【公司研究】盈峰環境-公司深度報告：“三位一體”打造環衛行業全產業鏈未來發展可期-20200531[28頁].pdf

1、 盈峰環境（000967）公司深度報告 2020 年 05 月 31 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（首次首次） 報告日期：報告日期：2020 年年 05 月月 31 日日 目前股價 8.17 總市值（億元） 258.42 流通市值（億元） 131.12 總股本（萬股） 316,306 流通股本（萬股） 160,485 12 個月最高/最低 8.45/5.43 分析師：于夕朦 S1070520030003 010-88366060-8831 聯系人（研究助理） ：范楊春曉 s1070119040033 010-88366060 聯系人（研究助理） ：金欣欣

2、S1070120040017 010-88366060-8013 數據來源：貝格數據 “三位一體”打造環衛行業全產業鏈，“三位一體”打造環衛行業全產業鏈， 未來發展可期未來發展可期 盈峰環境盈峰環境（000967）公司深度報告公司深度報告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入 13045 12696 14194 15833 17588 (+/-%) 166.3% -2.7% 11.8% 11.5% 11.1% 凈利潤 929 1361 1628 1918 2128 (+/-%) 163.3% 46.6% 19.6% 17.8% 10.9% 攤薄 EPS 0.29

3、 0.43 0.51 0.61 0.67 PE 27 19 16 13 12 資料來源：長城證券研究所 以環衛業務為核心，以環衛業務為核心，逐步逐步剝離非剝離非核心核心業務業務 公司以風機制造起家，15 年開始轉型環保企業，18 年收購中聯環境后業 務核心轉變為智慧環衛業務。 公司實際控制人何劍鋒先生是美的集團創始 人何享健先生獨子，實際持股比例達 45.6%，股權結構穩定。公司業務分 為三大塊：環衛裝備及環衛服務、環境監測及固廢處理以及器械制造，19 年三項業務毛利占比分別為 77%、 10%、 13%。 公司近年來明確發展戰略， 決定以環衛業務為核心打造大型環保企業。19 年起公司開始出置

4、非核心 資產， 未來將通過業務結構調整、 資產剝離或分拆上市等方式逐步調整風 機、電磁線、環境治理工程等業務。我們預計大部分剝離工作可以在明年 內完成，屆時公司業務結構更清晰，利潤率也將顯著提高。 環衛行業發展正處于快車道，未來市場空間巨大環衛行業發展正處于快車道，未來市場空間巨大 環衛需求會伴隨著國家經濟的發展和現代化建設而逐漸擴大。18 年我國 城市化率達 59%，較發達國家 80%的水平還有較大提升空間。同時隨著 經濟和社會發展，人們對生活和工作環境的質量要求也有所提高， 這將帶 動環衛質量的提高，從而帶動市場規模不斷擴大。 我國清掃保潔機械化率快速提升，但仍有我國清掃保潔機械化率快速提

5、升，但仍有一定的一定的提升空間提升空間。新能源、智新能源、智 能、能、聯網、聯網、無人化是環衛裝備未來發展趨勢。無人化是環衛裝備未來發展趨勢。18 年我國城市+縣城機械化 率達 67.7%，較發達國家 80%以上還有一定提升空間。如果按全口徑機械 化清掃保潔面積占市區、 縣城各級建成區道路面積比測算， 我國建成區道 路機械化清掃保潔占比僅有 45.4%，提升空間巨大。垃圾分類政策的推進 同樣會釋放大量環衛裝備市場。環衛裝備的新能源、智能、無人、聯網化 是未來發展趨勢。 更高的科技含量帶來更高的附加值， 將提升行業毛利率， 同時也會逐漸固化行業格局， 擁有更強研發能力的企業將會占據更大的市 場。

6、 環衛服務行業發展迅速，一體化項目增加加劇行業優勝劣汰。環衛服務行業發展迅速，一體化項目增加加劇行業優勝劣汰。13 年以來 -50% 0% 50% 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 滬深300 電力及公用事業 盈峰環境 核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 分析師分析師 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 電電 力力 及及 公公 用用 事事 業業 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 環衛服務

7、行業的市場化改革不斷推進， 市場化占比持續提升并釋放大量市 場。據我們測算 19 年環衛服務市場化比例在 50%至 55%之間，較成熟市 場 80%左右的市場化比例還有很大空間，我們預計 25 年底前環衛市場化 比例將達到 70%以上。 大體量的環衛一體化項目正成為環衛服務行業發展 趨勢，大項目對公司資金和管理能力都提出了更高要求，環衛行業競爭加 劇，促使行業“馬太效應”加速到來，頭部環衛企業將因此受益。與傳統 環保行業比較，環衛服務行業的商業模式有輕資產、周轉快、政府支付保 障程度高、現金流穩定的特點。 打造“三位一體”的智慧環衛產業鏈，有望形成強勁協同打造“三位一體”的智慧環衛產業鏈，有望

8、形成強勁協同效應效應 公司是環衛裝備領域龍頭，公司是環衛裝備領域龍頭，高端產品市占率近高端產品市占率近 4 成。成。19 年中高端產品的 市場占有率約為 32%，高端產品市場占有率約為 38%，新能源產品市占 率 29%。 公司擁有完善的產品類型和契合行業需求的產品， 可滿足各種主 要的環衛需求。公司在產品研發中投入大量資金并擁有最前沿的技術，今 年 3 月底中聯環境入選國家工信部發布中國新一代人工智能產業創新重 點任務企業榜單，公司在裝備研發方面的實力受到國家肯定。 公司資源豐厚，資金雄厚，公司資源豐厚，資金雄厚，營銷能力上佳營銷能力上佳，有望在環衛服務領域后來居，有望在環衛服務領域后來居

9、上。上。16 年，公司依托裝備和資源優勢進入環衛服務市場，業務發展迅速， 在手訂單規模急速擴大。19 年公司環衛服務業務實現營收 10 億元，過去 三年復合增速達 69%。19 年新增訂單年化服務金額達到 8.55 億元，為行 業第四，過去三年復合增速達 150%。公司 5 月拿下史上規模最大的環衛 訂單，目前在手訂單總規模超 340 億元，年化服務金額超 20 億元。 公司自主研發國內領先環衛全產業鏈大數據云智慧環衛平臺， 提高環衛服 務質量，銜接公司上下游業務，有望形成強勁的協同效應。公司推進全面 數字化轉型，提升公司綜合實力。 公司資產結構良好，公司資產結構良好，19 年經營性現金流凈值

10、大幅改良年經營性現金流凈值大幅改良 公司 19 年 ROE（攤?。?、銷售毛利率、凈利率同比都有上升。公司目前 資產結構良好，19 年資產負債率僅為 37%，財務費率 0.4%。19 年公司提 升了訂單質量要求，加強了風險管制，19 年經營性現金流凈額同比增長 227%，達 14.9 億元。同時環衛服務業務資產周轉期率快，現金流穩定的 特點將助力公司現金流持續改善。 投資建議：投資建議：環衛裝備領域龍頭，環衛服務業務快速增長，目前相對估值較 低，首次覆蓋，給予“推薦”評級。在暫不考慮非核心業務剝離的情況下， 公司 20 至 22 年預計實現歸母潤 16.3 億元、19.2 億元、21.3 億元

11、，對應 EPS 0.51 元/股、0.61 元/股、0.67 元/股，對應 PE 15.9x、13.4x、12.1x。 風險提示：風險提示：商譽風險；應收賬款出現大量壞賬風險；環衛項目新增訂單數 量不及預期；環衛裝備銷售量下滑。 qRoRqRsRqNrQyRoMzRsOxPaQcM6MpNnNmOnNeRnNtNeRrRnP9PpPzQNZoMqOvPqRnN 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 環衛業務為核心，逐步剝離非核心業務 . 6 2. 環衛行業發展處于快車道，市場空間廣闊 . 9 2.1 經濟發展與現代化建設擴大環衛需求 . 9 2.2 環衛作業機械化率仍

12、有提升空間，新能源、智能、網聯、無人化是未來發展趨勢 . 11 2.3 環衛服務行業發展迅速，一體化項目增加加劇行業優勝劣汰 . 15 3. 打造“三位一體”的智慧環衛產業鏈，有望形成強勁協同效應 . 18 3.1 環衛裝備龍頭，高端產品市占率近 4 成，技術研發引領行業 . 18 3.2 依托裝備、資金及營銷優勢快速發展環衛服務業務，在手訂單年化金額超 20 億 . 20 3.3 搭建智云平臺，推進數字化轉型，銜接公司上下游業務，提升公司服務質量，提 升經營效率 . 22 4. 公司資產結構良好，19 年經營性現金流凈值大幅改良 . 23 5. 盈利預測與估值水平 . 25 5.1 公司目前

13、相對估值較行業平均水平偏低 . 25 5.2 主營業務盈利預測： . 25 5.3 投資建議 . 26 6. 風險提示 . 27 附：盈利預測表 . 27 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構(截至 2020 年一季報) . 6 圖 2：公司主營業務介紹 . 6 圖 3：公司 19 年主營業務營收占比 . 7 圖 4：公司 19 年主營業務毛利占比 . 7 圖 5：各業務歷年毛利率 . 7 圖 6：公司歷年營收及同比增速 . 8 圖 7：公司歷年歸母凈利潤及同比增速 . 8 圖 8：各國城市化率 . 9 圖 9：中國歷年城市清掃面積 . 10

14、圖 10：中國歷年縣城清掃面積 . 10 圖 11：中國歷年城市生活垃圾清運量 . 10 圖 12：中國歷年縣城清掃面積 . 10 圖 13：中國歷年城市建成區綠化覆蓋面積 . 10 圖 14：中國歷年縣城建成區綠化覆蓋面積 . 10 圖 15：中國歷年城市公廁數量 . 11 圖 16：中國歷年縣城公廁數量 . 11 圖 17：環衛裝備發展階段 . 11 圖 18：全國歷年環衛清掃機械化率 . 12 圖 19：18 年全國各省份機械化率（城市+縣城） . 12 圖 20：全國各省份環衛裝備替代人工潛力值 . 13 圖 21：中國歷年城市環衛專用裝備數量及同比 . 13 圖 22：中國歷年縣城環

15、衛專用裝備數量及同比 . 13 圖 23：中國歷年建制鎮環衛專用裝備數量及同比 . 14 圖 24：中國歷年村環衛專用裝備數量及同比 . 14 圖 25：我國歷年總環衛裝備數量及同比增速（城市+縣城+建制鎮+鄉） . 14 圖 26：環衛服務行業發展歷史 . 15 圖 27：歷年新增環衛服務合同總金額及同比增速 . 16 圖 28：歷年新增首年服務金額及同比增速 . 16 圖 29：2019 年環衛公司和公用環保行業總資產周轉率 . 17 圖 30：2019 主年要環衛公司環衛業務成本結構 . 17 圖 31：公司主要裝備系列 . 18 圖 32：公司歷年環衛裝備營收及同比增速 . 19 圖

16、33：公司歷年環衛裝備業務毛利及毛利率 . 19 圖 34：公司研發的全球首個 5G 環衛編隊 . 20 圖 35：公司歷年環衛新增訂單及總訂單金額 . 21 圖 36：公司歷年環衛訂單年化服務金額及同比增速 . 21 圖 37：公司歷年環衛服務營收及同比增速 . 21 圖 38：公司歷年環衛服務毛利率 . 21 圖 39：公司歷年 ROE（攤?。?. 23 圖 40：公司歷年銷售毛利率及凈利率 . 23 圖 41：公司歷年銷售及管理費用率 . 23 圖 42：公司歷年資產負債率及財務費用率 . 23 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：公司歷年經營性現金流凈額（億元）

17、. 24 圖 44：公司歷年應收票據及賬款余額（億元） . 24 表 1：公司 2019 年出置的子公司股權 . 8 表 2：預計公司將會出置的資產 . 8 表 3：中國前十大環衛服務項目 . 17 表 4：19 年公司與龍馬環衛主要數據對比 . 20 表 5：公司 20 年至今中標/預中標項目不完全統計 . 22 表 6：公司第一期員工持股計劃完成情況 . 24 表 7：相關上市公司估值比較 . 25 表 8：收入預測明細（單位：萬元） . 25 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 環衛業務為核環衛業務為核心心，逐步剝離非逐步剝離非核心核心業務業務 公司風機制造起家，公司風

18、機制造起家，2018 年收購中聯環境后，核心業務轉年收購中聯環境后，核心業務轉變為變為環衛環衛裝備及環衛服務裝備及環衛服務。公 司 2000 年上市，最初業務以風機設備的制造和研發為主。 15 年公司開始戰略轉型到環保 領域，業務除此前已有的風機制造及漆包線加工等，又新增了環境監測儀器的研發和運 營、環境治理工程、水處理等環保業務。2018 年公司收購中聯環境，業務核心轉變為環 衛裝備研發制造及環衛服務。 公司第一大股東為盈峰控股集團， 實際控制人為何劍鋒先生， 其合計持股比例達公司第一大股東為盈峰控股集團， 實際控制人為何劍鋒先生， 其合計持股比例達 45.56%。 何劍鋒先生為美的集團創始

19、人何享健獨子，背靠美的集團，資源豐富。何劍鋒先生為美的集團創始人何享健獨子，背靠美的集團，資源豐富。截至 2020 年一季 度， 公司實際控制人何劍鋒先生直接持有公司 2.01%股權， 并通過盈峰控股 43.55%股權， 合計持股比例達 45.56%。 圖圖 1：公司股權結構公司股權結構(截至截至 2020 年一季報年一季報) 資料來源：公司公告，長城證券研究所 公司主營業務由公司主營業務由環衛裝備及環衛服務環衛裝備及環衛服務、環境監測及固廢處理、器械制造三部分構成。、環境監測及固廢處理、器械制造三部分構成。其 中環衛裝備業務主要為公司制造并出售環衛清潔裝備、垃圾轉運裝備、新能源裝備及配 套的

20、環衛裝備。智慧環衛服務涵蓋城市清掃保潔，垃圾收轉運，垃圾分類，市政園林一 體化服務等，并通過公司自主研發的環衛全產業鏈大數據云智慧環衛平臺進行監控和管 理。 圖圖 2：公司主營業務公司主營業務介紹介紹 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：公司公告，長城證券研究所 環衛業務為公司核心業務，環衛業務為公司核心業務， 19 年貢獻年貢獻 64%的營收及的營收及 77%的的毛毛利潤。利潤。 公司業務主要由環衛 裝備、環衛服務、環境監測以及器械制造（風機制造和漆包線銷售業務等）組成，19 年 4 項業務營收占比為 56%、8%、9%和 27%，毛利占比分別為 69%、8%、10%、

21、13%。智 慧環衛業務主要成本為原材料， 19年占比達96%， 能源及折舊兩項成本占比之合僅為0.5%。 環衛環衛業務業務毛利率穩步增長，毛利率穩步增長，19 年年環衛裝備環衛裝備業務毛利率率達業務毛利率率達 32.2%，環衛服務，環衛服務 25.9%。公 司環衛裝備業務毛利率過去 4 年（16、17 年為中聯環境數據）穩步提升，較 16 年提升 2.8%，中高端及新能源裝備占比提升是業務毛利率提升的主營。由于環境監測行業近兩 年的不景氣，公司業務也受到影響，收益和毛利率持續下降。由于器械制造業務中大部 分為漆包線加工業務，技術含量和附加值降低，致使業務盈利能力有限，因此毛利率一 直處于低位，

22、4 年平均毛利率為 11.7%，拉低了公司整體的盈利水平。 圖圖 3：公司公司 19 年主年主營營業務營收占比業務營收占比 圖圖 4：公司公司 19 年主營業務毛利占比年主營業務毛利占比 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 圖圖 5：各業務歷年毛利率各業務歷年毛利率 資料來源：公司公告，長城證券研究所 注：環衛業務16、17年數據取自并購交易文件 公司公司 18 年收購中聯環境后，業績實現快速增長。年收購中聯環境后，業績實現快速增長。公司 19 年實現營收 127.0 億元，同比下 降 2.7%；實現歸母凈利潤 13.6 億元，同比增長 46.5%。公司過去

23、 5 年業績穩步增長，營 收和歸母凈利潤 5 年復合增速分別達到 33.3%和 86.1%，收購中聯環境后，增速進一步加 快，過去兩年營收和歸母凈利潤復合增速分別為 61.0%和 96.4%。 受疫情影響， 公司一季度營收下降 19.9%至 21.99 億元， 歸母凈利潤同比下降 39.2%至 14.4 億元。公司一季度受疫情影響，環衛裝備訂單同比減少，影響營收情況。而歸母凈利潤 環衛裝備 56% 環衛服務 8% 環境監測 9% 器械制造 27% 環衛裝備 69% 環衛服務 8% 環境監測 10% 器械制造 13% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 環

24、衛裝備環衛服務環境監測器械制造 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 下降原因除業務收入下降外，投資的股票虧損導致的公允價值損失也是重要因素（兩年 的差額達 0.95 億元） ，公司一季度扣非歸母凈利潤同比下降只有 1.66%。 圖圖 6：公司歷年營收及同比增速公司歷年營收及同比增速 圖圖 7：公司歷年歸母凈利潤及同比增速公司歷年歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 公司公司明確發展戰略，明確發展戰略，19 年開始逐步剝離非年開始逐步剝離非核心核心業務，并有望在兩年業務，并有望在兩年內內完成完成大部分大部分剝離剝離工工 作作。公

25、司近年來明確發展戰略，持續發力智慧環衛，逐步剝離其它非核心業務。2019 年 公司出置了包括宇星科技在內的四家子公司股權，處置金額與凈資產份額差額為 0.92 億 元。未來公司還將通過業務結構調整、資產剝離或分拆上市等方式逐步調整風機、電磁 線加工制造、環境治理工程等非核心業務。由于這部分業務的利潤率較低，我們認為公 司剝離業務后，營收短期會有下降，但對營業利潤的影響不大。當業務調整完成后，公 司業務結構將更清晰，利潤率也將顯著提高。 表表 1：公司公司 2019 年出置的子公司股權年出置的子公司股權 子公司名子公司名稱稱 股權處置價股權處置價 款款（億元）（億元） 股權處置比股權處置比 例例

26、(%) 喪失控制權喪失控制權 的時點的時點 處置價款與處置投資對應的合并財處置價款與處置投資對應的合并財 務報表層面享有該子公司凈資產份務報表層面享有該子公司凈資產份 額的差額額的差額 宇星科技 15.80 100 2019.08 0.86 浙江上風風能 0.10 100 2019.08 0.41 廣東亮科環保工程 0.06 8 2019.04 -0.36 綠色東方新能源 0.05 100 2019.05 0.02 資料來源：公司公告，長城證券研究所 表表 2：預計公預計公司司將會出置的資產將會出置的資產 子子公司名公司名稱稱 持股比例持股比例 （%） 投資額投資額 （萬萬元）元） 營業收入營

27、業收入 （萬萬元）元） 營業利潤營業利潤 （萬萬元）元） 營業利潤率營業利潤率 主營業務主營業務 浙江上風高科 55.00 18,128 72,129 3,822 5.3% 電工材料制造及其他 廣東威奇電工材料 75.00 12,235 125,064 2,784 2.2% 電工材料制造及其他 安徽威奇電工材料 100.00 10,047 44,711 767 1.7% 電工材料制造及其他 遼寧東港電磁線 100.00 18,190 106,858 1,136 1.1% 電工材料制造及其他 合計合計 58,600 348,762 8,509 2.4% 資料來源：公司公告，長城證券研究所 0.8

28、% 12.0% 43.8% 166.3% -2.7% -19.9% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 120 140 營收（億元）同比 83.6% 119.6% 43.5% 163.2% 46.5% -39.2% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 歸母凈利潤（億元）同比 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2. 環衛行業環衛行業發展處于快車道，市場空間發展處于快車道，市場空間廣廣 闊闊 2.1 經濟發展經濟發展與現代化建設擴大環衛需求與現代化建設擴大環衛需求 隨著

29、國家經濟發展，隨著國家經濟發展，我我國的城市化進程正在不斷推進，但較發達國家還有明顯差距。國的城市化進程正在不斷推進，但較發達國家還有明顯差距。我 國 2018 年城市化率達 59.2%，較 2009 年上升了 11.3%，城市化進程穩步推進，但較發達 國家平均 80%以上的城市化率還有較大差距。 圖圖 8：各國城市化率各國城市化率 資料來源：wind，長城證券研究所 城市化率提高，城市化率提高，城市人口增加，城市人口增加，我國城市和縣城我國城市和縣城環衛需求也在逐步擴大環衛需求也在逐步擴大。目前市場上主 流的環衛一體化項目主要服務內容包括道路清掃和保潔、垃圾收運和轉運、綠化管理、 公廁管理等

30、，而我國從 2009 年至 2018 年 10 年間，這四方面的需求一直在穩步提升。以 城市數據為例，在這 10 年間我國城市清掃面積的復合增速達到 7.7%，2018 年的同比增 速為 3.2%；垃圾清運量復合增速達 4.2%，2018 年同比增速為 6.0%；城市建成區綠化覆 蓋面積復合增速為 5.5%，2018 年同比增速 4.6%；公廁數量復合增速為 2.5%，2018 年同 比增速 8.4%。 隨著國家繼續發展和建設，環衛需求也將繼續擴大。隨著國家繼續發展和建設，環衛需求也將繼續擴大。隨著經濟發展和城市化率的提升， 我國城市和縣城環衛需求將繼續增加，鄉鎮一級的環衛需求也將快速增長，為環衛市場 帶來增量。 隨著經濟發展和社會發展，人們對生活和工作環境的質量要求也有所提高，也將帶動環隨著經濟發展和社會發展，人們對生活和工作環境的質量要求也有所提高，也將帶動環 衛質量的提高衛質量的提高，從而帶動市場規模不斷擴大從而帶動市場規模不斷擴大。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 城市化率:中國