1、海外行業跟蹤報告|可選消費證券研究報告請閱讀最后評級說明和重要聲明1/17行業評級推薦（維持）報告日期2025 年 02 月 10 日相關研究相關研究分析師：宋婧茹分析師：宋婧茹S0190520050002BQI分析師：陳雅雯分析師：陳雅雯S0190524010001請注意:陳雅雯并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管的活動。小米家電：多品類擴張與智能生態布局小米家電：多品類擴張與智能生態布局投資要點：投資要點：小米家電具備多元化優勢，多品類市場份額領先：小米家電具備多元化優勢，多品類市場份額領先：小米家電產品種類多元，覆蓋了大家電、小家電、智能家居和智能廚房等多個

2、領域。小米家電 2024Q3 在電視、空調、加濕器、凈水器領域國內市占率均位于前 3，冰箱、洗衣機的市場份額不斷向行業頭部靠攏。小米持續完善 IoT 與生活消費產品矩陣，2024Q3 小米 IoT 與生活消費產品收入同比增長 26%達到 261 億元，主要得益于平板、智能大家電及可穿戴產品收入的增加。小米家電從電視一枝獨秀逐步拓展到多品類優勢提升階段，小米大家電業務在 2024Q3 同比增長超 46%，2024Q3 空調、冰箱、洗衣機全渠道出貨量分別為 69/53/36 萬臺，分別同比增長 63%/52%/47%。小米家電的高性價比策略成功吸引了對價格敏感且追求高科技體驗的年輕消費群體：小米家

3、電的高性價比策略成功吸引了對價格敏感且追求高科技體驗的年輕消費群體：小米通過高線上占比減少租金及人力成本（小米線上渠道銷售占比 70%VS 美的 2024H1線上收入占比約 50%）、減少中間環節（代理商、經銷商等環節要加價）、采用爆款策略、供應鏈整合（例如投資過石頭科技、扶持云米、智米等供應鏈企業，并采用 ODM模式使用一線家電品牌商的供應鏈）、智能化和生態體系增強產品吸引力等方式保證了產品的高性價比，小米使用互聯網模式與傳統家電行業形成差異化。例如，小米冰箱價格低于行業均值約 1000 元/臺，與二三線品牌高度重合,產品性能對標頭部品牌，實現低價優質。同時通過設計風格簡約現代，注重產品的外

4、觀和質感等，獲取核心消費群體。小米家電結合消費者需求針對性創新，研發支撐產品高端化可能性與多元化：小米家電結合消費者需求針對性創新，研發支撐產品高端化可能性與多元化：例如，米家洗衣機采用創新形態雙滾筒洗烘一體設計，米家空調創新上出風設計，同時具有超一級能效并支持小米澎湃智聯系統。這些創新產品不僅提升了用戶體驗，也增強了小米在家電市場的競爭力。隨著小米繼續擴大研發投入，致力于成為新一代科技領跑者，其在全球家電市場的領導地位將更加穩固。小米截至 2024Q3，研發費用達 166 億元，同比增長 19.9%，研發人員超 2 萬人，全球專利授權數 41000+，其中有效全球專利族占比4.62%，位列全

5、球第八。內部研發協同幫助家電產品實現內部研發協同幫助家電產品實現 AI 化與全屋智能，車家互聯具備獨特競爭優勢：化與全屋智能，車家互聯具備獨特競爭優勢：小米研發部門可將一些通用技術和前沿技術與家電事業部共享，如人工智能技術、芯片技術等，應用到家電產品中，提升產品的科技含量和競爭力。例如小米的澎湃 OS 系統，研發部門將其與家電事業部合作，實現了家電產品的智能化互聯和協同控制。小米 IOT家電全屋智能化程度更高，消費者可通過小米 APP 控制家電，截至 2024 年 9 月，米家 APP 的月活躍用戶數超過 1 億，同比提升 19.2%。同時小米獨家擁有車家互聯，小米汽車支持車機屏幕隨時調用家里

6、攝像頭進行監控等操作，并在接近小區時通過設置地理圍欄激活回家或離家等場景。產品力有保障的背景下，渠道與市場擴張打開空間：產品力有保障的背景下，渠道與市場擴張打開空間：在全球市場擴張方面，小米通過積極的市場布局，尤其是在東南亞市場的策略，預計將成為推動公司業務增長的新動力。Fortune Business Insights 預測，全球家電市場 2024-2032 年復合年增長率超 5%，其中彩電市場規模預計由 2024 年 3449.4 億元增長至 2032 年 7386.5 億元，復合年增長率高達 10%，空調/冰箱/小家電 2024-2032 年的市場規模 CAGR 預計分別為6.1%/6.

7、3%/5.1%。同時小米之家門店數量預計 2025 年突破 2000 家，這將有助于小米進一步擴大其在國內市場的覆蓋范圍，并提供更多的消費者接觸點。風險提示：1）市場競爭加??；2）通貨膨脹加??；3）新產品市場接受度不及預期；4）其他宏觀因素；5）海外業務運營風險。海外行業跟蹤報告|可選消費請閱讀最后評級說明和重要聲明2/17一、小米家電：多元智能產品線與高性價比策略小小米米家家電電產產品品種種類類多多元元，覆覆蓋蓋大大家家電電、小小家家電電、智智能能家家居居和和智智能能廚廚房房等等多多條條產產品品線線：大家電及智能家居產品如空冰洗、掃地機、智能音箱、智能燈具等，均可通過米家 APP 實現遠程設

8、置溫度與時間，增加使用便利性；智能廚房產品兼具多功能和時尚設計，滿足現代家庭對于烹飪的多樣需求，不僅可以通過 APP 控制，還可以“小愛同學”語音喚醒操控。圖圖 1、小小米米家家電電主主要要產產品品線線數據來源：小米商城，興業證券經濟與金融研究院整理小小米米家家電電主主要要面面向向高高價價格格敏敏感感度度和和高高科科技技體體驗驗感感的的年年輕輕消消費費群群體體：“發燒友”和“性價比”一直是小米占據市場份額的兩大利器，“發燒友”致力探索產品技術邊界，同時對產品性能有著極致追求，要求“高性價比”，小米敏銳捕捉這一群體的需求，以低價策略打入市場，提供高性能的產品，并將智能化作為切入高端銷售市場的突破

9、點，向用戶傳遞“高配置，低價格”的產品畫像，切中用戶需求痛點。米米粉粉文文化化提提高高生生態態粘粘性性：“和用戶做朋友”是米粉文化中至關重要的一環，線上線下全渠道踐行。線下舉辦爆米花、同城會、米粉節等活動，讓用戶在現實生活中建立與小米的聯系；線上通過微博、微信、論壇、米聊等社交工具與用戶互動，收集產品改進建議，在用戶建議下推出巨省電空調系列，賺足市場口碑。kVdYhXsVjZqRtR6MbP8OoMoOsQqNlOoOsQkPpOnMaQqQyRuOtRoRwMsRvN海外行業跟蹤報告|可選消費請閱讀最后評級說明和重要聲明3/17圖圖 2、小小米米通通過過微微博博與與用用戶戶互互動動數據來源：

10、微博，興業證券經濟與金融研究院整理全全屋屋智智能能化化成成為為影影響響家家電電消消費費決決策策的的因因素素之之一一：用戶對小米 IOT 家電的使用體驗及購買決策：1）好評及購買原因 1，家庭中已經有小米相關產品的消費者，在購買大家電時愿意嘗試，例如已經買過小米音箱的消費者，可能出于家庭互聯的便捷性購買小米空冰洗；2）好評及購買原因 2:性價比高，可能不是性能最優的產品，但小米大家電在同等性能的產品中具備價格優勢，且憑借低價吸引消費者購買；3）差評 1:部分消費者認為，小米家電的代工行為讓其在產品質量保證方面或有擔憂。小小米米 IOT 家家電電全全屋屋智智能能化化程程度度更更高高，獨獨家家擁擁有

11、有車車家家互互聯聯：其擁有統一 APP 管理、語音控制助手、遠程控制功能等便捷的智能控制方式，在個性化與定制化、設備互聯性、智能功能與自動化等方面也表現出色，能為用戶提供更優質、便捷、智能的家居體驗。消費者可通過小米 APP 控制家電，截至 2024 年 9 月，米家 APP的月活躍用戶數超過 1 億，同比提升 19.2%。海外行業跟蹤報告|可選消費請閱讀最后評級說明和重要聲明4/17表表 1、空空冰冰洗洗用用戶戶體體驗驗差差異異對對比比小小米米 IOT 家家電電格格力力美美的的海海爾爾智能控制多樣性幾 乎所有空 調都 支持智能 控制。部分冰箱支持智能控制。部分 洗衣機支 持智能控制。設備支持

12、手機APP、語音助手遠 程控制和 場景模式切換部分 空調產 品可 手 機APP遠程控制旗下 部分 空調產品 有智 能調節功能智能 凈水器支持遠程控制，但水質 監測實時性不足；部分空調有智能功能設備互聯性設 備之間互 聯互通，如智能電視與智能音箱、攝像頭互動。擁有車家互聯，小米 汽車支持 車機 屏幕隨時 調用 家里攝像 頭進 行監控等 操作，并在接近小區 時通過設 置地 理圍欄激 活回 家或離家 等場景格力 物聯網 空調如格力金貝II，可通過語音分辨，聯動全屋所有家電美的 與華 為采用“云云對接”的合作模式；美的家 電可 以聯動米 家，通 過Home Assistant（HA）接入，實現美 的智

13、 能設備的統一控制。發布了小美 AI音箱，通過語音控制 聯動 家中的所有電器提供 全套智慧家庭 智能家電解決方案，通過海爾 U+平臺，用戶 可以連接并控 制各種智能設備。擁有智慧家 庭語音助手小優管家，以及兩 款智能音箱，打造全屋分布式交互入口數據來源：格隆匯，投資界，興業證券經濟與金融研究院整理小小米米家家電電產產品品定定價價低低于于行行業業均均值值，定定位位二二三三線線品品牌牌：根據奧維云網 2024 年線上均價數據，小米家電中空冰洗及電視、掃地機器人等產品均價都位于行業均價水平之下，其中，小米冰箱價格低于行業均值約 1000 元/臺。產品性能對標頭部品牌，產品定價與二三線品牌高度重合，實

14、現低價優質。海外行業跟蹤報告|可選消費請閱讀最后評級說明和重要聲明5/17圖圖 3、2024 年年大大家家電電分分品品牌牌、分分品品類類線線上上均均價價數據來源：奧維云網，興業證券經濟與金融研究院整理二、從電視領域逐步破圈至更多家電品類未未來來彩彩電電市市場場規規模模增增速速有有望望達達雙雙位位數數，空空洗洗及及小小家家電電達達高高單單位位數數：FortuneBusiness Insights 預測，全球家電市場 2024-2032 年復合年增長率超 5%，其中彩電市場規模預計由 2024 年 3449.4 億元增長至 2032 年 7386.5 億元，復合年增長率高達 10%，空調/冰箱/小

15、家電 2024-2032 年的市場規模 CAGR 預計分別為6.1%/6.3%/5.1%。圖圖 4、全全球球彩彩電電市市場場規規模模及及預預測測圖圖 5、全全球球空空調調市市場場規規模模及及預預測測數據來源：Fortune Business Insights，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Fortune Business Insights，興業證券經濟與金融研究院整理海外行業跟蹤報告|可選消費請閱讀最后評級說明和重要聲明6/17圖圖 6、全全球球冰冰箱箱市市場場規規模模及及預預測測圖圖 7、全全球球小小家家電電市市場場規規模模及及預預測測數據來源：Fortune Business In

16、sights，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Fortune Business Insights，興業證券經濟與金融研究院整理小小米米在在加加濕濕器器、電電視視、空空調調等等品品類類市市占占率率較較高高：以空調為例，2024Q3，小米空調內銷份額由2023年的4.43%提升至6.79%，國內線上零售額市占率達到12.85%，位居行業第三。在小家電領域，銷量也穩居國內前三。圖圖 8、2022A-2024Q3 小小米米家家電電核核心心產產品品線線上上銷銷售售份份額額走走勢勢數據來源：奧維云網，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 9、2022A-2024Q3 小小米米家家電電核核心心產產品品線線

17、上上銷銷售售份份額額排排名名走走勢勢數據來源：奧維云網，興業證券經濟與金融研究院整理海外行業跟蹤報告|可選消費請閱讀最后評級說明和重要聲明7/17在在電電視視市市場場小小米米和和海海信信、TCL 三三足足鼎鼎立立，性性能能并并不不突突出出，主主打打高高性性價價比比：小米電視在刷新率、分辨率、顯示器類型等方面均擁有尚可的參數，同時價格具備一定優勢。表表 2、電電視視機機各各品品牌牌參參數數對對比比品品牌牌小小米米TCL華華為為創創維維海海信信型型號號S Pro 75Q9K 85Vison 智慧屏 475A7E 85E7N 75分分辨辨率率4K4K4K4K4K刷刷新新率率144Hz144Hz120

18、Hz,倍 頻240Hz288Hz240Hz電視類型MiniLEDLEDLCDMiniLEDMiniLED內內存存4+64GB4+64GB4+64GB4+64GB4+64GB語音遙控類型遠場語音遙控遠場語音遙控遠近場雙語音遠近場雙語音遠近場雙語音價格64995999529965976499數據來源：淘寶，京東，興業證券經濟與金融研究院整理空空冰冰洗洗三三大大品品類類延延續續高高增增長長態態勢勢：小米持續完善 IoT 與生活消費產品矩陣，收入逐年向好，至 2024Q3 同比增長 26%達到 261 億元，主要得益于平板、智能大家電及可穿戴產品收入的增加。其中空冰洗三大品類的高增長勢態，使大家電業務

19、在 2024Q3 同比增長超 46%，勢頭迅猛。2024Q1，空調、冰箱、洗衣機全渠道出貨量分別為 69/53/36 萬臺，分別同比增長 63%/52%/47%。圖圖 10、小小米米空空冰冰洗洗全全渠渠道道出出貨貨量量圖圖 11、IoT 與與生生活活消消費費品品及及智智能能大大家家電電收收入入 YOY數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理小小米米大大家家電電對對標標頭頭部部品品牌牌，緊緊抓抓性性價價比比核核心心：根據奧維云網數據，在線上渠道中，小米大家電的出貨量對標格力、美的及海爾等頭部品牌，均價遠低于頭部品牌及行業均值，踐行“高性價比

20、”的小米理念。在彩電品類中，小米電視出貨量反超TCL、海信等老牌彩電品牌，2022 年出貨量達 387 萬臺，同期 TCL、海信出貨量分別為 182 萬臺/286 萬臺。海外行業跟蹤報告|可選消費請閱讀最后評級說明和重要聲明8/17圖圖 12、2022-2023 年年主主要要空空調調品品牌牌線線上上均均價價及及出出貨貨量量圖圖 13、2022-2023 年年主主要要冰冰箱箱品品牌牌線線上上均均價價及及出出貨貨量量數據來源：奧維云網，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：奧維云網，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 14、2022-2023 年年主主要要洗洗衣衣機機品品牌牌線線上上均均價價及及出出

21、貨貨量量圖圖 15、2022-2023 年年主主要要電電視視品品牌牌線線上上均均價價及及出出貨貨量量數據來源：奧維云網，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：奧維云網，興業證券經濟與金融研究院整理小小米米空空調調開開始始向向更更高高價價格格帶帶布布局局，性性能能追追趕趕一一線線品品牌牌：小米空調經過積累，各參數值已不輸一線品牌，同時價格帶亦開始從之前的 2000-2500 左右向更高價格帶布局。表表 3、空空調調各各品品牌牌參參數數對對比比產產品品美美的的風風尊尊二二代代 pro格格力力云云錦錦三三代代小小米米上上出出風風 pro制冷量3520W3500W3520W制冷功率760W810W79

22、0W空調功率大 1.5 匹1.5 匹1.5 匹適用面積15-23 平方米16-20 平方米16-20 平方米室內機噪音41dB42dB41dB能效等級一級一級一級制冷量3520W3500W3520W數據來源：淘寶，京東，興業證券經濟與金融研究院整理海外行業跟蹤報告|可選消費請閱讀最后評級說明和重要聲明9/17逐逐步步從從電電視視、空空調調等等支支柱柱品品類類向向更更多多元元的的小小家家電電品品類類延延伸伸：小米小家電產品如掃地機器人，均價保持穩定，銷量穩步遞增，由 2022 年的 47 萬臺增長至 2024 年的 53 萬臺。圖圖 16、2022-2023 年年主主要要掃掃地地機機器器人人品品

23、牌牌線線上上均均價價及及出出貨貨量量數據來源：奧維云網，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 17、小小米米小小家家電電線線上上渠渠道道市市占占率率及及排排名名數據來源：奧維云網，興業證券經濟與金融研究院整理三、自產自研有望提升品控，渠道與市場擴張打開空間小小米米家家電電事事業業部部調調整整，為為戰戰略略品品類類及及高高端端化化、國國際際化化保保駕駕護護航航2019 年：小米把家電列為戰略重點，成立大家電事業部，由集團高級副總裁王川擔任事業部總裁，王川負責除電視外的空調、冰箱、洗衣機等大家電品類，電視業務隨后交由李肖爽負責。海外行業跟蹤報告|可選消費請閱讀最后評級說明和重要聲明10/172020

24、年：王川轉任小米集團首席戰略官，任命原電視部總經理李肖爽兼任大家電部總經理，向 CEO 匯報。2020 年 12 月潘俊被任命為小米電視部門總經理。2021 年：集團高級副總裁張峰兼任大家電部總經理，單聯瑜為大家電部空調部總監。李肖爽加入汽車業務部。2023 年：原小米大家電部電視部并入手機部，成立新大家電部，業務包含空調、冰箱、洗衣機等，任命單聯瑜擔任大家電部總經理，向集團總裁盧偉冰匯報。高高毛毛利利產產品品驅驅動動 IoT 與與消消費費產產品品毛毛利利率率提提升升：IoT 與生活消費產品毛利率穩步提升，至 2024Q3 達到 20.8%，同比上升 3.0 個百分點，主要得益于可穿戴產品、智

25、能大家電等較高毛利率產品的收入占比提升，以智能大家電為例，2024Q3 空調/冰箱/洗衣機出貨量同比增長超 55%/20%/50%。圖圖 18、IoT 與與生生活活消消費費產產品品毛毛利利率率及及 YOY數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理性性價價比比定定位位下下，小小米米 IoT 部部門門毛毛利利率率略略低低于于大大家家電電龍龍頭頭企企業業：2023Q3 開始格力、美的、海爾等大家電龍頭企業毛利率均超 25%。小米 IoT 部門毛利率普遍低于大家電龍頭企業，與海信較為接近。海外行業跟蹤報告|可選消費請閱讀最后評級說明和重要聲明11/17圖圖 19、大大家家電電龍龍頭頭企企業業毛毛

26、利利率率對對比比數據來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理小小米米持持續續擴擴大大研研發發投投入入，致致力力于于成成為為新新一一代代科科技技領領跑跑者者：至 2024Q3，研發費用達 166 億元，同比增長 19.9%，研發人員超 2 萬人，全球專利授權數 41000+，其中有效全球專利族占比 4.62%，位列全球第八，國內僅次于華為、高通。圖圖 20、小小米米集集團團研研發發費費用用及及 YOY圖圖 21、小小米米有有效效全全球球專專利利族族占占比比及及排排名名數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理小小米米家家電電注注重重產產

27、品品研研發發與與創創新新：小米智能家電實驗中心總投資 1.2 億元，總面積達 10300 平米，擁有實驗室數量達 47 間，助力產品創新，例如 2024 年 10 月在中國大陸推出米家洗衣機，采用創新形態雙滾筒洗烘一體設計；米家空調創新上出風設計，同時具有超一級能效并支持小米澎湃智聯系統。海外行業跟蹤報告|可選消費請閱讀最后評級說明和重要聲明12/17圖圖 22、小小米米智智能能家家電電實實驗驗中中心心投投入入情情況況圖圖 23、小小米米新新產產品品情情況況數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理小小米米家家電電以以代代工工模模式式為為主

28、主：小米家電的代工生產廠大多來自一線品牌。小米空調的代工方包括了長虹、松下、創維、TCL、海信等；小米電視的代工方包括了長虹、康佳、京東方、兆馳股份等。在零部件方面的供應商包括大洋電機、海立股份等。表表 4、小小米米空空調調供供應應鏈鏈上上市市公公司司風風機機大大洋洋電電機機壓壓縮縮機機海立股份加加熱熱器器東方電熱繼繼電電器器類類控控制制件件美碩科技四四通通閥閥、電電子子膨膨脹脹閥閥等等三花智控外外機機風風扇扇電電機機威靈電機電電子子連連接接器器珠城科技代代工工廠廠長虹美菱數據來源：蘇禾研報小米宣布自研自產空調，小米空調供應鏈上市公司一覽！，興業證券經濟與金融研究院整理自自建建大大家家電電工工

29、廠廠，有有望望提提升升品品控控：2024 年 11 月小米宣布啟動大家電工廠的建造計劃，初期項目將聚焦空調行業，并且全面覆蓋家用及中央空調的裝配生產需求。智能工廠預計將于 2025 年建成并投入使用，開啟小批量的自研自產，并在 2026年進入大規模量產階段。小小米米家家電電全全球球化化擴擴張張：據 GSMChina 報道，2025 年小米選擇泰國、馬來西亞等東南亞國家作為家電業務全球化的首站，推出包括小米空調、冰箱、洗衣機等小米智能家用電器。海外行業跟蹤報告|可選消費請閱讀最后評級說明和重要聲明13/17圖圖 24、小小米米家家電電將將進進軍軍泰泰國國市市場場數據來源：小米發布會，興業證券經濟

30、與金融研究院整理小小米米家家電電國國際際市市場場大大有有可可為為：近五年海爾和美的在國際市場上表現較為突出，國外銷售占比遙遙領先，尤其 2024H1，海爾國際收入占比高達 52.22%，國際市場份額反超國內市場。海信、TCL 電子、創維的國際業務也呈現出逐年增長的趨勢，海外擴張潛力較大。隨著小米完善海外市場的布局與投入，或許可提升小米的全球競爭力，成為小米業務發展的新一輪增長點。圖圖 25、六六大大家家電電品品牌牌國國際際收收入入占占比比數據來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理小小米米家家電電目目前前主主要要依依賴賴線線上上渠渠道道銷銷售售：小米線上空調市占率已來到第三名，僅次于美的

31、與格力，但線下渠道市占率排名仍然靠后。海外行業跟蹤報告|可選消費請閱讀最后評級說明和重要聲明14/17圖圖 26、2024H1 線線上上渠渠道道白白電電整整體體市市場場零零售售額額及及YOY圖圖 27、2024H1 線線上上渠渠道道小小米米白白電電零零售售額額及及 YOY數據來源：奧維云網，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：奧維云網，興業證券經濟與金融研究院整理線線下下渠渠道道以以小小米米之之家家為為主主：相較于線上渠道，小米線下門店布局較少，主要以小米之家線下門店為主，輔以授權體驗店。在最新的 2024Q3 業績發布會中，小米指出截至 2024Q3，中國大陸小米之家門店總數已達 1300

32、0 家，并預計 2025 年突破 20000 家。圖圖 28、小小米米空空冰冰洗洗線線上上銷銷售售額額市市占占率率圖圖 29、小小米米之之家家門門店店數數量量數據來源：奧維云網，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理風險提示 1）市場競爭加??；2）通貨膨脹加??；3）新產品市場接受度不及預期；4）其他宏觀因素；5）海外業務運營風險。海外行業跟蹤報告|可選消費請閱讀最后評級說明和重要聲明15/17分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點

33、。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準類別評級說明投資建議的評級標準類別評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深 300 指數為基準；北交所市場以北證 50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 15%增持相對同期相關證

34、券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。$本公司為石頭科技(688169)做市商。但上述持倉不曾、不會、不將對研究業務的獨立性

35、、客觀性產生影響。$有關財務權益及商務關系的披露有關財務權益及商務關系的披露$興證國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與 JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、成都經開資產管理有限公司、寶應縣開發投資有限公司、中泰證券、中泰金融國際有限公司、中泰國際財務英屬維爾京群島有限公司、杭州上城區城市建設投資集團有限公司、湖州市城市投資發展集團有限公司、重慶大足實業發展集團有限公司、江西省金融資產管理股份有限公司、珠海華發集團有限公司、華發投控 2022 年第一期有限公司、海鹽縣國有資產經營有限公司、海鹽海濱有限公司、平安

36、國際融資租賃有限公司、湖北農谷實業集團有限責任公司、湖州經開投資發展集團有限公司、環太湖國際投資有限公司、泰安市城市發展投資有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益陽市赫山區發展集團有限公司、佛山市高明建設投資集團有限公司、重慶巴洲文化旅游產業集團有限公司、上海中南金石企業管理有限公司、廈門國貿控股集團有限公司、國貿控股（香港）投資有限公司、中國國新控股有限責任公司、國晶資本(BVI)有限公司、中原資產管理有限公司、中原大禹國際(BVI)有限公司、南京溧水經濟技術開發集團有限公司、溧源國際有限公司、成都中法生態園投資發展有限公司、桐廬縣國有資產投資經營有限

37、公司、政金金融國際（BVI）有限公司、濟南市中財金投資集團有限公司、江蘇省溧陽高新區控股集團有限公司、江蘇中關村控股集團（國際）有限公司、連云港港口集團、山海（香港）國際投資有限公司、漳州圓山發展有限公司、鎮江交通產業集團有限公司、Higher Key Management Limited、廣州產業投資基金管理有限公司、淮安市交通控股集團有限公司、恒源國際發展有限公司、建發國際集團、四海國際投資有限公司、商丘市發展投資集團有限公司、青島市即墨區城市開發投資有限公司、交運燃氣有限公司、中南高科產業集團有限公司、中國景大教育集團控股有限公司、福建省藍深環保技術股份有限公司、重慶市萬盛工業園區開發建

38、設有限公司、湖北光谷東國有資本投資運營集團有限公司、湖北新銅都城市投資發展集團有限公司、廈門國際投資有限公司、無錫市太湖新城資產經營管理有限公司、江蘇句容投資集團有限公司、漳州市九龍江集團有限公司、Yi BrightInternational Limited、臨沂城市建設投資集團有限公司、杭州錢塘新區建設投資集團有限公司、孝感市高創投資有限公司、深圳市天圖投資管理股份有限公司、濟南舜通國際有限公司、濟南軌道交通集團有限公司、郴州市福天建設發展有限公司、揚州江淮建設發展有限公司、平潭綜合實驗區城市發展集團有限公司、陜西榆神能源開發建設集團有限公司、福建漳州城投集團有限公司、澳門國際銀行股份有限公

39、司、升輝清潔集團控股有限公司、BPHL Capital Management LTD、北京建設(控股)有限公司、北京控股集團有限公司、香港一聯科技有限公司、鎮江國有投資控股集團有限公司、瀘州航空發展投資集團有限公司、濟南城市建設集團有限公司、Jinan Urban Construction International Investment Co.,Limited、龍川海外投資有限公司、泰興市潤嘉控股有限公司、寧鄉市水務建設投資有限公司、華通國際投資控股有限公司、青島華通國有資本投資運營集團有限公司、四川簡州空港農業投資發展集團有限公司、浙江省新昌縣投資發展集團有限公司、金龍山實業(英屬維爾京群

40、島)有限公司、濟南章丘控股集團有限公司、Shenghai Investment Co.,Limited、青島軍民融合發展集團有限公司、華信藥業（香港）有限公司、泰州華信藥業投資有限公司、瀘州白酒產業發展投資集團有限公司、天風證券、三明市城市建設發展集團有限公司、Zhejiang Anji Construction Development Hong Kong Co Ltd、浙江安吉國控建設發展集團有限公司、陜西金融資產管理股份有限公司、湘潭振湘國有資產經營投資有限公司、曲阜興達投資發展有限公司、沂晟國際有限公司、臨沂市城市建設投資集團有限公司、長沙藍月谷智造產業投資有限公司、科學城（廣州）投資集

41、團有限公司、海墾國際資本（香港）有限公司、海南省農墾投資控股集團有限公司、阜寧縣城發控股集團有限公司、菏澤財金投資集團有限公司、鶴山市公營資產經營有限公司、四川納興實業集團有限公司、水發集團有限公司、淮北市公用事業資產運營有限公司、茂名港集團有限公司、江蘇荃信生物醫藥股份有限公司、浙江錢塘江投資開發有限公司、眾創（香港）科技有限公司、海通恒信、HAITONG UT BRILLIANT LIMITED、Vertex Capital Investment Limited、五礦地產有限公司、南平武夷集團有限公司、南平武夷發展集團有限公司、洛陽國苑投資控股集團有限公司、南昌金開集團有限公司、JinJi

42、ang Road&BridgeConstruction Development Co Ltd、福建省晉江市建設投資控股集團有限公司、江蘇海晟控股集團有限公司、RONGHE INTERNATIONALINDUSTRY CO.,LTD.、青島西海岸新區融合控股集團有限公司、淄博市城市資產運營集團有限公司、威海城市投資集團有限公司、平度市城市開發集團有限公司、舟山普陀城投開發建設有限公司、海納城投國際控股有限公司、上海浦東發展銀行股份有限公司香港分行、新希望集團有限公司、三明市城市建設投資集團、南安市發展投資集團有限公司、宜都市國有資產投資運營控股集團有限公司、淮南建設發展控股(集團)有限公司、濟南

43、高新控股集團有限公司、濟高國際（開曼）投資發展有限公司、莆田市國有資產投資集團有限責任公司、洛陽國晟投資控股集團有限公司、濰坊市城區西部投資發展集團有限公司、高郵市水務產業投資集團有限公司、上饒創新發展產業投資集團有限公司、泰州東方中國醫藥城控股集團有限公司、安吉七彩靈峰鄉村旅游投資有限公司、烏魯木齊經濟技術開發區建發國有資本投資運營（集團）有限公司、福建省晉江城市建設投資開發集團海外行業跟蹤報告|可選消費請閱讀最后評級說明和重要聲明16/17有限責任公司、上饒投資控股集團有限公司、上饒投資控股國際有限公司、海寧市城市發展投資集團有限公司、鹽城東方投資開發集團有限公司、東方資本有限公司、集友銀

44、行有限公司、濟南歷城控股集團有限公司、歷城國際發展有限公司、光大銀行、漳州市交通發展集團有限公司、中國國際金融股份有限公司、天風國際證券集團有限公司、TFI Overseas Investment Limited、工商銀行、株洲高科集團有限公司、濱州市財金投資集團有限公司、濱州財金國際有限公司、泰興市港口集團有限公司、南陽交通控股集團有限公司、江蘇疊石橋家紡產業集團有限公司、十堰城市運營集團有限公司、宜賓市新興產業投資集團有限公司、湖州吳興城市投資發展集團有限公司、WUXING CITY INVESTMENT HK COMPANY LIMITED、Haitian(BVI)Internation

45、al Investment Development Limited、青島國信（發展）集團有限責任公司、MINGHU INTERNATIONAL(BVI)INVESTMENTDEVELOPMENT CO.,LIMITED、濟南歷下控股集團有限公司、Zhongyuan Zhicheng Co.,Ltd.、中原豫資投資控股集團有限公司、福建省晉江建控投資控股集團有限公司、JINJIANG ROAD AND BRIDGE CONSTRUCTION&DEVELOPMENT CO.,LTD、武漢有機控股有限公司、JinjiangRoad and Bridge Construction&Developmen

46、t Co.,Ltd.、重慶新雙圈城市建設開發有限公司、九江銀行、青島膠州灣發展集團有限公司、無錫市交通產業集團有限公司、海翼（香港）有限公司、保定市國控集團有限責任公司、泉州城建集團有限公司、Coastal Emerald Limited、山東高速集團、贛州建控投資控股集團有限公司、湖南省汨羅江控股集團有限公司、湖南省融資擔保集團有限公司、萬晟國際（維爾京）有限公司、中原國際發展(BVI)有限公司、河南投資集團有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、中國信達(香港)控股有限公司、資陽發展投資集團有限公司、重慶興農融資擔保集團有限公司、荊州市城市發展控股集團

47、有限公司、成都空港城市發展集團有限公司、南洋商業銀行有限公司、許昌市投資集團有限公司、江蘇雙湖投資控股集團有限公司、四川西南發展控股集團有限公司、China Great Wall International Holdings III Ltd、中國長城資產(國際)控股有限公司、湖州南潯旅游投資發展集團有限公司、南京銀行、武漢地鐵集團有限公司、湖北省融資擔保集團有限責任公司、淮北市建設投資有限責任公司、安徽西湖投資控股集團有限公司、淄博高新國有資本投資有限公司、河南省鄭州新區建設投資有限公司、湖北澴川國有資本投資運營集團有限公司、江蘇鐘吾城鄉投資發展集團有限公司、諸暨市國有資產經營有限公司、興業銀

48、行股份有限公司香港分行、Soar Wise Limited、Soar Wind Ltd、中航國際融資租賃有限公司、邳州市產業投資控股集團有限公司、巴中發展控股集團有限公司、江蘇潤鑫城市投資集團有限公司、山東泉匯產業發展有限公司、天府信用增進股份有限公司、農業銀行、鹽城高新區投資集團有限公司、眾淼控股(青島)股份有限公司、濰坊市城市建設發展投資集團有限公司、全椒全瑞投資控股集團有限公司、安徽省興泰融資擔保集團有限公司、東興啟航有限公司、東興證券、黃石市國有資產經營有限公司、浙江湖州南潯經濟建設開發有限公司、湖州南潯新開建設集團有限公司、浦江縣國有資本投資集團有限公司、萊州財金國際有限公司、萊州市

49、財金投資有限公司、民生銀行、新沂市交通文旅集團有限公司、泰安高新建設集團有限公司、香港國際(青島)有限公司、青島城市建設投資(集團)有限責任公司、貴溪市發展投資集團有限公司、湖南瑞鑫產業運營管理有限公司、常德財鑫融資擔保有限公司、舟山海城建設投資集團有限公司、贛州城市投資控股集團有限責任公司、江蘇中揚清潔能源發展有限公司、黃石產投控股集團有限公司、赤壁城市發展集團有限公司、重慶三峽融資擔保集團股份有限公司、QUAN CHENG FINANCIAL HOLDINGS(BVI)LIMITED、濟南金投控股集團有限公司、無錫恒廷實業有限公司、江蘇銀行、靖江港口集團有限公司、沛縣產業投資發展集團有限公

50、司、Taishan Finance International Business Co.,Limited、泰安市泰山財金投資集團有限公司、婁底市城市發展控股集團有限公司、湖州市南潯區交通投資集團有限公司、懷遠縣新型城鎮化建設有限公司、徽商銀行、JUNFENG INTERNATIONAL CO.,LTD、煙臺國豐投資控股集團有限公司、長沙金洲新城投資控股集團有限公司、湖州新型城市投資發展集團有限公司、湖州吳興國有資本投資發展有限公司、榮利營造控股有限公司、Haichuan International Investment Co Ltd、江蘇方洋控股有限公司、都江堰智慧城市運營建設發展集團有限公司

51、、洛陽文化旅游投資公司有限公司、漳州臺商投資區資產運營集團有限公司、鄭州城建集團投資有限公司、佛山市南海聯達投資（控股）有限公司、成都武侯產業發展投資管理集團有限公司、浙江長興金融控股集團有限公司、寧國市寧陽控股集團有限公司、鄒城市城資控股集團有限公司、溫州市鹿城區國有控股集團有限公司、山東明水國開發展集團有限公司、Mixin International Trading Co.,Limited、宜昌高新投資開發有限公司、中原大禹國際（BVI）有限公司、武漢金融控股（集團）有限公司、威海市環通產業投資集團有限公司、知識城（廣州）投資集團有限公司、成都交通投資集團有限公司、福清市國有資產營運投資集

52、團有限公司、濱州市濱城區經濟開發投資有限公司、浙江杭海新城控股集團有限公司、YANGSHAN OVERSEAS DEVELOPMENT CO.,LTD、湖州莫干山高新集團有限公司、湖州莫干山國有資本控股集團有限公司、鄭州地鐵集團有限公司、漳州高鑫發展有限公司、宜春市袁州區國投集團有限公司、鄭州市金水控股集團有限公司、肇慶市國聯投資控股有限公司、撫州市數字經濟投資集團有限公司、建德市國有資產投資控股集團有限公司、建投國際(香港)有限公司、重慶豐都文化旅游集團有限公司、Huafa 2024 I Company Limited、廣德市國有資產投資經營有限公司、浙江德盛（BVI）有限公司、杭州富陽交通

53、發展投資集團有限公司、ZiboHigh-Tech International Investment Co.,Limited、成都市羊安新城開發建設有限公司、Lintou Overseas Co.,Limited、臨沂投資發展集團有限公司、三水國際發展有限公司、江蘇姜堰經開集團有限公司、青島平度控股集團有限公司、河南省鐵路建設投資集團有限公司、曹妃甸國控投資集團有限公司、唐山國控集團有限公司、青島市即墨區城市旅游開發投資有限公司、淮北市建投控股集團有限公司、衢州市衢通發展集團有限公司、無錫市廣益建設發展集團有限公司、嵊州市城市建設投資發展集團有限公司、黃石市新城產業投資集團有限公司、麗水經濟技術

54、開發區實業發展集團有限公司、印象大紅袍股份有限公司、兗礦集團（開曼群島）有限公司、山東能源集團有限公司、淮安市投資控股集團有限公司、南陽城投控股有限公司、科學城(廣州)融資租賃有限公司、科學城(廣州)投資集團有限公司、稠州國際投資有限公司、義烏市國有資本運營有限公司、江門高新技術工業園有限公司、林州市城投控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、安徽海螺水泥股份有限公司、腦動極光醫療科技有限公司、江蘇皋開投資發展集團有限公司、天長市農業發展有限公司、四川省金玉融資擔保有限公司、徽商銀行股份有限公司有投資銀行業務關系。$使使用用本本研研究究報報告告的的風風險險提提示示以以及及法法律律聲聲明明興

55、業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的

56、、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過海外行業跟蹤報告|可選消費請閱讀最后評級說明和重要聲明17/17往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司

57、可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告

58、所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告由受香港證監會監察的興證國際證券有限公司(香港證監會中央編號：AYE823)于香港提供。香港的投資者若有任何關于本報告的問題請直接聯系興證國際

59、證券有限公司的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特特別別聲聲明明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興興業業證證券券研研究究上上 海海北北 京京地址：上海浦東新區長柳路 36 號興業證券大廈 15 層地址：北京市朝陽區建國門大街甲 6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元郵編：200135郵編：100020郵箱：郵箱：深深 圳圳香香 港港（興興證證國國際際）地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城 T2 座 52 樓地址：香港德輔道中 199 號無限極廣場 32 樓全層郵編：518035郵編：518035郵箱：郵箱：.hk