渾水：2021渾水GMT做空永升生活服務報告（24頁）.pdf

1、第一部分：概要第一部分：概要對于部分人來說，這是一筆出色的投資物業管理公司永升生活服務由林氏兄弟控股， 林氏兄弟還控制著其最大客戶中國中型房地產開發商旭輝控股集團（CIFI, 00884）。2016 年，CIFI 將其 70%的業務出售給林氏兄弟。2018 年，永升生活服務在香港上市。自 2016 年以來，他們所持股份的市值增長了 100 多倍，可以說是以犧牲 CIFI 少數股東的利益為代價的。在近期的投票表決權交易后，永升生活服務與 CIFI 財務并表形成共同體。該公司的市盈率為 63 倍，相比之下，CIFI 的市盈率僅為 6 倍，這讓上市公司的實際控制人有動力把 CIFI 的利潤轉移至永升

2、生活服務。第三方項目的長期增長在第三方開發商新簽項目管理合同的推動下，永升生活服務營收在 2017 財年至2020 財年期間增長了四倍以上。通常情況下，我們預計此類項目的盈利能力將低于 CIFI 開發的項目，這與同業基本趨勢一致。然而，在此期間，永升生活服務的營業利潤率卻持續上升，我們推算大約增長了約 400bp。我們擔心這一趨勢所代表的意義遠不止表面所見努力達到預期如果沒有對青島雅園物業管理的收購事項，永升生活服務 2019 財年的收益將會低于預期。收購前，該公司的凈利潤率是 16%，但在收購后其利潤率卻立即達到了 38%的超常水平。業績好轉的主要原因似乎是收購后從股東處獲得的額外收入。同時

3、，我們估計，2020 財年公司與關聯實體交易錄得的營收同比增長了逾一倍，扭轉了此前貢獻額下降的趨勢，占全年總收入的 50%或以上。收入的躍升似乎是出乎意料的，因為公司不得不大幅提高與 CIFI 的交易金額年度上限，而該年度上限是在一年前設定的。公司價值被嚴重高估對永生生活服務進行重估，其目前估值相當于 2020 財年市盈率 63 倍，為業內最高水平。我們認為，該公司較低的盈利質量意味著其 2020 財年市盈率應與業內同等規模的同行持平，約為 20 倍。我們對該股的目標價為 5.8 港元，較當前股價有 70%的下跌空間，并建議投資者賣出或做空該股。由于永升生活服務已經提高了關聯交易金額的上限，我

4、們認為，未來幾年公司將很難再重復這一做法。然而， 考慮到有意外的短期收益的可能性，我們可能會等到 3 月 23 日公布 20 財年業績之后再做判斷。行業研究報告行業研究報告，服務于財經領域，整合發布高質量的財經相關領域精品資訊，提供各行業研究報告和干貨。我們以微信公眾號為基礎，覆蓋第三方平臺為財經相關領域從業群體提供高質量的免費資訊信息服務。 第二部分：對于部分人來說，這是一筆出色的投資第二部分：對于部分人來說，這是一筆出色的投資物業管理公司永升生活服務由林氏兄弟控股， 林氏兄弟還控制著其最大客戶中國中型房地產開發商旭輝控股集團（CIFI）。2016 年，CIFI 將其 70%的業務出售給林氏

5、兄弟。2018 年，永升生活服務在香港上市。這是一筆出色的投資：自 IPO 以來，該公司是表現最好的中國物業管理公司，在短短兩年多的時間里公司股價上漲了10 倍以上。 在近期的投票表決權轉讓交易后， 永升生活服務與 CIFI財務并表形成共同體。永升生活服務的市盈率為 63 倍，相比之下，CIFI 的市盈率僅為 6 倍，這讓上市公司的實際控制人有動力把 CIFI 的利潤轉移至永升生活服務。由林氏兄弟控股由林氏兄弟控股永升生活服務和 CIFI 由林中、林峰和林偉三兄弟控股。最年長的林中同時擔任兩家公司的執行董事長。如圖 1 所示，林氏兄弟共持有 CIFI 54%的股權，持有永升生活服務 56%的股

6、權，其中 32%的股權是直接持有，24%的股權是通過 CIFI持有。林氏兄弟擁有永升生活服務 45%的經濟權益。在直接權益中，兄弟共同持有 22%，林峰個人持有 10%。2020 年 5 月，CIFI 向林氏兄弟收購永升生活服務 5%股權。同時，林氏兄弟將剩余所持永升生活服務股權對應的投票表決權委托予 CIFI。CIFI 自 2020 年 6 月30 日起將永升生活服務合并為其子公司。交易完成后，CIFI 持有永升生活服務24%的實益權益和 46%的投票權。在此之前，它將永升生活服務視為合伙人。轉讓的理由尚不清楚。 林氏兄弟通過此次轉讓獲得了 8 億港元 （1 億美元） 的收益，他們本可能希望

7、在不失去對股票控制權的情況下籌集資金。 這樣做也可能是為了避免 CIFI 的經營業績因向永升生活服務支付的額外服務費用增加而被稀釋。強勁的股價表現強勁的股價表現永升生活服務于 2018 年 12 月在香港交易所上市。發行價為每股 1.78 港元，市值約為 27 億港元（3 億美元）。首次公開發行籌資 7 億港元(1 億美元)，但僅取得了有限的成功:發行價接近指導區間的中位數，上市初期跌破了發行價，綠鞋獲部分行使。然而，如圖 2 所示，自那以后，其股價上漲了大約 10 倍，使其成為這一時期表現最好的中國物業管理公司。不過近期其股價有所下跌。2020 年 6月，該公司增發 1.34 億股股票，以籌

8、資 16 億港元(2 億美元)。來自關聯實體的收入來自關聯實體的收入CIFI 是永升生活服務最大的客戶。永升生活服務還從其他關聯實體獲得大量資金，包括 CIFI 的合資企業和聯營公司、與林氏有關的公司，以及其子公司的少數股東。我們估計，2020 財年來自關聯實體的營收同比增長逾一倍，達到約 8億元人民幣，約占總營收的 26%。永升生活服務目前的市值約為 41 億美元，約為 CIFI 市值（ 78 億美元）的一半。然而，從運營上看，CIFI 讓永升生活服務相形見絀：CIFI 2019 財年營收是后者的 29 倍，利潤是后者的 41 倍。然而，根據市場對永升生活服務 2020 財年業績的普遍預測，

9、其市盈率為 63 倍，而 CIFI同期的市盈率僅為 6 倍。巨大的估值差距，讓上市公司的實際控制人有動力把CIFI 的利潤轉移至永升生活服務。從林氏的角度來看，考慮到他們在兩家公司的經濟利益相似，利潤的影響是有限的。對于 CIFI 來說，在 2020 年 6 月將永升生活服務與 CIFI 財報并表后，兩家公司之間的關聯交易將被抹去。因此，任何在這些交易中“流失”的利潤只會在 CIFI 財報中少數股東權益那一欄顯示為扣除?？赡艽嬖诘墓善辟|押可能存在的股票質押永升生活服務幾乎所有股份（99.99%）都在 IPO 不久后就被納入香港證券交易所的中央結算及交收系統(CCASS)中。雖然并非決定性的，但

10、這往往是一個跡象，表明這些股票被用作債務抵押，這可能會激勵公司將股價維持在較高水平。CIFI在其 2019 財年年報中沒有提及股票質押一事，這表明該公司并未質押股票。然而，林氏兄弟有可能已經質押了他們的股票。其他事項其他事項在永升生活服務 IPO 的幾個月后，公司首席財務官劉暢于 2019 年 5 月辭職。他于 2018 年 4 月被任命為首席財務官，任期僅一年多。劉暢隨后立即任職另一家物業管理公司正榮服務(06958)的首席財務官， 該公司于2020年7月在香港上市。接替他的是曾在 CIFI 工作過的周迪。盡管劉暢可能是專門被聘請來指導永升生活服務上市的，但是首席財務官任期這么短通常會引起人

11、們的擔憂。2020 年 11月，永升生活服務任命德勤為其審計機構，以取代 BDO。德勤同時也是 CIFI 的審計機構，因此，鑒于永升生活服務是 CIFI 的子公司，這可能是可以理解的?？梢躁P注這是否會導致該公司的財務信息披露發生變化。少數股東蒙受損失少數股東蒙受損失永升生活服務的在岸運營子公司永升物業成立于 2002 年， 為 CIFI 的發展提供物業管理服務。該公司曾是 CIFI 的全資子公司。2016 年 7 月，CIFI 以 9100 萬元人民幣的價格將永升物業 70%的股權出售給林氏，保留了 30%的股權。隨后的重組使永升生活服務成為離岸控股公司。CIFI 是以 2015 財年 8 倍

12、的市盈率、2016財年 4 倍的市盈率、約 1 倍賬面價值的估值將該業務賣給林氏。盡管永升物業擁有 1.84 億元人民幣的現金和價值 4900 萬元人民幣的投資房產 （2015 年的價格） ，同時該公司沒有任何債務，但根據第一太平戴維斯（Savills）一份獨立評估報告，其對永升物業的估值僅為 1.22 億元人民幣，略低于 1.3 億元人民幣的隱含售價。這個業務似乎以極優惠的價格賣給了林氏。僅兩年后，永升生活服務在IPO 時對該業務的估值約為 18 億元人民幣（未上市之前），增長了 10 倍以上。在我們看來，CIFI 的少數股東完全有權利感到被欺騙。從 CIFI 的角度來看，這筆交易的邏輯是使

13、其能夠專注于房地產開發業務。 出售給控股股東的交易得到了CIFI 獨立董事的批準， 但由于交易規模太小， 不需要得到 CIFI 少數股東的同意。這些 CIFI 的獨立董事理應監督永升生活服務與 CIFI 之間的后續交易。然而，以如此低的估值出售永生物業，似乎無法為 CIFI 的少數股東的利益提供保障。在接下來的章節中，我們將闡述永升生活服務如何通過與包括 CIFI 在內的關聯實體的交易中令其 2020 財年收入增長一倍以上，從而顯著提振該公司的利潤。第三部分：第三方項目的長期增長第三部分：第三方項目的長期增長在第三方開發商新簽項目管理合同的推動下，永升生活服務營收在 2017 財年至2020

14、財年期間增長了四倍以上。通常情況下，我們預計此類項目的盈利能力將低于其控股股東旭輝控股(CIFI)開發的項目，這與同業基本趨勢一致。事實上，在此期間，永升生活服務的營業利潤率卻持續上升，我們推算大約增長了約400bp。業務線業務線與中國其他物業管理公司類似， 永升生活服務擁有三大業務線： 物業管理服務:公司提供基本管理服務，包括清潔衛生、秩序維護、 綠化養護和工程維修保養等; 社區增值服務:公司在其管理的開發項目中為業主和居民提供一系列額外服務; 非業主增值服務:為房地產開發商(主要是 CIFI 和其他關聯實體)提供服務，幫助它們管理售樓處，包括清潔、維護等工作。值得注意的是，永升生活服務并沒

15、有將這三大業務線劃分為獨立的業務部門。 雖然公司在賬目附注中披露了不同業務線的收入分配，但并未提供利潤或其他財務信息的明細。該公司在財報的“管理層討論與分析”部分中提供了每個業務的毛利率，但未提及管理成本。個別業務的毛利率為未經審計的非 GAAP 指標。 我們認為應該謹慎看待這些數據，因為公司可以通過在不同業務之間轉移成本而輕松篡改利潤率。 根據公開的數據，社區增值服務的利潤率比其他兩個業務線高得多；它在 2019 財年的毛利率為51，而物業管理服務和非業主增值服務的毛利率均為 22?？焖僭鲩L快速增長永升生活服務近年來發展迅速。自 2015 財年以來，其營收增長了 7 倍以上，從3.34 億元

16、人民幣增至 2020 年上半年的 25.15 億元人民幣，如圖 3 所示，其復合年增長率為 57%。事實上，在過去幾年里年收入增長率一直在加快，對比 2018財年收入僅增長 48%，其 2019 財年增長 75%，預計 2020 財年將增長約 66%。社區增值服務一直是增長最快的業務。如圖 4 所示，該部分收入從 2015 財年的區區 2400 萬元人民幣增長到截至 2020 年上半年的 12 個月的 6.03 億元人民幣，其收入占比從 7%上升至 24%。非業主增值服務的收入貢獻從 2015 財年的 30%下降到 2019 財年的 17%。然而，它可能已經成為 2020 財年推動總收入增長的

17、主要支柱。在 2020 年上半年，非業主增值服務收入同比增長逾一倍，我們估計該業務對 2020 年全年的收入貢獻可能會增加到 20%甚至更多。為何利潤率更高？部分原因是盈利能力較強的社區增值服務增長加快， 使得凈利潤增長快于收入增長。自 2015 財年以來，公司稅前利潤增長了 20 倍，如圖 5 所示，復合年增長率為94%。 如圖 6 所示，營業利潤率從 2017 財年的 13%上升到 2020 財年上半年的 17%左右。受 IPO 相關成本的影響，利潤增長速度在 2018 財年放緩，但在 2019 財年再次加速。該公司最近發布了盈喜預警，預計 2020 財年凈利潤將同比增長超過 65%，但這

18、個數字遠遠低估了實際利潤， 最終報告的增長率可能會更高。 市場普遍預測， 2020財年的凈利潤為 3.9 億元人民幣，比 2019 財年增長 74%。物業管理服務物業管理服務永升生活服務為住宅和商業物業（包括辦公樓和購物中心）提供物業管理服務。服務類型相當標準，包括清潔衛生、秩序維護、綠化養護和工程維修保養。雖然某些服務是由公司下屬員工直接提供的，但有相當一部分是外包給分包商的。五年前，永升生活服務管理的物業幾乎都是由 CIFI 開發的，但近年來第三方項目占比越來越大。2020 年上半年第三方項目占總物管費收入的 61，占總在管建筑面積的 76，分別如圖 7 和圖 8 所示。實際上，所謂的第三

19、方公司包括 CIFI的合資企業和聯營企業，而并非單純的獨立第三方公司，盡管永升生活服務沒有披露這些第三方公司占總量的多少。最近幾年，CIFI 的許多新項目是通過合資企業和聯營企業進行的，實際上這些關聯公司早已被掌握了控制權。在管建筑面積增長主要受益于新簽約項目增長。自 2015 財年以來，收購項目僅占新增在管面積的 11%左右。永升生活服務與除母公司外的多家開發商簽訂了戰略合作協議，成立“合資企業”，并聲稱對這些公司掌握著控制權。理論上，物管服務合同應該在競爭中獲得，盡管在實際操作中似乎是由項目開發商選擇的。例如，在進行 IPO 期間，永升生活服務便管理著母公司的所有項目，現在情況可能依然如此

20、。這就引出了一個問題，與其簽約的開發商究竟有何利益可圖？這些公司可能從與 CIFI 的交易中獲益。例如，2021 年 1 月，永升生活服務同意收購彰泰服務 65%的股份。就在同一天，CIFI 與彰泰服務的售股股東建立了一家合資企業，可能涉及購買后者的部分房地產資產，但具體合作條款尚未敲定。上述兩筆交易是在同一天簽署的，這一事實說明了兩筆交易是有關聯的。社區增值服務社區增值服務永升生活服務為其管理項目的業主及居民提供一系列額外的增值服務， 稱為社區增值服務。這主要分為四類:1）家居生活服務：包括為業主提供的一系列服務，包括家居裝修、維修和團購。2）停車位管理：作為物管服務的一部分，永升生活服務向

21、車位業主（主要是物業開發商）收取管理費，并通過出租停車位收取租金。 雖然沒有提供詳細信息，我們假設這些停車位有很大一部分屬于 CIFI 所有，但永升生活服務如何與 CIFI 就租金收入進行分成的標準并不明確。與出售車位（下文將進行討論）不同，公司并無披露與 CIFI 就車位租賃簽訂的相關獨立協議。如果存在這樣的協議，我們希望它能被披露。因此，類似協議的信息缺失意味著永升生活服務可能獲得全部租金收入。對于物管公司來說，用出租停車位的收入來填充利潤似乎是相對常見的做法。3）物業經紀服務：永升生活服務為業主提供物業銷售和租賃的代理服務。2019 年 3 月，其與 CIFI 簽訂了一份關于代理銷售停車

22、位的協議，根據協議，公司將按照售價的一定百分比收取傭金(盡管實際百分比未披露)。截至 2021 財年，停車位合同銷售額上限約為 3000 萬元人民幣。按照相關協議，在 2019 財年，永升生活服務從代售車位中獲得的收入微乎其微， 但 2020 財年這種情況是否會發生變化值得關注。 4） 公共區域增值服務：永升生活服務從其開發項目的公共區域租賃和管理中獲得收入， 包括出租地下室和廣告位（如電梯和外墻）。IPO 招股書還稱，該公司 “還可能將空間出租給小企業作為商鋪使用 ”；目前還不清楚這些物產的歸屬權，以及租金收入的分成標準。最近幾年，家居生活服務是主要的收入增長動力，該部分收入在 2019財年

23、增至 2.63 億元人民幣，同比增長 191%，目前占社區增值服務收入的一半以上。 永升生活服務在 2019 財年似乎拓寬了服務提供種類，并首次錄得銷售收入。因為此類銷售的利潤率較低，這也解釋了為何其社區增值服務業務的毛利率從2018 財年的 63%降至 2019 財年的 51%。永升生活服務提供的關于社區增值服務交易性質的信息很少。例如，它沒有披露該業務在多大程度上是按總額法或凈額法確認收入的。若按凈額法確認收入，則僅將收到的傭金或費用記為收入，而不是全部交易額，這意味著毛利率將更高。此外，我們懷疑社區增值服務的收入和利潤中很大一部分來自于對關聯開發商所屬資產的利用， 或許可以將這些收入視為

24、永升生活服務所享有的獨家福利， 甚至可以在未被外界發現的情況下進行隨意更改。我們已經要求公司對這些問題做進一步的解釋，但是尚未得到任何回復。許多與社區增值服務業務相關的細分服務的毛利率非常高（在某些情況下，可能接近 100），因為永升生活服務只記錄傭金和費用收入，而不是全部收入和成本。在 2019 財年，社區增值服務收入（除了家居生活服務）總計 2.2 億元人民幣，雖然僅占集團總收入的 12，但對利潤的貢獻可能要高得多。假設平均利潤率為 75，那么在 2019 財年，社區增值服務收入在集團稅前利潤的占比約為50。非業主增值服務非業主增值服務永升生活服務大約 20%的收入來自于為房地產開發商 （

25、主要是 CIFI） 提供的服務，這些服務被稱為非業主增值服務。超過一半的收入來源于“協銷服務”。這些是幫助開發商管理售樓處的基本服務，包括衛生清潔、治安維護和工程維護。該公司還從其它類型服務中收取較少的費用，包括：定制化服務、交付前檢查服務、前期規劃及設計。公司對此類服務大多采取成本加成定價法。非業主增值服務收入在去年有了顯著增長， 但幾乎所有的收入都來自于與永升生活服務相關的實體。CIFI 及其合資企業在 2018 年上半年的收入中占 69%。我們懷疑，其余大部分收入來自林氏兄弟及 CIFI 的關聯公司。針對來自關聯公司收入大幅增長的問題，我們將在下一章進行討論。20202020 財年來自關

26、聯實體的收入大幅增長財年來自關聯實體的收入大幅增長我們估計，2020 財年公司與關聯實體交易錄得的營收同比增長了逾一倍，扭轉了此前貢獻額下降的趨勢，占全年總收入的四分之一或以上。收入的躍升似乎是出乎意料的，因為公司不得不大幅提旭輝集團和林氏兄弟交易金額的年度上限，而該年度上限是在一年前才設定的。什么是關聯實體?關聯實體包括會計準則規定的關聯方和香港聯合交易所上市規則規定的關聯人。下面列舉的一些關聯實體可能同時屬于這兩類，而另一些實體可能在理論上兩者都不是。主要的關聯實體可分為:1. 旭輝集團：永升生活服務的母公司，同時符合會計準則和港交所對關聯實體的規定；2. 旭輝集團的合資企業: 同屬于旭輝

27、集團控制的公司符合會計準則規定的關聯方；3. 旭輝集團的關聯方：此前，這些公司既不是關聯方，也不是關聯人。然而，由于旭輝集團現在作為永升生活服務的母公司，我們預計這些公司將被歸類為關聯方;4. 林氏兄弟： 林氏兄弟的關聯公司在港交所規則下被視為關聯人，但在大多數情況下，這些公司在會計準則下則不被視為關聯公司。（關于這些實體，沒有太多的詳細信息）5. 永升生活服務非全資子公司的少數股東:他們是收購和與房地產開發商成立“合資企業”的少數股東。同時符合會計準則和港交所對關聯實體的規定。 這些關聯交易的財務披露十分零散， 且并非總是以同樣的標準來披露。永升生活服務的年度和中期報告中的關聯方報告提供了按

28、業務線劃分的來自旭輝控股集團及其合資企業的收入明細， 以及來自少數股東的收入。持續的關聯交易通常需要每三年批準一次持續的關聯交易通常需要每三年批準一次有關與旭輝集團(不包括合資企業)的交易的額外信息， 會在年度報告中批準繼續進行關聯交易所需的董事報告和股東通函中提供。 與其他關聯人士的交易也會提供類似的信息披露。一般來說，持續性的關聯交易需要每三年獲得永生生活服務股東（不包括林氏兄弟）的批準，并需接受獨立董事和審計師的年度審查。20202020 財年大幅增長財年大幅增長近年來，與關聯實體的交易大幅增加，但 2020 財年的增幅尤其大。與關聯實體交易錄得營收從2017 財年的1.75億元人民幣增

29、長到2019財年的3.64 億元人民幣， 截至 2020 財年上半年的 12 個月預計為 5.61 億元人民幣， 約占總收入的 22%。我們估計永升生活服務2020年與關聯方交易錄得營收將增至8億元人民幣左右，約占預期總營收的 26%。我們是基于過渡期的披露情況和近期對關聯交易總金額年度上限的修改而做出的預期，盡管不可避免地存在一些不確定性。來自旭輝集團的營收約占關聯營收總金額的一半，如圖 9 所示。林氏兄弟和旭輝集團的合資企業對營收做出的貢獻也在不斷增加。圖 9不包括與旭輝集團合作伙伴的交易，因為沒有這部分交易在 2020 年上半年之前的歷史數據。 與旭輝集團合作伙伴的交易在 20 年上半年

30、貢獻了 3900 萬元人民幣收入， 高于 19 年上半年的 2500 萬元人民幣。非業主增值服務貢獻的營收通常計入至下半年（至少在近幾年），這意味著，旭輝控股集團的關聯公司可能為永升生活服務貢獻了 1 億元人民幣的收入（全年），此外還有來自其他關聯方的約 8億元人民幣收入。因此，包括旭輝集團的關聯方在內，關聯實體所貢獻收入可能占到永升生活服務 2020 財年收入的 29%左右。來自少數股東的收入主要包括來自青島雅園物業管理前股東的支付，后者在旭輝集團于 2019 年 9 月收購雅園時保留了 45%的股份。關于此收購事項將在下一章詳細討論。關聯實體貢獻收入下跌趨勢發生逆轉關聯實體貢獻收入下跌趨勢

31、發生逆轉如圖 10 所示，近年來，來自關聯實體(不包括旭輝集團的關聯公司)的收入貢獻一直呈下降趨勢，從 2015 財年占比 43%下降到 19 財年的 19%?？紤]到第三方項目占比的增加，這個趨勢并不奇怪。然而，這一趨勢在 2020 財年上半年出現急劇逆轉，相關收入占總營收比例上升到 25%。這反映了上文圖 4 所示的非業主增值服務貢獻營收的增長。關聯方收入劃分關聯方收入劃分永升生活服務只提供了通過業務劃分旭輝集團及其合資企業所貢獻的關聯方收入， 如圖 11 所示。(總數等于圖 9 中旭輝集團和旭輝集團合資企業貢獻收入的總和。)大部分收入是來自非業主增值服務，這幾乎是最近所有增長的來源。物業管

32、理服務只貢獻了一小部分增長，包括未售出的物業、停車場和旭輝集團擁有的其他物業的收費。我們假設，其他關聯方所貢獻的收入構成與此大致相似。這意味著， 關聯方通過非業主增值服務為永升生活服務貢獻了大部分的收入，而一般物業管理服務僅占一小部分。出乎意料的增長出乎意料的增長2020 財年來自關聯實體收入的大幅增長是出乎意料的。2020 年 9 月，永升生活服務不得不將與林氏兄弟的交易年度上限由此前（IPO 時）設定的 9000 萬元人民幣提高至 1.85 億元人民幣。2020 財年上半年相關營收為 7600 萬元人民幣，與 2019 財年全年持平。2021 財年的年度上限為 1.9 億元人民幣，而 20

33、22 財年和 2023 財年的年度上限為 2 億元人民幣，因此未來的上調幅度有限。一個月后，也就是 2020 年 11 月， 永升生活服務也提高了與旭輝控股集團的交易金額年度上限，該上限是在一年前的 2019 年 11 月設定的。永升生活服務將 2020 財年與旭輝集團交易金額的年度上限從 3.5 億元人民幣上調至 4.8 億元人民幣。 與旭輝集團的交易在 2020 年前 9 個月錄得營收 2.8 億元人民幣， 相比之前 2019 財年全年為 1.93 億元人民幣。2021 財年和 2022 財年的年度上限也被調整至 4.8 億元人民幣。 對于關聯收入的增長， 永升生活服務只給出了簡單的解釋：

34、 “自 COVID-19疫情爆發以來，由于旭輝集團的業務擴張，集團一直在為旭輝集團集團提供額外的服務”。同樣的措辭也用在了林氏兄弟身上。這些額外服務究竟是什么，為什么需要這些服務，目前還不清楚。最近旭輝集團業務的增長并不能合理地解釋支付金額如此大的增長幅度。例如，旭輝集團表示，它在 2020 財年上半年推出了35 個新的預售項目，而 2019 財年上半年為 36 個；在 2020 上半財年的銷售額來自 250 個項目，而 2019 財年為 240 個。其他指標并不表明旭輝集團的活動有顯著增加。例如，2020 財年上半年合同銷售額同比下降 9%，房地產開發凈投資從260 億元人民幣降至 220

35、億元人民幣。 在我們觀察過的其他中國物業管理公司中，沒有一家在上半年從房地產開發商獲得的收入增長接近永升生活服務的水平。 事實上，大多數物管公司的收入只有小幅增長?？偨Y總結物業管理公司和地產開發商之間估值存在的巨大倍數差距， 讓上市公司的實際控制人有動力把原本屬于地產公司的利潤轉移至物管公司。然而，永升生活服務來自關聯實體營收在 2020 財年增長一倍至 8 億元人民幣左右這件事非同尋常。在下一章中， 我們將指出永升生活服務在 2019-2020 財年是如何通過收購來提高公司利潤的（主要通過保留少數股權的售股股東給出的追加付款）。在接下來的章節中，我們估算了這些來自關聯實體的付款對永升生活服務

36、利潤的潛在影響。第四部分：通過收購推動利潤增長第四部分：通過收購推動利潤增長永升生活服務的大部分增長來自于新合同。然而，過去幾年，收購行為也顯著提振了其利潤。如果沒有收購青島雅園物業管理的貢獻，永升生活服務將無法實現 2019 財年的盈利預期。永升生活服務在收購前宣布其凈利率預期為 16%，但收購后的利潤率卻達到了 38%的超常水平。這種改善的主要原因似乎是收購后仍是少數股東的原青島雅園股東貢獻了大量的額外收入。最近的收購最近的收購永升生活服務史上最大規模的收購交易是在2019年以現金代價4.62億元人民幣收購青島雅園 55%的股權，如圖 12 所示。最近，在 2021 年初，永升生活服務同意

37、以 4.34 億元人民幣收購彰泰服務 65%已發行股本，這筆交易目前尚未完成。但永升生活服務多數收購交易的估值約在 11-12 倍左右， 較其當前估值有很大折扣。未來幾年，其收購行為是否會變得更加頻繁，這將是一件值得關注的事情。青島雅園青島雅園永升生活服務以 4.62 億元人民幣的現金對價收購了青島雅園 55%的股權，售股股東保留 45%的股權。該交易于 2019 年 6 月宣布，于 2019 年 9 月完成。青島雅園主要為中國內地房地產公司 Sunny World 管理商業地產。在被收購時，青島雅園剛剛開始管理三個新的商業項目，預計這將導致 19 財年下半年的收入和利潤大幅增長。此外，永升生

38、活服務表示，在收購完成后，將開始對出租的樓層收取全額物業管理費。在此之前，這些物業的收費是打折的。這將極大地提振利潤，因為不會產生額外的成本，這意味著額外的收入將直接計入利潤。該收購協議包括青島雅園承諾 2019 年凈利潤將不少于 6000 萬元人民幣，同比增長 77%，反映了利潤的預期增長。這筆交易的規模意味著，它需要獲得永升生活服務股東的批準，并披露一份包含有關該收購目標詳細歷史財務信息的文件。在 2018 財年，也就是收購前的最后一個年度，青島雅園錄得凈利潤 3400 萬元人民幣和營收2.06 億元人民幣，這意味著凈利潤率在 16%左右，如圖 13 所示。該公司在 2019財年前 5 個

39、月的表現與此類似。然而，在收購后的 4 個月時間里，青島雅園錄得凈利潤 3800 萬元，營收 1 億元，凈利潤率達到 38%；這表明青島雅園稅前利潤率超過 50%。在短暫的控股期內，青島雅園貢獻了永升生活服務 2019 財年扣除少數股權后凈利潤的 15%。如果沒有青島雅園，永升生活服務就無法實現對 19財年凈利潤的普遍預期?？鄢贁倒蓹嗪?，永升生活服務 2019 財年錄得的 2.24億元人民幣凈利潤中，青島雅園貢獻了 2100 萬元人民幣（約占 9%），而這一凈利僅比此前預期的 2.16 億元人民幣高出 800 萬元人民幣。永升生活服務披露的年報顯示， 青島雅園19年全年凈利潤約為7400萬元

40、人民幣，遠高于 6000 萬元人民幣的利潤保證。在試算基礎(pro-forma basis)上，如在2019 年 1 月 1 日收購，我們估計青島雅園占永升生活服務 19 財年利潤的 26%左右。 青島雅園在被收購后盈利能力突然增加的主要原因似乎是來自雅園此前的所有者（現為少數股東）的大量額外收入。這一收入在收購后 19 財年最后四個月共計人民幣 2800 萬元，而 19 財年前八個月僅為人民幣 200 萬元，18 財年為人民幣 400 萬元。增長可能反映了未租賃樓面面積全額支付政策的改變，但也有可能是用于其他服務。收購完成后，青島雅園與前控股股東簽訂了提供物業管理服務的協議。其中包括 19

41、財年最后四個月的 3500 萬元人民幣，20 財年為 4500 萬元人民幣，21 財年為 4000 萬元人民幣。這些持續的協議提升了青島雅園 20 財年和 21 財年的利潤。永升生活服務在最新的半年報中并沒有披露該前控股股東在 2021 年上半年支付的金額，不過 20 財年全年的細節應該已在年報中提供。問題是， 為什么雅園此前的所有者會同意為這些服務支付額外的金額？很有可能其會在之后收到補償，有可能是從最初 55%股權的收購價中得到了補償，又或者從永升生活服務按照虛增利潤的倍數買斷剩余的 45%權益中得到了補償。青島雅園在被收購時的有形凈資產為負。在 4.62 億元人民幣的對價中，4.14 億

42、元人民幣被分配為商譽。僅有人民幣 1.05 億元歸屬于其他無形資產，即物業管理合同和客戶關系，盡管這些實質上是收購的主要資產。商譽具有無限期的使用壽命，且不進行攤銷。因此，大部分收購成本永遠不會在損益中列支（除非商譽在某一時刻發生減值）。將更多的對價分配給商譽可能會使收購相對于投資于有機增長而顯得更有吸引力。青島銀盛泰青島銀盛泰永升生活服務在 20 財年進行了一次，小規模的收購。2020 年 2 月 27 日，以 860萬元人民幣的現金對價收購青島銀盛泰 50%的股權，這意味著整個銀盛泰的價值為人民幣 1730 萬元。該交易于 2020 年 4 月 8 日完成，不過永升生活服務似乎將目標公司財

43、務數據的合并時間追溯至 2020 年 3 月 1 日。 雖然交易金額相對較小，但銀盛泰立即公布了盈利能力的大幅提升。在宣布合并后至 20 年中的 4 個月時間里，新收購的公司貢獻了 680 萬元人民幣的利潤。這個數額并不重要，僅占20 年上半年總凈利潤的 3%。盡管如此，這也是永升生活服務利用收購來提升利潤的另一個跡象。全年的貢獻如何，將是一個有趣的問題。桂林彰泰物業桂林彰泰物業2021 年 1 月 7 日， 永升生活服務宣布以 4.34 億元交易對價收購標的公司桂林彰泰物業 65%的股權賣方股東將保留 35%的權益。我們前面提到，同日，旭輝控股集團宣布收購彰泰集團的母公司， 彰泰控股香港有限

44、公司 65%股權。 到目前為止，還沒有關于永升生活服務與彰泰物業少數股東間的細節。然而，如果有任何安排的話，將會很有趣，特別是考慮到彰泰物業的規模很大。結論結論收購青島雅園使永升生活服務 19 年最后四個月的利潤大幅提升。人民幣 3800萬元的凈利潤貢獻占總凈利潤的 15%，使公司實現了全年盈利的預測。不過，除非少數股東們的貢獻金額有大步提升，否則其他收購提供的收入對永升生活 20財年及以后的利潤增長貢獻可能有限。第五部分：低質量收入第五部分：低質量收入我們估計，來自關聯實體的額外收入可能占到了 20 財年永升生活服務盈利增長的 50%或以上。即使額外的收入是真實的，也意味著利潤增長中有很大一

45、部分是依賴于中國房地產市場活動的低質量盈利。 也有可能是利用來自關聯實體的額外收入來提升利潤，以彌補其核心物業管理業務的低相關盈利能力。也許令人驚訝的是，永升生活服務的快速增長主要來自于管理第三方開發項目，同時利潤率也有所上升。財務摘要財務摘要圖 14 為永升生活服務的盈虧匯總。大家一致認為收入和利潤將繼續快速增長：預計 20 財年收入將增長 66%，21 財年將增長 56%，利潤率小幅上升導致利潤增長略高。營業利潤與稅前利潤的主要差異在于利息收入和政府補貼的金額。詳細的歷史財務數據載于附錄?，F金流和資產負債表強勁現金流和資產負債表強勁近年來，永升生活服務的經營性現金流持續強勁。其受益于負營運

46、資金，主要通過應付賬款的上升流入，為現金流提供了顯著的提升。由于公司的輕資產業務模式，資本支出較低。20 年上半年，該公司的債務為零，現金為 28 億元人民幣，相當于收入的 100%以上。它在 2020 年 6 月通過配售籌集了 14 億元人民幣，這將使它能夠進行進一步的收購。然而，其部分現金應被視為營運資金的一部分，因為該公司持有大量的存款和預付款（合同負債），主要是從業主和居民那里收到的。19 財年應付天數大幅增加，公司認為這是由于外包增加所致。盈利能力上升盈利能力上升永升生活服務近年來的盈利能力大幅提升。如圖 15 所示，其營業利潤率從 15財年的 3%左右上升至 20 財年上半年的 1

47、7%，這幾乎完全是因為其毛利率從 16%上升至 31%。永升生活服務 19 財年營業利潤率為 15%，接近行業平均水平 15.2%。然而，由于個別公司的盈利能力受各種特定因素影響， 我們對對比不同公司的利潤率持審慎態度。如圖 16 所示，行業邊際利潤率範圍廣泛，由綠城服務(02869)的 7%至A-Living(03319)的 30%不等。社區增值服務增加社區增值服務增加永升生活服務利潤率上升的部分原因是由于利潤率較高的社區增值服務增長較快。如圖 17 所示，社區增值服務的毛利率一直在 50%以上，而其他兩個業務線的毛利率約為 20%。社區增值服務的收入中，很大一部分是傭金和費用收入。其利潤率

48、較 19 財年有所下降，原因是利潤率較低的居家生活服務比例增加。社區增值服務也是利潤的最大貢獻者。根據披露的利潤率，它在 19 財年占毛利潤的45%左右。它在稅前利潤中的比例可能更高，因為我們懷疑這些服務的增量行政成本很小。如前所述，應謹慎對待個別業務的毛利率，它們是未經審計的非公認會計準則指標。無法保證各業務線之間、各年之間的毛利率定義一致，也無法保證與該行業其他公司相比。毛利率很容易通過成本分配進行調整。尤其是向非業主提供的物業管理服務和增值服務有很大的重疊。此外，永升生活服務并沒有提供任何有關行政成本分配的資料。我們猜測這些成本大部分會落在物業管理服務業務上，使其經營利潤較低， 而向非業

49、主提供的增值服務和社區增值服務的增量經營利潤則明顯較高。管理物業組合的改變管理物業組合的改變另一個可能影響到永升生活服務整體盈利能力的因素是其管理物業組合的快速變化。然而，要解開不同因素的影響并不容易。我們預期第三方開發的物業比例大幅增加會拖累整體經營利潤率。 第三方開發項目的利潤率通常低于相關開發商的利潤率 34。例如，綠城服務(02869)目前已基本獨立于綠城中國(03900)，并依賴第三方開發商的發展，如圖 18 所示，其營業利潤率已從 16 財年的約 10.7%穩步侵蝕至 19 財年的 6.5%。從根本上看，物業管理服務并不是一個高利潤的業務。這不禁讓人擔憂，永升生活服務是如何實現強勁

50、增長和利潤率上升的?？赡苁莵碜陨虡I物業的收入比例增加抵消了第三方開發物業增加對盈利能力的影響，由 17 財年的 27%上升至 20 財年上半年的 40%。尤其是收購青島雅園后，19 財年錄得異常高的利潤率， 可能對 20 財年的盈利能力也有很大的提升。 此外，我們認為來自關聯實體的額外收入的利潤可能在 20 財年產生了影響。來自關聯實體的利潤來自關聯實體的利潤一個主要的不確定因素是 20 財年來自關聯實體的收入大幅增加對利潤的影響，主要包括對非物業業主的增值服務（即對物業開發商的服務）。該公司表示，這些服務大多按成本加成的方式收費，但沒有提供任何有關適用利潤率的信息。有些服務是按建筑面積收費，