聯瑞新材-公司首次覆蓋報告：小而美的硅微粉龍頭邁向電子材料的廣闊天空-20220222（24頁）.pdf

1、有色金屬有色金屬/金屬非金屬新材料金屬非金屬新材料 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 27 聯瑞新材聯瑞新材（688300.SH） 2022 年 02 月 22 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2022/2/22 當前股價(元) 97.26 一年最高最低(元) 115.98/43.22 總市值(億元) 83.62 流通市值(億元) 51.83 總股本(億股) 0.86 流通股本(億股) 0.53 近 3 個月換手率(%) 123.59 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 小而美的硅微粉龍頭，邁向小而美的硅微粉龍頭，邁向電子材料的電子材料的廣闊天空廣闊天空 公

2、司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 國內硅微粉龍頭，球形硅微粉與氧化鋁牽引成長，予以“買入”評級國內硅微粉龍頭，球形硅微粉與氧化鋁牽引成長，予以“買入”評級 公司專注深耕硅微粉領域， 具備覆銅板及環氧塑封料產業鏈協同優勢。 公司從角形硅微粉升級至球形硅微粉， 并且拓展球形氧化鋁等新產品領域， 均價與毛利率有望進一步上升。 公司經營質地穩健， 與同屬于基礎電子元件上游核心材料的廠商相比，公司下游應用領域廣泛、客戶結構分散、增長穩健，2020 年人均營業收入及凈利潤分別達到 110.7/30.4 萬元。我們預計 2021-2023 年公司營業收入6.3/8.7/10.8 億元，歸母凈利潤為 1.7/2

3、.5/3.2 億元，對應 EPS 為 2.02/2.88/3.74 元，當前股價對應 PE 為 48.0/33.8/26.0 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 覆銅板與環氧塑封料雙重拉動球形硅微粉覆銅板與環氧塑封料雙重拉動球形硅微粉需求需求，公司突破海外封鎖，公司突破海外封鎖 覆銅板領域， 由于高端覆銅板為日資廠商主導， 導致上游硅微粉配套供應體系相對封閉，2019 年三家日資球形硅微粉企業市占率高達 70%。覆銅板向高端化發展，帶動其填充料硅微粉呈現量增價升，我們預計 2025 年國內覆銅板用球形氧化鋁市場總額有望達到 49.2 億元。公司球形硅微粉產品參數已達到與海外廠商對標的水平， 隨著

4、內資廠商在高端覆銅板領域取得突破， 有望加速上游球形硅微粉材料的國產化配套，公司有望受益。環氧塑封料領域與之類似，國內環氧塑封料廠商已實現自主研發，依賴國內球形硅微粉配套實現成本下行與高端產品拓展，公司有望憑借價格及區位協同優勢脫穎而出。 前瞻布局球形氧化鋁細分應用，加快切入新興市場前瞻布局球形氧化鋁細分應用，加快切入新興市場 熱界面材料與導熱工程塑料是球形氧化鋁最主要的應用， 新能源汽車電池、 電控、電機均采用導熱材料及導熱膠等熱界面材料，有望帶動球形氧化鋁填充料需求。球形氧化鋁生產大多采用燒結法工藝， 成球率與純度是考量指標， 依賴核心環節的設備自制，公司積極自研設備，2010-2022

5、年期間的設備裝置相關專利數量占比達到 39.3%，球形氧化鋁產品性能及產能規模不斷追趕龍頭公司。 風險提示：風險提示：球形硅微粉擴產不及預期、球形氧化鋁客戶導入不及預期、下游覆銅板及環氧塑封料需求下滑。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 315 404 634 867 1,081 YOY(%) 13.4 28.2 56.9 36.6 24.7 歸母凈利潤(百萬元) 75 111 174 247 322 YOY(%) 28.0 48.5 56.9 42.1 30.0 毛利率(%) 46.3 42.8 4

6、3.6 45.3 46.4 凈利率(%) 23.7 27.4 27.4 28.5 29.8 ROE(%) 8.3 11.5 15.9 19.0 20.4 EPS(攤薄/元) 0.87 1.29 2.02 2.88 3.74 P/E(倍) 111.9 75.4 48.0 33.8 26.0 P/B(倍) 9.3 8.7 7.6 6.4 5.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -50%0%50%100%150%200%2021-022021-062021-102022-02聯瑞新材滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋

7、報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 27 目目 錄錄 1、 硅微粉市場國內龍頭，球形硅微粉與氧化鋁牽引成長 . 4 1.1、 生益科技持股，硅微粉產業鏈聯動 . 4 1.2、 穩健成長，球形硅微粉與球形氧化鋁牽引公司產品升級 . 5 1.3、 電子元件上游材料：硅微粉卡位利基市場，效益突出 . 7 2、 球形硅微粉：覆銅板與環氧塑封料雙重拉動，公司突破海外封鎖 . 10 2.1、 高端覆銅板國產化替代，推動球形硅微粉材料配套加快 . 10 2.1.1、 內資覆銅板廠商轉向高端覆銅板領域，為上游硅微粉提供國產替代窗口 . 10 2.1.2、 公司打破日系硅微粉海

8、外廠商壟斷，切入下游廠商供應鏈市占率提升可期 . 13 2.1.3、 下游覆銅板市場迎來產品升級加速期，公司配套受益 . 14 2.2、 環氧塑封料國產替代，倒逼球形硅微粉需求. 17 3、 球形氧化鋁：細分應用前瞻布局，加快切入新興市場 . 18 3.1、 球形氧化鋁下游應用豐富，內資廠商受益熱界面材料成長 . 18 3.2、 設備自制是核心壁壘，公司自主研發追趕同行. 20 3.3、 公司球形氧化鋁業務擴張，開辟細分高端應用. 21 4、 盈利預測與投資建議 . 23 4.1、 核心假設 . 23 4.2、 投資建議 . 24 5、風險提示 . 24 附：財務預測摘要 . 25 圖表目錄圖

9、表目錄 圖 1： 聯瑞新材成立二十余載 . 4 圖 2： 李曉冬是聯瑞新材的實際控制人 . 4 圖 3： 硅微粉行業位居產業鏈中上游 . 5 圖 4： 公司球形硅微粉業務與其他產品收入占比提升 . 6 圖 5： 球形硅微粉與其他產品毛利占比逐漸提升 . 6 圖 6： 2021 前三季度公司營業收入加速成長 . 7 圖 7： 2021 前三季度公司歸母凈利潤高增長 . 7 圖 8： 聯瑞新材制造費用占比低于博遷新材與鉑科新材. 8 圖 9： 聯瑞新材毛利率超越鉑科新材與博遷新材 . 9 圖 10： 聯瑞新材毛利率超越鉑科新材與博遷新材 . 9 圖 11： 2021Q3 聯瑞新材 ROE 抬升 .

10、 9 圖 12： 2021Q3 聯瑞新材 ROIC 抬升 . 9 圖 13： 聯瑞新材人均產值高于其他廠商（萬元/人） . 9 圖 14： 聯瑞新材人均凈利超越其他廠商（萬元/人） . 9 圖 15： 研發費用占營業收入比例位于中游 . 10 圖 16： 聯瑞新材技術人員數量與占比位居領先 . 10 圖 17： 2020 年中國大陸地區覆銅板供應面積占全球比例達到 77% . 11 圖 18： 2020 年陸資背景廠商排名躋身世界前列 . 11 圖 19： 2020 年內資廠商突破高頻高速覆銅板市場供應. 13 圖 20： 2020 年生益科技達到全球特殊剛性覆銅板供應前列 . 13 圖 21

11、： 環氧塑封料用于電子高端器件封裝 . 17 dV8VzWkZnVcXyXrQrQpPaQ8Q8OmOqQpNoMeRoOpNjMnPsO8OnNyRNZsRyRvPnNrM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 27 圖 22： 預計 2025 年全球環氧塑封料用球形硅微粉需求量 26.5 萬噸 . 17 圖 23： 氧化鋁導熱性能良好 . 19 圖 24： 熱界面材料是球形氧化鋁最主要的下游應用 . 19 圖 25： 新能源汽車三電系統采用熱界面材料 . 19 圖 26： 預計 2026 年球形氧化鋁市場規模為 2.2 億美元. 20 圖 27：

12、國內廠商是球形氧化鋁的主流供應陣營 . 20 圖 28： 設備自主研發與工藝流程控制是球形氧化鋁工藝的核心壁壘 . 20 圖 29： 球形氧化鋁粉基于純度等特性規格區分 . 21 圖 30： 2010-2022 年公司自研設備專利占比達到 39.3% . 21 表 1： 預計 2025 年國內硅微粉市場達到 208.1 億元 . 5 表 2： 球形硅微粉與球形氧化鋁因性能優異應用于高端細分電子產品 . 5 表 3： 球形硅微粉單價與毛利率高于結晶與熔融硅微粉（單位：元/噸） . 6 表 4： 聯瑞新材、博遷新材、鉑科新材均屬于電子元器件上游核心材料 . 7 表 5： 日本廠商壟斷全球球形硅微粉

13、市場 . 10 表 6： 2020-2021 年內資覆銅板廠商加緊開發特殊基材，有望實現彎道超車 . 11 表 7： 海外廠商主導特殊覆銅板材料供應鏈 . 13 表 8： 海外覆銅板廠商的硅微粉供應體系封閉 . 13 表 9： 公司向頭部覆銅板廠商供應球形硅微粉產品 . 14 表 10： 2018 年公司在國內覆銅板行業的市占率僅為 11.0% . 14 表 11： 球形二氧化硅有望隨下游應用變化呈現量增價升 . 14 表 12： 國內高端覆銅板產品滲透率提升帶動硅微粉用量增加 . 15 表 13： 2021H1 公司在細分覆銅板應用開發中取得階段性成果 . 16 表 14： 聯瑞新材球形硅微

14、粉部分參數可與海外廠商媲美 . 16 表 15： 公司是國內主要環氧塑封料球形硅微粉供應廠商之一 . 17 表 16： 國內環氧塑封料廠商已實現自主研發 . 18 表 17： 公司環氧塑封料用球形硅微粉產品深受客戶認可 . 18 表 18： 球形氧化鋁應用領域廣泛 . 19 表 19： 聯瑞新材球形氧化鋁產品參數仍在追趕龍頭公司 . 21 表 20： 雅安百圖高科材料積極擴建球形氧化鋁項目 . 21 表 21： 公司擴建球形氧化鋁產能 . 22 表 22： 公司開拓球形氧化鋁應用市場 . 22 表 23： 公司分業務收入及核心假設（單位：百萬元）. 23 表 24： 聯瑞新材低于可比公司估值

15、. 24 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 27 1、 硅微粉硅微粉市場國內龍頭，市場國內龍頭，球形硅微粉與氧化鋁牽引成長球形硅微粉與氧化鋁牽引成長 1.1、 生益科技生益科技持持股，硅微粉產業鏈聯動股，硅微粉產業鏈聯動 聯瑞新材成立于 2002 年，2019 年在科創板上市。公司前身是硅微粉廠，隸屬于東?？h浦南鎮人民政府的鄉鎮集體企業，由李長之買斷后掛靠為集體企業性質，2002 年設立聯瑞新材有限公司，生益科技以貨幣資產出資持股、硅微粉廠以實物及無形資產出資。 李長之與李曉冬系父子關系， 2013 年硅微粉廠股權由李長之轉讓給李曉冬。2014

16、年公司掛牌新三板，2019 年 10 月終止掛牌并于 12 月在科創板上市。 圖圖1：聯瑞新材成立二十余載聯瑞新材成立二十余載 資料來源：公司公告、開源證券研究所 從股權結構看， 公司專注深耕硅微粉領域， 核心管理層經驗豐富。 公司第一大股東生益科技持股 23.3%，生益科技是內資覆銅板領頭廠商，而覆銅板是公司的主要下游，具備產業鏈協同優勢。李曉冬先生為公司實際控制人，直接控制公司 20.2%股權，通過持有江蘇省東海硅微粉廠間接持有聯瑞新材 17.5%股權。李曉冬先生自 2000 年加入公司并擔任硅微粉廠廠長助理， 深耕硅微粉行業， 是公司研發帶頭人， 亦組建了公司核心技術團隊，主持完成多個硅

17、微粉相關的省級重大科技攻關項目，在李曉冬先生領導期間， 聯瑞新材快速成長。 阮建軍與曹家凱為生益科技董事， 委派至聯瑞新材任職，曹家凱 2014 年 8 月至今任公司董事、副總經理、技術中心經理。 圖圖2：李曉冬是聯瑞新材的實際控制人李曉冬是聯瑞新材的實際控制人 資料來源：Wind、開源證券研究所（截止至 2021 年三季報） 公司主營產品為硅微粉， 位于產業鏈中上游， 下游應用領域豐富。 根據產品顆粒樣貌分類，公司產品系列可分為結晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉等。由于硅微粉具有高耐熱、 高絕緣、 低線性膨脹系數和導熱性好等優良性能， 可以作為功能性填充材 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

18、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 27 料用于改善下游產品性能， 因而被廣泛應用于覆銅板、 芯片封裝用環氧塑封料、 電工絕緣材料、膠粘劑、陶瓷等領域。從產業鏈位置看，硅微粉生產廠商位于石英石加工企業與下游覆銅板、環氧塑封料等制造企業之間。根據公司招股說明書測算，預計2025 年國內硅微粉市場空間將達到 208.1 億元。 圖圖3：硅微粉行業硅微粉行業位居產業鏈中上游位居產業鏈中上游 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 表表1：預計預計 2025 年國內硅微粉市場達到年國內硅微粉市場達到 208.1 億元億元 2018 2025E 覆銅板行業 10.4 33.3 環氧塑封料行

19、業 3.4 8.9 線路板行業 1.3 1.9 蜂窩陶瓷行業 0.8 2.1 涂料行業 14.9 26.1 高級建材行業 37.9 135.7 合計合計 68.8 208.1 數據來源：公司招股說明書 1.2、 穩健成長，球形硅微粉穩健成長，球形硅微粉與球形與球形氧化鋁氧化鋁牽引公司產品升級牽引公司產品升級 球形硅微粉性能突出， 應用于高端細分電子產品。 相較于結晶硅微粉 （形態為角形）與熔融硅微粉（形態為角形） ，球形硅微粉填充性高、流動性好、介電性能優異。結晶硅微粉與熔融硅微粉應用于電子材料填料，而球形硅微粉則可應用于高端芯片封裝與高端覆銅板領域。 表表2：球形硅微粉球形硅微粉與球形氧化鋁

20、與球形氧化鋁因性能因性能優異應用于高端細分電子產品優異應用于高端細分電子產品 結晶硅微粉結晶硅微粉 熔融硅微粉熔融硅微粉 球形硅微粉球形硅微粉 球形氧化鋁球形氧化鋁 傳熱性 好 較好 較好 - 固化產生的應力 較大 較小 小 - 填充性 一般 一般 好 - 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 27 結晶硅微粉結晶硅微粉 熔融硅微粉熔融硅微粉 球形硅微粉球形硅微粉 球形氧化鋁球形氧化鋁 固化收縮率 較小 小 小 - 熱膨脹率 較小 較小 較小 - 磨損性 大 中 小 - 應用領域 家電用覆銅板；開關、接線板、充電器等使用的環氧封塑料；電工絕緣材料、膠

21、粘劑、涂料、陶瓷等領域 智能手機、平板電腦、汽車、網通及工業設備等所使用的覆銅板；芯片封裝使用的環氧塑封料；膠粘劑、涂料、陶瓷、包封裝等 高端芯片封裝用 EMC、高頻高速電路用 CCL 等電子材料的高性能填料；高性能涂料、塑料等的性能調節劑；特種陶瓷的燒結助劑 改善 EMC、CCL 等電子材料導熱性的填料；導熱硅脂、導熱灌封膠、導熱硅膠墊片等熱界面材料（TIM） 資料來源： 球形二氧化硅在覆銅板中的應用 、公司公告、開源證券研究所 球形硅微粉與其他產品更具附加值，單價與毛利率高于結晶與熔融硅微粉。2020 年結晶硅微粉平均單價為 1916.3 元/噸，熔融硅微粉為 4885.6 元/噸，而球形

22、硅微粉與其他產品（主要是球形氧化鋁粉及少量針狀粉）價值遠超結晶、熔融硅微粉，達到12885.2 元/噸，同時毛利率亦遠高于結晶及熔融硅微粉達到 45.9%及 54.6%。 表表3：球形硅微粉單價與毛利率高于結晶與熔融硅微粉球形硅微粉單價與毛利率高于結晶與熔融硅微粉（單位：元（單位：元/噸）噸） 2016 2017 2018 2019H1 2020 2020 年毛利率年毛利率 結晶硅微粉結晶硅微粉 1793.9 1870.0 1972.0 1908.4 1916.3 29.3% 熔融硅微粉熔融硅微粉 4575.5 4576.4 4765.6 4975.3 4885.6 42.2% 球形硅微粉球形

23、硅微粉 12792.2 12304.0 12501.3 14240.7 12885.2 45.9% 其他產品其他產品 8209.3 19626.3 23367.9 21842.6 22688.5 54.6% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 球形硅微粉與其他產品放量，公司產品結構高端化之路開啟。公司球形硅微粉業務與其他業務的收入及毛利占比逐漸提升，球形硅微粉收入占比由 2016 年的 13.1%提升至 2020 年的 35.8%，毛利占比由 2016 年的 6.6%提高至 2020 年的 38.4%，其他產品的收入占比由 0.2%提高至 10.5%，產品高階化趨勢顯著。 圖圖4：公司公司球形

24、硅微粉業務球形硅微粉業務與其他產品與其他產品收入占比提升收入占比提升 圖圖5：球形硅微粉與球形硅微粉與其他產品其他產品毛利占比逐漸提升毛利占比逐漸提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 受益于球形硅微粉與球形氧化鋁粉的放量，2021 年前三季度公司營業收入與歸母凈利潤加速。2021 年公司前三季度業績提速，營業收入達到 4.6 億元，YoY+63.4%，增速高于2016-2020年的營業收入復合增長37.9%， 歸母凈利潤為1.3億元， YoY+81.9%，0%20%40%60%80%100%20162017201820192020結晶硅微粉熔融硅微粉球形

25、硅微粉其他產品（氧化鋁）0%20%40%60%80%100%20162017201820192020結晶硅微粉熔融硅微粉球形硅微粉其他產品（氧化鋁） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 27 增速高于 2016-2020 年歸母凈利潤復合增長 49.8%。公司凈利率達到 28.3%，同比2020 年前三季度的凈利率 25.4%提高 2.9 pct。公司高端材料通過海外客戶的認證進入批量出貨期，包括： （1）應用于底部填充材料的亞微米級球形硅微粉，受益于高端覆銅板放量； （2）應用于存儲芯片封裝的 Low a（低放射性）球形硅微粉，受益于國內封裝產業

26、配套放量； （3）應用于超低介質損耗電路基板的球形硅微粉； （4）應用于熱界面材料的高 a 相的球形氧化鋁粉等高尖端應用。 圖圖6：2021 前三季度公司營業收入加速成長前三季度公司營業收入加速成長 圖圖7：2021 前三季度公司歸母凈利潤高增長前三季度公司歸母凈利潤高增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、 電子元件上游材料：硅微粉卡位利基市場，效益突出電子元件上游材料：硅微粉卡位利基市場，效益突出 聯瑞新材與同環節企業相比，廣泛的下游應用與均衡的客戶結構有望幫助其更好地拓展市場。我們采用同屬于基礎電子元件上游核心材料的廠商博遷新材、鉑科新材與聯

27、瑞新材作對比，發現聯瑞新材具有以下三大特點： （1）憑借衍生工藝，打造憑借衍生工藝，打造材料材料平臺型企業平臺型企業： 工藝圍繞硅微粉制備工藝延伸， 生產不同形貌的硅微粉， 并將相關工藝衍生至球形氧化鋁等市場； （2）下游應用領域廣泛下游應用領域廣泛，成長成長天花板高天花板高：博遷新材與鉑科新材分別針對 MLCC、電感等基礎電子元件，聯瑞新材的硅微粉產品是相對通用型的材料， 除應用于覆銅板外， 還涉足半導體封裝的 EMC 環氧塑封料、 電工絕緣材料、膠粘劑等，從下游應用市場規模來看，聯瑞新材的可拓空間更為廣闊； （3）下游客戶下游客戶結構結構相對相對分散，分散，增長增長穩?。悍€?。郝撊鹦虏牡那?/p>

28、五大按客戶集中度僅為 40.8%，低于博遷新材的 88.1%及鉑科新材的 48.0%，對單一客戶的依賴程度低，而且已批量供應全球細分領域排名前列的廠商，例如覆銅板領域進入生益科技、南亞電子、聯茂，環氧塑封料進入日立化成、 住友化工， 電工絕緣材料進入陶氏化學， 隨著新領域與新客戶的拓展，呈現穩步增長。 表表4：聯瑞新材、博遷新材、鉑科新材均屬于電子元器件上游核心材料聯瑞新材、博遷新材、鉑科新材均屬于電子元器件上游核心材料 聯瑞新材聯瑞新材 博遷新材博遷新材 鉑科新材鉑科新材 主營業務主營業務 結晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉 電子專用高端金屬粉體 合金軟磁粉、合金軟磁粉芯、相關電感元件 商業

29、模式商業模式 材料平臺型 材料平臺型 垂直一體化型（從材料到電感元件） 成立時間成立時間 2002.4 2010.11 2009.9 上市時間上市時間 2019.11 2020.12 2019.12 0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.020162017201820192020 2021Q3營業收入（億元，左軸）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.20.40.60.81.01.21.420162017201820192020 2021Q3歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（右軸） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

30、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 27 聯瑞新材聯瑞新材 博遷新材博遷新材 鉑科新材鉑科新材 2021H1 收入構成收入構成 熔融硅微粉 38.2% 球形硅微粉 35.6% 結晶硅微粉 15.3% 其他產品 10.5% 鎳粉 83.3% 銅粉 6.2% 合金粉 0.15% 合金軟磁粉芯 96.5% 合金軟磁粉 2.1% 磁性電感元件 0.65% 主要下游應用主要下游應用 覆銅板、環氧塑封料、線路板等 鎳粉與銅粉應用于 MLCC 合金軟磁粉應用于電感，公司主要下游應用領域為光伏發電、UPS、新能源汽車、變頻空調等 市場空間市場空間 國內硅微粉市場空間 208.1 億元 下游覆

31、銅板全球市場空間 120 億美元 下游 MLCC 市場空間 158.4 億美元 全球金屬軟磁粉芯 5.1 億美元 下游電感市場空間 26.1 億美元 產品進階路徑產品進階路徑 角形硅微粉球形硅微粉球形氧化鋁 常規粒徑金屬粉小粒徑金屬粉 金屬軟磁粉芯產品迭代（鐵硅一代鐵硅二代鐵硅三代） 主要客戶主要客戶 覆銅板領域進入生益科技、南亞電子、聯茂等；環氧塑封料領域進入日立化成、住友化工；電工絕緣材料進入陶氏化學、思源電氣 三星電機、臺灣華新科、臺灣國巨等 云路新能源、京泉華、海光電子 前五大客戶占比前五大客戶占比 40.8% 88.1% 48.0% 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 從營業成本占

32、比來看，聯瑞新材單位制造費用低于可比公司。聯瑞新材的原材料與制造費用占比分別為 56%/14%，主要原材料為結晶類材料（石英塊和石英砂）與熔融類材料（熔融石英塊、熔融石英砂、玻璃類材料） ，由于采用火焰熔融法加工，燃料動力占比達到 25%。 博遷新材原材料與制造費用占營業成本比例分別為 42%/46%，原材料主要為鎳塊、銅棒、銀砂等金屬材料，因小粒徑產品的單產降低、分級設備工藝價格上升， 材料成本占比降低。 鉑科新材主要原材料為鐵硅及鐵硅鋁材料， 原材料與制造費用占總營業成本比例分比為 27%/52%，采用高壓成型與高溫銅鐵共燒結技術，因自身磁粉產能與磁芯產品結構導致磁粉用量下降、霧化環節增加

33、設備折舊。 圖圖8：聯瑞新材聯瑞新材制造費用制造費用占比低于博遷新材與鉑科新材占比低于博遷新材與鉑科新材 數據來源：各公司招股說明書、開源證券研究所 同為利基市場的國內龍頭企業，聯瑞新材的盈利能力首次超越同行。三家廠商同處于上游核心材料環節，因特殊工藝呈現溢價，毛利率均達到 30%以上。其中，鉑科新材與博遷新材因受到上游金屬材料對成本端的牽制且新產品結構迭代緩于聯瑞新材，2021Q3 毛利率同比呈現下滑。2021Q3 聯瑞新材實現產品迭代帶來的均價與盈利能力雙重攀升，毛利率達到 44.3%，超越博遷新材與鉑科新材的 39.5%與 34.6%。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

34、面的信息披露和法律聲明 9 / 27 圖圖9：聯瑞新材毛利率超越鉑科新材與博遷新材聯瑞新材毛利率超越鉑科新材與博遷新材 圖圖10：聯瑞新材毛利率超越鉑科新材與博遷新材聯瑞新材毛利率超越鉑科新材與博遷新材 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 聯瑞新材 ROE 與 ROIC 提升，超越可比公司。聯瑞新材 2021 前三季度年化 ROE 達到 17.1%，超過鉑科新材、博遷新材的 12.5%/16.0%；年化 ROIC 達到 17.0%，超過鉑科新材、博遷新材的 16.0%/11.5%。 圖圖11：2021Q3 聯瑞新材聯瑞新材 ROE 抬升抬升 圖圖12：202

35、1Q3 聯瑞新材聯瑞新材 ROIC 抬升抬升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 聯瑞新材小而美，人均效益優勢突出。從人均營收來看，2020 年公司人均產值達到110.7 萬元/人， 超越鉑科新材的 56.1 萬元/人及博遷新材的 88.0 萬元/人； 公司人均凈利潤達到 30.4 萬元/人，超越鉑科新材 12.0 萬元/人及博遷新材的 23.5 萬元/人。 圖圖13：聯瑞新材聯瑞新材人均人均產值產值高于其他廠商高于其他廠商（萬元（萬元/人）人） 圖圖14：聯瑞新材聯瑞新材人均凈利人均凈利超越超越其他廠商其他廠商（萬元（萬元/人）人） 數據來源：Wind、開

36、源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20172018201920202021Q3鉑科新材博遷新材聯瑞新材0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20172018201920202021Q3鉑科新材博遷新材聯瑞新材0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20172018201920202021Q3鉑科新材博遷新材聯瑞新材0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20172018201920202021Q3鉑科新材博遷新材聯瑞新材0

37、.020.040.060.080.0100.0120.02017201820192020鉑科新材博遷新材聯瑞新材0.05.010.015.020.025.030.035.02017201820192020鉑科新材博遷新材聯瑞新材 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 27 公司研發投入占營收比例位居中等， 技術人員數量及占比相對領先。 從研發投入看，2020 年公司研發費用占營業收入比例達到 4.9%，略低于鉑科新材的 5.4%；從技術人員數量來看，聯瑞新材的數量與占比均位居前列，2020 年公司技術人員人數達到114 人且占總人數比例高達 31%

38、， 超過博遷新材與鉑科新材的 86 人/56 人。 公司采取“生產一代、研發一代、儲備一代”的研發策略，在研項目側重產品應用端，包括應用于覆銅板領域的高頻高速熔融硅微粉、電子級中空玻璃微珠、任意層互聯線路板基板用球形硅微粉，應用于半導體封裝領域的球形氧化鋁項目。 圖圖15：研發費用占營業收入比例研發費用占營業收入比例位于中游位于中游 圖圖16：聯瑞新材技術人員數量與占比位居領先聯瑞新材技術人員數量與占比位居領先 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、 球形硅微粉：球形硅微粉： 覆銅板與環氧塑封料覆銅板與環氧塑封料雙重拉動雙重拉動， 公司公司突破海外突破海外

39、封鎖封鎖 2.1、 高端覆銅板高端覆銅板國產化國產化替代替代，推動球形硅微粉材料配套，推動球形硅微粉材料配套加快加快 日資硅微粉廠商壟斷全球球形硅微粉市場，亟待內資廠商突破。根據公司招股書統計，2019 年電化株式會社、日本龍森、日本新日鐵三家企業占據全球球形硅微粉市場 70%份額，此外，日本雅都瑪壟斷 1 微米以下的球形硅微粉市場。 表表5：日本廠商壟斷日本廠商壟斷全球球形硅微粉市場全球球形硅微粉市場 公司名稱公司名稱 市場地位市場地位 電化株式會社 三家企業占據全球球形硅微粉市場 70%份額 日本龍森公司 日本新日鐵 日本雅都瑪 壟斷 1 微米以下的球形硅微粉市場 資料來源：公司招股說明書

40、、開源證券研究所 2.1.1、 內資覆內資覆銅板廠商轉向高端覆銅板領域銅板廠商轉向高端覆銅板領域，為，為上游硅微粉上游硅微粉提供國產替代窗口提供國產替代窗口 內資覆銅板廠商在全球剛性覆銅板市場話語權不斷增強。內資覆銅板廠商供應面積占比達到全球第一，而且全球份額仍在穩步提升，中國大陸地區的供應面積占比已由 2013 年的 68%進一步上升至 77%。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2017201820192020鉑科新材博遷新材聯瑞新材0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120鉑科新材博遷新材聯瑞新材技術人員數量（左軸）占比（右軸

41、） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 27 圖圖17：2020 年年中國大陸地區覆銅板供應面積占全球比例達到中國大陸地區覆銅板供應面積占全球比例達到 77% 數據來源：Prismark、開源證券研究所 內資覆銅板廠商蓬勃發展， 躋身全球第一梯隊， 其中生益科技市占率由 2006 年的 6%上升至 2020 年的 12%， 金安國紀與南亞新材市占率達到 4%與 2%， 覆銅板廠商崛起為上游硅微粉國產化配套提供沃土。 圖圖18：2020 年年陸資背景廠商陸資背景廠商排名躋身世界前列排名躋身世界前列 數據來源：Prismark、開源證券研究所 內資覆

42、銅板龍頭廠商產品轉向細分高端領域，有望進一步推動高端硅微粉配套。內資覆銅板廠商的研發方向可按照產品類型及應用類型分類。在產品類型領域，廠商開發產品的方向包括高頻高速低介質損耗型、IC 封裝基板類、高散熱/耐熱類；在應用類型領域，圍繞汽車雷達、消費終端輕薄化、數通類產品展開。內資廠商研發方向與特殊基板領域領先的臺資企業重合度高，但是目前商業化程度有所欠缺，由于過去臺資高端 PCB 廠商的供應體系封閉導致采用更多臺資覆銅板廠商的產品，而現在內資 PCB 的高端化升級為內資覆銅板廠商高階產品導入提供機遇，內資廠商或有望實現細分品類的彎道超車。 表表6：2020-2021 年內資覆銅板廠商加緊開發特殊

43、基材，有望實現彎道超車年內資覆銅板廠商加緊開發特殊基材，有望實現彎道超車 分類方式分類方式 類型類型 生益科技生益科技 南亞新材南亞新材 華正新材華正新材 臺光電子臺光電子 聯茂聯茂 產品類型 高頻高速類 下一代高速通信用高耐熱性超低損耗覆銅高 Tg 無鹵 Mid-loss 型覆銅板、活性脂固化射頻微波高頻覆銅板系列基材（PTFE 毫米波及 Sub 6Hz天線元件材料、高介電天線用基板（送樣認證階段） 、68%69%70%71%71%72%75%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020美國歐洲日本中

44、國大陸亞洲其他（除中國大陸和日本） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 27 板基材、Low Dk&Df 不流動半固化片的研究開發 型高速覆銅板、超低介質損耗覆銅板、適用于功放領域的導熱高頻覆銅板 和碳氫兩大系列） 、高速通訊系列基材 400/800GHz 高速交換機應用環?；?、高頻毫米波應用雷達基材（計劃開發） 超低損耗覆蓋膜及純膠片開發（送樣認證階段） 、超低損耗氟系軟板材料開發（材料開發階段） 、毫米波用超低損耗 MPI 基板開發（材料開發階段） IC 封裝基板類 適合 SAP 工藝的封裝基板材料的研究開發、高密度封裝載板用覆銅板基材 適

45、用于 IC 載板的高Tg 低 CTE 無鹵覆銅板、適用于 RF 模塊的IC 封裝用覆銅板 半導體封裝基材 AiP 與 SiP 封裝用高階載板基材、封裝用低損耗載板基材（計劃開發） 、類 ABF 增層絕緣材料（計劃開發） 超低膨脹系數類載板基板（送樣認證階段） 高散熱/耐熱類 高性價比高 CTI CEM-3 產品的開發 超低 Z 軸熱膨脹系數無鹵覆銅箔板、低X、Y 軸熱膨脹系數無鹵高速覆銅板、高多層 PCB 用高耐熱低傳輸損耗覆銅板、低 XY軸熱膨脹系數無鹵覆銅板 高導熱散熱金屬基材 - 高耐漏電起痕（CTI）無鹵基板（材料研發階段） 、高介電高導熱天線用基板（材料研發階段） 應用類型 汽車類

46、智能汽車雷達控制系統印制電路板 適用于雷達領域的熱固性覆銅板、適用于車載 77GHz 毫米波雷達的高頻覆銅板、車載領域用高 Tg 熱固性高頻覆銅板 - - 超低膨脹系數車載用無鹵基板（送樣認證階段） 智能終端類 智能移動終端用無鹵高性能 HDI 覆銅板基材 適用于新型消費電子的中 Tg 高耐熱覆銅板、適用于高端消費電子的高 Tg 無鉛中損耗覆銅板、消費電子用 FR-4.0 型高導熱覆銅板 HDI 基材、小間距LED 顯示用黑色覆銅板 5G 高階手持裝置應用環?；?超低膨脹系數 HDI基板（送樣認證階段） 、高可靠軟硬結合板用純膠片（送樣認證階段） 數通類 數據中心運算節點印制電路板 適用于新

47、型服務器平臺的無鹵低損耗低成本覆銅板 5G 高 CTE PTFE 玻纖覆銅板研發 5G 高導熱/高速傳輸環?；?- 資料來源：各公司 2020 年年報、2021 年半年報、開源證券研究所 高頻高速覆銅板及封裝基板的國產化進程加快，提供上游硅微粉配套窗口期。從資方背景的供應份額看，內資廠商已突破高頻高速覆銅板市場，2020 年占全球供應比例達到 7.3%； 從封裝基板、 高頻高速覆銅板等三大特殊剛性覆銅板市場競爭格局看，生益科技供應全球份額已達到 4%，其余內資廠商例如中英科技、華正新材、南亞新材等，特殊材料占全球供應比例不到 1%。內資覆銅板廠商蓬勃發展，將加速硅微粉高端領域的國產化替代。

48、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 27 圖圖19：2020 年內資廠商突破高頻高速覆銅板市場供應年內資廠商突破高頻高速覆銅板市場供應 圖圖20：2020 年生益科技達到全球特殊剛性覆銅板供應前年生益科技達到全球特殊剛性覆銅板供應前列列 數據來源：Prismark、開源證券研究所 數據來源：Prismark、開源證券研究所 2.1.2、 公司打破公司打破日系硅微粉日系硅微粉海外廠商壟斷，海外廠商壟斷，切入切入下游下游廠商供應鏈廠商供應鏈市占率提升可期市占率提升可期 過去日資廠商在覆銅板高端細分領域的產品能力領先全球。IC 載板領域，三菱瓦斯在 B

49、T 材料方面一馬當先，住友電工緊隨其后；高速數字領域，松下以 MEGTRON系列聞名全球，成為行業參數指標的對標產品。 表表7：海外廠商主導特殊覆銅板材料供應鏈海外廠商主導特殊覆銅板材料供應鏈 類型類型 IC 封裝基板封裝基板 高速數字高速數字 射頻射頻/無線無線 公司公司 BT 類類 BT 其他其他 PTFE PI Dk 5 PTFE Df 0.01 斗山電子 * * Isola * * * * * * * 松下電工 * * * * * * * 南亞塑膠 * 三菱瓦斯 * * * AGC * * * * * * * 羅杰斯 * * * * * * 住友電木 * 資料來源：PCB Inform

50、ation、開源證券研究所 日系廠商高端覆銅板產品與上游硅微粉供應鏈形成配套，孵化出一系列相關的硅微粉廠商。松下電工、住友化木、日立化成、京瓷化學采購日系硅微粉廠商龍森（TATSUMOR） 、電氣化學工業（Denka） 、Admatechs 的產品為主，導致硅微粉供應體系相對封閉。 表表8：海外覆銅板廠商海外覆銅板廠商的硅微粉的硅微粉供應體系封閉供應體系封閉 供應廠商供應廠商 硅微粉類型硅微粉類型 采用采用的覆銅板的覆銅板廠商廠商 龍森龍森 TATSUMOR 球形 松下電工 熔融 日立化成 結晶 松下電工 7.3%47.1%20.3%12.5%5.2%7.6%中國內資臺資日資美資韓資其他（含港

51、資）14%12%12%10%8%8%8%7%4%4%3%2%2%6%臺耀科技松下聯茂電子昭和電工三菱瓦斯化學斗山電子臺光電材羅杰斯生益科技旭硝子（AGC）伊索拉南亞塑膠建滔其他 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 27 供應廠商供應廠商 硅微粉類型硅微粉類型 采用采用的覆銅板的覆銅板廠商廠商 電氣化學工業電氣化學工業 Denka 球形 松下電工、住友電木、日立化成 Admatechs 熔融 京瓷化學 球形 日立化成、松下電工、三菱瓦斯化學 資料來源：維普資訊、開源證券研究所 隨著國內廠商開拓高端覆銅板市場，公司在球形硅微粉領域打破壟斷格局。球形硅

52、微粉相較于角形硅微粉性能更佳，具有高堆積密度與均勻的應力分布、更大的比表面積， 可以增加填料的流動性并降低粘度， 適用于高端覆銅板材料。 過去國內覆銅板廠商多數采用結晶型和熔融型等角形硅微粉，由于內資覆銅板廠商向高端化產品進軍， 對球形硅微粉的需求增強。 公司借助下游覆銅板產品升級的機遇， 率先導入生益科技、華威電子等客戶。 表表9：公司向頭部覆銅板廠商供應球形硅微粉產品公司向頭部覆銅板廠商供應球形硅微粉產品 2016 2017 2018 2019 2020 供應產品供應產品 生益科技（內資）生益科技（內資） 3598.8 4375.1 5540.4 6736.7 6908.0 熔融硅微粉、結

53、晶硅微粉、球形硅微粉 聯茂（臺資）聯茂（臺資） 1202.51 1331.1 1469.1 1636.8 2377.8 熔融硅微粉、結晶硅微粉 南亞電子（臺資）南亞電子（臺資） 1449.0 2392.3 3807.3 熔融硅微粉 數據來源：公司招股說明書、公司公告、開源證券研究所 對標海外硅微粉廠商的競爭格局，公司在國內覆銅板領域的硅微粉市場市占率仍有充足的成長空間。海外廠商高端覆銅板廠商封閉的供應體系推動硅微粉材料形成寡頭壟斷的競爭格局，內資廠商承接海外高端產能的過程中，對硅微粉材料國產化供應的訴求也在不斷加強， 有望孵化出相應的配套廠商。 內資廠商中， 雖然聯瑞新材體量規模領先，但 20

54、18 年在國內覆銅板所需的硅微粉市場市占率僅為 11.0%，對標前三大廠商全球 70%的市占率來看，在國內市場仍有大幅的提升空間。 表表10：2018 年年公司在國內覆銅板行業的市占率僅為公司在國內覆銅板行業的市占率僅為 11.0% 項目項目 覆銅板行業覆銅板行業 環氧塑封行業環氧塑封行業 公司收入（億元） 1.14 0.90 國內該行業所需的硅微粉市場空間（億元） 10.41 3.40 公司在該行業的市場占有率 10.95% 26.47% 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2.1.3、 下游覆銅板市場迎來產品升級加速期，公司配套受益下游覆銅板市場迎來產品升級加速期，公司配套受益 隨著

55、覆銅板向高端化發展，硅微粉有望呈現量增價升的趨勢。硅微粉用量增長且細分產品走向高端化： （1）細分應用高端化，添加硅微粉的重量比上升、顆粒更大，帶動硅微粉用量增長； （2）更加關注產品的可靠性，產品的認證周期長，量產門檻高，導致產品有更高的溢價。 表表11：球形二氧化硅有望隨下游應用變化呈現量增價升球形二氧化硅有望隨下游應用變化呈現量增價升 分類方式分類方式 應用領域應用領域 添加比例（重量比）添加比例（重量比） 領域特點領域特點 使用原因使用原因 覆銅板產品類型覆銅板產品類型 高速覆銅板 25% 關注電性能，認證周期長 優異介電性能 HDI 25% 關注模量、關注大顆粒 薄型化，提高模量 公

56、司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 27 IC 封裝 40% 認證時間長，關注大顆粒 高模量、低熱膨脹系數 下游應用下游應用 汽車 20% 認證時間長，關注可靠性 低熱膨脹系數，高可靠性 服務器 25% 關注成本、可靠性，提升多層板可靠性 資料來源：2019 年全國無機硅化物行業協會暨會員大會、開源證券研究所 覆銅板用硅微粉市場有望伴隨細分產品高端化持續擴容。根據中國電子材料行業協會覆銅板材料分會披露，2020 年國內剛性覆銅板銷售面積為 6.8 億平米，以 2013-2020 年復合增速 6.3%估算，2025 年國內剛性覆銅板面積有望達到 8.

57、7 億平米，以每平米覆銅板重量 2.5 公斤測算，對應 2025 年國內覆銅板重量為 216.8 萬噸。由于國內PCB廠商HDI及IC載板產品國產化能力加強推動上游覆銅板產品向高端化發展，對應覆銅板單位重量所需對的硅微粉填充率增加，我們測算 2025 年國內覆銅板硅微粉需求總量有望達到 47.3 萬噸。若 FR-4 產品均采用角形硅微粉，平均單價 5000 元/噸，對應市場空間為 7.6 億元，實際部分 FR-4 產品也將從角形硅微粉逐漸切向球形硅微粉；若其他覆銅板產品均采用球形硅微粉，平均單價為 13000 元/噸，對應市場空間為 41.6 億元，合計市場總額達到 49.2 億元，實現年復合

58、增速 12.3%。 表表12：國內國內高端覆高端覆銅板產品滲透率提升銅板產品滲透率提升帶動硅微粉用量增加帶動硅微粉用量增加 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 國內剛性覆銅板面積（萬平米） 56869.1 60499 63903 67929 72208 76758 81593 86734 重量（千克/平米） 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 覆銅板重量（萬噸） 142.2 151.2 159.8 169.8 180.5 191.9 204.0 216.8 FR-4 占比占比 90% 85% 83% 80% 74

59、% 67% 57% 47% FR-4 用量（萬噸） 128.0 128.6 132.6 135.9 133.6 128.6 116.3 101.9 填充率 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 硅微粉需求量（萬噸） 19.2 19.3 19.9 20.4 20.0 19.3 17.4 15.3 高頻高速占比高頻高速占比 5% 8% 9% 10% 12% 15% 20% 25% 高頻高速用量（萬噸） 7.1 12.1 14.4 17.0 21.7 28.8 40.8 54.2 填充率 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 硅微粉需求量（萬噸）

60、1.8 3.0 3.6 4.2 5.4 7.2 10.2 13.6 HDI 占比占比 5% 6% 7% 8% 10% 12% 15% 18% HDI 封裝基板用量（萬噸） 7.1 9.1 11.2 13.6 18.1 23.0 30.6 39.0 填充率 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 硅微粉需求量（萬噸） 1.8 2.3 2.8 3.4 4.5 5.8 7.6 9.8 IC 封裝基板占比封裝基板占比 0% 1% 1% 2% 4% 6% 8% 10% IC 封裝基板用量（萬噸） 0.0 1.5 1.6 3.4 7.2 11.5 16.3 21.7 填充率 40%

61、 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 硅微粉需求量（萬噸） 0.0 0.6 0.6 1.4 2.9 4.6 6.5 8.7 硅微粉需求量硅微粉需求量合計合計（萬噸）（萬噸） 22.7 25.2 26.9 29.4 32.9 36.8 41.8 47.3 YoY 10.7% 6.9% 9.1% 11.8% 12.1% 13.5% 13.0% 數據來源：覆銅板資訊、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 27 公司針對覆銅板應用多產品研發布局，符合下游 PCB 應用的進階化趨勢。 （1）高頻高速領域： 已實現高純熔融硅

62、微粉的產業化， 達到國內領先水平， 開發應用于高頻通訊領域的電子級中空玻璃微珠； （2）任意層互連線路基板（any-layer HDI） ：用于高端手機、服務器和存儲器的球形硅微粉已經進入工程化階段； （3）IC 載板：開發先進芯片封裝用電子級亞微米球形硅微粉，進入產業化階段。 表表13：2021H1 公司在細分覆銅板應用開發中取得階段性成果公司在細分覆銅板應用開發中取得階段性成果 項目名稱項目名稱 預計總投資規預計總投資規模（萬元）模（萬元） 本期投入金額本期投入金額（萬元）（萬元） 累計投入金額累計投入金額（萬元）（萬元） 進展或階段性成果進展或階段性成果 具體應用前景具體應用前景 技術水

63、平技術水平 電子級中空玻璃微珠的研發 300.0 138.0 240.1 實驗室階段 高頻通訊、功能塑料、航天航海部件等領域 國內領先 任意層互連線路基板（1027/1017 布）用球形硅微粉開發項目 600.0 162.5 162.5 工程化階段 高端手機、服務器和存儲器等領域 國際先進 先進芯片封裝用電子級亞微米球形硅微粉開發 712.0 221.4 221.4 產業化階段 高端環氧模塑料、液態環氧模塑料、IC 載板、ABF 膜等領域 國際先進 5G 高頻高速高純熔融硅微粉研發項目 700.0 218.2 607.1 產業化階段 5G 通信設備、基站、航空航天等領域 國內領先 資料來源：公

64、司公告、開源證券研究所 公司球形硅微粉產品參數已達到與海外廠商對標的水平，有望實現國產化。球形硅微粉的主要指標對覆銅板應用有不同的影響，例如粒徑分布影響到覆銅板薄型化、比表面積與球形度影響填充量及流動性、結晶型含量影響介電性能，電導率與磁性物質含量影響絕緣性能。根據公司招股書與公司官網披露，公司球形硅微粉產品的球化率可達到 98.9-99.3%，高于國外同類先進廠商的 98.2-98.7%，20-100 微米的磁性異物僅為 2 個，對標同類先進廠商 20-100 微米的磁性異物為 8-9 個。公司的各項參數已達到海外同類廠商的水平，率先受益下游覆銅板對球形硅微粉的國產配套需求。 表表14：聯瑞

65、新材球形硅微粉部分參數可與海外廠商媲美聯瑞新材球形硅微粉部分參數可與海外廠商媲美 對覆銅板應用影響對覆銅板應用影響 聯瑞新材聯瑞新材 國外同類先進國外同類先進廠商廠商 球化率球化率 98.9-99.3% 98.2-98.7% 粒徑分布粒徑分布 薄型化 D50=250m 可選 - 比表面積（比表面積（ /g） 填充量、流動性 0.5-30 可選 - 球形度球形度 填充量、流動性 0.99 0.989 結晶型含量結晶型含量% 介電性能 - - 電導率電導率 絕緣性 - - 磁性物質含量磁性物質含量 絕緣性 20-100 微米的磁性異物為2-3 個 20-100 微米的磁性異物為 8 個 資料來源：

66、2019 年全國無機硅化物行業協會暨會員大會、公司公告、公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17 / 27 2.2、 環氧塑封料環氧塑封料國產替代，倒逼球形硅微粉需求國產替代，倒逼球形硅微粉需求 高端器件封裝用的環氧塑封料以球形硅微粉作為填充劑。環氧塑封料是用于封裝芯片的關鍵材料，填充劑的類型與劑量影響塑封料的散熱性能，而球形硅微粉有利于提高流動性能并增加填充劑量， 可降低熱膨脹系數， 還可減少設備和模具的磨損， 常用于高端器件封裝用的環氧塑封料填充，是現有環氧塑封料的主流填充劑。根據國際半導體設備材料產業協會（SEMI）的統計數

67、據及公司招股書，2018 年全球環氧塑封球形硅微粉市場的需求量為 13.6 萬噸， 年復合增速為 10.0%， 若延續此復合增速，我們預計 2025 年全球 EMC 硅微粉市場需求將達到 26.5 萬噸。 圖圖21：環氧塑封料用于電子高端器件封裝環氧塑封料用于電子高端器件封裝 圖圖22：預計預計 2025 年全球年全球環氧塑封料用球形硅微環氧塑封料用球形硅微粉需求粉需求量量 26.5 萬噸萬噸 資料來源：公司招股說明書 數據來源：SEMI、公司招股說明書、開源證券研究所 公司是國內主要環氧塑封料球形硅微粉廠商之一，但全球市占率仍有提升空間。環氧塑封料用的球形硅微粉主要由日本廠商供應，與覆銅板行

68、業應用類似，下游 EMC行業多為日本廠商， 導致供應鏈封閉， 因而形成日本龍森、 日本電化等廠商寡頭壟斷的格局。目前國內聯瑞新材、浙江華飛是主流的球形硅微粉供應商。 表表15：公司是國內主要環氧塑封料球形硅微粉供應廠商之一公司是國內主要環氧塑封料球形硅微粉供應廠商之一 產品類型產品類型 海外廠商海外廠商 國內廠商國內廠商 平均粒徑平均粒徑 制備方法制備方法 環氧塑封料 日本龍森 Tatsumori 日本電化 Denka Micron Kosem Admatechs 浙江華飛 聯瑞新材 130m 火焰熔融法 資料來源：2019 年全國無機硅化物行業協會、開源證券研究所 國內環氧塑封料廠商已實現自

69、主研發，依賴國內球形硅微粉配套實現成本下行與高端產品拓展。國內環氧塑封料產業起步晚，從 20 世紀 80 年代中后期開始生產，至1992 年江蘇中電華威公司通過 “八五” 技術改造項目引進國外第一條自動化生產線，國內開始大批量供應環氧塑封料，從而推動上游球形硅微粉的國產化需求。國內半導體封裝行業發展并在全球占據 20%以上的市場份額， 促進環氧塑封料產業的發展，國內已形成科化新材料、華海誠科等具有自主研發能力的廠商。國內環氧塑封料廠商面臨兩大問題，其一是日系供應商產品附加值更高，憑借技術優勢占據中高端封裝材料市場，需要硅微粉廠商的技術配套；其二是國內環氧塑封料廠商存在中低端產能過剩的問題，價格

70、競爭加劇，亟待降低成本，但因主要硅微粉材料依賴進口，因此對上游硅微粉原料國產替代的訴求強烈。 0.05.010.015.020.025.030.0201520162017201820192020E 2025E全球環氧塑封料EMC需求量（萬噸） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18 / 27 表表16：國內環氧塑封料國內環氧塑封料廠商廠商已已實現自主研發實現自主研發 產能產能（萬噸）（萬噸） 產地產地 技術來源技術來源 衡所華威電子衡所華威電子 2.7 江蘇連云港 漢高 臺灣長春封塑料臺灣長春封塑料 2.2 江蘇常熟 長春/住友電木 江蘇中鵬新材料江蘇中

71、鵬新材料 1.4 江蘇連云港 漢高 日立化成日立化成 1.3 江蘇蘇州 日立化成 科化新材料泰州科化新材料泰州 1.0 江蘇泰州 自主研發 江蘇華海誠科電子材料江蘇華海誠科電子材料 1.0 江蘇連云港 自主研發 長興電子材料長興電子材料 0.9 江蘇昆山 長興集團/中科院化學所 蘇州住友電木蘇州住友電木 0.6 江蘇蘇州 住友電木 北京中新泰合電子材料北京中新泰合電子材料 0.6 北京順義 自主研發 松下電子材料松下電子材料 0.5 上海 松下電器 其他其他 2.2 資料來源：華經產業研究院、開源證券研究所 公司球形硅微粉產品在環氧塑封料客戶中深受認可，而且具備價格及區位協同優勢。從產品能力來

72、看，部分環氧塑封料客戶認為公司的產品品質已具備替代海外廠商的能力，而且部分產品可以滿足中高端 IC 用高性能環氧塑封料產品的需求。從競爭優勢來看，公司地處江蘇連云港，與中鵬新材、華海誠科等廠商區位協同優勢顯著。 表表17：公司環氧塑封料用球形硅微粉產品深受客戶認可公司環氧塑封料用球形硅微粉產品深受客戶認可 客戶客戶 評價評價 日本住友 NQ5060H、NQ1033 與對標產品均幾乎相同 日立化成 球形硅微粉 NQ105（55 微米 cut）量產樣品與正在使用的其他廠家產品相比相溶性無差異，雜質與其他廠家材料無差異，流動性結果良好 華海誠科 球形硅微粉 DQ1150 產品與國外日本公司同類產品性

73、能相當，部分性能指標可優于國外同類產品水平，可替代進口產品，滿足華海誠科封裝用高性能環氧塑封料產品的要求 中鵬新材 NQ101、NQ1036H 兩款產品部分性能指標優于國外同類產品水平，具有更優的性價比，可替代進口產品，滿足中鵬新材封裝中高端 IC 用高性能環氧塑封料產品的要求 資料來源：公司公告、開源證券研究所 3、 球形氧化鋁：細分應用前瞻布局，加快切入新興市場球形氧化鋁：細分應用前瞻布局，加快切入新興市場 3.1、 球形氧化鋁下游應用豐富，球形氧化鋁下游應用豐富，內資廠商受益內資廠商受益熱界面材料熱界面材料成長成長 球形氧化鋁應用領域廣泛。 氧化鋁粉體的物理化學性質穩定、 吸附能力強、

74、硬度高，加上球形結構使其具備更大的比表面積及更好的流動性，被廣泛應用于工業領域。常見的球形氧化鋁應用包括熱界面材料、 導熱工程塑料、 導熱鋁基覆銅板、 導熱塑封料等。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19 / 27 表表18：球形氧化鋁應用領域廣泛球形氧化鋁應用領域廣泛 應用領域應用領域 產品產品 熱界面材料 導熱墊片、導熱硅脂、導熱灌封膠及導熱凝膠 導熱工程塑料 LED 燈罩、電器、電子器件的殼體 導熱材料 導熱鋁基覆銅板、導熱塑封料 其他 熱噴涂涂層材料及特種陶瓷材料 資料來源：公司公告、開源證券研究所 熱界面材料與導熱工程塑料是球形氧化鋁最主要的

75、應用。熱界面材料是用于 IC 封裝和電子散熱的材料，可以填補兩種材料結合或接觸時產生的微空隙，從而減少熱傳遞過程中形成的阻抗并提高散熱性，球形氧化鋁是常見的熱界面材料中的無機填充物，導熱系數達到 3042 W/mK。根據 QY Research 統計，熱界面材料占球形氧化鋁下游應用比例達到 48%，導熱工程塑料占比為 17%，高導熱鋁基覆銅板占比 14%。 圖圖23：氧化鋁導熱性能良好氧化鋁導熱性能良好 圖圖24：熱界面材料是球形氧化鋁最主要的下游應用熱界面材料是球形氧化鋁最主要的下游應用 資料來源：粉體應用技術、開源證券研究所 資料來源：QYResearch、開源證券研究所 新能源汽車三電系

76、統采用熱界面材料，有望帶動球形氧化鋁填充料需求。新能源汽車電池、電控、電機均采用導熱材料及導熱膠等熱界面材料， （1）電池：電池組與冷卻管之間填充高界面導熱材料， 可以排除空氣并減少熱阻， 從而提升散熱效率； （2）電控：IGBT 模組與冷面之間的剛性界面涂抹導熱硅脂，減少熱阻隔； （3）電機：在驅動電機內，定子用于產生旋轉磁性，通常采用高導熱膠對定子進行整體灌封。 圖圖25：新能源汽車三電系統新能源汽車三電系統采用熱界面材料采用熱界面材料 資料來源：粉體應用技術、開源證券研究所 球形氧化鋁市場擴容，國內廠商作為主流供應陣營有望受益。 新能源汽車及 5G 等高耗能領域推動球形氧化鋁在熱管理領域

77、的應用，根據 QY Research 統計，2019 年全48%17%14%8%12%熱界面材料導熱工程塑料高導熱鋁基覆銅板氧化鋁陶瓷基其他 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20 / 27 球球形氧化鋁市場規模為 1.3 億美元，2026 年市場規模有望達到 2.2 億美元，CAGR=8.9%。 國內廠商是球形氧化鋁的主流供應陣營， 占全球供應比例達到 52.5%。 圖圖26：預計預計 2026 年球形氧化鋁市場規模為年球形氧化鋁市場規模為 2.2 億美元億美元 圖圖27：國內廠商是球形氧化鋁的主流供應陣營國內廠商是球形氧化鋁的主流供應陣營 數據來源：

78、中國粉體工業網、QYResearch、開源證券研究所 數據來源：中國粉體工業網、QYResearch、開源證券研究所 3.2、 設備設備自制是核心壁壘，公司自制是核心壁壘，公司自主研發追趕自主研發追趕同行同行 球形氧化鋁生產大多采用燒結法工藝，成球率與純度是考量指標。球形氧化鋁生產工藝分為以下步驟： （1）外購原材料分級，獲得所需的粒度分布； （2）清洗工序，送回轉窯烘干； （3） 燒球工序， 高溫下冷卻成球； （4） 純水清洗去除鈉離子， 烘箱烘干；（5）篩分機分選，去除過粗粉料。由于氧化鋁產地不同、晶型有差異，分選環節工藝影響純度， 而鈉離子影響導熱制品抗老化性， 需要進行分段提純。 根據

79、不同客戶需求，廠商進一步分選不同純度、晶相、粒度分布的產成品。 圖圖28：設備自主研發與工藝流程控制是球形氧化鋁工藝的核心壁壘設備自主研發與工藝流程控制是球形氧化鋁工藝的核心壁壘 資料來源：雅安百圖建設項目環境影響報告表、開源證券研究所 設備自主研發是核心壁壘，公司積極自研設備。一方面，在燒球工序中，球狀氧化鋁下落速度快，需要被充分燃燒，影響成球率；另一方面，純度與粒徑分布影響產品的銷售規格，因此各家廠商會對設備、參數設置、后道處理工藝進行設計，最終得到高純度的產品。我們統計公司 2010-2022 年期間的專利數量，合計達到 112 件，其中自研設備及分選包裝等裝置相關的專利數量達到 44

80、件，占比達到 39.3%，其余 60.3%為產品制備方法。 0.00.51.01.52.02.520192026市場規模（億美元）52.5%34.2%11.6%0.9%0.5%0.4%中國日本韓國北美歐洲其他 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21 / 27 圖圖29：球形氧化鋁粉基于純度等特性規格區分球形氧化鋁粉基于純度等特性規格區分 圖圖30：2010-2022 年年公司自研設備專利占比達到公司自研設備專利占比達到 39.3% 資料來源：公司官網 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司球形氧化鋁產品參數仍在追趕龍頭公司。由于公司球形氧化鋁業務起步較

81、晚，從純度、粒度分布相較于同行領先廠商，仍有提升空間： （1）純度：公司 Al2O3含量超過 99.0%，日本 Admatechs 和國內雅安百圖氧化鋁含量超過 99.8%，雅安百圖雜質Na2O 含量可達到 140 ppm 以下，公司 Na2O 含量控制在 300 ppm 以下； （2）粒度分布：公司粒度分布范圍 D50 為 250m。預計未來隨著公司自研設備的逐步落地，產品指標有望突破同行對手。 表表19：聯瑞新材球形氧化鋁產品參數仍在追趕龍頭公司聯瑞新材球形氧化鋁產品參數仍在追趕龍頭公司 日本日本 Admatech 雅安百圖雅安百圖 聯瑞新材聯瑞新材 Al2O3含量 99.8% 99.8%

82、 99.0% 電導率（S/cm） 5 6.87 - pH 4.5-6.0 4.05-8.15 - Na2O(ppm) - 140 以下 300 以下 粒度分布 D50=0.20.3m 或D50=713m D50=1123m 可選 D50=250m 可選 數據來源：各公司官網、開源證券研究所 3.3、 公司球形氧化鋁業務擴張，開辟細分高端應用公司球形氧化鋁業務擴張，開辟細分高端應用 公司積極擴張球形氧化鋁業務，追趕國內廠商。內資廠商雅安百圖高科材料球形氧化鋁業務產能規模位居國內領先，根據技改項目環評公示，雅安百圖自 2015 年以來球形氧化鋁粉擴產項目合計達到 8200 噸/年。公司擴建球形氧化

83、鋁等新型功能性材料產能，2020 年 6 月設立全資子公司實施電子級新型功能性材料項目，總投資額為2.3 億元，建設周期為 18 個月，用于集成電路基板和芯片封裝材料以及汽車電池組件、電子器件等散熱所需的熱界面材料，對應年產能 9500 噸/年，從產能規模上加快追趕雅安百圖。 表表20：雅安百圖高科材料積極擴建球形氧化鋁項目雅安百圖高科材料積極擴建球形氧化鋁項目 披露時間披露時間 擴建項目擴建項目 2015.12 新增 1000 噸/年高純球形氧化鋁粉體生產線技改項目 2017.8 新增 1200 噸球形氧化鋁項目 2021.2 新增年產 6000 噸球形氧化鋁粉項目 資料來源：技改項目環評公

84、示、開源證券研究所 39.3%60.7%裝置制備方法 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22 / 27 表表21：公司擴建球形氧化鋁產能公司擴建球形氧化鋁產能 投資時間投資時間 項目項目 投資金額投資金額 產能產能 建設周期建設周期 產品用途產品用途 2020.6 設立全資子公司實施電子級新型功能性材料項目 總投資額 2.3 億元，其中購買土地使用權約為 3000 萬元人民幣，固定資產約 16000 萬元 9500 噸/年 18 個月 電子級新型功能性填充材料應用于集成電路基板和芯片封裝材料，以及汽車電池組汽車電池組件、電子件、電子器件器件等散熱所需熱等

85、散熱所需熱界面材料界面材料 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司球形氧化鋁加工業務嶄露頭角，開辟細分應用。公司的氧化鋁粉應用于電子產品的發熱體與散熱設施之間的電子導熱硅膠、灌封膠等領域，目前形成三大球形氧化鋁系列產品： （1）球形氧化鋁； （2）低鈉系列氧化鋁； （3）高導熱系列氧化鋁。公司球形氧化鋁粉銷售至萊爾德、瓦克、派克、三星、KCC、住友、松下、飛榮達等客戶。 表表22：公司開拓球形氧化鋁應用市場公司開拓球形氧化鋁應用市場 預計總投資規模預計總投資規模 累計投入金累計投入金額額（萬元）（萬元） 投資進度投資進度 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 新能

86、源汽車用低鈉球形氧化鋁開發項目 600 118.6 19.8% 為滿足導熱界面材料向高填充、高導熱、輕薄化和高可靠方向發展，通過優選原料和設計合理的工藝路線，突破低鈉球形氧化鋁生產過程球化、去雜、分級、復配等工藝技術難題，實現球形度高、導熱率高、粒度可控和鈉含量低的球形氧化鋁產品的規?；a 國際先進 新能源汽車、軌道交通等領域 高導熱鋁基板用高純氧化鋁粉開發項目 154 63.1 41.0% 為滿足汽車照明系統等對高導熱鋁基板耐電壓特性越來越嚴苛的要求，針對性地開發提純、分級等工藝技術，降低氧化鋁微粉中的金屬異物、有害離子等雜質含量，實現高導熱鋁基板用低雜質氧化鋁微粉的規?；a 國際先進

87、5G 通信設備、基站、雷達等領域 高導熱環氧模塑料用球形氧化鋁開發 51.7 217.4 23.8% 解決高導熱環氧模塑料用氧化鋁使用時導熱率低、機械性能差等問題，通過優選原料和改性劑，并設計合理的改性工藝，突破高導熱環氧模塑料用球形氧化鋁產品生產過程中復配、表面改性等工藝技術難題，實現高導熱環氧模塑料用球形氧化鋁的規?；a 國內領先 能源模組、功率器件的封裝等領域 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23 / 27 4、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、 核心假設核心假設 基于以下假設，我們預測公司 2

88、021-2023 年的營業收入分別為 6.3/8.7/10.8 億元，YoY+56.9%/36.6%/24.7% ， 歸 母 凈 利 潤 為1.74/2.47/3.22億 元 ，YoY+56.9%/42.1%/30.0%，EPS 為 2.02/2.88/3.74 元。 假設假設 1：假設硅微粉生產基地項目 2021-2023 年分別新增角形硅微粉產能0.46/0.81/1.15 萬噸，球形硅微粉產能 0.29/0.50/0.72 萬噸；硅微粉生產線智能化升級及產能擴建項目募投產能分別新增 0.60/1.05/1.50 萬噸；高流動性高填充硅微粉分別新增 0.40/0.70/1.00 萬噸；年產

89、 15000 噸高端芯片封裝用球形粉體分別新增0.40/0.70/1.00 萬噸。電子級新型功能性材料項目 2022-2023 年釋放產能，分別對應0.38/0.67 萬噸。 假設假設 2：假設 2021-2023 年結晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉及其他產品（球形氧化鋁）的均價維持穩定，各產品價格分別為 1920/4900/13000/22800 元/噸。 假設假設 3：假設 2021-2023 年結晶硅微粉毛利率維持 30.0%，熔融硅微粉毛利率維持42.0%，球形硅微粉毛利率為 46.0%/47.0%/48.0%，球形氧化鋁毛利率維持 55.0%。 表表23：公司分業務收入及核心假設（

90、單位：百萬元）公司分業務收入及核心假設（單位：百萬元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 152.6 210.7 277.5 313.3 403.6 633.2 YoY 38% 32% 13% 29% 57% 結晶硅微粉結晶硅微粉 營業收入營業收入 53.2 51.9 61.8 65.2 68.5 71.9 YoY 5.5% -2.4% 19.1% 5.4% 5.0% 5.0% 平均單價（元/噸） 1972.0 1908.4 1916.3 1920.0 1920.0 1920.0 毛利率毛利率 35.3% 40.2% 29.3% 30.0%

91、 30.0% 30.0% 熔融硅微粉熔融硅微粉 營業收入營業收入 133.6 145.1 154.4 212.3 249.5 286.7 YoY 18.0% 8.7% 6.4% 37.4% 17.5% 14.9% 平均單價（元/噸） 4765.6 4975.3 4885.6 4900 4900 4900 毛利率毛利率 47.7% 47.7% 42.2% 42.0% 42.0% 42.0% 球形硅微粉球形硅微粉 營業收入營業收入 70.9 90.5 144.7 314.7 428.2 541.7 YoY 27.6% 59.9% 117.6% 36.1% 26.5% 27.6% 平均單價（元/噸）

92、 12501.3 14240.7 12885.2 13000 13000 13000 毛利率毛利率 36.7% 44.6% 45.9% 46.0% 47.0% 48.0% 其他產品（球形氧化鋁）其他產品（球形氧化鋁） 營業收入營業收入 19.8 25.82 42.61 41.0 119.0 178.5 YoY 351% 30% 65% 20% 131% 50% 平均單價（元/噸） 23367.9 21842.6 22688.5 22800.0 22800.0 22800.0 毛利率毛利率 52.8% 55.9% 54.6% 55.0% 55.0% 55.0% 數據來源：公司公告、Wind、開源

93、證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24 / 27 4.2、 投資建議投資建議 聯瑞新材以球形硅微粉為主業，拓展氧化鋁球形粉體等產品，在高端材料利基市場取得突破，核心技術指標已可媲美海外龍頭廠商，作為國內球形硅微粉市占率最高的公司，市場份額有大幅提升的空間，受益于下游覆銅板產品的高階化進程與環氧樹脂的國產化配套訴求，公司產能規模及產品的平均單價有望進一步上行。我們預測公司 2021-2023 年的營業收入分別為 6.3/8.7/10.8 億元， YoY+56.9%/36.6%/24.7%，歸母凈利潤為 1.74/2.47/3.22 億元，YoY

94、+56.9%/42.1%/30.0%，EPS 為 2.02/2.88/3.74元，當前股價對應 PE 為 48.0/33.8/26.0 倍，低于可比公司估值。首次覆蓋，給予“買入”評級。 表表24：聯瑞新材低于可比公司估值聯瑞新材低于可比公司估值 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元） 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%） PE（倍）（倍） EPS 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 300811.SZ 鉑科新材 76.30 25.9 22.8 48.1 45.1 41.2 60.6

95、 40.8 28.2 1.85 1.26 1.87 2.71 605376.SH 博遷新材 62.00 18.4 59.4 68.6 25.7 101.6 63.9 38.0 30.2 0.61 0.97 1.63 2.05 300285.SZ 國瓷材料 37.17 14.6 40.1 27.8 24.3 65.2 46.5 36.4 29.3 0.57 0.80 1.02 1.27 A 股平均股平均 19.7 40.8 48.2 31.7 69.4 57.0 38.4 29.2 688300.SH 聯瑞新材 97.26 48.5 56.9 42.1 30.0 75.4 48.0 33.8 26.0 1.29 2.02 2.88 3.74 數據來源：Wind、開源證券研究所（鉑科新材、博遷新材、國瓷材料采用 Wind 一致預期，收盤價為 2022/2/22） 5、風險提示、風險提示 球形硅微粉擴產不及預期、球形氧化鋁客戶導入不及預期、下游覆銅板及環氧塑封料需求下滑。