天源環保-公司研究報告-打造三位一體業務體系推進水務固廢全產業鏈一體化-230113（18頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司動態股公司動態 環境治理環境治理 打造三位一體業務體系，推進水務打造三位一體業務體系，推進水務固廢全產業鏈一體化固廢全產業鏈一體化 核心觀點核心觀點 公司經過十余年經營，已構造出“環保裝備研發制造、環保工程建造、環保項目運營”三位一體業務體系。公司裝備制造業務入選國家級專精特新名單，工程在手訂單充足，積極拓展環保水務、垃圾焚燒、固廢處理等運營業務。公

2、司 2022 年發布股權激勵計劃增強管理團隊及核心技術業務人員穩定性，同時彰顯公司未來發展信心。我們預測公司 20222024 年分別實現歸母凈利潤 2.16億元、2.64 億元、2.97 億元，首次覆蓋，給予“增持”評級。深耕環境治理行業十余年，構造三位一體業務體系深耕環境治理行業十余年，構造三位一體業務體系 天源環保深耕環境治理行業十余年，經過多年的技術沉淀與項目實施經驗積累，已構造出“環保裝備研發制造、環保工程建造、環保項目運營”三位一體業務體系。同時公司積極拓展新的業務領域，打造全產業鏈一體化服務，積極布局城市供水、垃圾焚燒發電、固廢處理等領域項目，為公司打造更多增長點。加速布局綜合水

3、環境治理，發展多樣化項目模式加速布局綜合水環境治理，發展多樣化項目模式 公司深耕垃圾滲濾液治理行業十余年，已在國內滲濾液處理領域確立領先地位。近年來公司不斷擴大業務規模，加速布局綜合水環境治理，業務領域逐步延伸至餐廚沼液、環衛設施洗掃廢水、高難度工業污水、發電廠循環排污水等，高難度污廢水及其他水務業務營收占比逐年遞增。2022 年 8 月，公司與康佳光電技術研究院簽訂半導體廢水處理服務框架協議，進一步拓展公司污水處理業務版圖。公司全年中標諸多重大項目，目前項目儲備豐富，有力保障未來業績的穩定增長。入選國家級專精特入選國家級專精特新新小巨人，打造裝備制造優勢業務小巨人，打造裝備制造優勢業務 公司

4、堅持以科技創新帶動業務發展，逐年增加研發費用。通過十余年的積累，自主研發了 8 項核心技術，擁有 44 項專利。公司以技術優勢不斷拓展環保市場，以提供技術服務衍生潛在客戶，支撐起獨特競爭優勢。在今年 8 月，公司入選國家級“第四批專精特新小巨人企業公示名單”，公司技術實力得到集中體現。主動切入固廢處理，環保能源發展空間廣闊主動切入固廢處理，環保能源發展空間廣闊 公司主動切入固廢治理，布局垃圾焚燒發電、污泥處置、濕垃圾處置等板塊。公司垃圾焚燒在手訂單充足，污泥處置擁有自有高效干燥技術，濕垃圾處置能與水務業務形成較好的協同效應。固廢處理有望作為全新動能助力公司高質量可持續發展，為公司帶來廣闊的業務

5、拓展、轉型升級的空間。盈利預測及投資評級：盈利預測及投資評級：我們預測公司 20222024 年分別實現營業收入 10.9 億元、13.88億元、16.77 億元，實現歸母凈利潤 2.16 億元、2.64 億元、2.97億元，對應 EPS 分別為 0.52 元/股、0.63 元/股、0.71 元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：滲濾液處置需求放緩的風險；環保裝備需求增長不及預期的風險；垃圾焚燒項目拓展不及預期的風險；天源環保天源環保(301127)(301127)首次評級首次評級 增持增持 高興高興 021-68821600 SAC 執證編號：S1440519060004

6、發布日期：2023 年 01 月 13 日 當前股價：9.57 元 目標價格 6 個月：12 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月-14.17/-12.76-11.06/-17.17-44.71/-33.34 12 月最高/最低價（元）17.8/9.38 總股本（萬股）41,840.58 流通 A 股（萬股）24,444.52 總市值（億元）40.04 流通市值（億元）23.39 近 3 月日均成交量（萬股）337.37 主要股東 湖北天源環保集團有限公司 33.83%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -46%

7、-36%-26%-16%-6%4%2022/1/122022/2/122022/3/122022/4/122022/5/122022/6/122022/7/122022/8/122022/9/122022/10/122022/11/122022/12/12天源環保上證指數 天源環保天源環保 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 深耕環境治理行業十余年，構造三位一體業務體系深耕環境治理行業十余年，構造三位一體業務體系 天源環保于 2009 年成立，2012 年引入集團資源，擴充股份實行內部改革。2015 年，公司于新三板掛牌，隨后 2017 年實行混合制改革，引入戰略股東康佳集團，最終在

8、 2021 年成功登陸深交所創業板。公司主要為客戶提供水務與固廢處理的工藝設計、設備加工、裝備集成、工程施工、運營服務等一體化解決方案。公司深耕垃圾滲濾液治理行業十余年，為國內早期專業從事垃圾滲濾液治理行業的企業之一。為實行多元化業務發展模式，公司在 2011 年、2013 年、2018 年依次發展出裝備制造板塊、城市水務板塊與固廢板塊，業務生態外延，領域不斷擴大。圖圖 1：天源環保發展歷程天源環保發展歷程 資料來源：公司公告，中信建投 截至 2022 年第三季度，公司第一大股東為湖北天源環保集團有限公司，持股比例 33.83%；第二大股東為康佳集團股份有限公司，持股比例為 14.71%。董事

9、長黃開明持有公司股份 212.2 萬股，并通過天源集團與中環環保工程技術（武漢）有限公司間接控制公司，為天源環保實際控制人。圖圖 2：天源環保天源環保股權結構圖股權結構圖 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 QZjYsQmOQYjYvZ0ZpZ7N9R8OpNmMmOtQlOrRpOkPnMsMaQqQzQNZqQsQuOpNtO 天源環保天源環保 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 股權激勵彰顯發展信心，未來三年業績增速有望提升股權激勵彰顯發展信心，未來三年業績增速有望提升 2022 年 7 月公司完成 2022 年股權激勵計劃首次授予，本次股權激勵范圍包括高級管理人員 8 人

10、和核心技術業務骨干 73 人，本次激勵絕大部分為限制性股票，授予價格為 6.04 元/股，分三年解禁，解禁比例分別為 30%、30%、40%。本次激勵解除限售條件主要包含公司業績考核和個人績效考核，公司業績層面，20222024 年三個會計年度，每個年度考核一次，以 2021 年為基數，營收增長率分別不低于 40%、80%、120%，凈利潤增長率分別不低于 30%、60%、90%。股權激勵一方面有助于維護管理層及核心技術業務人員穩定性，另一方面彰顯公司發展信心，未來三年公司業績增速有望提升。表表 1：解除激解除激勵股票限售條件的公司業績層面要求勵股票限售條件的公司業績層面要求 解除限售期解除限

11、售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 40%；且以 2021 年凈利潤為基數，2022年凈利潤增長率不低于 30%第二個解除限售期 以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 80%；且以 2021 年凈利潤為基數，2023年凈利潤增長率不低于 60%第三個解除限售期 以 2021 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 120%；且以 2021 年凈利潤為基數，2024年凈利潤增長率不低于 90%資料來源：公司公告，中信建投 主營業務項目模式多元化，在手訂單儲備充足主營業務項目模式

12、多元化，在手訂單儲備充足 公司是國家高新技術企業，從項目模式來看，目前主要業務包括環保裝備研發制造與集成、環保工程建造及環保項目運營服務等。其中，環保工程建造業務主要采用 EPC、PC 等模式提供項目的工程建造服務，也可通過 BOT 項目投資的方式，公司根據合同內容和標準提供相應的設計、采購、施工、項目管理服務。而環保項目運營服務業務則主要通過投資的 BOT 項目后續運營獲取投資運營收益，以及通過簽署相關協議以委托運營服務方式向業主收取運營管理費用。截至 2022 年 12 月，公司共中標項目約 21 億，在手訂單儲備充足。從業務類型來看，公司長期從事垃圾滲濾液及高難度污廢水處理業務，尤其在垃

13、圾滲濾液方面達到行業第一梯隊。近年來公司執行多元化發展戰略，在不斷精細化深入發展垃圾滲濾液項目的同時，積極拓展環保產業鏈上下游一體化布局。2022 年 9 月，公司中標獲嘉縣生活垃圾焚燒發電建設項目特許經營權招標項目，目標新建一座日處理規模 500t/d 的生活垃圾焚燒處理廠，項目總投資 2.5 億元，垃圾中標服務價為 69 元/噸。公司借助后端垃圾滲濾液處理優勢向前端垃圾焚燒進軍，并已取得一定積極成果，未來有望持續獲取新項目。天源環保天源環保 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 3：天源環保主營業務天源環保主營業務結構圖結構圖 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 營收利潤

14、持續增長，財務狀況表現良好營收利潤持續增長，財務狀況表現良好 公司營收利潤穩健增長，2021 年公司營業總收入達 7.6 億元，同比增長 38.19%；2022 年前三季度實現營收8.15 億元，同比增長 66.06%，主要系公司業務規模不斷擴大。伴隨著營收的不斷增長，公司盈利能力也在不斷提升。2021 年公司實現歸母凈利潤 1.6 億元，同比增長 10.29%；2022 年前三季度實現歸母凈利潤 1.12 億元，同比增長 7.2%。圖圖 4：近年：近年來天源環保來天源環保營業收入（營業收入（百萬百萬元）元）圖圖 5：近年：近年來天源環保歸母凈利潤來天源環保歸母凈利潤（百萬元百萬元）資料來源：

15、公司公告，wind，中信建投 資料來源：公司公告，wind，中信建投 天源環保天源環保 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 從分區域經營情況來看，華中、華東和西南地區為公司營收的主要來源，2021 年貢獻比例分別為 42.45%、25.99%、23.35%。未來公司將持續深耕華中與西南市場，一方面該區域公司前期項目較多，項目評審、建設、運營經驗豐富，有利于快速拓展業務規模；另一方面公司綜合考慮當地財政情況及銷售回款速度等因素，優選地方財政實力較強的區域開展業務。圖圖 6：近年來天源環保分區營收占比（近年來天源環保分區營收占比（%）資料來源：Wind，中信建投 受益于業務規模的不斷擴大

16、，公司整體毛利逐年遞增。2022 年前三季度實現毛利 2.4 億元；2021 年實現毛利 2.87 億元，同比增長 17.88%。分業務來看，公司環保項目運營服務與環保工程建造為公司的主要毛利來源，于 2021 年分別達到 0.87 億元與 1.64 億元。2021 年公司毛利率達 37.81%，近年來均維持在 40%左右，其中環保項目運營服務毛利率相對較高，2021 年達 47.26%。圖圖 7：近年：近年來天源環保分業務毛利構成來天源環保分業務毛利構成（百萬百萬元）元）圖圖 8：近年：近年來天源環保分業務毛利率變化來天源環保分業務毛利率變化（%）資料來源：公司公告，wind，中信建投 資料

17、來源：公司公告，wind，中信建投 同時，公司期間成本費用控制較好，整體費用率呈下降趨勢，為公司盈利提供更大空間。具體來看，銷售費用率水平穩定，管理費用率小幅下降，財務費用率大幅下降。2022 年前三季度公司營業成本 5.75 億元，其中 天源環保天源環保 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 銷售費用 2045 萬元，同比增長 66.05%，主要系職工薪酬增加；管理費用 4481 萬元，同比增長 66.81%，主要系職工薪酬、股份支付費用、中介機構咨詢費等增加；財務費用-219.05 萬元，同比下降 127.8%，主要系公司首次公開發行股票募集資金利息收入增加。公司利潤率近兩年來呈整

18、體下降趨勢，2022 年前三季度毛利率為 29%，同比下降 8.57 個百分點；凈利率為14%，同比下降 7.55 個百分點；ROE 為 6%，同比下降 9.93 個百分點。圖圖 9：近年來天源環保期間費用率（近年來天源環保期間費用率（%）圖圖 10：近年：近年來天源環保利潤率來天源環保利潤率（%）資料來源：公司公告，wind，中信建投 資料來源：公司公告，wind，中信建投 公司主營業務成本構成穩定，集中在環保行業，原材料、折舊費用、分包成本是主營業務成本的主要組成部分。從具體主營業務的角度來看，2021 年環保工程建造板塊的占比大幅上升，運營服務與研發制造板塊比例則有所下降。2021 年由

19、于公司成功 IPO，負債率降至 23%，為未來成長打開杠桿空間。圖圖 11：近年：近年來天源環保來天源環保主營業務成本構成（主營業務成本構成（%）圖圖 12：近年：近年來天源環保來天源環保負債率情況負債率情況（%）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，wind，中信建投 天源環保天源環保 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 環保工程建造多點開花，運營項目盈利能力優秀環保工程建造多點開花，運營項目盈利能力優秀 環保工程建造與環保項目運營服務是公司的傳統優勢業務。其中，環保工程建造指公司受客戶委托，根據客戶需求與項目特點，開展垃圾滲濾液及高難度污廢水處理項目的工藝設計、材料采

20、購、設備加工、裝備集成、工程施工、安裝調試等，并對項目整體進行管理。環保項目運營服務則是公司憑借自身技術實力及服務能力，根據客戶需求，提供垃圾滲濾液及高難度污廢水運營服務。公司高難度污廢水處理服務通過公司與政府或其授權方簽訂特許經營協議的投資運營方式開展，垃圾滲濾液運營服務通過投資運營及公司受客戶委托的委托運營方式開展。圖圖 13：環保項目運營服務模式環保項目運營服務模式 資料來源：公司公告，中信建投 近年來，公司憑借多樣化可定制的服務能力，在具有較復雜實施環境的情況下，定制化地設計項目方案，合理安排項目進度和實施工序，綜合控制項目質量、實施進度、項目成本以及工程安全，滿足客戶對質量可靠、進度

21、高效、成本經濟等多方面的需求，成功增厚客戶價值。同時，公司具有快速響應的服務能力在面對新承接的技術要求高、污染物來源復雜的項目時，公司可以借鑒以往項目經驗，運用自身成熟的技術、工藝，更準確、更快速地提出解決方案，快速響應的服務能力充分體現公司的技術水平和項目運作管理能力，提升公司綜合服務競爭力。此外，公司具有高效、專業的售后服務能力，公司在武漢總部設有專業的售后服務團隊，全國設立了眾多子公司、分公司、辦事處等，能為客戶提供專業、高效的售后服務。公司的售后服務不僅幫助客戶解決實際難度，增強客戶滿意度，還可通過不斷與客戶進行互動式交流，深度挖掘客戶需求并實現產品及服務的再銷售，助推公司經營業績的提

22、升。近年來公司不斷擴大業務規模，環保工程建造業務穩步發展，2021 年公司成功登陸創業板，業務規模急劇擴大，實現營收 2.96 億元，同比增長 225%；實現毛利 0.87 億元，同比增長 444%；毛利率達 29.24%，較去年同期提升 11.71 個百分點。從工程結構來看，2017 年起公司將業務領域逐步延伸至餐廚沼液、環衛設施洗掃廢水、高難度工業污水、發電廠循環排污水等污水治理行業，高難度污廢水及其他營收占比逐年遞增。天源環保天源環保 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 14：環保工程建造營收結構（百萬元）及營收同比（環保工程建造營收結構（百萬元）及營收同比（%）圖圖 1

23、5：環保工程建造毛利（百萬元）及毛利率（環保工程建造毛利（百萬元）及毛利率（%）資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 環保項目運營服務是公司核心技術產業鏈的縱向延伸。公司于 2015 年初在新三板掛牌，公司資本實力得到一定的增強，為發展垃圾滲濾液及高難度污廢水 BOT 投資項目奠定了基礎，使得環保項目運營服務穩健增長。2021 年環保項目運營服務板塊實現營業收入 3.47 億元，同比減少 3.6%；實現毛利 1.64 億元，毛利率為 47.26%；。圖圖 16：環保項目運營營收結構（百萬元）及營收同比（環保項目運營營收結構（百萬元）及營收同比（%）圖圖 17：環保項目運營

24、毛利（百環保項目運營毛利（百萬元）及毛利率（萬元）及毛利率（%）資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 環保工程建造及環保項目運營服務業務的營收與利潤增長主要依靠業務規模的增長。公司通過拓展自身業務領域，工程建造業務實現多點開花，滲濾液處理工程占比不斷下滑。2022 年至今，公司中標諸多重大項目，多數項目為復合了工藝設計、設備加工、裝備集成、工程施工、運營服務一項或多項的一體化項目。公司目前項目儲備豐富，保障了未來業績的穩定增長。天源環保天源環保 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 2：2022 年度環保工程建造及環保項目運營服務業務新中標重大項目年度環保工

25、程建造及環保項目運營服務業務新中標重大項目 項目（合同）簽約時間項目（合同）簽約時間 項目名稱項目名稱 類型類型 2022 年 1 月 19 日 鹿寨縣城第二污水處理廠改擴建工程 環保工程建造 2022 年 4 月 19 日 大理經濟技術開發區天井片區污水處理廠及配套管網工程特許經營項目 BOT 2022 年 4 月 13 日 鹿寨縣城第一污水處理廠改擴建工程總承包 環保工程建造 2022 年 5 月 20 日 麗水市務嶺根垃圾填埋場濃縮液處理項目 EPCO 總承包 EPCO 2022 年 9 月 20 日 獲嘉縣生活垃圾焚燒發電建設項目特許經營權招標項目 BOT 2022 年 11 月 17

26、 日 建水縣城供水設施建設項目（一標段）勘察設計施工總承包（預中標）EPC 資料來源：公司公告，中信建投 入選國家級專精特新小巨人，打造裝備制造優勢業務入選國家級專精特新小巨人，打造裝備制造優勢業務 公司的環保裝備研發制造與集成業務，主要是根據客戶不同需求和項目水質特性、地理條件等為客戶提供具有針對性、定制化的設備，并在項目現場進行安裝、調試、試運行后移交給客戶或者客戶提供的設備清單進行設備加工制造與銷售。公司成立初始階段，主要通過銷售環保設備與提供安裝服務為客戶解決滲濾液問題。經過多年的經驗積累與沉淀，環保裝備研發制造與集成業務穩步發展，持續為公司創造價值。近年來，板塊營業收入整體上升但趨于

27、穩定，主要由垃圾滲濾液業務貢獻收益。2021 年板塊實現營業收入 1.13 億元，同比增長 16.69%；實現毛利0.35 億元，同比增長 23.44%，毛利率上漲 1.70 個百分點。圖圖 18：環保裝備研發制造毛利（百萬元）及毛利率（環保裝備研發制造毛利（百萬元）及毛利率（%）圖圖 19：環保裝備研發制造營收構成（百萬元）環保裝備研發制造營收構成（百萬元）資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 公司是國內早期專業從事垃圾滲濾液治理行業的企業之一，公司緊緊扭住技術創新這個戰略基點，掌握更多關鍵核心技術，搶占行業發展制高點，完成以技術引導市場，以技術占領市場。由于公司所處的

28、垃圾滲濾液及高難度污廢水治理行業是一個技術密集型行業，對相關處理技術的要求較高、難度大、更新迭代快，公司在技術研發上不斷加大投入，自主研發了 8 項核心技術，擁有 44 項專利。近年來，公司繼續推進技術研發與實際經營相結合的經驗積累，在原有的成熟、有效的研發體系基礎上，進一步提升了研發團隊專業技術人才結構，天源環保天源環保 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 并對研發中心和研發設備進行了升級改造，研發綜合實力進一步得到加強。同時，公司建立了繼續以解決實際問題為導向的跨部門協作研發機制，進一步完善技術創新體系。針對項目中的技術難題，公司各部門協同作業，以實際問題為導向實現多部門協作研發

29、，為公司后續項目的實施提供指引。具體來看，公司是國內較早實施垃圾中轉站滲濾液處理、老齡垃圾填埋場滲濾液濃縮液全量化處理、垃圾焚燒發電廠滲濾液高回收率(達 85%及以上)、飛灰填埋場滲濾液處理項目的企業，處于行業第一梯隊。表表 3：天源環保資質一覽表天源環保資質一覽表 環保工程專業承包一級 3C 中國國家強制性產品認證 建筑機電安裝工程專業承包二級 知識產權管理體系認證 市政公用工程施工總承包二級 ISO9001 質量管理體系標準認證 城鎮集中式污水處理設施運營服務一級認證 ISO14001 環境管理體系標準認證 生活垃圾滲濾液處理設施運營服務一級認證 ISO45001 職業健康與安全管理體系標

30、準認證 水污染治理甲級評定 五星售后服務評定 固體廢棄物處置甲級評定 AAA 資信等級評定 資料來源：公司官網 公司深耕垃圾滲透液領域，不斷加大研發投入。經過十余年的技術研發與實際經營相結合的經驗積累，目前已形成了成熟、有效的研發體系，設立了研發中心，研發中心擁有由環境工程、電氣自動化、化學工程、機械工程等領域專業技術人才組成的研發團隊，成立了計劃立項部、項目研發部、技術審查評定部、技術應用部，覆蓋立項、研發、審查、應用推廣等研發全產業鏈。公司自主研發并生產了復合式厭氧反應器、膜生物脫氮反應器、內置式 MBR 生物反應器、高效射流曝氣器等生化處理系統設備及 HMBR 污水處理一體化設備、固液分

31、離一體化除渣機、氨氮預處理裝置等集成一體化污廢水處理系統設備，集成制造了微濾、超濾、納濾、高低壓反滲透等深度處理裝置。圖圖 20：環保裝備研發制造研發支出情況（百萬元）環保裝備研發制造研發支出情況（百萬元）圖圖 21：公司主要研發設備公司主要研發設備 資料來源：wind，中信建投 資料來源：招股說明書，中信建投 2022 年 8 月，公司入選國家級“第四批專精特新小巨人企業公示名單”，成為官方認定“排頭兵”企業，體現了公司在技術前景并其他未來發展上得到了有關政府部門和客戶的充分認可及高度肯定，有利于提高公司的品牌知名度和市場競爭力，對公司未來發展將產生積極影響。0 天源環保天源環保 A 股公司

32、動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 加速布局綜合水環境治理，推進水務固廢一體化服務加速布局綜合水環境治理，推進水務固廢一體化服務 加速布局綜合水環境治理，發展多樣化項目模式加速布局綜合水環境治理，發展多樣化項目模式 過去 20 年，隨著城鎮化率的不斷提升以及經濟的快速發展，我國城鎮污水排放量也隨之不斷增加，2021年我國城市污水排放量達到 625.08 億立方米，近 10 年來年均復合增速達到 4.5%。圖圖 22：我國歷年城市污水排放量及同比（億方）：我國歷年城市污水排放量及同比（億方）資料來源：住建部，中信建投 從污水處理能力來看，2010 年之前我國的市政污水處理能力經歷了較為快速的增長

33、階段，進入“十二五”、“十三五”之后，由于污水處理覆蓋范圍已經較廣，因此我國污水處理能力以及污水處理率在這一期間的增速均有了明顯放緩。根據住建部統計，截至 2021 年我國城市污水處理能力達到 20767 萬噸/日，縣城污水處理能力達到3979 萬噸/日，2002 年以來的年均復合增速分別為 9.19%和 13.61%。圖圖 23：我國歷年城市污水處理能力及污水處理率（萬噸：我國歷年城市污水處理能力及污水處理率（萬噸/日）日）資料來源：住建部，中信建投 近年來，國家從樹立和落實科學發展觀，發展循環經濟，建設資源節約型、環境友好型社會等重大戰略思想出發，把污水處理及提高循環利用率作為實施節能減排

34、的重要硬性指標，陸續出臺“十四五”節水型社會 1 天源環保天源環保 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 建設規劃、“十四五”城鎮污水處理及資源化利用發展規劃等頂層政策，不僅加快了污水處理及再生利用設施建設的步伐，還提升了污水處理的理念和技術路線，使污水處理開始從達標排向資源化利用轉變。2022年 2 月，國務院發布關于加快推進城鎮環境基礎設施建設的指導意見，意見指出，到 2025 年，新增污水處理能力 2000 萬立方米/日，新增和改造污水收集管網 8 萬公里，新建、改建和擴建再生水生產能力不少于1500 萬立方米/日，縣城污水處理率達到 95%以上，地級及以上缺水城市污水資源化利用

35、率超 25%。公司于垃圾滲透液業務中深耕十余年，將個性化管理經驗與科學的管理模式有效結合，總結出了穩健的現有業務拓展模式。公司充分積累了技術優勢、品牌優勢、團隊服務能力優勢等競爭優勢，形成了自身核心競爭力。因此，在國家政策大力支持的大背景下，公司的垃圾滲濾液業務依托于現有的營銷網絡，未來將取得穩定可觀的項目數量。而隨著新投資項目的不斷增多，再加上項目的運營期限較長，垃圾滲濾液將為公司帶來持續穩定的營業收入。表表 4：近年來主要垃圾滲濾液項目一覽表近年來主要垃圾滲濾液項目一覽表 2018 年 安徽省蚌埠市生活垃圾焚燒發電廠項目污水處理系統項目 武漢市漢南工業園區生活垃圾轉運站滲濾液處理及中轉站系

36、統成套設備項目 巫溪縣生活垃圾衛生填埋場生態建設工程（滲濾液處理工程）項目 中節能（天水）環保能源有限公司天水循環產業園項目 2019 年 北京海淀區循環經濟產業園再生能源發電廠滲瀝液處理項目 永豐縣生活垃圾衛生填埋二期工程（滲濾液處理工程）項目 漢陽鍋頂山生活垃圾焚燒發電廠滲濾液處理二期擴建工程項目 新鄉生活垃圾滲濾液處理設施升級改造工程項目 鎮平縣生活垃圾填埋場滲濾液系統技改提升項目 2020 年 平頂山中電環保發電有限責任公司滲濾液處理系統設備采購項目 于都縣生活垃圾填埋場滲濾液處理擴容及填埋庫區雨污分流設備采購項目 普寧市生活垃圾焚燒發電廠項目 駐馬店市褚堂生活垃圾填埋場滲濾液改造擴建

37、項目 惠民縣生活垃圾焚燒發電項目滲濾液處理系統設備采購項目 2021 年 定海環衛綜合服務中心中型垃圾中轉站滲濾液處理項目 涇縣生活垃圾中轉站滲濾液處理設備及運營采購項目 2022 年 重慶市長生橋垃圾填埋場滲濾液處置服務采購項目（第二次）麗水市務嶺根垃圾填埋場濃縮液處理項目 EPCO 總承包 資料來源：公司公告，中信建投 在高難度污廢水處理方面，公司貫徹以技術帶動業務發展，儲備了氧化溝、SBR、A 2/O 等改良工藝，同時推出了具有多項創新點的鄉鎮一體化 HMBR 污水處理技術，為公司不斷取得業務奠定了堅實的基礎。公司于2022 年 1 月取得了鹿寨縣城第二污水處理廠及廠外配套污水收集管道的

38、項目，預計污水處理規模 2 萬噸/日，配套污水管網共計約 10.54km。同年，公司新簽訂了鹿寨縣城第一污水處理廠改擴建工程的經營合同，預計將處理規模為 2 萬 m/d 快滲工藝的提標改造，并新增一個 4 萬 m/d 的 A 2/O 工藝污水處理廠區。隨著未來公司由生活廢水向工業廢水業務的不斷拓展，廢水處理工藝難度提升將帶來全新的價格提升并收入增長。2022 年 8 月，公司與重慶康佳光電技術研究院有限公司在深圳市南山區簽訂了 廢水處理服務框架協議，公司為康佳解決半導體生產廢水處理服務，包括半導體廢水處理的技術咨詢、技術方案、系統設計以及項目的 2 天源環保天源環保 A 股公司動態報告 請參閱

39、最后一頁的重要聲明 建設、運營、維護。與康佳半導體合作協議的簽署將有助于公司充分發揮自身核心優勢，利用公司專業的工業廢水處理相關資質及能力方面的優勢，全面參與未來在半導體研發、生產過程中產生的工業廢水的專業處理。公司有望通過雙方的戰略合作，提升市場競爭力和行業知名度。主動切入固廢處理，環保能源發展空間廣闊主動切入固廢處理，環保能源發展空間廣闊 近年來，隨著我國城市化進程的穩健推進，疊加人民生活水平的不斷提升、快遞及外賣等行業迅猛發展，我國城市生活垃圾清運量總體呈現逐年增加的態勢。2021 年全國城市生活垃圾清運量達 24869 萬噸，同比上漲5.8%，主要系疫情回穩、生產生活復工所致。生活垃圾

40、無害化處理的方式主要包括衛生填埋、垃圾堆肥和垃圾焚燒等，目前我國垃圾無害化處理率已穩定保持在 99%左右，整體處于較高水平。圖圖 24：近年我國城市生活垃圾清運量穩中有增（：近年我國城市生活垃圾清運量穩中有增（萬噸）萬噸）圖圖 25：我國城市生活垃圾無害化處理量（單位：萬噸）：我國城市生活垃圾無害化處理量（單位：萬噸）資料來源：城鄉建設統計年鑒，中信建投 資料來源：城鄉建設統計年鑒，中信建投 從無害化處理方式來看，近年來垃圾焚燒處理量增速明顯快于城市生活垃圾清運量及無害化處理量增速，城市垃圾焚燒量占無害化處理量的比重也從 2014 年的 33%提升至 2021 年的 73%。圖圖 26：我國城

41、市生活垃圾處理方式（單位：萬噸）：我國城市生活垃圾處理方式（單位：萬噸）圖圖 27：城市生活垃圾填埋及焚燒占比（：城市生活垃圾填埋及焚燒占比（%）資料來源：城鄉建設統計年鑒，中信建投 資料來源：城鄉建設統計年鑒，中信建投 2021 年 5 月國家發改委發布“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃。規劃提出到 2025年底垃圾資源化利用率達到 60%、垃圾分類收運能力 70 萬噸/日、垃圾焚燒處理能力 80 萬噸/日和占比 65%等 3 天源環保天源環保 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 具體指標要求。規劃部署了 10 個方面重點任務，分別是加快完善垃圾分類設施體系、全面推進生活

42、垃圾焚燒設施建設、有序開展廚余垃圾處理設施建設、規范垃圾填埋處理設施建設、健全可回收物資源化利用設施、加強有害垃圾分類和處理、強化設施二次環境污染防治能力建設、開展關鍵技術研發攻關和試點示范、鼓勵生活垃圾協同處置和完善全過程監測監管能力建設。與“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃中的關鍵指標及完成情況對比，結果顯示主要城市的生活垃圾無害化處理率基本滿足社會生活需要，但是全國約 50%的城市（含地級市和縣級市）尚未建成焚燒設施，大多數縣城焚燒處理能力有較大缺口。此外在生活垃圾處理設施規模上，盡管 2020 年垃圾焚燒處理能力達 58 萬噸/日，基本完成“十三五”規劃目標，但是并沒有實

43、現以垃圾焚燒為主體的垃圾處理設施格局。同時，不同地域間垃圾焚燒處理設施發展的不平衡愈發凸顯，東部地區發展速度較快，東南沿海城市垃圾焚燒處理率超過 60%，但中西部地區焚燒處理率不到 50%。為解決垃圾無害化和垃圾焚燒發展不充分、不均衡的問題，發改委明確了到 2025 年垃圾焚燒處理設施規模 80 萬噸/日且占比不低于 65%的要求。表表 5：“十三五”、“十四五”期間城鎮垃圾處理發展規劃：“十三五”、“十四五”期間城鎮垃圾處理發展規劃 指標指標 2015A 2020E 2020A 2025E 生活垃圾無害化處理率（%）直轄市單列市和省會城市 94.1 100 99.2 進一步提升 其他設市城市

44、 95 進一步提升 縣城 79.04 80 建制鎮/70 西部、東北僅 30 生活垃圾焚燒處理能力 占無害化處理能力（%）設市城市 31 其中東部地區 48 50 其中東部地區 60 東部超過60，中西部不到 50 生活垃圾回收利用率（%）/35 50 60 生活垃圾無害化處理能力（萬噸/日）75.83 110.49 127 生活垃圾處理設施規模（萬噸/日）填埋 50.15 47.71 67 焚燒 23.52 59.14 58 80，且占比不低于 65%其他 2.16 3.64 4 資料來源：政府網站，中信建投 公司積極抓住我國垃圾焚燒發電規模不斷擴大的窗口期，主動切入垃圾焚燒發電業務。目前公

45、司憑借自身環保水務業務特長，充分發揮過去項目積累經驗優勢，對垃圾焚燒發電、固體廢棄物處理領域等項目進行加速布局，以實現多極業務板塊的擴張。公司垃圾焚燒在手訂單充足，包括孟州市污泥和固定廢物焚燒發電 BOO 項目、獲嘉縣生活垃圾焚燒發電項目，并仍在不斷拓展新項目。公司目前在建的孟州市污泥與固體廢物資源化利用項目設計日處理污泥與固體廢物 600 噸，實現年發電量 76GW，上網電量 65GW，節約標煤約 2 萬噸，減少二氧化碳排放超過 5 萬噸，是河南省補短板“982”工程的重大項目之一。同時，公司中標的獲嘉縣生活垃圾焚燒發電項目，預計年處理生活垃圾約 17 萬噸，年發電量約 70GW，年減少二氧

46、化碳約 4.8 萬噸，是當地生活垃圾“減量化、資源化、無害化”處理的有力保障。垃圾焚燒發電項目為公司高質量可持續發展增添全新動能，是未來的主要拓展方向，為公司帶來廣闊的發展空間。4 天源環保天源環保 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 盈利預測盈利預測 我們以如下關鍵假設測算公司業績：考慮到截至 2022 年 12 月，公司在手工程訂單超 21 億元，訂單充足有望驅動公司工程業務快速發展，我們預計 20222024 年公司環保工程建造業務收入增速為 90%、40%、30%，毛利率保持 25%。公司持續發力運營業務，后續垃圾焚燒及環保水務項目投產后有望拉動運營收益持續提升，預計環保項目

47、運營服務收入增速為 15%、15%、10%，毛利率保持 45%；環保裝備研發制造與集成收入增速為10%、10%、5%，毛利率為 30%。我們預測公司 20222024 年分別實現營業收入 10.9 億元、13.88 億元、16.77 億元，實現歸母凈利潤 2.16 億元、2.64 億元、2.97 億元，對應 EPS 分別為 0.52 元/股、0.63 元/股、0.71 元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 6：天源環保天源環保盈利預測（單位：百萬元，元）盈利預測（單位：百萬元，元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 549.9 759.9 1090.1

48、 1387.8 1677.1 營業成本營業成本 306.2 472.6 731.0 941.6 1149.1 營業稅金及附加 3.1 3.2 4.7 5.9 7.2 銷售費用 13.9 20.3 29.1 37.1 49.8 管理費用 23.4 38.0 56.7 72.2 87.2 財務費用 13.6 9.4 22.2 28.2 42.5 資產減值損失(2.3)(8.6)0.0 0.0 0.0 公允價值變動收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投資凈收益 0.1 14.5 0.0 0.0 0.0 其他收益 5.6 6.0 5.0 5.0 5.0 營業利潤 169.4 187.5 25

49、1.4 307.7 346.2 營業外收入 0.0 0.1 1.0 1.0 1.0 營業外支出 1.5 0.9 1.0 1.0 1.0 利潤總額 167.9 186.6 251.4 307.7 346.2 所得稅 22.6 26.5 35.7 43.7 49.2 凈利潤 145.3 160.1 215.7 264.0 297.0 少數股東損益 0.0 (0.1)0.0 0.0 0.0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 145.2 160.2 215.7 264.0 297.0 EPS（攤?。〝偙。?.85 0.39 0.52 0.63 0.71 資料來源：公司公告，中信建投 5 天源環保天源

50、環保 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 風險提示風險提示 垃圾焚燒項目拓展不及預期的風險垃圾焚燒項目拓展不及預期的風險：十四五垃圾焚燒發電仍有成長空間，但發展方向逐步轉向下沉市場，疊加焚燒國補退坡，市場對新的優質垃圾焚燒項目爭奪可能會更加激烈。公司逐步轉型垃圾焚燒發電，仍在項目擴張期，或將面臨競爭加劇，項目拓展速度不及預期的風險。環保裝備需求增長不及預期的風險：環保裝備需求增長不及預期的風險：環保裝備需求受到國內經濟發展速度、地方財政支出計劃、環保產業投資力度等因素的影響，公司環保裝備業務增速存在不確定性。滲濾液處置需求放緩的風險：滲濾液處置需求放緩的風險：目前我國垃圾焚燒比例不斷

51、提升，填埋比例則對應下降，滲濾液處置存在需求放緩的風險。6 天源環保天源環保 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 高興：高興：高興：華中科技大學工學學士，清華大學熱能工程系碩士，三年電力設備行業工作經驗，2017 年開始從事賣方研究工作。2018 年加入中信建投證券，2021 年起擔任公用環保首席分析師，帶領團隊獲取 2021-2022 年新財富電力公用事業入圍、2022年水晶球電力公用入圍（第五名）等獎項。研究助理研究助理 羅焱曦羅焱曦 13813379531 7 天源環保天源環保 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準

52、評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲

53、明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可

54、能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報

55、告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或

56、者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從

57、未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2106 室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 座 22 層 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk