新能源車換電行業專題報告：方興未艾迎發展佳期-220217（41頁）.pdf

1、 2022022 2年年0202月月1 17 7日日 方興未艾，迎發展佳期方興未艾，迎發展佳期 新能源車新能源車換電行業專題報告換電行業專題報告 增持增持 ( (首次首次) ) 投資要點投資要點 行業相對表現行業相對表現 表現 1M 3M 12M 專用設備（申萬） -9.1 -13.9 -10.4 滬深300 -11.5 -10.7 -20.8 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 寧德時代（300750.SZ）：業績超預期，領軍全球市場20220210 華鑫證券2022年新能源汽車行業投資策略：行業持續景氣高企，產業鏈分化優中選優20211224 多方受益，價

2、值凸顯多方受益，價值凸顯 充電尚存諸多瓶頸，發展換電可使多方受益：1）消費者：換電補能時間短、電池損耗小、購置成本低；2）整車廠：換電解決消費者購車顧慮，促進銷量；3）電池回收廠：換電模式下，換電站對電池進行統一管理，便于回收；4）運營商：換電經濟效益佳、發展空間大；5）電網：高峰充電減少，電網負擔降低。綜合考慮，在新能源為主的新型電力系統下，發展換電具有戰略性意義。 產業快速推進，風口已至產業快速推進，風口已至 換電在我國發展曾受阻，現階段制約因素已逐步解決：1）政策全面轉向，換電標準逐步完善，國家推動充換電并行發展；2）傳統車企陸續推出換電車型，蔚來引領新勢力，寧德入局，換電產品矩陣逐漸豐

3、富；3）換電站投入雖高，運營商經濟效益極佳。因此，我們認為，我國換電產業即將進入發展快車道，風口將至。 設備端率先受益，運營端空間廣闊設備端率先受益，運營端空間廣闊 預計2025年乘用車、重卡換電設備市場規模分別為321、50億元，合計371億元，CAGR達102%；乘用車、重卡運營市場規模分別為217、1247億元，合計1464億元，CAGR達134%。換電也將帶動動力電池需求，預計2025年換電動力電池需求將為27.8GWh。換電產業鏈發展初期階段，設備廠商將先于運營商受益，具有渠道優勢和先發優勢的設備廠商將具明顯競爭優勢。 行業評級及投資策略行業評級及投資策略 在新能源車高速發展背景下，

4、換電可補足充電瓶頸，使各方參與者受益，其發展具有戰略性意義，現換電制約因素已逐步解決，發展空間廣闊，因此給予換電行業“增持增持”評級。建議布局：1）換電設備：產業鏈率先受益環節，具有先發優勢、穩定客戶資源的企業將充分享受行業增長紅利，占據更高市場份額，重點推薦山東威達山東威達，建議關注翰川智能翰川智能；2）動力電池：重點推薦意圖建成全球最大換電服務網絡的寧德時代寧德時代，換電帶來較大業績彈性的國軒高科國軒高科；3）整車企業：換電車型銷量與換電站建設相輔相成，建議關注換電先行者蔚來、北汽藍谷蔚來、北汽藍谷。 證證券券研研究究報報告告 行行業業深深度度報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后

5、一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 風險提示風險提示 新能源車發展不及預期；換電標準推進不及預期；運營商經濟效益不及預期；換電車型銷量不及預期。 重點關注公司及盈利預測（重點關注公司及盈利預測（2 2022/02/15022/02/15收盤）收盤） 公司代碼公司代碼 名稱名稱 報告日報告日 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 20202020 2021E2021E 2022E2022E 20202020 2021E2021E 2022E2022E 002026.SZ 山東威達 15.78 0.60 0.85 1.11 26 18 14 未評級 688022.SH 瀚川

6、智能 52.3 0.41 0.90 1.62 128 58 32 未評級 300750.SZ 寧德時代 527 2.49 6.56 12.02 211 80 44 推薦 002074.SZ 國軒高科 40.6 0.13 0.23 0.50 312 176 81 未評級 NIO 蔚來 23.79 0.00 -2.76 -1.35 - -9 -18 未評級 600733.SH 北汽藍谷 9.32 -1.86 -0.81 -0.49 -5 -12 -19 未評級 資料來源：Wind，華鑫證券研究（注：未評級公司盈利預測取自萬得一致預期;蔚來貨幣單位為美元） cU9UMBjWjZaZMBnMoPqQa

7、QcM9PnPrRtRnPlOpPtRiNrQuM9PpPvMxNnPsOxNnMqQ證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、換電與充電互補，助推需求 . 6 1.1、發展換電的必要性 . 6 1.2、換電步入發展新階段 . 9 2、換電產業鏈. 12 2.1、上游：換電設備 . 12 2.2、中游：運營商&電池銀行 . 15 2.3、下游：換電應用場景豐富 . 21 3、受益標的. 26 3.1 換電設備：山東威達、翰川智能 . 26 3.2 動力電池：寧德時代、國軒高科 . 30 3.3 運營商：奧動新能源、伯坦科技 . 33

8、 3.4 整車：蔚來汽車、北汽藍谷 . 36 4、行業評級及投資策略 . 40 5、風險提示. 41 圖表圖表目錄目錄 圖表1：全球新能源車銷量情況（單位：萬輛） . 6 圖表2：主要國家或地區新能源車滲透率 . 6 圖表3：我國新能源車保有量情況（單位：萬輛） . 6 圖表4：中國公共充電樁保有量及車樁比情況（單位：萬個） . 6 圖表5：主流新能源車型續航里程于傳統燃油車對比（單位：km）. 7 圖表6：換電與充電對比 . 8 圖表7：消費者購買新能源汽車五大顧慮 . 8 圖表8：中國換電模式發展三階段 . 9 圖表9：近年我國國家層面換電行業政策匯總 . 10 圖表10：電動乘用車共享換

9、電站建設規范部分內容 . 10 圖表11：換電站產業鏈情況 . 12 圖表12：不同換電方式特性對比 . 12 圖表13：新能源車換電技術進展 . 13 圖表14：換電設備供應商情況匯總 . 13 圖表15：乘用車換電設備需求空間 . 14 圖表16：重卡換電設備需求空間 . 14 圖表17：中國換電站運營環節競爭格局 . 15 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表18：換電運營商及電池資產公司連接產業鏈上下游 . 16 圖表19：換電運營商布局 . 16 圖表20：乘用車換電站投資費用 . 17 圖表21：重卡換電站投資費用 . 17 圖表2

10、2：蔚來最新免費換電政策 . 17 圖表23：免費充換電政策對電動車銷量的影響 . 18 圖表24：北汽換電服務套餐費用 . 18 圖表25：北汽EU快換款電池及續航信息 . 18 圖表26：換電站運營經濟性測算 . 19 圖表27：換電站運營敏感性測算 . 19 圖表28：換電乘用車運營市場規模測算 . 19 圖表29：換電重卡運營市場規模測算 . 20 圖表30：電池資產管理公司商業模式 . 20 圖表31：部分整車企業電池銀行布局 . 20 圖表32：蔚來車電分離銷售模式與整車銷售模式成本對比（單位：萬元） . 21 圖表33：換電重卡應用場景 . 22 圖表34：換電重卡四大優勢 .

11、22 圖表35：2020-2021年三大運輸類換電重卡銷量（單位：輛） . 22 圖表36：2021年三大運輸類換電重卡占比情況 . 22 圖表37：2021年換電重卡部分簽約訂單情況 . 23 圖表38：2020-2021年工信部公告換電重卡車型數量 . 23 圖表39：2020年以來上市乘用車換電車型情況 . 23 圖表40：北汽與奧動合作建設換電站 . 24 圖表41：2021年3月上汽首座換電站投入運營 . 24 圖表42：2020年8月廣汽Aion S換電版上市 . 24 圖表43：2021年11月東風換電車型首次投放 . 24 圖表44：部分車企換電相關規劃 . 25 圖表45：昆

12、山斯沃普股權結構 . 26 圖表46：蔚來一、二代換電站對比 . 26 圖表47：蔚來二代換電站換電結構示意圖 . 27 圖表48：2025年山東威達換電業務營收及凈利潤測算 . 27 圖表49: 翰川智能發展歷程 . 28 圖表50: 翰川智能“1+N”戰略 . 28 圖表51：翰川智能乘用車換電站 . 29 圖表52：翰川智能商用車換電站 . 29 圖表53：寧德時代全球布局 . 30 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表54：寧德時代部分配套換電車型 . 30 圖表55：EVOGO換電站 . 31 圖表56：EVOGO換電站及換電塊參數

13、. 31 圖表57：國軒高科發展歷程 . 32 圖表58：吉利換電領域布局及規劃 . 32 圖表59：奧動換電站 . 33 圖表60：奧動4.0換電站部分參數 . 34 圖表61：奧動與各車企戰略性合作 . 34 圖表62：奧動與石油企業合作情況 . 34 圖表63：奧動換電站建設規劃 . 34 圖表64：伯坦科技全自動換電站 . 35 圖表65：伯坦科技合作車型 . 35 圖表66：蔚來2018-2021年銷量 . 36 圖表67：蔚來充換電站全國網絡 . 36 圖表68：蔚來BaaS運營模式 . 36 圖表69：武漢蔚能股權結構 . 36 圖表70：蔚來與石油龍頭企業合作情況 . 37 圖

14、表71：北汽藍谷生產基地 . 37 圖表72：北汽藍谷股權結構 . 37 圖表73：北汽藍谷發展歷程 . 38 圖表74：北汽新能源“擎天柱計劃” . 38 圖表75：重點關注公司及盈利預測（2022/02/15收盤） . 40 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 1 1、 換電與充電互補，助推需求換電與充電互補，助推需求 1.11.1、 發展換電的必要性發展換電的必要性 在全球碳中和大背景下，大力發展新能源車成為全球共識。在全球碳中和大背景下，大力發展新能源車成為全球共識。受世界各國政策支持、補貼引領，全球新能源車銷量節節攀升，2021年，全球銷

15、量達670萬輛，同比增長106.8%，2012-2021年CAGR達55.6%。 全球主要國家和地區新能源車滲透率高企，引領全球市場。全球主要國家和地區新能源車滲透率高企，引領全球市場。2021年2月以來，歐洲主要國家新能源車滲透率穩定在15%以上，8月以來則連續三個月保持在23%以上；中國新能源車市場在2021年迎來爆發，2021年全年銷售352萬輛，同比增長160%，全年滲透率達13.4%，同比提升8 pct，連續第七年位居全球首位；美國新能源車滲透率較低，但2021年以來穩步增長，未來滲透率增長空間較大。在中美歐三大全球主要汽車市場引領下，全球新能源車增長趨勢明顯。 圖表圖表 1 1：全

16、球新能源車銷量情況（單位：萬輛）：全球新能源車銷量情況（單位：萬輛） 圖表圖表 2 2：主要國家或地區新能源車滲透率：主要國家或地區新能源車滲透率 資料來源：EVSales，EVTank，華鑫證券研究 資料來源：IEA，Marklines，中汽協，華鑫證券研究 我國新能源車銷量快速提升，基礎設施建設進展卻無法跟進其擴張速度。我國新能源車銷量快速提升，基礎設施建設進展卻無法跟進其擴張速度。截至2021年底，我國新能源汽車保有量達784萬輛，同比提高59%。充電樁充電是我國新能源車目前最主流的補能方式，截至2021年底，我國公共充電樁保有量為114.7萬個，同比增長42%，低于新能源車保有量增幅，

17、2021年底車樁比僅為6.84：1，距離理想車樁比仍有較大差距。在此背景下，充電難、充電慢的問題始終困擾著新能源車用戶，補能問題亟待解決。 圖表圖表 3 3：我國新能源車保有量情況（單位：萬輛）：我國新能源車保有量情況（單位：萬輛） 圖表圖表 4 4：中國公共充電樁保有量及車樁比情況（單位：萬：中國公共充電樁保有量及車樁比情況（單位：萬個）個） 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：中商情報網，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 里程焦慮制約新能源車終端需求，而充電難、充電慢或為里程焦慮根本原因。里程焦慮制約新能源車終端需求，而

18、充電難、充電慢或為里程焦慮根本原因?，F階段，電池技術高速發展，主流高端車企續航里程均可超過600km，已接近甚至超過燃油車平均續航水平。然而，消費者的里程焦慮問題仍未解決，這迫使企業鉆研更高能量密度電池，以期將電池續航做到1000km以上，從而徹底解決里程焦慮。更高能量密度、更高單車帶電量造成更高的電池成本，此部分成本最終會轉嫁到消費者，制約新能源車終端需求。 動力電池補能能力的欠缺，是造成里程焦慮的重要原因。因此，盡快完善電池補能盡快完善電池補能基礎設施建設，是解決里程焦慮問題的最直接途徑?；A設施建設，是解決里程焦慮問題的最直接途徑。 圖表圖表 5 5：主流新能源車型續航里程于傳統燃油車對

19、比（單位：主流新能源車型續航里程于傳統燃油車對比（單位：kmkm） 資料來源：各車企官網，華鑫證券研究注：小鵬、蔚來、比亞迪續航為 NEDC 標準，特斯拉為 CTLC標準 電動汽車可通過充電或換電進行補能，目前，充電為主流補能方式。充電模式存在諸多痛點，如車樁比較低、補能時間長、快充加速損耗電池壽命等。換電模式可有效彌補充電的缺點，為消費者提供更多補能選擇。 于用戶而言，換電模式具有三大主要優點：1 1）補能時間短）補能時間短。換電模式下，單次換證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 電時長僅需3分鐘左右，新能源車用戶補能體驗接近于燃油車用戶。2 2）

20、電池壽命無憂）電池壽命無憂。換電模式下，換電站對電池進行均衡、優化，保證電池一致性，可有效延長電池壽命。另外，因換電車型多采用車電分離、電池租賃銷售模式，消費者無需擔心電池壽命消耗。3 3）購車成本低）購車成本低。在電池租賃模式下，用戶購車時無需承擔電池費用，有效降低初始購買成本。 于電網而言，換電模式下，可根據電網側需求進行充電，從而降低電網負擔降低電網負擔；充電樁充電則由用戶發起，突然性強，對電網沖擊較大。 圖表圖表 6 6：換電與充電對比：換電與充電對比 資料來源：武漢理工大學，普樂固官網，華鑫證券研究 根據羅蘭貝格用戶調研結果，車輛價格貴、車輛殘值低、電池更換成本高、電池安全性問題、充

21、電便利性不夠為制約消費者購買新能源汽車最大的五個因素。換電模式可全面解決這五大問題，促進新能源車進一步發展。 車輛價格貴：車輛價格貴：換電模式下，汽車與電池并非捆綁銷售，用戶可選擇車電分離、電池租賃方式購買汽車，有效降低初次購車成本；車輛殘值低：車輛殘值低：動力電池是造成新能源車與燃油車殘值差距的主要因素，車電分離模式下，換電運營商對電池進行專業化維護，用戶可免受電池壽命困擾；電池更換成本高：電池更換成本高：車電分離下，消費者無需因電池老化而更換電池，因此無需承擔此部分成本；電池安全性問題：電池安全性問題：換電站中電池由運營商統一管理，實時接受電池安全監測，安全性更有保障；充電便利性：充電便利

22、性：蔚來、奧動最新一代換電站均可做到三分鐘以內換電，快充則需30分鐘以上，換電可節約大量時間，有效解決充電便利性問題。 圖表圖表 7 7：消費者購買新能源汽車五大顧慮：消費者購買新能源汽車五大顧慮 換電換電快充快充慢充慢充補能時間補能時間3-5min15-30min6-10h建設成本建設成本200-300萬5-10萬2000元左右補能成本補能成本高（電費+服務費）較高（高峰充電）較低（低谷充電）電池維護電池維護專業化維護，及時更換問題電池，延長電池壽命強電流充電大幅度降低電池壽命正常電流充電，對電池壽命影響小用戶體驗用戶體驗好，類似加油站，適用于各車型補能一般，時間遠高于加油較差，僅適用于家用

23、充電樁充電購車成本購車成本支持電池租賃模式，可有效降低初次購買成本電網沖擊電網沖擊電力資源供給合理規劃，低峰用電期間均衡充電，提高電網效率充電突發性強，造成電網波動，增加電網負載多為低谷時充電，可有效協助電力系統填谷僅有部分車企支持電池租賃模式證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：羅蘭貝格，華鑫證券研究 目前我國新能源車銷量高速增長，保有量逐步提升，對補能基礎設施建設提出了更高要求。新能源車換電模式是最接近燃油車加油的補能方式，具有補能時間短、電池壽命長、購車成本低、電網友好等優點，可有效解決用戶購買新能源車的一系列顧慮。因此，我們認為，換

24、電與新能源車相輔相成，新能源車保有量提升促進換電站建設需求，換電站的普及亦將反哺新能源車，促進其滲透率進一步提高。 1.21.2、 換電步入發展新階段換電步入發展新階段 我國換電模式經歷了三階段發展。2009-2012年，國家電網首先在新能源車乘用車領域進行換電技術研究，提出了“換電為主、插充為輔、集中充電、統一配送”的商業運營模式，完成相關技術儲備和出租車換電試點，首次提出并驗證了“車電分離，里程計費”的商業模式。 2012-2018年，由于換電投入成本高、換電車輛少、標準不完善等因素，充電模式成為市場主流。 2019年至今，新能源車補貼逐步退坡，整車購買成本成為新能源車制約因素之一，在車電

25、分離商業模式的流行以及政策引導下，換電模式重獲市場關注，中國補能方式進入充換電并行發展的階段。 圖表圖表 8 8：中國換電模式發展三階段：中國換電模式發展三階段 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：汽車實用技術，華鑫證券研究 2019年來，多份政府文件提出大力發展換電模式。在2020年5月國務院發布的政府工作報告中，關于新基建的內容由“建設充電樁”擴展為“增加充電樁、換電站等設施”，這是換電站第一次被寫入政府工作報告，亦是換電站首次被納入新型基礎設施行列，換電站成為我國新基建的七大重要領域之一。 圖表圖表 9 9：近年我國國家層面換電行

26、業政策匯總：近年我國國家層面換電行業政策匯總 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 2021年12月，中汽協發布了電動乘用車共享換電站建設規范（以下簡稱標準），標準的出臺，將為行業提供共享換電站的統一技術要求，有力推動換電模式成為電動汽車能量補給市場的主動選擇。 在標準中，共明確了13個部分的內容，包括換電平臺技術要求、電池包通信協議要求、車輛識別系統要求、電池包技術要求等。 圖表圖表 1010：電動乘用車共享換電站建設規范部分內容：電動乘用車共享換電站建設規范部分內容 時間時間發布部門發布部門政策名稱政策名稱詳細內容詳細內容2021年5月2021年5月發改委關于進一步提升充換電基礎設施服務

27、保障能力的實施意見（征求意見稿）提升公共充換電服務保障能力。推進鄉鎮充換電設施建設。加快換電模式推廣應用，圍繞礦場、港口、城市轉運等短途、高頻、重載場景，支持建設布局專用換電站，探索車電分離模式，促進重卡領域和港口內部集卡的電動化轉型。探索出租、網約和物流運輸等領域的共享換電模式，優化提升共享換點服務體驗2020年11月2020年11月國務院新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）加快充換電基礎設施建設?？茖W布局充換電基礎設施，鼓勵開展換電模式應用支持動力電池梯次產品在儲能、備能、充換電等領域創新應用等2020年5月2020年5月國務院政府工作報告加快新型基礎設施建設，增加換電站等設施，

28、推廣新能源汽車2020年4月2020年4月財政部、工信部、科技部、發改委關于完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知新能源乘用車補貼前售價須在30萬元以下（含30萬元），但換電模式車輛不受此規定限制。提及“大力發展換電模式”2019年7月2019年7月工信部新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）（征求意見稿）鼓勵開展換電模式應用2019年6月2019年6月發改委推動重點消費品更新升級暢通資源循環利用實施方案（2019-2020年）強調推廣“換電”、“車電分離”等方式證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：中國充電聯盟，華鑫證券研究

29、2019年前，換電模式發展緩慢的主要制約因素是換電車輛少、標準不完善、換電站投入高?，F階段而言，蔚來持續加碼換電布局，北汽、上汽、東風、吉利等企業陸續推出換電車型，加入換電行列，換電車輛將會持續增加；政策也已全面轉向，換電標準逐漸完善；換電站運營商收取高換電服務費，可實現經濟收益，快速收回換電站建設投入。換電站瓶頸已逐步解決，換電模式重回市場熱點。換電站瓶頸已逐步解決，換電模式重回市場熱點。 總則總則明確了標準的屬于和定義、關鍵技術、換電步驟、共享換電發展的關鍵階段換電平臺和裝置技術要求換電平臺和裝置技術要求規定了適用于電動乘用車共享換電站換電平臺的組成以及功能要求、性能要求、安全性要求、試驗

30、方法等換電電池包通信協議要求換電電池包通信協議要求規定了共享換電電動乘用車電池包基于控制器局域網的通信物理層、數據鏈路層、應用層的定義車輛識別系統要求車輛識別系統要求規定了本部分適用于電動乘用車共享換電站車輛識別系統的組成以及功能要求、性能要求、安全性要求、試驗方法等電池包技術要求電池包技術要求規定了共享換電電動乘用車底盤式換電電池包規格及尺寸要求，適用于共享換電電動乘用車底盤式換電電池包。車輛換電機構技術要求車輛換電機構技術要求規定了共享換電電動乘用車車端換電機構的技術要求連接器技術要求連接器技術要求規定了共享換電電動乘用車電池包電連接器的技術要求以及標識、包裝、運輸和存儲的要求，共享換電電

31、動乘用車電池包電連接器的試驗方法和檢驗規則液冷連接器技術要求液冷連接器技術要求規定了共享換電電動乘用車及共享換電站電池液冷連接器的技術要求和試驗方法充電設備、搬運設備、電充電設備、搬運設備、電池倉儲系統要求池倉儲系統要求規定了電動乘用車共享換電站的充電設備、搬運設備、電池包存放周轉貨架系統和換電站內動力電池系統維護和儲存要求數據安全管理，風險預警數據安全管理，風險預警分析技術要求分析技術要求規定了電動乘用車換電過程中的數據上傳，包括換電站登入、準備換電（換電握手）、換電過程、換電后電池補能過程、換電后電池置放過程等5個過程中換電站、電池采集和上傳的數據要求安全防護及應急要求安全防護及應急要求規

32、定了電動乘用車共享換電站的安全防護及應急措施規定及試驗方法。分別從充電設備防護，搬運設備防護，電池包存放設備防護，人員防護，場地防護（防水、防雷、防火、防鼠及其他小型動物），車輛防護及應急措施等方面提出了有關要求換電站規劃布局要求換電站規劃布局要求規定了電動乘用車共享換電站的站址選擇、站區規劃和總布置，供配電系統，土建，消防，節能與環保要求換電站標識、安全運營、換電站標識、安全運營、設備運輸和安裝要求設備運輸和安裝要求規定了電動乘用車共享換電站的標識、安全運營、設備運輸和安裝的要求及試驗方法證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 2 2、 換電產業鏈

33、換電產業鏈 換電產業鏈中，上游環節為換電設備及其基礎零部件，中游為換電運營商，下游為商用車、乘用車、兩輪車等應用場景。由于換電車型研發需要車企與換電建設運營商共同研發，換電站產業鏈不同環節之間聯系緊密。 圖表圖表 1111：換電站產業鏈情況：換電站產業鏈情況 資料來源：樂晴智庫，華鑫證券研究 2.12.1、 上游：換電設備上游：換電設備 換電技術主要解決電池卸下和裝載時保持電池與汽車連接穩定性的問題。根據電池安裝位置，換電技術可分為底部、側向、端部、頂部、中置電池更換；根據電池包類型，可分為整包換電與分箱換電。 目前，乘用車常用換電技術為底盤換電、分箱換電，商用車則主要采取端部、側向換電。底盤

34、換電不改變車體前后軸重量，可實現全自動換電，大幅縮短換電時間，蔚來、奧動均采用底盤換電；分箱換電通用性好，易實現標準化，伯坦科技采取此技術路線。 圖表圖表 1212：不同換電方式特性對比：不同換電方式特性對比 資料來源：電動汽車百人會，華鑫證券研究 隨著換電車型不斷應用，新能源車換電關鍵技術的焦點開始集中在換電快速性和安換電形式換電形式電池電池隱蔽性隱蔽性電池箱電池箱密封性密封性換電設換電設備成本備成本自動化自動化程度程度標準化標準化插接件插接件安全風險安全風險代表企業代表企業底盤換電好好高全自動不易實現低蔚來、奧動分箱換電差差低半自動易實現高伯坦科技側向換電較好較好較高半自動不易實現較低時空

35、電動證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 全性、電連接的可靠性和耐久性、換電電池安全性及長壽命要求。換電關鍵技術包括機械連接技術、電連接技術、液冷連接技術、監控技術等，目前均已較為成熟。 圖表圖表 1313：新能源車換電技術進展：新能源車換電技術進展 資料來源：電動汽車百人會，華鑫證券研究 目前，國內換電設備供應商主要包括山東威達、博眾精工、翰川智能、科大智能等。其中，山東威達與蔚來深度綁定，二者合資建立子公司昆山斯沃普，為蔚來二代換電站獨家供應換電設備；博眾精工、翰川智能、科大智能擁有豐富換電設備技術儲備，產品已經過多代更迭，為東風、北汽、吉利等

36、傳統車企提供換電設備。 圖表圖表 1414：換電設備供應商情況匯總：換電設備供應商情況匯總 資料來源：各公司官網，華鑫證券研究 技術類別技術類別性能性能機械連接技術機械沖擊：商用車可抗25G，乘用車可抗50G；耐久性：1000-10000次。具有較高的誤差容錯能力電連接技術承受峰值電力700A/30s，插拔次數1000次，耐久性2000-10000次液冷連接技術商用車和低動力性能的乘用車中電池大多采用自然冷卻方式，液冷冷卻方式也在逐步推廣。插拔壽命3000-8000次監控技術監控換電電池位置、換電鎖止機構狀態等，實現換電電池機械安全、電氣安全管理下游渠道下游渠道現有換電站產品現有換電站產品產能

37、（套）產能（套）山東威達蔚來蔚來二代換電站，擁有13個電池倉位，換電時長4.5分鐘，日最大服務能力為312輛車，采用底盤式換電960博眾精工蔚來、北汽、吉利等可實現90秒內換電，日最大服務能力為400次，單站含26塊電池，可實現全自動無人值守換電翰川智能東風、柳汽、奇瑞、北汽、一汽等包括分包式換電、整包式換電站產品，可采用7-48塊電池包隨意組合，適用于乘用車、商用車換電科大智能蔚來、吉利等采用底盤換電技術，換電過程僅需1分鐘。采用高兼容性換電平臺模塊化架構，換電站可適配多種車型220證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 我們以換電車型滲透率和車站

38、比作為關鍵預測依據，對乘用車及重卡換電設備需求空間進行測算，預計2025年換電站行業市場規模將達到371.34億元，CAGR達102%。換電行業的興起將帶動動力電池及其產業鏈需求，根據我們預測，2025年換電動力電池需求將為27.76GWh，所需正極材料、負極材料、隔膜、電解液分別為4.21萬噸、2.65萬噸、4.43億平、2.95萬噸。 圖表圖表 1515：乘用車換電設備需求空間：乘用車換電設備需求空間 資料來源：蔚來，協鑫能科，EVCPIA，華鑫證券研究測算 圖表圖表 1616：重卡換電設備需求空間：重卡換電設備需求空間 2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024

39、E2024E2025E2025E33355072695112364.9%10%14%17%20%16551021622472202102002002000.070.260.510.811.24換電站單站價值（萬元）300290280270260換電站市場規模(億元)換電站市場規模(億元)22.2922.2975.9575.95142.30142.30218.27218.27321.46321.46單站電池數量3030303030電池平均帶電量(kWh)6060606060換電動力電池需求(GWh)換電動力電池需求(GWh)1.341.344.714.719.159.1514.5514.5522

40、.2522.25正極材料單位需求(噸/GWh)17121661161115631516正極材料需求(萬噸)正極材料需求(萬噸)0.230.230.780.781.471.472.272.273.373.37負極材料單位需求(噸/GWh)10351015994974955負極材料需求(萬噸)負極材料需求(萬噸)0.140.140.480.480.910.911.421.422.132.13隔膜單位需求(萬平/GWh)17291694166016271595隔膜需求(億平)隔膜需求(億平)0.230.230.800.801.521.522.372.373.553.55電解液單位需求(噸/GWh)1

41、1531130110710851063電解液(萬噸)電解液(萬噸)0.150.150.530.531.011.011.581.582.372.37換電站規模動力電池規模電池材料規模新能源乘用車銷量(萬輛)換電車型滲透率換電車銷量(萬輛)車站比換電站建設數量(萬座)證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：協鑫能科，真鋰研究，華鑫證券研究測算 2.22.2、 中游：運營商中游：運營商& &電池銀行電池銀行 目前我國乘用車換電運營商主要玩家有蔚來、奧動、伯坦，截至2021年底，三者分別建有換電站789座、402座、107座，分攤了我國乘用車換電站

42、市場。商用車換電主要參與者則為玖行能源。 圖表圖表 1717：中國換電站運營環節競爭格局：中國換電站運營環節競爭格局 2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E1.34.88.513.618.834.7%50%57%65%70%0.4259131001001001000.020.050.090.13換電站單站價值（萬元）420410400390380換電站市場規模(億元)換電站市場規模(億元)0.000.009.849.8419.4719.4734.5834.5849.8849.88單站電池數量1515151515電池平均帶電量(kWh

43、)280280280280280換電動力電池需求(GWh)換電動力電池需求(GWh)0.000.001.011.012.042.043.723.725.515.51正極材料單位需求(噸/GWh)17121661161115631516正極材料需求(萬噸)正極材料需求(萬噸)0.000.000.170.170.330.330.580.580.840.84負極材料單位需求(噸/GWh)10351015994974955負極材料需求(萬噸)負極材料需求(萬噸)0.000.000.100.100.200.200.360.360.530.53隔膜單位需求(萬平/GWh)17291694166016271

44、595隔膜需求(億平)隔膜需求(億平)0.000.000.170.170.340.340.610.610.880.88電解液單位需求(噸/GWh)11531130110710851063電解液(萬噸)電解液(萬噸)0.000.000.110.110.230.230.400.400.590.59換電站規模動力電池規模電池材料規模新能源重卡銷量(萬輛)換電車型滲透率換電車銷量(萬輛)車站比換電站建設數量(萬座)證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：EVCPIA，華鑫證券研究 換電產業鏈中，換電運營商、電池銀行作為中游核心環節，與整車企業、消費

45、者、電網等共同構成車電分離產業生態，并通過電池梯次利用與回收形成商業模式的閉環。 圖表圖表 1818：換電運營商及電池資產公司連接產業鏈上下游：換電運營商及電池資產公司連接產業鏈上下游 資料來源：蓋世汽車，華鑫證券研究 主流運營商中，蔚來換電站為自身車企建設，規劃至2025年全球共建成4000座換電站，其中海外市場1000余座；奧動與北汽、上汽等老牌車企共同建設運營換電站、研發換電車型，規劃至2025年建成10000座換電站；伯坦科技主要合作車企為東風，因采取分箱換電，較易實現標準化；協鑫能科2021年7月發布定增預案，擬在2021、2022年分別建成30、455座換電站，并與峘能科技簽署合作

46、協議，計劃在2022年聯合推廣8000臺東風柳汽S50換電版，三年內推廣3萬臺。 圖表圖表 1919：換電運營商布局：換電運營商布局 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：各公司官網，華鑫證券研究 換電站運營為重資產行業，前期投入高。換電站運營為重資產行業，前期投入高。根據協鑫能科公告，乘用車換電站單站建設成本約為260萬元，重卡換電站建設成本則需420萬元。除換電站建設費用外，運營商還需承擔電池投資、線路投資等，單乘用車、重卡換電站所需投資額可分別達到500萬元、1000萬元。 圖表圖表 2020：乘用車換電站投資費用：乘用車換電站投資

47、費用 圖表圖表 2121：重卡換電站投資費用：重卡換電站投資費用 資料來源：協鑫能科，華鑫證券研究 資料來源：協鑫能科，華鑫證券研究 各運營商采用不同商業模式，應對換電站高額投資費用。例如，蔚來采取免費換電蔚來采取免費換電政策政策。2020年10月11日及以前支付定金的蔚來消費者，可終身享受不限次數的換電服務；2020年10月12日及以后支付定金的消費者，若選擇安裝免費家充樁，則每月擁有4次免費換電權益，若選擇不安裝免費家充樁，則每月擁有6次免費換電權益。 圖表圖表 2222：蔚來最新免費換電政策：蔚來最新免費換電政策 資料來源：蔚來官網，華鑫證券研究 蔚來施行免費換電服務的目的為通過犧牲換電

48、運營收入來拉動銷量，從而在新能源企業企業換電站數換電站數量(座)量(座)下游渠道下游渠道規劃規劃蔚來789蔚來至2025年全球共建成4000座換電站奧動新能源402為北汽、上汽等14家主機廠提供換電站設備至2025年建成10000座換電站伯坦科技107東風、北汽等7家主機廠協鑫能科東風、柳汽、奇瑞、北汽、一汽等計劃在2021、2022年分別建成30、455座換電站項目項目投資合計（萬元）投資合計（萬元） 占總投資比例占總投資比例換電站投資260.7252.07%線路及其他投資100.0019.97%電池投資140.0027.96%建設投資總額500.72100.00%項目項目投資合計（萬元）投

49、資合計（萬元） 占總投資比例占總投資比例換電站投資420.1441.39%線路及其他投資235.0023.15%電池投資360.0035.46%建設投資總額1015.15100.00%免費家充樁免費家充樁每月免費換電次數每月免費換電次數超出免費次數部分超出免費次數部分有4無6按照服務費+電費模式結算證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 車推廣初期階段快速搶占市占率。根據文獻顯示，完全免費的充換電政策可以提高車根據文獻顯示，完全免費的充換電政策可以提高車企超企超6 60%0%的銷量。的銷量。 圖表圖表 2323：免費充換電政策對電動車銷量的影響：免費

50、充換電政策對電動車銷量的影響 資料來源：Transportation research record，華鑫證券研究 北汽采取月行駛里程套餐的方式收取換電費用，共推出三款套餐供消費者選擇，套餐費用分別為432元、630元、1020元，包含里程分別為1200公里、1800公里、3000公里。支持此套餐的北汽EU快換款動力電池電量為45kWh，續航里程300公里。由此可以計算，在B套餐中，1800公里對應270度電，所需費用為630元，折合度電費用約2.3元，假設低谷充電成本為0.5元/kWh，則北汽換電站度電毛利為1.8元（注：此處為粗略測算，忽略人工、折舊等成本）。 圖表圖表 2424：北汽換電