有色金屬行業新能源汽車上游資源系列報告之四：鋰周期復盤看好鋰價高位延續關注業績主線-20220223（39頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 有色金屬有色金屬 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-02-23 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級: 優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 9% -2% 15% 相對收益 13% 5% 34% Table_Market 行業數據 成分股數量（只） 153 總市值（億） 13052 流通市值（億） 10586 市盈率（倍） 30.72 市凈率（倍） 3.24 成分股總營收（

2、億） 6370 成分股總凈利潤（億） 344 成分股資產負債率（%） 193.60 Table_Report 相關報告 稀土：新能源屬性凸顯，估值體系重構（新能源汽車上游資源系列報告之三） -20220220 供需矛盾突出， 鋰價長?？善?（新能源汽車上游資源系列報告之二） -20210608 價值重估正當時，鹽湖提鋰哪家強？（新能 源汽車上游資源系列報告之一） -20210329 2022 年度第一批稀土總量控制指標點評：指標上調幅度符合預期，供需緊張格局不改 -20220131 東北有色周報：鋰：供給或持續低于預期，鋰資源有望長期維持高景氣 -20220123 Table_Author T

3、able_Title 證券研究報告 / 行業深度報告 鋰鋰周期復盤周期復盤： 看好鋰價高位延續，看好鋰價高位延續， 關注關注業績業績主線主線 - 新能源汽車上游資源系列報告之新能源汽車上游資源系列報告之四四 報報告摘要：告摘要： Table_Summary 鋰價復盤：鋰價復盤：供需供需格局決定鋰價主趨勢。格局決定鋰價主趨勢。上輪鋰價周期包括三階段，2015年上漲2016-2017 年高位震蕩2018-2019 年下跌；本輪鋰價周期始于2020Q3，目前仍處上漲階段。兩輪鋰價主趨勢均由供需關系決定，核心需求變量為電車景氣度，核心供給變量為西澳鋰礦+南美鹽湖擴產進度。 后續鋰價怎么看：有望后續鋰價

4、怎么看：有望長期長期延續高位延續高位。1）本輪本輪鋰供需格局鋰供需格局已顯著優化已顯著優化，決定了決定了未來未來鋰價有望長牛鋰價有望長牛：需求端：新能車爆發已由政策驅動切換至市場驅動，全球景氣大周期已開啟，鋰作為能源革命時代下的“白色石油” ，需求具備廣闊性和持續成長性；供給端：瓶頸從冶煉端向礦端轉移，而鋰礦開發時間長、難度大，同時鋰資源集中度顯著提升，巨頭放量預計克制，多重因素影響下未來供給釋放周期或拉長。具體測算得2022-2023 年鋰行業仍分別短缺 0.9/0.7 萬噸 LCE，但如果考慮到產業鏈內部的需求放大效應（中游搶份額下的擴產潮、補庫與重復訂貨等） ，實際供需矛盾可能會更突出，

5、這決定了鋰價將維持強勢。2）產業鏈成本壓）產業鏈成本壓力決定了鋰價上行斜率。力決定了鋰價上行斜率?？紤]產業鏈中下游各環節已跟隨提價，成本壓力逐步向下傳導，為鋰價打開了上行空間；但同時隨鋰價持續上行，中下游成本壓力不斷增大，產業鏈博弈或增強，倒逼鋰價漲幅放緩。綜合供需+產業鏈視角來看，預計鋰價將進入相對穩定、長期的高位延續期。 行情復盤：行情復盤： 股價跟著鋰價走，股價跟著鋰價走， 核心傳導邏輯在于鋰價企業盈利股價。核心傳導邏輯在于鋰價企業盈利股價。上輪鋰行情基本遵循預期反轉價格上漲業績兌現的三階段演繹路徑，股價的最高點并非出現在鋰價暴漲的 2015-2016 年，而是出現在鋰價高位延續的 20

6、17 年（鋰企盈利的高峰期） 。本輪鋰行情變動亦遵循上述范式，當前正處于漲價行情向業績兌現行情的過渡階段，但與上輪在細節仍有所不同：1）本輪鋰價更強勢，漲價行情持續時間也更持久；2）市場預期更充分，鋰板塊行情變動要比鋰價變動更提前。3）標的更為多元化，資源端的布局優勢顯著影響了個股的屬性以及股價彈性。 后續鋰板塊行情怎么看：后續鋰板塊行情怎么看：關注業績主線，個股走勢或分化關注業績主線，個股走勢或分化。往后看，漲價帶來的行業或將相對弱化，2021 年三季度的普漲、暴漲行情可能較難復刻，但隨著鋰價高位延續，將逐步打消市場對于鋰價拐點到來的憂慮，首先進行估值修復，且未來量的增長仍能夠帶動業績持續增

7、長，進而推動股價不斷走高。未來板塊內分化或將加大，可根據兩條線索精選強個股：1）守正：資源自給率高且 2022 年產量上有增量，能夠充分保障業績釋放的標的；2）出奇：資源端布局持續強化、擴產計劃明確，自身成長性高的標的。相關標的：相關標的：融捷股份、盛新鋰能、天齊鋰業、科融捷股份、盛新鋰能、天齊鋰業、科達制造、達制造、贛鋒鋰業、永興材料、贛鋒鋰業、永興材料、雅化集團、江特電機、藏格雅化集團、江特電機、藏格礦業礦業、中礦中礦資源、資源、天華超凈、西藏礦業、西藏城投天華超凈、西藏礦業、西藏城投、西藏珠峰、西藏珠峰等等。 風險提示：風險提示：下游需求不及預期風險、政策變化風險、供給超預期風險。 -3

8、0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021/22021/52021/82021/112022/2有色金屬滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 41 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 目目 錄錄 1. 有別于市場的觀點有別于市場的觀點 . 5 2. 怎么看鋰價？怎么看鋰價？未來有望長期延續高位未來有望長期延續高位 . 9 2.1. 鋰價復盤 . 9 2.1.1. 上輪鋰價周期復盤：上漲高位震蕩下跌三個階段 . 9 2.1.2. 本輪鋰價周期復盤：當前尚處漲價進程中 . 12 2.1.3. 啟示：供需關系決定鋰價主趨勢 . 16 2

9、.2. 本輪鋰周期與上輪的不同：更強的鋰價表現，更優質的供需格局 . 17 2.2.1. 需求端：新能源拉動效應增強，全球電動車景氣大周期已開啟 . 17 2.2.2. 供給端：瓶頸向礦端轉移+鋰資源格局優化，供給釋放周期更長 . 19 2.3. 后續鋰價怎么看：有望長期延續高位 . 22 2.3.1. 供需視角：未來短缺局面將延續 . 22 2.3.2. 產業鏈視角：成本壓力已逐步傳導 . 25 2.3.3. 總結：綜合供需+產業鏈視角，預計鋰價高位有望延續. 28 3. 怎么看鋰板塊行情？怎么看鋰板塊行情？關注業績主線，個股走勢或分化關注業績主線，個股走勢或分化 . 29 3.1. 鋰板塊

10、行情復盤 . 29 3.1.1. 上輪鋰行情復盤：預期反轉價格上漲業績兌現三階段 . 29 3.1.2. 本輪鋰行情復盤：目前正處于漲價行情向業績兌現行情的過渡階段 . 33 3.1.3. 兩輪鋰行情對比：范式相同，細節不同 . 35 3.2. 未來的機遇：守正出奇，尋找或業績確定性強&成長性高的優質個股 . 38 4. 風險提示風險提示 . 39 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：鋰板塊行情的核心傳導邏輯在于：鋰板塊行情的核心傳導邏輯在于“鋰價鋰價盈利盈利股價股價” . 7 圖圖 2：上一輪鋰價周期可大致分為上漲、高位震蕩、下跌三個主要階段：上一輪鋰價周期可大致分為上漲、高位震蕩、下跌三個主要階段

11、 . 9 圖圖 3：2014-2015 年我國電動車產業迎來爆年我國電動車產業迎來爆發發 . 10 圖圖 4：2015 年年“三湖一礦三湖一礦”幾乎沒有供給增量幾乎沒有供給增量 . 10 圖圖 5：2016-2017 年電動車補貼退坡年電動車補貼退坡 . 10 圖圖 6：2016 年我國新能源車增速大幅下滑年我國新能源車增速大幅下滑 . 10 圖圖 7：2016 年磷酸鐵鋰環節毛利仍然較高年磷酸鐵鋰環節毛利仍然較高 . 11 圖圖 8：2017 年全球鋰鹽供應增量僅年全球鋰鹽供應增量僅 4 萬噸萬噸 LCE . 11 圖圖 9：新投產澳礦給供給端帶來巨大增量：新投產澳礦給供給端帶來巨大增量 .

12、 12 圖圖 10：2018-2019 年我國鋰鹽快速放量年我國鋰鹽快速放量 . 12 圖圖 11：2020 年下半年中國電車銷量增速大幅提升年下半年中國電車銷量增速大幅提升 . 13 圖圖 12：2020 年下半年德國電車同比增速持續提升年下半年德國電車同比增速持續提升 . 13 圖圖 13：2020 年年 7 月后碳酸鋰總庫存快速去化至低位月后碳酸鋰總庫存快速去化至低位 . 14 圖圖 14：碳酸鋰漲價停滯，氫氧化鋰：碳酸鋰漲價停滯，氫氧化鋰+鋰精礦則持續上漲鋰精礦則持續上漲 . 14 圖圖 15：SQM 清庫導致清庫導致 2021Q2 碳酸鋰進口量大增碳酸鋰進口量大增 . 15 9ZbW

13、MBlYlXeVMBpOmNoOaQaO8OsQoOsQtRjMmMoMfQnPmQaQmMwPvPmOzRuOrQnO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 41 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 圖圖 16：鹽湖產量季節性增長，國內碳酸鋰放量：鹽湖產量季節性增長，國內碳酸鋰放量 . 15 圖圖 17：2021 年高鎳三元大幅放量年高鎳三元大幅放量 . 15 圖圖 18：21Q2 后后 Pilbara 鋰精礦庫存大幅下行鋰精礦庫存大幅下行 . 15 圖圖 19：2021 年下半年電動車銷量環比持續高增長年下半年電動車銷量環比持續高增長 . 16 圖圖 20：

14、供需力量的對比決定了鋰價的主趨勢：供需力量的對比決定了鋰價的主趨勢 . 17 圖圖 21：新能源領域需求占比大幅提升：新能源領域需求占比大幅提升 . 18 圖圖 22：電車基本進入內生需求驅動階段，逐漸實現對補貼：電車基本進入內生需求驅動階段，逐漸實現對補貼“脫敏脫敏” . 18 圖圖 23：2014-2018 年我國貢獻了全球電動車銷量的主要增量年我國貢獻了全球電動車銷量的主要增量 . 19 圖圖 24：我國電動車銷量占比逐步提升至全球第一：我國電動車銷量占比逐步提升至全球第一 . 19 圖圖 25：2021 年中歐美電車銷量同比均實現高增年中歐美電車銷量同比均實現高增 . 19 圖圖 26

15、：Pilbara 數據顯示數據顯示 2012 年中國僅有年中國僅有 8 家鋰鹽冶煉廠，而家鋰鹽冶煉廠，而 2020 年這一數目已增至年這一數目已增至 20 家家 . 20 圖圖 27：近三年我國鋰鹽產能快速擴張：近三年我國鋰鹽產能快速擴張 . 20 圖圖 28：2020-2021 年西澳鋰礦產能出現縮減年西澳鋰礦產能出現縮減 . 20 圖圖 29：一個鋰礦項目的完整開發周期預計須：一個鋰礦項目的完整開發周期預計須 7-8 年，其中建設期大年，其中建設期大約約 3-4 年年 . 20 圖圖 30：全球相對優質的主力鋰全球相對優質的主力鋰礦大部分已被發掘礦大部分已被發掘 . 21 圖圖 31：鋰資

16、源集中度顯著提升，供給格局優化鋰資源集中度顯著提升，供給格局優化 . 22 圖圖 32：2019-2020 年上游資本開支下滑（億元）年上游資本開支下滑（億元） . 22 圖圖 33：2018 年起中游資本開支逐年上升（億元）年起中游資本開支逐年上升（億元） . 22 圖圖 34：電車電車+儲能儲能是未來鋰需求端的核心增量是未來鋰需求端的核心增量 . 23 圖圖 35：2022-2023 年年全球礦石提鋰和鹽湖提鋰的主要增量項目全球礦石提鋰和鹽湖提鋰的主要增量項目 . 24 圖圖 36：供應商可能會超出客戶訂單量來組織生產：供應商可能會超出客戶訂單量來組織生產 . 25 圖圖 37：多個供應商

17、下，：多個供應商下，重復訂貨可能導致需求放大重復訂貨可能導致需求放大 . 25 圖圖 38：鋰價上漲對中下游的成本影響：鋰價上漲對中下游的成本影響 . 25 圖圖 39：正極材料正在跟隨鋰價上漲：正極材料正在跟隨鋰價上漲 . 25 圖圖 40：磷酸鐵鋰：磷酸鐵鋰 2021 年毛利表現較好年毛利表現較好 . 26 圖圖 41：三元正極毛利狀況仍較穩定：三元正極毛利狀況仍較穩定 . 26 圖圖 42：主要正極廠商：主要正極廠商 2021 年毛利率未受明顯沖擊年毛利率未受明顯沖擊 . 26 圖圖 43：主要鋰電池廠商：主要鋰電池廠商 2021 年毛利率趨勢性下滑年毛利率趨勢性下滑 . 26 圖圖 4

18、4：2021 年特斯拉銷量逐季抬升，未受年內調價的顯著影響年特斯拉銷量逐季抬升，未受年內調價的顯著影響 . 28 圖圖 45：上輪周期中的：上輪周期中的第一階段上漲（第一階段上漲（2015 年年 1 月月-2015 年年 6 月） ，驅動力為預期反轉月） ，驅動力為預期反轉 . 29 圖圖 46：上輪周期中的：上輪周期中的第二階段上漲（第二階段上漲（2015 年年 9 月月-2015 年年 12 月） ，驅動力為價格上漲月） ，驅動力為價格上漲 . 30 圖圖 47：上輪周期中的：上輪周期中的第第三階段上漲（三階段上漲（2016 年年 3 月月-2016 年年 5 月） ，驅動力為業績兌現月）

19、 ，驅動力為業績兌現 . 31 圖圖 48：由于盈利預測上修，：由于盈利預測上修，2016 年年 3-5 月月 PE 走平走平 . 31 圖圖 49：2016 年年 3 月初鋰板塊估值仍然偏低月初鋰板塊估值仍然偏低 . 31 圖圖 50：上輪周期中的：上輪周期中的第四階段上漲（第四階段上漲（2017 年年 2 月月-2017 年年 9 月） ，驅動力為漲價月） ，驅動力為漲價+業績業績 . 32 圖圖 51：2017 年贛鋒鋰鹽銷量仍保持高速增長年贛鋒鋰鹽銷量仍保持高速增長 . 32 圖圖 52：2017 年天齊鋰礦銷量快速增長年天齊鋰礦銷量快速增長 . 32 圖圖 53：本輪周期中的：本輪周

20、期中的第一階段上漲（第一階段上漲（2019 年年 11 月月-2020 年年 7 月） ，預期反轉驅動月） ，預期反轉驅動 . 33 圖圖 54：本輪周期中的：本輪周期中的第二階段上漲（第二階段上漲（2020 年年 9 月月-2021 年年 1 月） ，價格上漲驅動月） ，價格上漲驅動 . 34 圖圖 55：本輪周期中的：本輪周期中的第二階段上漲（第二階段上漲（2021 年年 4 月月-2021 年年 9 月初） ，價格上漲驅動月初） ，價格上漲驅動 . 35 圖圖 56：鋰板塊行情的核心傳：鋰板塊行情的核心傳導邏輯在于導邏輯在于“鋰價鋰價盈利盈利股價股價” . 36 圖圖 57：從一個簡化模

21、型來理解鋰行情演繹過程：從一個簡化模型來理解鋰行情演繹過程 . 37 表表 1：兩輪鋰板塊行情在各個階段的具體表現對比：兩輪鋰板塊行情在各個階段的具體表現對比 . 8 表表 2：2022-2023 年鋰行業預計仍處于短缺狀態年鋰行業預計仍處于短缺狀態 . 24 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 41 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 表表 3：2022 年初特斯拉、比亞迪、小鵬、一汽大眾等部分車企年初特斯拉、比亞迪、小鵬、一汽大眾等部分車企調價調價 . 27 表表 4：兩輪鋰板塊行情在各個階段的具體表現對比：兩輪鋰板塊行情在各個階段的具體表現對比 . 38

22、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 41 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 1. 有別于市場的觀點有別于市場的觀點 2021 年 9 月至今，鋰的商品價格和股價出現了顯著背離鋰價從 15 萬/噸繼續上漲至超 40 萬/噸，鋰板塊股價卻整體回調了 30%-40%左右。這背后固然有宏觀、交易因素影響，但同時也反映出，市場仍將鋰視為一種單純的強周期品，并焦慮鋰價“尖型頂” 的到來， 因此盡管鋰價仍氣勢如虹， 但鋰板塊行情的反應卻已明顯鈍化。 未來鋰價究竟怎么走？鋰板塊行情如何演繹？這是本篇報告回答的兩個核心問題。市場上相關討論其實已有不少，我們將補充一個歷史復盤

23、的視角進行論述。 先來看鋰價。先來看鋰價。 上輪鋰價周期包括三個階段，2015 年上漲2016-2017 年高位震蕩2018-2019 年下跌，背景是中國電動車的爆發與沉寂，以及海外鋰資源+國內鋰鹽廠的受限與擴張。本輪鋰價周期則始于 2020 三季度，目前仍處于上漲階段，背景是全球電動車產業的超高景氣， 以及澳礦出清+南美鹽湖投產推遲帶來的供給彈性缺失 （具體復盤細節詳見下文） 。兩輪鋰價的主趨勢均由供需格局決定，短缺/緊平衡帶動鋰價走高或延續高位，大幅過剩則致使鋰價下行。 有投資者擔心，鋰產業在經歷了 2021 年的價格高潮后，是否會重演 2018-2019 年的形勢，供需格局惡化，導致鋰價

24、一瀉千里。 歷史總是押著相同的韻腳，但不會簡單重復。雖然講的都是供需的故事，但鋰產業已今非昔比，本輪鋰價表現明顯要更為強勢，無論是漲價的持續性還是漲幅，都遠超上輪鋰周期，這其實也側面說明了當前鋰行業更優異的供需格局。 從從鋰鋰需求需求端來看，端來看，全球全球電動車電動車景氣大周期已開啟景氣大周期已開啟，鋰作為，鋰作為能源革命能源革命時代下的“白色時代下的“白色石油” ， 正從小金屬石油” ， 正從小金屬進階為大金屬進階為大金屬， 這本質上決定了其需求的廣闊性和持續成長性。這本質上決定了其需求的廣闊性和持續成長性。 第一，鋰需求結構已明顯優化。2016 年新能源領域鋰需求占比僅 16%，而當前占

25、比達 50%以上，已大幅提升，對鋰需求整體增速的拉動效應會更顯著。 第二，電車市場已由政策驅動切換至市場驅動。目前越來越多的優質車型供給放量，同時 C 端消費崛起，電動車已轉變為市場驅動，因此盡管 2021 年補貼退坡，電車銷量仍完成爆發式增長，未來電車滲透率有望繼續快速提升。 第三，減碳共識下，全球電動車形成景氣共振。歐洲超嚴格減排法案倒逼車企電動化， 各國紛紛加碼基建投入+購車補貼； 美國拜登政府上臺后亦高度重視電動車產業。2021 年中美歐電車市場共同實現高景氣。 從從供給供給端來看，端來看，當前當前瓶頸瓶頸已從冶煉端已從冶煉端向礦端轉移向礦端轉移，而而新新礦山礦山開發開發 3 年起步，

26、且可能年起步，且可能會遭遇會遭遇重重阻力重重阻力（地理環境、基礎設施、勞動力、政府關系等等） ，（地理環境、基礎設施、勞動力、政府關系等等） ，導致導致未來供給釋未來供給釋放周期放周期拉長拉長。同時鋰資源集中度已經大幅提升，同時鋰資源集中度已經大幅提升，掌握議價權的巨頭掌握議價權的巨頭們們在吸取上一輪在吸取上一輪周期的教訓后，放量周期的教訓后，放量會會更克制，珍惜當下的好時光。更克制，珍惜當下的好時光。 第一，本輪鋰供給的瓶頸已從冶煉端轉移至礦端。礦端擴產難度系數遠高于冶煉環節，一個鋰礦項目的完整開發周期預計須 7-8 年，建設期大約 3-4 年（項目推遲是歷史常態，且如鹽湖項目等投產后普遍還

27、需要 1-2 年的爬坡期） 。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 41 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 第二，全球相對優質的主力鋰資源在上一輪鋰周期中多數已被發掘。新的儲備鋰資源多為綠地項目， 且多位于基礎設施欠發達的地區， 資源開發難度會更大。 第三，供給秩序更優。在行業經歷了一輪出清后，業內兼并收購動作頻繁，當前鋰資源集中度顯著提升，未來掌握議價能力的鋰資源巨頭放量將更為克制。 第四， 過往的鋰價低迷+疫情擾動導致上游鋰企資本開支持續低迷， 這將直接影響近年鋰供給釋放節奏。 再從定量角度來看，我們測算得 2021/22/23 年鋰需求為 53.8/7

28、3.9/96.9 萬噸 LCE，2020-2023年三年CAGR約40%； 鋰供給分別為52.0/73.0/96.3萬噸LCE， 三年CAGR約 35%。2022-2023 年鋰行業將繼續短缺 0.9/0.7 萬噸 LCE，支持鋰價延續強勢。 但必須要說明的是，上述測算的需求為終端需求，實際中還需要考慮產業鏈各個環但必須要說明的是，上述測算的需求為終端需求，實際中還需要考慮產業鏈各個環節的需求放大效應節的需求放大效應，這可能使得上游鋰行業所面臨的供需矛盾更突出。，這可能使得上游鋰行業所面臨的供需矛盾更突出。 中游擴產以搶占市場份額：正極、電池廠商為了搶占市場份額，正迎來新一輪擴產潮，相關企業在

29、 2021 年密集公布新建項目，并且還有新競爭者入局（如化工企業切入磷酸鐵鋰賽道） ，預計中游新增產能將在未來 2-3 年內大面積釋放，進而對上游構成直接的需求支撐，而上游擴產節奏要明顯慢于中下游。 庫存需求與重復訂貨：產業鏈各個環節均存在一定的訂貨周期以及庫存需求，產業高景氣下，供應商可能會超出客戶的訂單量來組織生產，以保障未來可持續供貨以及維持合理庫存，進而使得需求逐級向上放大，而新能源車較長的產業鏈條會使得這種摩擦更為顯著， 尤其是在 2021 年整個產業鏈經歷了庫存去化后，目前有較強的補庫需求。此外，隨著正極、電池廠競爭格局演變，各環節企業為保障供應鏈安全，可能會選擇向多家供應商訂貨，

30、進而造成重復訂貨現象，這也會導致需求自終端向上游不斷逐級放大。 另一個市場憂慮的問題是下游能否接受這么高的鋰價。另一個市場憂慮的問題是下游能否接受這么高的鋰價。 從成本傳導角度來看，中下游從成本傳導角度來看，中下游也也正通過漲價將成本壓力向下傳導正通過漲價將成本壓力向下傳導，實際上為鋰價打，實際上為鋰價打開了上行空間開了上行空間。2021 年，電池環節是原料價格上漲的主要成本承擔者，正極廠商受影響相對較小， 但隨著 2021 年四季度電池環節提價， 成本又進一步向下游整車廠傳遞。而 2022 年年初，受補貼退坡及原料成本上升影響，部分整車廠亦選擇提價來應對，漲價幅度大多在 2000-6000

31、元左右。至此，上游漲價帶來的成本壓力已在整個產業鏈內形成了較為順利的傳導和分攤，新穩態下，上游的價格高位有望延續。 那么，那么，電車漲價是否會大幅沖擊終端銷量，造成需求反噬，而需求的走弱又將導致電車漲價是否會大幅沖擊終端銷量，造成需求反噬，而需求的走弱又將導致鋰價走弱？我們認為這一影響可能較為有限：鋰價走弱？我們認為這一影響可能較為有限： 第一， 電車 2C 屬性重+僅千元級別的小幅漲價， 預計終端消費者接受程度較高。電車主要面向個人消費者，對漲價的接受度會更高。且大部分整車漲價金額僅2000-6000 元 （基本是為了對沖補貼退坡的影響， 其實終端用戶對此已經有一定預期） ，因此預計對消費者

32、購買意愿的沖擊幅度較為有限。 第二， 也有車企選擇不漲價、 保份額， 因此可能出現的是電車內部的份額轉移，而非總體銷量的大幅下滑。 目前的整車廠策略可以簡單分為兩類， “保單車盈利”or“保份額” ：第一類車企對自身品牌、議價能力有較強信心，或更關注單車盈利， 因此選擇直接漲價， 以應對補貼退坡和成本壓力； 第二類車企選擇不漲價，以期在當下搶占更多的市場份額，并通過其他路徑（如其他零部件降本、提高 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 41 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 產能利用率等） 來緩解自身成本壓力， 對于消費者而言， 即便不買漲價的 A 車，也可以

33、選擇不漲價的B車， 因此最終呈現的結果更可能是電車內部份額的轉移。 第三，比起需求的放緩，來自供給端的制約其實是優先級更高的問題。目前上游鋰資源即是整個產業鏈的短板所在，未來鋰的出貨量大致決定了產業鏈的出貨量 （這也本質上決定了鋰價的強勢性） 。 整車終端需求即便是受到了漲價沖擊，銷量放緩，預計也僅與鋰資源制約下的整車產量大致平衡。 綜合綜合供需關系和供需關系和產業鏈兩個視角來看產業鏈兩個視角來看，我們預計，我們預計未來未來鋰價將進入相對穩定、長期的鋰價將進入相對穩定、長期的高位延續期。高位延續期。其中供需關系決定了鋰價的主要趨勢和持續時長，難以緩解的行業短缺決定了鋰價未來數年將延續強勢。而產

34、業鏈成本壓力決定了鋰價的上行斜率，隨著成本壓力逐步向下傳導， 有助于打開鋰價空間， 但隨中下游成本壓力將不斷增大，產業鏈博弈或增強，倒逼鋰價漲幅放緩，最終進入相對穩定、長期的高位延續期。 再來看鋰板塊行情。再來看鋰板塊行情。 通過復盤通過復盤歷史歷史可以發現可以發現 （復盤復盤細節詳見下文）細節詳見下文） ， 鋰板塊股價主趨勢跟隨鋰價變動， 且鋰板塊股價主趨勢跟隨鋰價變動， 且大拐點基本一致，核心傳導邏輯在于鋰價企業盈利股價。大拐點基本一致，核心傳導邏輯在于鋰價企業盈利股價。 但但在在具體節奏上具體節奏上，股價和鋰價走勢股價和鋰價走勢又存在差異又存在差異。我們在文中概括了一個簡化模型來描述“供

35、需關系價量業績股價”的演變過程，以及鋰價和股價在不同階段的走勢差異。 其中， 股價基本遵循預期反轉價格上漲業績兌現的三階段路徑推演，值得重視的是， 上一輪鋰板塊股價的最高點， 并非出現在鋰價暴漲的 2015-2016 年，而是出現在鋰價高位延續的 2017 年， 此時亦是鋰企盈利的真正高峰 （價高、 量增） 。 圖圖 1：鋰板塊行情的核心傳導邏輯在于“鋰板塊行情的核心傳導邏輯在于“鋰價盈利股價鋰價盈利股價” 數據來源：SMM，亞洲金屬網，東北證券 本輪鋰板塊行情的演繹邏輯類似，目前正處于漲價本輪鋰板塊行情的演繹邏輯類似，目前正處于漲價行情行情向業績向業績兌現行情兌現行情階段的過渡階段的過渡階段

36、中階段中，但但與上一輪鋰行情與上一輪鋰行情在細節處仍有所不同：在細節處仍有所不同：1）本輪鋰價表現更強勢，漲價行情持續時間也更持久；2）經歷了上輪鋰周期后，市場預期更充分，因此本輪鋰板塊0200004000060000800001000001200001400001600001800000102030405060 / 020000400006000080000100000120000140000160000180000-5050150250350450550650750贛鋒 凈利（ 萬 ）天齊 凈利（ 萬 ）碳酸鋰價格（元/噸） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 /

37、 41 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 股價變動演繹得要比鋰價更提前；3）本輪鋰行情中標的更為多元化，盡管在強下板塊實現普漲，但資源端的布局優勢仍顯著影響了個股的屬性以及股價彈性。 表表 1：兩輪鋰板塊行情在各個階段的具體表現對比：兩輪鋰板塊行情在各個階段的具體表現對比 時間段時間段 板塊主要個 表現 板塊主要個 表現 格表現 格表現 滬深滬深 300 漲跌幅漲跌幅 行情性質行情性質 上一輪 板塊行情 2015.1-2015.6 漲幅約 130% 4.3 萬5.1 萬，漲幅 18% +51% 反轉預期驅動 2015.6-2015.9 跌幅約 50% 穩定在 5.1 萬 -40.9% 回

38、調 2015.9-2015.12 漲幅約 250% 5.1 萬13.9 萬，漲幅 150% +19.4% 格上漲 驅動 2015.12-2016.3 跌幅約 30-40% 13.9 萬17.2 萬，漲幅 23% -19.8% 回調 2016.3-2016.5 漲幅約 70%-100% 17.2 萬16.8 萬，跌幅 2% +1.5% 兌現驅動 2016.5-2017.2 跌幅約 25%-35% 16.8 萬12.6 萬，跌幅 25% +9.9% 回調 2017.2-2017.9 漲幅約 150-300% 12.6 萬15.8 萬，漲幅 25% +13.7% 漲 + 驅動 2017.9-2019

39、.11 跌幅約 60% 15.8 萬17 萬5.7 萬，跌幅 64% +3.2% 下跌 本輪 板塊行情 2019.11-2020.7 部分個 漲幅超 100% 5.7 萬4 萬，跌幅 29% +20.4% 反轉預期驅動 2020.7-2020.9 跌幅約 10%-20% 穩定在 4 萬 -0.3% 回調 2020.9-2021.1 漲幅約 100%-200% 4 萬6.9 萬，漲幅 70% +18.8% 格上漲 驅動 2021.1-2021.4 跌幅約 30-40% 6.9 萬9 萬，漲幅 31% -11.5% 回調 2021.4-2021.9 漲幅約 100%-400% 9 萬14.5 萬，

40、漲幅 61% -2.3% 格上漲 驅動 2021.9 至今 普遍跌幅 30%左右， 但亦有個 創下新高 14.545 萬，漲幅 206% -4.4% 回調+震蕩 數據來源：Wind，SMM，東北證券（注：最新數據截止 2022 年 2 月 20 日） 在鋰價在鋰價未來數年未來數年延續高位的情況下，業績或將成為延續高位的情況下，業績或將成為新的新的鋰鋰行情主線。行情主線。往后看，漲價帶來的行業或將相對弱化，2021 年三季度的普漲、暴漲行情可能較難復刻，但隨著鋰價高位持續，將逐步打消市場對于鋰價拐點到來的憂慮，首先進行估值修復，且未來量的增長仍能夠帶動業績持續增長（鋰電中下游的高成長性，上游鋰同

41、樣能夠享受） ，進而推動股價不斷走高。并且隨著上游鋰企陸續披露業績，將逐步催化業績兌現行情的熱度。 未來板塊內分化或將有所加大，我們認為需重點去尋找具備強的優質個股，后續未來板塊內分化或將有所加大，我們認為需重點去尋找具備強的優質個股，后續擇股的兩條線索為：擇股的兩條線索為：1）業績兌現預期強。目前板塊經過回調后，大部分鋰標的對應2022 年業績估值只有 15 倍甚至 10 倍以內，已經較為便宜，可重視資源自給率高、2022 年產量上有增量，能夠充分保障業績釋放的相關標的：天齊鋰業、科達制造天齊鋰業、科達制造、贛鋒贛鋒鋰業鋰業、鹽湖、鹽湖股份、股份、藏格藏格礦業、礦業、雅化雅化集團、集團、永興

42、永興材料材料等等；2）邊際改善明顯，自身成長性高。在行業供給結構重塑，上游礦端議價權不斷增強的背景下，成長性主要體現在以下兩點：資源端布局持續強化，能夠憑借原材料保障增強帶來的成本優勢享受更佳的業績彈性；擴產計劃明確，且可進入下游龍頭企業供應鏈?；诖怂悸?，可重視資源端快速放量，且與下游巨頭具有深度合作關系的相關標的：盛新盛新鋰能、融捷股份鋰能、融捷股份、江特電機、江特電機、中礦資源、天華超凈中礦資源、天華超凈等等。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 41 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 2. 怎么看鋰價？怎么看鋰價？未來有望長期延續高位未來有望長期延續

43、高位 2.1. 鋰價復盤 2.1.1. 上輪鋰價周期復盤：上漲高位震蕩下跌三個階段 上輪鋰價周期大致可分為三個上輪鋰價周期大致可分為三個主要主要階段：階段： 2014 年 6 月-2016 年 2 月為上漲階段、 2016年 3 月-2017 年 12 月為高位震蕩階段（先回落后反彈）、2018 年 1 月-2020 年 10 月為下跌階段。每一輪鋰價趨勢性變動背后都有明確的供需線索。 圖圖 2：上一輪鋰價周期可大致分為上漲、高位震蕩、下跌三個主要階段上一輪鋰價周期可大致分為上漲、高位震蕩、下跌三個主要階段 數據來源：SMM，亞洲金屬網，東北證券 2014 年年 6 月月-2016 年年 2

44、月月：上漲階段：上漲階段 鋰價從溫和上漲到劇烈上漲：鋰價從溫和上漲到劇烈上漲：鋰價在 2014 年下半年后持續、溫和地上漲，并且在2015 年 10 月后開啟暴漲局面，價格從 4 萬元/噸左右攀升至 17 萬元/噸。漲價的核心原因在于中國電動車產業爆發，同時供給受阻，供需矛盾激化，10 月全球鋰業巨頭 FMC 將鋰產品售價上調 15%，成為后續鋰價暴漲的催化劑。 需求端：需求端：2014-2015 年迎來我國電動車需求爆發的啟動時點。年迎來我國電動車需求爆發的啟動時點。2014 年以來，我國為推動新能源車產業的發展，頒布了一系列支持及補貼政策，在補貼的驅動下，我國電動車銷量呈爆發式增長，201

45、4-2015 年我國實現新能源汽車銷量 7.5/33.1 萬輛， 同比+324%/343%，為原本較為平穩的鋰需求帶來了新的增長點。 供給端：擾動頻發導致供給端：擾動頻發導致供給供給彈性缺失。彈性缺失。1） 行業集中度提升。2014 年， Rockwood（后被雅寶收購） 和天齊完成對 Talison 的收購， 自此 Talison 的鋰精礦僅供給兩家股東，不再對外供給，造成鋰精礦貨源緊俏；2）自然災害導致產量縮減。2015 年 3 月，厄爾尼諾氣候現象引發南美洲出現強降雨，導致全球鹽湖提鋰巨頭 SQM 暫停Atacama 地區的生產、雅寶鹽湖部分設施停產、FMC 碳酸鋰產品外運受阻，給供給帶

46、來了明顯擾動。簡單而言，2014-2015 年的鋰供給格局基本可以 納為“三湖一020000400006000080000100000120000140000160000180000200000 / 氫氧化 / 2014年6月 ， 行 雖有階段性的 失衡，但 格總體走勢較為平穩，核心驅動因素是傳統工 ： ：2014年，雅寶和 收購 Talison，Talison不再對外 應造成 精礦貨源緊俏,同時中國精礦、鹵水自 率低、厄爾尼諾及礦 等因素造成 應端彈性缺失 ： ：強政策指引下，中國新能源汽車產 鏈爆發 ： ：產能逐步投放，但部分產出的 精礦與 鹽生產仍 磨合 ： ：電動車 放緩 補貼退坡、查

47、騙補 ： ： 礦 繼續增加，同時冶煉廠新產能加速投放 ： ：新能源汽車補貼退坡，全產 鏈去庫存第一階段 第一階段 2014.62014.6- -20162016.2.2 上漲 上漲 ： ：成本 右側產能被迫出清， 礦產能出現縮減 ： ：新能源汽車政策及銷 持續超預期第二階段 第二階段 2016.32016.3- -20172017.12.12 先跌后漲，高位震蕩 先跌后漲，高位震蕩第三階段 第三階段 2018.12018.1- -20202020.10.10 下跌 下跌 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 41 有色金屬有色金屬/ /行業深度行業深度 礦”（SQ

48、M+雅寶鹽湖+FMC+泰利森四者貢獻了接近 90%的鋰供給），而這四者帶來的 2015 年邊際增量合計僅 0.3 萬噸，明顯小于需求的邊際增量。 圖圖 3：2014-2015 年我國電動車產業迎來爆發年我國電動車產業迎來爆發 圖圖 4：2015 年“三湖一礦”幾乎沒有供給增量年“三湖一礦”幾乎沒有供給增量 數據來源：中汽協，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券（注:單位為萬噸 LCE） 2016 年年 3 月月-2017 年年 12 月：高位震蕩階段月：高位震蕩階段 鋰價鋰價先先階段性階段性回落，回落， 然后再次然后再次反彈反彈回高點回高點。 碳酸鋰價格在 2016 年 4 月見頂后回落，從

49、最高的 17.3 萬元/噸跌至 12.4 萬元/噸， 跌幅 28.6%。 但從 2017 年初又開始繼續上行，最高漲至 17.1 萬元/噸?？傮w來看，鋰價在此期間維持了長達一年半左右的高位震蕩，主要系供需力量相對平衡，電動車需求雖進一步擴張，但增速放緩，同時前期鋰價暴漲刺激下，供給在穩步釋放。 需求端：需求端：2016 年以來電動車需求年以來電動車需求繼續增長，但增速繼續增長，但增速邊際放緩。邊際放緩。2016 年 1 月，工信部等四部委聯合啟動新能源汽車騙補調查并表示將對補貼政策進行調整， 且2016-2017年開始補貼有所退坡，導致電動車銷量放緩。2016-2017 年我國新能源汽車銷量分

50、別為 50.7/77.7 萬輛，同比+53.1%/+53.3%，增速較 2014-2015 年放緩。 圖圖 5：2016-2017 年電動車補貼退坡年電動車補貼退坡 圖圖 6：2016 年我國新能源車增速大幅下滑年我國新能源車增速大幅下滑 數據來源：政府官網，東北證券 數據來源：中汽協，東北證券 供給端：澳礦和南美鹽湖供給端：澳礦和南美鹽湖逐步擴張逐步擴張。海外鹽湖項目新增 Orocobre 在 2016 年實現產能順利爬坡，Mt Marion 及 Mt Cattlin 兩座澳洲新礦山自 2017 年起開始正式量產，-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02