康龍化成-四大業務快速發展一體化CXO蓄勢待發-220222（26頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 醫藥生物 2022 年 02 月 22 日 康龍化成 (300759) 四大業務快速發展，一體化 CXO 蓄勢待發 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級） 投資要點： 新藥研發壓力推動 CXO 行業市場不斷增長。新藥的研發是一個漫長、復雜、昂貴的過程，從藥物發現到正式投入市場，至少需要 10 年時間，且需要至少上億美元的投資，因此制藥企業為了控制其成本，提高效率選擇將藥物生命周期的各個階段進行外包，形成了CXO 醫藥外包行業，CRO 服務主要集中于藥物研究工作，包括毒理研究、藥理研究、藥學研究、臨床支持研究等。CDMO 服務集中于藥物生產及制藥工藝

2、開發?，F階段新藥研發難度大、時間長、投資多，越來越多的制藥企業會選擇將其業務外包，未來 CXO 行業市場空間極大。 厚積薄發，一體化平臺已建成?？谍埢缮罡麖妱輰嶒炇覙I務的同時，不斷拓寬業務能力和范圍，將臨床 CRO 和 CMC 業務也納入了自己的業務范圍中，形成了一體化的服務平臺，并且跟隨醫藥研發技術最新方向，布局了大分子和細胞與基因治療業務，不斷完善業務范圍，為客戶提供全面的研究和開發服務。全流程一體化模式實現了藥物研發各階段的無縫銜接，顯著提升效率、亦促進各板塊間的高度協同。 公司持續快速增長。1）分業務板塊看，實驗室服務作為核心強勢業務保持快速穩定增長，實驗室服務 2015-2020

3、年復合增長率為 33.07%，奠定了整個公司增長的基調；三大新興業務實現快速發展，CMC 服務 2015-2020 年復合增長率為 32.79%，臨床研究服務 2016-2020 年復合增長率為 43.54%，公司于 2019 年開始布局大分子和細胞與基因治療服務，該業務 2021Q1-Q3 收入同比增長 1570.9%，實現了飛躍式的發展；2）分客戶規?？?，2021 上半年全球 Top20 的藥企收入貢獻占比達到 20.7%，中小型 biotech客戶占比不斷提升，將服務涉及創新藥研發的每個角落；3）從區域分布看，2021 上半年公司海外收入占比達 85%，體現了公司立足中國，服務全球的能力

4、。 盈利預測與投資評級。我們預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為 16.31 億元、21.97 億元、28.84 億元，同比增長分別為 39.1%、34.7%、31.2%，對應 PE 分別為 56倍、42 倍、32 倍。國內創新藥研發開展如火如荼，海外產能和訂單轉移持續，CXO 行業進入發展黃金期，公司作為小分子 CDMO 龍頭企業，整體業績有望持續高增長，首次覆蓋，給予“增持”評級 。 風險提示：藥物研發投入大幅減少、科研技術人才流失風險、臨床項目數量減少、醫藥一級融資額下降、匯率波動等。 市場數據： 2022 年 02 月 21 日 收盤價（元） 115.56 一年內最高/最低

5、（元） 244.6/100 市凈率 9.4 息率（分紅/股價） - 流 通 A股 市 值 （ 百 萬元） 76016 上證指數/深證成指 3490.61/13471.16 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 12.29 資產負債率% 43.52 總股 本/流 通 A 股（ 百萬） 794/658 流通 B 股/H 股（百萬） -/134 一年內股價與大盤對比走勢： 財務數據及盈利預測 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 營業總收入（百萬元） 5,134 5,302 7,451 10,074 13,29

6、5 同比增長率（%） 36.6 47.8 45.1 35.2 32.0 歸母凈利潤（百萬元） 1,172 1,040 1,631 2,197 2,884 同比增長率（%） 114.3 31.8 39.1 34.7 31.2 每股收益（元/股） 1.48 1.31 2.05 2.77 3.63 毛利率（%） 37.5 36.6 37.0 37.8 38.5 ROE（%） 13.2 10.7 15.5 17.3 18.5 市盈率 78 56 42 32 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

7、02-2303-2304-2305-2306-2307-2308-2309-2310-2311-2312-2301-23-50%0%50%100%（收益率）康龍化成滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 74.51 億元、100.74 億元、132.95億元，同比增長分別為 45.1%、35.2%、32.0%；歸母凈利潤分別為 16.31 億元、21.97 億元、28.84 億元，同比增長分別為 39.1%、34.7%、31.2%。對公司采用

8、相對估值法進行估值，最終得到公司的價值約為 1055 億，相對于 2022 年 2 月 21 日市值918 億元，存在 15%的上升空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。 關鍵假設點 1）實驗室服務業務：作為公司的強勢業務，目前訂單儲備充沛，且隨著公司新產能的不斷投入和導流效應的顯現，有望保持快速增長。我們預計 2021-2023 年公司實驗室服務業務收入增速為 42.40%、32.32%、30.00%。 2）CMC 業務：項目漏斗梯隊已經形成，隨著公司前端發現業務向下持續導流、紹興基地等新建產能的釋放，公司 CMC 收入保持快速增長可期，我們預計 2021-2023 年公司 CMC 業務收入同比

9、增速為 40.00%、35.00%、30.00%。 3）臨床 CRO 業務：憑借國內全流程的服務能力和全球收購布局，公司有望持續承接較多客戶訂單，我們預計 2021-2023 年公司臨床 CRO 業務收入同比增速50.00%、45.00%、40.00%。 4）大分子和細胞與基因治療業務：隨著 Absorption System 及 Allergan Biologics Limited 的成功并購、相關新建產能逐漸投入釋放，長遠來看，大分子和細胞與基因治療業務有望成為公司業務增長的第四大引擎，我們預計 2021-2023 年收入分別達到 1.50、2.48、3.84 億元，2022-2023 年

10、同比增速分別為 65.0%、55.0%（2021 年開始獨立披露業務數據） 。 有別于大眾的認識 市場一般認為，公司仍是以實驗室服務為主的 CRO 公司。我們認為，公司已通過內生的快速增長及一系列的外延并購建立了全流程一體化的 CXO 企業，不論是實驗室業務還是 CMC 和臨床業務，都在公司構建的一體化平臺中快速發；同時，公司提前布局切入大分子及細胞和基因治療賽道，為后續長期發展奠定了基礎。 股價表現的催化劑 產能逐漸釋放；在手訂單充沛，漏斗效應進一步加強，下游商業化階段項目快速放量；完善 CRO+CDMO 技術平臺一體化，上下游協同效應增加；新興業務有望成為第四大增長引擎。 核心假設風險 藥

11、物研發投入大幅減少、科研技術人才流失風險、臨床項目數量減少、醫藥一級融資額下降、匯率波動等。 eWdYyXgVnVaZyXpOoPqQ7N8QbRoMpPoMtRkPpPoMjMmOtQ7NmMzQxNoMwPvPmOmQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 1.全球領先的一體化醫藥外包服務平臺 . 6 2.CXO高景氣延續，市場快速發展 . 8 2.1 CRO 市場處于快速發展階段 . 10 2.2 我國 CDMO 行業迎來新機遇 .11 2.3 CXO 行業依然維持高景氣度 . 13 3.厚積薄發，一體化平臺已建成 . 13

12、3.1 立足中國，賦能全球 . 13 3.2 實驗室業務：藥物發現全球前三，公司發展基石 . 15 3.3 CMC 服務：產能釋放即將進入兌現期 . 17 3.4 臨床 CRO 服務：收購整合，打造康龍臨床板塊 . 18 3.5 大分子及細胞和基因治療服務：新興業務，大有可為 . 20 4.盈利預測與估值. 21 4.1 關鍵假設 . 21 4.2 估值 . 23 4.3 核心假設風險 . 23 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：康龍化成股權結構. 7 圖 2：CXO 行業圖譜 . 8 圖 3：全球醫療健

13、康一級融資額（億美元） . 9 圖 4：中國醫療健康一級融資額（億人民幣）. 9 圖 5：全球 CRO 市場規模（十億美元） . 10 圖 6：中國 CRO 市場規模（十億人民幣） . 10 圖 7：2020 年全球 CRO 公司收入（億美元） . 11 圖 8：2020 全球 CRO 公司增長率 . 11 圖 9：全球 CDMO 市場規模（十億美元）. 11 圖 10：中國 CDMO 市場規模（十億人民幣） . 12 圖 11：全球 Top20 藥企研發費用（億美元） . 13 圖 12：中國創新藥臨床項目（個） . 13 圖 13：國內醫藥企業研發費用（億人民幣） . 13 圖 14：康龍

14、化成全球布局. 14 圖 15：康龍化成一體化服務平臺. 14 圖 16：公司收入和同比（億人民幣） . 15 圖 17：TOP20 客戶占比（2021H1） . 15 圖 18：公司各業務占比變化 . 15 圖 19：國內和海外業務占比 . 15 圖 20：實驗室服務收入（億人民幣） . 16 圖 21：實驗室服務收入按地區拆分 . 16 圖 22：全球前三 CRO 公司市占率 . 16 圖 23：實驗室服務員工數（人）. 16 圖 24：實驗室化學和生物科學毛利率 . 17 圖 25：生物科學收入占實驗室服務比例. 17 圖 26：CMC 服務收入（億人民幣） . 17 圖 27：CMC

15、各階段項目數（個） . 17 圖 28：康龍化成 CMC 主要產能 . 18 圖 29：康龍臨床主要收購. 19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：康龍臨床主要業務. 19 圖 31：康龍臨床板塊收入（億元） . 19 圖 32：臨床業務員工數（人） . 19 圖 33：康龍化成臨床布局. 20 圖 34：大分子和細胞與基因治療收入（萬人民幣） . 20 圖 35：大分子及細胞和基因治療收入按地區拆分 . 20 圖 36：康龍化成細胞和基因治療業務 . 21 圖 37：2015-2020 全球 CGT 臨床試驗累計開展

16、情況 . 21 圖 38：細胞和基因治療 CDMO 市場（十億美元）. 21 表 1：康龍化成發展歷程. 6 表 2：康龍化成高管背景. 7 表 3：新藥研發周期 . 8 表 4：中國醫藥相關政策. 9 表 5：中國成本優勢 . 11 表 6：海外主要藥企關閉工廠情況 . 12 表 7：康龍化成收入拆分（百萬元） . 22 表 8：可比公司估值 . 23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 1. 全球領先的一體化醫藥外包服務平臺 立足小分子實驗室化學多維度擴張構建一體化藥物研發生產平臺。2000 年前后國內CXO 行業發展開始萌芽

17、，進行藥物化學及配套研究業務的醫藥公司開始大量成立?？谍埢捎?2004 年成立，全球有 17 家運營實體，分別分布于中國、美國、英國。公司建立初期主要以小分子實驗室化學業務為主。從公司的業務發展歷史來看，兩個主要的時間節點將業務建設分為三個時期：2004-2007 為初創時期，主要業務為小分子實驗室化學和藥物發現。2008 年開始緩步拓展 CMC 業務并完善臨床前 CRO 業務，實現了毒理藥理研究和 CMC 的全面布局和藥物發現業務的穩固地位。2016 年起，康龍化成通過密集的投資和收購來拓展臨床 CRO、CDMO 業務，實現藥物研發、臨床試驗、工業制藥的一體化服務平臺建設。此外，公司也開始

18、著眼于生物大分子、基因治療、細胞治療的研發，標志著面向前沿科技探索的戰略眼光。伴隨著業務擴展和產能提升，康龍化成的融資早期主要為優先股、可轉債，2015 年引入中信并購基金和君聯資本投資，2019 年先后在 A 股和港股市場 IPO。未來，在穩固臨床前業務地位的基礎上，全球化、一體化、創新化發展將會是康龍化成的主要戰略目標。 表 1：康龍化成發展歷程 企業初創 業務拓展 一體化整合 以小分子實驗室化學為主 完善臨床前 CRO，拓展 CMC 著眼臨床 CRO&CDMO，加強一體化布局 2004：成立康龍有限，藥物發現 2008：成立康龍天津（CMC） 2016：收購英國 Quotient（藥代藥

19、效研究） 2006：成立康龍（美國） ，業務發展 2009：收購康龍昌平（臨床前安全評價） 2016：成立康龍手性（合成化學） 2007：康龍控股收購康龍有限 2010：成立康龍西安（實驗室化學） 2017：成立康龍紹興（CMC） 2013：藥物發現和藥物生產規模顯著提升 2017：收購美國 Xceleron、SNBL（藥代&臨床服務） 2015 ： 成 立 康 龍 寧 波 （ 實 驗 室 化 學&CMC） 2017：收購寧波康泰博（實驗室化學&CMC） 2018：成立康龍上海（實驗室化學） 2018：成立寧波康龍（生物大分子藥物研發） 2019：收購南京思睿（臨床 CRO） 2020：投資

20、AccuGenGroup（細胞、基因治療） 2020：收購北京聯思達（臨床 SMO） 2020：收購美國 AbsorptionSystems（一體化建設） 2021：收購肇慶創藥（藥物安全性評價、生物科學） 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 公司股權結構合理及創始人持股比例適中。公司持股比例最大的單一主體為中信并購基金控制的信中康成，持股比例為 19.78%。樓柏良（BoliangLou）、樓小強和鄭北為公司實際控制人。其中，樓柏良和樓小強為兄弟關系，樓小強和鄭北為夫妻關系，三人通過直接和間接合計持有公司 23.59%的股份。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

21、 7 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 1：康龍化成股權結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司實際控制人和高管專業技能和管理技能扎實。公司的高管專業背景較強，多數具有博士或碩士學歷，少數甚至具有博士后的資深研究經歷。高管團隊扎實的專業背景，能夠正確的把握行業的發展方向以及最新動態，充分體現了康龍化成強大的管理能力。公司的管理層人員在研發、生產、管理、法律的堅實背景，為公司的長期的戰略布局和業務發展提供了保障。 表 2：康龍化成高管背景 姓名 性別 年齡 學歷 職務 背景介紹 BoliangLou（樓伯良） 男 58 博士后 董事長,董事,總經理總裁 BoliangLou 先生,1

22、963 年 9 月生,美國國籍,1989 年畢業于中國科學院上海有機化學所,獲博士學位,1990-1994 年在加拿大蒙特利爾 大 學 從 事 博 士 后 研 究 工 作 。 樓 博 士 先 后 就 職 于CytelCorporation 、OntogenCorporation 及 AdvancedSynTech等多家生命科學及生物科技公司。 GilbertShingChungLi 男 43 碩士 董事會秘書,財務總監總會計師CFO 李承宗先生,1978 年 10 月生,中國香港籍,香港科技大學工商管理專業學士(會計學),中歐商學院 EMBA,香港及美國注冊會計師協會會員,特許金融分析師。 H

23、uaYang 男 59 博士后 副總經理副總裁,核心技術人員 HuaYang 先生,1962 年 7 月生,加拿大國籍,英國曼徹斯特大學博士。曾擔任加拿大蒙特利爾大學博士后研究員。2007 年 7 月起就職于康龍化成,現任公司首席科學官。 樓小強 男 53 碩士 董事,副總經理副總裁 樓小強先生,1968 年 8 月生,中國國籍,1993 年畢業于北京航空航天大學,獲碩士學位,2009 年獲得中歐國際工商學院商業管理碩士學位。加入本公司前,曾在多家電子公司擔任銷售及管理職位。 鄭北 女 54 碩士 董事,副總經理副總裁 鄭北女士,1967 年 7 月生,中國國籍,1992 年畢業于北京大學,獲

24、法學碩士學位。 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 2. CXO 高景氣延續，市場快速發展 新藥研發壓力推動 CXO 行業市場不斷增長。新藥的研發是一個漫長、復雜、昂貴的過程，從藥物發現到正式投入市場，至少需要 10 年時間，且需要至少上億美元的投資。主要可以分為藥物發現、臨床前研究、臨床研究、商業化 4 個階段。因此制藥企業為了控制其成本，提高效率選擇將藥物生命周期的各個階段進行外包，形成了 CXO 醫藥外包行業。醫藥外包企業主要有兩類，分為合同研究組織（CRO）和合同研發生產組織（CDMO）。

25、CRO 服務主要集中于藥物研究工作，包括毒理研究、藥理研究、藥學研究、臨床支持研究等。CDMO 服務集中于藥物生產及制藥工藝開發?，F階段新藥研發難度大、時間長、投資多，越來越多的制藥企業會選擇將其業務外包，未來 CXO 行業市場空間極大。 圖 2：CXO 行業圖譜 資料來源：凱萊英公告，申萬宏源研究 表 3：新藥研發周期 專利保護期 專利補償期 20 年 5 年 新藥研發 有效專利獨占期 10-15 年 5-14 年 藥物發現 臨床前 臨床試驗 新藥申請 上市后觀察期 1-2 年 2-4 年 6-7 年 1 年 一直持續 資料來源：Frost & Sullivan，申萬宏源研究 全球及國內醫療

26、健康市場一級融資創新高。2021 年全球醫療健康一級融資金額創歷史新高，融資金額達到 1269.91 億美元，同比增長 52.94%；中國醫療健康一級融資額也 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 逐年上升，2021 年中國醫療健康一級融資金額達到 2466.19 億人民幣，同比增長55.09%。醫療健康一級融資市場的快速增長，也體現了國內創新藥行業的火熱，推動了CXO 行業極速擴張，未來 CXO 行業市場空間廣闊。 圖 3：全球醫療健康一級融資額（億美元） 圖 4：中國醫療健康一級融資額（億人民幣） 資料來源：動脈橙，申萬宏源研究

27、 資料來源：動脈橙，申萬宏源研究 政府對醫藥行業資金投入加大，政策向創新藥傾斜為 CXO 行業帶來新的機遇。之前中國醫藥行業大多數以仿制藥為重心，創新藥數量較少。但是，近年來中國政府加大了對醫藥行業的投入，并且出臺了一系列的監管措施和政策來推動創新藥發展，再加之新冠疫情期間疫苗研發的影響，中國醫藥市場向創新藥物傾斜，促進醫藥外包行業的不斷發展，擴大了醫藥外包行業的市場空間使得一些大型醫藥外包行業企業，特別是擁有 CRO 和CDMO 的一體化企業不斷發展。 表 4：中國醫藥相關政策 文件 發布時間 發布部門 內容簡介 醫藥工業“十二五”發展規劃 2012 國家工信部 明確鼓勵發展合同研發外包服務

28、，推動相關企業在藥物設計、新藥篩選、安全評價、臨床試驗及工藝研究等方面開展與國際標準接軌的研發外包服務。 中國國際服務外包產業發 展 規 劃 綱 要2011-2015 2013 商務部和發改委 要積極參與全球創新藥研發服務，不斷提升創新能力，完善醫藥外包服務鏈，拓展國際服務外包領域和產品。 關于開展藥物臨床試驗數據自查核查工作的公告 2015 NMPA 所有已申報并在總局待審的藥品注冊申請人，均須按照藥物臨床試驗質泣管理規范等相關要求，對照臨床試驗方案，對已申報生產或進口的待審藥品注冊申請藥物臨床試驗情況開展自查，確保臨床試驗數據真實、可靠，相關證據保存完整。 國務院關于改革藥品醫療器械審評審

29、批制度的意見 2015 國務院 鼓勵以臨床價值為導向的藥物創新，優化創新藥的審評審批程序，對臨床急需的創新藥加快審評。 化學藥品注冊分類改革工作方案 2016 NMPA 對按新注冊分類申報的化學藥品注冊申請實行新的審評技木標準。其中，對于創新藥，一是強調“創新性”，即應當具備“全球新”的物質結構，二是強調藥物具有臨床價值。 藥品上市許可持有人制度試點方案 2016 國務院 上市許可與生產許可分離，實現藥品研發和生產的分離，有利小型研發企業的發展和創新，有利于 CMO 行業發展 關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創2017 國務院 激發醫藥產業創新發展活力，推進醫藥產業供給側結構性改革，提

30、高中國藥品醫療器械質量和國際競爭力，更好地滿足公眾需求。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 文件 發布時間 發布部門 內容簡介 新的意見 關于組織實施生物醫藥合同研發和生產服務平臺建設。專項的通知。 2018 國家發改委、工信部、衛健委及國家藥監局。 重點支持具有較強行業影響力，高標準質量保證體系，健全公共服務機制的優勢企業，在藥學研究，臨床前安全性評價，新藥臨床研究等細分領域建設合同研發服務平臺優先支持，能夠提供多環節國際化服務的綜合一體化合同研發服務平臺。 中華人民共和國藥品管理法(2019 修訂） 2019 國務院 自

31、2019 年 12 月 1 日起，全面實施藥品上市許可持有人制度。 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 2.1 CRO 市場處于快速發展階段 全球 CRO 市場穩定增長，中國 CRO 市場快速發展。根據 Frost & Sullivan 的數據，2016 年至 2020 年，全球 CRO 市場規模從 489 億美元增長至 654 億美元，全球 CRO 市場年復合增速為 7.54%；2030 年全球 CRO 行業規模預計達到 1689 億美元，2020-2030年全球 CRO 市場年復合增速為 9.95%。相比全球 CRO 市場，中國 CRO 行業基數較小，在醫藥需求持續增長以及全球化趨勢的影響

32、下，中國 CRO 市場處于高速增長階段。2016年-2020 年，中國 CRO 市場規模從 220 億元迅速增長到 522 億元，年均復合增長率達到24.11%；預計 2030 年中國 CRO 行業市場空間將進一步擴大至 3292 億元，2020-2030年復合增長率達 20.22%。 圖 5：全球 CRO 市場規模（十億美元） 圖 6：中國 CRO 市場規模（十億人民幣） 資料來源：Frost & Sullivan，申萬宏源研究 資料來源：Frost & Sullivan，申萬宏源研究 海外 CRO 訂單轉移持續推動中國 CRO 市場增長。憑借中國的工程師紅利和成本優勢，全球醫藥 CRO 服

33、務市場的產能逐漸向亞洲轉移，特別是亞洲東部的中國北京和江浙滬等東南沿海轉移。藥明系（藥明康德和藥明生物）和康龍化成的營收上榜全球 CRO 公司 TOP10，其中藥明系 2020 年營收達到 29.61 億美元，排名第 6；康龍化成緊跟其后營收達到 7.72 億美元，排名第 10。此外，從增長率來看，中國公司藥明康德和康龍化成增長率達到 25%和 37%，遠高于歐美同類公司。中國 CRO 打破了歐美對 CRO 行業的壟斷地位，預計未來中國企業還會繼續成長搶占更多市場。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：2020 年全球

34、CRO 公司收入（億美元） 圖 8：2020 全球 CRO 公司增長率 資料來源：Bloomberg，wind，申萬宏源研究 資料來源：Bloomberg，wind，申萬宏源研究 表 5：中國成本優勢 試驗階段 試驗項目 中國成本低于發達國家成本比例 臨床前 化合物篩選 30%-60% 毒理試驗 30% 動物試驗 30% 臨床 一期臨床 30%-60% 二/三期臨床 30%-60% 資料來源：Frost & Sullivan，申萬宏源研究 2.2 我國 CDMO 行業迎來新機遇 全球 CDMO 市場空間廣闊。根據 Frost & Sullivan 的數據，全球 CDMO 市場 2020年規模為

35、 554 億美元，從 2016 年到 2020 年全球 CDMO 市場年復合增長率 11.93%；預計 2020-2025 年全球 CDMO 市場年復合增長率將達到 14.03%，2025 年全球 CDMO市場將達到 1068 億美元，未來市場空間廣闊。 圖 9：全球 CDMO 市場規模（十億美元） 資料來源：Frost & Sullivan，申萬宏源研究 海外產能轉移，中國 CDMO 市場高速增長。近幾年，海外藥企巨頭在成本的壓力下，逐漸關閉或轉讓其藥物的生產基地，許多海外藥企將生產訂單轉移到了中國，外包給中國的 CDMO 公司，促進了中國 CDMO 市場的高速發展。 公司深度 請務必仔細閱

36、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 表 6：海外主要藥企關閉工廠情況 公司 時間 主要內容 輝瑞 2010 計劃削減 6000 個工作崗位并對公司年生產能力進行縮減，并到 2015 年之前，陸續關閉愛爾蘭、波多黎各、美國境內的 8 家制藥廠，并逐漸減少其他 6 家制藥廠產能 2018 關閉舊金山 1 家工廠 2019 關閉印度 2 家工廠，裁員約 1700 名 2021 藥明生物收購在杭州的先進生物藥生產基地 諾華 2014 關閉紐約 1 家工廠 2015 關閉印度 1 家工廠 2018 未來 1 年關閉巴塞爾地區 2 家工廠， 4 年內削減約 22

37、00 個職位 2019 出售蘇州工廠給九洲藥業 禮來 2007 關閉在英格蘭的制劑工廠 2019 裁撤法國東部 1 家工廠約 250 個工作崗位 阿斯利康 2008 計劃在接下來的幾年內將其所有藥品原料藥生產外包，這些原料藥的生產將轉移至亞洲，主要是印度 2019 關閉 2 家美國科羅拉多州的生物制劑工廠，裁撤 210 個工作崗位 默沙東 2013 決定全球裁員 8500 人，以爭取到 2015 年前將年度運營成本削減 25億美元 2020 將在美國多個州裁撤約 500 個職位 BMS 2017 將在愛爾蘭 Swords 的 API 工廠出售給韓國公司 SK Biotek 2021 將瑞士庫威

38、的工廠出售給藥明康德 羅氏 2015 出售美國、意大利和西班牙的三個小分子藥物工廠 2019 由于無法出售位于愛爾蘭克拉卡斯爾的工廠，決定對該廠進行拆除關閉 GSK 2019 將下屬蘇州工廠及持有的產品拉米夫定片以 2.5 億元的價格轉讓給復星醫藥 2021 計劃在結束向諾華的山德士出售 5 億美元產品后，關閉英國的抗生素生產廠 拜耳 2018 在美國加州的一個生產基地裁減 227 名員工 2020 藥明生物以約 1.5 億歐元收購拜耳位于德國伍珀塔爾的生物藥原液廠 梯瓦 2021 九洲收購梯瓦旗下泰華杭州占地 115 畝的工廠 資料來源：各公司官網，各公司公告，申萬宏源研究 中國 CDMO

39、市場增速遠遠超過全球 CDMO 市場增速。根據 Frost & Sullivan 的數據，中國 CDMO 市場 2020 年規模為 317 億人民幣，從 2016 年到 2020 年中國 CDMO市場年復合增長率 32.12%；預計 2020-2025 年中國 CDMO 市場年復合增長率將達到31.26%，2025 年中國 CDMO 市場將達到 1235 億人民幣。 圖 10：中國 CDMO 市場規模（十億人民幣） 資料來源：Frost & Sullivan，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 2.3 CXO 行業

40、依然維持高景氣度 從 4 個維度可以印證 CXO 行業依然維持著高景氣度。1）全球前 20 大藥企研發費用持續穩定增長；2）全球醫療健康一級融資額持續快速增長（圖 3 & 圖 4）；3）國內臨床項目數量不斷增加；4）國內藥企研發費用快速增長。 圖 11：全球 Top20 藥企研發費用（億美元） 圖 12：中國創新藥臨床項目（個） 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：Insight，申萬宏源研究 圖 13：國內醫藥企業研發費用（億人民幣） 資料來源：wind，申萬宏源研究 3.厚積薄發，一體化平臺已建成 3.1 立足中國，賦能全球 康龍化成立足中國，盡享中國工程師紅利和成本優勢，賦能全球

41、藥企研發。截至2021 上半年，公司在中國、美國和英國共擁有 17 個運營實體（其中中國 8 個、英國 4個、美國 5 個），已逐漸構建起國際化的專業服務能力，為全球客戶提供高品質的定制化服務。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：康龍化成全球布局 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 一體化平臺已經建成。公司深耕強勢實驗室業務的同時，不斷拓寬業務能力和范圍，將臨床 CRO 和 CMC 業務也納入了自己的業務范圍中，形成了一體化的服務平臺，并且跟隨醫藥研發技術最新方向，布局了大分子和細胞與基因治療業務，不斷完善業務范圍，為

42、客戶提供全面的研究和開發服務。全流程一體化模式實現了藥物研發各階段的無縫銜接，顯著提升效率、亦促進各板塊間的高度協同（2021 上半年生物科學收入中超 80%來自實驗室化學現有客戶，約 71%的 CMC 收入來自實驗室服務現有客戶）。 圖 15：康龍化成一體化服務平臺 資料來源：公司公告，wind，申萬宏源研究 公司持續快速增長。1）分業務板塊看，實驗室服務作為核心強勢業務保持快速穩定增長，實驗室服務 2015-2020 年復合增長率為 33.07%，奠定了整個公司增長的基調；三大新興業務實現快速發展，CMC 服務 2015-2020 年復合增長率為 32.79%，臨床研究服 公司深度 請務必

43、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 務 2016-2020 年復合增長率為 43.54%，公司于 2019 年開始布局大分子和細胞與基因治療服務，該業務 2021Q1-Q3 收入同比增長 1570.9%，實現了飛躍式的發展；2）分客戶規?？?，2021 上半年全球 Top20 的藥企收入貢獻占比達到 20.7%，中小型 biotech 客戶占比不斷提升，將服務涉及創新藥研發的每個角落；3）從區域分布看，2021 上半年公司海外收入占比達 85%，體現了公司立足中國，服務全球的能力。 圖 16：公司收入和同比（億人民幣） 圖 17：TOP20 客戶

44、占比（2021H1） 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 18：公司各業務占比變化 圖 19：國內和海外業務占比 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 3.2 實驗室業務：藥物發現全球前三，公司發展基石 實驗室服務主要包括實驗室化學、生物科學服務（包括體內外藥物代謝動力學、體外生物學和體內藥理學）、藥物安全性評價及大分子藥物發現服務。 作為公司的核心業務，近幾年來快速發展，從 2015 年到 2021 前三季度，同比增速都超過 25%，2021Q1-Q3 實驗室服務收入達到 33.02 億元，保持了穩定增長的趨勢。2021 上半

45、年，公司實驗室服務收入中來自歐美客戶的比例高達 86.9%，這也體現了公司業務能力和技術一直收到發達國家客戶的認可，同時也印證了海外訂單向中國公司轉移的邏輯。 0%10%20%30%40%50%60%0102030405060營業總收入yoy20.70%79.30%Top20藥企其他客戶 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：實驗室服務收入（億人民幣） 圖 21：實驗室服務收入按地區拆分 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司作為藥物發現 CRO 全球第三，不斷攫取市場份額。公司深耕藥物

46、發現業務，從公司成立以來不斷進取，已經躋身全球藥物發現 CRO 市場份額排名第三（2020 年Charles River 17.08%，藥明康德 9.29%，康龍化成 3.55%），是中國市占率第二名的藥物發現 CRO 公司。藥物發現作為藥物研發的最前端，還擁有給后端業務導流的作用，公司可以在項目研發早期就深度綁定客戶，伴隨客戶成長。 實驗室 CRO 服務是人才密集型行業，人就是實驗室業務的產能，隨著公司業務快速發展，公司實驗室服務人員也不斷增長，可以看到實驗室業務員工增速低于收入增速，這體現出公司員工效率不斷提升。 圖 22：全球前三 CRO 公司市占率 圖 23：實驗室服務員工數（人） 資

47、料來源：Frost & Sullivan，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 毛利率較高的生物科學服務發展進入快車道。生物科學業務包括體外生物學，體內藥理學服務，藥代動力學服務等服務，相較公司發展較早的實驗室化學有著更高的毛利率，收入占比近幾年也在不斷提升，從 2015 年的 21%上升到了 2021 上半年的 46%，隨著占比不斷提升，預計未來實驗室服務毛利率還有提升的空間。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 24：實驗室化學和生物科學毛利率 圖 25：生物科學收入占實驗室服務比例 資料來源：wind，申萬宏

48、源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：2018 年未公布相關數據 3.3 CMC 服務：產能釋放即將進入兌現期 公司 CMC（小分子 CDMO）服務主要為在藥物開發階段向制藥企業提供化學、制劑工藝開發及小批量生產等服務，目前已覆蓋各類客戶臨床 I、II、III 期藥物開發階段的工藝研發及生產需求。 一體化導流效應明顯，CMC 項目漏斗梯隊已形成。實驗室服務對于公司 CMC 業務有著強導流作用，2021 上半年 CMC 業務中的現有客戶有 71%都是由實驗室服務導流而來，協同效應明顯，一體化服務平臺優勢盡顯。同時，公司項目承接數量不斷增加，已經形成穩定的漏斗梯隊，隨著更多的早期項目向后端

49、推進，預計公司未來 CMC 業務的體量和增速都將都將更上一個臺階。 圖 26：CMC 服務收入（億人民幣） 圖 27：CMC 各階段項目數（個） 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司產能逐漸釋放，即將進入兌現期。公司不斷擴張產能，主要產能在北京、寧波、紹興、天津和英國，2021 年寧波、天津和紹興都有新的產能投入，2022 年 1 月公司收購了英國有望拉動 CMC 服務的增長： 1） 北京：大部分是研發，也有一些 GMP 的 API 制造，包括口服固體制劑研發、高活 API、臨床 I/II 期等項目。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

50、 18 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 2） 天津：有三個車間，可以支持 GMP 和 non-GMP 的生產，擁有 200L8000L 的各種反應釜。2021 年完成了第三期建設，新增兩個研發中心，增加了 20L-100L的 kilo lab，non-GMP 和 GMP 的各有 10 個。 3） 紹興：2019 年開始建設，一期有 600 立方米左右反應釜體積的規劃，公司預計2022 今年一季度紹興工廠可以投入使用 200 立方米，二季度陸續投產 400 立方米。 4） 寧波：已建成 20 萬平方米，主要是實驗室服務，最大的是化學服務，包括工藝、分析、制劑等。另外還有兩個地塊，一塊主要服