【公司研究】龍蟠科技-冷卻液布局于新能源未來可期-20200308[18頁].pdf

1、 5 龍蟠科技龍蟠科技（603906） 冷卻液布局于新能源，未來可期冷卻液布局于新能源，未來可期 廖鵬飛（分析師）廖鵬飛（分析師） 010-83939778 證書編號 S0880518110007 本報告導讀：本報告導讀： 公司的冷卻液在新能源領域加速發展，尿素水溶液受益于實際需求大幅增加，潤滑油公司的冷卻液在新能源領域加速發展，尿素水溶液受益于實際需求大幅增加，潤滑油 市占率逐漸提升市占率逐漸提升。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋，給予增持評級，目標價首次覆蓋，給予增持評級，目標價 12.89 元。元。我們預計 2019-2021 年 公司凈利潤為 1.30、1.85 和 2.53 億元，E

2、PS 為 0.43、0.61 和 0.84 元， 增速為 59%、43%和 36%，對應 PE 為 24/17/12。公司成長性確定， 采用 PEG 估值法，給予公司目標價 12.89 元，相對目前股價有 27% 的上漲空間，給予增持評級。 冷卻液布局未來，尿素水溶液有望放量。冷卻液布局未來，尿素水溶液有望放量。公司擁有冷卻液產能 6.2 萬 噸，公司并購迪克化學，冷卻液競爭力提升，同時在新能源領域布局 完善，特別是燃料電池領域優勢明顯，打破了海外壟斷；公司的尿素 水溶液產能 15 萬噸，是起家之本，品牌效應明顯，隨著國 VI 標準的 執行和檢查力度的加大， 尿素水溶液的實際需求量將大幅增加，

3、 公司 新建產能輻射京津冀魯遼和內蒙等六個省市。 公司是國內的潤滑油民營龍頭企業。公司是國內的潤滑油民營龍頭企業。公司潤滑油產能 8.3 萬噸，是國 內民營企業的龍頭企業， 國內潤滑油需求量 600 萬噸， 公司的市占率 1%左右，公司上市后加強進行品牌建設，隨著產能的提升，市占率 有望逐步提升。 同時由于原材料端的供應增加， 原材料價格預計下行， 公司的毛利率將提升。 催化劑：催化劑：國 VI 實行，環保趨嚴，公司產品銷售大幅提升。 風險提示：風險提示： 油價大幅下跌帶來的原料基礎油的庫存損失風險， 汽車行 業需求持續下行。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2017A 2018A 20

4、19E 2020E 2021E 營業收入營業收入 1,297 1,498 1,768 2,253 3,081 (+/-)% 25% 15% 18% 27% 37% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 102 115 202 266 347 (+/-)% -11% 13% 76% 31% 30% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 92 82 130 185 253 (+/-)% 3% -11% 59% 43% 36% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.31 0.27 0.43 0.61 0.84 每股股利（元）每股股利（元） 0.09 0.13 0.13 0.13 0.13 利潤率和估值指標利潤率和

5、估值指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 經營利潤率經營利潤率(%) 7.8% 7.7% 11.4% 11.8% 11.3% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 7.8% 6.5% 9.4% 11.8% 13.9% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 7.2% 7.6% 12.1% 13.5% 16.4% EV/EBITDA 22.47 12.76 3.35 4.55 2.97 市盈率市盈率 33.32 37.61 23.68 16.61 12.17 股息率股息率 (%) 0.9% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價

6、格：目標價格： 12.89 當前價格： 10.17 2020.03.08 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 8.40-18.54 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 3,078 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 303/112 流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 37% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 4.69 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 48.59 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 1,320 每股凈資產每股凈資產 4.36 市凈率市凈率 2.3 凈負債率凈負債率 -

7、24.75% EPS（元） 2018A 2019E Q1 0.09 0.12 Q2 0.05 0.08 Q3 0.04 0.11 Q4 0.09 0.12 全年全年 0.27 0.43 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 -100% -100% -100% 相對指數 -109% -106% -99% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -11% 6% 23% 40% 57% 74% 2019-32019-62019-92019-12 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 龍蟠科技上證綜指 石油石油/能源能源 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究

8、報 告 龍蟠科技龍蟠科技（603906） of 18 模型更新時間：2020.03.06 股票研究股票研究 能源 石油 龍蟠科技（603906） 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 12.89 當前價格： 10.17 2020.03.06 公司網址 公司簡介 公司是國內名列前茅的獨立潤滑油企 業。 公司自成立以來一直從事車用環保精細 化學品的研發、 生產和銷售， 主導產品有 車用汽油機油、 柴油機油、 3ECARE 汽車 養護品、車輛齒輪油、液壓油、防凍液、 制動液、潤滑脂、 摩托車油、 工程機械潤 滑油、工業潤滑油等。 絕對價格回報（%） 52 周價格范圍 8.4

9、0-18.54 市值（百萬） 3,078 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 1,297 1,498 1,768 2,253 3,081 營業成本 875 1,046 1,231 1,560 2,151 稅金及附加 20 26 31 39 54 銷售費用 190 187 221 281 385 管理費用 62 70 20 25 35 EBIT 102 115 202 266 347 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 7 10 3 3 3 財務費用 10 20 9 -5 -18

10、 營業利潤營業利潤 107 109 179 256 349 所得稅 17 13 25 35 45 少數股東損益 0 18 28 40 55 歸母凈利潤歸母凈利潤 92 82 130 185 253 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 235 361 253 202 366 其他流動資產 896 888 960 1,175 1,550 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 379 408 472 606 544 無形及其他資產 154 392 389 403 417 資產合計資產合計 1,664 2,050 2,074 2,386 2,877 流動負債 385 499 398

11、 485 668 非流動負債 92 158 126 126 126 股東權益 1,187 1,392 1,549 1,775 2,082 投入資本投入資本(IC) 1,197 1,342 1,438 1,698 1,842 現金流量表現金流量表 NOPLAT 86 102 175 230 302 折舊與攤銷 42 50 682 394 609 流動資金增量 122 15 4 112 192 資本支出 -90 -51 -782 -563 -583 自由現金流自由現金流 160 116 79 174 521 經營現金流 43 170 870 533 750 投資現金流 -376 -77 -764

12、-560 -580 融資現金流 453 6 -214 -24 -8 現金流凈增加額現金流凈增加額 120 99 -108 -51 163 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 25.2% 15.4% 18.0% 27.4% 36.8% EBIT 增長率 -11.3% 13.0% 75.9% 31.4% 30.4% 凈利潤增長率 3.1% -11.4% 58.8% 42.5% 36.5% 利潤率 毛利率 32.5% 30.1% 30.4% 30.7% 30.2% EBIT 率 7.8% 7.7% 11.4% 11.8% 11.3% 歸母凈利潤率 7.1% 5.5% 7.4% 8.2% 8.

13、2% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 7.8% 6.5% 9.4% 11.8% 13.9% 總資產收益率(ROA) 5.6% 4.0% 6.3% 7.8% 8.8% 投入資本回報率(ROIC) 7.2% 7.6% 12.1% 13.5% 16.4% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 85 89 89 89 89 應收賬款周轉天數 76 85 85 85 85 總資產周轉天數 378 452 426 361 312 凈利潤現金含量 46.2% 208.0% 669.2% 287.6% 296.8% 資本支出/收入 7.0% 3.4% 44.2% 25.0% 18.9% 償債能力償債能力 資產

14、負債率 28.7% 32.1% 25.3% 25.6% 27.6% 凈負債率 0.9% -4.0% -8.1% -4.9% -13.2% 估值比率估值比率 PE(現價） 33.32 37.61 23.68 16.61 12.17 PB 3.94 2.05 2.23 1.97 1.69 EV/EBITDA 22.47 12.76 3.35 4.55 2.97 P/S 1.63 1.73 1.46 1.15 0.84 股息率 0.9% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% -100%-80%-60%-40%-20%0% 1m 3m 12m -1% 15% 32% 48% 64% 81% -5%

15、11% 27% 43% 59% 74% 2019-32019-62019-9 2019-12 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 龍蟠科技價格漲幅 龍蟠科技相對指數漲幅 0% 7% 15% 22% 29% 37% 17A18A19E20E21E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 0% 3% 7% 10% 13% 16% 17A18A19E20E21E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) -13% -10% -8% -5% -2% 1% -275 -218 -161 -104 -46 11 17A18A19E20E21E 凈資

16、產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) oPsNpPtPrMoQmOpOtMyRsR7NdNaQoMpPmOnNkPmMpMfQqRnN7NqRpPwMnNtOMYrQpQ 龍蟠科技龍蟠科技（603906） of 18 目錄目錄 1. 冷卻液進軍新能源領域 . 4 2. 尿素水溶液是藍海 . 6 3. 潤滑油穩步發展 . 10 4. 短期疫情不影響公司長期發展 . 14 5. 盈利預測與估值 . 15 5.1. 各業務盈利預測與假設 . 15 5.2. 目標價 12.89 元 . 15 5.2.1. PEG 估值 . 15 5.2.2. PS

17、估值 . 16 6. 風險提示 . 16 龍蟠科技龍蟠科技（603906） of 18 公司是國內領先的潤滑油供應商，產品廣泛應用于汽車整車制造、汽車 后市場、工程機械等領域。市場認為行業發展進入成熟期，公司的成長 空間不夠， 我們不同于市場的觀點是公司自 2018 年上市之后， 在潤滑油 行業穩步發展，但是環保趨嚴，尿素水溶液和新能源領域的氫能源冷卻 液需求大幅增加，產能逐漸釋放，公司的業績將逐漸釋放。 1. 冷卻液進軍新能源領域冷卻液進軍新能源領域 公司所處行業屬于精細化工行業中的車用化學品行業，以車用環保精細 化學品的研發、生產和銷售為主營業務，是國內領先的潤滑油供應商， 已形成集潤滑油

18、、發動機冷卻液、柴油發動機尾氣處理液、車用養護品 等于一體的車用環保精細化學品的產品體系，產品廣泛應用于汽車整車 制造、汽車后市場、工程機械等領域。 截止 2020 年 2 月，公司產能包括潤滑油 8.3 萬噸，冷卻液 6.2 萬噸、尿 素水溶液 15 萬噸，潤滑油在建產能 3 萬噸，冷卻液在建產能 2.6 萬噸。 公司的柴油發動機尾氣處理液市場占有率居前，在冷卻液和潤滑油市場 均有明顯競爭優勢。 公司擁有冷卻液 6.2 萬噸，公司的冷卻液逐漸由傳統汽車領域向新能源 領域轉變。傳統的冷卻液市場每年的增速基本上按照汽車的保有量的增 長，冷卻液由于其自身的損耗較小，使用壽命較長，價格相對較低，消

19、費者對于冷卻液的替換并不敏感，故在實際使用中，車廠、4S 店和汽修 廠為主要銷售渠道，是渠道為王的行業。傳統的冷卻液主要配方為乙二 醇，原料也較為容易獲得，且價格持續下行。 傳統的冷卻液由于配方的不同，一般廠家不建議更換，因此，能夠獲得 較多的 OEM 渠道是冷卻液銷售的核心， 公司在 2018 年 7 月收購瑞豐新 能源 70%股權（瑞利豐持有迪克化學 57.01%的股權） ，并購完成后， ，迪 克 31 家的 OEM 認證也相應的獲得，同時迪克化學在產品、客戶、營銷 體系、技術等方面與公司具有良好的協同性。 圖圖 1 并購后迪克的股權結構并購后迪克的股權結構 數據來源：迪克公司官網，國泰君

20、安證券研究 迪克化學產品主要為防凍液、制動液、雷達液等，其客戶和行銷體系都 能喝公司形成協同，客戶方面迪克在日企車廠資源豐富，而龍蟠在日汽 車廠類客戶較為薄弱。迪克化學的主要客戶是整車廠，而龍蟠不僅有整 車廠還有 700 家零售渠道。 圖圖 2 迪克配套迪克配套 OEM 客戶客戶 龍蟠科技龍蟠科技（603906） of 18 數據來源：迪克公司官網，國泰君安證券研究 公司在傳統冷卻液進行拓展之后，積極進軍新能源冷卻液行業，新能源 汽車發展的技術核心是電池，電池的充電、放電的發熱會一直存在，新 能源車用冷卻液為電池做冷卻，從而保證電池的正常運行。新能源車用 冷卻液為電池控制電池溫度的主要介質，相

21、較于內燃機冷卻有更高的技 術要求，電動車的冷卻系統密封高，冷卻液不能是電解液體、需為無水 冷卻液。 新能源車包括純電動汽車、 氫發動機汽車、 燃料電池電動汽車、 增程式電動汽車、混合動力汽車等，均需要冷卻液做冷卻。 表表 1：傳統冷卻液與新能源冷卻液的區別傳統冷卻液與新能源冷卻液的區別 行為行為 傳統傳統 鋰電池鋰電池 燃料電池燃料電池 原材料原材料 普通化工原料 特殊添加劑+對原料成 分和純度要求較高 生產工藝生產工藝 傳統攪拌 高精度過濾 提純+膜工藝 生產設備生產設備 調合設備 調合+高精度過濾 調合+提純+膜過濾 技術技術 添加劑復配 添加劑復配+成品凈化 數據來源：公司公告，國泰君安

22、證券研究 新能源車近年來在國家政策的支持下快速發展，預計到 2025 年的整體 保有量在 5000 萬輛，按照單輛車需求冷卻液 40 升（計算，需求新能源 冷卻液總量為 200 萬噸， 根據新能源汽車產業發展規劃 （2021-2035 年） (征求意見稿） ， 新能源汽車銷量占當年汽車總銷量的20%， 按照目前2019 年汽車銷量， 每年同比增加 5%， 預計到 2025 年新能源車當年產量為 900 萬輛左右，當年冷卻液市場增加為 36 萬噸。 同時燃料電池是新能源電池的一種，燃料電池的工作特性要求其冷卻液 必須具備低電導率(10s/cm 以下)、 離子濃度低、 耐高溫和低溫的特點， 這對冷

23、卻液提出了較高的要求。新能源車用冷卻液將成為未來幾年冷卻 龍蟠科技龍蟠科技（603906） of 18 液應用最具增長性的市場之一。 圖圖 3 新能新能源車銷量快速增長源車銷量快速增長 圖圖 4 未來燃料電池車高速增長未來燃料電池車高速增長 數據來源：中汽協，國泰君安證券研究 數據來源：中國氫能源及燃料電池產業白皮書，國泰君安證 券研究 氫燃料電池冷卻液仍然處于海外壟斷，進口氫燃料汽車中的冷卻液一般 為進口，價格在 2000 元/L 左右。公司燃料電池冷卻液配方中采用獨創 的高分子結構非離子型腐蝕抑制劑，該腐蝕抑制劑是利用高分子和有效 端基的結合，具有極低導電率，結合獨特的工藝技術，電導率最低

24、能達 到 0.5s/cm 以下，防腐效率高達 95%。經過多年發展，已積累多項冷 卻液專利技術，公司已獲得相關發明專利一項，另有多項技術在準備申 請階段。公司的冷卻液能夠打破進口的壟斷，在氫燃料電池的發展過程 中提供有力支持。 表表 2：公司目前鋰電池和燃料電池的客戶公司目前鋰電池和燃料電池的客戶 鋰電池冷卻液鋰電池冷卻液 燃料電池冷卻液燃料電池冷卻液 客戶客戶 蔚來汽車 聊城中通輕客 北京新能源汽車 上海重塑能源 珠海廣通客車 明天氫能 浙江零跑科技 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 同時公司新建募投 “年產 5 萬噸新能源車用冷卻液項目”， 是為了適應新 能源車發展趨勢而設計的，有助于

25、將公司冷卻液業務延伸到新能源車領 域，有利于鞏固在該領域的競爭力。 2. 尿素水溶液是藍海尿素水溶液是藍海 公司的起家為尿素水溶液， 公司從 2009 年開始進軍尿素水溶液行業， 公 司的車用尿素經歷了 10 余年的發展， 從配方到工藝方面擁有核心技術， 并且參與了全國柴油發動機尾氣處理液的行業標準編制工作。 10 年的品 牌建設，使公司的車用尿素品牌可蘭素在消費者方面擁有較好的口碑。 圖圖 5 可蘭素可蘭素 10 年發展歷程年發展歷程 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 20 40 60 80 100 120 140 201220

26、13201420152016201720182019 銷量（萬輛）同比增速 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 100 200 300 400 500 600 2019202520352050 燃料電池車（萬輛） 年化增速 龍蟠科技龍蟠科技（603906） of 18 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 尿素水溶液的是一種適用于 SCR 系統中必備的消耗品，在 SCR 催化劑 作用下將柴油發動機排放的氮氧化物轉換成為水和氮氣。尿素水溶液 AUS32 是由高純尿素和高純水調合而成的，尿素質量含量為 32.5%。國 內外車用尿素的傳統生產方法是結晶法：對工業尿素進

27、行提純處理，經 過水解、重結晶、凈化過濾等步驟生產出高純度的尿素晶體，再用超純 水配制成車用尿素溶液。 表表 3:尿素水溶液標準尿素水溶液標準 項目 質量指標 尿素含量(質量分數)% 31.8-33.2 密度(20)kg/m3 1087-1093 堿度(質量分數)% 0.2 縮二脲(質量分數)% 0.3 醛類(mg/kg) 5 磷酸鹽(mg/kg) 0.5 Ca(mg/kg) 0.5 Fe(mg/kg) 0.5 Cu(mg/kg) 0.2 Zn(mg/kg) 0.2 Cr(mg/kg) 0.2 Ni(mg/kg) 0.2 Al(mg/kg) 0.5 Mg(mg/kg) 0.5 Na(mg/kg

28、) 0.5 K(mg/kg) 0.5 資料來源：CNKI，國泰君安證券研究 2013-2018 年全國柴油貨車保有量由 1498.0 萬輛增加到 1818.0 萬輛，年 均增長 4.0% ，保有量逐漸提升，規范法規也越來越嚴格。2015 年 1 月 1 日起，全國實施國 IV 排放法規標志著車用尿素水溶液市場全面啟動， 2017 年 1 月 1 日，全國范圍實施國 V 排放標準，車用尿素市場需求量 爆發。 圖圖 6 柴油貨車保有量持續提升柴油貨車保有量持續提升 龍蟠科技龍蟠科技（603906） of 18 數據來源：石油商技，國泰君安證券研究 中重型柴油發動機由國升級到國有兩種技術路線： 一種

29、是 SCR 選擇 性催化還原技術路線；一種是 EGR+DPF 技術路線；從國 IV 到國 V 基 本上采用的是 SCR+DPF 技術路線，SCR 都是必備的技術路線，而尿素 水溶液是 SCR 的必需品。 圖圖 7 國標發展對應的車輛技術路線國標發展對應的車輛技術路線 數據來源：石油商技，國泰君安證券研究 重卡從 2013 年 7 月 1 日期， 開始全面采用國 IV 標準， 其必須加裝 SCR， 同時客車的數量對于 SCR 來講，自 2013 年 7 月 1 日出廠的客車，均為 增量產品。每輛車每年正常的使用量應該為 1.2-1.5 噸，2019 年全國的 需求量保守按照 2018 年重卡產量

30、計算，增加需求量在 230 萬噸，總體 需求量在 1000 萬左右。 表表 4: 符合符合 SCR 情況的車輛情況情況的車輛情況 重卡（輛）重卡（輛） 商用車（輛）商用車（輛） 2013(7 月月 1 日日) 470,546 1,505,155 2014 1,770,109 2,809,251 2015 1,467,217 2,410,259 2016 1,756,888 2,676,551 2017 2,257,562 3,127,648 2018 2,130,880 2,951,660 合計合計 9,853,202 15,480,524 數據來源：wind 資訊，卓創資訊，國泰君安證券研究

31、 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 201320142015201420172018 保有量（萬輛）柴油貨車保有量（萬輛） 汽車同比柴油同比 龍蟠科技龍蟠科技（603906） of 18 按照柴油車的排放法規分類， 2018 年國 IV 標準的柴油貨車 764.8 萬輛， 占比 36.4%，國 V 及以上標準的柴油貨車 323.2 萬輛，占比 15.4%，而 2019 年目前的增量并未計算，需求車用尿素的名義量在 1150 萬噸。 圖圖 8 柴油車保有量構成國柴油車保有量構成國 IV 以上超過以上超過 50% 圖

32、圖 9 中型、重型柴油貨車占比較高中型、重型柴油貨車占比較高 數據來源：中國移動源環境管理年報，國泰君安證券研究 數據來源：中國移動源環境管理年報，國泰君安證券研究 2018 年國內的車用尿素的產能在 860 萬左右，名義需求在 1000 萬噸， 有 140 萬噸左右的供應缺口，但是由于終端用戶環保意識不強、環保執 行有難度等原因，車用尿素的市場并未出現供需緊張的情況，未來隨著 國 VI 排放法規的實行，環保加嚴，過去只有進檢測場才加注車用尿素 的現象將逐漸減少，車用尿素的實際需求將被釋放。 公司的車用尿素產能為 15 萬噸，新建募投產能 18 萬噸，預計 2022 年 1 季度能夠投產，產能

33、實現了 90%以上的增長，車用尿素具有一定的運輸 半徑，新建產能在天津，主要的輻射區域為京津冀魯遼和內蒙等六個省 市，且這六省的柴油車數量龐大，2017 年柴油車數量總共 463 萬輛，其 中重卡 187.2 萬輛，分別占全國的 28%和 30%，需求車用尿素在 270 萬 噸左右。 圖圖 10 六省柴油車占比全國六省柴油車占比全國 28% 圖圖 11 六省重卡車占比全國六省重卡車占比全國 30% 數據來源：中國移動源環境管理年報，國泰君安證券研究 數據來源：中國移動源環境管理年報，國泰君安證券研究 1% 48% 36% 15% 國II及之前 國III 國IV 國V 0% 38% 56% 7%

34、 微型柴油貨車 重型柴油貨車 輕型柴油貨車 中型柴油貨車 2%1% 8% 2% 4% 10% 72% 北京 天津 河北 內蒙 遼寧 山東 其他省市 1%1% 10% 3% 5% 11% 70% 北京 天津 河北 內蒙 遼寧 山東 其他省市 龍蟠科技龍蟠科技（603906） of 18 3. 潤滑油穩步發展潤滑油穩步發展 潤滑油工業是石油和化工行業的重要組成部分，是工業快速發展的“晴 雨表” ，與宏觀經濟以及汽車、機械、交通運輸等行業的發展息息相關。 考慮到汽車工業發展，商用車保有量達到飽和，燃油經濟性持續提高， 車輛換油周期不斷延長， 以及工業增加值增速繼續放緩， 在疫情發生前， 我們預計 2

35、020 年潤滑油需求量合計為 610 萬噸左右，同比增長 0.5%。 此次疫情發生后，對整個宏觀經濟存在一定的影響。根據國君汽車團隊 和宏觀團隊的測算， 汽車市場 2020 年應該弱復蘇， 疫情對銷量的影響后 期會回補， 整個汽車行業銷量與 2019 年有望持平； 工業生產總值也預計 增速放緩，預計增速下降 1%百分點，工業增加值預計在 4.7-4.8%。 圖圖 12 疫情影響疫情影響需求在需求在 1.7% 圖圖 13 汽車銷量汽車銷量 2020 年預計與年預計與 2019 年持平年持平 數據來源：EDRI，國泰君安證券研究 數據來源：乘用車市場中期展望，國泰君安證券研究 全國潤滑油脂市場總消

36、費量約為 601 萬噸。工業油需求量占比 32%，車 用油占比 62%，潤滑脂占比 4%。其中車船用油不同產品需求結構：柴 機油占比 39%； 汽油機油占比 39%， 摩托車油占比 6%， 船用油占比 5%， 車輛齒輪油占比 9%。 我們匡算疫情對于行業的影響， 工業用油有可能出 現下降，預計受疫情影響，行業整體的需求在 597 萬噸，同比下降 1.7% 左右。 圖圖 14 全國潤滑油消費結構全國潤滑油消費結構 圖圖 15 車用油市場結構車用油市場結構 數據來源：EDRI，國泰君安證券研究 數據來源：EDRI，國泰君安證券研究 480 530 580 630 2014 2015 2016 20

37、17 2018 2019 2020E 正常預測（萬噸） 疫情影響(萬噸) -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 汽車銷量(萬輛)同比增長 62% 32% 4% 車用油 工業用油 潤滑脂 39% 39% 5% 6% 9%2% 汽油機油 柴油機油 船用油 摩托車油 車輛齒輪油 其他 龍蟠科技龍蟠科技（603906） of 18 潤滑油本質上屬于消費品，消費屬性較強，其毛利率較高。生產是一個 物理攪拌過程，其中的核心原材料主要為基

38、礎油和添加劑，基礎油是潤 滑油的主要成分，決定著潤滑油的基本性質，添加劑則可彌補和改善基 礎油性能方面的不足，賦予某些新的性能，是潤滑油的核心部分。 圖圖 16 潤滑油是物理攪拌過程潤滑油是物理攪拌過程 數據來源：CNKI，國泰君安證券研究 主要添加劑公司為四大添加劑公司，包括潤英聯、雅富頓、雪佛龍、路 博潤。其中添加劑分為單劑和復合劑，單劑的主要生產的公司國外企業 為潤英聯、雅富頓、雪佛龍、路博潤、汽巴、羅曼克斯、范德比爾，國 內企業主要包括蘭州路博潤蘭煉、天合化工、無錫南方、錦州石化。供 應較為穩定，未來不會出現較大的變化，油公司從添加劑公司獲得添加 劑的價格存在差別，但是不會太大。 同時

39、，潤滑油的主要原材料價格由于大煉化逐漸投產，產能提升較快， 同時整體需求并未出現明顯改善，2018-2020 年基礎油產能大幅提升， ， 2019 年國內基礎油裝置產能 1286 萬噸，預計 2020 年達到 1760 萬噸左 右，基礎油的價格在未來處于下降空間，公司的潤滑油板塊毛利有望提 升。 圖圖 17 基礎油價格處于下降通道基礎油價格處于下降通道 圖圖 18 2019-2020 年新增產能大幅提升年新增產能大幅提升 數據來源：wind 資訊，國泰君安證券研究 數據來源：EDRI，國泰君安證券研究 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 1200

40、0 201120122013201420152016201720182019 市場價:基礎油(I類150SN):華東地區 日 市場價:基礎油(II類150N):華東地區 日 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2017201820192020E 基礎油產能同比增長 龍蟠科技龍蟠科技（603906） of 18 國內的潤滑油企業分成三大陣營：一是以中國石化中國石油為代表的國 有企業；二是以殼牌、美孚為代表的外資和合資企業；三是龍蟠科技為 代表的民營企業。 我

41、國大約有 3000 多家潤滑油生產商， 很多小廠商產能 不大，客戶穩定性差，在整體市場穩步發展的階段，擁有一定品牌效應 和銷售渠道的廠商，有望進一步搶占市場和整合市場。 行業的核心或者說潤滑油企業的主要的競爭力更多的是渠道建設，也就 是品牌影響力。例如，美孚背后是美國石油公司，BP 背后是英國石油公 司， 長城背后是中國石化， 特別是海外公司， 其通過潤滑油的品牌宣傳， 間接的讓中國大眾了解品牌，進而進行其他產品的銷售。 各家公司都在進行品牌建設，龍蟠科技的起家是尿素水溶液，解決了尿 素水溶液的結晶問題，在卡車司機的口碑中較好，后面公司潤滑油生產 后，依托的是尿素水溶液的口碑。公司上市后逐漸拓

42、展渠道，進行廣告 宣傳，請明星代言，給汽配廠提供門頭，品牌開拓順利，并且公司屬于 老牌的潤滑油公司，行業影響力一直較強。 圖圖 19 行業三分天下行業三分天下 圖圖 20 2014-2018 年銷售費年銷售費用逐年提升用逐年提升 數據來源：中國石油新聞中心，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 龍蟠科技以自身靈活的經營機制和品牌意識，在區域市場和細分領域內 形成獨特的競爭優勢，使得企業規模逐步擴大，未來通過資本市場的運 作，有望形成全國性品牌。而兩桶油和外資品牌的市場份額由于民營潤 滑油的逐漸侵蝕，已經從 2015 年的合計占比 84%，下降到了 2018 年的 75%，被搶

43、占了 9%左右的份額。同時，民營企業也在逐漸整合，從 2015 年的 5000 多家廠縮減到 2018 年的 3000 家左右。 公司的品牌效應已經逐漸體現， 公司8萬噸的潤滑油產能在整個行業600 萬噸的體量面前， 市占率在 1%左右， 在公司生產、 研發和營銷的整體配 合下，公司在市占率將逐步提升。 圖圖 21 統一潤滑油業績快速增長統一潤滑油業績快速增長 50% 25% 24% 1% 中石油中石化 外資品牌 民營企業 龍蟠科技 0 5 10 15 20 25 30 20142015201620172018 銷售費用（百萬元） 龍蟠科技龍蟠科技（603906） of 18 數據來源：CNK

44、I，國泰君安證券研究 同時，公司電商渠道銷售收入快速增長，2015-2018 年的平均增速為 40.06%，主要系天貓、淘寶平臺的銷售收入增長所致，其具體原因可以 總結為，公司憑借本身產品質量和品牌的優勢，通過積極參加天貓、淘 寶平臺的各種營銷活動，不斷加大廣告投入和推廣活動，使得報告期內 平臺的客戶流量不斷增加；潤滑油整個行業名義上是汽車后市場，但是 在整個市場中并沒有一個適合的發展模式為潤滑油企業所借鑒，不管是 美孚、shell 等國外品牌，還是長城、昆侖等國內大廠商，均沒有探索出 適合我國國情的汽車后市場模式。電商目前來看是國內汽車后市場能夠 盈利的一個模式。 圖圖 22 電子商務收電子商務收入快速增長入快速增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 同時公司策略逐漸開拓 OEM 客戶，OEM 客戶用油體系完整規范，要求 嚴格，且用量較大（例如車廠年