新希望-生豬業務苦練內功靜待豬價上行周期-220221（15頁）.pdf

1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 生豬業務苦練內功，靜待豬價上行周期 Table_StockNameRptType 新希望新希望（000876000876） 公司研究/公司深度 主要觀點：主要觀點： 全國飼料生豬養殖龍頭企業全國飼料生豬養殖龍頭企業。 公司是全國最大的飼料企業， 是國內第一大父母代鴨苗、 第二大商品代雞苗、 鴨苗供應商， 在禽屠宰環節多年高居行業第一位， 是全國第四大上市豬企，公司食品業務在國內具有一定影響力。2021 年公司預虧 86 億元-96 億元，主要是豬價大跌拖累生豬養殖業務所致。 公司飼料產量全國第一，飼料業務穩健增長。公司飼料產量全國第一，飼料業務穩健

2、增長。 公司禽料銷量全國第一， 豬料、 水產料位列全國前三， 反芻料也處于全國前列。2017-2019 年，公司飼料產能分別為 3286.46 萬噸/年、3573.99萬噸/年和 3600 萬噸/年， 年復合增長率 4.7%， 公司持續推動飼料工廠布局和產能優化調整、 淘汰落后產能、 改造升級或新建大產能工廠。 飼料業務的規模優勢，決定公司具備原材料采購議價能力，公司還通過技術沉淀、創新組織和產品、全方位服務養殖戶，不斷增強客戶粘性。 生豬業務苦練內功，靜待豬價反轉生豬業務苦練內功，靜待豬價反轉。 面對豬價快速下行、 飼料原料價格上漲， 及高速發展帶來的內部管理能力稀釋問題， 公司將發展重心從

3、規模增長轉向提升生豬養殖效率、 降低生豬養殖成本。 公司計劃維持現有種群規模， 詳細改善各生產環節， 重視專業人才培養， 目前自繁育肥成本已將至 17.9 元/公斤。 隨著 PSY 和 MSY 指標的不斷修復，2022-2023 年有望分別實現生豬出欄 1300-1800 萬頭、2000 萬頭。 投資建議投資建議 預計 2021-2023 年公司實現歸母凈利潤-91.86 億元、 -54.97 億元、 52.15億元，對應 EPS 分別為-2.04 元、-1.22 元、1.16 元。生豬價格有望于2023 年開始上行， 現給予公司生豬頭均市值 5000 元， 對應生豬業務 750億元市值，在考

4、慮飼料業務市值 300 億元、禽業務市值 100 億元，目標市值 1150 億元，合理估值 25.52 元，給予“買入（首次）”評級。 風險提示風險提示 生豬疫情超預期；豬價超預期下跌。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 20202020 20202121E E 2022022 2E E 2022023 3E E 營業收入 109825 128579 150784 188960 收入同比（%） 33.9% 17.1% 17.3% 25.3% 歸屬母公司凈利潤 4944 -9186 -5497 5215 凈利潤同比（%） -

5、1.9% -285.8% 40.2% 194.9% 毛利率（%） 10.6% -0.3% 2.5% 7.5% ROE（%） 12.4% -30.0% -21.8% 17.2% 每股收益（元） 1.17 -2.04 -1.22 1.16 P/E 19.15 14.15 P/B 2.53 2.41 2.93 2.43 EV/EBITDA 14.80 -20.66 -40.31 25.34 資料來源： wind，華安證券研究所 投資評級：投資評級：買入買入（首次）（首次） 報告日期： 2022-02-21 收盤價（元） 1 16.386.38 近 12 個月最高/最低（元） 28.20/10.662

6、8.20/10.66 總股本（百萬股） 4505.214505.21 流通股本（百萬股） 4325.424325.42 流通股比例（%） 96.096.0 總市值（億元） 7 73838 流通市值（億元） 7 70909 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 相關報告相關報告 Table_CompanyRptType1 新希望新希望（000876） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 17 證券研究報告 目錄目錄 1 全國飼料生豬養殖龍頭企業全國飼料生豬養殖龍頭企業 . 4 1.1 全國飼料生豬養殖龍頭 . 4 1.2 新希望集團持股 54.58%，持股比例或進一步提升

7、. 4 2 公司飼料產量全國第一，飼料業務穩步增長公司飼料產量全國第一，飼料業務穩步增長 . 5 2.1 飼料行業步入成熟階段，以全國大型集團為主導 . 5 2.2 公司飼料產量全國第一，飼料業務穩健增長 . 6 3 生豬業務苦練內功，靜待豬價反轉生豬業務苦練內功，靜待豬價反轉 . 9 3.1 周期回顧 . 9 3.2 2023 年豬價有望步入上行周期 . 10 3.2 生豬業務力降成本，全力實現穩健增長 . 12 4 盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級 . 13 4.1 盈利預測 . 13 4.2 投資建議 . 15 風險提示：風險提示： . 15 eWaXzWlYiYbYzW

8、oPoPmM9PbP8OnPrRnPpNjMoOmOeRnPmN8OpPzQMYnMrPwMoPmOTable_CompanyRptType1 新希望新希望（000876） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 17 證券研究報告 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表 1 公司營業收入構成公司營業收入構成 . 4 圖表圖表 2 公司收入、歸母凈利及增速走勢圖公司收入、歸母凈利及增速走勢圖 . 4 圖表圖表 3 公司股權結構示意圖公司股權結構示意圖 .5 圖表圖表 4 全國飼料產量走勢圖全國飼料產量走勢圖 .6 圖表圖表 5 2020 年全國飼料產量分年全國飼料產量分類圖類圖 .6 圖表圖表 6 公司飼

9、料產能對照圖，萬噸公司飼料產能對照圖，萬噸.7 圖表圖表 7 公司飼料產量走勢圖，萬噸公司飼料產量走勢圖，萬噸 .7 圖表圖表 8 公司飼料銷量走勢圖，百萬元、公司飼料銷量走勢圖，百萬元、% .7 圖表圖表 9 2020 年公司各類飼料銷量占比圖年公司各類飼料銷量占比圖 .7 圖表圖表 10 公司飼料業務收入走勢圖，百萬元、公司飼料業務收入走勢圖，百萬元、% .7 圖表圖表 11 公司飼料業務毛利走勢圖，百萬元、公司飼料業務毛利走勢圖，百萬元、% .7 圖表圖表 12 公司飼料業務噸價，元公司飼料業務噸價，元/噸噸 .8 圖表圖表 13 公司飼料業務噸毛利、毛利率公司飼料業務噸毛利、毛利率 .

10、8 圖表圖表 14 豬糧比對應時間列表豬糧比對應時間列表 .9 圖表圖表 15 全國能繁母豬存欄量同比增速走勢圖全國能繁母豬存欄量同比增速走勢圖 . 10 圖表圖表 16 全國能繁母豬存欄量環比增速走勢圖全國能繁母豬存欄量環比增速走勢圖 . 10 圖表圖表 17 50 公斤二元母豬價格走勢圖，元公斤二元母豬價格走勢圖，元/頭頭 . 10 圖表圖表 18 規模豬場規模豬場 15 公斤仔豬價格走勢圖，元公斤仔豬價格走勢圖，元/頭頭 . 10 圖表圖表 19 自繁自養生豬養殖利潤走勢圖，元自繁自養生豬養殖利潤走勢圖，元/頭頭 . 11 圖表圖表 20 外購仔豬養殖利潤走勢圖，元外購仔豬養殖利潤走勢圖

11、，元/頭頭 . 11 圖表圖表 21 豬肉產品進口量及同比增速豬肉產品進口量及同比增速 . 11 圖表圖表 22 2020-2021 年豬肉及豬雜碎月度進口量，萬噸年豬肉及豬雜碎月度進口量，萬噸 . 11 圖表圖表 23 90 公斤以內生豬出欄占比公斤以內生豬出欄占比 . 11 圖表圖表 24 生豬出欄體重走勢圖生豬出欄體重走勢圖 . 11 圖表圖表 25 公司生豬養殖業務產能走勢圖，萬頭公司生豬養殖業務產能走勢圖，萬頭 . 12 圖表圖表 26 公司能繁母豬存欄走勢圖，萬頭公司能繁母豬存欄走勢圖，萬頭 . 12 圖表圖表 27 公司生豬出欄量走勢圖，萬頭公司生豬出欄量走勢圖，萬頭 . 12

12、圖表圖表 28 公司部分資產走勢圖，億元公司部分資產走勢圖，億元 . 12 圖表圖表 29 公司生豬養殖業務收入走勢圖，百萬元、公司生豬養殖業務收入走勢圖，百萬元、% . 13 圖表圖表 30 公司生豬養殖業務毛利走勢圖，百萬元、公司生豬養殖業務毛利走勢圖，百萬元、% . 13 圖表圖表 31 公司收入成本預測表公司收入成本預測表 . 13 Table_CompanyRptType1 新希望新希望（000876） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 17 證券研究報告 1 全國全國飼料生豬養殖龍頭企業飼料生豬養殖龍頭企業 1.1 全國飼料生豬養殖龍頭全國飼料生豬養殖龍頭 公司主要經營業務包

13、括飼料、白羽肉禽、豬養殖、 食品。公司飼料業務在國內飼料行業多年保持規模第一，其中， 禽料銷量全國第一，豬料、 水產料位列全國前三，反芻料也處于全國前列。公司在種禽繁育環節是國內第一大父母代鴨苗、第二大商品代雞苗、鴨苗供應商，在禽屠宰環節多年高居行業第一位。公司在生豬養殖業務上起步相對較晚，但 2021 年出欄量已接近 1000 萬頭，躍居全國第四大上市豬企。公司的食品業務在國內具有一定影響力，并在特定區域處于領先梯隊，旗下的“千喜鶴”品牌豬肉是 2008 年北京奧運會指定供應商，“美好”品牌豬肉制品年銷量在西南四省市排名第二， “六和”品牌禽肉制品銷售范圍覆蓋全國， “嘉和一品” 中央廚房業

14、務也是北京市場規模最大的中央廚房之一。 2011-2020 年，公司營業收入從 716.4 億元增長至 1098.3 億元，年復合增長率4.9%，歸母凈利潤從 26.4 億元增長至 49.4 億元，年復合增長率 7.2%。公司發布業績預告，2021 年虧損 86 億元-96 億元，主要是豬價大跌拖累生豬養殖業務所致。 圖表圖表 1 公司營業收入構成公司營業收入構成 圖表圖表 2 公司公司收入、歸母凈利及增速走勢圖收入、歸母凈利及增速走勢圖 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 1.2 新希望集團持股新希望集團持股 54.58%，持股比例或進一步提升，持股比例或

15、進一步提升 新希望集團直接持有公司 25.08%股權，通過南方希望間接持有公司 29.5%股權，共持有公司 54.58%的股權，是公司控股股東，新希望集團董事長劉永好先生為公司實際控制人。 2022 年 1 月，公司發布非公開發行股票預案，擬以 12.24 元/股的發行價格向公司第一大股東南方希望發行不超過 36,764.7058 萬股，擬募集資金總額不超過 45億元，扣除發行費用后將全部用于償還銀行債務，本次非公開發行股票不會導致公司控股權變化。 56.8%57.1%51.7%47.0%53.4%27.2%27.0%26.0%16.7%15.0%4.0%4.7%9.1%22.6%16.6%9

16、.2%7.9%8.7%8.1%7.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920201H2021飼料禽產業豬產業食品商貿其他-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-200.00.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.020112012201320142015201620172018201920202021.1-9營業總收入歸母凈利潤 Table_CompanyRptType1 新希望新希望（000876） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 17 證券研究報

17、告 圖表圖表 3 公司股權結構示意圖公司股權結構示意圖 資料來源：wind，華安證券研究所 2 公司飼料產量全國第一公司飼料產量全國第一，飼料業務穩步增長飼料業務穩步增長 2.1 飼料行業步入成熟階段，以全國大型集團為主導飼料行業步入成熟階段，以全國大型集團為主導 我國飼料工業發展起步于 20 世紀 70 年代末，在 40 多年發展歷程中，大致經歷了四個階段：1970 年末-1982 年初創期，1983-2000 年快速發展期，2001-2010年快速擴張期， 2011 年至今的穩定增長及整合擴張期。 2011 年我國飼料產量已超過美國，成為全球第一大飼料生產國。 2000-2020 年，全國

18、飼料產量從 7429 萬噸上升至 2.53 億噸，年復合增長率6.3%。自 2011 年以來，國內飼料行業步入成熟階段，年復合增長率 3.8%。2019 年受非瘟疫情影響，生豬養殖行業損失慘重，全國飼料銷量同比下降 3.7%，其中，豬料銷量同比下降 26.6%。2020 年和 2021 年我國飼料產量重新步入上升態勢，2020年全國飼料產量同比增長 10.4%，其中，豬料產量同比增長 16.4%，2021 年 1-11月全國飼料產量同比增長 13.8%，其中，豬料產量同比增長 44.9%， 分品類看，2020 年我國豬料產量 8923 萬噸，占全國飼料總產量 35.3%；我國蛋禽料、肉禽料產量

19、為 3352 萬噸和 9176 萬噸，分別占全國飼料總產量 13.3%和36.3%；我國水產料產量 2124 萬噸，占全國飼料總產量 8.4%，我國反芻動物飼料產量 1319 萬噸，占全國飼料總產量 5.2%。 Table_CompanyRptType1 新希望新希望（000876） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 17 證券研究報告 圖表圖表 4 全國飼料產量走勢圖全國飼料產量走勢圖 圖表圖表 5 2020 年全國飼料產量分類圖年全國飼料產量分類圖 資料來源：中國飼料工業協會，華安證券研究所 資料來源：中國飼料工業協會，華安證券研究所 目前，飼料行業已形成了以少數全國性大型企業集團為

20、主導，部分中型企業占據區域性市場，大批小企業為補充的市場格局。全國性大型農牧產業集團，無論是品牌效應、產品品質、資金實力還是資源整合能力等均處于市場競爭的優勢地位，如新希望、 海大集團、 大北農等； 區域性的中等飼料企業， 擁有核心競爭力和核心技術，在一個或多個局部地區擁有非常高市場認可度和品牌效應，屬于快速成長期或即將進入成熟期的企業，傲農生物、金新農等；中小型飼料企業沒有技術特色或核心優勢，客戶群體也相對不穩定，處于較弱勢的市場地位。2020 年全國 10 萬噸以上規模飼料生產廠 749 家，較 2011 年增加 389 家，飼料產量 13352 萬噸，占全國飼料總產量 52.8%，占比較

21、 2011 年提升 18.8 個百分點；年產百萬噸以上規模飼料企業集團 33 家，較 2011 年增加 15 家，占全國飼料總產量 54.6%，占比較 2011 年提升 16.6 個百分點，其中有 3 家企業集團年產量超過 1000 萬噸。 2.2 公司飼料產量全國第一，飼料業務穩健增長公司飼料產量全國第一，飼料業務穩健增長 飼料是公司核心產業，主要包括豬料、禽料、水產料等。公司飼料業務在國內飼料行業多年保持規模第一，2020 年公司飼料產量占全國飼料總產量的 9.46%。細分看，公司禽料銷量全國第一，豬料、水產料位列全國前三， 反芻料也處于全國前列。 2017-2019 年， 公司飼料產能分

22、別為 3286.46 萬噸/年、 3573.99 萬噸/年和 3600萬噸/年， 年復合增長率 4.7%，公司持續推動飼料工廠布局和產能優化調整、 淘汰落后產能、改造升級或新建大產能工廠。分品類看，2019 年末 3600 萬噸產能中，豬飼料 764 萬噸、禽飼料 2541 萬噸、水產料 226 萬噸、其他料 69 萬噸。 2017-2020 年，公司飼料產量從 1572.9 萬噸增長至 2390.11 萬噸，年復合增長15.0%；飼料銷量從 1572 萬噸增長至 2390.11 萬噸，年復合增長率 15.0%；飼料業務收入從 355.7 億元增長至 516.5 億元，年復合增長率 13.2%

23、；飼料業務毛利從26.41 億元增長至 37.27 億元， 年復合增長率 12.2%。1H2021， 公司飼料銷量 1353萬噸，同比增長 28.6%；飼料業務收入 328.3 億元，同比增長 45.3%；飼料業務毛利 22.7 億元，同比增長 27.7%。 -5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00030,000飼料總產量（萬噸）yoy豬料, 35.3%蛋禽料, 13.3%肉禽料, 36.3%水產料, 8.4%反芻料, 5.2% Table_CompanyRptType1 新希望新希望（000876） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 17 證

24、券研究報告 圖表圖表 6 公司飼料產能對照圖，萬噸公司飼料產能對照圖，萬噸 圖表圖表 7 7 公司飼料產量走勢圖，萬噸公司飼料產量走勢圖，萬噸 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 8 公司飼料銷量走勢圖，百萬元、公司飼料銷量走勢圖，百萬元、% % 圖表圖表 9 2020 年公司各類飼料銷量占比圖年公司各類飼料銷量占比圖 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 10 公司飼料業務收入走勢圖，百萬元、公司飼料業務收入走勢圖，百萬元、% % 圖表圖表 11 公司飼料業務毛利走勢圖公司飼料業務毛利走勢圖，百萬元、，

25、百萬元、% % 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 01,0002,0003,0004,000飼料總產能豬飼料禽飼料水產料其他料20192018201705001,0001,5002,0002,5003,000飼料總產量豬飼料禽飼料水產料其他料20202019201820170%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,00020172018201920201H2021總銷量豬飼料禽飼料水產料其他料飼料銷量yoy豬飼料, 25.9%禽飼料, 63.0%水產料, 5.5%其他料, 5.6%0%10%20%30%40%

26、50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020172018201920201H2021飼料業務收入yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020172018201920201H2021飼料業務毛利yoy Table_CompanyRptType1 新希望新希望（000876） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 17 證券研究報告 飼料業務的規模優勢，決定公司具備原材料采購議價能力，此外，公司還通過技術沉淀、創新組織和產品、全方位服務養殖戶，不斷增強客戶粘

27、性。 持續提升原料采購持續提升原料采購議價能力議價能力， 采購模式不斷升級， 采購模式不斷升級。 公司飼料銷量位居全國第一，世界第二，飼料生產銷售已覆蓋全國 25 個省、市、自治區，公司能夠對接處于同等量級的國內外糧商巨頭與大型渠道，利用規模優勢帶來較強議價能力。公司自 2014年開始進一步梳理優化原料采購體系，在不同層級以不同形式加強集中采購，通過新的管理平臺，積極開展供應商體系梳理，與中糧、中儲糧、吉林酒業、象嶼、嘉吉、邦基、益海、大成等多家原料供應商建立戰略合作關系。玉米采購方面，隨著公司擁有進口玉米資質的工廠不斷增加，擇時選擇低價進口原料帶來的降本效果日益明顯； 在豆粕采購方面，公司把

28、采購流量向頭部集中，充分發揮集采優勢， 通過蛋白價差、跨區套利、物流散裝、精準用料等措施降低成本。2021 年上半年，公司總部集采率 72%，較 2020 年全年提升 20 個百分點，關鍵品種集采率 95%，原料周轉率也穩步提升。此外，公司還將以構建數字化供應鏈生態系統為目標，打造以數字化為指引，全程端到端打通的采購運營系統，不斷提升采購核心競爭力。 技術沉淀疊加組織創新，技術沉淀疊加組織創新，全方位服務養殖戶全方位服務養殖戶。通過多年積累，公司已建立全行業最大的飼料營養與原料數據庫，并與國內外多家原料供應商緊密合作，及時掌握全國范圍內的飼料原料品質信息，使公司可及時制定最優的營養和成本組合，

29、降低原料價格波動帶來的負面影響。公司擁有領先的近紅外檢測技術，創立 46 余萬個樣品光譜的近紅外數據庫，建立 43 類飼料原料、85 種全價飼料、26 類維生素預混合飼料和 3 種動物油脂近紅外分析模型。 公司依托自身雄厚實力，針對中小養殖戶推出“豬旺”項目，通過多種合作形式，向中小養殖戶提供技術、金融服務等全方位配套服務，幫助其恢復生豬養殖。由“豬旺”項目延伸開來的 “諸事旺”項目也在其他料種如水產料、 反芻料等試點并且得到理想結果，例如魚旺、牛旺、羊旺等。通過此類項目開展，公司對養殖戶的服務支持極大提升了養殖戶的服務體驗，更深層次的綁定了養殖戶與公司之間的合作關系。 圖表圖表 12 公司飼

30、料業務噸價，元公司飼料業務噸價，元/ /噸噸 圖表圖表 13 公司飼料業務噸毛利、毛利率公司飼料業務噸毛利、毛利率 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 2,0002,0502,1002,1502,2002,2502,3002,3502,4002,45020172018201920201H20216.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%14015016017018019020172018201920201H2021飼料噸毛利（元）飼料毛利率 Table_CompanyRptType1 新希望新希望（000876） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 /

31、 17 證券研究報告 3 生豬業務苦練內功，靜待豬價反轉生豬業務苦練內功，靜待豬價反轉 3.1 周期回顧周期回顧 由于生豬養殖盈虧平衡點持續波動，我們將豬糧比劃分為，低于 6、低于 5.5、低于 5 以供參考，其中，豬糧比 5.5-6.0 代表盈虧平衡，豬糧比低于 5.5 代表虧損。在過去三輪下行周期，每輪周期的虧損時長、虧損幅度迥異。2008 年 4 月至 2010年 4 月豬價下行后期爆發口蹄疫，豬糧比低于 5.5 共 17 周；2016 年 5 月至 2018年 5 月豬價下行，2018 年 8 月爆發非瘟疫情，豬糧比低于 5.5 僅 7 周。與上述兩輪下行周期截然不同的是，2011 年

32、 9 月至 2014 年 4 月豬價下行期，未曾出現嚴重疫情，豬糧比低于 5.5 長達 39 周，豬糧比介于 5.5-6.0 盈虧平衡附近長達 64 周。本輪下行周期從 2021 年 1 月至今，豬糧比低于 5.5 僅 10 周，若后期未發生嚴重疫情，本輪下行周期虧損時間仍不足。 圖表圖表 14 豬糧比對應時間列表豬糧比對應時間列表 完整完整 周期周期 豬糧比豬糧比-對應時間段對應時間段 豬糧比豬糧比-對應對應時長時長 下行下行 周期周期 低于低于 6 低于低于 5.5 低于低于 5 低于低于 6 低于低于 5.5 低于低于 5 2006/5-2010/4 2008/4-2010/4 2009

33、/5/6-2009/6/17 6 周 2010/2/3-2010/2/24 3 周 2010/3/3-2010/5/5 10 周 2010/5/12-2010/6/23 6 周 2010/6/30-2010/7/7 2010/7/14 1 周 1 周 合計合計 10 周周 11 周周 6 周周 2010/4-2014/4 2011/9-2014/4 2012/4/11-2012/9/19 21 周 2013/3/6-2013/3/13 2013/3/20-2013/5/15 1 周 8 周 2013/5/12-2013/6/12 5 周 2013/6/26-7/17 3 周 2014/1/15

34、-2014/2/12 2014/2/19-2014/3/19 2014/3/26-2014/5/7 4 周 4 周 6 周 2014/7/30-2015/1/28 2014/5/14-2014/7/23 26 周 10 周 2015/4/29-2015/5/27 2015/2/4-2015/4/22 4 周 11 周 合計合計 64 周周 33 周周 6 周周 2014/4-2018/5 2016/5-2018/5 2018/3/23 2018/3/28-2018/5/16 1 周 7 周 2018/5/23-2018/6/6 2 周 合計合計 3 周周 7 周周 2018/5-2021/1/

35、2021/6/9 2021/6/16 2021/6/23 1 周 1 周 1 周 Table_CompanyRptType1 新希望新希望（000876） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 17 證券研究報告 至今 7 至今至今 2021/6/30-2021/8/25 2021/9/1-2021/9/15 2021/9/22-2021/10/13 9 周 3 周 3 周 2022/1/12-2022/1/26 2021/10/20 3 周 1 周 2022/2/9 1 周 合計合計 13 周周 6 周周 4 周周 資料來源：中國政府網，華安證券研究所（截至 2022 年 2 月 9 日

36、） 3.2 2023 年豬價有望步入上行周期年豬價有望步入上行周期 我國生豬養殖行業的產能拐點已于 2021 年 6 月出現。根據農業部數據，2021年 6 月全國能繁母豬存欄量環比持平， 7-11 月能繁母豬存欄量環比分別下降 0.5%、0.9%、1.8%、2.5%、1.2%。2021 年 10 月以來，由于生豬價格大幅反彈，養殖戶補欄積極性企穩回升， 12 月全國能繁母豬存欄量環比上升 0.8%， 去產能出現波折。然而，2022 年 1 月，全國能繁母豬存欄量再次步入下行通道，環比下降 0.9%。 我們判斷，若無嚴重疫情，2022 年行業將經歷磨底階段，豬價有望于 2023 年步入上行周期

37、。i）2021 年初以來，低效母豬出清，種豬效率持續改善，2022 年生豬養殖行業 PSY、MSY 有望逐季改善；ii）2020-2021 年連續兩年巨量豬肉進口需消化；iii）主流上市豬企 2022 年出欄增長計劃逾 30%，萬頭豬場及普通養殖戶成本集中在 13 元/公斤， 豬價高于 13 元/公斤難以形成有效淘汰， 產能出清仍需要時間。 圖表圖表 15 全國能繁母豬存欄量同比增速走勢圖全國能繁母豬存欄量同比增速走勢圖 圖表圖表 16 全國能繁母豬存欄量環比增速走勢圖全國能繁母豬存欄量環比增速走勢圖 資料來源：農業農村部，華安證券研究所 資料來源：農業農村部，華安證券研究所 圖表圖表 17

38、50 公斤二元母豬價格走勢圖，元公斤二元母豬價格走勢圖，元/頭頭 圖表圖表 18 規模豬場規模豬場 15 公斤仔豬價格走勢圖，元公斤仔豬價格走勢圖，元/頭頭 資料來源：涌益咨詢，華安證券研究所 資料來源：涌益咨詢，華安證券研究所 (50)(30)(10)1030502018-082019-082020-082021-08(10)(8)(6)(4)(2)02462018-082019-082020-082021-08010002000300040005000600070002019/4/42020/4/42021/4/4050010001500200025002018/7/262019/4/26

39、2020/1/262020/10/262021/7/26 Table_CompanyRptType1 新希望新希望（000876） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 17 證券研究報告 圖表圖表 19 自繁自養生豬養殖利潤走勢圖，元自繁自養生豬養殖利潤走勢圖，元/頭頭 圖表圖表 20 外購仔豬養殖利潤走勢圖，元外購仔豬養殖利潤走勢圖，元/頭頭 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 21 豬肉產品進口量及同比增速豬肉產品進口量及同比增速 圖表圖表 22 2020-2021 年豬肉及豬雜碎月度進口量，萬噸年豬肉及豬雜碎月度進口量，萬噸 資料來源：

40、wind，中國豬業發展報告，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 23 90 公斤以內生豬出欄占比公斤以內生豬出欄占比 圖表圖表 24 生豬出欄體重走勢圖生豬出欄體重走勢圖 資料來源：涌益咨詢，華安證券研究所 資料來源：涌益咨詢，華安證券研究所 (1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002010/1/8 2012/7/8 2015/1/8 2017/7/8 2020/1/8(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0002011/12/92014/6/9201

41、6/12/92019/6/92021/12/9-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021豬肉產品進口量（萬噸）yoy1020304050601月3月5月7月9月11月2019年2020年2021年6%8%10%12%14%16%18%20%2019/11/282020/8/282021/5/281151201251301351402019/11/282020/8/282021/5/28 Table_CompanyRptType1 新希望新希望（000876） 敬請

42、參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 17 證券研究報告 3.2 生豬業務力降成本，全力實現穩健增長生豬業務力降成本，全力實現穩健增長 2013 年公司開始在山東夏津投資建 100 萬頭生豬生產項目，采用高度自動化、集約化生產方式，致力在國內養豬行業樹立標桿。2016 年 2 月，公司董事會審議通過養豬業務戰略規劃 ，大力發展養豬業務。為抓住非瘟爆發后的機遇期，公司大幅增加養豬投入，2018 年至 2021 年 9 月，公司固定資產賬面價值從 88 億元大增至 319 億元，在建工程賬面價值從 26 億元大增至 195 億元，公司年出欄生豬產能達到 3000 萬頭。2021 年公司生豬出欄量達

43、到 997.81 萬頭，生豬養殖業務已成為對公司盈利影響最大的核心業務。 公司商品豬養殖主要采用三種模式： 1、新好模式。由養豬業務單元推動，公司生豬養殖的核心模式，在此模式下，豬場大部分通過自建方式取得，少部分通過外部租賃方式取得，仔豬由公司內部供應，并在肥育過程中采用自養與“公司+農戶”合作代養相結合的養殖方式； 2、新六模式。由飼料業務單元推動，目前主要分布在四川、山東和河北區域，特點是仔豬外采，以“公司+農戶”合作代養為主，其中外采仔豬來自新好模式的父母代豬場或外部供應商； 3、新望模式，在遼寧地區發展，規模很小。 圖表圖表 25 公司生豬養殖業務產能走勢圖，萬頭公司生豬養殖業務產能走

44、勢圖，萬頭 圖表圖表 2626 公司能繁母豬存欄走勢圖，萬頭公司能繁母豬存欄走勢圖，萬頭 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 27 公司生豬出欄量走勢圖，萬頭公司生豬出欄量走勢圖，萬頭 圖表圖表 28 公司部分資產走勢圖，億元公司部分資產走勢圖，億元 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 050010001500200025003000350020172018201920202021E0204060801001201402019.92019.122020.32020.62020.92020.122021.32021

45、.62021.92021.12020040060080010001200201720182019202020210501001502002503003502012201320142015201620172018201920202021.9固定資產在建工程生產性生物資產 Table_CompanyRptType1 新希望新希望（000876） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 17 證券研究報告 圖表圖表 29 公司生豬養殖業務收入走勢圖，百萬元、公司生豬養殖業務收入走勢圖，百萬元、% % 圖表圖表 30 公司生豬養殖業務毛利走勢圖公司生豬養殖業務毛利走勢圖，百萬元、，百萬元、% % 資

46、料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2017-2021 年，公司生豬出欄量從 171.4 萬頭快速增長至 997.81 萬頭。然而， 2021 年初以來豬價快速下行、飼料原料價格上漲，公司同時面臨高速發展帶來的內部管理能力稀釋問題。在此背景下，公司將發展重心從規模增長轉向提升生豬養殖效率、降低生豬養殖成本。 公司現有能繁母豬存欄 90-100 萬頭， 后備母豬存欄 40-50 萬頭， 今年計劃維持 現有種豬規模。2021 年 3 月末，公司已全面停止外采，現有種群存欄外購占比已降至 60%左右，三元占比降至個位數。公司詳細拆分各生產環節，改善配種成功率、分娩率

47、、斷奶前死亡率、育肥端成活率等各項指標， 以提升生產效率，自繁育肥成本已降至 17.9 元/公斤；公司重視專業人才培養，設置上崗技能認證、具體工段認證，不同科目設置初級認證、中級認證、高級認證，并對重啟項目設置前提條件。隨著PSY 和 MSY 指標的不斷修復，2022-2023 年公司有望實現 1300-1800 萬頭、2000萬頭出欄目標。 4 盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級 4.1 盈利預測盈利預測 我們假設：我們假設： 1、2021-2023 年公司生豬出欄量分別為 998 萬頭、1500 萬頭、2000 萬頭，同比增速分別為 20.3%、50.3%、33.3%； 2、

48、2021-2023 年公司出欄生豬頭均價格分別為 1841 元、1500 元、1800 元； 3、2021-2023 年飼料銷量分別為 2870 萬頭、3301 萬頭、3796 萬頭，同比增速分別為 20%、15%、15%。 圖表圖表 31 公司公司收入成本預測表收入成本預測表 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 62,567 69,063 82,051 109,825 128,579 150,784 188,960 yoy 18.8% 33.9% 17.1% 17.3% 25.3% 0%50%100%150%200

49、%250%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020172018201920201H2021豬產業收入yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018201920201H2021豬產業毛利豬產業毛利率 Table_CompanyRptType1 新希望新希望（000876） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 17 證券研究報告 營業成本營業成本（百萬元）（百萬元） 63,033 72,150 98,175 129,009 147,0

50、87 174,796 毛利率毛利率 8.2% 8.7% 12.1% 10.6% -0.3% 2.5% 7.5% 營業利潤（百萬元）營業利潤（百萬元） 6,030 9,900 11,650 (430) 3,697 14,164 yoy 64.2% 17.7% -103.7% -959.4% 283.2% 一、飼料一、飼料 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 收入（百萬元） 35,568 39,419 42,431 51,646 70,342 80,893 93,027 yoy 10.8% 7.6% 21.7% 36.2% 15.0% 15.0% 成本（百萬