【公司研究】隆華科技-投資價值分析報告：“二次騰飛”戰略突顯大步邁進的新材料隱形冠軍-20200311[35頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 “二次騰飛” 戰略突顯， 大步邁進的 “二次騰飛” 戰略突顯， 大步邁進的新材料新材料隱形冠軍隱形冠軍 隆華科技（300263）投資價值分析報告2020.3.11 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 袁健聰袁健聰 首席新材料分析師 S1010517080005 李超李超 有色分析師 S1010520010001 王喆王喆 首席化工分析師 S1010513110001 敖翀敖翀 首席周期產業 分析師 S1010515020001 李建偉李建偉 軍工分析師 S1010519060003 公司傳統業務穩定，近年通過收購靶材和高分子材料業內龍頭公司大力向新材

2、公司傳統業務穩定，近年通過收購靶材和高分子材料業內龍頭公司大力向新材 料轉型。目前擁有國內唯一鉬靶材量產供應及國產替代能力、國內唯一量產供料轉型。目前擁有國內唯一鉬靶材量產供應及國產替代能力、國內唯一量產供 貨貨 TFT 用用 ITO 靶材能力。面板市場向國內轉移有望進一步打開產品市場。靶材能力。面板市場向國內轉移有望進一步打開產品市場。PMI 泡沫打破國外壟斷，是軍方唯一認可的國產合格供應商。合成復合材料枕軌技泡沫打破國外壟斷，是軍方唯一認可的國產合格供應商。合成復合材料枕軌技 術全球領先。公司各子術全球領先。公司各子板塊板塊均為業內隱形冠軍，“業務轉型、二次騰飛”戰略均為業內隱形冠軍，“業

3、務轉型、二次騰飛”戰略 有望持續為業績提供驅動力，首次覆蓋有望持續為業績提供驅動力，首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價給予“買入”評級，目標價 13 元。元。 傳統主業穩定發展，大力拓展新材料傳統主業穩定發展，大力拓展新材料。公司的傳統主業為：傳熱節能設備，水 處理系統。近年來實施“業務轉型、二次騰飛”戰略，積極培育開拓了新材料 業務：靶材及超高溫特種功能材料，軍民融合新型高分子及復合材料。公司主 業穩定增長，在新材料布局的優勢逐步顯現，業績快速放量。2019 年公司實現 營收 19.2 億元，同比增長 19.1%；歸母凈利潤 1.8 億元，同比增長 32.3%。 鉬靶和鉬靶和 ITO 靶材靶

4、材國內領軍國內領軍，國產化替代帶來高增長。，國產化替代帶來高增長。公司旗下子公司四豐電子 為國內唯一量產供應高端鉬靶材的企業，也是國內唯一一家能夠生產寬幅靶材， 打破國外壟斷的企業，目前公司主營產品鉬靶材的國內市場占有率較高；晶聯 光電是國內真正能夠批量生產 ITO 靶材的國產企業，產品陸續通過京東方等優 質客戶的應用測試。目前 ITO 靶材國產化率只有 10%，預計在面板產能轉向國 內的背景下，靶材國產化有望持續提升公司收入和利潤。 布局高分子復合材料，軍民兩用市場可觀。布局高分子復合材料，軍民兩用市場可觀。公司通過收購兆恒科技、海威復材、 科博思進軍高分子復合材料領域。兆恒科技是我國軍方唯

5、一認可的 PMI 泡沫國 產化合格供應商，是國內唯一能夠替代國外產品的企業。海威是國內唯一專業 從事海軍艦船用復合材料生產商，產品已經用于多種艦船和海洋裝備。隨著軍 工行業發展，下游對 PMI 泡沫和艦船復材的需求有望持續增加?？撇┧际菄鴥?唯一能夠提供整體一體化成型復合材料枕木的公司，目前產品已經批量供貨地 鐵項目，憑借技術優勢未來逐步進入門檻更高的鐵路系統有望為公司打開巨大 市場空間。 風險因素：風險因素：顯示面板行業發展不及預期；鉬靶材和 ITO 靶材下游需求不及預期； 高分子材料下游需求不及預期。 投資建議：投資建議：我們預計公司 2020-21 年的歸母凈利潤分別為 2.37 和 3

6、.14 億元， 對應 EPS 預測分別為 0.26 和 0.34 元。 考慮到公司具有節能傳熱設備、 水處理、 靶材和新型高分子復合材料四大板塊業務， 我們采用分部估值法， 分別給予 2020 年公司四大板塊業務 18/19/150/52 倍估值，對應的公司股價為 13 元。首次覆 蓋，給予“買入”評級。 請務必閱讀正文之后的免責條款 隆華科技隆華科技 300263 評級評級 買入買入（首次首次） 當前價 7.85 元 目標價 13 元 總股本 915 百萬股 流通股本 674 百萬股 52周最高/最低價 7.85/4.13 元 近1 月絕對漲幅 49.81% 近6 月絕對漲幅 72.15%

7、近12月絕對漲幅 33.25% 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 1068.32 1611.22 1929.35 2283.99 2707.12 營業收入增長率 32% 51% 20% 18% 19% 凈利潤(百萬元) 46.01 135.84 180.67 237.32 313.71 凈利潤增長率 202% 195% 33% 31% 32% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.05 0.15 0.20 0.26 0.34 毛利率% 27% 28% 28% 30% 31%31 凈資產收益率 ROE% 1.88% 5.24% 6.55

8、% 7.93% 9.48% 每股凈資產（元） 2.68 2.83 3.01 3.27 3.61 PE 150 523 40 30 23 PB 3 3 3 2 2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 3 月 6 日收盤價 mNqPrRqMrMsMsQqRoRvMsR9P9R9PnPqQtRnNfQoOmPlOoPoM7NqQvNvPtOzRNZsRtQ 隆華科技（隆華科技（300263）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.3.11 1 單擊此處輸入文字。 目錄目錄 公司概況：公司概況：“二次騰飛”戰略突顯，大步邁進的新材料隱形冠軍二次騰飛”戰略突顯，大步邁進的

9、新材料隱形冠軍 . 4 公司為鉬靶公司為鉬靶 ITO 靶國內領軍企業，國產化替代帶來高增長靶國內領軍企業，國產化替代帶來高增長. 7 行業介紹. 7 子公司為鉬靶+ITO 靶材龍頭，進口替代和產能擴張帶來高增長 . 10 新型高分子及復合材料應用廣，軍民用兩端市場可觀新型高分子及復合材料應用廣，軍民用兩端市場可觀 . 16 行業介紹. 16 兆恒科技-PMI 泡沫板材 . 17 海威復材-船艦復合材料 . 20 科博思-復合材料枕軌、PVC 泡沫 . 22 傳統環保節能業務市場穩定，技傳統環保節能業務市場穩定，技術壁壘保持行業地位術壁壘保持行業地位 . 25 節能換熱業務 . 25 水處理業務

10、 . 26 風險因素風險因素 . 28 盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 . 28 主要假設. 28 盈利預測. 29 估值與評級 . 30 隆華科技（隆華科技（300263）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.3.11 2 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷史 . 4 圖 2：公司主營業務 . 5 圖 3：公司股權結構 . 5 圖 4：2015-2019 年公司營業總收入 . 6 圖 5：2015-2019 年公司歸母凈利潤 . 6 圖 6：2013-2018 公司主要產品收入占比 . 6 圖 7：2013-2018 公司主要產品毛利占比 . 6 圖 8：2013-2018 公司

11、各產品毛利率變動 . 7 圖 9：2017H1-2019Q3 公司費率 . 7 圖 10：超高純金屬靶材濺射原理示意圖 . 8 圖 11：超高純金屬靶材產品 . 8 圖 12：超高純金屬靶材主要應用領域 . 8 圖 13：2018 年全球濺射靶材應用結構 . 8 圖 14：靶材在面板制程中的使用部位 . 9 圖 15：顯示屏玻璃基板尺寸圖. 9 圖 16：全球 60 寸以上電視面板出貨量 . 9 圖 17：全球面板市場按地區供應占比變化 . 10 圖 18：兩家公司主要下游客戶. 10 圖 19：靶材領域主要產品布局. 10 圖 20：長條靶材拼接用作大屏，寬幅靶材切割用在小屏 . 11 圖

12、21：公司研制靶材所獲獎項. 11 圖 22：芯片特征尺寸減小趨勢與不同尺寸段采用的主要靶材 . 11 圖 23：四豐電子銷售收入 . 12 圖 24：晶聯光電 ITO 研制發展歷程 . 13 圖 25：晶聯光電 ITO 靶材國內使用情況 . 13 圖 26：晶聯光電銷量擴張圖 . 14 圖 27：晶聯光電銷售收入 . 14 圖 28：公司的制粉新技術和殘靶回收專有技術 . 14 圖 29：靶材綁定技術示意圖 . 15 圖 30：綁定環節是靶材生產到交貨的重要環節 . 15 圖 31：豐聯科綁定技術 . 15 圖 32：復合材料的主要分類 . 16 圖 33：B787 客機中各類材料占比 .

13、17 圖 34：客機中使用復合材料變化 . 17 圖 35：PMI 泡沫材料 . 17 圖 36：各種泡沫芯的壓縮強度比較 . 17 圖 37：國外 PMI 應用領域統計. 18 圖 38：PMI 材料應用場景 . 18 圖 39：公司 PMI 材料介紹 . 19 圖 40：民用領域 PMI 泡沫使用部位 . 19 圖 41：兆恒科技 PMI 泡沫的銷售收入 . 20 圖 42：咸寧海威軍工產品 . 21 隆華科技（隆華科技（300263）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.3.11 3 圖 43：公司的主要下游客戶 . 21 圖 44：海威復材銷售收入 . 21 圖 45：科博思產品應

14、用領域 . 22 圖 46：科博思一體合成枕軌和傳統枕軌的區別 . 23 圖 47：科博思軌道交通產品客戶及市場占有率 . 23 圖 48：科博思 PVC 泡沫的應用. 24 圖 49：科博思未來銷售收入 . 24 圖 50：冷卻設備主要分類 . 25 圖 51：工業制冷設備競爭格局. 25 圖 52：公司高效復合型冷卻器產品 . 26 圖 53：公司主要產品的應用領域與合作企業 . 26 圖 54：2013-2019 中國空冷器市場規模 . 26 圖 55：2013-2019 年中國空冷器出口量 . 26 圖 56：幾種常見工業污水處理方法 . 27 圖 57：工業水處理和市政水處理 . 2

15、7 圖 58：公司工業水處理的主要技術 . 27 圖 59：2013-2017 全國工業廢水排放量 . 28 圖 60： “十二五”到“十三五”我國廢水處理投資額 . 28 圖 61：隆華科技歷史 PE 倍數 . 30 表格目錄表格目錄 表 1：不同使用范圍靶材的性能要求 . 8 表 2：下游客戶產能擴張計劃 . 12 表 3：復合材料的性能優勢 . 16 表 4：PMI 泡沫應用領域及特性 . 18 表 5：兆恒公司與德固賽公司 PMI 產品部分性能對比 . 18 表 6：公司未來四大板塊業務營業收入和毛利率預測 . 29 表 7：主要財務指標預測表 . 30 表 8：新材料可比公司估值情況

16、 . 30 表 9：可比公司估值情況 . 31 隆華科技（隆華科技（300263）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.3.11 4 公司概況：公司概況： “二次騰飛”戰略突顯，大步邁進的新材二次騰飛”戰略突顯，大步邁進的新材 料隱形冠軍料隱形冠軍 發展歷史發展歷史： 隆華科技集團(洛陽)股份有限公司創立于 1995 年， 總部位于河南省洛陽市， 于 2011 年 9 月 16 日在創業板上市。 （股票簡稱：隆華科技，股票代碼：300263） 。公司 注冊資本 9.15 億元，總資產 47 億元，凈資產 27 億元，員工 1460 人。公司是國家高新技 術企業，擁有發明專利 7 項，實用新

17、型專利 56 項，獲得科研成果 7 項，獲得軟件著作權 12 項。2014 年公司引進曾長期擔任中國船舶重工集團公司 725 研究所所長、中國船舶重 工集團公司總工程師的孫建科任 （2002 年-2014 年 7 月孫建科同時擔任樂普醫療公司董事 長）公司總經理。在總經理孫建科的引領下，公司聚集了一大批國內知名的材料專業的專 家型技術和管理團隊，成為公司最具優勢的核心競爭力。2015 年公司開始實施“二次騰 飛、全面轉型升級”中長期發展戰略，2015 年以來公司通過收購洛陽高新四豐電子材料 有限公司、 廣西晶聯光電材料有限責任公司等子公司， 已形成靶材及超高溫特種功能材料、 軍民融合先進復合材

18、料及新型高分子材料并行的新材料業務板塊，通過輸入高端技術和管 理人才，各子公司分別在原有的基礎上取得了快速、高質量的發展。 圖 1：公司發展歷史 資料來源：公司官網，中信證券研究部 主營業務主營業務：公司主營業務包括三大板塊：節能傳熱設備的研發與制造；工業市政環保 水處理系統的建設和運營；新材料的研制與生產。主要產品包括四大類：傳熱節能設備， 水處理系統，靶材及超高溫特種功能材料，軍民融合新型高分子及復合材料。 隆華科技（隆華科技（300263）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.3.11 5 圖 2：公司主營業務 資料來源：公司官網，中信證券研究部 股權結構股權結構： 截至2019年三

19、季報， 公司前十大股東共持有 4.24億股， 占總股本46.83%。 第一大股東為李占明，持股 1.01 億股，占總股本 11.04%。公司實際控制人為李占強、李 占明、李明衛、李明強，共持有隆華科技集團(洛陽)股份有限公司 24.71%股權。 圖 3：公司股權結構 資料來源：Wind，中信證券研究部 營業收入與凈利潤：營業收入與凈利潤：根據公司業績快報，2019 年公司實現營收 19.2 億元，同比增長 19.1%；歸屬母公司股東凈利潤 1.8 億元，同比增長 32.3%。業績增長源于電子靶材和軍 工復材等新材料業務板塊的盈利賦能。 隆華科技（隆華科技（300263）投資價值分析報告投資價值

20、分析報告2020.3.11 6 圖 4：2015-2019 年公司營業總收入（單位：億元） 資料來源：wind，中信證券研究部 圖 5：2015-2019 年公司歸母凈利潤（單位：億元） 資料來源：wind，中信證券研究部 業務占比：業務占比：公司產品主要包括傳熱節能設備，水處理系統，靶材及超高溫特種功能材 料，軍民融合新型高分子及復合材料四大類。從營收來看，傳熱節能設備和水處理系統 占比明顯下降， 靶材及超高溫特種功能材料， 軍民融合新型高分子及復合材料占比提升。 從毛利占比來看，傳熱節能設備占比下降，靶材及超高溫特種功能材料，軍民融合新型 高分子及復合材料占比提升。 圖 6：2013-20

21、18 公司主要產品收入占比 資料來源：wind，中信證券研究部 圖 7：2013-2018 公司主要產品毛利占比 資料來源：wind，中信證券研究部 毛利率情況：毛利率情況：在四種產品中，新材料板塊（靶材和軍工復合材料）的毛利率呈上升態 勢，其中靶材及超高溫特種材料的毛利率在 2018 年下降的原因是產品分類統計口徑的變 化。傳熱節能產品、水處理系統的毛利率保持相對穩定，均保持在 25%左右。受益于軍民 融合新型高分子及復合材料的發展， 公司總體毛利率持續上升， 從 2014 年的 25.18%上升 至 2018 的 28.01%。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60%

22、0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 20152016201720182019 營業總收入（億元）YoY -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 20152016201720182019 歸屬母公司股東的凈利潤（億元）YoY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201320142015201620172018 靶材及超高溫特種功能材料水處理系統 軍工復合材料傳熱節能產品 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201320

23、142015201620172018 靶材及超高溫特種功能材料水處理系統 軍工復合材料傳熱節能產品 隆華科技（隆華科技（300263）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.3.11 7 圖 8：2013-2018 公司各產品毛利率變動（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 費率情況：費率情況：公司的管理費用率和銷售費用率穩步下降，財務費用率保持穩定。受益于 公司產品結構的調整和管理水平的提高，公司的總體費用率呈現逐年下降的趨勢。 圖 9：2017H1-2019Q3 公司費率 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司為鉬靶公司為鉬靶 ITO 靶國內領軍企業，國產化替代帶來高靶國內領軍企業

24、，國產化替代帶來高 增長增長 行業介紹行業介紹 濺射靶材是用濺射法沉積薄膜的原材料。濺射靶材是用濺射法沉積薄膜的原材料。濺射是制備薄膜材料的主要技術之一，它利 用離子源產生的離子在真空中經過加速聚集，從而形成高速度能的離子束流，轟擊固體表 面，離子和固體表面原子發生動能交換，使固體表面的原子離開固體并沉積在基底表面， 從而形成納米或微米薄膜。 而被轟擊的固體是用濺射法沉積薄膜的原材料， 稱為濺射靶材。 0% 50% 100% 201320142015201620172018 傳熱節能產品軍民融合新型高分子及復合材料 水處理系統靶材及超高溫特種功能材料 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2017H120172018H120182019H12019Q3 總三費率管理費率銷售費率財務費率 隆華科技（隆華科技（300263）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.3.11 8 圖 10：超高純金屬靶材濺射原理示意圖 資料來源：新材料在線 圖 11：超高純金屬靶材產品 資料來源：半導體行業觀察 按照應用領域的不同， 電子濺射靶材可以分為半導體靶材、 平面靶材、 鍍膜玻璃靶材、按照應用領域的不同， 電子濺射靶材可以分為半導體靶材、 平面靶材、 鍍膜玻璃靶材、 太陽能光伏靶材等。太陽能光伏靶材等。目前靶材下游主要為平板顯