噸麥芽威士忌原酒（酒精度約 70 度）的儲藏能力 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 做中國自己的威士忌，桶型眾多品類超做中國自己的威士忌，桶型眾多品類超 200 種。種。（“做中國自己的威士忌”是崍州品牌創立初心，除主流的波本桶、雪莉桶外，崍州蒸餾廠在 2019 年即開始黃酒桶、蒙古櫟桶的研發及桶陳工作，當前崍州蒸餾廠橡木桶桶型已超過

99、 50 種，若根據橡木桶的生產酒廠、桶材樹種、熱處理方式等進一步細分則超過 200 種，在摸索中研發創新。新品上市獲認可，新品上市獲認可，25Q1 推流通大單品，品宣前置搶先機。推流通大單品，品宣前置搶先機。11 月 19 日崍州蒸餾廠推出兩款威士忌新品“崍州”單一麥芽威士忌、“百利得”單一調和威士忌，定價均為399 元/700ml，各限量銷售 1 萬瓶，打造品牌調性，實現價格帶占位。25Q1 起崍州蒸餾廠或正式發行流通產品，構建多元多價格帶產品組合?？紤]到市場上無年份酒中的大單品定價多在 100200 元，崍州蒸餾廠或完善這一價格帶布局。此前公司已提前布局多類品宣活動，如高頻亮相專業威士忌展

100、會、舉辦眾多品鑒會、每月舉辦崍州蒸餾廠開放日（截止 2024 年 6 月 23 日崍州蒸餾廠訪客達 1 萬人）、參與全球威士忌評獎活動等，逐步構建品牌認知，未來公司營銷活動頻率及力度或再加大。圖表66：崍州、百利得威士忌新品 圖表67：2023 年至今崍州獲 3 大權威賽事9 項獎彰 資料來源：天府現代種業園，國盛證券研究所 資料來源：崍州蒸餾廠官方公眾號，國盛證券研究所 先發投入壁壘深厚，崍州有望成為領軍者：先發投入壁壘深厚，崍州有望成為領軍者：（1）崍州先發進行重資本投入，威士忌是一門時間的生意，桶陳時間越長風味越佳，崍州搶占先機，為后續品牌高端化、推出年份酒等奠定基礎。（2）百潤從香精香

101、料業務起家，預調酒業務也需要緊跟消費者口味趨勢、研發多元口味產品，公司在口味研發端具有核心競爭力；（3）威士忌主要消費群體為年輕、有一定消費力的群體，與預調酒客群存在一定重疊；且威士忌消費者培育中亦可借鑒預調酒業務的品類教育、場景培育等經驗。公司已有公司已有 Highball 產品儲備產品儲備，等待時機成熟推出。，等待時機成熟推出。我們認為現階段威士忌品類在國內仍偏小眾，消費者尚未適應威士忌口味，未來隨著品類逐步發展成熟，或可復刻日本成功經驗，推出 Highball 類產品豐富預調酒產品矩陣，同時打開威士忌市場空間。公司目前已有以威士忌為基酒的預調酒產品儲備，等待未來時機成熟時推出。4.2.2

102、 傳統酒企：白酒啤酒跨界布局，關注新品及戰略調整傳統酒企：白酒啤酒跨界布局，關注新品及戰略調整 白酒、啤酒企業紛紛布局，威士忌業務初見雛形。白酒、啤酒企業紛紛布局，威士忌業務初見雛形。威士忌是世界第一大烈酒，在國內是新興賽道，酒類多元化趨勢下眾多白酒、啤酒公司跨界布局。目前白酒中如郎酒、古井、洋河，啤酒企業中如青島啤酒、燕京等企業均已投資建設大規模威士忌產能，多數項目在建設中，青島啤酒已有部分產能投產。2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表68：中國白酒、啤酒公司威士忌業務布局 隸屬集團隸屬集團 生產地生產地

103、威士忌項目名稱威士忌項目名稱 項目現狀項目現狀 白酒公司 安徽古井集團有限責任公司 安徽亳州 安徽古奇酒業 在建 四川郎酒集團 四川峨眉山 峨眉山高橋威士忌酒業有限公司 在建 江蘇洋河酒廠股份有限公司 西藏甘孜區 西藏地球第三極酒業有限公司 項目待建 啤酒公司 燕京集團 北京順義 燕京啤酒股份有限公司 在建 青島啤酒集團有限公司 山東青島 青島啤酒股份有限公司 投產 資料來源：Whisky L！，OCC，FOOD WINE，新浪財經，國盛證券研究所 青島啤酒：啤酒、威士忌產線具備共性，青啤五廠基地含威士忌產能。青島啤酒：啤酒、威士忌產線具備共性，青啤五廠基地含威士忌產能。2023 年青島啤酒五

104、廠 100 萬千升精釀啤酒生產基地項目落子青島嶗山區，項目包括威士忌產能。在啤酒銷量進入飽和期后，布局威士忌業務或為公司帶來新增量。啤酒和威士忌均采用以大麥為主的各種谷物發酵，生產工藝前期流程也高度相似，威士忌生產為在啤酒生產的基礎上進行蒸餾、陳釀，因此啤酒企業具備部分生產威士忌的優勢。郎酒集團：郎酒莊園體驗式營銷，斥資超郎酒集團：郎酒莊園體驗式營銷，斥資超 30 億元再建威士忌酒莊。億元再建威士忌酒莊。公司在四川峨眉山建設高橋威士忌酒業項目，總投資不低于 30 億元，總設計原酒產能 1 萬噸，將分三期實現，首期年產 3000 噸原酒計劃于 2026 年投產，剩余產能預計于 2030 年全部投

105、產。郎酒集團此前已成功打造“郎酒莊園”，突破傳統酒廠模式，集合高端建筑群，融合美學價值，讓消費者走進白酒文化。本次高橋威士忌項目將借鑒酒莊經驗，將集威士忌生產全流程、品鑒、世界烈酒文化藝術展示中心、商業美食小鎮、頂級精品酒店群等設施結合，提供消費者展示窗口，并以場景體驗提高品牌價值。圖表69：郎酒莊園部分景觀 圖表70：郎酒集團峨眉山高橋威士忌就業項目效果圖 資料來源：釀酒雜志，原山原水文旅研究院，國盛證券研究所 資料來源：川觀新聞，國盛證券研究所 傳統酒企具備部分先發優勢，關注集團規劃及產能建設進程。傳統酒企具備部分先發優勢，關注集團規劃及產能建設進程。傳統酒企在資金儲備、渠道資源、品牌優勢

106、、生產工藝、營銷模式等方面具備優勢，更易在威士忌業務發展上取得突破。但當前酒企威士忌產能仍在建設中，建議關注后續酒企對威士忌業務的戰略規劃及產能投產、新品推出節奏。2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 經濟環境及消費力恢復不及預期。經濟環境及消費力恢復不及預期。若經濟及需求恢復不及預期，消費者或減少可選消費及新品嘗鮮支出，不利于威士忌市場的成長。新品風味與消費者口味不符。新品風味與消費者口味不符。由于飲食習慣差異，且中國白酒歷史根基深厚，消費者對新口味的接受度存在不確定性，若新品風味與消費者口味不

107、符或影響威士忌品類的拓展。費用投入效果欠佳。費用投入效果欠佳。當前流量碎片化趨勢下消費者培育難度加大，營銷方式的培育效果存在不確定性，費用投入效果存在不及預期的風險。行業發展初期亂序競爭。行業發展初期亂序競爭。行業發展初期因高成長性具備吸引力，但法律法規及行業規范滯后，或出現入局者眾多、亂序競爭、產品參差不齊等問題，影響行業良性發展。測算誤差風險。測算誤差風險。中國威士忌市場尚處于萌芽期，我們借鑒美國、日本市場數據測算中國威士忌市場空間，由于人口結構、飲食習慣等差異或存在測算誤差。2025 02 09年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

108、明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修

109、改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權

110、歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評

111、級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 02 09年 月 日