食品飲料行業蘇酒徽酒：升級加速共迎繁榮時代-220216（18頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 食品飲料食品飲料 蘇酒徽酒：蘇酒徽酒：升級加速，共迎繁榮時代升級加速，共迎繁榮時代 華泰研究華泰研究 食品飲料食品飲料 增持增持 ( (維持維持) ) 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種) 投資評級投資評級 古井貢酒 000596 CH 272.16 買入 今世緣 603369 CH 65.67 買入 資料來源：華泰研究預測 2022 年 2 月 16 日中國內地 深度研究深度研究 蘇酒徽酒，蘇酒徽酒，升級加速

2、，共迎升級加速，共迎繁榮繁榮時代時代 我們看好蘇皖區域白酒升級速度超預期的機會：1）需求：蘇皖區域經濟繁榮支撐消費能力，消費場景端大眾與商務消費迎復蘇與升級，濃厚的消費氛圍和向上的消費觀念奠定升級基礎；2）供給：酒企的單品培育與渠道模式契合升級需求；3）研判：區域次高端周期已至，以蘇酒徽酒為先，中性預測 25 年江蘇/安徽白酒市場 525/395 億，21-25 年 CAGR7%/8%，我們判斷蘇皖兩省全區域主流價位已升至 300-600/200-400 元， 并正快速向上延伸至次高端頂部價位 600-800/400-600 元， 區域龍頭將以差異化競爭共享升級擴容紅利，核心高價位產品加速放量

3、，重點推薦蘇酒徽酒龍頭酒企。 需求側：升級擴容有支撐需求側：升級擴容有支撐 蘇皖區域白酒消費升級、擴容具三重支撐：1）消費能力：蘇皖兩省經濟及人口全國領先，江蘇 2021 年 GDP 及人均 GDP 分列全國第 2、第 3，安徽人均 GDP/固定資產投資/社零消費 20-21 年復合增速靠前， 進入結構升級加速期；2）消費場景：商務與大眾消費成為主要場景，2022 年疫情防控趨向精準化/常態化，蘇皖兩省春節旺季疫情控制較好，全國穩增長基調已定，大眾宴席與商務宴請場景的復蘇與升級有望加速；3）消費觀念：濃厚的白酒消費氛圍為白酒行業發展形成托力，蘇皖地區白酒行業歷史悠久/名酒輩出，當地消費者對于高

4、價位白酒的接受度日益提升。 供給側：酒企發展相契合供給側：酒企發展相契合 蘇皖區域酒企的單品培育與模式發展契合升級需求：1）市場端：安徽比鄰江蘇，20 年江蘇/安徽白酒市場規模 380/270 億。2）市場格局：江蘇本地酒“三溝一河”市占率 40%，局勢相對穩定；安徽本地品牌約占六成份額，古井占據“一超”地位（省內份額 24%） ， “多強”之爭相對激烈（口子窖/迎駕份額 14%/7%） 。3）酒企發展：產品端，龍頭酒企在每一輪升級時，提前培育更高價位單品布局占位，引領結構升級，當前階段江蘇省內夢之藍/今世緣 V 系列、 安徽省內古井古 20/口子窖兼香 518 均有望借力升級步伐步入放量期；

5、渠道端，模式發展與核心產品培育、市場拓展路線相輔相成。 區域次高端周期已至，以蘇酒徽酒為先區域次高端周期已至，以蘇酒徽酒為先 1）板塊輪動：復盤上輪周期，白酒行情呈高端/次高端/區域次高端漸次輪動規律，我們判斷 22 年區域次高端周期已至，且以消費升級有望超預期的蘇酒徽酒為先。2）升級節奏：蘇皖兩省升級時點基本一致，但進程上江蘇領先一輪，中性預測 25 年江蘇/安徽白酒市場規模將增至 525/395 億，對應21-25 年 CAGR7%/8%，其中次高端分別為 10%/20%。我們判斷江蘇/安徽兩省全區域主流價位已分別升級至 300-600/200-400 元， 并正快速向上延伸至次高端頂部價

6、位 600-800/400-600 元。3）格局推演：我們判斷區域龍頭將通過差異化競爭共享擴容紅利，重點推薦蘇酒徽酒龍頭企業。 風險提示：經濟發展不及預期，競爭加劇，食品安全問題。 (26)(19)(11)(4)4Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22(%)食品飲料滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 食品飲料食品飲料 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點 . 3 需求側：升級擴容有支撐需求側：升級擴容有支撐 . 4 消費能力：區域經濟繁榮發展孕育基礎 . 4 消費場景：疫情控制利于大眾宴席回補，穩增長下商務宴請升溫 . 5 消費觀念：蘇皖白酒消

7、費氛圍濃厚，孕育地產名酒 . 6 供給側：酒企發展相契合供給側：酒企發展相契合 . 7 市場情況：蘇酒穩固，徽酒多變 . 7 蘇酒：本地酒企地位穩固，次高端基本盤堅實 . 7 徽酒：次高端加速擴容，古井引領消費升級 . 8 升級情況：單品培育+模式發展契合需求 . 9 單品培育助力結構升級，提前占位優勢凸顯 . 9 渠道模式與核心產品培育、市場拓展路線相輔相成 . 10 如何演繹：區域次高端周期已至，以蘇酒徽酒為先如何演繹：區域次高端周期已至，以蘇酒徽酒為先 . 11 輪動復盤：板塊行情呈現高端次高端區域次高端的輪動規律 . 11 升級節奏：時點上蘇皖接近，進程上江蘇領先一輪 . 13 格局推

8、演：競合向上，區域龍頭有望充分受益于省內價格帶升級 . 15 重點推薦：蘇酒徽酒龍頭酒企重點推薦：蘇酒徽酒龍頭酒企 . 16 古井貢酒（600809 CH，買入，目標價：272.16 元） . 16 今世緣（603369 CH，買入，目標價：65.67 元） . 16 風險提示. 18 dVcZzWhUmUcXMBoPoPmMaQ8Q8OpNoOnPpNlOnNsQkPpOsN6MoOuNNZoMqPvPnNpR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 食品飲料食品飲料 核心觀點核心觀點 本文旨在探討蘇皖區域白酒企業當前的發展機遇，從需求側、供給側、升級節奏、市場容本

9、文旨在探討蘇皖區域白酒企業當前的發展機遇，從需求側、供給側、升級節奏、市場容量、格局推演等多個維度分析，認為量、格局推演等多個維度分析，認為蘇皖區域白酒升級速度蘇皖區域白酒升級速度或或超預期超預期，蘇酒徽酒龍頭蘇酒徽酒龍頭將通將通過差異化競爭共享擴容紅利過差異化競爭共享擴容紅利。 需求側升級擴容有支撐，供給側酒企發展相契合。需求側升級擴容有支撐，供給側酒企發展相契合。 1）需求：區域白酒的需求淡旺、升級迭代凝結了當地經濟社會發展的多重因素，蘇、皖地區白酒消費升級擴容具消費能力（經濟基礎及常住人口全國領先） 、消費場景（14 年行業調整后商務與大眾消費成為白酒主要場景） 、消費觀念（蘇、皖分別立

10、足于宿遷、亳州形成雙核產區，白酒行業歷史悠久、名酒輩出）三重支撐。2）供給：白酒企業的單品培育與模式發展契合升級需求，兩相疊加共促升級加速，安徽與江蘇同為江淮濃香產區和白酒消費大省，2020 年江蘇/安徽白酒市場容量為 380 億/279 億。隨著價格帶的升遷，產品端，龍頭酒企在每一輪升級時，提前布局更高價位單品、擁有相對競爭優勢，當前階段江蘇省內夢之藍/今世緣V系列、 安徽省內古井古20/口子窖兼香518均有望借力升級步伐步入放量期；渠道端，模式發展與核心產品培育、市場拓展路線相輔相成。 研判：研判：區域次高端周期已至，以蘇酒徽酒為先。區域次高端周期已至，以蘇酒徽酒為先。 1）板塊輪動：板塊

11、行情呈高端次高端區域次高端漸次輪動的規律，我們判斷 2022 年區域次高端周期已至，且以消費升級速度有望超預期的蘇酒徽酒為先。2）升級節奏：蘇皖兩省升級時點基本一致，但進程上江蘇領先一輪，中性預測 2025 年江蘇/安徽白酒市場規模將增至 525/395 億， 對應 21-25 年 CAGR7%/8%， 其中次高端增速分別為 10%/20%。 3）格局推演：我們認為，區域性次高端品牌未來在產品及品牌定位、重點發力價格帶、渠道重心及消費群體等多維度均存在一定差異，因此在競爭關系上有望更多展現為差異化競爭。 區別于市場的觀點：區別于市場的觀點：市場對于蘇、皖地區的消費升級速度或存擔憂，我們認為需求

12、側蘇皖兩省白酒消費升級擴容具消費能力、消費場景、消費觀念三重支撐，供給側白酒企業的單品培育與渠道模式契合升級需求，兩相疊加共促升級加速。消費升級趨勢推動蘇皖價格帶不斷上行，我們判斷江蘇/安徽兩省全區域主流價位已分別升級至 300-600/200-400 元，并正快速向上延伸至次高端頂部價位 600-800/400-600 元。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 食品飲料食品飲料 需求需求側側：升級擴容有支撐升級擴容有支撐 白酒是白酒是經濟、社會、文化的縮影，區域白酒的需求淡旺、升級迭代則經濟、社會、文化的縮影，區域白酒的需求淡旺、升級迭代則凝結凝結了當地經濟社會

13、了當地經濟社會發展的多重發展的多重因素因素。本節從需求端入手，自上而下地對蘇、皖白酒市場進行三層次分析，并。本節從需求端入手，自上而下地對蘇、皖白酒市場進行三層次分析，并回答為何蘇、皖成為區域次高端白酒升級發展的典范?；卮馂楹翁K、皖成為區域次高端白酒升級發展的典范。1）消費能力：）消費能力：蘇、皖地區經濟基礎及常住人口全國領先，人均 GDP 分別于 2012/2020 年突破 1 萬美元，為白酒需求增長與消費升級奠定堅實基礎；2）消費場景：）消費場景：14 年行業調整后商務與大眾消費成為白酒主要場景，2022 年疫情防控趨向精準化、常態化，全國“穩增長”基調已定，大眾宴席與商務宴請場景的復蘇與

14、升級有望加速；3）消費觀念：）消費觀念：濃厚的白酒消費氛圍形成白酒行業發展的托力，蘇、皖地區分別擁有宿遷、亳州兩大白酒產區，白酒行業歷史悠久、名酒輩出，當地政府產業政策支持形成有效支撐。 消費能力消費能力：區域：區域經濟經濟繁榮繁榮發展發展孕育基礎孕育基礎 宏觀：宏觀： 經濟經濟發展發展支撐結構升級支撐結構升級。 2014 年以來， 白酒消費底部反彈進入新周期， 據歐睿， 15-20年白酒零售額 CAGR 為 6.1%，其中量/價 CAGR 分別為-3.1%/+9.4%，存量競爭之下，居民收入提升、經濟增長帶動白酒行業景氣上行，自 2016 年起零售均價已連續 5 年維持高個位數及以上的增速，

15、白酒消費價位帶漸次上移，高端與次高端價位帶持續擴容。 江蘇江蘇富饒之地富饒之地， 安徽， 安徽增速靠前，增速靠前， 擴容、擴容、 升級基礎堅實。升級基礎堅實。 江蘇為 GDP 大省， 2021 年全省 GDP達 11.6 萬億元，在 31 個省份中僅次于廣東，排名第 2，2020 年常住人口 8477 萬，排名第 4，龐大的經濟與人口總量為白酒需求增長與結構升級提供肥沃土壤，從人均消費能力來看，江蘇省居民人均 GDP 已于 2012 年突破 1 萬美元，人均 GDP 全國位列第 3，白酒消費價位帶向上延伸具備堅實的經濟基礎；安徽經濟排名靠前，2021 年全省 GDP 排名第 11，2020 年

16、常住人口分別排名第 9，近年來安徽經濟進入加速增長期，2020 年人均 GDP 破萬（美元） ，人均 GDP/固定投資完成額/社零消費總額 20-21 年 CAGR 在 TOP15 經濟大省中排名第 3/第 5/第 1，22 年政府設定的 GDP/投資/消費增速目標亦處較高水平，進入結構升級加速期。兩省龐大的人口基礎與領先的經濟發展水平為白酒行業提供了堅實的量價支撐。 圖表圖表1： 21 年年 GDP 總量排名總量排名前前 15 省份宏觀經濟情況及省份宏觀經濟情況及 22 年年目標目標 注：2021 年人均 GDP=2021 年 GDP 總量/2020 年常住人口 資料來源：政府工作報告，Wi

17、nd，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 食品飲料食品飲料 消費場景：消費場景：疫情控制利于疫情控制利于大眾宴席回補，穩增長下商務宴請升溫大眾宴席回補，穩增長下商務宴請升溫 據微酒， “三公消費” 被限后， 白酒消費明顯由政務向大眾消費 （婚宴等） 與商務消費轉移。2022 年，疫情防控趨向精準化、常態化，全國“穩增長”基調已定，我們認為在此基礎上，蘇、皖兩省的白酒消費場景的復蘇與升級有望加速。 個人消個人消費：大眾宴席場景恢復，蘇皖區域名酒有望持續受益。費：大眾宴席場景恢復，蘇皖區域名酒有望持續受益。俗語有言“無酒不成席” ，宴席場景聚飲人群集中、

18、飲酒量大且具品牌傳播效應。據酒業家，宴席用酒量約占白酒消費的 40%，為白酒大眾消費的重要組成部分，在蘇皖地區亦是如此，以婚宴為例，2020 年江蘇、安徽結婚登記對數分別為 49/47 萬對，位列全國第四、第六，形成龐大的婚宴市場基礎。短期來看，2020 年初疫情突發，隨后 2 年內疫情零星反復，各地出臺政策對聚集人數較多的宴席場景形成一定約束，以婚宴為代表的宴席場景需求在疫情的影響下有所減少、推遲。2022 年春節前后，考慮疫情防控政策強調“精準” 、 “動態清零” ，且蘇皖地區疫情控制較好，大眾宴席消費等場景出現回補。 圖表圖表2： 白酒消費場景由政務消費向個人、商務消費轉移白酒消費場景由

19、政務消費向個人、商務消費轉移 圖表圖表3： 江蘇、安徽結婚登記對江蘇、安徽結婚登記對數數位列全國前十（數數位列全國前十（萬，萬，2020） 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：民政部，華泰研究 商務宴請：商務宴請： 2022 年 “穩增長” 政策發力， 商務宴請持續升溫。年 “穩增長” 政策發力， 商務宴請持續升溫。 面對逐漸加大的經濟下行壓力，21 年 12 月 6 日中共中央政治局會議強調，22 年經濟工作要“穩字當頭、穩中求進” ，強調“穩增長”的重要性，蘇、皖亦發布 2022 年政府工作報告，強調強投資、促消費。復盤蘇、復盤蘇、皖兩省固定資產投資增速與省內地產酒龍頭的營收增速，皖兩

20、省固定資產投資增速與省內地產酒龍頭的營收增速，可以看到可以看到兩者呈現正相關性。兩者呈現正相關性。我們認為穩增長政策將有效帶動商務活動增加，商務宴請場景升溫，而蘇、皖兩省本身固定資產投資增速亦處較高水平（高于全國） ，企業單位數量排名前十，商務消費氛圍好，22 年省內穩增長基調下，區域白酒龍頭憑借其高性價比及本地的品牌認知度，有望顯著受益。 圖表圖表4： 2022 年政府工作報告提出的“穩增長”舉措年政府工作報告提出的“穩增長”舉措 安徽安徽 投資領域投資領域 交通&水利 能源 市政 民生 新型基建 水利、鐵路、公路、機場 光伏發電、風電、生物質發電、能源基礎設施、電廠建設、天然氣管道工程 城

21、市公共停車泊位、充電樁、新建改造城市排水管網、城市生活污水處理 學校、醫院、健身場地、保障性租賃住房、棚戶區改造、老舊小區改造 實施“新基建+”行動，創建國家互聯網骨干直聯點、全國一體化算力網絡國家樞紐節點集群，新建 5G 基站 2.5 萬座以上 消費消費 推動新能源汽車、智能家電、綠色建材下鄉和以舊換新；培育數字消費，支持各地舉辦富有特色的消費節活動。推進“5 分鐘便利店+10 分鐘農貿市場+15分鐘超市”便民生活圈建設，新培育 10 條特色商業示范街 江蘇江蘇 消費消費 把做強做優做大數字經濟作為江蘇轉型發展的關鍵增量。把智能化改造數字化轉型（“智改數轉”）作為重要抓手，加快工業設備和業務

22、系統上云上平臺，培育一批智能制造示范工廠、工業互聯網平臺和“互聯網+先進制造業”特色基地，積極創建國家級“5G+工業互聯網”融合應用先導區，推動國家級工業互聯網雙跨平臺落戶。支持 5000 家以上規上工業企業實施“智改數轉”。 資料來源：政府官網，華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%20122015個人消費政務消費商務消費010203040506070廣東河南四川江蘇山東安徽河北湖南云南湖北 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 食品飲料食品飲料 圖表圖表5： 江蘇省內兩大地產酒營收江蘇省內兩大地產酒營收增速增速同固定資產投資增速正相關同固定資產投

23、資增速正相關 圖表圖表6： 安徽省內三大地產酒營收安徽省內三大地產酒營收增速增速同固定資產投資增速正相關同固定資產投資增速正相關 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表7： 江蘇、安徽兩省固定資產投資總額的同比增速高于全國江蘇、安徽兩省固定資產投資總額的同比增速高于全國（%） 圖表圖表8： 江蘇、安徽企業單位數位列全國前十江蘇、安徽企業單位數位列全國前十 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 消費觀念：蘇皖白酒消費氛圍濃厚消費觀念：蘇皖白酒消費氛圍濃厚，孕育，孕育地產地產名酒名酒 蘇、皖蘇、皖為為六大酒區六大酒區之二之二，名酒基因源遠流長，白

24、酒消費氛圍濃厚，名酒基因源遠流長，白酒消費氛圍濃厚。根據酒企集群所在城市，我國形成六個白酒產區，蘇、皖分別立足于宿遷、亳州形成雙核產區，政策支持下分別致力于打造“中國酒都核心區” 、 “華夏酒城” 。宿遷產區以名酒“三溝一河” （湯溝、高溝、雙溝和洋河）聞名，其中洋河酒起源于隋唐，隆盛于明清，曾入選皇室貢酒，洋河大曲與雙溝大曲亦多次在全國評酒會獲獎。亳州產區酒企眾多，僅亳州市就形成了以八大名酒之一的古井為首的 100 余家酒企，據酒業家，亳州黨代會提出到 2025 年，全市白酒企業實現營業收入 300 億元，較 2020 年實現翻倍以上增長。我們認為蘇、皖兩地的白酒產業發展具有悠久的歷史熏陶、

25、強有力的政府支持及名酒基因加持，白酒消費氛圍濃厚，區域內酒企將充分受益。 圖表圖表9： 我國歷屆評酒會獲獎白酒企業名單我國歷屆評酒會獲獎白酒企業名單 時間時間 評選屆次評選屆次 獲獎名單獲獎名單 1952 年 第一屆 茅臺酒、汾酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲 1963 年 第二屆 茅臺酒、五糧液、古井貢酒古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、西鳳酒、汾酒、董酒 1979 年 第三屆 茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒古井貢酒、洋河大曲洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲 1984 年 第四屆 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲洋河大曲、劍南春、古井貢酒古井貢酒、董酒、西鳳酒、 瀘州老窖特曲、全興大曲、雙溝大曲

26、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒 1989 年 第五屆 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、古井貢酒、董酒、西鳳酒、 瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒 資料來源：全國評酒會，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%3Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q21洋河股份今世緣江蘇:固定資產投資完成額:YOY（右軸）-20%-10%0

27、%10%20%30%40%50%60%70%-100%-50%0%50%100%150%1Q054Q053Q062Q071Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q21古井貢酒口子窖迎駕貢酒安徽:固定資產投資完成額:單季度YOY（右軸）(10)010203040502005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01202

28、1/01全國江蘇安徽050100150200250300350廣東山東江蘇河北浙江河南北京福建安徽湖北2020企業單位數（萬個）同比增加（萬個） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 食品飲料食品飲料 供給側：供給側：酒企發展酒企發展相契合相契合 消費升級消費升級引領價格向上引領價格向上是是白酒企業白酒企業成長主線，成長主線，同時同時白酒企業的白酒企業的單品培育與模式發展契合單品培育與模式發展契合升升級級需求需求，兩相疊加共促升級加速，兩相疊加共促升級加速。1）市場端：）市場端：安徽比鄰江蘇，兩省同為江淮濃香產區和白酒消費大省，2020 年江蘇/安徽白酒市場容量分別

29、為 380 億/270 億（廠商口徑） 。2）市場市場格局：格局：據微酒，2020 年江蘇本地酒“三溝一河”市占率達 40%，局勢相對穩定；安徽本地品牌約占六成份額，古井占據“一超”地位， “多強”之爭相對激烈。3）酒企發展酒企發展：消費升 級 趨 勢 推 動 蘇 皖 價 格 帶 不 斷 升 級 ， 目 前 蘇 酒 / 徽 酒 主 流 價 位 帶 逐 步 升 級 至200-400/300-600 元。隨著價格帶的升遷，產品端，各酒企的產品線紛紛由低端向中高端轉變，率先定位主流價格帶的酒企擁有相對競爭優勢；渠道端，模式發展與核心產品培育、市場拓展路線相輔相成。 市場情況：蘇酒穩固，徽酒多變市場情

30、況：蘇酒穩固，徽酒多變 蘇蘇酒酒：本地酒企地位穩固，本地酒企地位穩固，次高端次高端基本盤堅實基本盤堅實 “三溝一河三溝一河”地位穩固地位穩固，消費能力消費能力/場景場景/觀念觀念支持支持、疊加高端酒價格上行打開、疊加高端酒價格上行打開次高端價格天次高端價格天花板花板，蘇皖區域白酒消費升級有望超預期，蘇皖區域白酒消費升級有望超預期。江蘇省內消費氣氛濃厚，2020 年白酒市場容量380 億，其中本地酒“三溝一河” （即高溝大曲（今世緣） 、雙溝酒、湯溝酒、洋河）市占率達 40%，省內兩大地產名酒洋河、今世緣 2020 年市占率排名前二，分別為 25%和 12%，已形成全省覆蓋， 湯溝占比 3%，

31、其余外來品牌短期恐難以撼動本地酒企的優勢地位。 此外，全國性白酒品牌貴州茅臺/五糧液/國窖占比 11%/10%/2%，高端名酒占有一席之地。江蘇經濟富庶，消費升級趨勢顯著，居民白酒消費價格帶較高，當前主流價格帶已升級至 300 元以上，商務及婚宴場景提供堅實支撐，白酒消費升級步入加速期。 茅五瀘茅五瀘把控高端價位，把控高端價位，地產地產酒主導次高端市場。酒主導次高端市場。分檔次看，江蘇省高端/次高端/中檔/低端酒分別占比 23%/25%/28%/25%。茅五瀘在高端價位占據 90%以上的市場，基本處于絕對壟斷地位，洋河 M9 和手工班亦占有一定份額；次高端領域本地品牌洋河、今世緣合計占比65%

32、，夢系列、國緣 4 開等單品是宴席酒類的重要選擇，劍南春占比 12%，系唯一有威脅的省外品牌；中檔消費帶主流省內產品包括洋河海之藍、今世緣淡雅/典藏 10 年/典藏 15 年等，蘇酒合計占比接近一半；大眾酒格局分散，蘇酒合計市占率約 30%。 圖表圖表10： 2020 年江蘇白酒競爭格局年江蘇白酒競爭格局 圖表圖表11： 2020 年年江蘇白酒各價位競爭格局江蘇白酒各價位競爭格局 資料來源：微酒，華泰研究 注：高端 800 元以上，次高端 300-800 元，中檔 100-300 元，低端 100 元以下 資料來源：微酒，華泰研究 從從地區地區分布來看，分布來看，江蘇省內白酒消費呈現地域差異江

33、蘇省內白酒消費呈現地域差異，地產酒，地產酒生產區生產區集中于蘇北集中于蘇北。洋河位于宿遷、今世緣源于淮安，湯溝起于連云港，均屬蘇北地區。由于本地品牌的渠道深耕和歷史文化傳承，蘇北市場消費以地產酒品牌為主，份額占據 70%以上；蘇中市場收入水平相對蘇北較高，白酒消費量價適中，主流省內品牌包括天之藍、國緣等；蘇南市場人口流動大，促進包容性，白酒消費量相對偏少，但價位較高，多以商務消費和婚宴場景為主。 25%12%10%11%3%3%2%2%2%2%2%26%洋河今世緣五糧液茅臺湯溝劍南春國窖古井迎駕水井坊郎酒其他0%20%40%60%80%100%高端次高端中檔低端洋河今世緣湯溝茅臺五糧液郎酒迎駕

34、貢酒瀘州老窖劍南春古井貢酒牛欄山水井坊其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 食品飲料食品飲料 圖表圖表12： 江蘇地產酒分布情況江蘇地產酒分布情況 圖表圖表13： 安徽白酒各價位競爭格局安徽白酒各價位競爭格局 資料來源：微酒，華泰研究 資料來源：酒業家，樂酒圈，華泰研究 徽酒：徽酒：次高端加速擴容，古井引領消費升級次高端加速擴容，古井引領消費升級 本地品牌約占六成本地品牌約占六成市場市場份額份額，古井占據古井占據“一超”“一超”地位地位， “多強”之爭相對激烈“多強”之爭相對激烈。2020 年安徽白酒市場容量 270 億，其中徽酒四朵金花（古井貢酒、口子窖、迎

35、駕貢酒、金種子）合計市占率近半，龍頭古井貢酒在安徽省內市場份額占比 24%， “一超”地位已相對穩固，但“多強”之爭相對激烈，口子窖/迎駕分別占比 14%/7%。茅臺、五糧液集中在皖中、皖南等經濟較發達的地區，市占率分別為 5%、4%。 分檔次看，分檔次看，古井古井積極積極引領引領省內省內消費消費升級升級，次高端次高端擴容進行時擴容進行時。安徽白酒市場以中低價位為主，價格帶相對江蘇偏低（當前主流價位帶 200-400 元） ，中檔酒體量較大，占比約 32%，大眾酒仍有 35%的份額，次高端及以上體量偏小，整體而言，安徽的消費升級速度慢于江蘇。具體拆分來看，茅五瀘在高端市場處于領先，合計占比 9

36、8%；古井作為徽酒消費升級的領頭羊，古 20 精準卡位 500-600 元價格帶并逐步放量，引領省內白酒向更高價位升級，與劍南春等全國性次高端酒企呈現直面競爭的態勢； 中低價位帶中， 古井的古 8/古 5/獻禮、口子窖的口子 5/口子 6、迎駕的洞藏 6 年占據主導，受到安徽人民青睞。 圖表圖表14： 2020 年年安徽安徽白酒競爭格局白酒競爭格局 圖表圖表15： 安徽安徽白酒各價位競爭格局白酒各價位競爭格局 資料來源：微酒，華泰研究 注：高端 600 元以上，次高端 300-600 元，中檔 100-300 元，低端 100 元以下 資料來源：微酒，華泰研究 分地區看，分地區看，徽酒渠道切割

37、能力較強徽酒渠道切割能力較強，古井古井/口子窖形成全省口子窖形成全省輻射輻射。安徽省內白酒消費差異顯著，北部經濟基礎偏薄弱，消費升級速度慢于其他地區，皖中包含省會所在地合肥，消費水平較高，中高端政商消費偏多，是安徽省市場升級與擴張的關鍵地區。2016 年，安徽省提出 “合肥都市圈” ， 打造發展新引擎， 進一步推動了中部地區白酒的消費水平。 據酒業家，目前皖中主流價位帶已升級至 200-400 元，高于皖北和皖南，消費升級進程領先。具體酒企層面，徽酒渠道切割能力較強，僅古井和口子窖基本實現全省覆蓋，迎駕在合肥、六安較為強勢，對口子等品牌的產品構成挑戰。 地區地區價格帶價格帶地域特點地域特點主流

38、省內品牌主流省內品牌蘇北 100-150元市場相對封閉，收入和消費水平較低，人均白酒消費量大，但價位偏低海之藍、今世緣蘇中 200-350元收入水平相對較高，白酒消費量大天之藍、國緣蘇南 300-600元收入水平較高，市場較為開放，白酒消費多以商務消費和婚宴為主夢之藍M3、國緣對開、國緣4開24%14%7%5%4%4%4%4%1%3%30%古井口子迎駕茅臺五糧液金種子宣酒洋河國窖劍南春其他0%20%40%60%80%100%高端次高端中檔低端古井貢酒口子窖迎駕貢酒宣酒金種子高爐家茅臺(含習酒）五糧液牛欄山洋河劍南春山西汾酒瀘州老窖其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

39、。 9 食品飲料食品飲料 圖表圖表16： 安徽省內安徽省內區域市場主流價位帶及主體消費產品區域市場主流價位帶及主體消費產品 圖表圖表17： 安徽白酒各價位競爭格局安徽白酒各價位競爭格局 資料來源：微酒，華泰研究 資料來源：酒業家，華泰研究 升級情況：升級情況：單品培育單品培育+模式發展模式發展契合需求契合需求 單品培育單品培育助力結構升級助力結構升級，提前，提前占位占位優勢凸顯優勢凸顯 江蘇：江蘇：伴隨消費升級伴隨消費升級，率先定位主流價格帶率先定位主流價格帶的酒企的酒企擁有相對競爭優勢，擁有相對競爭優勢，夢之藍夢之藍、V 系列系列有有望望引領增量。引領增量。1）洋河：洋河：產品產品 2003

40、 年洋河首次推出藍色經典系列的海之藍和夢之藍，在江蘇主流價格仍位于 30-50 元向 50-100 元過渡時， 提前占位 100-200 元價格帶， 引領消費升級。2010 年江蘇主流價格升至 50-100 元，洋河 M3、M6、M9 上市，定位 300+元、500+元、1000+元，邁入更高層級市場。2）今世緣：今世緣：產品迭代迎合消費產品迭代迎合消費向上向上升級，升級，V 系列勢能系列勢能已起。已起。自 2011 年起，江蘇省內消費升級進程加速，白酒主流價格上行，今世緣同時布局高端價位，先后推出國緣 V3/V6/V9，錨定 500+元，并有望逐步進入高速放量期，享受消費升級紅利。 圖表圖表

41、18： 江蘇江蘇省內主流省內主流產品迭代歷程產品迭代歷程 2000-2004 年年 2005-2011 年年 2012-2016 年年 2017-2021 年年 人均可支配收入均值 8419 元 18757 元 34587 元 48745 元 白酒主流價位帶 30-50 元 50-100 元 蘇南：200-300 元 蘇中、蘇北：100-200 元 蘇南：300-600 元 蘇中、蘇南：200-300 元 洋河股份 海之藍、天之藍 （100-200 元） M3、M6 （300-640 元） M3、M6 （300-640 元） 天之藍由 280 元升級到 320-350 元 M3/M6+ 由38

42、0/550元 升 級 到500/700 元 M9/手工班（1170 元） 今世緣 國緣單開、四開面市 （50-300 元） 典藏 5/10/15 年 （50-300 元） 新 V3/V6、國緣雅系（淡雅、柔雅）（100-800 元） 國緣 V9（清雅醬香）、典藏 D20/D30 （800 元以上） 資料來源：Wind，酒業家，華泰研究 安徽：主流價位帶持續升遷，安徽：主流價位帶持續升遷，價格卡位較為關鍵，價格卡位較為關鍵，核心產品提前布局核心產品提前布局。1）古井：古井：古古 20 已已逐步逐步培育成熟，培育成熟，享受省內次高端上沿價位帶擴容紅利，同時拓展省外市場享受省內次高端上沿價位帶擴容紅

43、利，同時拓展省外市場。2008 年以來，古井年份原漿系列產品不斷迭代，較好地迎合了安徽省內消費升級的趨勢。2018 年起，省內合肥的商務、宴席用酒升級 200-400 元價格帶，古井于 2018 年推出新品古 20（定位500-600 元） ，前瞻布局次高端上沿領域。經過 3 年左右的消費者培育，古 20 已在合肥市場放量，引領古井站上新高度。2）口子窖：口子窖：卡位及時，卡位及時，助力品牌加速升級助力品牌加速升級。2015 年后，口子窖主要依靠中高端單品放量驅動增長，口子窖 5 年、6 年的增速逐步被口子窖 10 年、20 年趕超。為抓住安徽省消費升級紅利，2021 年口子窖推出兼香 518

44、，定位次高端上沿500 元價位帶，有望助力口子窖省內份額有望繼續提升。 地區地區具體城市具體城市價格帶價格帶地域特點地域特點市場容量市場容量皖北毫州、淮北、宿州、阜陽、淮南、蚌埠100-150元經濟基礎較弱，人口基數大，飲酒量大較大皖中六安、合肥、滁州、安慶、巢湖200-400元省會經濟基礎好，居民收入水平高，市場包容性強，政商消費及家宴市場引領消費升級較大皖南馬鞍山、蕪湖、銅陵、池州、宣城、黃山150-200元人口基數小，飲酒量小，家宴及朋友聚飲消費為主整體偏小 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 食品飲料食品飲料 圖表圖表19： 安徽安徽省內主流省內主流產品

45、迭代歷程產品迭代歷程 2005-2010 年年 2011-2014 年年 2015-2017 年年 2018-2021 年年 人均可支配收入均值 12097 元 21815 元 29244 元 37125 元 白酒主流價位帶 60-80 元 80-120 元 120-200 元 200-400 元 古井貢酒 導入獻禮版 （80-110 元） 獻禮版放量，導入古 5 （80-150 元） 古 5 放量，導入古 8 （110-235 元） 古 8 放量，導入古 20 （200-600 元） 口子窖 口子坊、口子 5 （88 元） 口子 5、口子 6 （80-150 元） 口子 10 年、口子 20

46、 年 （200-300 元） 口子 10 年、口子 20 年、初夏/仲秋、 兼香 518 （200-500 元） 迎駕貢酒 百年迎駕 （60-80 元） 迎駕金銀星 （68-88 元） 迎駕洞藏 6 年、9 年 （90-300 元） 迎駕洞藏 6 年、9 年、16 年 （90-400 元） 金種子酒 祥和、柔和、醇三秋 （30-90 元） 祥和、柔和 （30-90 元） 祥和、柔和 （30-90 元） 馥合香、醉三秋 1507、徽韻系列（50 元以上） 資料來源：Wind，微酒，華泰研究 渠道渠道模式模式與與核心產品培育核心產品培育、市場拓展路線、市場拓展路線相輔相成相輔相成 江蘇：江蘇：渠道

47、模式發展與渠道模式發展與核心產品培育、市場拓展路線相輔相成核心產品培育、市場拓展路線相輔相成，以，以團購渠道團購渠道為例，其為例，其主要主要針對商務針對商務等群體等群體展開，消費升級推動團購需求提升，近年來，蘇酒龍頭展開，消費升級推動團購需求提升，近年來，蘇酒龍頭聚焦團購渠道聚焦團購渠道，促，促進廠商協銷進廠商協銷。1）洋河：）洋河：構建一商為主、多商輔助的新型廠商關系構建一商為主、多商輔助的新型廠商關系，助力產品發展，助力產品發展。2019年政商務理性回歸，經銷商議價權上升，針對深度分銷導致的價盤下行等缺點，公司開始新一輪渠道改革，在新模式下，提升了核心經銷商的地位，其需要承擔市場運營及維護

48、的責任，同時渠道利潤增多，可充分發揮核心經銷商的客戶資源。2）今世緣：）今世緣：團購客戶團購客戶范圍范圍進一步擴大進一步擴大，有望構筑新增長極，有望構筑新增長極。國緣 V 系列主攻高端市場，今世緣設立高端酒事業部運作 V 系列，渠道體系專注團購，與流通渠道區隔，重點在蘇南、北京、上海等高消費城市進行投放。 安徽：安徽：深度調整期后，渠道體系深度調整期后，渠道體系趨于趨于固化，固化，當前階段當前階段徽酒龍頭徽酒龍頭不斷變革、不斷變革、緊抓渠道變局機緊抓渠道變局機遇遇，契合市場拓展路線，契合市場拓展路線。1）古井：）古井：通過廠商“通過廠商“1+1”模式，強渠道控制力助力擴張加速”模式，強渠道控制

49、力助力擴張加速。古井“次高端+全國化”戰略堅定，在大多數市場采用“1+1”模式，即由廠家派遣營銷團隊與經銷商一起開發和維護市場，廠家深入前線進行精細化管理，而經銷商一般只負責進出貨等日常事務，如此實現廠家在適度掌控終端的基礎上擴大銷售半徑，既增加了產品銷售的深度，又突破了地域擴張的限制，與古井全國化的布局相適應。2）口子窖：）口子窖：2019 年年開始渠道調整開始渠道調整、積極求變，、積極求變，有望助力核心產品有望助力核心產品突破突破瓶頸。瓶頸。2019 年之后，口子窖嘗試對大經銷商的代理權分品類、分區域、分渠道進行切割，同時推出新品進行二次招商，強化廠家議價權及對終端的掌控力。2021 年口

50、子窖成立合肥營銷公司，以提升合肥地區的渠道反應速度，推動核心產品放量。 圖表圖表20： 團購模式和深度分銷對白酒量價的影響團購模式和深度分銷對白酒量價的影響 圖表圖表21： 古井貢酒渠道結構古井貢酒渠道結構 資料來源：華泰研究 資料來源：公司公告，微酒，古井三通工程執行標準，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 食品飲料食品飲料 如何演繹：區域次高端周期已至如何演繹：區域次高端周期已至，以，以蘇酒徽酒蘇酒徽酒為為先先 輪動復盤：板塊行情呈現高端輪動復盤：板塊行情呈現高端次高端次高端區域次高端的輪動規律區域次高端的輪動規律 2000-2018 年白酒行業共

51、經歷四輪完整周期， 為 2000-2003 年、 2004-2008 年、 2009-2013年、2014-2018 年。復盤上輪周期，高端、全國性次高端、區域次高端漸次內部輪動復盤上輪周期，高端、全國性次高端、區域次高端漸次內部輪動。在經歷 12-15 年宏觀經濟下滑及嚴控三公消費導致的行業下行周期后，白酒板塊進入上行周期，并前后經過以下三階段：1）以茅臺、五糧液、瀘州老窖為代表的高端白酒企業率先恢復，16H1 收入分別同比+16%/+18%/+18%。2）隨著高端白酒消費的修復及批價的轉暖上行，次高端白酒性價比逐步凸顯，良好的消費氛圍下迎來收入端較快增長。3）高端和次高端營造的良好消費氛圍

52、為區域次高端白酒產品結構升級提價奠定基礎， 2018 年古井、 洋河、今世緣、 口子窖等代表性區域次高端酒企均實現了產品升級提價， 帶來業績層面良好表現。 基本面為支撐，股價表現同樣呈現高端領漲基本面為支撐，股價表現同樣呈現高端領漲次高端跟隨次高端跟隨區域次高端次之的特征區域次高端次之的特征。復盤上輪周期，我們發現股價的啟動早于基本面，但輪動節奏與基本面一致。具體看，上輪周期中 14H1 茅臺/五糧液為代表的高端白酒率先企穩并錄得正收益，此后次高端白酒股價企穩并展現更高彈性。進入上行周期后半程后，區域次高端白酒股價漸次啟動，18H1 今世緣/古井/口子窖為代表的區域次高端白酒股價漲幅整體上顯著

53、好于高端及次高端白酒。 站在當前時點，我們認為區域次高端白酒周期已至站在當前時點，我們認為區域次高端白酒周期已至。 業績層面業績層面： 上輪周期內古井貢酒/洋河/今世緣/口子窖分別依托古 8 及以上產品/M3 及以上產品/對開及四開/口子 10 及以上產品主導結構升級，實現業績的快速增長。站在當前時點，我們認為古井貢酒的古 20/ M6+/今世緣 V 系列經過一段時間的產品培育已經逐漸形成消費氛圍，有望引領本輪產品結構升級并支撐業績彈性向上。 圖表圖表22： 代表性上市酒企收入代表性上市酒企收入 YoY 14H1 14H2 15H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H2 18H1

54、18H2 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 貴州茅臺 3% 4% 11% -2% 16% 24% 36% 66% 38% 18% 17% 14% 11% 10% 11% 五糧液 -25% 2% -4% 12% 18% 8% 18% 29% 37% 28% 27% 23% 13% 16% 19% 瀘州老窖 -31% -67% 2% 87% 16% 26% 20% 31% 25% 26% 25% 18% -5% 16% 22% 山西汾酒 -43% -20% -2% 16% 8% 5% 41% 32% 47% 66% 26% 27% 8% 29% 76% 舍得酒業 -3% 8% -1

55、4% -26% 24% 29% 13% 11% 16% 57% 20% 20% -16% 17% 133% 酒鬼酒 -53% -31% 72% 40% -5% 23% 27% 40% 41% 31% 35% 21% 2% 37% 137% 水井坊 -66% 200% 174% 109% 27% 47% 71% 77% 59% 23% 26% 25% -52% 19% 128% 洋河股份 -8% 7% 11% 8% 7% 8% 13% 20% 26% 15% 10% -26% -16% 8% 16% 古井貢酒 4% -1% 14% 12% 12% 17% 21% 11% 30% 18% 25%

56、13% -8% 8% 27% 今世緣 -7% 0% 2% 0% 7% 3% 17% 14% 31% 19% 29% 32% -5% 22% 32% 口子窖 -53% 19% 10% 13% 6% 18% 38% 24% 14% 12% 7% -35% 8% 43% 注：高端白酒包括茅臺/五糧液/老窖，全國性次高端包括汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊，區域次高端包括洋河/古井/今世緣/口子窖，藍色區域收入漲幅較大 資料來源：Wind，華泰研究 股價層面：股價層面：2019 年茅五瀘領漲白酒板塊開啟本輪周期，進入 2020 年，次高端產品依托產品結構升級提價及全國化擴張支撐業績及股價的快速上行。站在當前

57、時點，我們認為區域次高端白酒或將接棒，引領新一輪上漲行情。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 食品飲料食品飲料 圖表圖表23： 代表性上市酒企區間股價漲跌幅代表性上市酒企區間股價漲跌幅 14H1 14H2 15H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H2 18H1 18H2 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 貴州茅臺 29% 35% 38% -1% 33% 18% 41% 50% 6% -19% 69% 20% 25% 37% 7% -1% 五糧液 20% 25% 52% -10% 18% 10% 65% 44% -5% -

58、32% 136% 13% 31% 74% 4% -25% 瀘州老窖 -15% 33% 62% -18% 12% 13% 56% 31% -8% -32% 99% 9% 6% 152% 5% 13% 山西汾酒 -25% 71% 23% -28% 17% 16% 39% 66% 10% -44% 97% 31% 62% 161% 23% -1% 舍得酒業 -29% 79% 39% -12% 9% -3% 18% 76% -23% -37% 19% 11% 24% 132% 138% 13% 酒鬼酒 -20% 35% 38% -14% 31% -13% -10% 50% 2% -42% 59% 42

59、% 111% 121% 66% -16% 水井坊 -28% 36% 33% -1% 31% 16% 29% 95% 18% -42% 60% 4% 18% 37% 67% -3% 洋河股份 42% 57% 25% 5% 10% -2% 26% 33% 17% -28% 32% -9% -2% 126% -11% -19% 古井貢酒 -6% 104% 24% -22% 32% -5% 13% 28% 37% -39% 123% 15% 12% 83% -12% 10% 今世緣 14% 34% -2% -1% 2% 2% 19% 49% -37% 95% 17% 24% 47% -4% 2% 口子

60、窖 10% 86% -17% -10% 21% 22% 33% -42% 88% -15% -5% 41% 4% 6% 注：高端白酒包括茅臺/五糧液/老窖，全國性次高端包括汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊，區域次高端包括洋河/古井/今世緣/口子窖，藍色區域股價漲幅較大 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表24： 洋河洋河/今世緣今世緣/古井古井/口子窖股價復盤口子窖股價復盤 注：股價起止時間為 2014.7.3 日-2022.2.15 日 資料來源：Wind，華泰研究 估值層面：估值層面：我們認為 2021 年板塊回調系政策擔憂、政策風險等多重外部因素干擾估值，長期看大眾消費結構性景氣之下，酒企基

61、本面自 2019 年以來仍舊是向好態勢，當前區域次高端白酒的估值性價比已經逐步顯現。受消費升級支撐，景氣有望延續。 圖表圖表25： 洋河洋河/今世緣估值復盤今世緣估值復盤 圖表圖表26： 古井古井/口子窖估值復盤口子窖估值復盤 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 01020304050602014/7/32014/12/32015/5/32015/10/32016/3/32016/8/32017/1/32017/6/32017/11/32018/4/32018/9/32019/2/32019/7/32019/12/32020/5/32020/10/32021/3/320

62、21/8/32022/1/3洋河股份今世緣01020304050607080902014/7/32014/11/32015/3/32015/7/32015/11/32016/3/32016/7/32016/11/32017/3/32017/7/32017/11/32018/3/32018/7/32018/11/32019/3/32019/7/32019/11/32020/3/32020/7/32020/11/32021/3/32021/7/32021/11/3古井貢酒口子窖 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 13 食品飲料食品飲料 升級節奏：時點上蘇皖接近，進程上江

63、蘇領先一輪升級節奏：時點上蘇皖接近，進程上江蘇領先一輪 復盤蘇皖白酒主流價格帶升級歷程復盤蘇皖白酒主流價格帶升級歷程： 2005 年江蘇省白酒主流消費價格帶升級至 100-200 元（同年人均可支配收入為 1.2 萬） ，主要品牌由洋河大曲、雙溝切換為海之藍，同年安徽省白酒主流消費價格帶升級至 60-100 元，主要品牌由高爐家、宣酒、老明光酒切換為獻禮、古 5、口子 5 年等。12 年江蘇省白酒主流消費價格帶跨越至 200-300 元（同年人均可支配收入為 3 萬） ，主要品牌升級至天之藍及今世緣單開，同年安徽省白酒主流消費價格帶升級至 100-200 元（同年人均可支配收入為 2.1 萬）

64、 ，主要品牌升級至古 5、口子 6、迎駕金星等。17 年江蘇省白酒主流消費價格帶再度升級至 300 元以上（同年人均可支配收入為 4.4萬） ，主要品牌升級至夢之藍及今世緣對開/四開，同年安徽省白酒主流消費價格帶升級至200-400 元（同年人均可支配收入為 3.2 萬） ，主要品牌升級至古 8、口子 10 年等。 時點上看，時點上看，蘇皖兩省蘇皖兩省在升級在升級時間點上基本一致，但在時間點上基本一致，但在進程進程上江蘇領先安徽一輪上江蘇領先安徽一輪，目前，目前安徽安徽省經濟發展水平已接近江蘇省省經濟發展水平已接近江蘇省 17 年水平，新一輪白酒主流消費價格帶升級正當時。年水平，新一輪白酒主流

65、消費價格帶升級正當時。江蘇及安徽省均在 05/12/17 年完成白酒主流消費價格帶的升級，時間點基本一致。節奏上看，江蘇省白酒主流消費價格帶的升級領先安徽省一輪，主要原因在于江蘇省經濟發展水平及居民收入水平相對領先，從人均可支配收入的角度看江蘇省經濟發展水平領先安徽省 5 年左右，而白酒消費與經濟發展水平高度相關，由此導致了節奏進程上的差異。站在當前時點，21 年安徽省人均可支配收入達到 4 萬元左右，已經達到江蘇省 17 年的水平，同時安徽省目前的經濟增長動能強勁，對標江蘇，其白酒主流價格帶的向上升級具備需求端支撐。我們認為考慮到主流徽酒企業紛紛重點打造中高端產品并已初具成效，同時消費端已具

66、備承接能力，安徽省內新一輪白酒主流消費價格帶升級或正當時。 圖表圖表27： 江蘇及安徽白酒價格帶變遷復盤江蘇及安徽白酒價格帶變遷復盤 時間段時間段 江蘇價格帶江蘇價格帶 主要產品主要產品 安徽價格帶安徽價格帶 主要產品主要產品 2004 年前 100 元以下 洋河大曲、雙溝 60 元以下 高爐家、宣酒、老明光酒 05-11 年 100-200 元 海之藍 60-100 元 獻禮、古 5、口子 5、迎駕銀星 12-16 年 200-300 元 天之藍、單開 100-200 元 古 5、口子 6、迎駕金星、洞 6 17 年至今 300 元以上 夢 3、夢 6、對開、四開 200-400 元 古 8

67、、口子 10、天之藍、洞 9 資料來源：Wind，微酒，華泰研究 江蘇白酒消費升級研判：全區域升級到江蘇白酒消費升級研判：全區域升級到 300-600 元主流價位帶的擴容仍將持續，同時向上元主流價位帶的擴容仍將持續，同時向上延伸延伸 600-800 元的次高端頂部價位帶、并迅速擴容。元的次高端頂部價位帶、并迅速擴容。 1）主流價位帶的擴容：）主流價位帶的擴容：省內經濟發展水平存在著一定的不均衡，從北到南消費水平提升，蘇南白酒消費場景以商務消費及宴請為主，市場核心價格帶超出江蘇平均水平，價格帶在300-600 元區間，蘇北在江蘇內部發展相對較為滯后，同時白酒個人消費占據較重要地位，人均飲酒量大，

68、海之藍/天之藍、今世緣的中檔白酒仍是市場主流產品，核心價格帶在100-300 元之間，消費層次較低。蘇酒企業主要集中在蘇北，江蘇本土酒企在蘇北市場競爭力相對較強，蘇北市場以地產酒消費為主。蘇中情況介于二者之間，未來隨著省內消費升級進一步推進，蘇北地區主流價格帶將向蘇中靠攏，蘇中地區核心價格帶將向蘇南靠攏。 2）頂部價位段的延伸：）頂部價位段的延伸：需求端看，江蘇經濟增長動能依然強勁，支撐居民收入水平穩健上行，財富效應有望拉動白酒需求不斷升級；供給端看，飛天茅臺站穩 2500 元以上價格帶，為次高端白酒升級打開空間，近年來代表性蘇酒企業紛紛推出 600-800 元大單品，積極搶占擴容紅利，目前

69、M6+/今世緣 V 系列均已順利實現產品導入，消費氛圍穩步培育。我們看好供需雙輪驅動下，本輪消費升級中頂部價位段向上進一步延伸至 600-800 元。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 14 食品飲料食品飲料 安徽白酒消費升級研判：全區域升級安徽白酒消費升級研判：全區域升級到到 200-400 元主流價位帶的擴容仍將持續，同時向上元主流價位帶的擴容仍將持續，同時向上延伸延伸 400-600 元元的次高端頂部價位帶。的次高端頂部價位帶。 1）主流價位帶的擴容：）主流價位帶的擴容：省內經濟發展水平的不均衡同樣導致安徽省內白酒主流消費價格帶存在差異，皖中地區白酒消費場景以

70、政商及家宴為主，因經濟發展水平更高，市場核心價格帶超安徽省內平均水平，達到 200-400 元的區間；皖南地區人口基數相對較少且飲酒量少，整體市場容量有限，消費場景以家宴及聚飲為主，價格帶在 150-200 元之間，基本處于省內平均水平；皖北地區是區域酒企的聚集地，人口基數最大且飲酒量大，市場容量可觀，但因經濟基礎相對薄弱，價格帶尚在 100-150 元之間。未來隨著省內消費升級的進一步推進，我們看好皖南地區主流價格帶向皖中靠攏，皖北地區主流價格帶向皖南靠攏。 2）頂部價位段的延伸：）頂部價位段的延伸：古井貢酒于 18 年推出古 20，經過幾年的消費者教育及品牌宣傳投入，目前已經形成較高的品牌

71、接受度及消費氛圍；口子窖將戰略重心向口子 10 年及以上產品傾斜，同時打造核心單品兼香 518，積極推進品牌建設及消費氛圍培育。我們認為隨著徽酒企業陸續布局 400-600 元價格帶，逐步引導消費者認知及氛圍營造，本輪消費升級中安徽次高端頂部價位段正快速向上延伸至 400-600 元。 空間展望：中性預期下我們預測空間展望：中性預期下我們預測 2025 年安徽年安徽/江蘇白酒市場規模將增至江蘇白酒市場規模將增至 395/525 億，對應億，對應21-25 年年 CAGR 為為 8%/7%，其中其中次高端次高端增速增速領先，對應規模領先，對應規模 CAGR 分別為分別為 20%/10%。我們看好

72、次高端引領、高端穩健增長下安徽及江蘇白酒市場保持良性增長。1）安徽市場：我們中性假設安徽市場高端/次高端/中檔酒 21-25 年 CAGR 為 14%/20%/10%， 低端酒規模小幅收縮，對應 2025 年安徽白酒市場容量有望達 395 億。2）江蘇市場：我們中性假設江蘇高端/次高端/中檔酒 21-25 年 CAGR 為 10%/15%/3%，低端酒規模小幅收縮，對應 2025年江蘇白酒市場容量有望達 525 億。 圖表圖表28： 安徽白酒規模測算（廠商口徑，單位：億元）安徽白酒規模測算（廠商口徑，單位：億元） 樂觀樂觀 中性中性 悲觀悲觀 2020 2021E 2022E 2023E 20

73、24E 2025E CAGR 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 高端 37 43 50 58 67 78 16% 37 42 48 55 62 71 14% 37 41 46 52 58 65 12% 次高端 24 30 38 47 59 73 25% 24 29 35 41 50 60 20% 24 28 32 37 42 48 15% 中檔 112 125 140 157 176 197 12% 112 123 136 149 164 180 10% 112 121

74、 131 141 152 165 8% 低端 97 94 91 89 86 83 -3% 97 94 91 89 86 83 -3% 97 94 91 89 86 83 -3% 合計合計 270 292 319 351 388 432 10% 270 288 309 334 362 395 8% 270 284 300 318 338 361 6% 注：安徽省內高端 600 元以上，次高端 300-600 元，中檔 100-300 元，低端 100 元以下；CAGR 為 21-25 年 CAGR 資料來源：微酒，華泰研究預測 圖表圖表29： 江蘇白酒規模測算（廠商口徑，單位：億元）江蘇白酒規模

75、測算（廠商口徑，單位：億元） 樂觀樂觀 中性中性 悲觀悲觀 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 高端 87 97 107 119 132 147 11% 87 96 105 116 127 140 10% 87 95 103 113 123 134 9% 次高端 95 111 130 152 178 208 17% 95 109 126 144 166 191 15% 95 107 121 1

76、37 155 175 13% 中檔 106 109 112 116 119 123 3% 106 109 112 116 119 123 3% 106 109 112 116 119 123 3% 低端 92 87 83 79 75 71 -5% 92 87 83 79 75 71 -5% 92 87 83 79 75 71 -5% 合計合計 380 404 433 466 504 549 8% 380 402 426 455 488 525 7% 380 399 420 444 472 503 6% 注：江蘇省內高端 800 元以上，次高端 300-800 元，中檔 100-300 元，低端

77、 100 元以下；CAGR 為 21-25 年 CAGR 資料來源：微酒，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 15 食品飲料食品飲料 格局推演：競合向上，區域龍頭有望充分受益于省內價格帶升級格局推演：競合向上，區域龍頭有望充分受益于省內價格帶升級 競合競合向上，區域次高端品牌間向上，區域次高端品牌間有望更多呈現有望更多呈現為差異化競爭為差異化競爭。我們認為，區域性次高端品牌未來在產品及品牌定位、 重點發力價格帶、 渠道重心及消費群體等多維度均存在一定差異，因此在競爭關系上更多展現為差異化競爭。1）產品及品牌定位上，蘇酒方面洋河強調“綿柔”酒體風格，以“情

78、懷、夢想”為品牌營銷側重點，而今世緣以“緣文化”切入營銷，強調高端中度白酒易于飲用的特點，徽酒迎駕貢酒則持續貫徹生態洞藏概念打造賣點。2）重點發力價格帶上，蘇酒方面，洋河 M6+升級后布局 600-800 元價格帶，今世緣憑借新四開則發力于 400-600 元價格帶、與洋河的夢之藍水晶版共享價格帶擴容紅利?；站品矫?，古井以古 20 大單品卡位 600 元價格帶，帶動古 8 在 200-300 元價格帶動銷；口子窖推出兼香 518 占位 500 元價格帶， 迎駕洞 16/20 則占據 300-600 元價格帶。3） 渠道模式方面：洋河/古井/迎駕貢酒本質上均為精耕渠道的深度分銷模式，廠家對渠道的

79、掌控能力更強，在流通渠道具備一定優勢，而今世緣/口子窖則為大經銷商模式。 差異化帶來共贏，區域龍頭有望差異化帶來共贏，區域龍頭有望共同做大蛋糕，共同做大蛋糕，共享次高端價格帶共享次高端價格帶擴容擴容紅利紅利。我們看好在較強的經濟增長動能支撐下，蘇皖次高端白酒市場加速擴容，而區域次高端龍頭本身占據區位優勢，有望充分受益于本輪增長紅利。市場格局角度，考慮到不同酒企間的差異性，我們認為區域性次高端酒企間的合作關系將大于競爭，各方有望從差異化的品牌調性、酒體特色、價格帶布局及核心受眾切入，共同培育次高端區域白酒消費氛圍，共同做大蛋糕，實現共贏。 圖表圖表30： 蘇皖區域次高端白酒代表企業產品價格矩陣蘇

80、皖區域次高端白酒代表企業產品價格矩陣 洋河股份洋河股份 今世緣今世緣 古井貢酒古井貢酒 口子窖口子窖 迎駕貢酒迎駕貢酒 800 元以上 M9/手工班 V6/V9 年三十古香型（烤麥香） 600-800 元 M6+ V3 古 26 口子 30 年 洞 30 400-600 元 M3 水晶版/老 M6 國緣四開 古 20 兼香 518 洞 20 300-400 元 老 M3 國緣對開 古 16 口子 20 年 洞 16 200-300 元 天之藍 國緣單開 古 8 口子 10 年 洞 9 100-200 元 海之藍 典藏系列 古 5 口子 6 年 洞 6 50-100 元 洋河大曲等 獻禮、年份原

81、漿等 口子 5 年 金星 0-50 元 低度酒 老名酒 百年 資料來源：微酒，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 16 食品飲料食品飲料 重點推薦：蘇酒徽酒龍頭酒企重點推薦：蘇酒徽酒龍頭酒企 古井貢酒古井貢酒（600809 CH，買入，目標價：，買入，目標價：272.16 元元） 古井作為徽酒古井作為徽酒之首， “高端化之首， “高端化+全國化”戰略相輔相成、成果顯著，全國化”戰略相輔相成、成果顯著，2024 年年 200 億營收目標億營收目標堅定可期。堅定可期。站在當前時點，我們認為 2022 年公司發展主線不變，但增長有望提速：1）高端化：省內

82、消費升級延續，省外次高端為先，疫情恢復帶動宴席等消費場景回補，古 8 大單品繼續放量，古 16、古 20 有望接棒；2）全國化：公司以長三角等經濟富裕的周邊省份為踏板，以古 16、古 20 次高端產品主導，環安徽市場逐步形成。 省內：古省內：古 5、獻禮基本盤穩固，古、獻禮基本盤穩固，古 8 以上產品占比穩步提升，費用精細化有望釋放盈利彈以上產品占比穩步提升，費用精細化有望釋放盈利彈性。性。產品端，省內古 5、獻禮基本盤穩固，在百元價位帶具有市占率優勢，安徽經濟增速居全國前列，消費升級帶動白酒主流價位帶向 200-400 元以上延伸，古 8、古 16 經過數年培育已形成一定規模，合肥等地古 2

83、0/年三十等產品的氛圍培育亦已初顯成效。公司省內基礎深厚，22 年費用走向精細化，且春節期間疫情管控松緊有度，我們預計 2022 年宴席及商務宴請等場景需求有望回補，費用管控帶動盈利釋放。 省外：以古省外：以古 16、古、古 20 等次高端產品為主導，品牌等次高端產品為主導，品牌占位占位初步形成，環安徽市場表現良好。初步形成，環安徽市場表現良好。2010 年古井選擇河南市場作為其省外拓展第一站，運用年份原漿搭配淡雅系列的產品組合進攻河南中低端白酒市場，收效不佳，此次全國化擴張，公司以次高端（古 8 以上）產品為主導， 費用先行以塑造高端品牌形象， 江蘇/河南/山東/浙江/河北等環安徽市場表現較

84、好，我們預計2021年公司省外營收占比40%， 公司提出2024年200億目標中省外營收占50%，省外市場的快速增長與結構升級相輔相成，帶動公司量、價、利齊升。 圖表圖表31： 安徽省內主流價格帶及公司產品布局情況安徽省內主流價格帶及公司產品布局情況 圖表圖表32： 古井貢酒產品結構古井貢酒產品結構（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：酒業家、微酒網，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 我們預計 21-23 年 EPS 4.56/5.67/6.90 元（2021 年 10 月 30 日） ，參考可比公司 22 年 PE均值 48x（Wind 一致預期） ，給予 22 年 48x PE，目

85、標價 272.16 元， “買入” 。 風險提示：食品安全，疫情風險，競爭加劇，省外擴張不及預期。 今世緣今世緣（603369 CH，買入，目標價：，買入，目標價：65.67 元）元） 產品結構層面，新四開高成長性有望延續，產品結構層面，新四開高成長性有望延續，V 系列在高端價位勢頭興起，低基數下高增可系列在高端價位勢頭興起，低基數下高增可期。期。蘇酒次高端價位仍處于增量競爭，2019 年以來，國緣 V 系列成為公司新增長點，2021年初經歷三次控量后，公司針對國緣四開進行迭代，新版四開價格體系成功上移近 30 元，新品動銷良好，渠道推力增強，我們預計新四開的高成長性有望延續。國緣 V 系列主

86、攻高端市場，經過一段時間的產品培育已經逐漸形成消費氛圍，受益于高端白酒需求廣闊，V系列憑借國緣品牌省內優勢有望繼續獲取份額，引領本輪產品結構升級。 01020304050607080901002017A2018A2019A2020A年份原漿獻禮版古5古8古16/26古20黃鶴樓酒等 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 17 食品飲料食品飲料 圖表圖表33： 今世緣產品線今世緣產品線 圖表圖表34： 今世緣產品結構（單位：億元）今世緣產品結構（單位：億元） 資料來源：樂酒圈，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 區域布局層面，省內新市場突破顯著，區域布局趨于均衡；省外

87、重點發力環江蘇市場區域布局層面，省內新市場突破顯著，區域布局趨于均衡；省外重點發力環江蘇市場，快，快速導入新市場速導入新市場。省內：。省內：南京及蘇北大區系公司傳統優勢區域，對周邊市場產生輻射作用，國緣系列品牌勢能持續向蘇南、蘇中傳遞，21Q1-3 蘇南及淮海大區收入占比有所提升，公司的省內區域布局更加均勻。省外：省外：公司重點進攻江蘇周邊長三角、山東、河南市場，產品端采用今世緣、國緣雙品牌運作，根據省外市場所處的消費階段進行導入；渠道端公司加大招商力度， 建立高管結對幫扶省外的機制， 并與多省大經銷商合作以借助其渠道網絡，省外市場有望加速成長。 圖表圖表35： 南京、淮安市場產生輻射作用南京

88、、淮安市場產生輻射作用 圖表圖表36： 21Q1-3 蘇南及淮海大區收入占比提升蘇南及淮海大區收入占比提升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 我們預計 21-23 年 EPS 1.59/1.99/2.47 元（2022 年 1 月 10 日） ，參考可比公司 22 年 PE均值 33x（Wind 一致預期） ，給予 22 年 33x PE，目標價 65.67 元， “買入” 。 風險提示：食品安全，疫情風險，競爭加劇，省外擴張不及預期。 圖表圖表37： 重點公司一覽表重點公司一覽表 02 月月 15 日日 EPS (元元) P/E (倍倍) 公司名稱公司名稱 公司代碼

89、公司代碼 評級評級 收盤價收盤價 (元元) 目標價目標價 (元元) 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 古井貢酒 000596 CH 買入 237.57 272.16 3.51 4.56 5.67 6.90 67.89 52.26 42.03 34.54 今世緣 603369 CH 買入 54.36 65.67 1.25 1.59 1.99 2.47 42.78 33.63 26.87 21.65 資料來源：Wind，華泰研究 20253035404550552017A2018A2019A2020A21Q1-3特A類A類B類C類大曲類 免

90、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 18 食品飲料食品飲料 圖表圖表38： 報告提及公司信息報告提及公司信息 公司名稱公司名稱 彭博代碼彭博代碼 貴州茅臺 600519 CH 五糧液 000858 CH 瀘州老窖 000568 CH 山西汾酒 600809 CH 今世緣 603369 CH 古井貢酒 000596 CH 水井坊 600779 CH 舍得酒業 600702 CH 順鑫農業 000860 CH 酒鬼酒 000799 CH 青青稞酒 002646 CH 伊力特 600197 CH 金種子酒 600199 CH 老白干酒 600559 CH 迎駕貢酒 603198 CH 金徽酒 603919 CH 資料來源：Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 市場需求不達預期的風險。市場需求不達預期的風險。如果宏觀經濟的波動程度大于預期，對于消費者的收入產生負面影響，可能直接影響消費意愿，這會對白酒的需求造成負面影響。 市場競爭激烈超過預期的風險。市場競爭激烈超過預期的風險。如果品牌商通過價格戰的方式搶奪市場份額，會給企業的盈利能力帶來負面影響。 食品安全問題。食品安全問題。如果出現食品安全問題，消費者對出問題品牌的品質控制能力產生疑問，進而對企業的銷售產生負面影響。