隆華科技-公司投資價值分析報告：新材料平臺型公司全新起航萃取劑業務注入成長新動力-230419（52頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 4 月 19 日 公司研究公司研究 新材料平臺型公司全新起航，萃取新材料平臺型公司全新起航，萃取分離分離業務注入成長新動力業務注入成長新動力 隆華科技（300263.SZ）投資價值分析報告 買入（維持）買入（維持）新材料平臺型公新材料平臺型公司，司，2323 年疫情影響減弱，業績有望迎來顯著復蘇。年疫情影響減弱，業績有望迎來顯著復蘇。公司傳統業務為節能環保產業，2015 年起正式啟動轉型升級，全力布局新材料產業，目前已經形成了電子新材料、高分子復合材料兩大新材料板塊。毛利貢獻角度，2022年，電子新材料、高分子復合材料兩項業務毛利合計

2、占比 41%。受疫情及計提無形資產減值準備、可轉債利息確認等因素影響，2022 年公司歸母凈利潤為6430.26 萬元，同比下降 77.89%。2023Q1，公司實現歸母凈利潤 7948.16 萬元，同比增長 20.98%。預計 2023 年伴隨疫情影響消退，下游面板、光伏、風電、軍工、新能源汽車、石化、電力等領域需求釋放，公司業績有望迎高速增長。布局萃取布局萃取分離分離新業務，新業務，鋰電回收、鹽湖提鋰鋰電回收、鹽湖提鋰市場廣闊。市場廣闊。萃取劑具備廣闊應用前景。鋰電回收領域，動力電池退役高峰期將到來。中國工業節能與清潔生產協會專家預計，2022-2026 年，TOP10 企業累計退役量將達

3、 90GWh。寧德時代等電池企業積極布局鋰電回收。當前國內動力電池回收企業的主要技術路線為濕法，萃取為濕法工藝核心環節之一，相關萃取劑需求有望提升。鹽湖提鋰領域，據不完全統計，當前約有 26 萬噸碳酸鋰產線項目處于建設或規劃中。新型提鋰工藝中，萃取法因工藝流程短、耗能少、適用高鎂鋰比鹽湖鹵水等優勢備受關注。鹽湖提鋰后端沉鋰母液回收環節，萃取法亦具備應用場景。隆華科技于 2022H2 收購三諾化工控制權，并于 2023 年 1 月新設全資子公司三諾新材。三諾新材以先進的萃取分離技術為依托，萃取劑產品廣泛應用于濕法冶金、電池金屬回收、城市礦山資源處置、污水處理、礦物浮選等領域。該業務有望為公司注入

4、成長新動力。靶材靶材、PMIPMI 泡沫、風電葉片芯材等新材料產品，有望受益于下游需求釋放。泡沫、風電葉片芯材等新材料產品，有望受益于下游需求釋放。靶材方面，子公司豐聯科光電研發生產的高純鉬及鉬合金靶材、銀合金靶材、ITO 靶材等產品，填補了國內在相關領域的技術空白；其在 HJT、鈣鈦礦等光伏靶材領域亦有產品布局。PMI 泡沫方面，尤其在軍品市場，子公司兆恒科技在產品技術水平、市場占有率等方面均處于行業前列。風電葉片芯材領域，子公司科博思具備 PVC 泡沫材料核心技術，有望受益于下游風電裝機景氣度提升。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：隆華科技為極具成長性的新材料平臺型公司，新布局的

5、萃取分離業務，有望成為公司業績的新增長點。我們維持 2023-2025 年歸母凈利潤預測 3.81、5.09、6.69 億元，對應 EPS 分別為 0.42、0.56、0.74 元，當前股價對應 PE 分別為 19x、14x、11x。根據相對估值法及絕對估值法，給予公司10.92 元目標價（對應 23 年 26x PE），維持“買入”評級。風險提示：風險提示：產業政策波動風險，行業競爭加劇風險，新業務拓展不及預期風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）2

6、,209 2,301 3,606 4,720 5,945 營業收入增長率 21.10%4.17%56.69%30.92%25.95%凈利潤（百萬元）291 64 381 509 669 凈利潤增長率 30.88%-77.89%492.43%33.49%31.57%EPS（元）0.32 0.07 0.42 0.56 0.74 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.33%2.08%11.07%13.15%15.10%P/E 25 113 19 14 11 P/B 2.3 2.3 2.1 1.9 1.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-04-14 當前價當前價/目標價：目標價

7、：8.00/8.00/10.9210.92 元元 作者作者 分析師：賀根分析師：賀根 執業證書編號：S0930518040002 021-52523863 聯系人：汲萌聯系人：汲萌 021-52523859 市場數據市場數據 總股本(億股)9.04 總市值(億元)：72.35 一年最低/最高(元)：5.69/10.75 近 3 月換手率：212.03%股價相對走勢股價相對走勢 -22%-7%9%24%39%04/2207/2210/2201/23隆華科技滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-1.84 9.81 14.62 絕對 2.04 8.70 13.31 資料來源：Wind

8、 相關研報相關研報 23Q1 業績同比提升 20.98%，萃取分離業務注入增長新動能隆華科技（300263.SZ）2022年年報及 2023 年一季報點評（2023-04-15）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 公司當前業務分為：節能環保產品及服務、高分子復合材料、電子新材料。1 1、節能環保、節能環保業務業務：換熱節能領域，近年國內企業的換熱節能需求旺盛，公司產品市場占有率較高；環保業務領域，公司積極爭取市政水處理訂單。此外，公司整合新設三諾新材，布局萃取劑業務，有望為2023年

9、業績帶來增量。假設該項業務 2023-2025 年收入分別同比提升 50%、30%、25%，毛利率分別為27%、27.5%、28.5%。2 2、高分子復合材料業務：、高分子復合材料業務：公司以自主研發的核心技術（復合材料高分子聚合物微孔發泡）為依托，布局軍工、風電、軌交等領域。受疫情影響，2022 年，公司客戶招標有所延遲、暫停，加之 2022 年 8 月，公司公告董事會審議通過轉讓海威復材控股權，該項業務收入于 22 年同比下降 35.96%。未來幾年，伴隨疫情防控政策優化，此前延遲項目有望釋放；同時，考慮到截至 22 年年報，募投建設的擴產項目主體工作已經全部完成，下游需求釋放疊加公司擴產

10、推進，我們預計該項業務收入有望修復并顯著增長。2023-2025 年，假設該項業務收入分別同比提升 120%、30%、25%，毛利率分別為 44%、43.5%、43.5%。3 3、電子新材料業務：、電子新材料業務：2022 年公司整合全資子公司四豐電子、晶聯光電設立豐聯科光電。未來受益于面板領域對于寬幅鉬靶材、ITO 靶材等高端靶材的需求提升，疊加 HJT、鈣鈦礦等光伏新技術產業化對于配套靶材的需求不斷釋放，該項業務收入有望加速增長。2023-2025 年，預計該項收入分別同比增長40%、35%、30%。毛利率方面，考慮到下游面板、光伏等新能源領域的降本趨勢，假設 2023-2025 年該項業

11、務毛利率分別為 21.5%、21%、21%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 隆華科技 2022 年業務受疫情影響較大，市場認為其風電、光伏等業務領域景氣度下行，因此給予其較低估值。我們認為，一方面，公司 2022 年下半年新布局萃取劑業務，當前市場認知度較低，該業務有望充分受益于鋰電回收、鹽湖提鋰的廣闊前景；另一方面，公司高分子復合材料、電子新材料等領域產品均具備較強技術實力，伴隨疫情影響減弱，業績有望迎來顯著修復。因此，我們撰寫此篇深度報告，提示公司在當前時點的投資價值。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、萃取劑新業務穩步推進，業績逐步釋放。2、靶材、PMI 泡沫、風電葉片芯

12、材等新材料產品訂單不斷落地。估值與目標價估值與目標價 隆華科技為極具成長性的新材料平臺型公司，新布局的萃取分離業務，有望成為公司業績的新增長點。我們維持 2023-2025 年歸母凈利潤預測 3.81、5.09、6.69億元，對應 EPS 分別為 0.42、0.56、0.74 元，當前股價對應 PE 分別為 19x、14x、11x。根據相對估值法及絕對估值法，給予公司 10.92 元目標價（對應 23年 26x PE），維持“買入”評級。AU9UkZlXeYiZqZvUrY8OcMbRmOpPpNnOjMoOtPjMpOuNbRoPvNuOoMvMwMqRxP 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證

13、券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）目目 錄錄 1、隆華科技：極具成長性的新材料平臺型公司隆華科技：極具成長性的新材料平臺型公司 .7 7 1.1、轉型升級成效顯著，新材料布局基本完善.7 1.2、轉型成效顯著，疫情影響減弱，業績有望改善.10 2、萃取劑：鹽湖提鋰萃取劑：鹽湖提鋰+鋰電回收，前景廣闊鋰電回收，前景廣闊 .1212 2.1、動力電池退役高峰將至，濕法工藝萃取劑有望受益.12 2.1.1、動力電池退役高峰將至，回收企業類型多元化.12 2.1.2、濕法處理為主流回收工藝，萃取劑需求有望提升.14 2.2、鹽湖提鋰空間廣闊，新型工藝萃取法不斷優化.

14、16 2.2.1、提鋰工藝百花齊放，萃取法備受關注.16 2.2.2、工藝持續優化，沉鋰母液回收具備應用潛力.18 2.3、隆華科技：整合新設三諾新材，布局萃取分離.21 3、電子新材料：電子新材料：靶材國產化開拓者靶材國產化開拓者 .2323 3.1、靶材：泛半導體領域制備功能薄膜的核心原材料.23 3.2、面板靶材市場：受益于未來我國面板產業的全球化步伐.26 3.2.1、我國面板靶材 2025 年有望達到 320 億市場規模.26 3.2.2、面板金屬鉬靶材：寬幅靶材為發展趨勢，進口替代基本實現.27 3.2.3、面板 ITO 靶材：技術門檻極高，國產滲透率提升正當時.29 3.3、光伏

15、靶材市場：受益于 HJT、鈣鈦礦等新技術產業化.30 3.3.1、光伏異質結產業為 ITO 靶材帶來更為廣闊的市場.30 3.3.2、鈣鈦礦風起，靶材成本占比顯著提升.31 3.4、隆華科技：靶材國產化先行者.35 4、兆恒科技：兆恒科技：PMI 材料軍用市場的國產化供應商材料軍用市場的國產化供應商 .3737 4.1、PMI 泡沫：軍工航空航天前景廣闊.37 4.2、兆恒科技：發力軍民兩端，技術創新助力業績增長.38 5、科博思：風電葉片芯材國產商，受益風電景氣度提升科博思：風電葉片芯材國產商，受益風電景氣度提升 .4141 5.1、風電葉片輕量化趨勢下，葉片芯材需求旺盛.41 5.2、科博

16、思：風電葉片芯材實現進口替代，擴產推進前景可期.43 6、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 .4646 6.1、關鍵假設與盈利預測.46 6.2、估值分析與投資評級.48 7、風險提示風險提示 .5050 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：隆華科技的三大產業布局.7 圖 2：隆華科技的發展歷程.7 圖 3：2017-2022 年公司研發投入及增速.9 圖 4：公司股權結構（截至 2023 年一季報）.10 圖 5：2018 年-2023Q1 公司營業收入及增速.11 圖 6：2018 年-2023Q1

17、 公司凈利潤及增速.11 圖 7：2018-2023Q1 公司毛利率、凈利率.11 圖 8：2018-2022 年公司分業務營收占比.11 圖 9：2022 年公司分業務毛利占比.11 圖 10：2019-2023 年 1 月中國動力電池產量情況.12 圖 11：2017 年-2023 年 1 月中國動力電池裝車量情況.12 圖 12：邦普循環利用廢舊動力電池生產 NCM 新材料流程圖.14 圖 13：濕法處理流程圖.15 圖 14：2020 年全球鋰礦（碳酸鋰）儲量主要分布國家.16 圖 15：2019 年我國鋰礦潛在資源量結構.16 圖 16：國內主要鹽湖鹵水類型、鋰資源量及鹵水化學組成.

18、16 圖 17：萃取法鹵水提鋰常規流程.18 圖 18：以中性有機磷（磷酸三丁酯（TBP）為萃取劑的鋰萃取工藝路線圖.20 圖 19：中科院過程所團隊的萃取法優化提鋰工藝流程圖.20 圖 20：三諾化工的主要客戶.21 圖 21：濺射工藝原理圖.23 圖 22：靶材產業鏈四大環節介紹.24 圖 23：全球靶材市場主要企業銷售額份額.25 圖 24：國內平板顯示領域靶材總體市場規模及全球占比.26 圖 25：液晶電視面板價格走勢（美元/片）.27 圖 26：2021-2023 年各季度中國和韓國頭部電視廠家液晶 TV 面板訂單量（百萬片）.27 圖 27：2020 年 OLED 全球市場競爭格局

19、.28 圖 28：2022 年全球柔性 OLED 產能分布預測.28 圖 29：先進 PERX 電池與異質結電池工藝對比.30 圖 30：三種技術路線光伏項目發電量對比.31 圖 31：三種技術路線光伏項目 LCOE 對比.31 圖 32：太陽能電池分類.32 圖 33：鈣鈦礦光伏 VS 晶硅光伏：發展歷程與效率.32 圖 34：2018 年 HJT 電池成本構成.33 圖 35：協鑫納米 100MW 鈣鈦礦組件成本拆分.33 圖 36：鈣鈦礦電池制作工序、制備工藝及生產設備.33 圖 37：TCO 玻璃類別及性能對比.34 圖 38：豐聯科光電的鉬靶材產品（G5 代線寬幅）.36 圖 39：

20、豐聯科光電的國內首套 G10.5TFT-LCD 用 ITO 靶材產品.36 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）圖 40：首架使用 PMI 泡沫的直升機 EC120“蜂鳥”.37 圖 41：2018 年國際市場 PMI 泡沫產品下游各應用領域占比.37 圖 42：2019 年全球碳纖維應用領域占比情況.38 圖 43：2019 年中國碳纖維應用領域占比情況.38 圖 44：PMI 泡沫在飛機機翼結構件中的應用.39 圖 45：PMI 泡沫在無人機機翼中的應用.39 圖 46：兆恒科技 2017-2022 年業績情況.40 圖 4

21、7：風電行業產業鏈.41 圖 48：2019 年風力發電機成本結構構成.41 圖 49：風電葉片結構關鍵材料.42 圖 50：風電葉片各材料成本占比.42 圖 51：2019 年亞洲地區安裝風力發電機的葉片直徑分布（單位：臺）.43 圖 52：風電葉片結構.44 圖 53：科博思 PVC 產品與競品的相對性能參數.44 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）表目錄表目錄 表 1：高分子復合新材料板塊產品介紹.8 表 2：節能環保板塊業務介紹.8 表 3：七二五研究所新材料技術覆蓋方向.9 表 4：符合新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利

22、用行業規范條件的企業名單.12 表 5：產業鏈主要企業間合作情況.13 表 6：國內主要電池回收及材料公司的工藝及產物.15 表 7：國內鹽湖提鋰主要產業化技術原理、優缺點、應用情況.17 表 8：不同萃取體系簡介.18 表 9：青藏高原主要鹽湖提鋰企業的產能情況、工藝路線（截至 2023 年 3 月）.19 表 10：沉鋰母液元素構成（單位：g/L）.20 表 11：三諾化工主要產品及用途.21 表 12：靶材的分類介紹.23 表 13：不同應用領域的靶材介紹.24 表 14：兩種靶材制造工藝的優劣對比.25 表 15：不同材質靶材在平板顯示的應用.26 表 16：單條 8.5 代線液晶面板

23、生產線靶材用量.28 表 17：鈣鈦礦電池空穴傳輸層材料簡介.34 表 18：鈣鈦礦電池電子傳輸層材料簡介.34 表 19：豐聯科靶材產品主要用途和功能.35 表 20：PMI 泡沫性能優勢.37 表 21：美國軍用飛機/無人機復合材料用量占比.38 表 22：兆恒科技產品線及應用領域.39 表 23：風電葉片填充材料變化趨勢由硬質泡沫材料替換 Balsa 木.42 表 24：隆華科技可轉債募投項目中高性能芯材產品的擬新增產能.45 表 25：隆華科技分項業務預測（單位：億元）.46 表 26：可比公司盈利預測與估值（收盤價為 4 月 14 日收盤價）.48 表 27：隆華科技絕對估值關鍵假設

24、.48 表 28：隆華科技 FCFF 估值結果.49 表 29：敏感性分析表（元）.49 表 30：估值結果匯總（元）.49 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）1 1、隆華科技：極具成長性的新材料平臺型隆華科技：極具成長性的新材料平臺型公司公司 1.11.1、轉型升級成效顯著，新材料布局基本完善轉型升級成效顯著，新材料布局基本完善 成功轉型為新材料平臺型公司。成功轉型為新材料平臺型公司。隆華科技的傳統業務以節能環保產業為主，2015年起正式啟動轉型升級，全力布局新材料產業。目前公司在新材料的產業布局基本完善，已經形成了“電子新

25、材料”+“高分子復合材料”兩大產業板塊。圖圖 1 1：隆華科技的三大產業布局：隆華科技的三大產業布局 注：截至 22 年年報，圖中子公司，除兆恒科技（持股 75.59%）、三諾化工（持股 67.54%）外，其余均為全資子公司。資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 風云二十風云二十八八載，新產品平臺型巨艦揚帆起航。載，新產品平臺型巨艦揚帆起航。公司于 1995 年成立于洛陽，由目前的控股股東李占明先生創立，起家以工業換熱器業務經營為主。2011 年，公司在深交所創業板上市，隨后在 2013 年收購北京中電加美，增添環保業務（工業及市政水處理）。2014 年公司引入以孫建科先生為核心的技術型管理

26、團隊，正式提出“二次騰飛”戰略，全面布局新材料技術方向。公司以管理層在新材料領域資深的經營管理經驗為核心，著重發力擁有高壁壘的新材料技術，以自主研發為核心、輔以并購加快產業化落地的方式，隆華科技目前已經形成了兩大新材料板塊：以豐聯科光電為基礎的電子新材料產業板塊，以科博思、兆恒科技為基礎的高分子復合材料產業板塊。此外，2022 年下半年，公司通過全資子公司中電加美，收購三諾化工控制權，并于 2023 年 1 月新設三諾新材，布局萃取劑新業務。圖圖 2 2：隆華科技的發展歷程：隆華科技的發展歷程 資料來源：公司公告及官方網站，光大證券研究所整理并繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告

27、隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）電子新材料板塊：我國新材料電子新材料板塊：我國新材料靶材靶材國產化的開拓者。國產化的開拓者。2022 年 6 月，公司全資子公司四豐電子與晶聯光電進行了資產整合，設立“豐聯科光電（洛陽）股份有限公司”。豐聯科光電擁有豐富的靶材產品系列組合，研發生產的高純鉬及鉬合金靶材、ITO 靶材、銀合金靶材等科技產品，填補了中國在相關領域的技術空白，率先打破長期以來高端靶材依賴進口的局面。高分子復合高分子復合材料板塊：以自主研發核心技術為基礎，布局軍工、風電、軌交三大材料板塊：以自主研發核心技術為基礎，布局軍工、風電、軌交三大下游應用領域。下游應用領

28、域。公司高分子復合新材料板塊，以公司自主研發的核心技術（復合材料高分子聚合物微孔發泡）為依托，在下游軍工、風電、軌交領域積極布局。其中，兆恒科技產品為 PMI 材料，下游以軍工及航空航天領域為主；科博思產品為軌交領域的減振系統及復合材料、風電葉片領域的 PVC 泡沫材料。表表 1 1：高分子復合新材料板塊產品介紹高分子復合新材料板塊產品介紹 公司公司 產品產品 主要用途和功能主要用途和功能 兆恒科技 PMI 系列產品 PMI 系列結構泡沫材料（功能材料）是各型民用飛機、軍用飛機、無人機等各種飛行器（機身、機翼、槳葉等）用碳纖維復合材料制成時必需的配套材料，同時廣泛應用于磁懸浮列車、航天、艦船、

29、車輛、雷達通信、音響設備、醫療設備、運動休閑器械等各個領域?？撇┧?復合材料制品 電纜支架、新型一體成型合成軌枕、不燃級樹脂基復合材料疏散平臺、戶外復合材料圍欄及步道板等，可廣泛應用于城市軌道交通、普通鐵路、重載鐵路道岔、橋梁等軌道建筑領域和其他領域。有軌電車制品 有軌電車鋼軌柔性包裹系統、有軌電車鋼軌扣件系統，適用于各類有軌電車軌道系統。結構泡沫/葉片芯材 PVC 泡沫：適用于接觸成型（手糊/噴射）、粘接、樹脂注入（RTM）、真空導流、預浸處理、熱成型等工藝，與環氧樹脂、不飽和聚酯樹脂和乙烯基酯樹脂等粘結，廣泛應用于風能、航空、船舶等領域。資料來源：公司公告 節能環保板塊：契合我國碳中和戰略

30、方針，未來發展前景廣闊；新增萃取分離業節能環保板塊：契合我國碳中和戰略方針，未來發展前景廣闊；新增萃取分離業務，為公司帶來新的增長點。務，為公司帶來新的增長點。板塊包括裝備事業部，及子公司中電加美、三諾新材。裝備事業部以工業換熱器產品為主，目前業務模式已由單一提供產品轉變為涵蓋技術設計、產品提供和系統服務為一體的綜合方案供應商，市場占有率和盈利能力持續提升。中電加美的環保業務圍繞工業、市政兩個方向，積極開展大型工業企業的凝結水處理及污水處理、中水回用業務，并選擇性地開展市政水務項目。三諾新材依托先進的萃取分離技術，萃取劑產品廣泛應用在濕法冶金、電池金屬回收、城市礦山資源處置、污水處理、礦物浮選

31、等領域，目前已成為國內最專業的萃取劑生產企業之一。表表 2 2：節能環保板塊業務介紹節能環保板塊業務介紹 公司公司 產品產品 主要用途和功能主要用途和功能 裝備事業部 復合空冷式換熱器，空冷島，復合冷閉塔，空冷器，壓力容器 應用于石油、化工（含煤化工）、電力、冶金、建材、多晶硅、水泥、光熱及清潔能源等大工業行業換熱、冷卻。根據不同的使用工況，根據客戶需求，為客戶量身定制，提供優化的系統方案、產品及服務。中電加美 工業水處理 包含工業給水處理、凝結水（冷凝液）處理、廢污水處理等業務，主要應用于電力、煤化工、石化、冶金、輕工等行業的原水凈化、鍋爐補給水（脫鹽）、海水淡化處理，滿足工業用水水質要求；

32、發電廠凝結水和其他工業冷凝液處理；廢污水回用、工業廢水達標排放、零排放處理。市政水處理 包含市政給水、城鄉生活污水處理等業務，市政給水用于自來水的生產和供應；城鄉生活污水處理業務包括污水處理廠及配套管網工程的投資、建設和運營。三諾新材 萃取劑 依托先進的萃取分離技術及相關萃取劑產品，廣泛應用在濕法冶金、電池金屬回收、城市礦山資源處置、污水處理、礦物浮選等領域。資料來源：公司公告 重視研發投入，構建科技創新實力護城河重視研發投入，構建科技創新實力護城河。公司十分重視研發投入，研發指導方針為“生產一代、研發一代、儲備一代”，并不斷加強科研隊伍的建設。自 2015年轉型新材料方向的戰略正式啟動，公司

33、研發投入逐年增長。公司目前已經成功 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）轉型為新材料平臺型公司，金屬鉬靶材、陶瓷 ITO 靶材、PMI 材料、軌交減震系統、風電 PVC 泡沫等均在各自領域處于龍頭地位，技術及性能領先。圖圖 3 3：2012017 7-2022022 2 年年公司研發投入公司研發投入及增速及增速 0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000140002016201720182019202020212022研發投入總額（萬元，左軸）增速（%，右軸）資料來源：wind

34、 公司管理團隊經驗豐富，曾經是帶領我國軍工七二五所成功產業化轉型的堅實力公司管理團隊經驗豐富，曾經是帶領我國軍工七二五所成功產業化轉型的堅實力量。量。公司總經理劉玉峰等核心管理團隊主要來自中國船舶集團有限公司第七二五研究所，擁有多年從事軍工研發及科技產業經營管理的資深經歷和豐富的成功經驗。軍工七二五所為國防科技工業領域唯一系統從事艦船材料研制及工程應用研究的綜合性研究所，新材料技術實力位居我國前沿。20 世紀末，我國科研院所體制改革全面展開，七二五所在當時所長孫建科先生的帶領下進行充分整合，經營管理得到大幅提升，并開創性地提出“一所兩制”的全新管理制度。目前，七二五所已經成為國內科研院所產業化

35、的排頭兵，為產學研軍結合和科技產業化的典范。其中，2009 年首批在創業板上市的樂普醫療，便是七二五所與美國 WP合資孵化的項目。2014 年開始，以孫建科、劉玉峰為核心的管理團隊陸續來到隆華科技，帶領上市公司向新材料平臺公司進行全面轉型。表表 3 3：七二五七二五研究所研究所新材料技術覆蓋方向新材料技術覆蓋方向 方向方向 介紹介紹 軍工科研 七二五所是海軍各型號的材料技術責任單位，構建了海軍武器裝備的基本材料體系；科研涉及船體結構材料、有色金屬材料、非金屬材料、腐蝕與防護技術、特種材料、焊接工藝、自然環境試驗等多個重點領域?？萍籍a業 持續推進科技成果轉化和高新技術產業化，目前產品涵蓋：金屬波

36、紋管膨脹節、特種材料壓力容器、管道和橋梁支座、特種材料鑄鍛件、特種焊接材料、金屬爆炸復合材料、鈦合金構件和鑄件、海綿鈦、防腐防污產品、非金屬材料制品、風電葉片、船舶壓載水系統、海水淡化系統等。資料來源：七二五所官方網站 引入央企通用技術集團作為戰略投資人，股權結構引入央企通用技術集團作為戰略投資人，股權結構得到優化得到優化。隆華科技由公司董事長李占明先生創立，股東李占明、李占強、李明強、李明衛四人為兄弟關系，為公司的共同實際控制人，截至 2023 年一季報，四人合計持有 21.75%的公司股份。2019 年，公司引入通用技術集團投資管理有限公司為戰略投資人，優化了公司股權結構，截至 2023

37、年一季報，其持有公司股份 6.70%。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）圖圖 4 4：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2022023 3 年一季報年一季報）注：李占明任董事長；李占強任副董事長；李明強任董事；李明衛任裝備事業部營銷總監、三諾新材執行董事、三諾化工董事長。資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 1.21.2、轉型成效顯著，疫情影響減弱轉型成效顯著，疫情影響減弱，業績有望改善業績有望改善 受疫情及多種一次性因素影響，受疫情及多種一次性因素影響，20222022 年業績承壓。年業績承壓。營收端，22 年公司

38、實現營業收入 23.01 億元，同比增長 4.17%。其中，電子新材料、節能環保產品及服務的營收分別同比增長 21.68%、12.34%；高分子復合材料的營收同比下降35.96%，主要是轉讓海威復材控制權、下游受疫情影響需求不足等因素造成。利潤端，22 年公司實現歸母凈利潤 6430.26 萬元，同比下降 77.89%。主要原因包括：受原材料價格持續上漲、運力緊張、運費高企等因素影響，公司毛利率較 21 年降低 4.12pct 至 24.01%；受銷售力度增加、可轉債利息確認等因素影響，銷售、管理、研發、財務費用率合計提升 3.37pct；此外，子公司河北水務計提無形資產減值準備 2938.8

39、3 萬元，該一次性因素也對業績造成較大影響。23Q123Q1 公司業績改善明顯，盈利能力顯著提升公司業績改善明顯，盈利能力顯著提升；疫情影響消退，疫情影響消退，2323 年公司業績有年公司業績有望高速成長。望高速成長。2023Q1，公司實現營業收入 5.97 億元，同比增長 4.53%；實現歸母凈利潤 7948.16 萬元，同比增長 20.98%。23Q1 公司業績實現較快增長的主要原因是管理費用率、財務費用率分別同比下降 1.13、1.54pct，凈利潤率同比提升 1.92pct 至 14.28%。伴隨疫情影響消退，公司的面板鉬靶材、ITO 靶材、PMI 泡沫、PVC 泡沫、萃取劑、節能環保

40、產品等核心產品需求，有望顯著受益于下游面板、光伏、風電、軍工、新能源汽車、石化、電力等領域需求釋放。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）圖圖 5 5：20182018 年年-2022023Q13Q1 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 6 6：20182018 年年-2022023Q13Q1 公司凈利潤及增速公司凈利潤及增速 -1001020304050600510152025201820192020202120222023Q1營業收入（億元，左軸）增速（%，右軸）-100-500501001502002500.00.

41、51.01.52.02.53.03.5201820192020202120222023Q1凈利潤（億元，左軸）增速（%，右軸）資料來源：wind 資料來源：wind 圖圖 7 7：2 201018 8-2022023Q13Q1 公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率 05101520253035201820192020202120222023Q1毛利率（%）凈利率（%）資料來源：wind 新材料產業布局成效顯著。新材料產業布局成效顯著。自 2015 年公司正式轉型新材料方向以來，近年新材料板塊業務的收入比重顯著提升。2022 年，傳統的節能環保業務收入比重為67%，新材料板塊業務的收入比重合計為

42、 33%。其中，電子新材料業務收入比重增長明顯，2022 年收入占比已達 21%。毛利貢獻角度，新材料板塊業務已成為公司毛利的重要組成部分。2022 年，電子新材料、高分子復合材料兩項業務毛利合計已達到公司總毛利的 41.34%。圖圖 8 8：2 2018018-20222022 年公司分業務營收占比年公司分業務營收占比 圖圖 9 9：2 2022022 年公司分業務毛利占比年公司分業務毛利占比 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022節能環保產品及服務電子新材料高分子復合材料 59%18%23%節能環保產品及服務電子新材料高分子復合材料 資料來源：wind

43、 資料來源：wind 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）2 2、萃取劑：鹽湖提鋰萃取劑：鹽湖提鋰+鋰電回收，前景廣闊鋰電回收，前景廣闊 2.12.1、動力電池退役高峰將至，動力電池退役高峰將至，濕法工藝萃取劑有望受益濕法工藝萃取劑有望受益 2.1.12.1.1、動力電池退役高峰將至，動力電池退役高峰將至，回收企業類型多元化回收企業類型多元化 動力電池退役高峰期將到來。動力電池退役高峰期將到來。伴隨新能源車滲透率提升，我國動力電池產量及裝車量近年提升迅速。據中國汽車動力電池產業創新聯盟，2022 年，我國動力電池產量為 545

44、.9GWh，同比增長 148%；動力電池裝車量為 294.6GWh，同比增長 91%。新能源汽車動力電池的平均壽命一般為 5-8 年。2022 世界動力電池大會上，中國工業節能與清潔生產協會新能源電池回收利用專業委員會副主任兼秘書長王震坡指出，未來 5 年，動力電池平均每年退役約 20-30GWh 或 16 萬噸；預計到 2026 年，累計退役量超 142.2GWh 或 92.6 萬噸；20222022-20262026 年，年，TOP10TOP10企業累計退役量將達企業累計退役量將達 90GWh90GWh，寧德時代累計退役量將超，寧德時代累計退役量將超 44GWh44GWh。圖圖 1010：

45、20192019-20232023 年年 1 1 月中國動力電池產量情況月中國動力電池產量情況 圖圖 1111：20172017 年年-20232023 年年 1 1 月中國動力月中國動力電池裝車量情況電池裝車量情況 010020030040050060020192020202120222023.1產量（GWh）0501001502002503003502017201820192020202120222023.1裝機量（GWh）資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，中商產業研究院 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，中商產業研究院 國內國內參與動力電池回收的企業類型逐漸多元化。參與動力電

46、池回收的企業類型逐漸多元化。布局動力電池回收市場的企業包括了電池生產鏈上的大部分企業類型，如電池用戶單位、電池生產企業、材料企業、儲能企業、設備制造商、車企等。為了規范動力電池報廢回收，我國制定了動力電池回收企業“白名單”制度，進入名單的企業均具有較強的處理廢舊動力電池的實力，以盡可能減少報廢動力電池對環境的污染。截至 2023 年 3 月，工信部共公布了四批共 83 家符合新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件的企業名單（不考慮同一企業在不同批次中獲得了不同類型資質的情形，則為 88 家）；其中類型包含“再生利用”或“未分類”的有 41 家（第一批未分類），這些企業中有 21 家為上市

47、公司或與上市公司相關聯。表表 4 4：符合符合新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件的的企業名單企業名單 序號序號 所屬地所屬地區區 企業名稱企業名稱 申報類型申報類型 所屬上市公司所屬上市公司 批次批次 1 貴州 貴州中偉資源循環產業發展有限公司 再生利用 中偉股份 第二批 2 河北 河北中化鋰電科技有限公司 再生利用 中化國際 第三批 3 湖南 金馳能源材料有限公司 再生利用 長遠鋰科 第三批 4 安徽 池州西恩新材料科技有限公司 再生利用 西恩科技 第三批 5 浙江 浙江立鑫新材料科技有限公司 再生利用 旺能環境 第四批 6 江西 江西天

48、奇金泰閣鈷業有限公司 再生利用 天奇股份 第三批 7 浙江 浙江天能新材料有限公司 再生利用 天能股份 第二批 8 江西 贛州騰遠鈷業新材料股份有限公司 再生利用 騰遠鈷業 第四批 9 江西 贛州市豪鵬科技有限公司 未分類 廈門鎢業 第一批 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）10 廈門 廈門鎢業股份有限公司 再生利用 第二批 11 廣東 江門市恒創睿能科技有限公司 再生利用 睿能科技 第二批 12 湖南 湖南邦普循環科技有限公司 未分類 寧德時代 第一批 13 湖南 湖南邦普汽車循環有限公司 梯次利用/再生利用 第四批 14

49、 安徽 安徽南都華鉑新材料科技有限公司 再生利用 南都電源 第四批 15 湖北 駱駝集團資源循環襄陽有限公司 再生利用 駱駝股份 第四批 16 浙江 衢州華友鈷新材料有限公司 梯次利用/再生利用 華友鈷業 第一批/第二批 17 安徽 安徽海螺川崎節能設備制造有限公司 再生利用 海螺創業 第四批 18 廣東 廣東光華科技股份有限公司 未分類 光華科技 第一批 19 湖北 荊門市格林美新材料有限公司 未分類 格林美 第一批 20 江西 江西贛鋒循環科技有限公司 再生利用 贛鋒鋰業 第二批 21 廣東 廣東佳納能源科技有限公司 再生利用 道氏技術 第二批 資料來源：工信部官網，光大證券研究所整理 產

50、業鏈上下游的合作是未來必然趨勢。產業鏈上下游的合作是未來必然趨勢。目前，我國電池產業鏈間的合作已在許多龍頭企業中有所展現。伴隨動力電池企業、材料企業、相關再生利用企業間合作的開展，越來越多車企也將隨著梯次利用市場的打開而參與“合作聯盟”的模式。表表 5 5：產業鏈主要企業間合作情況：產業鏈主要企業間合作情況 企業名稱企業名稱 合作方式合作方式 具體細節具體細節 寧德時代、邦普循環 間接控股 寧德時代在 2013 和 2015 年相繼收購股權并增資邦普循環，共計持有其 69.02%的股份。邦普循環是國內專業從事廢舊電池及報廢汽車資源化回收處理和電池材料生產的企業：19 年 9 月，寧德時代與邦普

51、循環合資 36 億元設立寧波邦普時代新能源有限公司，預示著寧德時代在上游正極材料方面的布局進一步擴大。寧德時代、格林美 企業間合作 2016 年，格林美與邦普公司（寧德時代子公司）簽訂了正極材料前驅體委托加工戰略合作協議，按照協議約定，邦普公司計劃 2016-2021 年每年向公司采購不少于 1 萬噸鎳鈷錳氫氧化物前驅體。寧德時代、豐田 企業間合作 2019 年 6 月，豐田在東京正式宣布在電動化領域的最新合作，其未來將從寧德時代、比亞迪兩家企業采購電池，以加快向電動汽車的轉變；同年 7 月，寧德時代與豐田汽車公司在新能源汽車（NEV）動力電池的穩定供給和發展進化領域建立全面合作伙伴關系。此外

52、，雙方在電池的新技術開發、電池回收再利用等多個領域開始進行廣泛探討。中國鐵塔、國軒高科 企業間合作 2018 年 1 月，國軒高科與中國鐵塔簽訂動力電池梯級再生利用戰略合作協議，國軒高科將成為中國鐵塔的戰略合作伙伴，大力推動梯級動力電池在通訊基站領域的應用。中國鐵塔與一汽、東風、比亞迪等車企 企業間合作 2018 年，中國鐵塔在“新能源汽車動力電池回收利用體系建設論壇”上，與 11 家新能源汽車主流企業簽署了戰略合作協議，該合作協議服務于新能源汽車退役電池的回收利用。這 11 家企業包括傳統車企一汽、東風、江淮、比亞迪，以及新造車勢力蔚來等。中國鐵塔、贛州豪鵬 企業間合作 2019 年，在”中

53、國汽車動力電池產業創新聯盟回收利用分會 2019 年動力電池回收與梯次利用年度峰會”上，贛州豪鵬與中國鐵塔簽署戰略合作協議，雙方將發揮各自優勢，加強在動力電池回收再利用、梯次利用方面緊密合作，進一步保證新能源汽車產業與環境協調發展，解決新能源汽車發展后顧之憂。格林美、比亞迪 企業間合作 2017 年 9 月，格林美與比亞迪簽署儲能電站和光伏電站項目合作框架協議書，旨在進一步推廣儲能電站和光伏電站在工業園區的商業化應用，促進電池制造、儲能電站、光伏電站到報廢產品循環再造的全產業鏈建設。格林美、北汽鵬龍 企業間合作 2018 年 5 月，北汽鵬龍與格林美簽署了關于退役動力電池回收利用等領域的戰略合

54、作框架協議，根據協議，雙方將在共建新能源汽車動力電池回收體系、退役動力電池梯次利用及再生利用等循環經濟領域等領域展開深度合作。贛州豪鵬、力信能源 企業間合作 2018 年 11 月，力信能源與贛州豪鵬簽訂了戰略合作協議，正式達成“動力電池回收處理”戰略合作。杉杉股份、凱泰新能源 合資創業 2016 年 9 月，杉杉股份與哈爾濱凱泰新能源公司及北京勵知行新能源公司共同投資成立北京杉杉凱勵新能源科技有限公司，其主要業務包括動力電池回收、梯次利用再制造以及報廢電池的再生利用。國軒高科、蘭州金川 合資創業 2017 年 8 月，國軒高科與蘭州金川達成戰略合作，共同推進動力電池再生利用。二者分別出資 5

55、000 萬元在安徽、甘肅合資成立了兩家電池再生利用公司。其中依托于國軒高科原有磷酸鐵鋰電池再生利用線成立的安徽金軒公司中，國軒高科占比 51%；依托于蘭州金川三元電池回收線成立的甘肅金軒公司中，國軒高科占比 49%。光華科技、北汽鵬龍 企業間合作 2018 年 11 月，光華科技北汽鵬龍簽署了關于退役動力電池回收等領域的戰略合作框架協議。根據協議，雙方將在退役動力電池梯次利用和廢舊電池回收處理體系等業務上開展合作，通過雙方的合作可實現經濟效益、環境效益與社會效益的有機統一，動力電池回收利用與循環經濟典范。中天鴻鋰、華友鈷業 企業間合作 2020 年 4 月，中天鴻鋰與華友循環在廣州簽署了“退役

56、動力電池回收利用戰略合作協議”，雙方將在動力蓄電池回收網絡建設、梯次利用和再生利用環節上開展合作。其中，浙江華友循環科技有限公司是華友鈷業全資子公司。北汽新能源、奔馳 企業間合作 2019 年 8 月，梅賽德斯-奔馳能源有限責任公司與北汽新能源正式建立技術開發伙伴關系，雙方擬計劃共同在北京建立首個電池梯次利用儲能單元。廈門鎢業、贛州豪鵬 增資參股 2018 年 2 月，為了進一步提高公司電池材料的鈷鎳原料保障能力，廈門鎢業擬向贛州豪鵬增資 7884.87 萬元。增資后，公司持股比例達到了 47%，成為贛州豪鵬第一大股東。資料來源：北極星儲能網，各公司公告，光大證券研究所整理 根據國內現有的商業

57、模式主導企業性質的不同，我國動力電池回收市場催生出了：動力電池企業回收商業模式、鋰電材料企業回收商業模式、梯次利用商業模 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）式。其中其中，動力電池企業回收商業模式動力電池企業回收商業模式下下，以動力電池生產企業為主導，卡位以動力電池生產企業為主導，卡位“回回收處理收處理”，提高原料的上游議價能力，降低電池生產成本，成為該類商業模式的，提高原料的上游議價能力，降低電池生產成本，成為該類商業模式的源動力。源動力。國內代表性的企業有寧德時代、比亞迪、國軒高科等。同時，從生產責任延伸制度的要求看，動力

58、電池生產商往往肩負著動力電池回收的責任。目前，隨著動力電池回收市場潛力的進一步擴大，各大動力電池企業紛紛以建立戰略聯盟、參股等形式與材料企業、第三方回收機構合作，布局電池回收業務。例如，寧德時代巧妙繞過布局原材料開采行業，通過布局回收業務，一定程度上寧德時代巧妙繞過布局原材料開采行業，通過布局回收業務，一定程度上提升了自身電池的降提升了自身電池的降本空間。本空間。寧德時代在 2013 和 2015 年相繼收購股權并增資邦普循環，共計持有其 69.02%的股份，之后于 2019 年 9 月，又與邦普循環合資 36 億元設立了寧波邦普時代新能源有限公司，標志著寧德時代在上游正極材料方面的布局進一步

59、擴大。在資源回收技術上，邦普對廢鋰電池進行破碎、熱解、粉碎及反復篩分磁選等全自動化預處理后得到含鎳、鈷的精料，然后經過一系列化學除雜等工藝生成特定形狀的三元材料前驅體（鎳氫錳氫氧化物）。而三元前驅體與碳酸鋰按一定比例配比均勻混合，在氧氣氛圍下，進行分段程序升溫熱處理，控制燒結溫度和時間，從而得到鎳鈷錳酸鋰材料。寧德時代通過布局正極材料業務，為未來在材料層面的成本降低提供了空間。截至 2022 年 11 月，邦普循環已經建設電池回收網點 221 個，2021 年回收廢舊動力電池資源全國占比50%，排名第一。圖圖 1212：邦普循環利用廢舊動力電池生產邦普循環利用廢舊動力電池生產 NCMNCM 新

60、材料流程圖新材料流程圖 資料來源：邦普循環官網公告，光大證券研究所 2.1.22.1.2、濕法處理為主流回收工藝，萃取劑需求有望提升濕法處理為主流回收工藝，萃取劑需求有望提升 退役動力電池拆解回收在技術上相對成熟。拆解回收的主流方法基本上屬于化學法，包括三種處理工藝，火法處理、濕法處理、電極修復再生，其中濕法是當前的主流工藝。濕法處理工藝的主要原理是利用酸液和堿液將電極材料溶解，然后在液相中實現各元素的分離和提純。濕法處理是當前動力電池正極材料拆解回收的主流工藝，萃取為核心環節之一。濕法處理是當前動力電池正極材料拆解回收的主流工藝，萃取為核心環節之一。以寧德時代應用電池回收技術生產鋰電池材料的

61、工藝流程為例。其生產流程分為廢舊電池前處理工藝、濕法處理工藝以及前驅體合成工藝三階段：敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）（1）廢舊電池前處理工藝：通過放完廢舊電池中殘余的電量，保證后續處理的安全性；通過梯度高溫處理，將廢舊電池的有害物質無害化；然后通過自主設計開發和集成的破碎和分選系統對廢舊電池進行破碎分選，將正負極活性粉末、負極集流體、正極集流體和正極殼分離。（2 2）濕法處理工藝：將前處理工序分離得到的正極活性粉末中的鈷、鎳、錳等）濕法處理工藝：將前處理工序分離得到的正極活性粉末中的鈷、鎳、錳等金屬化合物用酸溶成溶液；然

62、后通過化學金屬化合物用酸溶成溶液；然后通過化學凈化、萃取凈化等步驟凈化、萃取凈化等步驟去除溶液中鐵、去除溶液中鐵、鈣、鎂、銅、鋁等雜質元素，同時對鎳、鈷、錳等金屬進行必要的分離和提純。鈣、鎂、銅、鋁等雜質元素，同時對鎳、鈷、錳等金屬進行必要的分離和提純。（3）前驅體合成工藝：在前道工序基礎上，根據工藝要求配液，經過反應、過濾洗滌、干燥、異物分離等工藝，得到三元前驅體產品。圖圖 1313：濕法處理流程圖濕法處理流程圖 資料來源：寧德時代公司公告，光大證券研究所整理 國內主要的動力電池回收企業國內主要的動力電池回收企業主要技術路線為濕法主要技術路線為濕法，萃取需求有望萃取需求有望提升提升。國內主流

63、電池回收廠商中，中偉循環使用火法技術；衢州華友鈷新材料、贛州豪鵬、格林美、邦普循環、巴特瑞科技、芳源股份、旺能環境、天賜材料等均使用濕法工藝進行電池回收；格林美、光華科技、贛鋒循環、浙富控股等則使用濕法-火法交替冶煉的工藝技術。由于萃取凈化為濕法回收工藝的核心環節之一，故萃取劑廠商有望受益于當前動力電池回收浪潮。表表 6 6：國內主要電池回收及材料公司的工藝及產：國內主要電池回收及材料公司的工藝及產物物 回收工藝回收工藝 回收材料回收材料 工藝特點工藝特點 能量效率能量效率 工藝適應性工藝適應性 效果評價效果評價 火法火法 金屬回收 前處理具有通用性，可以標準化大規?；厥?，且大大減少了回收后的

64、體積，涉及大型和高溫焚燒的裝置。前處理只需簡單分類和機械粉碎，通過高溫焚燒分離碎片中的金屬，分解有機物?；鸱ǖ玫降慕饘俸辖鹂晒┻M一步提煉，用于生產新電池。電池本身包含高溫分解所需的能量物質，超出部分可以回收，火法是一個能量自給的過程，可以大大減少助熔劑等化學試劑的使用量。工藝穩定性好，可以使適用目前所有類型的廢舊電池，還可以調整參數適應新產品?；鸱夹g相對簡單，工藝的穩定性好，同時成本較低，但環保處理壓力較大。濕法濕法 金屬元素及其化合物 采用專門的程序以處理不同材料體系的鋰電池，涉及小型和專門的回收裝置，回收有價值化合物；前處理需要將樣品分類和機械粉碎，物理分離破碎片，并采用適當的技術從破碎

65、片中提取電解質，正負極活性材料等有價值的目標物。需要綜合考慮就近處理節省運輸成本和小規模操作的能量損失的問題；需要消耗大量化學品。工藝穩定性較好，不同類型的鋰電池需采用專門的濕法工藝，需要產業鏈信息來提高廢舊鋰電池的分類；現有的處理工藝未必適用于將來出現的新型動力鋰電池。濕法技術更復雜，工藝流程長，成本較高，但回收產品純度高，是當今回收工藝的首選?；鸱ɑ鸱?濕法聯合濕法聯合處理處理 金屬元素及其化合物 “火法預處理+濕法酸浸+金屬沉淀”的回收路線，通過酸浸的方法浸出有價金屬。傳統使用的酸主要是無機強酸，但該類無機酸對設備腐蝕性大，對人體的危害也較大，此方法使用性質較為溫和的有機酸來代替，這樣不

66、僅環保，部分有機酸還具有還原性，可以代替傳統的“無機酸+還原劑”體系。工藝相比傳統火法/傳統濕法更復雜，綜合利用各種方法長處?；谏鲜鰞煞N工藝的進步，旨在在保證傳統濕法產物純度的同時，盡可能減少傳統火法會帶來的尾氣排放以及能耗較高等問題。資料來源：何宏愷、王粵威、陳朝方、樊銳、何毓輝，廢舊動力鋰電池回收利用技術的進展，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）2.22.2、鹽湖提鋰空間廣闊，新型工藝萃取法不斷優化鹽湖提鋰空間廣闊，新型工藝萃取法不斷優化 2.2.12.2.1、提鋰工藝百花齊放，萃取法備受關注提鋰工

67、藝百花齊放，萃取法備受關注 我國我國鋰資源主要以鹵水鋰形式存在，且利用不足，當前碳酸鋰仍部分依賴進口鋰資源主要以鹵水鋰形式存在，且利用不足，當前碳酸鋰仍部分依賴進口。資源稟賦方面，據中國地質調查局統計，2020 年，全球鋰礦（碳酸鋰）儲量合計 12828 萬噸，其中中國儲量 810 萬噸，約占 6.31%。我國鋰礦資源多以鹵水鋰的方式存在，據中國自然資源部，2019 年，我國鋰礦中，鹵水鋰占比 91.33%，硬巖鋰占比僅為 8.67%；但是，2021 年，中國碳酸鋰產量中，僅有 26%以鹽湖鹵水為原料。供需方面，我國碳酸鋰消費量大，部分仍依賴進口。2022 年，我國碳酸鋰表觀消費量高達 47.

68、43 萬噸；產能 43.6 萬噸/年，產量 32.6 萬噸；凈進口量 12.57 萬噸，對外依存度約為 26.5%。圖圖 1414：20202020 年全球鋰礦（碳酸鋰）儲量主要分布國家年全球鋰礦（碳酸鋰）儲量主要分布國家 圖圖 1515：20192019 年我國鋰礦潛在資源量結年我國鋰礦潛在資源量結構構 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%智利澳大利亞阿根廷中國美國加拿大剛果（金）津巴布韋墨西哥西班牙其他 硬巖鋰9%鹵水鋰91%資料來源：中國地質調查局 資料來源：中國自然資源部，中國礦產資源報告 2019 我國鋰鹽湖主要分布在我國鋰鹽湖主要分布在青藏高原青藏高原，且且由于

69、地理環境由于地理環境因素，因素，青海地區鹽湖相對易于青海地區鹽湖相對易于開發開發，但其整體具備高鎂鋰比特征但其整體具備高鎂鋰比特征，提鋰難度較大提鋰難度較大。全球鹽湖鋰資源主要分布在南美南部、美國西南部和中國青藏高原 3 個地區。我國鹽湖鹵水鋰資源中，青海省鹽湖鹵水鋰資源儲量占比接近 50，西藏自治區占比約 30。我國鹽湖鹵水可分為氯化物、硫酸鹽、碳酸鹽等三種類型。青海鹽湖整體上具備高鎂鋰比特征，由于鎂、鋰各方面的性質較為相似，因此，較高的鎂鋰比提升了提鋰難度。西藏鋰鹽湖大多位于偏遠、基礎設施薄弱、艱苦的高寒高海拔地區，盡管資源稟賦優越，但是開發利用技術研究和產業化進程較為緩慢。圖圖 1616

70、：國內主要鹽湖鹵水類型、鋰資源量及鹵水化學組成國內主要鹽湖鹵水類型、鋰資源量及鹵水化學組成 資料來源：周久龍、樹銀雪，我國鹽湖鹵水提鋰產業化現狀及發展建議（化工礦物與加工2023 年第 1 期）我國我國現有鹽湖提鋰工藝現有鹽湖提鋰工藝各有優劣各有優劣。我國科研院校和鹽湖企業在鹽湖鹵水提鋰技術上取得了多項成果，產業化工藝包括沉淀法、吸附法、離子膜滲析法、煅燒法和 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）太陽池法等。其中沉淀法工藝應用成熟，但比較適合低鎂鋰比鹽湖鹵水，但我國鹽湖鹵水尤其是青海地區的多具備高鎂鋰比特征，因此適用性不強；吸

71、附法對鹽湖鹵水鎂鋰比沒有苛刻的要求，其劣勢在于淡水消耗量大，在淡水資源稀缺的鹽湖礦區受限；電滲析法屬于膜分離的一種，適合高鎂鋰比鹽湖鹵水，主要劣勢在于膜易出現堵塞、損壞；煅燒法在生產碳酸鋰的同時，又可以生產氧化鎂、硼酸等產品，可實現鹽湖資源綜合利用，但該工藝流程復雜、能耗高、副產品不易達標，存在環境隱患，該工藝為中信國安鋰業于 2005 年研發，但其二期新產線已經放棄了該工藝；太陽池法工藝簡單、成本低，但只適用于碳酸鹽型鹽湖鹵水提鋰，要求鹵水鎂鋰比極低，目前基本只適用于西藏扎布耶鹽湖。表表 7 7：國內鹽湖提鋰主要產業化技術原理、優缺點、應用情況國內鹽湖提鋰主要產業化技術原理、優缺點、應用情況

72、 工藝工藝 原理原理 優缺點優缺點 應用情況應用情況 沉淀法沉淀法 通過向鋰鹽湖鹵水中加入碳酸鈉、氫氧化鈣等沉淀劑，以去除鹵水中的鎂、鈣等雜質，精制鹵水后制取碳酸鋰的工藝方法。其基本原理是充分利用鹽湖礦區豐富的太陽能資源，將含鋰鹵水在多級鹽田中進行蒸發濃縮和逐級除雜，提鉀后尾鹵經酸化脫硼和加入沉淀劑分離鈣、鎂離子，再加入碳酸鈉等使鋰以碳酸鋰的形式沉淀析出，最后經過干燥制得碳酸鋰產品。根據加入沉淀試劑的不同，沉淀法又可分為碳酸鹽沉淀法、鋁酸鹽沉淀法和硼鎂、硼鋰共沉淀法等。碳酸鹽沉淀法研究最早并已在工業上應用，具有工藝成熟、操作簡易、能耗和成本較低的優點，適于從低鎂鋰比鹽湖鹵水中提鋰。但是該工藝需

73、要建設并維護大規模鹽田，初始投資額較大，且鋰的一次回收率較低。成功案例主要集中在南美“鋰三角”地區的富鋰鹽湖，其鹵水因具備高鋰、低鎂鋰比等資源稟賦優勢，且礦區氣候干燥、罕有降雨降雪，擁有建設大規模鹽田的條件。吸附法吸附法 吸附法是將含鎂、鋰鹽湖鹵水或鹽田日曬濃縮老鹵作為提鋰原料，首先利用對鋰有選擇性的吸附劑將鹽湖鹵水中的鋰離子吸附，然后再將鋰離子洗脫下來，實現鋰離子與其他離子的分離，便于后續工序加工利用。吸附法提鋰技術具有工藝流程簡單、穩定性強、回收率高、選擇性好、產品純度高、能耗及成本低、易于產業化、對環境無污染等優勢，且對鹽湖鹵水的鎂鋰比沒有苛刻的要求，還可大幅縮減鹽田面積，適合于從原鹵直

74、接提鋰或從高鎂鋰比鹽湖鹵水中提鋰。吸附法的主要劣勢在于淡水消耗量大，在淡水資源稀缺的鹽湖礦區受限，且無機吸附劑需要造粒，其也存在流動性差、循環性差、溶損嚴重的問題。藍科鋰業（藍湖股份子公司）是國內使用吸附法產業化提鋰的標志性企業。電滲析法電滲析法 屬于膜分離的一種，是在外加直流電場作用下，將含鎂、鋰鹽湖鹵水或鹽田日曬濃縮老鹵通過一級或多級電滲析器，利用一價陽離子選擇性離子交換膜和一價陰離子選擇性離子交換膜進行循環工藝濃縮鋰，脫除鎂離子和硫酸根、硼酸根等雜質，再加入碳酸鈉沉淀生產碳酸鋰產品。電滲析法具有鎂鋰分離效率高、可操作性強、生產穩定性佳、成本低、淡水消耗量小、清潔無污染等特點，適合于高鎂鋰

75、比鹽湖鹵水提鋰，可實現鹽湖鋰、硼、鉀等資源的綜合利用。但膜易出現堵塞或損壞，因多使用進口膜材料膜成本較高。中國科學院青海鹽湖研究所自主研發，青海鋰業有限公司產業化驗證推廣。煅燒法煅燒法 煅燒法是以鹽田蒸發濃縮提鉀脫硼后的含鋰鹵水為原料，采用噴霧干燥、高溫煅燒得到含鋰氧化鎂；加水洗滌過濾浸取鋰，實現鎂鋰分離；用石灰乳去除殘余鈣、鎂等雜質，得到純度較高的含鋰溶液；將溶液蒸發濃縮，再加入純堿沉淀生產碳酸鋰產品。煅燒法在生產碳酸鋰的同時，又可以生產氧化鎂、硼酸等產品，在一定程度上實現了鹽湖資源的綜合利用。但是，由于該工藝中，前端處理流程中鋰的夾帶損失巨大，煅燒環節天然氣消耗量大，水氯鎂石分離不完全，且

76、副產大量稀鹽酸，致使該工藝流程復雜、能耗高、設備腐蝕嚴重、副產品不易達標，存在環境隱患，從而嚴重制約該工藝的推廣應用。該工藝為青海中信國安鋰業發展有限公司針對西臺吉乃爾鹽湖鹵水的特性于 2005 年研發，但其二期新產線放棄了煅燒法工藝，而采用“納濾膜反滲透+MVR 蒸發濃縮沉鋰工藝”太陽池法太陽池法 太陽池提鋰技術是基于碳酸鋰溶解度的負溫度效應提出的，其工藝流程是將鹽湖鹵水在多級鹽田中分級灘曬濃縮，制得達到要求的高鋰成鹵后，在鹽梯度太陽池中加熱該鹵水，使其中的鋰以碳酸鋰形式結晶析出，得到碳酸鋰精礦產品。鋰精礦經過苛化法或碳化法等加工，可獲得工業級或電池級碳酸鋰產品。太陽池提鋰工藝操作簡單、成本

77、低，但只適用于碳酸鹽型鹽湖鹵水提鋰，要求鹵水鎂鋰比極低，而且該工藝易受制于氣候條件，淡水消耗偏高。目前最適合扎布耶湖區現場條件（無電力、無礦物能源）的工藝路線。資料來源：乜貞等，中國鹽湖鹵水提鋰產業化技術研究進展（無機鹽工業第 54 卷第 10 期），2022 年 10 月，光大證券研究所整理 新型提鋰工藝中，萃取法新型提鋰工藝中，萃取法因工藝流程短、耗能少、適用高鎂鋰比鹽湖鹵水等優勢，因工藝流程短、耗能少、適用高鎂鋰比鹽湖鹵水等優勢，備受關注。備受關注。伴隨鹽湖提鋰產業及相關新材料、新設備的高速發展，電化學法、新型萃取技術、高效吸附技術、集成膜法等多種鹵水提鋰技術得到了快速發展，并逐漸應用到

78、鹽湖鹵水提鋰產業中。其中，溶劑萃取法具有工藝流程短，操作過程簡單、連續性強、耗能少、投資成本低等諸多優勢，近些年在高鎂鋰比鹽湖鹵水提鋰中得到了廣泛的應用。常規鹵水提鋰過程主要包括萃取、洗滌、反萃、再生4 個工序。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）圖圖 1717：萃取法鹵水提鋰常規流程：萃取法鹵水提鋰常規流程 資料來源：李強，鹽湖鹵水提鋰工藝中萃取法的應用（石化技術2022 年第 8 期），光大證券研究所繪制 萃取法中，中性有機磷萃取法中，中性有機磷 TBPTBP 萃取體系最為成熟。萃取體系最為成熟。在選擇萃取劑時，需要同時兼

79、顧萃取劑的揮發性、有害性以及利用率等方面，目前針對萃取劑的研究中，重點集中在醇類萃取劑、有機磷類萃取劑、冠醚類萃取劑等。其中，以磷酸丁三酯（TBP）為代表的有機磷系萃取體系應用較多，最早美國鋰公司專利中公開報道了采用 80%二異丁酮（DIBK）-20%磷酸三丁酯（TBP）萃取體系，對添加有FeCl3 的高鎂鋰比鹵水進行提鋰，過程共經過七級萃取，鋰萃取率高達 80%，該項技術奠定了溶劑萃取法在高鎂鹽湖鹵水中提鋰的基礎。當前應用較多的萃取方法是 TBP 的協同萃取體系，以 Fe3+作為鋰的協萃離子，用高濃度鹽酸進行反萃。表表 8 8：不同萃取體系簡介不同萃取體系簡介 萃取體系萃取體系 簡介簡介 有

80、機磷類萃取體系 代表性的有磷酸酯（TRP）、磷酸丁三酯（TBP）和三辛基氧化磷（TOPO）等。冠醚類萃取體系 冠醚是一種環狀物質，易于與堿/堿土金屬離子發生絡合反應，生成穩定的絡合物。咪唑類萃取劑 以咪唑類離子液體作為修飾劑并與磷酸三異丁酯（TIBP）、煤油組成的萃取體系。近年來，新型綠色溶劑-離子液體（ILs）代替了傳統揮發性有機溶劑，被用于鹽湖鹵水中的鋰萃取，避免了環境污染。資料來源：李強，鹽湖鹵水提鋰工藝中萃取法的應用（石化技術2022 年第 8 期）2.2.22.2.2、工藝持續優化工藝持續優化，沉鋰母液回收具備應用潛力，沉鋰母液回收具備應用潛力 我國鹽湖提鋰產線項目建設活躍，多家上市

81、公司均有布局我國鹽湖提鋰產線項目建設活躍，多家上市公司均有布局，約有，約有 2626 萬噸碳酸鋰萬噸碳酸鋰產線項目處于建設或規劃中產線項目處于建設或規劃中。當前對青藏高原鹽湖提鋰項目的建設較為活躍，諸多上市公司均有布局。鹽湖股份、比亞迪、藏格控股、西部礦業、億緯鋰能、藏格礦業、金圓股份、紫金礦業等上市公司均以子公司或參股公司參與建設的形式，進行了以碳酸鋰為主的鹽湖鋰鹽產線的布局。產能規劃方面，據我們不完全統計，截至 2023 年 3 月，國內鹽湖提鋰項目中，已有 15.5 萬噸碳酸鋰產線項目建成，且有約 26 萬噸碳酸鋰產線項目處于建設或規劃中，此外，還有一些氯化鋰產線項目。在工藝方法上，這些

82、鹽湖提鋰項目以吸附+膜法為主，此外還有電滲析、萃取等方法，其中萃取法主要應用于青海巴倫馬海、大柴旦兩大鹽湖。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）表表 9 9：青藏高原：青藏高原主要鹽湖提鋰企業主要鹽湖提鋰企業的的產能產能情況、工藝路線（截至情況、工藝路線（截至 20232023 年年 3 3 月）月）鹽湖鹽湖 地區地區 建設方建設方 產能情況及建設規劃產能情況及建設規劃 工藝路線工藝路線 察爾汗 青海 鹽湖股份 1、2018 年 3 月，擬啟動建設 5 萬噸/年電池級碳酸鋰項目，其中：1）鹽湖比亞迪新建年產 3 萬噸/年電池級

83、碳酸鋰項目，截至 2022 年 11 月，中試進展順利；2）藍科鋰業在現有 1 萬噸/年碳酸鋰裝置基礎上，擴建 2 萬噸/年電池級碳酸鋰項目，沉鋰裝置已于 2022 年 6 月 26 日全線完成試車任務。2、2022 年 5 月，計劃建設 2 萬噸電池級碳酸鋰+2 萬噸氯化鋰項目，建設期 2年 吸附+膜 青海 藏格鋰業（藏格控股全資孫公司）計劃建設 2 萬噸電池級碳酸鋰，2019 年 1 月一期 1 萬噸已順利建成投產 吸附+膜 東臺吉乃爾 青海 吉乃爾鋰資源（西部礦業持股）已自建和運營年產 1 萬噸電池級碳酸鋰生產線，同時控股子公司青海鋰業有限公司運營年產 1 萬噸碳酸鋰生產線，計劃 22-

84、23 年擴建年產 1 萬噸碳酸鋰生產線 電滲析 西臺吉乃爾 青海 中信昆侖鋰業 2022 年 12 月，年產 2 萬噸電池級碳酸鋰產線投運，計劃再新建 1 條萬噸電池級碳酸鋰產線 煅燒法/吸附+膜 青海 青海恒信融 2017 年 11 月，年產 2 萬噸碳酸鋰產線投產 膜法 一里坪 青海 五礦鹽湖 2019 年 8 月，年產 1 萬噸膜法碳酸鋰項目竣工；后續又進行了技改，將其中 1000噸/年產線優化到 2000 噸/年產能，2021 年再次進行改擴建 4000 噸/年。吸附+膜 巴倫馬海 青海 錦泰鋰業 2022 年 9 月，年產 7000 噸碳酸鋰項目全線投產，并計劃新建 3000 噸電池

85、級碳酸鋰中試項目 萃取+吸附+膜 大柴旦 青海 金海鋰業（億緯鋰能、金昆侖合資，億緯鋰能控股）1000 噸氯化鋰產線已順利試生產 吸附+膜 青海 金海鋰業（億緯鋰能、金昆侖合資，億緯鋰能控股）擬建設 3 萬噸碳酸鋰和氫氧化鋰項目，一期建設 1 萬噸碳酸鋰和氫氧化鋰項目，當前推進中 吸附 青海 金緯新材料（億緯鋰能、金昆侖合資，億緯鋰能控股）2022 年 7 月，6000 噸電池級碳酸鋰產線啟動試生產 吸附 青海 金昆侖（億緯鋰能持股）已有 1000 噸金屬鋰產線，2018 年 7 月，3000 噸金屬鋰項目投產試車 熔鹽電解法 青海 興華鋰鹽（億緯鋰能持股）2018 年 5 月，年產 1 萬噸

86、高純氯化鋰項目全線投產 萃取 青海 博華鋰業 計劃投資 1 萬噸氯化鋰配套 2 萬噸精硼酸項目，2015 年 10 月，1000 噸高純氯化鋰聯合 2500 噸高純精硼酸裝置成功試車 萃取 麻米措 西藏 麻木錯礦業（藏青基金控股，藏格礦業為其 LP）總規劃年產碳酸鋰 10 萬噸，一期建設 5 萬噸（2022-2024），二期增加到年產 10萬噸（2025-2027）吸附+膜 扎布耶 西藏 西藏礦業 1、計劃 1.2 萬噸碳酸鋰（0.96 萬噸電池級+0.24 萬噸工業級），預計 2023 年 9月投產；2、規劃 100 噸氫氧化鋰中試項目，預計 2023 年 12 月底結項 吸附+膜 捌千錯

87、西藏 金圓股份 2000 噸碳酸鋰產能已完成建設，另有 8000 噸碳酸鋰產能建設中；目標 2023 年產出 0.8-1 萬噸碳酸鋰 電化學脫嵌 拉果錯 西藏 紫金礦業 計劃一期產能碳酸鋰 2 萬噸，二期提升至 5 萬噸 吸附+膜 羅布泊 新疆 國投羅鉀（國投集團控股）計劃于 2023 年底投產 5000 噸碳酸鋰項目 吸附+膜 資料來源：各公司公告、官方微信公眾號等，光大證券研究所整理 當前萃取法工藝有能耗高當前萃取法工藝有能耗高、腐蝕設備等問題，工藝仍處于完善中。、腐蝕設備等問題，工藝仍處于完善中。萃取法具有提鋰效率高、操作簡單、固定投資小等優點，在青海高鎂鹽湖鹵水提鋰應用方面得到了快速發

88、展?，F階段，主要應用磷酸三丁酯（TBP）作為萃取劑，向高鎂鋰比的鹵水中加入 FeCl3使其與鋰發生化學反應產生 LiFeCl4，最終進入有機相。萃取法需要依靠先進的設備以及技術才能提高分離系數，由于反萃液蒸發過程耗能較高，且同時加入大量的有機溶劑，在萃取過程中仍存在安全隱患，同時會污染環境。青海柴達木興華鋰鹽有限公司利用萃取法工藝技術在大柴旦鹽湖建立了年產 1 萬噸碳酸鋰的生產線。但是該萃取法工藝反萃液酸度高，對設備腐蝕嚴重，并且高酸反萃液中鋰回收困難，制約了該方法的大規模應用和產業化達產達標。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.S

89、Z）圖圖 1818：以中性有機磷（磷酸三丁酯（：以中性有機磷（磷酸三丁酯（TBPTBP）為萃取劑的鋰萃?。檩腿┑匿囕腿」に嚶肪€圖工藝路線圖 資料來源：遲冉等，萃取法從察爾汗鹽湖人工制造老鹵中提鋰工藝研究（新疆環境保護第 44 卷第 3 期），2022 年 9月 萃取法工藝的優化萃取法工藝的優化，取得了諸多進展取得了諸多進展。例如，針對萃取法存在的問題，中國科學院過程工程研究所齊濤、朱兆武研究員團隊對該萃取體系進行了優化，研發出TBP/P507-FeCl3新型多組分協同溶劑萃取體系，用低濃度酸或淡水反萃獲得富鋰溶液，并利用該新型萃取體系在青海大柴旦鹽湖進行了 100 噸/年級萃取法提鋰中試研

90、究，效果良好，可以實現從高鎂鋰比鹽湖鹵水中高效萃取鋰，基本解決了原萃取體系存在的問題。圖圖 1919：中科院過程所團隊的萃取法優化提鋰工藝流程圖中科院過程所團隊的萃取法優化提鋰工藝流程圖 資料來源：乜貞等，中國鹽湖鹵水提鋰產業化技術研究進展（無機鹽工業第 54 卷第 10 期），2022 年 10 月 在鹽湖提鋰后端，沉鋰母液回收也是萃取劑應用場景之一。在鹽湖提鋰后端，沉鋰母液回收也是萃取劑應用場景之一。據顧中蘇等沉鋰母液凈化處理工藝，沉鋰母液是指碳酸鋰生產過程中精高鋰溶液與碳酸鈉溶液化學反應沉淀碳酸鋰后排出的母液。沉鋰母液主要有用元素在 1.5g/L 左右，主要雜質 CO32-在 20g/L

91、 左右，溶液 pH 值一般大于 14，此外還含有 SO42-、Cl-、K+、Na+等離子，是一種多元素復雜的水鹽體系。據鹽湖股份 2023 年 3 月互動平臺消息，在后端沉鋰母液回收環節增加的萃取相關裝置將進一步提升氯化鋰回收率，從前期中試情況來看可在原有回收工藝基礎提升 15%左右收益率。表表 1010：沉鋰母液元素構成（單位：沉鋰母液元素構成（單位：g/Lg/L）元素元素 LiLi+MgMg2+2+CaCa2+2+NaNa+K K+ClCl-COCO3 32 2-SOSO4 42 2-含量 1.513 0.0002 0.007 76.55 9.10 100.87 20.67 10.46 資

92、料來源：顧中蘇，沉鋰母液凈化處理工藝（鹽化工與科學第 46 卷第 8 期），2017 年 8 月 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）2.32.3、隆華科技隆華科技：整合新設三諾新材，布局萃取分離：整合新設三諾新材，布局萃取分離 整合新設全資子公司三諾新材，整合新設全資子公司三諾新材，布局萃取分離業務。布局萃取分離業務。隆華科技通過全資子公司中電加美，收購三諾化工 67.54%股權。據天眼查，該筆收購于 2022 年 10 月完成工商變更登記。三諾化工成立于 2010 年，是國內專業的稀有金屬萃取劑生產企業，其戰略合作伙伴包括

93、巴斯夫化工、中化集團、云南云天化集團、金川集團、內蒙古包鋼、中國核工業集團、華友鈷業、北方稀土、魯西化工、贛鋒鋰業等。公司獲得三諾化工控制權后，于 2023 年 1 月新設全資子公司三諾新材，擬進行化工產品產銷，新材料領域技術研發、服務等相關業務。圖圖 2020：三諾化工的主要客戶：三諾化工的主要客戶 資料來源：三諾化工說明書 三諾新材三諾新材的萃取劑產品線齊全，萃取分離業務有望為公司注入增長新動能。的萃取劑產品線齊全，萃取分離業務有望為公司注入增長新動能。三諾新材依托先進的萃取分離技術及相關萃取劑產品，各類萃取劑產品廣泛應用在濕法冶金、電池金屬回收、城市礦山資源處置、污水處理、礦物浮選等領域

94、，目前已成為國內最專業的萃取劑生產企業之一。伴隨傳統制造業轉型升級、新能源汽車等新興產業發展，銅萃取劑、新能源電池金屬萃取劑需求不斷擴大，萃取分離業務有望為公司帶來新增長點。表表 1111：三諾化工主要產品及用途三諾化工主要產品及用途 產品產品 用途用途 磷酸三丁酯（TBP）用作稀有金屬的萃取劑和協萃劑，尤其適合磷酸的萃取凈化、鹽湖鹵水提鋰、鈾的分離純化、廢水中酚的提取等；本品還是性能優越的消泡劑和增塑劑。磷酸三異丁酯（TIBP）常用作水泥消泡劑、滲透劑。廣泛用于印染、油墨、建筑、油田助劑等。磷酸三辛酯（TOP）主要應用在蒽醌法雙氧水生產工藝中作工作溶劑，替代氫化萜松醇，揮發性小，萃取分配系數

95、高，是一種理想溶劑。二（2-乙基己基）磷酸酯（P204）一種酸性磷系萃取劑，主要用于稀有金屬和稀土的萃取分離，亦可用于醫藥、印染、石油化工廢水處理等行業。2-乙基己基磷酸-2-乙基己基酯（P507）一種酸性磷系萃取劑，廣泛應用于有色金屬和稀土的萃取分離。三辛/癸烷基叔胺（N235/7301）1、用做稀有金屬萃?。罕酒吩邴}酸液中可分離鈷、鎳，萃取鈾、鎢、鉬、鉑，也用于金、銅等金屬的萃取。2、亦可用于從工業廢水中提取及脫除有機酸、酯。三正辛胺 1、稀有金屬萃?。罕酒吩邴}酸液中可分離鈷、鎳，萃取鈾、鎢、鉬、釩、鉑，也可用于金、銅等金屬的萃取。2、從工業廢水中提取及脫除處理含有機酸、酯等。AD108

96、高效銅萃取劑 通常用于從堿性浸出液中萃取銅，這些浸出液可來自印刷線路板、銅廢料、銅合金、銅/鉛浮渣和某些硫化銅精礦。由于 AD108 粘度很低，對于 35%(V/V)的有機相負載可以達到 35g/LCu，因此可以采用與肟類萃取劑相比更小的溶液萃取系統。負載有機相可以采用低酸高銅的溶液進行反萃，這樣可以滿足操作者從富銅反萃取液中回收銅的不同需要。AD100 高效銅萃取劑 一種高效銅萃取劑，用于銅和其他金屬的萃取分離。尤其適用于 PH=1.52.5，銅離子濃度在 1015g/L 的酸性含銅料液。高效鎳鈷分離菱取劑一 AD290 一種在硫酸鹽和氯化物介質中對鈷、鎳分離具有很高選擇性的新型酸性磷系萃取

97、劑，同時也適用于離子型稀土等金屬的萃取分離，對料液中的鎂離子也具有較好的萃取選擇性。新型鋰萃取劑 適用于從堿性含鋰溶液中選擇性萃取鋰，Li/Na,Li/K 分離系數高，可從沉鋰母液、碳酸鹽型鹽湖鹵水及其他含鋰料液中分離并濃縮鋰離子。新型鎳鈷錳萃取劑 可從含有鈣鎂離子的溶液中選擇性萃取鎳鈷錳，尤其適合于鋰離子電池回收領域。正辛醇 1、主要用于生產增塑劑、萃取劑、穩定劑，用作溶劑和香料的中間體。2、亦可用作協萃劑，改善萃取分相效果。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）仲辛醇 1、仲辛醇與鄰苯二甲酸酐反應制得鄰苯二甲酸二仲辛醇酯，這

98、是聚氯乙烯常用的增塑劑，也用于合成纖維油劑，消泡劑。2、用于合成表面活性劑、煤礦浮選劑、農藥乳化劑原料。3、用作溶劑，如油脂和蠟用溶劑。4、作為制藥原料，用于合成驅腸蟲用藥己雷瑣辛的合成原料。5.用作協萃劑，改善萃取分相效果。260#溶劑油 作為稀釋劑及溶劑，廣泛應用于溶劑萃取領域。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）3 3、電子新材料電子新材料：靶材靶材國產化國產化開拓者開拓者 3.13.1、靶材：泛半導體領域制備功能薄膜的核心原材料靶材：泛半導體領域制備功能薄膜的核心原材料 靶材是半

99、導體、顯示面板、光伏等領域制備功能薄膜的核心原材料靶材是半導體、顯示面板、光伏等領域制備功能薄膜的核心原材料，具備十分重要的作用。靶材，又稱“濺射靶材”，是在濺射過程中被高速金屬等離子體流轟擊的目標材料，純度為 99.95%以上，更換不同靶材可得到不同的膜系，從而實現導電或阻擋等功能。圖圖 2121：濺射工藝原理圖：濺射工藝原理圖 資料來源：江豐電子招股說明書 濺射工藝原理介紹：濺射工藝原理介紹：一般來說，濺射靶材主要由靶坯、背板等部分構成，其中，靶坯是高速離子束流轟擊的目標材料，屬于濺射靶材的核心部分，在濺射鍍膜過程中，靶坯被離子撞擊后，其表面原子被濺射飛散出來并沉積于基板上制成電子薄膜；由

100、于高純度金屬強度較低，而濺射靶材需要安裝在專用的機臺內完成濺射過程，機臺內部為高電壓、高真空環境，因此，超高純金屬的濺射靶坯需要與背板通過不同的焊接工藝進行接合，背板主要起到固定濺射靶材的作用，且需要具備良好的導電、導熱性能。濺射靶材的種類較多，應用范圍也十分廣泛。濺射靶材的種類較多，應用范圍也十分廣泛。相同材質的濺射靶材也有不同的規格。同時，濺射靶材的應用領域極其廣泛，對制備材料的選擇和性能要求存在一定的差異。表表 1212：靶材的分類介紹靶材的分類介紹 分類標準分類標準 產品類別產品類別 按形狀分類 長靶、方靶、圓靶、管靶 按化學成份分類 金屬靶材（純金屬鉬、鋁、鈦、銅、鉭等）、合金靶材（

101、鉬鈮合金、鉬鈦合金、鉬鉭合金、鎳鉻合金、鎳鈷合金等）、陶瓷化合物靶材（氧化物、硅化物、碳化物、硫化物等）按應用領域分類 半導體芯片靶材、平面顯示器靶材、太陽能電池靶材、信息存儲靶材、工具改性靶材、電子器件靶材、其他靶材 資料來源：公司公告 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）表表 1313：不同應用領域的靶材介紹不同應用領域的靶材介紹 應用領域應用領域 金屬材料金屬材料 主要用途主要用途 性能要求性能要求 半導體芯片 超高純度鋁、鈦、銅、鉭等 制備集成電路的關鍵原材料 技術要求最高、超高純度金屬、高精度尺寸、高集成度 平面顯示

102、器 高純度鋁、銅、鉬等，摻錫氧化銦（ITO）高清晰電視、筆記本電腦等 技術要求高、高純度材料、材料面積大、均勻性程度高 太陽能電池 高純度鋁、銅、鉬、鉻等，ITO 薄膜太陽能電池 技術要求高、應用范圍大 信息存儲 鉻基、鈷基合金等 光驅、光盤等 高儲存密度、高傳輸速度 工具改性 純金屬鉻、鉻鋁合金等 工具、模具等表面強化 性能要求較高、使用壽命延長 電子器件 鎳鉻合金、鉻硅合金等 薄膜電阻、薄膜電容 要求電子器件尺寸小、穩定性好、電阻溫度系數小 其他領域 純金屬鉻、鈦、鎳等 裝飾鍍膜、玻璃鍍膜等 技術要求一般，主要用于裝飾、節能等 資料來源：公司公告 面板及光伏領域的靶材，面板及光伏領域的靶材

103、，與半導體靶材的工藝側重點不同與半導體靶材的工藝側重點不同。半導體芯片對濺射靶材的金屬材料純度、內部微觀結構等方面都設定了極其苛刻的標準，需要掌握生產過程中的關鍵技術并經過長期實踐才能制成符合工藝要求的產品。而對比半導體芯片，面板及光伏領域對于濺射靶材的純度和技術要求略低一籌，但隨著靶材尺寸的增大，面板及光伏面板及光伏對濺射靶材的焊接結合率、平整度等指標提出了更高的對濺射靶材的焊接結合率、平整度等指標提出了更高的要求。要求。靶材產業鏈主要包括金屬提純、靶材制造、濺射鍍膜和終端應用四大環節。靶材產業鏈主要包括金屬提純、靶材制造、濺射鍍膜和終端應用四大環節。其中，靶材制造和濺射鍍膜環節是整個濺射靶

104、材產業鏈中的關鍵環節。圖圖 2222：靶材產業鏈四大環節介紹：靶材產業鏈四大環節介紹 資料來源：江豐電子招股說明書 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）靶材靶材制造制造工藝主要包括熔煉鑄造法和粉末燒結法。工藝主要包括熔煉鑄造法和粉末燒結法。其中，常用的熔煉方法有真空感應熔煉、真空電弧熔煉和真空電子轟擊熔煉等；常用的粉末冶金工藝包括熱壓、真空熱壓和熱等靜壓（HIP）等。兩種工藝都有著各自的優缺點。表表 1414：兩種：兩種靶材制造工藝的優劣對比靶材制造工藝的優劣對比 工藝工藝 流程流程 常用方法常用方法 優點優點 缺點缺點 熔煉

105、鑄造法 將一定成分配比的合金原料熔煉，再將合金熔液澆注于模具中，形成鑄錠，最后經機械加工制成靶材 真空感應熔煉、真空電弧熔煉和真空電子轟擊熔煉 靶材雜質含量（特別是氣體雜質含量）低，密度高，可大型化 對熔點和密度相差較大的兩種或兩種以上金屬，普通熔煉法難以獲得成分均勻的合金靶材 粉末冶金法 將一定成分配比的原料 粉末經等靜壓成形，再高溫燒結，最后經機械加工形成靶材 冷壓-燒結、真空熱壓和熱等靜壓等 晶粒細小、靶材成分均勻 密度低，雜質含量高等 資料來源：公司公告 全球靶材市場處于外資寡頭壟斷的格局。全球靶材市場處于外資寡頭壟斷的格局。由于濺射鍍膜工藝起源于國外，所需要的濺射靶材產品性能要求高、

106、專業應用性強，因此，長期以來全球濺射靶材研制和生產主要集中在美國、日本少數幾家公司，產業集中度高，以霍尼韋爾（美國）、日礦金屬（日本）、東曹（日本）等為代表。這些企業，經過幾十年的技術積淀，憑借其雄厚的技術力量、精細的生產控制和過硬的產品質量居于全球濺射靶材市場的主導地位，占據絕大部分銷售市場份額。圖圖 2323：全球靶材市場主要企業銷售額份額：全球靶材市場主要企業銷售額份額 資料來源：隆華科技可轉債募集說明書（2021 年 7 月）突破技術壟斷，我國靶材產業突破技術壟斷，我國靶材產業國產化取得巨大進展國產化取得巨大進展。近年來，受益于國家從戰略高度持續地支持電子材料行業的發展及應用推廣，我國

107、國內開始出現專業從事濺射靶材研發和生產的企業。通過將濺射靶材研發成果產業化，積極參與濺射靶材的國際化市場競爭，我國濺射靶材生產企業在技術和市場方面都取得了長足的進步，目前已經改變了濺射靶材長期依賴進口的不利局面。其中，國產高純金屬鉬靶材、ITO 靶材已實現技術突破，依靠國內原材料高純依靠國內原材料高純鉬粉、高純銦等既有資鉬粉、高純銦等既有資源優勢，源優勢，已經具備相對有競爭力的產業優勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）3.23.2、面板靶材市場：受益于未來我國面板產業的全球化面板靶材市場：受益于未來我國面板產業的全球化步伐

108、步伐 3.2.13.2.1、我國面板靶材我國面板靶材 20252025 年有望達到年有望達到 320320 億市場規模億市場規模 面板顯示領域，核心靶材為金屬鉬靶材以及面板顯示領域，核心靶材為金屬鉬靶材以及 ITOITO 靶材。靶材。平板顯示器主要在顯示面板和觸控屏面板兩個產品生產環節使用濺射靶材，使用到的靶材主要品種有：鉬靶、鋁靶、鋁合金靶、鉻靶、銅靶、銅合金靶、硅靶、鈦靶、鈮靶和氧化銦錫（ITO）靶材等，其中以金屬鉬靶材、ITO 靶材為主。表表 1515：不同材質靶材在平板顯示的應用不同材質靶材在平板顯示的應用 材質材質 應用應用 ITO（In2O3SnO2）透明導電膜 IGZO（銦鎵鋅氧

109、）新一代薄膜晶體管技術中的溝道層材料 Mo（鉬），W（鎢），Cr（鉻），Ta，Ti，Al，AlTi，AlTa 電極布線膜 ZnSMn，ZnSTb，CaSEu 電致發光薄膜 Y2O3，Ta2O5，BaTiO3 電致發光薄膜 資料來源：公司公告 平板顯示用高純鉬靶材、平板顯示用高純鉬靶材、ITOITO 靶靶材被定位我國核心戰略新材料。材被定位我國核心戰略新材料。濺射靶材行業為我國重點扶持的戰略性新興產業，近年來國家出臺了一系列產業政策引導濺射靶材工業健康穩定發展。2017 年 6 月，工信部發布重點新材料首批次應用示范指導目錄（2017 年版），提出平板顯示用 ITO 靶材、平板顯示用高純鉬靶材等

110、重點新材料的應用領域。受益受益于國內面板產業于國內面板產業全球市占率的不斷提升，國內靶材市場有望維持快速增長。全球市占率的不斷提升，國內靶材市場有望維持快速增長。當前面板顯示領域的主要技術，主要為 TFT-LCD 和 OLED 兩種。LCD 占據著市場的主要份額，據 DIGITIMES Research，2021 年全球平板顯示 LCD 面板出貨量占比 97.2%，OLED 面板出貨量占比 2.8%。我國面板產業為未來全球面板產業發展的主要動力，京東方、華星光電、惠科股份等高世代線相繼上線，據公司可轉債募集說明書，國內 LCD 面板市場出貨量的全球占有率有望由 22 年的 57%增至 2025

111、 年的 75%。因此，國內面板靶材市場有望充分受益，2025 年國內面板靶材市場規模有望達到 320 億元。圖圖 2424：國內平板顯示領域靶材總體市場規模及全球占比：國內平板顯示領域靶材總體市場規模及全球占比 資料來源：HIS 預測，隆華科技可轉債募集說明書 面板靶材面板靶材供應商至少需要下游客戶供應商至少需要下游客戶 2 2-3 3 年的認證過程，具備極高的客戶認證壁年的認證過程，具備極高的客戶認證壁壘。壘。下游面板客戶對濺射靶材供應商的認證過程主要包括供應商初評、產品報價、樣品檢測、小批量試用、穩定性檢測、批量生產等幾個階段，認證過程相當苛刻，敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告

112、 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）從新產品開發到實現大批量供貨，整個過程一般需要 2-3 年時間。由于下游客戶需要對濺射靶材供應商進行嚴格的供應商認證和定期績效考核，因此，企業一旦通過下游客戶的認證，成為其合格供應商，就會形成相對穩固的合作關系。新進入行業的企業面臨著較高的客戶認證壁壘。3.2.23.2.2、面板金屬鉬靶材：寬幅靶材為發展趨勢，進口替代基本實現面板金屬鉬靶材：寬幅靶材為發展趨勢，進口替代基本實現 液晶面板價格企穩回升，面板訂單量將迎來增長，利好國產液晶材料發展液晶面板價格企穩回升，面板訂單量將迎來增長，利好國產液晶材料發展。進入 2022 年后，面板價

113、格下跌速度開始逐步放緩，并于 22 年 9 月觸底，而后面板價格開始逐步小幅回升。截至 2023 年 3 月，65 寸/55 寸/40 寸/43 寸電視面板價格分別為 136/96/84/55 美元/片，相較于 22 年 9 月的價格低點分別上漲約 30/15/15/7 美元/片。庫存方面，由于地緣政治沖突、全球通脹以及疫情等影響，面板行業下游廠商和渠道在 22Q2-Q3 期間都采取較為審慎的采購策略，同時 22Q3 面板廠商集中減產，從而使得面板行業庫存在較短時間之內就降到了相對合理的水平。需求和訂單方面，根據 Omdia 預測，從 2023 年開始全球電視品牌和 OEM 都將開始增加面板訂

114、單量。Omdia 以中國和韓國頭部的電視廠家作為樣本進行統計和測算，雖然 23Q1 整體的面板需求較弱，但是自 23Q2 開始需求將得到明顯回升，同時將于 23Q3 達到季節性需求高峰。根據 Omdia 測算，23Q2 中國和韓國市場頭部電視廠家的液晶電視面板訂單量預計同比增長 19.0%，23Q3 則預計同比增長 23.5%，23 年全年上述廠家的液晶電視面板訂單量則預計同比增長8.4%。另外，單看韓國市場，2023 年三星和 LG 兩大廠商的面板訂單量有望同比增長 22%。圖圖 2525：液晶電視面板價格走勢（美元：液晶電視面板價格走勢（美元/片）片）圖圖 2626：2 2021021-2

115、0232023 年各季度中國和韓國頭部電視廠家液晶年各季度中國和韓國頭部電視廠家液晶 T TV V 面面板訂單量（百萬片）板訂單量（百萬片）0501001502002503003502018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-0265寸55寸50寸43寸 資料來源：wind，光大證券研究所整理，數據截至 2023 年 3 月 資料來源：Omdia 預測，光大證券研究所整理 注：統

116、計范圍包括三星、LG、海信、TCL、創維、長虹和康佳。面板景氣恢復背景下，面板景氣恢復背景下，O OLEDLED 面板將面板將迎快速發展，我國有望成為全球最大迎快速發展，我國有望成為全球最大 O OLEDLED供應商，利好國產供應商，利好國產 O OLEDLED 材料放量材料放量。OLED 顯示屏作為顯示屏的高端化方向之一，在面板行業景氣度逐步恢復的背景下，OLED 面板需求也將迎來同步的釋放。目前，國內 6 代 OLED 生產線的建設基本已進入尾聲，但是考慮到相關產能的爬坡情況以及生產的良品率情況，我國目前 OLED 面板的實際出貨量還較低。根據華經產業研究院數據，2020 年全球OLED

117、產業中韓國三星和 LG 的出貨量分別占據了 68.2%和 21.0%的市場份額，我國京東方的出貨量僅占據了 5.7%的市場份額。根據前瞻產業研究院數據，2022 年全球柔性 OLED 面板產能中京東方的產能占比提升至 21%，深天馬、華星光電、和輝光電、維信諾和信利共 5 家國產面板企業產能的全球占比則達到約 22%。同時，根據 DSCC 的預測，2023 年國產剛 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）性和柔性 OLED 面板良品率將會與韓系企業持平。后續伴隨著國產 OLED 面板生產企業產能的完全落地、稼動率和良品率的提升，

118、國產 OLED 面板出貨量將迎來迅速爬坡，我國有望成為全球 OLED 面板的最大供應商。圖圖 2727：2 2020020 年年 O OLEDLED 全球市場競爭格局全球市場競爭格局 圖圖 2828：2 2022022 年全球柔性年全球柔性 O OLEDLED 產能分布預測產能分布預測 資料來源：華經產業研究院，光大證券研究所整理 注：以出貨量為統計口徑 資料來源：前瞻產業研究院預測，光大證券研究所整理 具備比阻抗更小的性能，面板領域鉬金屬已經成為鉻的替代。具備比阻抗更小的性能，面板領域鉬金屬已經成為鉻的替代。面板配線材料過去以采用金屬鉻為主。伴隨著面板的大型化和高精度化，金屬鉻已經無法滿足面

119、板顯示領域的要求指標比阻抗要求更小。金屬鉬，具有高熔點、高導電率、較好的耐腐蝕性能等特性，且其所具有的比阻抗和膜應力僅為鉻的 1/2，另外金屬鉬還屬于環保型材料。因此，鉬替代鉻，成為了面板顯示領域靶材的首選。面板鉬靶材市場成長動力依然充足面板鉬靶材市場成長動力依然充足，針對，針對 OLEDOLED 的寬幅鉬靶材為未來行業的重的寬幅鉬靶材為未來行業的重要趨勢要趨勢。鉬使用在面板 LCD 的元器件中，可使液晶顯示器在亮度、對比度、色彩以及壽命方面的性能大大提升。面板產業的發展趨勢在于 LCD 高世代線以及OLED 方向，適用于此趨勢的寬幅鉬靶材因此成為行業發展的重心。根據平板顯示行業用金屬濺射靶材

120、的市場需求分析專業論文，我們了解到單條 8.5 代線（12 萬片/月）一年需要消耗鋁靶、銅靶、鉬靶、鉬鈮 10 靶分別約為 39、119、74、6 噸，假定以我國液晶面板產能 352.5 萬片/月、鉬靶材價格 50 萬元/噸計算，20202020 年我國面板的鉬靶材市場規模約為年我國面板的鉬靶材市場規模約為 1111 億元。未來在高世代線及億元。未來在高世代線及 OLEDOLED需求推動下，我國鉬靶材需求推動下，我國鉬靶材市場規模有望進一步提升市場規模有望進一步提升。表表 1616：單條單條 8.58.5 代線液晶面板生產線靶材用量代線液晶面板生產線靶材用量 產品世代產品世代 密度密度/kg/

121、m3/kg/m3 每套靶材重量每套靶材重量/kg/kg 年消耗套數年消耗套數 年消耗重量年消耗重量/kg/kg 鋁靶 2700 325 120 39000 銅靶 8960 1077 110 119000 鉬靶 10200 1226 60 74000 鉬鈮 10 靶 9700 1166 5 6000 資料來源：張衛剛、李媛媛、孫旭東等，平板顯示行業用金屬濺射靶材的市場需求分析，2018 年 面板鉬靶材競爭格局：外資廠商逐步退出，四豐電子已成為鉬靶材龍頭，面板鉬靶材競爭格局：外資廠商逐步退出，四豐電子已成為鉬靶材龍頭，寬幅鉬寬幅鉬靶材上技術優勢十分顯著靶材上技術優勢十分顯著。鉬靶材具體分為條形靶、

122、寬幅靶和管靶 3 種。首先，條形靶材領域，公司子公司四豐電子占據主要核心地位，其它供應商有洛陽高科、阿石創等，外資正逐步退出國內市場；寬幅靶材方面，市場過去被攀石、世泰科等外企壟斷，本土企業四豐電子取得技術突破，在 2015 年開始研制TFT-LCD/AMOLED 用高密寬幅鉬平面靶材，推出的寬度達到 1800mm 的高純鉬平面靶材是目前全球 AMOLED 面板生產線上規格最大的鉬靶產品，也代表鉬靶生產的最高水平。管靶的主要特點是材料利用率高，但需要通過濺射設備廠家認證且要在銷售過程中長期收取管理費，其市場份額小，發展空間有限。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（

123、300263.SZ300263.SZ）3.2.33.2.3、面板面板 ITOITO 靶材：技術門檻極高，國產滲透率提升正當時靶材：技術門檻極高，國產滲透率提升正當時 TCOTCO 薄膜材料介紹：薄膜材料介紹：透明導電氧化物（Transparent Conductive Oxide,TCO）是一種在可見光光譜范圍（380nm 50%全球鷹無人偵查機 65%先進無人機 X-45C、X-47B、“神經元”、“雷神”90%資料來源：中簡科技招股說明書（2019 年 4 月），光大證券研究所整理 4.24.2、兆恒科技：兆恒科技：發力軍民兩端，技術創新助力業績增長發力軍民兩端，技術創新助力業績增長 兆恒

124、科技為湖南塑料研究所牽頭創立，在兆恒科技為湖南塑料研究所牽頭創立，在 PMI 泡沫領域具有多年泡沫領域具有多年技術積淀。技術積淀。早在 2006 年，兆恒科技的核心技術人員就已于湖南塑料研究所承擔 PMI 泡沫國家級項目。2007 年，湖南塑料研究所研制開發出 PMI 泡沫產品，2011 年其承擔研制的 PMI 泡沫國產化項目取得了重大突破，為實現研制成果產業化及實現進口替代，湖南塑料研究所作為投資者之一，運用市場化方式引資成立兆恒科技。兆恒科技兆恒科技產品線發力軍、民兩端，并具備泡沫片材、泡沫芯材加工能力。產品線發力軍、民兩端，并具備泡沫片材、泡沫芯材加工能力。兆恒科技主要產品為 PMI 泡

125、沫材料及其制品，PMI 系列產品是各型民用飛機、軍用飛機、無人機等各種飛行器用碳纖維復合材料制成時必需的配套材料，同時還廣泛應用于磁懸浮列車、航空航天、艦船、車輛、雷達通信、音響設備、醫療設備、運動休閑器械等多個民用領域。其不僅具有 PMI 泡沫材料的研發、生產、檢測 敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）能力，還具有泡沫片材的切割、精磨能力和泡沫芯材的數控加工能力。在 PMI泡沫細分領域，尤其在軍品市場，從產品技術水平、市場占有率等方面來看，兆恒科技均處于行業前列。表表 2222：兆恒科技產品線及應用領域：兆恒科技產品線及應用

126、領域 產品系列產品系列 孔徑類型孔徑類型 產品型號產品型號 用途用途 兆孚中溫 PMI 泡沫 細孔 FXK52、FXK75、FXK110 醫療器械、運動器材等民用領域 兆賽高溫 PMI 泡沫 超細孔 CX110HT 高性能天線罩等 細孔 XK110HT 兆賽中溫 PMI 泡沫 超細孔 CX30、CX40、CX75、CX110 手機音膜、釣魚浮標、透波制品等 細孔 XK32、XK52、XK75、XK110、XK200 無人機、雷達罩以及醫療器械、音響制品、運動器材等 粗孔 CK40、CK52、CK72 中孔 ZK52 動態力學環境工作的復合夾芯材料部件 功能復合中溫泡沫 H220ZR 阻燃 H2

127、70XB 吸波 資料來源：Matbook 材料云平臺，光大證券研究所整理 兆恒科技是兆恒科技是 PMIPMI 材料軍用市場的材料軍用市場的本土優質本土優質供應商供應商，實現進口替代實現進口替代。兆恒科技產品主要應用于國內多型軍用飛機，并可滿足客戶定制需求，產品技術水平達到進口產品水準，且具有價格優勢。兆恒科技是國內第一家通過直升機螺旋槳從試制到測試、9,000 小時極限疲勞試驗、裝機評審、飛行驗證、產品質量穩定性考核、產品定型鑒定的廠商，也是昌河飛機公司、哈爾濱飛機公司、成都飛機公司等主機廠的國內 PMI 泡沫材料核心供應商。2020 年，兆恒科技通過了 PMI 泡沫材料軍用標準立項，完成了武

128、器裝備承制資格的監督審核。圖圖 4444：P PMIMI 泡沫在飛機機翼結構件中的應用泡沫在飛機機翼結構件中的應用 圖圖 4545：PMIPMI 泡沫在無人機機翼中的應用泡沫在無人機機翼中的應用 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 伴隨產能提升及下游應用領域的市場拓展，兆恒科技業績進一步快速成長。伴隨產能提升及下游應用領域的市場拓展，兆恒科技業績進一步快速成長。近年兆恒科技業績穩定增長，且 20-22 年凈利潤率分別為 44%、39%、40%，維持較高水平。2022 年，兆恒科技遷入新址后，快速實現了原材料體系、生產體系的協同穩定，產能規模大幅提升，產品質量穩步提高。通過優化機構設置和人員

129、引進，較好地應對了整體經濟下行和外部競爭的壓力。2022 年，兆恒科技的營收規模創歷史新高，航空領域實現超預期增長、消費電子領域市場占有率穩步提升，同時積極探索運動器材及其他領域的產業延伸。強大的技術實力將持續驅動公司業務拓展，受益于 PMI 泡沫在我國軍工、航空航天、軌交等領域的不斷推廣應用，兆恒科技作為優質國產商，業績有望進一步快速成長。敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）圖圖 4646：兆恒科技兆恒科技 2 2017017-2022022 2 年年業績情況業績情況 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

130、50 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 201720182019202020212022營業收入（萬元，左軸）凈利潤（萬元，左軸）凈利潤率（%，右軸）資料來源：公司公告 敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）5 5、科博思科博思：風電葉片芯材國產商，受益風：風電葉片芯材國產商，受益風電景氣度提升電景氣度提升 5.15.1、風電葉片輕量化趨勢下，葉片芯材需求旺盛風電葉片輕量化趨勢下，葉片芯材需求旺盛 未來風電能源市場的發展前景十分廣闊。未來風電能源市場的發展前

131、景十分廣闊。近年來，風電作為清潔能源，在全球范圍內快速發展。根據國家能源局數據，2022 年我國風電裝機 3.65 億千瓦，同比增長 11.2%。根據 CWEA，2022 年，我國(除港澳臺地區外)新增風電吊裝容量4983 萬千瓦。此外，據國家能源局，以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的 4.5 億千瓦大型風電光伏基地，當前第一批 9705 萬千瓦的項目已全部開工；第二批、第三批項目也都在陸續推進，23 年全年風電光伏發電新增裝機預計在 1.2 億千瓦以上。風電葉片是在風力發電機成本中占比超風電葉片是在風力發電機成本中占比超 2 20 0%的核心部件的核心部件。風能產業已被國家列入戰略性新興產業，近

132、年成長迅速。風電行業產業鏈上游為原材料及零部件，中游為風力發電機整機制造及運維，下游為風電場開發建設及風電運營等。風電產業上游零部件主要包括葉片、塔筒、主控系統、發電機、鑄件等，其中，風電葉片在風力發電機成本中占比超 20%，是風電機組將風能轉化為機械能的關鍵核心部件之一。圖圖 4747：風電行業產業鏈風電行業產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所整理 圖圖 4848：2 2019019 年年風力發電機成本結構構成風力發電機成本結構構成 資料來源：華夏能源網 敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）葉片芯材在風電葉片中占

133、比約葉片芯材在風電葉片中占比約 1 12 2%，國外供應商占據壟斷地位國外供應商占據壟斷地位。風電葉片的主要材料包括基體材料、增強材料、夾芯材料、表面涂料及結構膠等。其中，夾芯材料作為關鍵材料，在風電葉片成本中占比約 12%，通常被用于葉片的前緣、后緣及剪切肋等部位，以增加葉片剛度，防止局部失穩，提高整個葉片的抗載荷能力。最常用的葉片芯材為巴沙木、PVC 泡沫、PET 泡沫。其中，巴沙木是目前最主要的風電葉片芯材，但全球近 95%的巴沙木都來自南美厄瓜多爾，產能提升受限。因此，伴隨風電行業對葉片芯材需求的日益旺盛，人造芯材 PVC 泡沫、PET 泡沫等的重要性凸顯。目前，風電葉片芯材的供應商主

134、要為瑞典戴鉑（DIAB）、意大利 Maricell、瑞士阿瑞克斯（AIREX）等海外供應商。圖圖 4949：風電葉片結構關鍵材料風電葉片結構關鍵材料 圖圖 5050：風電葉片各材料成本占比風電葉片各材料成本占比 資料來源：國際先進材料與制造工程學會 資料來源：公司官網 表表 2323：風電葉片填充材料變化趨勢風電葉片填充材料變化趨勢由硬質泡沫材料替換由硬質泡沫材料替換 BalsaBalsa 木木 芯材種類芯材種類 特點特點 圖示圖示 Balsa 木 豎直纖維結構，抗壓抗剪強度高；但性能不均勻，易霉變，產量受限制。硬質泡沫材料 性能均勻穩定，抗疲勞性能好，防水防霉變。資料來源：公司公告 風電葉片

135、風電葉片的的大型化趨勢，提升了對葉片芯材的需求。大型化趨勢，提升了對葉片芯材的需求。風電葉片直徑增長，意味著更大的掃風面積，可有效增強捕風能力，帶動發電效率提升。伴隨著在中國、德國等主要市場的低風速區普及安裝陸上風力發電機的需求提升，以及我國風電平價上網帶來的降低度電成本的壓力，風電葉片直徑逐漸增大成為趨勢。據 GWEC，2014 年，全球范圍內風電葉片直徑為 91 米-110 米的占比 49.5%；2019 年，該比重已降至 10.7%，而風電葉片直徑為 121 米-140 米的占比提升至 52.5%，成為主流。據中國能源報援引 CWEA中國風電產業地圖 2021數據，近兩年來我國風電機組的

136、風輪直徑增大趨勢明顯，2021 年平均風輪直徑增長到 敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）151 米，較 2020 年增長了 15 米，2021 年大于 150 米的風輪直徑風機占比顯著增長，150 米及以上風輪直徑占比從 2020 年的 12%快速增長到了 66.1%。截至2021 年底，海上風電機組風輪直徑最大可達 186 米，陸上風電機組風輪直徑最大為 175 米。從各大整機商發布的研發計劃來看，未來葉片將變得更長更大。圖圖 5151：2 2019019 年亞洲地區安裝風力發電機的葉片直徑分布（單位：臺）年亞洲地區安裝風

137、力發電機的葉片直徑分布（單位：臺）資料來源：GWEC，光大證券研究所整理 20232023-20252025 年，我國風電年均裝機量有望達年，我國風電年均裝機量有望達 75GW75GW，估算對應的葉片芯材年需求，估算對應的葉片芯材年需求規模規模 5151 億元億元。據天能重工2023 年 2 月 20 日-21 日投資者關系活動記錄表，2023-2025 年預計陸風年均裝機約 60GW，海風約 15GW。據 2023 年 3 月風機采購招投標情況，假設陸風風電項目造價在 2.3 元/W，海風風電項目造價為 3.7元/W。估算可知，2023-2025 年，我國每年風電市場新建規模約為 1935

138、億元；按照風電葉片占比 22%，葉片中芯材占比 12%推算，風電葉片芯材市場規模約為 51 億元，葉片芯材的國產化廠商將迎發展機遇。5.25.2、科博思：風電葉片芯材實現進口替代，擴產推進前科博思：風電葉片芯材實現進口替代，擴產推進前景可期景可期 自主研發，科博思具備自主研發，科博思具備 PVCPVC 泡沫材料核心技術。泡沫材料核心技術。PVC 芯材是將 PVC 泡沫板加工成風電葉片芯材套材，包含 PVC 泡沫板原板生產和套材加工兩大部分，其中 PVC原板科技含量大、技術門檻高，因此國內芯材制造企業大多主要從事后段加工，即從歐美進口 PVC 泡沫板原板進行芯材套材加工生產，科博思則是首先從 P

139、VC泡沫板原板研制開發和生產做起?？撇┧?PVC 結構泡沫課題PVC 結構泡沫芯材研制歷時兩年，2017 年完成研制并結題，并完成了中試試驗產線的建設，且于 2017 年底一次性通過德國勞氏船級社的 DNV.GL 認證并取得認證證書。2019 年科博思在原有小規模生產線的基礎上，啟動第一條 PVC 生產線的建設工作。敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）圖圖 5252：風電葉片結構風電葉片結構 資料來源：公司可轉債募集說明書 風電葉片材料市場開拓順利風電葉片材料市場開拓順利。2020 年，科博思正式將業務領域拓展到風電葉片芯材領

140、域。2020 年 9 月，科博思開始小批量生產高性能 PVC 芯材，截至 2021年 7 月，其 PVC 芯材目前已通過中材科技、時代新材、三一風電 3 家葉片制造商的審核并小批量供貨，并與多家客戶對接中。截至 22 年報，科博思的 PVC 結構泡沫從配方和工藝上解決了關鍵技術問題，在中材 91 米級葉片開始批量應用。同時，科博思也掌握了 PET 芯材的生產技術。PVC 芯材和 PET 芯材分別是風機葉片腹板和殼體的重要組成部分，伴隨國內風電裝機量提升，科博思的風電領域訂單有望放量。此外，科博思所承擔的聚氨酯拉擠大梁研制工作突破關鍵瓶頸技術，正在進行樣機的生產，邁入產業化的最后一步。與競爭對手

141、相比，科博思產品技術水平達到國際先進水平。與競爭對手相比，科博思產品技術水平達到國際先進水平。風電葉片芯材方面，以與國內競爭對手天晟新材、國外競爭對手瑞典戴鉑（DIAB）對比為例，科博思 PVC 結構泡沫產品整體性能優于國內競品，與國外競品在各項性能上基本一致，且具有價格優勢，實現了進口替代。圖圖 5353：科博思科博思 P PVCVC 產品與競品的相對性能參數產品與競品的相對性能參數 資料來源：公司可轉債募集說明書，光大證券研究所整理 注：為便于理解，將國外競爭對手瑞典戴鉑產品參數設定為 1，計算科博思及國內競爭對手天晟新材產品性能參數的相對值。以壓縮強度參數為例，科博思、天晟新材、瑞典戴鉑

142、產品參數分別為 1MPa、0.85Mpa、0.95MPa，則三者相對性能參數分別為 1/0.95=1.05、0.85/0.95=0.89、0.95/0.95=1。疫情影響減弱，下游風電裝機景氣度疫情影響減弱，下游風電裝機景氣度提升，募投項目擴產推進，有望充分受益。提升，募投項目擴產推進，有望充分受益。隆華科技于 2021 年 8 月 23 日發行可轉債，募投項目包括年產 8 萬立方米高性能 PVC 芯材、年產 8 萬立方米新型 PET 芯材。據可轉債募集說明書，募投產能占國內總用量的 15%左右，占 2021 年市場增加量（預計每年 20-25 萬立方米）的 30%-40%，2022 年，由于

143、疫情影響，客戶招標延遲加之原材料價格上漲，敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）下游需求不足，公司擴產進度有所推遲。伴隨疫情影響減弱，前期積壓風電項目有望加速落地。截至 2022 年年報，募投建設主體工作已經全部完成，產能擴建的推進有望公司充分受益于下游風電裝機需求釋放。表表 2424：隆華科技：隆華科技可轉債募投項目中高性能芯材產品的擬新增產能可轉債募投項目中高性能芯材產品的擬新增產能 募投項目產品募投項目產品 擬新增產能擬新增產能 2 2020020 年產能年產能 2 2020020 年產能利用率年產能利用率 高性能 PVC

144、 芯材（立方米）80,000 7,920 60.11%新型 PET 芯材（立方米）80,000-資料來源：公司可轉債募集說明書 敬請參閱最后一頁特別聲明-46-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）6 6、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 6.16.1、關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 隆華科技當前業務分為三大板塊：節能環保產品及服務、高分子復合材料、電子新材料板塊。表表 2525：隆華科技隆華科技分項業務預測（單位：億元）分項業務預測（單位：億元）業務業務 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E20

145、25E 節能環保產品及服務節能環保產品及服務 收入 13.70 15.39 23.08 30.00 37.50 增速(%)20.64 12.34 50.00 30.00 25.00 成本 10.36 12.14 16.85 21.75 26.82 毛利 3.33 3.24 6.23 8.25 10.69 毛利率(%)24.34 21.07 27.00 27.50 28.50 高分子復合材料高分子復合材料 收入 4.49 2.88 6.33 8.23 10.28 增速(%)9.99-35.96 120.00 30.00 25.00 成本 2.52 1.62 3.54 4.65 5.81 毛利 1

146、.97 1.26 2.78 3.58 4.47 毛利率(%)43.84 43.77 44.00 43.50 43.50 電子新材料電子新材料 收入 3.90 4.75 6.65 8.97 11.67 增速(%)39.13 21.68 40.00 35.00 30.00 成本 2.99 3.72 5.22 7.09 9.22 毛利 0.91 1.02 1.43 1.88 2.45 毛利率(%)23.33 21.58 21.50 21.00 21.00 總收入總收入 收入 22.09 23.01 36.06 47.20 59.45 增速(%)21.10 4.17 56.69 30.92 25.95

147、 成本 15.88 17.49 25.61 33.49 41.84 毛利 6.21 5.53 10.45 13.71 17.61 毛利率(%)28.13 24.01 28.97 29.05 29.62 資料來源：wind，光大證券研究所預測 我們對于各項業務的假設為：1 1、節能環保產品及服務節能環保產品及服務：包括裝備事業部的工業傳熱節能業務、中電加美的水處理業務及其 2022 年下半年新收購的三諾化工的萃取劑業務。2022 年，該項業務收入 15.39 億元，同比提升 12.34%；毛利率 21.07%，同比降低 3.27pct。換熱節能領域，近年國內企業的換熱節能需求旺盛，石化、煤化、電

148、力、冶金、新材料等行業均具有較好的市場成長空間。在“三桶油”、五大電力、七大石化基地等百億元級重大項目中，公司同類型產品占有率超過 70%；在多晶硅等新能源項目及 BDO、PBAT 等新材料項目中，公司同類型產品亦具有較高占有率。受環保因素影響及節能、節水、降耗要求（如部分企業積極實施異地搬遷或退城入園等），冷換設備需求迎來新機遇。環保業務領域，公司通過與大型央企合作、自主營銷、合作營銷等模式，并借助已實施市政項目的區域資源進行口碑營銷，爭取市政水處理訂單。萃取劑新業務領域，2022 年 10 月，公司收購三諾化工，并于 2023 年 1 月整合新設三諾新材，布局萃取分離業務，預計將對 202

149、3 年業績帶來顯著增量。綜上，我們假設公司 2023-2025 年收入分別同比提升 50%、敬請參閱最后一頁特別聲明-47-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）30%、25%。毛利率方面，預計萃取劑業務毛利率相對較高，參考同業公司康普化學，2022 年，其萃取劑和其他特種表面活性劑產品毛利率為 37.66%，顯著高于公司節能環保業務歷史毛利率水平。因此，我們認為伴隨萃取劑業務開拓，有望帶動該項業務毛利率提升，假設 2023-2025 年該項業務毛利率分別為 27%、27.5%、28.5%。2 2、高分子復合材料業務：高分子復合材料業務：公司以自主研發的核心技

150、術（復合材料高分子聚合物微孔發泡）為依托，在景氣度較高的軍工、風電、軌交方向積極布局。2022 年，該項業務收入為 2.88 億元，同比下降 35.96%，毛利率為 43.77%，基本維持21 年毛利率水平。2022 年該項業務收入下降的主要原因是受疫情影響，公司風電等領域客戶招標有所延遲、暫停，導致該領域業績未能得到釋放。再加之 2022年 8 月，公司公告董事會審議通過轉讓海威復材控股權，亦對該項業務規模造成影響。當前該項業務主要由子公司兆恒科技、科博思開展。兆恒科技在遷入新址后，快速實現了原材料體系、生產體系的協同穩定，產能規模大幅提升，產品質量穩步提高，22 年營收規模創歷史新高，航空

151、領域實現超預期增長、消費電子領域市場占有率穩步提升，同時積極探索運動器材及其他領域的產業延伸?？撇┧嫉能壍佬庐a品進入收獲期，第四代雙非扣件逐步替代老舊型號，自動化港口扣件系統在新項目上成功取代進口產品，新產品業務比重逐步攀升，軌道產品的 22 年度新簽訂單再創新高。此外，科博思自 20 年起正式進入風電領域，截至 22 年報，科博思的 PVC 結構泡沫在中材 91 米級葉片開始批量應用。未來三年，伴隨疫情影響減弱，此前積壓項目有望釋放；同時，考慮到截至 2022 年年報，募投建設的擴產項目主體工作已經全部完成，下游需求釋放疊加公司擴產推進，我們預計該項業務收入有望修復并顯著增長。2023-20

152、25 年，預計該項業務收入分別同比提升 120%、30%、25%；毛利率方面，假設基本維持該項業務歷史水平，預計2023-2025 年該項業務毛利率分別為 44%、43.5%、43.5%。3 3、電子新材料業務：電子新材料業務：2022 年公司對全資子公司四豐電子、晶聯光電進行資產整合，設立豐聯科光電，其靶材產品、非靶材鎢鉬深加工制品等可廣泛應用于半導體顯示、半導體集成電路、光伏、新能源電池及真空爐制造等多個領域。2022年，該項業務收入為 4.75 億元，同比增長 21.68%，毛利率為 21.58%。未來受益于面板領域對于寬幅鉬靶材、ITO 靶材等高端靶材的需求提升，疊加 HJT、鈣鈦礦等

153、光伏新技術產業化對于配套靶材的需求不斷釋放，我們預計該項業務收入有望加速增長。2023-2025 年，預計該項收入增速分別為 40%、35%、30%。毛利率方面，考慮到下游面板、光伏等新能源領域的降本趨勢，假設 2023-2025年該項業務毛利率分別為 21.5%、21%、21%。費用假設：費用假設：2022 年，公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 4.53%、6.40%、5.27%。2022 年公司業務開展受疫情影響較大，預計伴隨疫情影響減弱，以及新業務領域的開拓，公司收入端將實現同比快速提升，而銷售費用率、管理費用率、研發費用率有望伴隨收入規模提升形成規模效應而有所下降，假設 2

154、023 年銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 4.3%、6.2%、5%，2024 年三項費用率分別為 4.1%、6%、5.1%，2025 年三項費用率分別為 3.9%、5.8%、5.1%。綜上，我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別達到36.06、47.20、59.45 億元，增速分別為56.69%、30.92%、25.95%。公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為3.81、5.09 億元、6.69 億元，對應 EPS 為 0.42、0.56、0.74 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-48-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）6.26.2、

155、估值分析與投資評級估值分析與投資評級 相對估值：相對估值：針對公司的節能環保、高分子復合材料、電子新材料三大業務板塊，我們分別選取了對應的上市公司：康普化學、中航高科、江豐電子?？灯栈瘜W主營銅萃取劑、新能源電池金屬萃取劑以及其他特種表面活性劑產品；中航高科為航空復合材料的核心公司，與公司高分子復合材料板塊兆恒科技的下游領域具有相似性；江豐電子為國產高純濺射靶材的優質標的。我們可以看到 2023 年 3 家可比公司的估值位于 18-58x 之間，平均值 PE 為 35x，而隆華科技僅為 19x。參照可比公司平均估值，考慮隆華科技的面板鉬靶材、ITO 靶材、PMI 泡沫、PVC泡沫、萃取劑、節能環

156、保產品等核心產品均在細分市場具備競爭優勢及成長性，我們給予隆華科技 2023 年 26 倍 PE 估值，對應股價為 10.92 元。表表 2626：可比公司盈利預測與估值（收盤價為可比公司盈利預測與估值（收盤價為 4 4 月月 1 14 4 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 834033

157、.BJ 康普化學 27.72 25.40 1.16 1.55 2.16 3.00 24 18 13 9 600862.SH 中航高科 21.80 303.68 0.55 0.73 0.94 1.18 40 30 23 18 300666.SZ 江豐電子 87.27 231.84 1.00 1.51 2.05 2.50 87 58 43 35 平均值 50 35 26 21 300263.SZ 隆華科技 8.00 72.35 0.07 0.42 0.56 0.74 113 19 14 11 資料來源：wind；各公司 2022 年 EPS 均為實際值；2023-2025 年，三家可比公司的 EP

158、S 為 Wind 一致預期，隆華科技的 EPS 為光大證券研究所預測 絕對估值：絕對估值：1、長期增長率：我們認為，公司下游節能環保、風電、光伏、軍工等領域均具備廣闊的前景，且公司各項產品均具備較強的技術實力及市場地位，長期有望受益于市場需求的不斷擴張，獲得穩定的增長，假設長期增長率為 2%。2、值選?。翰捎?Wind 申銀萬國行業類（2021）-機械設備-通用設備-其他通用設備（即公司所在子行業）的行業作為公司的近似。3、稅率：假設公司未來稅收政策較穩定，預測公司未來稅率為 15%。表表 2727：隆華科技絕對估值關鍵假設：隆華科技絕對估值關鍵假設 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年

159、數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)1.12 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)8.03%稅率 15.00%Kd 4.16%Ve（百萬元）6,877.5 Vd（百萬元）1,182.5 目標資本結構 14.67%WACC 7.46%資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-49-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）表表 2828：隆華科技：隆華科技 FCFFFCFF 估值結果估值結果 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段-2,612

160、.06-23.54%第二階段 4,096.41 36.91%第三階段（終值）9,612.73 86.62%企業價值 AEV 11,097.08 100.00%加：非經營性凈資產價值 598.75 5.40%減：少數股東權益（市值）238.16-2.15%減：債務價值 1,182.51-10.66%總股本價值 10,275.16 92.59%股本（百萬股）904.32-每股價值（元）11.36-23 年 PE（隱含）26.97-23 年 PE（動態）18.99-資料來源：光大證券研究所預測 表表 2929：敏感性分析表：敏感性分析表（元）（元）WACCWACC/長期增長率長期增長率 1.50%1

161、.50%1.75%1.75%2.00%2.00%2.25%2.25%2.50%2.50%6.96%12.13 12.70 13.32 14.01 14.78 7.21%11.24 11.74 12.29 12.90 13.57 7.46%10.42 10.87 11.36 11.90 12.49 7.71%9.68 10.08 10.52 10.99 11.52 7.96%9.00 9.36 9.75 10.17 10.64 資料來源：光大證券研究所預測 表表 3030：估值結果匯總（元）：估值結果匯總（元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估值區間估值區間 敏感度分析區間敏感度分析區間 F

162、CFF 11.36 9.00-14.78 元 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 根據絕對估值結果，隆華科技的估值區間為 9.00-14.78 元。投資評級：投資評級：我們預測公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為 3.81、5.09、6.69 億元，對應EPS 為 0.42、0.56、0.74 元。隆華科技為極具成長性的新材料平臺型公司，高分子復合材料板塊多元協同、軍民融合，電子新材料板塊高端靶材產品突破外資技術封鎖，此外，新布局的萃取劑業務有望充分受益鹽湖提鋰、鋰電回收產業需求。根據相對估值法以及絕對估值法，我們給予公司 10.92 元的目標價（對應23 年

163、 26x PE），維持“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-50-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）7 7、風險提示風險提示 產業產業政策波動政策波動風險風險。國家對于光伏、風電新能源產業發展扶持力度較大，推動產業不斷發展。未來政策方面如果有變動，會對行業發展及公司下游需求帶來一定影響。行業競爭加劇行業競爭加劇風險風險。公司新材料業務的發展空間廣闊，孕育著眾多機遇。隨著行業的發展，跟多競爭對手不斷加入，可能導致市場競爭激烈，對于公司業務毛利率產生負面影響。新業務拓展不及預期風險。新業務拓展不及預期風險。當前鋰電回收、鹽湖提鋰浪潮為萃取劑業務帶來了廣闊的發

164、展前景，但該業務主體為公司新收購標的，且業務領域與公司此前業務領域有所差異，新業務整合不及預期、下游需求波動等，均可能造成該業務拓展進度不及預期。敬請參閱最后一頁特別聲明-51-證券研究報告 隆華科技（隆華科技（300263.SZ300263.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 2,2092,209 2,3012,301 3,6063,606 4,7204,720 5,9455,945 營業成本 1,588 1,749 2,561 3,349 4,184 折舊和攤銷 66

165、79 71 81 91 稅金及附加 16 16 25 33 42 銷售費用 78 104 155 194 232 管理費用 126 147 224 283 345 研發費用 97 121 180 241 303 財務費用 29 49 63 88 125 投資收益 39 39 39 39 39 營業利潤營業利潤 338338 106106 477477 621621 810810 利潤總額利潤總額 337337 107107 478478 622622 811811 所得稅 30 26 72 93 122 凈利潤凈利潤 307307 8181 406406 529529 689689 少數股東損

166、益 16 17 25 20 20 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 291291 6464 381381 509509 669669 EPS(EPS(元元)0.320.32 0.070.07 0.420.42 0.560.56 0.740.74 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 20242024E E 2025E2025E 經營活動現金流經營活動現金流 2424 5757 8787 147147 190190 凈利潤 291 64 381 509 669 折舊攤銷 66 79 71 81 91 凈營運資金增加 831 83 996

167、 1,013 1,228 其他-1,164-170-1,362-1,456-1,799 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -335335 -3434 -260260 -261261 -261261 凈資本支出-153-144-248-250-250 長期投資變化 214 214 0 0 0 其他資產變化-397-103-12-11-11 融資活動現金流融資活動現金流 724724 -166166 987987 616616 622622 股本變化 0-10 0 0 0 債務凈變化 973-324 1,077 785 853 無息負債變化-422 248 252 435 462 凈現金流凈現

168、金流 413413 -142142 815815 502502 551551 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產總資產 6,2886,288 6,0896,089 7,7977,797 9,4659,465 11,36311,363 貨幣資金 924 808 1,622 2,124 2,675 交易性金融資產 41 0 0 0 0 應收賬款 980 996 1,226 1,662 2,247 應收票據 139 134 144 189 238 其他應收款（合計）32 47 52 68

169、 90 存貨 686 751 1,014 1,330 1,664 其他流動資產 139 178 309 420 543 流動資產合計流動資產合計 3,3003,300 3,3823,382 4,8634,863 6,3126,312 8,0028,002 其他權益工具 197 197 197 197 197 長期股權投資 214 214 214 214 214 固定資產 522 600 626 669 722 在建工程 107 46 140 210 262 無形資產 462 435 475 515 555 商譽 649 469 469 469 469 其他非流動資產 555 545 545 5

170、45 545 非流動資產合計非流動資產合計 2,9882,988 2,7072,707 2,9342,934 3,1533,153 3,3623,362 總負債總負債 2,9652,965 2,8892,889 4,2184,218 5,4395,439 6,7546,754 短期借款 416 100 1,192 1,977 2,830 應付賬款 573 465 768 1,005 1,255 應付票據 230 264 512 670 837 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 92 451 451 451 451 流動負債合計流動負債合計 1,8861,886 1,8391,839

171、3,1823,182 4,4024,402 5,7175,717 長期借款 315 255 255 255 255 應付債券 671 714 700 700 700 其他非流動負債 69 54 54 54 54 非流動負債合計非流動負債合計 1,0791,079 1,0491,049 1,0371,037 1,0371,037 1,0371,037 股東權益股東權益 3,3233,323 3,2003,200 3,5793,579 4 4,026,026 4,6094,609 股本 914 904 904 904 904 公積金 883 852 891 941 1,008 未分配利潤 1,24

172、7 1,268 1,584 1,960 2,456 歸屬母公司權益 3,117 3,087 3,441 3,868 4,432 少數股東權益 206 113 138 158 178 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 28.1%24.0%29.0%29.1%29.6%EBITDA 率 18.5%14.0%16.1%16.2%17.0%EBIT 率 15.4%10.4%14.1%14.5%15.4%稅前凈利潤率 15.3%4.6%13.2%13.2%13.6%歸母凈利潤率 13.2%2.8%10.6

173、%10.8%11.3%ROA 4.9%1.3%5.2%5.6%6.1%ROE（攤?。?.3%2.1%11.1%13.1%15.1%經營性 ROIC 8.1%4.9%8.7%9.4%10.2%償債能力償債能力 20212021 2022022 2 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資產負債率 47%47%54%57%59%流動比率 1.75 1.84 1.53 1.43 1.40 速動比率 1.39 1.43 1.21 1.13 1.11 歸母權益/有息債務 2.20 2.82 1.58 1.31 1.16 有形資產/有息債務 3.60 4.68 3.13 2.8

174、5 2.70 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 3.54%4.53%4.30%4.10%3.90%管理費用率 5.72%6.40%6.20%6.00%5.80%財務費用率 1.30%2.13%1.74%1.86%2.11%研發費用率 4.40%5.27%5.00%5.10%5.10%所得稅率 9%24%15%15%15%每股指標每股指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股紅利 0.04 0.

175、03 0.09 0.12 0.15 每股經營現金流 0.03 0.06 0.10 0.16 0.21 每股凈資產 3.41 3.41 3.81 4.28 4.90 每股銷售收入 2.42 2.54 3.99 5.22 6.57 估值指標估值指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 25 113 19 14 11 PB 2.3 2.3 2.1 1.9 1.6 EV/EBITDA 22.0 26.8 16.3 13.5 11.1 股息率 0.4%0.4%1.1%1.5%1.9%敬請參閱最后一頁特別聲明-52-證券研究報告 行業

176、及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明

177、：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本

178、研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbr

179、ight Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司

180、開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以

181、及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本

182、公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。

183、光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE