《家電行業中央空調系列深度之二~內銷篇：品類增長與戰略升維央空內銷如何破局？-240825（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《家電行業中央空調系列深度之二~內銷篇：品類增長與戰略升維央空內銷如何破局？-240825（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2024 年 08 月 25 日 推薦推薦（維持）（維持）中央空調系列深度之二中央空調系列深度之二內銷篇內銷篇 消費品/家電 中央空調系列一產品與技術篇，我們重點探討壓縮機突破為國產崛起打好中央空調系列一產品與技術篇，我們重點探討壓縮機突破為國產崛起打好產品基礎；本篇系列二品類增長與戰略升維則聚焦內需增量空間，投資者產品基礎；本篇系列二品類增長與戰略升維則聚焦內需增量空間，投資者在地產下行壓力下，普遍對國內央空未來發展存疑，我們從央空品類深度和戰在地產下行壓力下，普遍對國內央空未來發展存疑，我們從央空品類深度和戰略高度上嘗試回答增量空間在哪

2、里。略高度上嘗試回答增量空間在哪里。單元機：高端柜機的替代品，未來空間單元機：高端柜機的替代品，未來空間 250 億以上，仍有億以上，仍有 50%增長。增長。單元機主流制冷匹數 3-5HP 之間，客廳柜機匹數多為 3HP，和單元機制冷量段重疊。單元機（一拖一）能夠替代部分高端柜機。假設，3HP 柜機中有 30%的量被單元機替代，對應規模（7000 元均價）為 360 萬臺，對應家用單元機規模在 250 億左右區間，相對目前 167 億的規模仍有 50%增長空間。多聯機：家用無需過度悲觀，商用滲透率有望提升。多聯機：家用無需過度悲觀，商用滲透率有望提升。1）家用領域：精裝房市場中央空調滲透率加速

3、提升，2021-2023 年精裝房央空配套率分別為 38%、53%和 76%（奧維）。2）商用領域：以政府公建為代表的商用空調替代的空間仍舊廣闊，多聯機替代分體式空調成為優選?？紤]設備更新和以舊換新政策扶持專項資金落地，我們測算 2024-2025 年家用多聯機增速為-2%、9%，或將高于市場預期，無需過度悲觀。水機：國內龍頭突破加速，國產替代指日可待。水機：國內龍頭突破加速，國產替代指日可待。2023 年離心式冷水機組市場規模 136 億元，過去三年離心機市場持續保持 20%以上高增。約克、開利、麥克維爾份額持續下跌，美的份額從 5%以下提升至 12%：1）研發投入高，費用率超過 10%。2

4、）多次收購+成立合資公司技術整合。3）離心機和螺桿壓縮機自制。4）國產品牌在社會關系、服務的靈活性、價格上更勝一籌。此外工程項目上螺桿機、模塊機、溴化鋰、末端國產化率過半，空氣源熱泵突破 300 億元，正在蓬勃發展。細分領域仍具增量空間。細分領域仍具增量空間。1）工業空調市場和潔凈空調市場都呈現增速快、體量可觀（百億以上）、品牌分散的特點，成為龍頭新的發力點。2）存量更新市場：4000 億更新空間巨大，以美的、格力、海爾、海信為首的國產品牌快速反應，明顯加大在舊改市場的投入力度。中長期：從產品到方案，智慧樓宇戰略升維。中長期：從產品到方案，智慧樓宇戰略升維。根據 JCI 統計，2021 年全球

5、智慧樓宇系統解決方案 250 億美元，預計到 2030 年達 700 億美元，CAGR為 12%。國內樓宇自控行業發展起步較晚，但龍頭近年持續加碼，美的（2020，品類齊全，增速最快）、海爾（2022，核心優勢磁懸浮節能）、海信（2023，核心優勢數字化系統提效）均成立智慧樓宇事業部。以海信家電為例，我們認為公司通過渠道結構調整（工程端發力降低精裝修比例）、拓品類（水機+單元機彎道超車）、出海布局，有望穿越周期逆勢成長。投資建議：投資建議：1）整機建議關注美的集團、格力電器、海爾智家、海信家電。2）零部件建議關注英華特、三花智控、盾安環境、儒競科技（電子）、大元泵業（機械）、漢中精機（機械）。

6、行業規模行業規模 占比%股票家數（只）87 1.7 總市值（十億元）1524.0 2.2 流通市值（十億元）1438.3 2.3 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現-4.4-0.7-21.0 相對表現-0.0-0.1-8.6 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、家電行業以舊換新行動方案點評消費品以舊換新細則落地，關注家電三個超預期2024-07-26 2、家電行業周報 24W29出海殺估值的嚴肅討論，家電全球化試金石2024-07-22 3、家電行業 2024 年中期投資策略出海到中流擊水，掘金自由現金流2024-07-09 4、中流擊水，國產崛起正當時中央空調深度

7、之一：產品與技術篇202303182023-03-18 史晉星史晉星 S1090522010003 閆哲坤閆哲坤 S1090523070001 彭子豪彭子豪 S1090522120001 -30-20-10010Aug/23Dec/23Apr/24Jul/24(%)家電滬深300央空內銷如何破局？央空內銷如何破局？品類增長與戰略升維品類增長與戰略升維 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 風險提示：風險提示：終端消費不及預期；地產下行；地緣政治；成本大幅上漲。終端消費不及預期；地產下行；地緣政治；成本大幅上漲。重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 市

8、值市值 23EPS 24EPS 24PE PB 投資評級投資評級 美的集團 000333.SZ 431.3 4.83 5.32 11.6 2.5 強烈推薦 格力電器 000651.SZ 231.0 5.15 5.41 7.6 1.9 強烈推薦 海信家電 000921.SZ 33.7 2.05 2.45 9.9 2.4 強烈推薦 盾安環境 002011.SZ 10.9 0.69 0.89 11.6 2.4 強烈推薦 英華特 301272.SZ 1.9 1.49 2.89 11.1 1.9 增持 資料來源：公司數據、招商證券（備注：市值單位為十億元）fYaVdXbZ8XfYcWfV9P9RaQpN

9、qQpNsOlOnNxPeRmOpR6MpOoOMYnMqMxNqRoO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 正文正文目錄目錄 投資故事：中央空調國產崛起之路.7 一、品類端的深入探討：大有可為，子品類仍具增量.8 1、單元機：消費性價比明顯，有望從 167 億增至 250 億.8 2、多聯機：家用無需過度悲觀，商用滲透率有望提升.9（1）家用多聯機是否如我們想象中那么悲觀？.9（2）商用領域的擴容具有空間.10 3、水機的變化：龍頭突破繼續加速，國產替代指日可待.11（1）離心機為何能加速增長？.11（2）工程項目：螺桿機、模塊機、溴化鋰、末端國產化率過半.17（3）熱泵及多恒系統：空

10、氣源熱泵突破 300 億元，內銷近 250 億元.18 4、細分領域的深挖，仍具增量空間.20（1）工業空調市場：增速快，品牌分散，有望整合.20（2）潔凈空調：龍頭有望替代外資+國產尾部品牌.22（3）存量更新市場：4000 億更新空間巨大.23 二、中長期：從產品到方案，智慧樓宇戰略升維.26 1、戰略升維.26 2、以海信家電為例，從品類破局到戰略升級.31（1）渠道結構調整：工程端發力成果明顯.31（2）拓品類：水機+單元機彎道超車.32 三、標的梳理及投資建議.35 四、風險提示.35 圖表圖表目錄目錄 圖 1：空調零售量分價格段占比.8 圖 2：分體式空調 2023 分匹數占比.8

11、 圖 3：單元機在央空中占比穩定在 15%左右.9 圖 4：中央空調家裝零售及精裝中單元機占比.9 圖 5：中央空調 2021-2026 年單元機行業規模.9 圖 6：24H1 國采中心空調中標情況（左右軸未標注）.11 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖 7：2023 更新多聯機占比拆分.11 圖 8：離心機歷年規模.12 圖 9：離心機應用領域拆分.12 圖 10：2011-2023 離心機市場格局變化.13 圖 11：鯤禹新一代磁懸浮離心機.14 圖 12：海爾在磁懸浮離心機市場份額一家獨大.14 圖 13：多次收購水機標的.15 圖 14：水冷螺桿機呈現明顯的國產替代趨勢.1

12、6 圖 15：工程端央空領域拆分.16 圖 16：離心機應用市場拆分.16 圖 17：螺桿機國產份額接近 50%.17 圖 18：螺桿機應用市場拆分.17 圖 19：溴化鋰、模塊機國產份額突破 50%.17 圖 20：模塊機應用市場拆分.17 圖 21：末端國產份額達到 68%.18 圖 22：末端應用市場拆分.18 圖 23：2019-2023 年熱泵行業市場規?？焖侔l展.18 圖 24：2021-2023 年空氣源熱泵規模引領行業發展.18 圖 25：2023 年空氣源熱泵內銷增至 18.7%.19 圖 26：2023 年空氣源熱泵出口規模下滑 8.5%.19 圖 27：空氣源熱泵國內細分

13、領域發展.19 圖 28：多恒系統應用市場拆分.19 圖 29：國內工業空調銷售規模（億元）.20 圖 30：國內工業空調細分產品銷售規模（億元）.20 圖 31：工業空調行業格局與主要產品.20 圖 32：潔凈空調快速增長.22 圖 33：潔凈空調市占率.23 圖 34：中央空調市場 2006-2014 年內銷額.23 圖 35：樓宇自控系統架構圖.26 圖 36：2021 中國樓宇質控行業市場規模.27 圖 37：全球樓宇自動化系統服務規模.27 圖 38：江森自控智慧樓宇業務拆解.27 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 圖 39：全球各區域智慧樓宇發展情況.27 圖 40：美的樓

14、宇科技收入（億元）.28 圖 41：海爾高效機房方案.28 圖 42：海爾樓宇數智化平臺.28 圖 43：海爾央空銷售額 CAGR 為 20%（億元）.29 圖 44：海信 ECO-B 系統架構.30 圖 45：海信日立 VS 行業渠道結構（2022）.30 圖 46：海信日立 VS 行業渠道結構（2023）.30 圖 47：2018-2023 年精裝修市場央空企業份額.31 圖 48：精裝修市場央空企業份額對比.31 圖 49：國內數據中心市場規模（億元）.31 圖 50：國內數據中心機房空調分品類銷售規模（億元）.31 圖 51：中央空調企業多聯機占比對照.33 圖 52：各公司中央空調網

15、點數量對比.33 圖 53：海信單元機份額提升明顯.33 圖 54：頓漢布什歷年營收及增速.34 圖 55：海信系并購整合經驗豐富.35 表 1：家用中央空調多聯機、單元機 VS 普通家用分體空調.8 表 2：家用多聯機銷售測算.10 表 3：磁懸浮離心機 VS 螺桿機耗電量比較.12 表 4：美的離心機技術行業領先.13 表 5：鯤禹產品力強勁，行業領先.14 表 6：海爾磁懸浮中央空調的多個第一.14 表 7：Arbonia 子公司簡介.15 表 8：國內工業空調主要競爭者梳理.20 表 9：普通家商用空調與工業空調產品部分技術指標對比.21 表 10：空氣潔凈度等級具體標準.22 表 1

16、1：2024 上半年更新改造相關政策.24 表 12：2024 上半年建筑節能相關政策.24 表 13：龍頭 24 年央空以舊換新政策.25 表 14：海信樓宇系統 ECO-B 子系統.29 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 表 15：20-23 年城市軌道交通空調系統市場中標總體情況對比.32 表 16：海信中央空調軌交系統解決方案.32 表 17：中央空調水機 VS 氟機對比.33 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 投資故事：中央空調國產崛起之路投資故事：中央空調國產崛起之路 2024 年年 7 月月 23 日，博世宣布日，博世宣布 81 億美元收購江森自控全球家用和輕型商

17、用億美元收購江森自控全球家用和輕型商用（R&LC）暖通空調業務，并將其納入能源與建筑技術業務板塊）暖通空調業務，并將其納入能源與建筑技術業務板塊。作為這筆交易的一部分，博世集團同時計劃全資收購江森自控日立空調合資公司（北美管道業務和全球住宅合資企業），其中江森自控持股 60%，日立持股 40%。通過此次收購，博世在暖通空調領域的銷售額將實現近翻倍增長，從 50 億歐元增至約90 億歐元。得益于技術進步、氣候變化行動和新法規，博世預計到博世預計到 2030 年全球年全球暖通空調市場將增長暖通空調市場將增長 40%，其中美國增長，其中美國增長 50%以上，歐洲增長以上，歐洲增長 30%。交易完成后

18、江森自控產品組合大幅簡化，與公司成為商業建筑綜合解決方案的純粹供應商的目標相一致。江森自控通過其 OpenBlue 數字平臺為客戶提供獨特的服務和數字產品，提高商業建筑效率并降低運營成本。2023 財年出售業務主體 R&LC HVAC 業務的合并收入約為 45 億美元，此次總交易對價 81 億美元，JCI 的對價部分 67 億美元（其余 14 億美元對價支付給日立），其中包括北美管道業務 46 億美元，相當于 2023 財年 EBITDA 的 16.7 倍，還包括約 21 億美元用于江森自控-日立空調合資企業的 60%權益，相當于 2023 財年 EBITDA 的 7.5 倍。日立將保留位于日

19、本清水的某些無管暖通空調資產。北美管道業務：北美管道業務：估值46億美元，對價16.7倍EBITDA，對應2.75億美元EBITDA；我們從出售資產合計收入 45 億美元中，剔除 JCH 收入 28 億美元后（參考2015 年成立時的合資公司收入口徑），預估北美管道業務收入規模不到 17億美元，對應 EBITDA 利潤率超過 16%。JCH 合資公司：合資公司：估值 21 億美元對應 60%權益，還原后 JCH 估值 35 億美元，對價 12.5 倍 EBITDA，對應 2.8 億美元 EBITDA，其中海信日立 2023 年貢獻 16 億元人民幣投資收益、折算 2.2 億美元，海立股份 20

20、%權益 2023 年幾乎不貢獻投資收益，剔除這兩項后對應 0.6 億美元 EBITDA，相對于 200億人民幣收入（僅考慮 JCH 中國區收入規模），相當于凈利率僅 2%+。此次 80 億美元的大手筆交易不僅是博世歷史最大規模的并購，同樣也是暖通空調歷史上大規模的案例之一，此前 2005 年江森花費 32 億美元收購約克國際，2006 年大金斥資 21 億美元收購麥爾維爾，2008 年英格索蘭 101 億美元收購特靈公司。這些收購案例無不證明，暖通空調 HVAC 市場規模巨大，央空全球增量潛力驚人，國內美的、格力、海信等玩家從家用市場進入暖通空調仍是后起之秀，未來角逐全球央空市場征途剛剛開始。

21、俯首國內市場，艾肯統計，2024H1 中央空調行業下滑 5%，其中零售市場下滑8.5%，房地產市場萎縮已經開始，居民消費降級壓力不??；公建市場下滑 3.7%，主要受市場投資放緩、競爭加劇資金回款周期拉長影響?；\罩在投資者心頭的是國內未來中央空調行業的增速是否能保持？去年我們發布的第一篇中央空調行業深度產品與技術，主要從壓縮機技術國產突破來探討國產品牌崛起背后的產品力提升；這次我們第二篇行業深度從品類出發到戰略升維，探討內需增量空間：1）單元機規模有望提升；2）離心機行業增速快，國產替代將加快發生；3）多聯機則下滑不如想象中快；4）細分領域增量空間仍舊明顯；5）智慧樓宇戰略升級大有可為。敬請閱讀

22、末頁的重要說明 8 行業深度報告 一、一、品類端的深入探討：大有可為，子品類仍具增量品類端的深入探討：大有可為，子品類仍具增量 1、單元機：消費性價比明顯，有望從單元機：消費性價比明顯，有望從 167 億增至億增至 250 億億 單元機可以作為高端柜機的替代品，我們預計單元機可以作為高端柜機的替代品，我們預計 250 億以上的家用空間。億以上的家用空間。單元機主流制冷匹數 3-5HP 之間，渠道包括公裝（中小型商業項目，尤其是連鎖門店、餐飲、線下教育機構等領域）、家裝，公裝占比更高?？蛷d柜機匹數多為客廳柜機匹數多為 3HP，和單元機制冷量段重疊。和單元機制冷量段重疊。我們認為，單元機（一拖一）

23、能夠替代部分高端柜機，原因在于：我們認為，單元機（一拖一）能夠替代部分高端柜機，原因在于：1）性能上看，美觀度和舒適度高于分體式，和多聯機類似。性能上看，美觀度和舒適度高于分體式，和多聯機類似。2）經濟性更明顯，復合當下消費質價比趨勢：經濟性更明顯，復合當下消費質價比趨勢：單元機 7000 元左右均價，高端3HP 柜機價格也在 6500 元以上，占空調總銷量 15%左右，部分 3HP 分體機價格在萬元以上（3%占比）。表表 1：家用中央空調多聯機、單元機：家用中央空調多聯機、單元機 VS 普通家用分體空調普通家用分體空調 多聯機多聯機 單元機單元機 家用分體空調家用分體空調 形態 一臺室外機連

24、接多個室內機，俗稱一拖 N。多聯機和風管機大的區別在于室外機的數量 俗稱“一拖一”，由一臺室外機和一臺室內機組成，室內機改成了中央空調的薄型風管式內機 一臺室外機連接一臺室內機 技術難度 較高 較低 低 美觀度 隱藏式安裝，只留出風口，美觀簡潔 占據墻壁或地面空間，冷媒管道外露，影響裝修效果 舒適度 因地制宜調節出風和回風，氣流組織性好，溫度均勻 出風口、回風口位置不可調節，室內內熱不均；制熱效果不穩定 制冷速度 比家用機快 1 倍左右，5-6 分鐘就能達到設定溫度 制冷速度較慢 噪音 普通空調單元機（風管機）中央空調 能耗 功耗 5.5KW，比傳統空調省電30%能耗與分體式空調相同 耗電量較

25、高，定頻 8KW 左右，變頻機型 6.5KW 左右 價格 一拖四，多聯機 2.4w 左右 家用單元機均價在 7000 元左右 根據奧維，2022 年線上/線下均價 3200/4300 元左右 價格比較 單臺內機計算，普通空調單元機（風管機）8 斷電自動恢復和啟動延時 ，且可調 資料來源：對機房專用空調與舒適性空調的比較，招商證券（2）潔凈空調：龍頭有望替代外資潔凈空調：龍頭有望替代外資+國產尾部品牌國產尾部品牌 潔凈空調快速增長。潔凈空調快速增長。潔凈領域是指在生產運行過程中對室內環境潔凈度等參數具有特別要求的領域，具體包括電子半導體、生物醫藥、新能源新材料。2023 年年市場規模市場規模 1

26、18 億元，億元，4 年年 CAGR 達到達到 15%，高于央空增速。，高于央空增速。圖圖 32：潔凈空調快速增長：潔凈空調快速增長 資料來源：機電信息，招商證券 相對普通中央空調，潔凈空調的不共同之處在于：相對普通中央空調，潔凈空調的不共同之處在于：需要使得潔凈室內保持所需要的溫度濕度、風速、壓力和潔凈度等參數，其中潔凈度是關鍵。通常方式是向室內不斷送入一定量經過處理的空氣，以消除潔凈室內外各種熱濕干擾及塵埃污染，具有新風空調的屬性。對空氣中的含塵粒數、細菌濃度等均有較高要求。以工業應用為例，符合空氣潔凈度等級 1-9 范圍的區域屬于潔凈領域，各空氣潔凈度等級具體標準如下：表表 10：空氣潔

27、凈度等級具體標準：空氣潔凈度等級具體標準 空氣潔凈空氣潔凈度等級度等級 大于或等于要求粒徑的最大濃度限值（粒大于或等于要求粒徑的最大濃度限值（粒/m）0.1m 0.2m 0.3m 0.5m 1m 5m 1 10 2-2 100 24 10 4-3 1,000 237 102 35 8-4 10,000 2,370 1,020 83-5 100,000 23,700 10,200 3,520 832 29 6 1,000,000 237,000 102,000 35,200 8,320 293 7-352,000 83,200 2,930 8-3,520,000 832,000 29,300 9

28、-35,200,000 8,320,000 293 0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014020192020202120222023潔凈空調市場規模（億元）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 資料來源：GB 50073-2013 潔凈廠房設計規范，國祥股份公告，招商證券 我們認為，潔凈空調壁壘并不高，且百億的空間相當可觀，國內的暖通龍頭完全我們認為，潔凈空調壁壘并不高，且百億的空間相當可觀，國內的暖通龍頭完全可以通過細分領域的高投入，達到潔凈度要求，從而完成細分領域的突破?？梢酝ㄟ^細分領域的高投入，達到潔凈度要求，從而完成細分領域的突破。目前競

29、爭格局：1）國產品牌市占率已經達到了 64%，其中天加和國祥占到 28%，其余參與者有雅士、歐博、環都拓普、盾安等廠家，市場分散，有望進一步整合。3）外資 36%占比主要為麥克維爾、約克、開利，市占率穩中下降。圖圖 33：潔凈空調市占率：潔凈空調市占率 資料來源：機電信息，招商證券 （3）存量更新市場：存量更新市場：4000 億更新空間巨大億更新空間巨大 當下央空的銷售我們預計當下央空的銷售我們預計 70%以上為新置需求，后續更新需求市場將不斷擴大以上為新置需求，后續更新需求市場將不斷擴大（和（和 20 年前的銷售市場掛鉤）。年前的銷售市場掛鉤）。中央空調進入國內時間短，若中性假設其更換周期為

30、 15-20 年，以 20 年算，則 25 年起中央空調更新市場對應 05 年的內銷市場，則 25-30 年每年將對應 300-400 億元的更換空間。以 06-14 年銷售額作為更新基礎計算，總計存量更新市場 4000 億。圖圖 34：中央空調市場：中央空調市場 2006-2014 年內銷額年內銷額（億元）（億元）資料來源：V 客傳媒（機電信息），招商證券 政策端政策端 24H1 明顯加大推動暖通以舊換新。明顯加大推動暖通以舊換新。國家在“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃 中提出，到 2025 年需完成既有建筑節能改造面積 3.5 億以上，2022 年更是先后發布多個規范、指南，要求 20

31、25 年建筑行業能效標桿水平以上的產能比例均達 30%、星級綠色建筑占比達到 30%以上。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%天加麥克維爾約克國祥開利特靈其他0100200300400500600700800200620072008200920102011201220132014 敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業深度報告 今年的政策更加頻繁：今年的政策更加頻繁：1）以舊換新：）以舊換新：今年 3 月，國務院印發了推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案；6 月，市場監管總局發布了關于加快推動特種設備更新有關工作的通知，財政部等 4 部門聯合

32、發布了關于實施設備更新貸款財政貼息政策的通知等。2）建筑用能：）建筑用能：3 月 15 日，國務院辦公廳轉發住建部加快推動建筑領域節能降碳工作方案；5 月，國務院印發了20242025 年節能降碳行動方案，對建筑領域和用能產品設備的節能降碳行動進行了重點工作部署 表表 11：2024 上半年更新改造相關政策上半年更新改造相關政策 主要部門主要部門 政策文件政策文件 印發日期印發日期 重點內容重點內容 工業和信息化部 推動工業領域設備更新實施方案 3 月 27 日 推動重點用能設備能效升級：對照重點用能產品設備能效先進水平、節能水平和準入水平（2024 年版），以能效水平提升為重點，推動工業等各

33、領域鍋爐、電機、變壓器、制冷供熱空壓機、換熱器、泵等重點用能設備更新換代，推廣應用能效二級及以上節能設備 住房城鄉建設部 推進建筑和市政基礎設施設備更新工作實施方案 3 月 27 日 供熱設施設備更新：重點淘汰 35 蒸噸/小時及以下燃煤鍋爐，優先改造為各類熱泵機組 建筑節能改造：按照重點用能產品設備能效先進水平、節能水平和準入水平（2024 年版）建筑節能與可再生能源利用通用規范（GB 55015）等要求，更新改造超出使用壽命、能效低、存在安全隱患且無維修價值的熱系機組、散熱器、冷水機組、外窗（幕墻）、外墻（屋頂）保溫、照明設備等 市場監管總局 以標準提升牽引設備更新和消費品以舊換新行動方案

34、 3 月 27 日 加快提升能耗能效標準：重點提升充電樁、鍋爐、電機、變壓器、泵、冷水機組、冷庫等重點用能設備能效標準 加快家電標準更新換代：制修訂傳統家電產品質量安全強制性標準，修訂安全使用年限推薦性標準 商務部 推進建筑和市政基礎設施設備更新工作實施方案 3 月 27 日 推動家電以舊換新：發揮財稅政策引導作用，鼓勵有條件的地方統籌使用中央財政安排的現代商貿流通體系相關資金，充分利用縣域商業體系建設等現有資金渠道，改造提升家電回收網絡，提高廢舊家電回收、中轉和集散效率，支持家電以舊換新 鼓勵出臺惠民舉措 鼓勵有條件的地方對消費者購買綠色智能家電給予補貼 資料來源：產業在線，招商證券 表表

35、12：2024 上半年建筑節能相關政策上半年建筑節能相關政策 主要部門主要部門 政策文件政策文件 印發日期印發日期 重點內容重點內容 國務院辦公廳 關于轉發國家發展改革委、住房城鄉建設部 加快推動建筑領域節能降碳工作方案的通知 3 月 15 日 到 2025 年，建筑領域節能降碳制度體系更加健全，城鎮新建建筑全面執行綠色建筑標準，建筑領域節能降碳取得積極進展：新建超低能耗、近零能耗建筑面積比 2023 年增長 0.2 億平方米以上 完成既有建筑節能改造面積比 2023 年增長 2 億平方米以上 建筑用能中電力消費占比超過 55%城鎮建筑可再生能源替代率達到 8%國務院 推進建筑和市政基礎設施設

36、備更新工作實施方案 5 月 23 日 推進熱泵機組、散熱器、冷水機組等更新升級，加快建筑節能改造，到 2025 年底，完成既有建筑節能改造面積較 2023 年增長 2 億平方米以上，改造后的居住建筑、公共建筑節能率分別提高 30%、20%在運工商業制冷設備、家用制冷設備、通用照明設備中的高效節能產品占比分別達到 40%、60%、50%成都市住房和城鄉建設局 推動成都巿建筑領域節能降碳若干措施 6 月 1 日 新建建筑面積 2 萬平方米以上公共建筑采用的冷水機組及多聯式空調機組應達到 1 級能效，大力推進建設高效制冷機房，推動既有公共建筑改造中提檔升級或更換使用年限超過 15 年、能效低、存在安

37、全隱患、無維修價值的熱泵機組、冷水機組、電氣設備等用能設備 推動高效熱泵技術應用，在新建公共建筑及既有公共建筑改造中推廣應用空氣源熱泵、地源熱泵等熱泵技術，新建建筑面積 2 萬平方米以下 敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業深度報告 主要部門主要部門 政策文件政策文件 印發日期印發日期 重點內容重點內容 的公共建筑應采用熱泵機組供熱（旅館、醫院除外），其他新建公共建筑采用的熱泵機組裝機容量占比不應低于熱源設備總裝機容量的50%，或熱泵年供熱量占比不應低于 65%資料來源：產業在線，招商證券 表表 13：龍頭：龍頭 24 年央空以舊換新政策年央空以舊換新政策 公司公司 方案方案 美的集團 自 20

38、24 年 5 月 1 日起，美的樓宇科技啟動“綠色行動以舊換新”計劃，為新簽約的改造項目提供新機補貼優惠和涵蓋售前、售中、售后全流程的舊改專項服務支持 海爾智家 海爾智慧樓宇推出“節能改造煥新普及風暴”，重磅推出包括煥新診斷、48 小時內完成量身定制煥新解決方案的設計、協助拆除老舊設備、原有系統線路/管路/末端設備等免費檢測、效果承諾的設備更新等八大煥新權益。格力電器 格力中央空調推出的節能改造解決方案著重強調了設備更新迭代、智能控制技術以及管路優化設計對于提升空調系統能效的關鍵作用，并明確提出節能效果可以達到 40%以上，投資回報周期可在 3 年內完成 資料來源：產業在線，招商證券資料來源：

39、產業在線，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 26 行業深度報告 二、二、中長期：從產品到方案，智慧樓宇戰略升維中長期：從產品到方案，智慧樓宇戰略升維 1、戰略升維戰略升維 樓宇自控系統：樓宇自控系統：以中央管理平臺為中心，通過末端設備和傳感器，實現對樓宇機電設備（HVAC、照明、電梯、變配電、給排水等）集中監控和管理的自動化控制系統。直接經濟效益為建筑物每年節約 15-20%能源，減少 30%維保投入，間接收益可以延長設備使用壽命，減少宕機事故發生，實現低碳運營。圖圖 35：樓宇自控系統架構圖：樓宇自控系統架構圖 資料來源：美的樓宇自控白皮書，招商證券 全球市場增速較快，萬億市場規模：全球市場

40、增速較快，萬億市場規模：根據 JCI 統計，2021 年全球智慧樓宇系統年全球智慧樓宇系統解決方案解決方案 250 億美元，預計到億美元，預計到 2030 年達年達 700 億美元億美元，CAGR 為 12%，其中北美占比最高 52%，其次歐洲中東非拉美 36%，亞太地區 12%、對應規模 30 億美元。2021 年全球樓宇自動化系統服務年全球樓宇自動化系統服務 1480 億美元億美元，包括 HVAC 暖通空調控制、安全系統、火災探測等。另一口徑下，據 Fortune Business Insights 的數據，智慧建筑市場規模于2022年達806.5億美元，并預計2029年達3286.2億美

41、元，年復合增長率可達 22.2%。中國市場：中國市場：2021 年中國樓宇智能化市場產值 7238 億元，其中弱電工程占總造價5-10%對應 473 億元，樓宇自控系統占弱電工程樓宇自控系統占弱電工程 15%對應對應 71 億元，在亞太區占億元，在亞太區占比比 1/3 左右左右。目前國內新建樓宇應用自控系統比例僅 53%，存量建筑滲透率更低，潛在升級改造需求空間大。根據格物統計，樓宇系統產品市場根據格物統計，樓宇系統產品市場 2022 年行業規模年行業規模50 億元，其中控制器億元，其中控制器 15 億元，占比億元，占比 29%，末端，末端 37 億元，占比億元，占比 71%；主要應用在商業建

42、筑市場，其次醫院，數據中心、工廠等行業使用也較多。敬請閱讀末頁的重要說明 27 行業深度報告 圖圖 36：2021 中國樓宇質控行業市場規模中國樓宇質控行業市場規模 圖圖 37：全球樓宇自動化系統服務規模：全球樓宇自動化系統服務規模 資料來源：美的樓宇自控白皮書，招商證券 資料來源：江森自控，招商證券 國內建筑領域商用空調為核心硬件，在樓宇自控上的重視程度不及國外，因此規國內建筑領域商用空調為核心硬件，在樓宇自控上的重視程度不及國外，因此規模不大，中國樓宇自控行業發展起步較晚。模不大，中國樓宇自控行業發展起步較晚。目前行業競爭者主要為：Honeywel（美國）、Siemens AG（德國），J

43、ohnson Controls Internationa（愛爾蘭），Schneider Electri（法國）等。以 JCI 江森自控為例，智慧樓宇業務由硬件產品、控制系統安裝及服務收入三部分構成，分別占比 36%/40%/24%，對應 776/702/478 億元￥，按下游應用領域分 解，商業、工 業、單 位、住宅、政 府、數 據中 心及 其他 分別占 比29%/18%/18%/17%/9%/5%/4%。圖圖 38：江森自控智慧樓宇業務拆解：江森自控智慧樓宇業務拆解 資料來源：江森自控，招商證券 圖圖 39：全球各區域智慧樓宇發展情況：全球各區域智慧樓宇發展情況 資料來源：美的樓宇自控白皮書

44、，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 28 行業深度報告 國內白電龍頭持續加碼，美的（國內白電龍頭持續加碼，美的（2020）、海爾（）、海爾（2022）、海信（）、海信（2023）均成立）均成立智慧樓宇事業部，并推出樓宇自控系統。智慧樓宇事業部，并推出樓宇自控系統。1）美的集團：美的集團：2020 年分拆成立以商用央空為核心的樓宇科技事業部，年分拆成立以商用央空為核心的樓宇科技事業部，2020-2023 年樓宇事業部復合增長年樓宇事業部復合增長 25%左右，實現高速成長。左右，實現高速成長。2023 年樓宇科技收入 259 億元，旗下品類齊全，品牌包括 iBuilding+數字化平臺、MDV氟機

45、（多聯機）、鯤宇（水機）、Clivet 高端品牌、Kong 美控智慧建筑（樓宇智能化）、Linvol 領沃（客梯）、菱王（貨梯），覆蓋低碳、軌交、醫院、園區多場景。根據產業在線統計，2023 年國內中央空調行業，工程項目市場工程項目市場美的實現市占率領先 15%+，模塊機市占率 10%+領先同行，離心機組離心機組美的市占率突破 12%、跟江森/特靈/開利三大品牌并列第一梯隊，螺桿機組螺桿機組美的市占率 10%+、跟麥克維爾/頓漢布什位列第一梯隊。圖圖 40：美的樓宇科技收入（億元）：美的樓宇科技收入（億元）資料來源：美的集團，招商證券 2）海爾智家：海爾智家：2022 年中央空調事業部升級為智

46、慧樓宇，推出年中央空調事業部升級為智慧樓宇，推出 MetaBuilding Solutions 智慧樓宇系統。海爾做智慧樓宇的優勢在于：智慧樓宇系統。海爾做智慧樓宇的優勢在于：水機中磁懸浮離心機優勢十分突出，市占率水機中磁懸浮離心機優勢十分突出，市占率 60%左右，左右，2024 年推出了全球最大冷量的磁懸浮離心機，達到 3000RT。此外，氣懸浮離心機實現比普通離心機節能不止 50%?，F階段圍繞節能深耕?，F階段圍繞節能深耕。在樓控系統平臺的賦能下，實現跨系統協同管理，節能自優化，避免人為管理下的能源浪費，節能效果再次提升。除了產品解決方案，公司還在進行整體能源管理方案的開發。除了產品解決方案

47、，公司還在進行整體能源管理方案的開發。公司提供能源管理解決方案給公司的直接用戶，并且也可以為新客戶提供單獨的能源管理方案。借助海爾綜合性集團的能源管理優勢，有更大的想象空間。圖圖 41：海爾高效機房方案：海爾高效機房方案 圖圖 42：海爾樓宇數智化平臺：海爾樓宇數智化平臺 1271972282590501001502002503002020202120222023 敬請閱讀末頁的重要說明 29 行業深度報告 資料來源：新華社，招商證券 資料來源：海爾集團，招商證券 2023 年海爾中央空調收入同比增長 19%至 126 億元，同時 2019-2023 年復合增長 20%左右，智慧樓宇反過來帶動

48、央空硬件的銷售。圖圖 43：海爾央空銷售額：海爾央空銷售額 CAGR 為為 20%（億元）（億元）資料來源：產業在線，招商證券 3）海信家電：海信家電：2023 年年 9 月正式推出樓宇系統月正式推出樓宇系統 ECO-B，2024 年成立智慧樓宇事年成立智慧樓宇事業部。海信的業部。海信的 Eco-B 核心優勢在于數字化系統提效：核心優勢在于數字化系統提效：全分布式架構：降低維護成本和運營成本，還可以提升用戶體驗。全分布式架構：降低維護成本和運營成本，還可以提升用戶體驗。支持在云端（公有云和私有云）和本地端靈活部署，滿足不同客戶的數據安全和使用需求；同時支持傳統的 C/S（客戶端/服務器）和 B

49、/S（瀏覽器/服務器）體系架構，用戶通過網絡瀏覽器或者智能終端界面和服務器一樣。開放的平臺：不同建筑設備接入統一管理平臺，實現建筑運維降本提效。開放的平臺：不同建筑設備接入統一管理平臺，實現建筑運維降本提效。ECO-B 系統是基于 SCADA 系統的平臺，可以快速集成任何類型的建筑設備，包括多聯機、冷源系統、組合式空調、照明、光伏儲能、能源采集、照明、電梯等。其它系統或設備也可以集成。集成度高：集成度高：ECO-B Air（空氣管理系統），ECO-B Energy（能源管理系統）和 ECO-B O&M（運維管理系統）3 大管理系統集成。表表 14：海信樓宇系統：海信樓宇系統 ECO-B 子系統

50、子系統 ECO 子系統子系統 實現功能實現功能 ECO-B Air 空氣管理系統 ECO-B Air 空氣管理系統可對冷熱源、多聯機、末端空調及環境參數等進行集中管理與監測，通過設備監控管理、模式管理、故障報警管理等功能，實現對整個建筑空氣系統的實時監控、聯動控制，提高設備管理效率。ECO-B Energy 能源管理系統 建筑領域高質量發展的具體目標就是要大力推行實現低碳健康建筑。ECO-B Energy 能源管理系統通過對建筑用能的采集、分析、診斷，實現異常診斷、能耗監測、能源分析、能源報告、節能足跡等功能，提升建筑用能安全、科學用能、節能低碳。ECO-B O&M 運維管理系統 建筑運維更智

51、慧高效是建筑全生命周期管理的最核心需求。面向運維人員，重點圍繞設備管理、維修保養、設備檔案，打造統一調度指揮中心，主動識別設備異常運行狀態，一站式生成工單并指派運維人員，維保結束自動歸檔。實現運維全流程閉環管理，降低設備運維成本，提升建筑與園區運行管控效率。資料來源：海信官網，招商證券 海信智慧樓宇圍繞商業企業、工礦廠房、政府公建、教育培訓、醫療衛生等五大海信智慧樓宇圍繞商業企業、工礦廠房、政府公建、教育培訓、醫療衛生等五大63.068.393.3105.9125.90%5%10%15%20%25%30%35%40%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.020192

52、020202120222023海爾央空銷售額yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 30 行業深度報告 場景，深耕場景，深耕 19 個垂直細分領域，形成解決不同場景下的方案個垂直細分領域，形成解決不同場景下的方案。海信日立攜手旗下三大品牌，持續豐富多聯機、冷水機、風冷模塊、空氣源熱泵、新風機組等多元化產品矩陣，依靠 ECO-B 智慧樓宇管理系統，通過“中央空調+樓宇+能源”一體化解決方案，實現對整個建筑全生命周期的管理，目前已經在福耀大學率先落地示范項目。圖圖 44：海信：海信 ECO-B 系統架構系統架構 資料來源：海信官網，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 31 行業深度報告 2、以海信家電為例，

53、從品類破局到戰略升級以海信家電為例，從品類破局到戰略升級（1）渠道結構調整：工程端發力成果明顯渠道結構調整：工程端發力成果明顯 2022 年以前，海信日立渠道結構與多聯機行業不同：家用零售+精裝修占比高，家裝零售、精裝修和工程占比分別為 2:1:1，家用端合計占比 75%。而多聯機行業整體家裝：公裝=6:4。2023 年公司央空精裝修占比明顯下降（15%），與行業占比趨于一致，公裝占比大幅提升至 40%（與行業一致）。公裝占比的提升公裝占比的提升可以顯著對沖住宅地產竣工下滑帶來的沖擊，我們預計可以顯著對沖住宅地產竣工下滑帶來的沖擊，我們預計 2024 年公司公裝占比有年公司公裝占比有望提升至近

54、一半。望提升至近一半。傳統家裝領域保持強勢，份額提升對沖地產下行。傳統家裝領域保持強勢，份額提升對沖地產下行。根據奧維，2018-2023 年精裝修市場央空配套品牌中，日立以 25%的份額位列第一。其中 2023 年相對 2022年市占率進一步+2pcts，達到 25%，遙遙領先第二名美的 8pcts。圖圖 45：2018-2023 年精裝修市場央空企業份額年精裝修市場央空企業份額 圖圖 46：精裝修市場央空企業份額對比精裝修市場央空企業份額對比 資料來源：奧維云網，招商證券 資料來源：奧維云網，招商證券 海信海信 2023 年開始公裝領域快速提升的原因：年開始公裝領域快速提升的原因：1）行業

55、層面：）行業層面：數據中心、儲能中小、軌交項目這些領域貢獻了顯著增量，公司抓住了細分領域的機會。數據中心：數據中心：機房空調屬于潔凈空調范疇，此前國內中小企業占比較高，海信目前市占率在 3%以下，2023 年開始加速突破。圖圖 47：國內數據中心市場規模（億元）：國內數據中心市場規模（億元）圖圖 48：國內數據中心機房空調分品類銷售規模（億元）：國內數據中心機房空調分品類銷售規模（億元）資料來源：觀研天下，中商情報網，招商證券 資料來源：觀研天下，招商證券 25%24%11%10%9%9%4%3%2%1%4%0%5%10%15%20%25%30%23%25%0%5%10%15%20%25%30

56、%日立美的大金東芝海爾格力松下海信朗詩三菱重工約克其他20222023513 680 878 1168 1500 1900 2407 3048 0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500300035002017201820192020202120222023 2024E市場規模yoy35.1 39.5 41.7 43.6 50.1 9.5 10.8 12.9 13.7 14.8 0%2%4%6%8%10%12%14%0.010.020.030.040.050.060.070.020172018201920202021機房專用空調機房基站空調yoy：合計

57、 敬請閱讀末頁的重要說明 32 行業深度報告 軌道交通方面，我們預計海信市占率持續提升至接近軌道交通方面，我們預計海信市占率持續提升至接近 10%。2023 年公司軌交中標金額超過 1 億元，同比 2022 年（227 萬元）高速增長，2022 年僅中標天津地鐵四號線項目。我們認為除渠道外，公司扎實的產品力和創新力是根基。公司針對目前地鐵空調系統存在的能耗高，控制復雜，維保量大，提出兩種解決方案，解決了行業痛點。表表 15：20-23 年城市軌道交通空調系統市場中標總體情況對比年城市軌道交通空調系統市場中標總體情況對比 年份年份 線路數（條）線路數（條）項目數量（個）項目數量（個）中標企業（家

58、）中標企業（家）中標金額（萬元）中標金額（萬元）2020 41 59 28 120725 2021 44 84 23 113769 2022 47 60 22 139312 2023 65 122 48 156501 資料來源：RT 軌道交通，招商證券 表表 16：海信中央空調軌交系統解決方案：海信中央空調軌交系統解決方案 對象 解決方案 優點 中小型及部分改造車站 全多聯機 大系統：風冷多聯機+直膨式組空 小系統：風冷多聯機+小型室內機 系統簡潔、集成控制、高效節能、維保便捷等 以標準站為例，可節省機房面積約 120，且可有效解決小系統采用全空氣系統存在的能耗高、無法獨立調節、室溫偏離嚴重等

59、問題 地鐵空調系統 水源多聯式機組 大系統：水冷直膨式 AHU 小系統：水冷直膨室內機 因地制宜，相較于傳統方案節能 30%以上，減少機房面積約 100，簡化控制難度，同時可實現小系統的余熱利用，是地鐵空調系統形式的一種新探索嘗試 資料來源：RT 軌道交通，招商證券 2）依靠海信品牌，海信日立公裝市場將持續突破。）依靠海信品牌，海信日立公裝市場將持續突破。海信品牌多聯機份額從此前的 2%提升至近 5%的水平，公裝領域的份額提升是主要驅動力。海信在公裝領域近年加大投入：首先，供應鏈、渠道方面和日立品牌進行整合和借鑒，借用日立的成熟經驗進行客戶資源的引流；其次，海信日立借助海信集團雄厚產業資源支持

60、，取得加快發展；第三，多品牌運作優勢凸顯，高端日立品牌積累豐厚利潤，國產海信品牌在公建市場更加擅長成本控制，技術結合價格優勢帶動公建項目快速增長。（2）拓品類：水機拓品類：水機+單元機彎道超車單元機彎道超車 海信日立的央空品類相比國內同行較為單一。根據產業在線數據，美的、格力、海爾多聯機占比在 70%以下，海信日立在 90%以上，因此拓品類重點方向是水機和單元機，公司正在加大發力。方案一，對于中小型及部分改造車站，建議采用全多聯機的解決方案，即大系統采用風冷多聯機+直膨式組空，小系統采用風冷多聯機+小型室內機的方案，該方案具有系統簡潔、集成控制、高效節能、維保便捷等優點，以標準站為例，可節省機

61、房面積約120，而且可有效解決小系統采用全空氣系統存在的能耗高、無法獨立調節，室溫偏離嚴重等問題。方案二，地鐵空調系統采用水源多聯式機組的解決方案，即大系統采用水冷直膨式AHU，小系統采用水冷直膨室內機。該方案因地制宜，相較于傳統方案可實現節能30%以上，減少了機房面積約100，且簡化控制難度，同時還可以實現小系統的余熱利用，是地鐵空調系統形式一種新的探索嘗試。敬請閱讀末頁的重要說明 33 行業深度報告 圖圖 49：中央空調企業多聯機占比對照：中央空調企業多聯機占比對照（億元）（億元）資料來源：產業在線，招商證券；備注：第三方口徑方便對比，未必代表真實狀況 單元機：渠道賦能快速增長。單元機：渠

62、道賦能快速增長。從機型上看，單元機可以理解為一拖一的產品；渠道上看，單元機渠道和多聯機重疊度高，主要面對家裝和小型商用市場。多聯機的網點將對單元機形成帶動作用，海信日立網點數量多于對手（三品牌疊加數量超過 1 萬家），有望對單元機形成賦能。2023 年以來海信單元機份額提升顯著，目前占比超過 6%（海信 3.3%、日立 3.3%），對比 2019 年海信份額僅 2.5%，明顯提升。2023 年我們估計海信日立單元機增速提升至 20%以上。圖圖 50：各公司中央空調網點數量對比：各公司中央空調網點數量對比 圖圖 51：海信單元機份額提升明顯：海信單元機份額提升明顯 資料來源：觀研天下，中商情報網

63、，招商證券 資料來源：暖通家，招商證券 水機：并購成為必由之路。水機：并購成為必由之路。水機和多聯機技術路徑有巨大差異，早在 100 年前水機在美國誕生，因此技術路徑為美系廠家主導。同一企業若要橫跨美系水機和日系多聯機，并購將是最高效的方式。此外，海信在長沙投資建立生產基地，一期項目主要生產水機、多聯機等產品，預計 2025 年下半年進入投產。（具體異同詳見我們上一篇深度：中流擊水，國產崛起正當時中央空調深度之一：產品與技術篇 20230318）表表 17：中央空調水機：中央空調水機 VS 氟機對比氟機對比 氟機氟機 水機水機 制冷系統 制冷劑直接蒸發 冷水系統二次換熱 制冷量 0-40HP

64、60RT-3000RT 體積 小，適用于住宅，商用領域 大，適合大型工商業 93%94%63%68%68%82%96%89%94%95%8%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080100120140中央空調銷售額多聯機銷售額多聯機銷售比例020004000600080001000012000日立海信約克海爾美的大金34%31%13%3%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%格力美的海爾海信TCL日立2017201820192020202120222023 敬請閱讀末頁的重要說明 34 行業深度報告 氟機氟機 水機水機 舒適

65、度 略低 較高 制冷速度 快 慢 安裝維護 較容易 較復雜 故障率 適中 相對氟機更低 價格 小型空間成本較低；大型空間成本高 小型空間成本較高；大型空間成本低 節能型 變頻機占比很高，中小型空間高效節能 大型空間中能耗低，更具有優勢 優勢品牌 日系品牌+國內白電龍頭 美系品牌 占央空比重 67%33%資料來源：制冷百科，招商證券 水機并購路徑的成功有跡可循：水機并購路徑的成功有跡可循：大金工業大金工業+麥克維爾。麥克維爾。大金工業作為日系多聯機翹楚，2006 年以 21 億美元收購美國四大水機家族之一的麥克維爾，2014 年以 3000 億日元收購美國最大的家用空調廠商古德曼（主要為單元機）

66、，目前成為全球暖通空調霸主。美的美的+通用通用+Clivet。2004 年收購重慶通用水機，并 2016 年完全收購 Clivet 后，加之內部整合技術實力明顯增強。冰輪環境冰輪環境+頓漢布什。頓漢布什。頓漢布什 2019-2023 年復合增長 12%，2023 年收入達到 23 億元人民幣，凈利率提升至 8%。江森自控江森自控+日立。日立。美系水機翹楚江森自控為彌補多聯機業務短板，2015 年收購日立空調 60%的股份，雙方成立合資公司共同運作。開利開利+東芝東芝+積微積微+菲斯曼。菲斯曼。開利和東芝 1999 年成立合資公司東芝開利（開利持股 40%，東芝控股 60%），2021 年收購積

67、微空調（志高暖通空調），2022年開利增持合資公司股份至 95%、東芝持股降至 5%（東芝開利收入規模超過 20 億美元），完成對東芝中央空調的收購，持續加強輕商領域多聯機業務布局，業務合并后，開利將東芝、積微和原開利的輕商部門合并成立一個新的部門Global Comfort Solution(簡稱 GCS)部門，新業務部的總部將設在東京。2024 年開利收購菲斯曼集團旗下菲斯曼氣候解決方案業務（供暖、水及空氣調節），為開利帶來與眾不同的安裝及服務渠道模式。圖圖 52：頓漢布什歷年營收及增速：頓漢布什歷年營收及增速（億元）（億元）資料來源：冰輪環境公告，招商證券 并購方面，海信集團及海信家電整

68、合經驗十分豐富，有望復制到中央空調領域。并購方面，海信集團及海信家電整合經驗十分豐富，有望復制到中央空調領域。2006 年海信集團 6.8 億元控股海信科龍 26.43%股權；2019Q4 海信家電并表海信日立；2018 年海信集團 14.5 億元收購歐洲高端家電品牌 Gorenje 95.4%股權；2021 年 13 億元海信家電收購日本汽車空調企業三電控股。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%0510152025201520162017201820192020202120222023營業收入凈利潤凈利率 敬請閱讀末

69、頁的重要說明 35 行業深度報告 所并購的標的在之后的所并購的標的在之后的 3 年內便取得了立竿見影的效果。年內便取得了立竿見影的效果。如古洛尼 18 個月就實現扭虧，并從 22 年開始盈利進一步改善；家電領域之外，三電控股 2021 年并購時表內虧損 1.6 億，2024 年已經基本實現扭虧，并手握大量新能源頭部企業訂單，支撐 2025 年以后公司營收加速。圖圖 53：海信系并購整合經驗豐富：海信系并購整合經驗豐富 資料來源：海信集團官網，招商證券 三、三、標的梳理及投資建議標的梳理及投資建議 暖通空調暖通空調+智慧樓宇行業長坡厚雪智慧樓宇行業長坡厚雪。根據佰世越統計，2026 年預計海外暖

70、通空調市場規模超過 5000 億元，國內市場規模突破 1500 億元；從產品類型看，全球暖通空調市場中，單元機占比 38%，水機和末端占比 24%，多聯機占比 20%，熱泵 11%，屋頂機 7%。國內市場圍繞工裝細分領域、地產精裝、存量替換大有可為；海外聚焦歐美，產品布局多聯機、熱泵、水機等，增量市場強力巨大。放眼全球，大金工業、江森自控、開利集團、特靈科技均是暖通翹楚，規模分別超過 300 億美元、270 億美元、250 億美元、190 億美元，國產品牌在暖通空調及智慧樓宇領域差距懸殊，尚需奮起直追。我們建議重點關注：我們建議重點關注：1）暖通空調品牌，美的集團、海信家電、海爾智家、格力電器

71、；2）暖通設備供應鏈，英華特（渦旋壓縮機國產替代）、儒競科技（水機+大型熱泵電控系統龍頭）、大元泵業（熱泵水泵龍頭，商用泵工業泵國產替代空間巨大）、三花智控/盾安環境（商用機冷配/閥件龍頭）、漢鐘精機（螺桿壓縮機龍頭，真空泵放量）。四、四、風險提示風險提示 1）終端消費不及預期風險。暖通過空調作為耐用消費品，更換周期彈性較大，敬請閱讀末頁的重要說明 36 行業深度報告 尤其在終端消費疲軟的情況下。2）地產下行風險。地產萎縮如果持續高于預期，將對以零售為主的多聯機銷售造成負面影響。3）地緣政治風險。央空品類海外總體貿易額不高，若海外貿易摩擦升級，將造成一定不利影響。4）成本大幅上漲。大宗原材料價

72、格大幅提高，將對央空產品毛利率產生負面沖擊。敬請閱讀末頁的重要說明 37 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期

73、公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析

74、結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。