建材行業·2022年度策略：寬信用可期周期和成長齊升-220216（27頁）.pdf

1、證券研究報告 行業年度投資策略報告 建筑材料增持（維持）2022年2月16日寬信用可期，周期和成長齊升寬信用可期，周期和成長齊升建材行業建材行業 2022年度年度策略策略請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明投資要點投資要點2展望2022年，穩增長政策下寬信用逐步發力，財政政策發力下基建增速回升，保障房和地產放松穩定地產投資預期。2022年1月份金融數據也初步驗證寬信用的到來。建材板塊估值已經回落到合理低位，我們認為周期建材和成長建材的投資機會都存在?；仡?010年以來地產周期，建材板塊估值與地產共振，“地產政策底”一般也是“建材估值底”，第一波機會來自于

2、經濟下行中不斷強化的穩增長政策和金融數據的好轉。第二波機會將體現為分化的個股行情，信號是公司盈利關鍵要素的好轉，比如，產品價格的超預期上漲，裝修建材公司的發貨增速拐點。大宗建材方面，大宗建材方面，基于錯峰延長和行業自律強化，我們測算2022年行業剔除錯峰后供給能力同比減少0.1%，疊加穩投資對需求的支撐，水泥景氣仍能維持高位，旺季具備一定價格彈性。2021年度59%的分紅收益率使得當前67倍的市盈率估值具有修復空間，建議關注業績確定性較強，中長期產業鏈延伸有亮點的華新水泥、海螺水泥和上峰水泥華新水泥、海螺水泥和上峰水泥等，中長期關注受益北方市場整合、景氣彈性大的冀東水泥、天山股份冀東水泥、天山

3、股份等。消費建材方面，消費建材方面，此前裝修建材板塊受需求放緩、原材料上行、現金流壓力等影響估值已處在歷史中樞偏下位置，在地產邊際放松預期、原料成本高位回落、壞賬計提和現金流風險預期逐漸釋放之下，板塊整體有望迎來業績及估值修復。參考消費建材板塊歷史經驗和當前的競爭態勢來看，在地產行業資金緩和+信心從底部逐漸恢復的階段，部分公司或將率先借助渠道領先布局、經營效率優勢或融資加杠桿等進一步提升份額、進入新的擴張周期，發貨或訂單增速的拐點可作為右側信號。關注堅朗五金、東方雨虹堅朗五金、東方雨虹，其次關注中國聯塑、公元股份、偉星新材、北新建材、科順股份、凱倫股份、蒙娜麗莎中國聯塑、公元股份、偉星新材、北

4、新建材、科順股份、凱倫股份、蒙娜麗莎、海象新材、海象新材等。 9ZcZyXhUjZdWyXrQmNoO9PbP9PpNpPmOnPjMqQsQfQpOoR6MnNvMwMsQnQwMnNyQ請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明建材板塊公司估值表及分紅收益率測算表建材板塊公司估值表及分紅收益率測算表3數據來源數據來源:Wind，東吳證券研究所，東吳證券研究所 （備注：表中上市公司盈利預測來自于（備注：表中上市公司盈利預測來自于Wind一致預期）一致預期）20202021E2022E2023E20202021E2022E2023E20202021E2022E

5、2023E600585.SH海螺水泥2231351.3344.8365.7371.132.032.032.032.05.04.95.25.3600801.SH華新水泥43856.360.172.180.640.240.240.240.25.25.56.67.4000877.SZ天山股份126815.2-33.233.233.233.20.4000401.SZ冀東水泥32928.5-24.824.824.824.82.1000672.SZ上峰水泥18120.324.928.131.133.733.733.733.73.84.65.25.8600720.SH祁連山8414.411.813.616.

6、036.736.736.736.76.35.25.97.0600449.SH寧夏建材629.69.211.512.333.233.233.233.25.14.96.26.6000789.SZ萬年青10614.816.918.119.337.737.737.737.75.36.06.46.9002233.SZ塔牌集團13117.819.921.222.550.050.050.050.06.87.68.18.6601636.SH旗濱集團44718.344.148.457.050.950.950.950.92.15.05.56.5股票代碼股票代碼歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）分紅率及假設（分紅

7、率及假設（%）股息率（股息率（%）股票簡稱股票簡稱2022/2/15總總市值市值（億元）（億元）20202021E2022E2023E20202021E2022E2023E002791.SZ堅朗五金4728.211.516.021.557.641.029.522.0002271.SZ東方雨虹1,24733.941.954.268.236.829.823.018.3600176.SH中國巨石67324.260.165.171.927.811.210.39.4600801.SH華新水泥43856.360.172.180.67.87.36.15.4601636.SH旗濱集團44718.344.148

8、.457.024.410.19.27.8600585.SH海螺水泥2,231351.3344.8365.7371.16.46.56.16.0000877.SZ天山股份1,26815.2-83.4-000401.SZ冀東水泥32928.5-11.5-000672.SZ上峰水泥18120.324.928.131.18.97.36.45.8600720.SH祁連山8414.411.813.616.05.87.16.25.3600449.SH寧夏建材629.69.211.512.36.56.75.45.0000789.SZ萬年青10614.816.918.119.37.26.35.95.5002233

9、.SZ塔牌集團13117.819.921.222.57.46.66.25.8000012.SZ南玻A2637.821.227.636.933.712.49.57.1600586.SH金晶科技1263.317.620.723.738.27.26.15.3600552.SH凱盛科技771.22.03.24.664.238.524.116.7002080.SZ中材科技49120.535.640.246.324.013.812.210.6300196.SZ長海股份722.75.77.08.326.712.610.38.7605006.SH山東玻纖601.75.96.87.935.310.28.87.6

10、603601.SH再升科技753.62.73.75.120.827.820.314.7002088.SZ魯陽節能1033.75.36.57.927.819.415.813.0688398.SH賽特新材350.91.21.72.238.929.220.615.9000786.SZ北新建材56728.637.545.552.919.815.112.510.7002372.SZ偉星新材35211.913.015.818.229.627.122.319.3002641.SZ永高股份687.76.47.911.58.810.68.65.9300737.SZ科順股份1858.99.713.717.720.

11、819.113.510.5300715.SZ凱倫股份652.83.44.96.623.219.113.39.8002798.SZ帝歐家居505.75.26.28.38.89.68.16.0003012.SZ東鵬控股1468.57.011.113.717.220.913.210.7002918.SZ蒙娜麗莎945.76.78.611.716.514.010.98.0002398.SZ壘知集團503.73.55.16.413.514.39.87.8002043.SZ兔寶寶884.06.57.99.622.013.511.19.216.482.4158.537.525.16.717.825.912.

12、18.5003011.SZ海象新材331.91.12.43.217.430.013.810.3股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱2022/2/15總總市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）市盈率（倍）市盈率（倍） 目錄目錄1. 宏觀環境宏觀環境寬信用預期升溫，大宗建材需求有支撐寬信用預期升溫，大宗建材需求有支撐1.1 2021年地產快速回落，2021Q4以來逐步釋放寬松信號1.2 寬信用或逐步發力，大宗建材需求有一定支撐2.水泥：水泥： 結構性寬信用下供需改善，盈利和估值有望開啟上行周期結構性寬信用下供需改善，盈利和估值有望開啟上行周期2.1 錯峰力度和供給約束邊際趨嚴+需

13、求韌性，行業產能利用維持高位2.2 中期供需改善+行業自律，盈利與估值有望開啟回升周期2.3 投資建議：結構性寬信用周期有望開啟，盈利和估值有望修復3. 玻璃：玻璃： 供給步入存量時代，關注龍頭企業新增量供給步入存量時代，關注龍頭企業新增量3.1 供給步入存量時代，成本曲線迎來重塑，看好中長期盈利中樞提升3.2 短期受益下游補庫，中期供需有望出現積極變化4. 玻纖：玻纖： 龍頭強者恒強，景氣周期有望拉長龍頭強者恒強，景氣周期有望拉長4.1 外需顯韌性，玻纖需求高景氣有望延續4 5. 消費建材：渠道動能切換，關注小消費建材：渠道動能切換，關注小B業務開拓情況業務開拓情況5.1 2017年以來精裝

14、滲透率提升帶來了建材集采增加5.2 龍頭企業借助集采迅速提升份額5.3 工程集采對資金占用量大，建材企業負債率快速提升5.4 本輪地產調控加劇房企信用風險暴露，產業鏈資金緊張5.5 增速動能切換，小B接力大B成為龍頭企業提升份額的主戰場5.6 非房業務場景豐富，小B占比更高5.7 政策底已現、市場底漸近，消費建材企業業績有望迎來修復5.8 針對房企信用違約風險，龍頭企業加大減值計提輕裝上陣6. 風險提示風險提示目錄目錄5 1宏觀環境宏觀環境寬信用預期升溫，大宗建材需求有支撐寬信用預期升溫，大宗建材需求有支撐 2021年地產快速回落，大宗建材景氣前高后低年地產快速回落，大宗建材景氣前高后低 寬信

15、用逐步發力，大宗建材需求有一定支撐寬信用逐步發力，大宗建材需求有一定支撐請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明數據來源數據來源:Wind，東吳證券研究所，東吳證券研究所1.12021年地產快速回落，年地產快速回落，2021Q4以來逐步釋放寬松信號以來逐步釋放寬松信號72021年內宏觀經濟走勢高位回落，地產在多項政策嚴控下快速下行。年內宏觀經濟走勢高位回落，地產在多項政策嚴控下快速下行。2021年年Q4以來地產方面逐以來地產方面逐步釋放寬松信號，近期據財聯社報道，全國性商品房預售

16、資金監管的意見已于近日出臺，預售資步釋放寬松信號，近期據財聯社報道，全國性商品房預售資金監管的意見已于近日出臺，預售資金監管有望迎來改善，我們預計后續房企和消費者融資端有望邊際放松，此外十四五期間加快保金監管有望迎來改善，我們預計后續房企和消費者融資端有望邊際放松，此外十四五期間加快保障性租賃住房建設帶來部分增量。障性租賃住房建設帶來部分增量。-40-30-20-100102030402014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-04基建投資（累計同比基建投資（累計同比/%）固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比固定資產投資

17、完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比-500501002013/022014/042015/062016/082017/102018/122020/022021/04房地產開發投資（累計同比房地產開發投資（累計同比/%）房地產開發投資完成額:累計同比（%）房地產開發投資完成額:建筑工程:累計同比（%）房地產開發投資完成額:安裝工程:累計同比（%）土地購置費:累計同比（%）圖圖2：拿地和新開工端是表現最弱的環節：拿地和新開工端是表現最弱的環節圖圖1：2021年內基建投資維持低速增長年內基建投資維持低速增長 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明數據

18、來源數據來源:Wind，東吳證券研究所，東吳證券研究所1.2寬信用逐步發力，大宗建材需求有一定支撐寬信用逐步發力，大宗建材需求有一定支撐82022年年1月金融數據超預期，社融和信貸迎來“開門紅”，得益于企業信貸和政府債融資顯著多增，月金融數據超預期，社融和信貸迎來“開門紅”，得益于企業信貸和政府債融資顯著多增，反映寬財政和寬貨幣同步發力。央行貨幣政策執行報告也顯示“穩增長”仍是貨幣政策主基調，強調反映寬財政和寬貨幣同步發力。央行貨幣政策執行報告也顯示“穩增長”仍是貨幣政策主基調，強調“保持貨幣信貸總量穩定增長”、“保持信貸結構穩步優化”，“保持貨幣信貸總量穩定增長”、“保持信貸結構穩步優化”，

19、“ 更好滿足購房者合理住房需求”更好滿足購房者合理住房需求”，貨幣政策有助于穩增長持續發力。我們預計中期貨幣政策穩中趨向寬松，結構性寬信用周期有望開，貨幣政策有助于穩增長持續發力。我們預計中期貨幣政策穩中趨向寬松，結構性寬信用周期有望開啟；出口需求短期或有下行壓力，但有望具備韌性。大宗建材需求和景氣底部或較為平緩。啟；出口需求短期或有下行壓力，但有望具備韌性。大宗建材需求和景氣底部或較為平緩。水泥中期需求有望較2021Q4的底部企穩回升，但受地產下行的拖累彈性較弱玻璃中期需求具備一定韌性玻纖中期需求維持平穩增長或有所減速 大宗建材中期和長期的景氣判斷大宗建材中期和長期的景氣判斷 2.水泥：水泥

20、： 結構性寬信用下供需改善，盈利和估值有望開啟上行周期結構性寬信用下供需改善，盈利和估值有望開啟上行周期 3.玻璃：玻璃： 供給步入存量時代，關注龍頭企業新增量供給步入存量時代，關注龍頭企業新增量 4.玻纖：玻纖： 龍頭強者恒強，景氣周期有望拉長龍頭強者恒強，景氣周期有望拉長請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.1錯峰力度和供給約束邊際趨嚴錯峰力度和供給約束邊際趨嚴+需求韌性，行業產能利用維持高位需求韌性，行業產能利用維持高位10 置換項目增加趨勢下，置換項目增加趨勢下，2

21、021年凈新增產能水平維持低位，供給沖擊主要是云南、廣西等局部年凈新增產能水平維持低位，供給沖擊主要是云南、廣西等局部地區。地區。 產能置換政策修訂對置換條件和置換比例進一步收緊，將把控供給總量。產能置換政策修訂對置換條件和置換比例進一步收緊，將把控供給總量。 水泥產能置換比例的提升將提高減量置換的效果 置換條件嚴格化有利于防止“僵尸”產能指標借機復活 201號文繼續推動水泥錯峰生產常態化，為后續各地錯峰生產方案提供政策支撐和基本指導，號文繼續推動水泥錯峰生產常態化，為后續各地錯峰生產方案提供政策支撐和基本指導，有利于保障行業中長期良好效益。有利于保障行業中長期良好效益。 錯峰力度維持 錯峰督

22、查有望更為嚴格 突出差異化錯峰 隨著市場集中度的提升和新增產能的整體受限，以及短周期需求沖擊下價格波動加大，中期行業自律也有望邊際改善 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明數據來源數據來源:數字水泥網，東吳證券研究所數字水泥網，東吳證券研究所2.2中期供需改善中期供需改善+行業自律，盈利與估值有望開啟回升周期行業自律，盈利與估值有望開啟回升周期11結構性寬信用下，水泥需求有望企穩。供給側受錯峰整體延長和潛在環保能耗約束有望收縮，結構性寬信用下，水泥需求有望企穩。供給側受錯峰整體延長和潛在環保能耗約束有望收縮，我們測算我們測算2022年剔除錯峰后熟料供給能

23、力將下降年剔除錯峰后熟料供給能力將下降0.1%，行業產能利用率有望維持高位，支撐行，行業產能利用率有望維持高位，支撐行業景氣中高位震蕩。業景氣中高位震蕩。供給側是區域景氣差異的核心因素，看好高產能利用率的長三角、兩廣地區，以及格局改善、供給側是區域景氣差異的核心因素，看好高產能利用率的長三角、兩廣地區，以及格局改善、整合加快的三北區域。整合加快的三北區域。年份年份全國水泥熟料全國水泥熟料實際產能實際產能/供應能力測算供應能力測算（萬噸萬噸/年年）熟料產量熟料產量（萬噸萬噸）全國水泥熟料全國水泥熟料產能利用率產能利用率剔除錯峰后剔除錯峰后未剔除錯峰未剔除錯峰剔除錯峰后剔除錯峰后未剔除錯峰未剔除錯

24、峰201518769819857813348770.50%67.90%201617105220093613761480.10%68.90%201716344219970113996685.30%69.90%201815881519952814226989.60%71.30%201916029019936515232595.00%76.40%2020E16073720101015880098.80%79.00%2021E16261320251915880097.70%78.40%2022E悲觀需求情景悲觀需求情景16396320416415244893.00%74.70%163963204164

25、15721295.90%77.00%樂觀需求情景樂觀需求情景16396320416416197698.80%79.30%表表1：水泥熟料產能利用率測算：水泥熟料產能利用率測算11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.3投資建議：結構性寬信用周期有望開啟，盈利和估值有望修復投資建議：結構性寬信用周期有望開啟，盈利和估值有望修復12 短期來看，隨著節后開工高峰到來，水泥需求也將迎來旺季，在當前產能利用率下長三角和短期來看，隨著節后開工高峰到來，水泥需求也將迎來旺季，在當前產能利用率下長三角和兩廣市場旺季具備較好的價格彈性。兩廣市場旺季具備較好的價格彈性。

26、 2022年1月金融數據超預期，社融和信貸迎來“開門紅”，得益于企業信貸和政府債融資顯著多增，反映寬財政和寬貨幣同步發力，節后開工基建需求成色可期。 冬季錯峰時間延長，行業自律改善，有望為旺季奠定較好的庫存基礎。 中期穩增長力度加強，寬信用發力，行業盈利預期和估值修復有望延續。中期穩增長力度加強，寬信用發力，行業盈利預期和估值修復有望延續。 當前板塊市凈率和市盈率等相對估值尚處歷史低位水平。當前板塊市凈率和市盈率等相對估值尚處歷史低位水平。010203040506070801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全國水泥平均庫容比（全國水泥平均庫容比（%）201720182019

27、2020202120222002503003504004505005506006507006月7月8月9月10月11月12月全國全國 P 0 42.5含稅價（元含稅價（元/噸）噸）201720182019202020212022圖圖3：全國水泥價格在能耗雙控嚴格限電的背景下創出新高：全國水泥價格在能耗雙控嚴格限電的背景下創出新高圖圖4：全國水泥：全國水泥平均庫容比平均庫容比數據來源數據來源:卓創資訊，東吳證券研究所卓創資訊，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3玻璃：玻璃： 供給步入存量時代，關注龍頭企業新增量供給步入存量時代，關注龍頭企

28、業新增量133.1 供給步入存量時代，成本曲線迎來重塑，看好中長期盈利中樞提升供給步入存量時代，成本曲線迎來重塑，看好中長期盈利中樞提升 供給側進入新階段，步入存量時代，行業中長期產能利用率中樞有望提升，利好盈利中樞提供給側進入新階段，步入存量時代，行業中長期產能利用率中樞有望提升，利好盈利中樞提升。升。潛在的供給增量主要來自于前期通過產能置換新建的生產線當前冷修窯爐占正常生產周期窯爐的比重已經處于歷史較低水平，后續開工率進一步提升的空間極為有限。由于產能置換政策的收緊，剩余閑置產能指標多數屬于“已停產兩年或三年內累計生產不超過一年的生產線”或存在環保等方面的問題，未來通過置換凈新增產能的難度

29、較大。需求端：建筑節能標準的提升將推動建筑玻璃應用的發展，有利于單位建筑面積價值量的提高。 環保、能源政策等因素將使得北方企業燃料成本優勢減弱，擁有資源等先發優勢的龍頭企業環保、能源政策等因素將使得北方企業燃料成本優勢減弱，擁有資源等先發優勢的龍頭企業成本優勢進一步凸顯成本優勢進一步凸顯02004006008001,0001,2001,4001,6002014/012015/032016/052017/072018/092019/112021/01華北部分地區燃煤薄板玻璃盈利（元華北部分地區燃煤薄板玻璃盈利（元/噸）噸）數據來源數據來源:國家統計局、數字水泥網，東吳證券研究所國家統計局、數字水

30、泥網，東吳證券研究所華東地區水泥煤炭價格差（元華東地區水泥煤炭價格差（元/ /噸）噸）圖圖6：華東地區水泥煤炭價格差華東地區水泥煤炭價格差圖圖5：華北部分地區燃煤薄板玻璃盈利華北部分地區燃煤薄板玻璃盈利 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明數據來源數據來源:玻璃期貨網，東吳證券研究所玻璃期貨網，東吳證券研究所3.2短期受益下游補庫，中期供需有望出現積極變化短期受益下游補庫，中期供需有望出現積極變化14 短期受益下游補庫，年后在剛需啟動的拉動下，貿易商和加工廠環節持續補庫，短期推動玻短期受益下游補庫，年后在剛需啟動的拉動下，貿易商和加工廠環節持續補庫，短期

31、推動玻璃價格超預期反彈，持續性需觀察后續終端訂單的支持。璃價格超預期反彈，持續性需觀察后續終端訂單的支持。 中期建筑玻璃供需基本面有望出現積極變化，若玻璃生產線加速冷修，或終端需求改善，行中期建筑玻璃供需基本面有望出現積極變化，若玻璃生產線加速冷修，或終端需求改善，行業整體庫存的削減有望持續，價格有望底部超預期回升。業整體庫存的削減有望持續，價格有望底部超預期回升。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0006月7月8月9月10月 11月 12月全國全國8省玻璃庫存（萬重箱）省玻璃庫存（萬重箱）201720182019202020212022120,000

32、130,000140,000150,000160,000170,000180,0001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月玻璃在產產能圖（日熔量：玻璃在產產能圖（日熔量：t/d）201720182019202020212022圖圖7：玻璃原片庫存自：玻璃原片庫存自2021年年8月開始明顯累積月開始明顯累積圖圖8：建筑浮法建筑浮法玻璃玻璃在產產能圖在產產能圖 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4玻纖：玻纖： 龍頭強者恒強，景氣周期有望拉長龍頭強者恒強，景氣周期有望拉長15 外需顯韌性，玻纖需求高景氣有望延續外需顯韌性，玻纖需求高景

33、氣有望延續海外建筑需求維持景氣風電中長期需求有較大潛力，新能源車需求亦有看點 中期產能投放加速受約束，景氣韌性有望好于上一輪中期產能投放加速受約束，景氣韌性有望好于上一輪 強者恒強是長期趨勢，關注龍頭擴品類和延伸產業鏈的能力強者恒強是長期趨勢，關注龍頭擴品類和延伸產業鏈的能力0510152025303540451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月全國樣本企業合計表觀需求量（所有樣本）全國樣本企業合計表觀需求量（所有樣本）（萬噸（萬噸/月）月）2020202120224,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月1

34、0月11月12月無堿無堿2400纏繞紗價格（元纏繞紗價格（元/噸）噸）201720182019202020212022數據來源數據來源:卓創資訊，東吳證券研究所卓創資訊，東吳證券研究所圖圖9：玻纖全國樣本企業合計表觀需求量玻纖全國樣本企業合計表觀需求量圖圖10：玻纖無堿：玻纖無堿2400Tex纏繞紗價格纏繞紗價格 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明數據來源數據來源:Wind，東吳證券研究所，東吳證券研究所4.1外需顯韌性，玻纖需求高景氣有望延續外需顯韌性，玻纖需求高景氣有望延續16全球經濟景氣有望延續較高水平，外需仍有一定韌性，有望支撐玻纖需求景氣。全

35、球經濟景氣有望延續較高水平，外需仍有一定韌性，有望支撐玻纖需求景氣。G4:PMIG4:工業生產指數工業生產指數圖圖11：海外主要經濟體：海外主要經濟體PMI圖圖12：海外主要經濟體工業生產指數：海外主要經濟體工業生產指數 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明數據來源數據來源:卓創資訊，東吳證券研究所卓創資訊，東吳證券研究所4.2中期產能投放加速受約束，景氣韌性有望好于上一輪中期產能投放加速受約束，景氣韌性有望好于上一輪17考慮到外需的支撐和風電需求的改善，盡管行業新增產能投放加速，但我們測算短期行業供需緊考慮到外需的支撐和風電需求的改善，盡管行業新增產能

36、投放加速，但我們測算短期行業供需緊平衡難以被快速破壞，行業低庫存狀態仍將持續一段時間。平衡難以被快速破壞，行業低庫存狀態仍將持續一段時間?；谠唭刃柙鲩L4%和出口增長6%的中性假設，我們測算2022年行業庫存有望延續中低水平，若供給投放受限明顯，庫存有望維持低位，預計中期景氣仍然具備較強韌性。年份年份國內玻纖產量國內玻纖產量/供給供給國內企業庫存變化假設國內企業庫存變化假設國內企業絕對庫存國內企業絕對庫存水平假設水平假設國內玻纖原紗需求測算國內玻纖原紗需求測算（萬噸）（萬噸）（月）（月）原紗內需yoy出口yoy合計（萬噸）（萬噸）（萬噸）201950116.70.4 1.842310%61-

37、7%4842020495-33(0.8)147412%53.7-12%5282021E533-8.9(0.2)0.84842%69.8 30%5442022E (需求悲觀假設)593 27.4 0.6 1.4 494 2%71.9 4%566 2022E （需求中性假設）593 16.3 0.3 1.1 503 4%73.3 6%577 2022E （需求樂觀假設）593 5.3 0.1 0.9 513 6%74.7 8%588 表表2：國內玻纖行業供需平衡表：國內玻纖行業供需平衡表 5消費建材：渠道動能切換，關注小消費建材：渠道動能切換，關注小B業務開拓情況業務開拓情況請務必閱讀正文之后的信

38、息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明18 2017年以來精裝滲透率提升帶來了建材集采增加，目前大年以來精裝滲透率提升帶來了建材集采增加，目前大B賽道格局逐漸擁擠賽道格局逐漸擁擠 本輪地產調控加劇房企信用風險暴露，產業鏈資金緊張本輪地產調控加劇房企信用風險暴露，產業鏈資金緊張 行業增速動能切換，小行業增速動能切換，小B接力大接力大B成為成為龍頭企業提升份額的主戰場，龍頭企業提升份額的主戰場，非房業務非房業務場景豐富，小場景豐富，小B占比更高占比更高 政策底已現、市場底漸近，消費建材企業業績有望迎來修復，龍頭企業加大政策底已現、市場底漸近，消費建材企業業績有望迎來修復，龍頭企業加

39、大減值計提輕裝上陣減值計提輕裝上陣 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明數據來源數據來源:奧維云網，東吳證券研究所奧維云網，東吳證券研究所5.1192017年以來，隨著地產全裝修的大力推進之下，地產開發商在材料采購方面紛紛采用“戰略集采”的模年以來，隨著地產全裝修的大力推進之下，地產開發商在材料采購方面紛紛采用“戰略集采”的模式。戰略集采對于建材供應商的品牌、資金、服務等方面都提出了較高的要求，大大抬升了材料供應門式。戰略集采對于建材供應商的品牌、資金、服務等方面都提出了較高的要求，大大抬升了材料供應門檻。檻。2020年以來隨著地產調控趨緊，精裝房套數增

40、速放緩，年以來隨著地產調控趨緊，精裝房套數增速放緩，2020年部分企業為加速資金回收，出現精裝年部分企業為加速資金回收，出現精裝改毛坯現象，但精裝滲透率提升整體趨勢仍然不變，改毛坯現象，但精裝滲透率提升整體趨勢仍然不變，2021全國商品住宅精裝項目新開盤房間累計數量全國商品住宅精裝項目新開盤房間累計數量286.1萬套，萬套，較較2020年年下滑下滑12.1%，精裝滲透率為，精裝滲透率為34.6%。圖圖13：裝修開盤套數及同比增速：裝修開盤套數及同比增速圖圖14：精裝修滲透率變動情況（開盤口徑）：精裝修滲透率變動情況（開盤口徑）2017年以來精裝滲透率提升帶來了建材集采增加年以來精裝滲透率提升帶

41、來了建材集采增加19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明數據來源數據來源:中國建筑防水協會、中國涂料工業協會、中國塑料業協會、中國建筑衛生陶瓷年鑒、中國建筑防水協會、中國涂料工業協會、中國塑料業協會、中國建筑衛生陶瓷年鑒、WIND，東吳證券研究所，東吳證券研究所5.2龍頭企業借助集采迅速提升份額龍頭企業借助集采迅速提升份額20在地產精裝修持續滲透背景之下，在地產精裝修持續滲透背景之下，消費建材龍頭企業借助地產集采迅消費建材龍頭企業借助地產集采迅速提升市場份額，行業整體集中度速提升市場份額，行業整體集中度大大提升。大大提升。從消費建材的細分板塊防水、建涂

42、從消費建材的細分板塊防水、建涂、管道、瓷磚的市占率變動來看：、管道、瓷磚的市占率變動來看：防水龍頭東方雨虹市占率從2015年的2.87%提升至2021H1的12.48%；建涂龍頭三棵樹市占率從2015年的2.93%提升至2020年的13.80%；塑管龍頭中國聯塑市占率從2015年的11.53%提升至2020年的16.28%；建筑陶瓷龍頭帝歐家居市占率從2015年的0.37%提升至2020年的1.61%。圖圖15：防水材料龍頭企業集中度變動情況（以收入計）：防水材料龍頭企業集中度變動情況（以收入計）圖圖16：建筑涂料龍頭企業集中度變動情況（以產量計）：建筑涂料龍頭企業集中度變動情況（以產量計）圖

43、圖17：塑料管道龍頭企業集中度變動情況（以產量計）：塑料管道龍頭企業集中度變動情況（以產量計） 圖圖18：建筑陶瓷龍頭企業集中度變動情況（以收入計）：建筑陶瓷龍頭企業集中度變動情況（以收入計） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明數據來源數據來源:公司公告、公司公告、WIND，東吳證券研究所，東吳證券研究所5.3工程集采對資金占用量大，建材企業負債率快速提升工程集采對資金占用量大，建材企業負債率快速提升21大大B業務擴張較快，并且需要較多的資金支持，主營業務擴張較快，并且需要較多的資金支持，主營B端工程業務的消費建材企業規模擴張的同時，負端工程業務的消費

44、建材企業規模擴張的同時，負債端也持續擴張，資金壓力不斷增加。以工程業務為主的消費建材企業紛紛在債端也持續擴張，資金壓力不斷增加。以工程業務為主的消費建材企業紛紛在2020年前后密集定增以補年前后密集定增以補充流動資金或新建生產基地擴張規模。充流動資金或新建生產基地擴張規模。公司公司 預案日預案日 名稱名稱 募集金額募集金額 募集資金用途募集資金用途 進度進度 亞士創能亞士創能 2021/11/16 2021 年度非公開發行 A 股股票預案 6 億元 補流 股東大會通過 三棵樹三棵樹 2021/4/8 2021 年度非公開發行 A 股股票預案 37 億元 項目融資 股東大會通過 科順股份科順股份

45、 2021/3/18 發行股份及支付現金購買資產預案 3.94 億元 融資收購其他資產 證監會通過 東方雨虹東方雨虹 2020/10/16 非公開發行 A 股股票預案 80 億元 項目融資 已實施 凱倫股份凱倫股份 2020/8/8 2020 年創業板向特定對象發行 A 股股票預案 15 億元 補流 已實施 亞士創能亞士創能 2020/7/14 2020 年度非公開發行 A 股股票預案 4 億元 補流 已實施 雄塑科技雄塑科技 2020/6/16 2020 年非公開發行 A 股股票預案 5 億元 項目融資 已實施 惠達衛浴惠達衛浴 2020/5/21 2020 年度非公開發行 A 股股票預案

46、0.85 億元 補流 已實施 蒙娜麗莎蒙娜麗莎 2020/5/6 2020 年度非公開發行股票預案 5.6 億元 引入戰略投資者 停止實施 帝歐家居帝歐家居 2020/4/13 2020 年度非公開發行 A 股股票預案 5 億元 補流 停止實施 三棵樹三棵樹 2020/4/13 2020 年度非公開發行 A 股股票預案 4 億元 補流 已實施 壘知集團壘知集團 2020/3/5 2020 年度非公開發行 A 股股票預案 1 億元 補流 已實施 科順股份科順股份 2020/3/4 2020 年度非公開發行 A 股股票預案 2.31 億元 補流 已實施 圖圖19：以直銷為主的消費建材企業資產負債率

47、變動（：以直銷為主的消費建材企業資產負債率變動（%）表表3：工程為主的消費建材：工程為主的消費建材企業在企業在2020年前后密集定增年前后密集定增 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明數據來源數據來源:公司公告、公司公告、WIND，東吳證券研究所，東吳證券研究所5.4本輪地產調控加劇房企信用風險暴露，產業鏈資金緊張本輪地產調控加劇房企信用風險暴露，產業鏈資金緊張222020年年8月以來“三道紅線”、銀行貸款集中度管理、土地供應“兩集中”等政策使得地產行業景氣度持月以來“三道紅線”、銀行貸款集中度管理、土地供應“兩集中”等政策使得地產行業景氣度持續下行，部

48、分房地產企業信用風險暴露。加之原材料成本上行，對大續下行，部分房地產企業信用風險暴露。加之原材料成本上行，對大B端議價能力有限，端議價能力有限，2021年以來多數年以來多數工程為主的消費建材龍頭賬期拉長、現金流承壓、業績下行。工程為主的消費建材龍頭賬期拉長、現金流承壓、業績下行。圖圖20：工程業務為主的企業經營性現金流：工程業務為主的企業經營性現金流/營收（營收（%）圖圖21：經銷業務為主的企業經營性現金流：經銷業務為主的企業經營性現金流/營收（營收（%） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明數據來源數據來源:公司公告，東吳證券研究所公司公告，東吳證券研

49、究所5.523地產景氣度下行和精裝滲透的階段性放緩帶來地產整體需求放緩，整體大地產景氣度下行和精裝滲透的階段性放緩帶來地產整體需求放緩，整體大B賽道格局逐漸擁擠；同時隨賽道格局逐漸擁擠；同時隨著部分房地產企業信用風險暴露，龍頭企業主動收縮風險大著部分房地產企業信用風險暴露，龍頭企業主動收縮風險大B客戶業務，而單體體量適中、業務分布廣客戶業務，而單體體量適中、業務分布廣泛、市場空間最大、回款質量優異的小泛、市場空間最大、回款質量優異的小B業務更加吸引了龍頭企業的注意，龍頭企業紛紛發力小業務更加吸引了龍頭企業的注意，龍頭企業紛紛發力小B業務，業務，小小B市場成為接力地產大市場成為接力地產大B的龍頭

50、企業提升份額的主戰場，的龍頭企業提升份額的主戰場，在工程經銷渠道在工程經銷渠道有比較多布局的企業將會率先有比較多布局的企業將會率先進入新的擴張周期。進入新的擴張周期。增速動能切換，小增速動能切換，小B接力大接力大B成為成為龍頭企業提升份額的主戰場龍頭企業提升份額的主戰場公司公司年報或半年報中關于小年報或半年報中關于小B業務的表述業務的表述小小B業務發展情況業務發展情況堅朗五金堅朗五金 面對小B客戶的多品類直銷平臺模式公司國內外銷售網絡點超600個，銷售團隊5000余人。東方雨虹東方雨虹直銷及工程渠道深度融合、協同作戰，充分發揮渠道+直銷“1+12”的優勢截至21H1末，經銷商已達近3000家，