1、證券研究報告公司深度研究化學制藥 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/39 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東誠藥業（002675）十年磨一劍，高壁壘核藥產業十年磨一劍，高壁壘核藥產業平臺平臺進入收獲進入收獲期期 2025 年年 03 月月 09 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 研究助理研究助理 劉若彤劉若彤 執業證書：S0600123040062 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)13.25 一年最低/最高價 11.33/16.46 市凈率(倍)2.44 流通A股市值(百萬元)9,849.84 總

2、市值(百萬元)10,925.89 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.43 資產負債率(%,LF)37.79 總股本(百萬股)824.60 流通 A 股(百萬股)743.38 相關研究相關研究 東誠藥業(002675)：2022 年報及2023 一季報點評：業績低于預期，多條核藥管線有望落地 2023-05-03 東誠藥業(002675)：2022 年三季報點評：業績超預期，看好核藥龍頭長期發展 2022-10-28 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入（百萬元）3276 2869 3220

3、 3712 4187 同比（%）(8.58)(12.42)12.23 15.27 12.81 歸母凈利潤（百萬元）209.74 183.83 220.64 319.73 400.40 同比（%）(31.75)(12.35)20.02 44.91 25.23 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.25 0.22 0.27 0.39 0.49 P/E（現價&最新攤?。?2.13 59.48 49.56 34.20 27.31 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 主業穩定向上主業穩定向上+核藥核藥產業鏈進入收獲期。產業鏈進入收獲期。原有業務肝素原料藥價格于 2024 年見底，預

4、期 2025-2027 年將會貢獻穩定收益。自 2015 年公司通過收購云克、安迪科，成立創新核藥藍納成，造就核藥全產業鏈網絡。公司近 30 家核藥房投產，大規模資產開支基本結束，一方面是諾華等核藥在醫院放量的關鍵端口，另一方面藍納成創新診斷及治療核藥進入收獲期，將給公司帶來巨大業績彈性。核藥行業核藥行業需求擴容，需求擴容，雙寡頭雙寡頭供應供應格局穩定：格局穩定：RDC 核藥相較 ADC，配體可選擇性更多，無需細胞內吞或斷裂連接子，也無需特定抗原識別，具備獨特治療與安全性優勢。核磁影像硬件設備增加，核藥治療醫療環境提升，核藥產業政策扶持等產業機會多。根據 Precedence Research

5、，2023 年全球核藥市場規模為 107 億美元，2024-2033 年 CAGR 為 11.5%；并根據弗若斯特沙利文測算，2023 年我國核藥市場規模約 50 億人民幣，2021-2025 年 CAGR 為 32.4%。核藥領域競爭環境較好，因為核醫學原料供應、生產流通、醫院準入、政策監管等方面產業鏈壁壘高，格局較為穩定。對標海外影射，對標海外影射，公司核藥公司核藥產業產業全鏈條全鏈條網絡化網絡化供應供應優勢優勢突顯突顯：諾華自 2017 年起通過連續收并購成為核藥龍頭，率先實現核藥商業化且放量迅速。兩款標志性治療性靶向核藥 Pluvicto 和 Lutathera，分別于 2022 年和

6、 2018 年獲 FDA 批準上市，便快速于 2024 年分別實現營收 13.92 億美元（+42.0%，括號內為同比增速，下同）和 7.24億美元（+19.7%）。伴隨治療性核藥放量，配套的診斷核藥示蹤劑需求同步飛升。兩款標志性產品均于 2021 年上市，Plarify 于 2023 年營收 8.51 億美元（+61.45%），Illuccix 于 2024 年營收 5.4 億美元（+56%）。估算 21 億美元的治療市場約對應 14億美元的診斷市場，診斷性核藥市場亦不容小覷。Pluvicto 于 2024 年 9 月被我國CDE 納入優先審評，其將于 25-26 年在中國大陸獲批上市。公司

7、公司創新核藥平臺管線收獲期，核藥研發進度領先創新核藥平臺管線收獲期，核藥研發進度領先：公司核藥擁有多款全球自主知識產權的核藥靶向藥，包括 PSMA、FAP、v3 等多個靶點，均為治療和診斷配套的一體化精準治療。我們判斷將在近 3 年貢獻商業化收益：锝標替曲膦已于 2024年獲批上市；氟18F化鈉顯像劑已經完成 III 期臨床，正處于上市申報階段；99mTc-GSA 和阿法肽（18F-v3）已經完成 III 期臨床試驗，并進入 NDA 申報階段流程；思睿肽注射液（18F-PSMA）已于 2023 年 11 月進入 III 期臨床試驗。因此我們判斷，今明年將步入公司管線收獲期；伴隨新藥品種的銷售放

8、量，協同利用公司成熟的核藥網絡體系，公司將打開更大市場空間。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計 2025-2027 年，公司營業收入分別為 32.2/37.1/41.9 億元，歸母凈利潤為 2.2/3.2/4.0 億元，對應當前市值的 PE 為 50/34/27 倍?？紤]公司創新核藥管線進入收獲期，核藥網絡化供應能力強，同時通過原主業肝素類產品貢獻穩定利潤，我們判斷公司當前創新屬性尚未完全體現，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新藥研發進展不及預期，核藥政策改革，匯率波動，肝素原料藥采購及價格波動，以及折舊增加導致業績下滑的風險。-21%-17%-13%-9%-5%-1

9、%3%7%11%15%2024/3/112024/7/92024/11/62025/3/6東誠藥業滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/39 內容目錄內容目錄 1.國內創新核藥研發生產的引領者國內創新核藥研發生產的引領者.5 2.核藥行業寡頭壟斷，準入壁壘高且成長性強核藥行業寡頭壟斷，準入壁壘高且成長性強.8 2.1.核藥主要用于影像診斷和腫瘤治療.8 2.2.核藥 RDC 相較 ADC 具備獨特優勢.10 2.3.核藥市場規模有望迎來較快擴張，當前廠家集中度高.11 2.4.核醫學原料供應、生產流通、醫院

10、準入、政策監管等方面產業鏈壁壘高.13 2.5.核藥診斷及治療需求均有較大提升潛力.15 3.核藥領域全鏈條布局，創新單品進度領先核藥領域全鏈條布局，創新單品進度領先.17 3.1.藍納成創新核藥研發平臺迎來管線收獲期.18 3.1.1.我國前列腺癌用藥市場約 150 億元，預測 PSMA 等靶向藥物將迎來快速增長.19 3.1.2.全球核藥市場約 110 億美元，龍頭藥企諾華的治療性創新核藥率先放量.22 3.1.3.診斷性核藥隨靶向治療核藥需求同步提升，單藥銷售額近 10 億美金.24 3.1.4.公司前列腺癌 PSMA 診療一體化方案實現精準治療.25 3.1.5.公司 FAP 診療一體

11、化核藥全球進度領先.26 3.2.仿創核藥平臺貢獻穩定利潤.27 3.3.核藥房生產布局完善，網絡化優勢突顯.29 3.4.米度生物提供核藥全面 CRDMO.30 3.5.參股核藥前沿科技，Tau 蛋白示蹤劑用于阿爾茨海默市場潛力巨大.31 4.原料藥制劑同步發展，原料藥制劑同步發展，樹立抗凝細分品牌地位樹立抗凝細分品牌地位.33 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.35 5.1.盈利預測.35 5.2.投資評級.36 6.風險提示風險提示.37 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/39 圖表目錄圖表目錄 圖

12、1：東誠藥業歷史發展歷程.5 圖 2：東誠藥業股權結構穩定（截至 2024 年報）.6 圖 3：東誠藥業收入（百萬元）及同比增速.6 圖 4：東誠藥業歸母凈利潤（百萬元）及同比增速.6 圖 5：東誠藥業各板塊營收（百萬元）.7 圖 6：東誠藥業各板塊營收分布.7 圖 7：東誠藥業各板塊毛利率.7 圖 8：東誠藥業銷售毛利率及歸母凈利率.7 圖 9：東誠藥業四大費用率.8 圖 10：東誠藥業研發投入總額占營業收入比例.8 圖 11：核藥基礎原理.8 圖 12：核藥攜帶放射性核素.8 圖 13：核藥可分為診斷和治療用途以及體內和體外使用.9 圖 14：全球已獲批核藥按類別分.10 圖 15：RDC

13、 的配體可選擇性較多.11 圖 16：全球核藥市場規模（億美元）.12 圖 17：中國核藥市場規模（億元）.12 圖 18：2023 年全球核藥各地區市場規模占比.12 圖 19：2023 年全球核藥產品結構.12 圖 20：2017 年我國影像診斷及治療用核藥格局.13 圖 21：2017 年我國同位素醫療應用市場結構.13 圖 22：核藥產業鏈.13 圖 23：中國同位素生產分布圖（反應堆）.14 圖 24：中國放射性藥物生產網絡（規劃至 2025 年）.14 圖 25：我國核醫學從業人數.14 圖 26：2023 年我國放射性藥物使用許可證.14 圖 27：我國核磁影像設備臺數.16 圖

14、 28：我國核素治療科室及專用床位個數.16 圖 29：我國核年度治療（萬人次）.16 圖 30：2023 年我國核素治療分類.16 圖 31：2022 年全球男性前列腺癌發病人數和死亡人數占癌癥比.20 圖 32：中國前列腺癌新增病例和死亡人數.20 圖 33：前列腺癌常見疾病進展過程.21 圖 34：全球前列腺癌用藥市場銷售額預測（十億美元）.21 圖 35：Lutathera 分子結構.22 圖 36：Pluvicto 分子結構.22 圖 37：諾華核藥單品快速放量超 10 億美金.23 圖 38：Pluvicto 聯用顯著延長患者無進展生存期.23 圖 39：Pluvicto 聯用顯著

15、延長患者總生存期.23 圖 40：18F-piflufolastat 相較 68Ga-gozetotide 提高診斷準確性.25 圖 41：Lantheus 核藥網絡布局全面.25 圖 42：LNC1003 改造前的分子結構.26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/39 圖 43：LNC1003 結合伊文氏藍技術的分子結構.26 圖 44：18F-FDG 樣本醫院銷售收入（百萬元）及增速.28 圖 45：18F-FDG 樣本醫院競爭格局.28 圖 46：成都云克藥業凈利潤（百萬元）及增速.28 圖 47：云克注射液

16、銷售收入（百萬元）及增速.28 圖 48：碘125I密封籽源圖示.29 圖 49：云克注射液銷售收入（百萬元）及增速.29 圖 50：核醫學?？萍搬t用旋加速器配備提升.30 圖 51：公司核藥生產中心布局.30 圖 52：米度是一站式服務核藥 CRDMO.30 圖 53：米度資質齊全設施完備.30 圖 54：1985-2017 年我國阿爾茨海默病合并患病率.31 圖 55：我國阿爾茨海默病患病人數趨勢（2020-2050E）.31 圖 56：通過 18F-Flortaucipir PET 測量的基線 tau 水平可以預測時間縱向的皮質萎縮.32 圖 57：公司 API 銷售網絡遍布全球 40

17、多個國家和地區.33 圖 58：公司原料藥業務收入（百萬元）及毛利率.33 圖 59：公司海外收入（百萬元）及增速.33 圖 60：公司制劑業務收入（百萬元）及毛利率.34 圖 61：公司借助原料藥一體化優勢拓展抗凝制劑品類.34 圖 62：肝素樣本醫院市場規模（百萬元）.35 圖 63：2023 年那屈肝素鈣樣本醫院格局.35 表 1：我國代表性放射性藥物及其應用場景.10 表 2：放射工作人員的劑量限值.15 表 3：中國核醫藥市場政策法規.17 表 4：公司商業化核藥重點產品.18 表 5：公司重點在研及新獲批產品.18 表 6：藍納成創新核藥在研管線.19 表 7：前列腺癌治療常用藥物

18、及其作用機理.21 表 8：諾華持續加強核藥管線布局.23 表 9：我國 PSMA 靶點核藥格局.24 表 10：全球主要已上市的 PSMA 核藥伴隨診斷示蹤劑.24 表 11：FAP 靶點核藥的前沿應用.27 表 12：全球 FAP 靶點核藥格局.27 表 13：新旭生技研發管線.32 表 14：公司主要原料藥產品.33 表 15：公司主要制劑產品.34 表 16：收入拆分（百萬元）及預測.36 表 17：可比公司估值表.37 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/39 1.國內創新核藥研發國內創新核藥研發生產的生產

19、的引領者引領者 東誠藥業是一家覆蓋原料藥、制劑、核醫療、大健康四大領域，融藥品研發、生產、銷售于一體的大型制藥企業集團。發展歷程階段一一、原料制劑原料制劑一體化一體化普藥普藥藥企藥企。公司前身東誠生化成立于 1998 年，主要生產肝素鈉和硫酸軟骨素，陸續并購煙臺北方制藥、煙臺大洋制藥，豐富化藥及中藥制劑管線；2012 年東誠生化在深交所上市，2014 年更名為“煙臺東城藥業集團”。二二、切入仿創切入仿創核核藥生產藥生產并并豐富核豐富核醫療醫療產業產業鏈鏈平臺平臺。公司目標成為國內首個核醫藥上市公司平臺，2015 年控股國內排名第一的核素制劑生產企業成都云克藥業，2016 年控股東城欣科和益泰醫

20、藥，2018 年收購南京安迪科，豐富放射性藥品產品線；同年并成立東城藥業創新研究所對公司生化藥、制劑及核藥板塊的研發資源進行整合，2019 年收購廣東高尚集團 4 家醫學影像診斷中心，2020 年收購南京米度生物科技，足以提供核藥早篩到上市注冊的一站式 CRDMO 服務。三、三、成為成為創新核藥創新核藥研發研發引領者引領者。2021 年成立煙臺藍納成放射性創新核藥研發平臺；截至 2024 年底，創新研發工作取得突破性進展，已有核藥新藥正在進行 III 期臨床，并有多款新藥進入臨床 I期等階段，適應癥涵蓋前列腺癌、胃癌、結直腸癌、鼻咽癌等多種癌癥的診斷與治療，達成多款核藥的中國區獨家權益合作，加

21、強與禮來、GE 醫療、新旭生技、北京腫瘤醫院等合作，成為國內核醫藥行業的創新引領者之一。圖圖1：東誠藥業歷史發展歷程東誠藥業歷史發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司股權結構穩定公司股權結構穩定。截至 2024 年報，公司的實際控制人為董事長由守誼，直接持股 12.53%，并通過東益生物（由守誼持有 51%，其配偶和女兒共同持有 49%）間接持有公司 15.15%的股份，又通過合伙企業持有公司 0.37%的股權，共計持有 28.05%的股權。19981998年年東誠藥業（前身東誠生化）成立19991999年年公司首個肝素鈉原料藥品車間投入生產20002000年年成為國內首家通過藥監

22、局GMP的生化原料企業20022002年年并購煙臺北方制藥（肝素和激素類等）20122012年年東誠生化在深交所掛牌上市20132013年年并購煙臺大洋制藥（中藥口服制劑）20142014年年更名為“煙臺東誠藥業集團”20201515年年收購成都云克成都云克藥業藥業（I125、Tc99、Y90、Lu177等）20182018年年收購南京安迪南京安迪科科（18F-FDG、99mTc 等）；成立東城藥業創新研究所20192019年年收購廣東高廣東高尚尚醫學醫學4個公司（獨立第三方醫學影像診斷中心）20222022年年收購XINGXING IMAGINGIMAGINGLLCLLC（核藥轉化及臨床影像

23、CRO）；引進ImaginAbImaginAb 的Zr89；新新旭旭醫藥醫藥的的Tau蛋白正電子示蹤劑20232023年年與EckertEckert ZieglerZiegler ProjekteProjekteUGUG合作開發醫用同位素；與中國工程物理研究院合作研發電子加速器；參股公司APRINOIAAPRINOIA TherapeuticsTherapeutics申請納斯達克上市20202020年年收購南京南京米米度生物度生物（核藥CRO/CDMO）20212021年年成立藍藍納納成成（創新核藥研發平臺）20162016年年并購上海上海欣科欣科（顯像劑、尿素C14等），上海益上海益泰醫藥泰

24、醫藥（Re188等），泰國泰國中泰中泰生物生物（硫酸軟骨素、蛋白粉等）2022024 4年年LuLu177177獲國內IND，及FDA快速通道資 格 認 定；9999mTcmTc獲批上市；請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/39 圖圖2：東誠藥業股權結構東誠藥業股權結構穩定穩定（截至（截至 2024 年年報報）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 盈利企穩。盈利企穩。2024 年，公司實現營收 28.69 億元（-12.4%，括號內均為同比增速，下同），歸母凈利潤 1.84 億元（-12.3%）。2015-2021 年

25、，自公司切入核藥領域，營收利潤增長較快，期間營業收入 CAGR 為 30.4%，歸母凈利潤 CAGR 為 9.1%。凈利潤波動系2018 年計提應收賬款壞賬，2019 年、2021 年和 2022 年計提大洋制藥和中泰生物商譽減值，2023 年計提原料藥存貨跌價，2024 年計提益泰醫藥商譽減值。還原資產減值損失影響后，2015-2021 年歸母凈利潤 CAGR 為 26.6%。2022-2024 年，受到疫情、那曲肝素鈣國采降價、以及全球肝素需求低迷的影響，收入端增速下滑。我們判斷，2025 年起國采和疫情影響出清，創新性核藥逐步進入管線收獲期，公司將迎來業績回升。圖圖3：東誠藥業收入（百萬

26、元）及同比增速東誠藥業收入（百萬元）及同比增速 圖圖4：東誠藥業歸母凈利潤（百萬元）及同比增速東誠藥業歸母凈利潤（百萬元）及同比增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 核藥業務穩步增長核藥業務穩步增長且毛利率且毛利率穩定較高穩定較高。2024 年，公司核藥板塊核藥板塊實現營收 10.12 億元（-0.5%），占總營收 35.3%，毛利率 69.1%；與核藥相關的其他業務板塊（包含米度生物和核藥設備銷售等收入）實現營收2.77億元（+53.0%），占總營收9.7%，毛利率52.1%；由此可見，整體核藥相關業務呈增長狀態。原料藥板塊原料藥板塊實現營收 12.5

27、5 億元（-25.2%），占總營收 43.7%，毛利率 30.3%；主要系肝素鈉原料藥價格下滑影響。制劑板塊制劑板塊實現營收 3.25 億元（-18.7%），占總營收 11.3%，毛利率 39.7%；主要系 23 年下半年那曲肝素煙臺東城藥業集團股份有限公司成都云克藥業東誠國際香港煙臺益泰醫藥南京安迪科煙臺藍納成煙臺東益生物有限公司由守誼子公司子公司12.53%51%15.15%廈門魯鼎志誠合伙企業68.11%0.37%其他臨沂東誠東源煙臺東誠大洋煙臺東誠北方52.1%100%100%100%100%100%100%48.1%普通合伙人新旭生技中硼醫療直接持有直接持有參股公司參股公司中泰生物東

28、誠欣科核藥業務制劑業務原料藥業務KeysKeys：回旋醫藥米度生物36.1%45.0%100%70%由守誼妻女49%775 751 795 1158 1596 2333 2992 3419 3912 3583 3276 2869-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000350040004500營業收入(百萬元)yoy101 104 90 131 173 280 155 418 152 307 210 184 191722178011284-100%0%100%200%0100200300400500調整后歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元)yo

29、y調整后yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/39 鈣中標第八批國采帶來銷售價格下降，實際銷售量實現大幅提升，銷量突破 1000 萬支。圖圖5：東誠藥業各板塊營收（百萬元）東誠藥業各板塊營收（百萬元）圖圖6：東誠藥業各板塊營收分布東誠藥業各板塊營收分布 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 整體毛利率有所整體毛利率有所提升提升，凈利率保持平穩凈利率保持平穩。近年隨著較高毛利率的核藥和制劑板塊占比提升，公司整體毛利率有所提升，2024 年公司毛利率升至 47.1%，歸母凈利率 6

30、.4%，剔除商譽計提減值影響后的歸母凈利率為 9.3%，并保持較為穩定的水平。2024 年公司銷售費用率為 14.5%，銷售費用有所控制，費用率伴隨集采開展市場推廣費略有下降；研發費用率 10.2%，公司加大研發創新投入，其中核素藥物研發投入占比 86.6%；財務費用率提升，主要是確認融資費用攤銷所致。公司高度重視創新研發工作公司高度重視創新研發工作。自 2021 年成立藍納成核藥研發平臺以來，公司不斷加大研發創新投入，擴大研發團隊。截至 2024 年報，公司研發人員規模達 480 人，占總員工人數的 19.4%。研發投入逐步增多，主要系藥品研發項目逐步增多，且在研產品管線陸續進入相應的里程碑

31、階段或節點。2024 年，研發投入總額 4.31 億元（+37.7%），其中資本化投入 1.40 億元（+20.6%），費用化支出 2.91 億元（+47.7%）。圖圖7：東誠藥業各板塊毛利率東誠藥業各板塊毛利率 圖圖8：東誠藥業銷售毛利率及東誠藥業銷售毛利率及歸母歸母凈利率凈利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 590 871 1062 930 1084 915 1017 1012 231 451 685 636 463 483 400 325 663 928 1,129 1,726 2,266 2,061 1,678 1,255 113 83 117

32、 126 99 124 181 277 0100020003000400050002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024核藥業務制劑業務原料藥業務其他37%37%36%27%28%26%31%35.3%14%19%23%19%12%13%12%11.3%42%40%38%50%58%58%51%43.7%7%4%4%4%3%3%6%9.7%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024核藥業務制劑業務原料藥業務其他0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020

33、 2021 2022 2023 2024核藥業務制劑業務原料藥業務其他54.5%57.3%59.4%49.7%41.0%42.9%44.9%47.1%10.8%12.0%5.2%12.2%3.9%8.6%6.4%6.4%0%20%40%60%80%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024銷售毛利率歸母凈利率調整減值影響后歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/39 圖圖9：東誠藥業東誠藥業四大費用率四大費用率 圖圖10：東誠藥業研發投入總額占營業收入比例東誠藥業研發投入總

34、額占營業收入比例 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.核藥行業核藥行業寡頭壟斷，寡頭壟斷，準入壁壘高且準入壁壘高且成長性強成長性強 2.1.核藥核藥主要用于影像診斷和腫瘤治療主要用于影像診斷和腫瘤治療 放射性核素偶聯藥物（放射性核素偶聯藥物（RDC）是一種結合了精準靶向和強效殺傷優勢的新型診療藥）是一種結合了精準靶向和強效殺傷優勢的新型診療藥物。物。核藥/放射性藥物，是指放射性同位素制劑或用放射性同位素標記的一類特殊醫學藥物。與腫瘤放射治療不同，核藥可以在需要治療部位由內而外發生的輻射，而放療則是由外向內輸送的輻射。在給予相同輻射劑量時，核藥可以更直接的

35、針對靶向部位。RDC通過連接子及螯合劑將放射性核素與配體（如抗體、多肽、小分子等）結合，靶向載體識別腫瘤細胞后將攜帶的核素運輸到靶細胞的位置，實現在分子層面早期且特應地診斷疾病，或者針對癌癥治療中的腫瘤組織給予高于健康組織的輻射劑量，因而在心血管疾病、神經退行性疾病的診斷、以及惡性腫瘤的治療和療效評估等方面發揮著重要作用。圖圖11：核藥基礎原理核藥基礎原理 圖圖12：核藥核藥攜帶攜帶放射性放射性核素核素 數據來源：Knowable Magazine，東吳證券研究所 數據來源：Knowable Magazine，東吳證券研究所 20.9%24.6%27.8%21.7%15.1%15.8%15.5

36、%14.5%2.8%3.0%3.2%3.5%4.6%6.0%10.2%0%5%10%15%20%25%30%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024研發費用(百萬元)研發投入(百萬元)研發費用yoy研發投入yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/39 核藥可核藥可按按使用方式分為體外和

37、體內兩類使用方式分為體外和體內兩類，也可按臨床也可按臨床用途分為診斷類和治療類用途分為診斷類和治療類。體體外核藥外核藥主要指放射性同位素標記的免疫診斷試劑，也包括體外敷貼器和刀等治療手段；體內核藥體內核藥可按具體用途分為診斷用核藥與治療用核藥。診斷類診斷類核藥核藥是用于獲得體內靶器官或病變組織的影像或功能參數，可用于體檢篩查、疾病診斷、器官結構/功能評估和患者管理。治療類治療類核藥核藥將具有細胞毒性水平的放射性核素選擇性地輸送到病變部位，利用放射性核素的衰變特征釋放射線或粒子對病變細胞產生殺傷作用，從而達到治療目的。圖圖13：核藥核藥可分為診斷和治療可分為診斷和治療用途用途以及體內和體外以及體

38、內和體外使用使用 數據來源：核藥行業白皮書，我國放射性藥物創新體系發展戰略研究，中國知網，東吳證券研究所 全球共全球共 64 款核藥，多用于診斷用現象以及腫瘤治療款核藥，多用于診斷用現象以及腫瘤治療，可開發領域尚多，可開發領域尚多。根據弗若斯特沙利文總結，截至 2023 年 10 月，全球共有 64 款放射性新藥獲批上市，其中 50 款僅用于診斷、13 款僅用于治療、1 款既用于診斷也用于治療。中國共有 42 款放射性藥物獲 NMPA 批準上市，其中 24 款僅用于診斷、15 款僅用于治療、3 款既用于診斷也用于治療。其中，22 款藥物已納入乙類常規醫保目錄。診斷用放射性藥物主要為 PET 和

39、SPECT 顯像藥物，代表藥物分別為氟18F脫氧葡糖和锝99mTc及其標記化合物。治療用放射性藥物主要針對腫瘤，代表藥物包括碘125I密封籽源、氯化鍶 89Sr、氯化鐳223Ra、釔90Y樹脂微球。目前已上市的 3 款診斷及治療用放射性藥物均為碘131I化鈉，用于診斷和治療甲狀腺疾病。核素藥物體外診斷用藥呼氣試驗呼氣試驗，用于幽門螺旋桿菌檢測；放射免疫試劑放射免疫試劑；正電子斷層顯像正電子斷層顯像(PET)(PET)掃描成像；單光子斷層顯像單光子斷層顯像(SPECT)(SPECT)掃描成像；外部敷貼外部敷貼，將救貼器緊貼于病變皮膚表面，對表淺病變進行外照射治療，主要適用于皮膚血管瘤、瘢痕疙瘩、

40、頑固性濕疹和局限性神經性皮炎等疾??；刀，刀，一次性大劑量地聚焦照射，使之產生局灶性的壞死或功能改變;器官靶向器官靶向，利用同位素標記的分子載體在組織器官中的選擇性濃集或參與機體正常代謝；內介入法內介入法，利用穿制、插管、植入或局部注射到腫瘤組織內等手段，將核藥聚集到病變部位直接進行照射；生物靶向生物靶向，針對病變組織具有的特征結合位點，通過同位素標記的特異性靶向生物分子與對應受體結合，實現靶向特異性；治療用藥體內體外體內鍶Sr-89、磷P-32敷貼器等；鉆Co-60針治療食道癌等；甲狀腺靶向Na-131I、骨靶向99mTc-MDP、223RaCl等；90Y-微球、32P-微球、125I密封籽源

41、等；68Ga-FAPI、177Lu-Dotatate多肽、Y-Ibritumomab單抗等；尿素C-13/C-14；主要核素核素F-18、C-11、N-13、Ga-68、Cu-64、Rb-82等；核素Ga-67、Tc-99m、Ti-201、Cr-51、I-123、Xe-133等；請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/39 圖圖14：全球已獲批核藥全球已獲批核藥按按類別類別分分 數據來源：Nature子刊（發表于 2025 年 1 月），東吳證券研究所 我國我國創新型治療用核藥創新型治療用核藥已已獲批數量較少獲批數量較

42、少。目前，中國已上市放射性藥物大多數為仿制藥，臨床使用時間較長。2020 年后，2 款創新治療用放射性藥物獲 NMPA 批準上市，分別是拜耳的氯化鐳223Ra，用于治療伴癥狀性骨轉移且無已知內臟轉移的去勢抵抗性前列腺癌患者以及 Sirtex、遠大醫藥的釔90Y樹脂微球，用于治療經標準治療失敗的不可手術切除的結直腸癌肝轉移患者。表表1：我國我國代表代表性性放射性藥物及其應用場景放射性藥物及其應用場景 分類分類 代表核藥代表核藥 適應癥適應癥 半衰期半衰期 NMPANMPA 獲批獲批藥廠藥廠 診斷用 氟18F脫氧葡糖 腫瘤、冠心病、神經精神類疾?。≒ET）110 分鐘 原子高科、原子科興、華益科技

43、、安迪科 锝99mTc及其標記化合物 腦、心肌、甲狀腺、肺、肝、膽囊、腎、骨骼、血液和腫瘤等疾?。⊿PEC）6 小時 原子高科、原子科興、欣科醫藥、希埃醫藥 治療用 碘125I密封籽源 前列腺癌、胰腺癌、肺癌、頭頸癌 59 天 寧波君安、云克藥業、拉爾文、天津賽德、智博高科、上海欣科、原子高科 氯化鍶89Sr 前列腺癌、乳腺癌等晚期惡性腫瘤 繼發骨轉移所致骨痛的緩解 50.5 天 原子科興、寧波君安、中核高通 氯化鐳223Ra 伴癥狀性骨轉移且無已知內臟轉移 的去勢抵抗性前列腺癌 11.4 天 拜耳 釔90Y樹脂微球 經標準治療失敗的不可手術切除的 結直腸癌肝轉移 64.1 小時 遠大醫藥 診

44、療用 碘131I化鈉 甲狀腺功能亢進癥、甲狀腺癌和轉 移癌以及其他甲狀腺相關疾病 8.02 天 中核高通、原子高科、中國工程物理研究院核物理與化學研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 2.2.核藥核藥 RDC 相較相較 ADC 具備獨特優勢具備獨特優勢 RDC 的連接子需要結合核素，因此通常是雙功能螯合劑，一端能結合配體，一端能以螯合劑的形式結合核素，目前常用的核素螯合劑主要包括 DOTA、TETA 和 NOTA 等，有些是通用螯合劑，有些則是特定核素的專用螯合劑。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/3

45、9 相比于 ADC，RDC 的顯著優勢在于：（1）RDC 的配體形式多于 ADC，可以是抗體、多肽和小分子，能根據不同腫瘤細胞的特征靶點進行選擇。多肽或者小分子作為配體，體積比 ADC 小很多，更容易進入腫瘤內部組織，發揮殺傷作用；同時保障 RDC 高度聚集在癌細胞直徑的幾倍范圍內，從而最大限度地減少對周圍正常組織的損害。（2）ADC 需要通過內吞作用進入細胞，并在溶酶體降解后釋放出具有生物活性的有效載荷，從而誘導腫瘤細胞凋亡。相比之下，RDC 不需要進入腫瘤細胞或斷裂連接子來釋放有效載荷；而是利用 RDC 的放射性核素在衰變時產生的射線殺死目標細胞，從而提高了 RDC 藥物在體內的穩定性和安

46、全性。（3）RDC 具有更好的抗耐藥性。只要在輻射半徑內，目標細胞即使沒有相應抗原，RDC 也能通過直接損傷或殺死腫瘤細胞，或者切斷基質細胞向腫瘤細胞提供的營養通道，發揮間接治療作用。（4）RDC 簡化了癌癥的早期診斷、治療和術后評估流程。相同的配體可以分別連接用于疾病診斷和治療的核素，促成 RDC 藥物的診斷和治療一體化。圖圖15：RDC 的的配體可選擇性配體可選擇性較多較多 數據來源：Nature子刊（發表于 2024 年 1 月），東吳證券研究所 2.3.核藥市場規模有望迎來較快擴張，當前廠家集中度高核藥市場規模有望迎來較快擴張，當前廠家集中度高 全球核藥市場全球核藥市場 107 億美元

47、，億美元，潛力尚大潛力尚大。核藥可以應用于診斷、治療、以及診療一體化用藥，除了癌癥診療之外，目前核藥在臨床上主要應用診斷及治療的疾病包括冠心病、前列腺癌、神經內分泌瘤、阿爾茲海默癥等，同時也有更多的創新性放射性藥物正在臨床試驗過程中，未來上市將進一步擴大放射性藥物的市場。根據 Precedence Research 數據，2023 年，全球核藥市場規模為 107 億美元，并將于 2030 年達到 228 億美元，2024-2033 年 CAGR 為 11.5%。我國核藥市場我國核藥市場 50 億元，未來有望隨政策和技術發展億元，未來有望隨政策和技術發展高速高速增長。增長。根據弗若斯特沙利文測算

48、，2023 年，中國顯像診斷和治療用放射性藥物市場規模為 50 億元人民幣，并伴 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/39 隨中國放射性藥物領域政策規劃的推動，放射性藥物的市場規模將在后續保持穩定增長，預計 2021-2025 年 CAGR 為 32.4%。預計到 2030 年，市場規模將增至 260 億元人民幣，2025-2030 年 CAGR 為 22.7%。圖圖16：全球核藥市場規模（億美元）全球核藥市場規模（億美元）圖圖17：中國核藥市場規模（億元）中國核藥市場規模（億元）數據來源：BCC Research

49、(17-22 年數據)，Precedence Research(23-30 年數據)，東吳證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 目前核藥目前核藥應用應用以北美、診斷類、腫瘤和心血管領域為主。以北美、診斷類、腫瘤和心血管領域為主。從各地區市場規模分布情況來看，北美地區占據主導地位。根據 Precedence Research，2023 年北美市場規模達 35.2億美元，市場份額為 47.14%；亞太市場占比 20.38%，仍有強勁增長力。從細分市場產品結構來看，2023 年全球診斷類核藥占比 81.4%，治療類核藥占比 18.6%。從應用領域來看，核醫學的主要市場是癌癥和不同類型

50、的心血管疾病，2023 年腫瘤學領域占比 41%，心臟病學應用領域占比 23%。圖圖18：2023 年年全球核藥各地區市場規模占比全球核藥各地區市場規模占比 圖圖19：2023 年年全球核藥全球核藥產品結構產品結構 數據來源：Precedence Research，東吳證券研究所 數據來源：Precedence Research，東吳證券研究所 中國核藥產研呈現中國核藥產研呈現雙寡頭壟斷局面雙寡頭壟斷局面，市場集中度較高。，市場集中度較高。放射性藥物行業研發技術壁壘和生產工藝壁壘高，且中國放射性藥物監管嚴格，這也促使中國市場格局高度集中，主要由在產品線、核藥房、專業人員配備等方面都已布局完善的

51、中國同輻和東誠藥業形成雙寡頭壟斷局面。中國放射性藥物相關生產企業僅有 20 余家，中國同輻放射性藥物73 82 84 93 102 113 107 119 132 147 164 183 204 228 050100150200250市場規模(億美元)22 23 26 26 30 38 50 68 93 124 158 193 227 260 050100150200250300市場規模(億元)CAGR=9.0%CAGR=32.4%CAGR=22.7%北美,47.14%歐洲,25.43%亞太,20.38%拉丁美洲,5.02%中東和非洲,2.03%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

52、后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/39 占整體市場規模 40.4%，煙臺東誠藥業占 21.60%，以及其他企業包括上海欣科醫藥、天津賽德生物制藥、北京智博高科等。圖圖20：2017 年年我國影像診斷及治療用我國影像診斷及治療用核藥核藥格局格局 圖圖21：2017 年我國同位素醫療應用市場結構年我國同位素醫療應用市場結構 數據來源：中國同福公告，東吳證券研究所 數據來源：中國同福公告，東吳證券研究所 2.4.核醫學原料供應、生產流通、醫院準入、政策監管等方面產業鏈壁壘高核醫學原料供應、生產流通、醫院準入、政策監管等方面產業鏈壁壘高 核藥產業鏈核藥產業鏈較長較長，

53、且各個環節都具備高度的專業性和壁壘，且各個環節都具備高度的專業性和壁壘，形成，形成較強的行業壁壘。較強的行業壁壘?？蓪⒑怂幃a業分為 1）上游，通過核反應堆制備、加速器生產及核燃料廢液分離提取等渠道制備核素及核原料供應；2）中游，放射性產品研發和生產，以及成品放射性藥物的技術研發、臨床試驗、生產、流通配送等；3）下游，醫療機構對患者的診斷和治療。圖圖22：核藥產業鏈核藥產業鏈 數據來源：Nordion，OECD，前瞻產業研究院，東吳證券研究所 原材料供給壁壘：原材料供給壁壘：醫用放射性核素 80%以上都源于核反應堆制備，目前，我國共有中國同福,40.4%東誠藥業,21.6%上海欣科,10.5%天

54、津賽德,8.7%北京智博,5.7%其他,13.2%影像診斷及治療用放射性藥品,57.2%尿素呼氣試驗藥盒及測試儀,32.9%放射免疫分析藥盒,5.7%醫用放射源,1.6%其他,2.6%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/39 5 座研究反應堆，但沒有商用的專用堆開展醫用同位素的生產，反應堆輻照獲得的醫用同位素依賴加拿大、荷蘭、比利時、澳大利亞等國，價格昂貴；秦山核電擁有國內唯一的兩臺商用重水堆（核電站的動力反應堆）。2024 年 4 月，中核高通宣布鍺鎵發生器生產線建成投產；2027 年，夾江核技術產業園的醫用同位

55、素專用生產堆計劃投產，我國核素自主供應正在發展。圖圖23：中國同位素生產分布圖（反應堆）中國同位素生產分布圖（反應堆）圖圖24：中國放射性藥物生產網絡（規劃至中國放射性藥物生產網絡（規劃至 2025 年）年）數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 科學技術壁壘：科學技術壁壘：大型核反應堆或回旋加速器等高端設備，核素分離純化，核素發生器設備，GMP 生產供應，核素藥品研究，放射性示蹤和放射性檢測等技術均為難點。供應鏈運輸壁壘：供應鏈運輸壁壘：核藥有半衰期的限制，從制備到用藥的時間控制必須精確。比如諾華的 Pluvicto 的貨架期僅 120 小時（5

56、天），是因為其放射性核素 Lu-177 的半衰期約6.65 天，因此從生產到患者使用需要在短時間內完成。核藥的生產、運輸和配送需要嚴格的管理，比如 Pluvicto 需要在 30C（86F）以下保存，避免冷凍，并存放在原始包裝中以防止電離輻射。我國需要形成放射性藥物的規范運輸體系，包括搭建獨立的核藥房網絡、使用場所潔凈度、輻射防護、分銷配送渠道的分級管理。圖圖25：我國核醫學從業人數我國核醫學從業人數 圖圖26：2023 年我國放射性藥物使用許可證年我國放射性藥物使用許可證 15677 05000100001500020000核醫學從業人數0100200300400500600尚未獲得尚未獲得

57、IVIV類類IIIIII類類IIII類類I I類類準許使用體外診斷用各種含放射性核素的分析藥盒1.體內診斷、治療用一般放射性藥品2.即時標記放射性藥品生產企業提供的已配置完成的含锝注射液1.II類許可的放射性藥品2.采用放射性核素發生器及配套藥盒自行配制的體內診斷及治療用放射性藥品3.采用市售自動合成裝置自行制備的正電子類放射性藥品1.III類許可的放射性藥品2.可研制和使用放射性藥以適應核醫學診治新方法、新技術的應用。研制范圍僅限國內市場沒有或技術條件限制而不能供應的品種 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/39

58、 數據來源：全國核醫學現狀普查結果簡報，東吳證券研究所 數據來源：全國核醫學現狀普查結果簡報，東吳證券研究所 臨床臨床應用應用進駐資格及監管壁壘：進駐資格及監管壁壘：涉及放射性物質的藥品在我國受高度監管，必要許可及認證包括輻射安全許可證、放射性藥品生產許可證、放射性藥品銷售許可證、GMP認證、放射性工作診療許可證等，以及對藥品的存儲和廢料處理也有特定的管控和相應處理批文。2023 年我國放射性藥物使用許可證共 991 個，其中 III 類證 326 個，IV 類證69 個。應用及醫院準入壁壘：應用及醫院準入壁壘：診療意識方面，部分地區對核醫學工作場所防護要求過高，造成核醫學科建設成本居高不下、

59、防護材料過度使用等；需進一步對監管和公眾進行科學正確的宣傳，降低恐懼心理，推動診療。醫院準入方面，核藥的生產和研發屬于重資產行業，品牌效應強大，對于新創藥企和新上市產品挑戰巨大，需要完善的法律法規以及監管體系，進行規范化管理，降低醫院準入門檻。表表2：放射工作人員的劑量限值放射工作人員的劑量限值 數據來源：電離輻射防護與輻射源安全基本標準，東吳證券研究所 2.5.核藥診斷及治療需求均有較大提升潛力核藥診斷及治療需求均有較大提升潛力 核磁影像核磁影像設備臺數設備臺數增加增加，檢查檢查需求需求有的放矢有的放矢。伴隨老齡化及癌癥發病率提升，腫瘤診斷及治療需求不斷提升。SPECT/CT 和 PET/C

60、T 作為放射性核素顯像技術，多用于腫瘤的診斷、分期、治療反應評估和復發監測。臨床應用方面，PET/CT 在腫瘤診療方面的應用占比 90%以上。根據全國核醫學現狀普查結果簡報，2023 年我國正電子顯像設備（PET/CT 和 PET/MR）共有 772 臺，單光子顯像設備 1044 臺，其中 SPECT 有 277臺，SPECT/CT 有 686 臺，2013-2023 年間正電子顯像設備臺數 CAGR 為 14.6%，單光子顯像設備 CAGR 為 4.7%。PET（/CT）年檢查數量為 138.2 萬例，相比 2019 年統計的53 萬例增加了 62.6%；PET/MR 年檢查總數 2.8 萬

61、例，相比 2019 年統計的 1.4 萬例增加了 97.4%。劑量限值劑量限值照射條件照射條件受照群體受照群體150mSv/年眼晶體職業照射個人500mSv/年其他器官或組織5年平均20mSv/年任一年內50mSv/年連續3個月總劑量年劑量限值的一半(25mSv/年)全身15mSv眼晶體公眾50mSv/年其他器官或組織1mSv/年連續5年平均1mSv，則某單一年份可到5mSv全身50mSv/年(5rem/年)眼晶體特殊工作人員150mSv/年(15rem/年)四肢手足或皮膚不得接受職業照射和應急照射16歲培訓并受監督外，不得在控制區工作16-18歲避免內照射，不得接受應急照射妊娠和授乳婦女放射

62、專業學生遵循放射工作人員的防護條款非放射專業學生0.5mSv/年，單個組織或器官5mSv/年學生教學 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/39 圖圖27：我國核磁影像設備臺數我國核磁影像設備臺數 圖圖28：我國核素治療科室及專用床位個數我國核素治療科室及專用床位個數 數據來源：全國核醫學現狀普查結果簡報，東吳證券研究所 數據來源：全國核醫學現狀普查結果簡報，東吳證券研究所 核素治療核素治療人次及藥物治療人次及藥物治療需求需求提升提升。根據全國核醫學現狀普查結果簡報，2024年我國核素治療科室數量達801個，專用病床

63、2993張，2015-2023年專用病床張數CAGR為 9.0%。2023 年核素藥物總治療數量為 57.1 萬例次，治療項目以 Sr90/Y90 敷貼器治療、I131 治療格雷福斯甲亢、I131 治療分化型甲狀腺癌、P32 敷貼器治療、東誠藥業的云克治療類風濕關節炎為主。該簡報僅統計了我國核素治療科室的藥物使用人次，核素類藥物仍在對應適應癥科室及腫瘤科等其他科室使用，實際治療人數高于 簡報。圖圖29：我國核我國核年度年度治療（萬治療（萬人次人次）圖圖30：2023 年我國核素治療年我國核素治療分類分類 數據來源：全國核醫學現狀普查結果簡報，東吳證券研究所 數據來源：全國核醫學現狀普查結果簡報

64、，東吳證券研究所 中國中國核藥核藥產業產業政策政策支持由核醫學支持由核醫學影像設備影像設備轉向核藥藥品轉向核藥藥品生產生產，促進核藥產業，促進核藥產業新增長。新增長。中國放射性藥物監管是一個長期且不斷完善的過程，近年來相關政策的密集出臺和支持，促進核藥產業迎來新增長。我們整理核醫藥相關政策法規后總結，我國國務院逐漸放開核藥經營許可、生產許可及審評審批，將權限下放至省級，優化營商環境。2010 年以前，0200400600800100012002009 20102012 2014 20162018 20202024正電子顯像設備(PET)單光子顯像設備(SPECT等)05001000150020

65、002500300035002010201220142016201820202024開展核素治療的科室專用病床37.2 36.9 60.6 60.7 52.8 57.1 020406080201020122016201820202024核素治療（萬人次）敷貼器治療,21.4,37%甲亢,10.4,18%甲狀腺癌,9.4,17%P32治療,6.9,12%云克治療,4.2,7%粒子植入,3.0,5%骨轉移癌,0.9,2%其他,1.0,2%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/39 重點推進放射性藥品的銷售、存放、運輸等安

66、全管理；2010-2020 年期間，重點推進核醫學影像設備的應用；2020 年至今，重點推進醫用核素藥品的自主生產供應，中國放射性藥物行業正在邁入新的歷史階段。表表3：中國核醫藥市場政策法規中國核醫藥市場政策法規 政策和法規政策和法規 發布時間發布時間 部門部門 政策內容政策內容 國家藥監局關于改革完善放射性藥品審評審批管理體系的意見 2023 年 藥監局 對臨床急需的放射性藥品上市許可申請給予優先審評審批，審評環節設立對臨床急需的放射性藥品上市許可申請給予優先審評審批，審評環節設立放射性藥品專門通道，鼓勵已在境內上市的境外生產放射性藥品轉移至境放射性藥品專門通道，鼓勵已在境內上市的境外生產放

67、射性藥品轉移至境內生產等內生產等，推動放射性藥品管理辦法修訂 放射性藥品管理辦法 2022 年 國務院 由國務院國防科技工業和藥監部門審查審核，更改為由所在省、自治區、更改為由所在省、自治區、直轄市直轄市國防科技工業主管部門及藥監部門審查審核批準審查審核批準 醫用同位素中長期發展規劃（2021-2035 年）2021 年 國家原子能機構、科技部、公安部、生態環境部、交通運輸部、衛健委、醫保局、藥監局 到到 20252025 年，一批醫用同位素發展的關鍵核心技術取得突破，適時啟動建年，一批醫用同位素發展的關鍵核心技術取得突破，適時啟動建設設 1 1-2 2 座醫用同位素專用生產堆，實現常用醫用同

68、位素的穩定自主供應座醫用同位素專用生產堆，實現常用醫用同位素的穩定自主供應；到 2035 年，積極推動醫用同位素出口推動醫用同位素出口 放射性藥品管理辦法 2017 年 國務院 允許經銷商單獨申請放射性藥品經營許可證允許經銷商單獨申請放射性藥品經營許可證 國家醫保目錄(2017 年版)2017 年 人力資源社會保障部 更新的目錄包括更新的目錄包括 99mTc99mTc 和標記化合物和標記化合物，89SrCl89SrCl 注射劑注射劑，Na131INa131I，125I125I 密密封源和封源和 Cr32PO4Cr32PO4，以前的醫保目錄不包含以前的醫保目錄不包含這些放射性藥物 關于印發“十三

69、五”國家戰略性新興產業發展規劃 2016 年 國務院 支持非動態核技術的發展支持非動態核技術的發展，包括精密醫學的治療設備，醫用放射性同位素，中子射線照相法，放射線修飾等。促進核技術在醫療保健行業的應用 國務院辦公廳關于促進醫藥產業健康發展的指導意見 2016 年 國務院 加快醫療設備的轉型和升級加快醫療設備的轉型和升級，專注于研究開發高性能診斷、治療醫療設備，包括核醫學成像設備包括核醫學成像設備(PET(PET-CTCT 和和 PETPET-MRI)MRI)，圖像引導放射治療(IGRT)設備，質子重離子治療設備等 關于實施增強制造業核心競爭力重大工程包 2015 年 國家發改委 增加政府支持

70、并加強政策引導，優先研究開發醫學成像設備優先研究開發醫學成像設備(包括包括 PETPET-CTCT和和 PETPET-MRI)MRI)國務院關于印發生物產業發展規劃的通知 2012 年 國務院 優先開發高性能醫學設備，包括醫學成像，放射治療優先開發高性能醫學設備，包括醫學成像，放射治療，活檢，IVD 等。促進放射治療中虛擬仿真，精確定位，智能反饋和光學成像的產業化 關于印發“十二五”國家戰略性新興產業發展規劃 2012 年 國務院 建立用于診斷和治療的高性能醫學成像設備的研發平臺。加快核醫學成像建立用于診斷和治療的高性能醫學成像設備的研發平臺。加快核醫學成像設備的開發，促進臨床應用，提高國產創

71、新產品設備的開發，促進臨床應用，提高國產創新產品在中國的市場份額 放射性同位素與射線裝置安全許可管理辦法 2008 年 中華人民共和國環境保護部 生產、銷售和使用放射性同位素和輻射裝置的單位，應當按照本章規定取得輻射安全許可證。生產放射性同位素，銷售和使用 I 類放射源、I類輻射裝置的單位，需由國務院環境保護主管部門核發許可證。規定以外的單位，許可證由省、自治區、直轄市人民政府環境保護主管部門經批準后分發 放射診療管理規定 2006 年 衛生部 醫療機構進行輻射診斷和治療，應當向相應的衛生行政部門申請輻射診斷和治療許可證。未經許可，醫療機構不得設立輻射診斷和治療項目 數據來源：政府官網，弗若斯

72、特沙利文，東吳證券研究所 3.核藥核藥領域全鏈條布局，領域全鏈條布局，創新創新單品單品進度領先進度領先 公司聚焦從診斷用核藥到治療用核藥的全產業鏈體系，全面布局診療一體化和精準醫療。公司核素藥物產品豐富，包括診斷類正電子藥物 18F-FDG、單光子藥物锝 99mTc標記藥物和其他藥物尿素14C膠囊，治療類藥物云克注射液、碘125I密封籽源、碘131I化鈉口服液等重點產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/39 表表4：公司商業化核藥重點產品公司商業化核藥重點產品 類別類別 產品產品 子公司子公司 主要應用主要應用

73、 2023 年年 診斷類 18F-FDG/氟18F脫氧葡糖注射液 安迪科 PET/CT 顯像的主要顯像劑，主要用于惡性腫瘤的早期診斷篩選、療效評價、愈后評估等，也可用于冠心病及神經精神病的早期診斷、鑒別診斷及指導治療。4.2 億元(+12%)锝99mTc標記藥物 云克藥業 SPECT 醫學顯像劑，根據標記的化合物不同，臨床醫學顯像的應用也不同，可用于心肌病和冠狀動脈疾患等鑒別診斷、全身或局部骨顯像、腎顯像等。1 億元(-3%)尿素14C膠囊 上海欣科 鑒別和診斷胃幽門螺旋桿菌感染。/治療類 云克/锝99Tc亞甲基二膦酸鹽注射液 云克藥業 主要用于治療類風濕關節炎，同時在強直性脊柱炎等自身免疫性

74、疾病和骨科疾病中也有應用。2.44 億元(+19%)碘125I密封籽源 上海欣科 主要治療淺表、胸腹腔內的腫瘤（如頭頸部腫瘤、肺癌、胰腺癌），也適用于經放射線外照射治療殘留的腫瘤以及復發的腫瘤。/碘131I化鈉口服液 上海欣科 主要用于診斷和治療甲狀腺疾病及制備碘131I標記化合物。/數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表5：公司重點在研及新獲批產品公司重點在研及新獲批產品 產品名稱產品名稱 適應癥適應癥 目前進展目前進展 氟氟18F18F思睿肽注射液思睿肽注射液 診斷診斷 PSMAPSMA 前列腺癌前列腺癌 正在進行正在進行 IIIIII 期臨床試驗期臨床試驗 氟18F纖抑素注射液 診斷

75、FAP 陽性病灶 已完成 I 期臨床研究 177Lu-LNC1004 注射液 治療 FAP 陽性實體瘤 美國：正在進行 I 期臨床試驗 中國：正在進行 I 期臨床試驗 177Lu-LNC1003 注射液 治療 PSMA 陽性的晚期前列腺癌患者 美國：正在進行 I 期臨床試驗 中國：正在進行 I 期臨床試驗 68Ga-LNC1007 注射液 實體瘤診斷 2024.1.24 獲得 FDA 的臨床試驗通知書 氟氟18F18F阿法肽注射液阿法肽注射液 診斷肺癌診斷肺癌 正處于期臨床正處于期臨床 99mTc99mTc-GSAGSA 注射液注射液 肝功能檢測診斷肝功能檢測診斷 已完成期臨床，處于注冊申報上

76、市前的準備階段已完成期臨床，處于注冊申報上市前的準備階段 99mTc99mTc 標記替曲膦標記替曲膦 用于心肌灌注顯像用于心肌灌注顯像 20242024 年年 7 7 月獲批上市月獲批上市 APN-1607 診斷阿爾茲海默癥 已完成 III 期臨床觀察，正處于統計分析與總結階段 氟化鈉注射液骨掃描顯像劑氟化鈉注射液骨掃描顯像劑 研發骨轉移診斷用顯像劑研發骨轉移診斷用顯像劑 已遞交上市申請，正在等待后續審批已遞交上市申請，正在等待后續審批 錸188Re依替膦酸鹽注射液 用于前列腺癌骨轉移后鎮痛 已完成期臨床試驗，正在進行期臨床試驗 依諾肝素鈉注射液 預防血栓栓塞性疾病 已于 2023 年 7 月

77、獲批上市 達肝素鈉注射液 已于 2023 年 11 月獲批上市 數據來源：公司公告，東吳證券研究所，注：加粗為商業化進度靠前產品 3.1.藍納成藍納成創新核藥研發平臺創新核藥研發平臺迎來管線收獲期迎來管線收獲期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/39 藍納成藍納成致力于致力于 1 類診療一體化創新核藥全球研發與注冊類診療一體化創新核藥全球研發與注冊。公司已鋪設較完備的核素診療管線，靶向藥物涵蓋小分子、多肽及抗體，產品涉及前列腺癌、實體瘤、腦膠質瘤、神經內分泌瘤等多個領域。于 2021 年成立煙臺藍納成，子公司設立

78、于新加坡，是公司與國際頂級分子影像及納米醫學領域專家陳小元教授聯合創立，集靶向藥物合成、放射性標記、臨床前細胞及動物實驗、分子影像于一體的大型綜合實驗室。藍納成藍納成 PSMA 及及 FAP 靶點診療產品進度為世界領先靶點診療產品進度為世界領先。藍納成研發平臺擁有多款全球自主知識產權的“白蛋白結合-伊文思藍修飾”靶向核藥，核素診療管線比較完備。其中成纖維細胞活化蛋白（FAP）相關的產品尤為亮眼，走在世界前列，在研的多個診療一體化創新核藥已陸續在中美申報，并已在全球同步開展臨床研究。截至 2024 年報，已有涉及 4 個靶點共 10 款診療一體化創新核藥，在中美處于臨床試驗階段，共計獲得17 項

79、臨床試驗批件。5 款診斷核藥中，氟18F思睿肽和氟18F阿法肽處于 III 期臨床試驗，氟18F纖抑素處于 II 期臨床試驗，177Lu-LNC1004 和 68Ga-LNC1007 處于 I 期臨床研究階段；另有 5 款治療核藥處于 I 期臨床研究階段。表表6：藍納成創新核藥在研管線藍納成創新核藥在研管線 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.1.1.我國我國前列腺癌前列腺癌用藥市場約用藥市場約 150 億元，預測億元，預測 PSMA 等靶向等靶向藥物藥物將將迎來迎來快速快速增長增長 PSAM 在前列腺組織器官高特異性表達，在前列腺組織器官高特異性表達，是是前列腺前列腺癌癌診斷和治療的診斷

80、和治療的重要靶點。重要靶點。前補充補充III期期II期期I期期IND臨床前臨床前適應癥適應癥靶點靶點產品產品分類分類前列腺癌PSMA思睿肽/18F-LNC1001核素診斷產品實體瘤FAP纖抑素/18F-LNC1005中美雙報淋巴水腫Albumin18F-LNC1006中美雙報實體瘤FAP+av368Ga-LNC1007實體瘤FAP+av318F-LNC1007肺癌av3阿法肽/18F-LNC1016中美雙報前列腺癌PSMA177Lu-LNC1003核素治療產品中美雙報實體瘤FAP177Lu-LNC1004實體瘤av3177Lu-LNC1008中美雙報實體瘤FAP+av3177Lu-LNC100

81、9神經內分泌瘤SSTR2177Lu-LNC1010中美雙報前列腺癌PSMA177Lu-LNC1011中美雙報前列腺癌PSMA225Ac-LNC1011中美雙報前列腺癌PSMA212Pb-LNC1003前列腺癌PSMA177Lu-LNC5001 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/39 列腺特異性膜抗原（PSMA，Prostate Specific Membrane Antigen）是一種由前列腺上皮細胞分泌的 II 型谷氨酸羧肽酶，主要表達于人體的前列腺，腎臟，小腸和神經系統。但是PSMA在前列腺及其轉移灶的細胞表

82、面呈特異性高表達，比大多數其他組織高約100倍；尤其在某些前列腺癌中，其比非癌性前列腺細胞的水平高 8 到 12 倍；并且在人類前列腺癌中，高表達的腫瘤與更快的進展時間和更大比例的復發患者有關。前列腺癌發病率及死亡率較高。前列腺癌發病率及死亡率較高。根據 WHO 發布全球癌癥流行病學報告（2024年），2022 年全球男性前列腺癌發病率達 14.2%，位居第二；全球男性死亡率 7.3%，位居第五。根據中華腫瘤雜志，2022 年我國新發前連腺癌患者 13.42 萬例，約占全部男性惡性腫瘤的 5.30%，中標率為 9.81/10 萬人；2022 年因前列腺癌死亡病例約 4.75萬，占全部男性惡性腫

83、瘤死亡的 2.92%，中標率為 3.21/10 萬人。根據摩熵醫藥統計中國國家癌癥中心數據，2015-2020 年，其中前列腺癌新發病例增長 60%，死亡病例增長 89%，是腫瘤患者人數增加最快的瘤種之一。圖圖31：2022 年年全球男性前列腺癌發病全球男性前列腺癌發病人數人數和和死亡死亡人數占人數占癌癥癌癥比比 圖圖32：中國前列腺癌新增病例中國前列腺癌新增病例和和死亡人數死亡人數 數據來源：GLOBOCON，東吳證券研究所 數據來源：國家癌癥中心數據，東吳證券研究所 前列腺癌是一種多階段進行性疾病，前列腺癌是一種多階段進行性疾病，趨勢抵抗性階段趨勢抵抗性階段治療方案有限治療方案有限。前列腺

84、癌的首選治療方案為內分泌療法的雄激素阻斷治療；然而在接受內分泌治療后，幾乎所有晚期前列腺癌患者都會進展為去勢抵抗性前列腺癌（CRPC）。當 CRPC 進展為轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC）時，90%的患者會發生骨轉移，其 5 年生存率僅為 3%。骨轉移不僅在早期即可導致疼痛并持續加重，嚴重影響 mCRPC 患者的生存質量，還可導致病理性骨折、脊髓壓迫等骨相關事件（SSE）縮短患者的總生存期。然而，目前 CRPC患者的治療方案有限，常見療法包括化療、內分泌療法及靶向治療，目前療法只能將病情推遲數月，而不能防止疾病的進展。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司

85、深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/39 表表7：前列腺癌治療常用藥物及其作用機理前列腺癌治療常用藥物及其作用機理 數據來源：2024 年 NCCN 前列腺癌指南，東吳證券研究所 當前我國前列腺癌用藥市場規模約當前我國前列腺癌用藥市場規模約 150 億元，全球市場億元，全球市場 110 億美元億美元；其中其中雄激素受雄激素受體、體、PARP 和和 PSMA 等靶向藥物將迎來較快增長等靶向藥物將迎來較快增長。中國前列腺癌患者眾多，市場潛力大，目前市場整體快速增長，2021 年市場預計市場規模為 147 億元，2013-2021 年 CAGR為 22%。全球前列腺癌領域用藥市場來說，G7

86、 預測其 2020 年規模約 112 億美元，并將增至 2029 年的 301 億美元，其中雄激素受體類藥物將占據市場大頭，PARP、PSMA 等靶向藥物將呈現較快增長。圖圖33：前列腺癌常見疾病進展過程前列腺癌常見疾病進展過程 圖圖34：全球全球前列腺癌用藥市場銷售額預測（十億美元）前列腺癌用藥市場銷售額預測（十億美元）數據來源：摩熵醫藥，東吳證券研究所 數據來源：摩熵醫藥，東吳證券研究所 應用階段應用階段作用機制作用機制主要藥品主要藥品藥物分類藥物分類1）晚期，2）局部晚期、無遠處轉移靶向雄激素受體（AR）的拮抗劑，通過與雄激素競爭結合AR，抑制AR與雄激素反應元件，抑制AR向細胞核轉運，

87、降低腫瘤細胞內雄激素水平。比卡魯胺、氟他胺、尼魯米特非甾體抗雄激素（第1代）內分泌治療有轉移去勢耐受第2代藥物結構進行改良，其阻斷雄激素結合AR受體并防止配體-受體復合物的核移位和共激活劑募集，具有一定誘導癌細胞凋亡效果。阿帕他胺、達洛魯胺、恩雜魯胺非甾體抗雄激素（第2代）激素治療的前列腺癌是天然GnRH的合成類似物，可下調垂體的LHRH受體水平，抑制LHRH對腺垂體釋放LH的激動作用，長期使用可抑制腦垂體促性腺激素的分泌，降低性激素水平。戈舍瑞林、亮丙瑞林、曲普瑞林LHRH興奮劑雄激素去勢治療GnRH受體拮抗劑。它與垂體GnRH受體可逆結合，減少促性腺激素的釋放，從而減少睪丸激素的釋放。地加

88、瑞克、瑞格列克LHRH拮抗劑轉移去勢難治性CRPC雄激素合成關鍵酶CYP17的抑制劑，該酶負責催化孕烯醇酮為脫氫表雄酮和雄烯二酮。藥物抑制CYP17后實現雄激素合成的阻斷。阿比特龍CYP17抑制劑晚期輔助治療廣泛用于癌癥治療，抑制炎癥反應和減少免疫系統活性。地塞米松、氫化皮質酮、甲基潑尼松龍、波尼松皮質類固醇激素難治性轉移性多西他賽是一種微管解聚的化學抑制劑，通過與微管蛋白的正常生理聚集作用，破壞腫瘤細胞的有絲分裂，從而引起腫瘤細胞凋亡?？ò退愂且环N半合成的第二代紫衫烷，能克服對多西他賽的耐藥。多西他賽、卡巴他賽、卡鉑、順鉑、米托蒽醌化療放化療癌細胞轉移的的去勢抵抗性放射性同位素。镥177通

89、過PSMA精準定位腫瘤組織，發射粒子損傷腫瘤細胞，抑制其復制或誘導細胞死亡。鐳223放射粒子，其活性部分具有親骨性，通過與骨骼中的羥基磷灰石形成復合物，治療骨轉移瘤。镥177、鐳223核藥激素難治性去勢抵抗性Sipuleucel-T利用患者自身的免疫系統與惡性腫瘤抗爭，由載有重組前列腺酸性磷酸酶（PAP）抗原的腫瘤患者自身的神經元樹突細胞（免疫系統抗原的遞呈細胞）構成。帕博利珠單抗阻斷PD-L1與PD-1的結合，恢復T細胞的活性，從而抑制腫瘤細胞的增長和擴散。Sipuleucel-T、帕博利珠單抗免疫治療其他利用腫瘤DNA損傷反應（DDR）途徑的缺陷，優先殺死癌細胞。盧卡帕利、奧拉帕尼（聯合阿

90、比特龍）、尼拉帕利、他拉唑帕尼（聯合恩雜魯胺）靶向治療骨吸收抑制劑，特異性靶向核因子B受體活化因子配體，預防和治療骨轉移引起的骨折，減少骨痛和其他骨相關事件。地諾單抗、唑來膦酸、阿侖磷酸鈉骨靶向治療 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/39 3.1.2.全球核藥市場約全球核藥市場約 110 億美元，億美元，龍頭藥企龍頭藥企諾華諾華的的治療性治療性創新核藥率先放量創新核藥率先放量 全球龍頭諾華全球龍頭諾華持續持續加強核藥領域加強核藥領域收并購收并購，并率先實現核藥商業化放量。并率先實現核藥商業化放量。諾華早于2017

91、 年斥資 60 億美元先后收購了法國創新藥公司 Advanced Accelerator Applications（AAA）和美國生物制藥公司 Endocyte，并以此為基礎布局核素藥物技術平臺；2024 年與 PeptiDream 簽署了總價值約 29 億美元的合作協議，共同開發多款大環肽靶向偶聯核藥；又以 10 億美元預付款及 7.5 億美元的潛在里程碑付款收購 Mariana Oncology，加強放射性配體療法的布局。目前，諾華已有兩款核藥 Lutathera 和 Pluvicto 獲批上市，并通過連續投資及授權合作，諾華已儲備了較多核藥管線，包括 6 個臨床 1 期的管線。Lutat

92、hera（Lu-177-DOTATATE 氧奧曲肽氧奧曲肽）：2018 年獲得 FDA 批準上市，用于治療 SSTR 陽性的胃腸胰神經內分泌腫瘤患者。Lutathera 是首款 FDA 批準的放射性配體療法，開啟了核藥靶向治療的新時代。其藥物靶向性是通過多肽結構 Octreotide（奧曲肽），也證明了基于多肽分子開發 RDC 的可行性。盡管其適應癥是市場較小的罕見病，首年當年便銷售了 1.67 億美元，并在疫情后恢復增長，2024 年實現營收 7.24 億美元（+19.7%），同時諾華正積極拓展小細胞肺癌（SCLC）和膠質母細胞瘤（GBM）等新適應癥。Pluvicto（177Lu-PSMA-

93、617）：2022 年 3 月獲得 FDA 批準上市，用于三線治療 PSMA 陽性轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC），同時諾華已提交二線治療的上市申請。與 Lutathera 不同的是，Pluvicto 的藥物配體是一種小分子PSMA 抑制劑。Pluvicto 上市后首個完整銷售年便實現營收 9.21 億美元，2024年實現營收 13.92 億美元（+42.0%）。2024 年 9 月，Pluvicto 被我國 CDE 納入優先審評。我們預計 Pluvicto 將于 25-26 年在中國大陸獲批，我們判斷，Pluvicto的上市銷售將帶來配套的核藥網絡運用需求。圖圖35：Lutathera

94、 分子結構分子結構 圖圖36：Pluvicto 分子結構分子結構 數據來源：Biopharma PEG，東吳證券研究所 數據來源：Trends in Medicinal Chemistry and Chemical Biology，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/39 圖圖37：諾華諾華核藥核藥單品快速放量超單品快速放量超 10 億美金億美金 表表8：諾華諾華持續持續加強核藥加強核藥管線布局管線布局 數據來源：諾華公告，東吳證券研究所 數據來源：諾華公告，東吳證券研究所 Pluvicto 在在

95、rPFS、PS 和和 ORR 等方面等方面療效顯著。療效顯著?；陉P鍵性 III 期臨床試驗 VISION（NCT03511664），Pluvicto+SoC（n=551）接受一次 7.4GBq 輻射量進行間隔 6 周的 4個周期，相比于最佳標準治療（BSoC，n=280），Pluvicto 聯合治療可顯著提升影像學無進展生存期（rPFS，8.7 vs 3.4 個月，HR=0.40，95%CI 0.31-0.52，P.001），總生存期（OS，15.3 vs 11.3 個月，HR=0.62，95%CI 0.52-0.74，P.001），客觀緩解率（ORR，30%vs 2%）；同時降低患者的死亡

96、風險，放射學疾病進展或死亡風險。安全性較好，Pluvicto 最常見的不良反應（20%）是疲勞、口干、惡心、貧血、食欲不振。圖圖38：Pluvicto 聯用顯著聯用顯著延長患者延長患者無進展生存期無進展生存期 圖圖39：Pluvicto 聯用聯用顯著顯著延長患者延長患者總生存期總生存期 數據來源：諾華官網，東吳證券研究所 數據來源：諾華官網，東吳證券研究所 7.2413.9 05101520252018 2019 2020 2021 2022 2023 2024LutatheraPluvicto(億美元)Phase 3Phase 2Phase 1RegistrationIndication(s

97、)MechanismNameCodeGEPNET,pediatricsRadioligand therapy target SSTRLutatheraAAA6011L ES-SCLCGlioblastomaGEP-NET,1st line in G2/3 tumors Multiple solid tumorsRadioligand therapy target GRPR177Lu-NeoBAAA603Breast cancerGlioblastoma multiformeSolid tumors Radioligand therapy target integrin alpha-v,beta

98、-3/beta-5 AAA604AAA604Solid tumorsRadioligand therapy target FAPAAA614AAA614Metastatic hormone sensitive prostate cancer(mHSPC)Radioligand therapy target PSMAPluvictoAAA617Oligometastatic prostate cancer Metastatic neuroendocrine prostate cancer Metastatic castration-resistant prostate cancer(mCRPC)

99、,pre-taxaneProstate cancerRadioligand therapy target PSMA 225Ac-PSMA-R2AAA802Metastatic castration-resistant prostate cancer Radioligand therapy target PSMA 225Ac-PSMA-617 AAA817Solid tumors Radioligand therapy177Lu-NNS309FXX489 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/39 表表9：我國我國 P

100、SMA 靶點核藥格局靶點核藥格局 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 3.1.3.診斷性核藥隨靶向治療核藥需求同步提升，單藥銷售額近診斷性核藥隨靶向治療核藥需求同步提升，單藥銷售額近 10 億美金億美金 RDC 是是目前目前臨床實操中唯一能夠實現診療一體化的藥物。臨床實操中唯一能夠實現診療一體化的藥物。RDC 的特點在于可以只更換核素部分，相關的靶頭和 linker 都保持相似的情況下，就能夠形成診療一體化的產品。比如根據核素特性，連接氟18F、鎵68Ga等構成診斷產品，精準靶向的位置；連接镥177Lu、錒225Ac則構成治療產品。從而實現研發成本節約，方便醫生給患者精準用藥，這也是目前臨床實

101、操中唯一能夠實現診療一體化概念的領域。伴隨伴隨諾華諾華 PSMA-RDC 的上市且熱賣，其診斷性核藥的需求也隨之提升。的上市且熱賣，其診斷性核藥的需求也隨之提升。目前主要的 PSMA 示蹤劑包括Telix、Lantheus、諾華、Blue Earth 四家公司的產品。表表10：全球主要已上市的全球主要已上市的 PSMA 核藥伴隨診斷示蹤劑核藥伴隨診斷示蹤劑 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 Telix 的的 Illuccix 年銷售額約年銷售額約 5 億美元。億美元。Illuccix（68Ga-gozetotide）于 2021 年獲得澳大利亞 TGA 及美國 FDA 批準上市，用于前列腺

102、癌 PET/CT 診斷。2023 年 3 月，Illuccix的補充新藥申請（sNDA）獲 FDA 批準，用于選擇適合諾華 Pluvito 治療的晚期前列腺癌患者。適應癥擴展意味著，Illucix 成為首個 FDA 批準的、用于選擇 PSMA 靶向放射銷售情況銷售情況獲批日期獲批日期核素核素商品名商品名藥品名藥品名公司公司2023年銷售8.51e美金(+61.4%)2021年5月18FF-18-piflufolastatLantheus2024年銷售7.83e澳幣(+56%)，約為5.4e美金2021年12月68GaGa-68-gozetotideTelix/2022年3月68GaGa-68-

103、Gozetotide諾華/2023年5月F18F-18-flotufolastatBlue Earth Diagnostics 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/39 配體療法 Pluvicto 潛在患者的藥物，為臨床醫生提供了幫助優化和指導治療決策的關鍵信息。Telix 依靠核心產品 Illucix 實現了銷售額快速增長，2023 年營收 5.03 億澳幣（+214%），2024 年營收 7.83 億澳幣（+56%），折合約 5.4 億美元。Illuccix 目前已在歐洲、丹麥、加拿大等地獲批，并于 2023

104、年 8 月與遠大醫藥（TLX591-CDx）合作開啟了中國 III 期的首例患者入組。Lantheus 的的 Plarify 年銷售額約年銷售額約 9 億美元億美元。Plarify（18F-piflufolastat）于 2021 年 5月獲得 FDA 批準，2022 年作為上市后首個完整銷售年實現營收 5.27 億美金，2023 年營收 8.51 億美金（+61.45%）。根據中國藥物化學雜志文獻總結，18F-piflufolastat 與68Ga-gozetotide 在患者體內的分布情況相似；然而 18F-piflufolastat 相比而言的優勢在于，1）擁有更長的半衰期，其允許延遲成

105、像，允許注射放射性示蹤劑后在不同時間點進行多次成像，從而可以更清晰地區分生理性攝取和病理性攝取，提高診斷的準確性；2）在前列腺癌復發患者中，其通過 PET/CT 顯像檢測前列腺小病灶的敏感度更高。圖圖40：18F-piflufolastat相較相較68Ga-gozetotide提高診斷準確性提高診斷準確性 圖圖41：Lantheus 核藥網絡布局全面核藥網絡布局全面 數據來源：Plarify 官網，東吳證券研究所 數據來源：Plarify 官網，東吳證券研究所 Plarify 的成功銷售也得益于的成功銷售也得益于 Lantheus 全面的全面的核藥網絡化布局核藥網絡化布局。由于 Plarify

106、 使用的核素 F-18 的半衰期僅為 110 分鐘，必須依賴于專業化生產制造設施網絡快速發放給終端用戶。截至 23 年底，Lantheus 擁有 54 個核藥生產制備中心并配備生產放射性同位素的回旋加速器，足以覆蓋遍布在 47 個洲的客戶。通過回旋加速器生產出氟-18 后，結合特定化學試劑合成出 Plarify 試劑，經過質控后再轉移給臨近的藥劑師，并按特定劑量給予患者。核藥網絡建設壁壘也在于，由于每個生產Pylarify的核藥生產制備中心都被FDA視為一個獨立的生產場所，每個每個制備制備中心中心都需要都需要單獨單獨獲得獲得 FDA 的批準的批準。3.1.4.公司前列腺癌公司前列腺癌 PSMA

107、 診療一體化方案實現精準治療診療一體化方案實現精準治療 氟氟18F思睿肽注射液思睿肽注射液（18F-LNC1001）是靶向是靶向 PSMA 的的 PET 體內診斷藥物體內診斷藥物，注冊分類為化學藥品 1 類。該藥于 2022 年 7 月獲得 IND，2023 年 5 月完成 I期，并在2023年12月啟動并正在進行III期臨床（CTR20233852；CTR20233853）。目前已進行臨床試驗 3000 余例，用于前列腺癌的診斷、分期、危險度分級、復發監測及指導 PSMA 放射性配體治療（PRLT），得到臨床的廣泛認可。PlarifyPlarify影像影像點點PlarifyPlarify生產

108、點生產點 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/39 177Lu-LNC1003 注射液注射液是靶向是靶向 PSMA 的的 mCRPC 治療性藥物治療性藥物，注冊分類為化學藥品 1 類。該藥于 2023 年 4 月、11 月和 11 月分別在美國、新加坡、中國獲批 IND，正在進行 I 期臨床，中國 I 期臨床（n=13）數據已于 2023 年 10 月發表在EUR J NUCL MED MOL I（影響因子 9.1）。伊文氏藍技術提高腫瘤攝取量。伊文氏藍技術提高腫瘤攝取量。177Lu-LNC1003 與新加坡國立大

109、學陳小元教授團隊合作，利用伊文氏藍（EB）白蛋白結合劑的技術，改變 Linker 結構，從而提高絕對腫瘤攝取和腫瘤吸收劑量，從而提高治療效果。臨床前研究表明，在荷瘤小鼠實驗中，177Lu-LNC1003 相比諾華的 177Lu-PSMA-617，SPECT 成像與生物分布研究，都顯示其具有更高的腫瘤攝取和保留。說明 177Lu-LNC1003 有潛力使用較低的劑量和更少的周期來提高治療效果，有望于臨床轉化為治療具有不同水平 PSMA 表達的前列腺癌患者。圖圖42：LNC1003 改造前改造前的的分子結構分子結構 圖圖43：LNC1003 結合伊文氏藍技術的結合伊文氏藍技術的分子結構分子結構 數

110、據來源：EUR J NUCL MED MOL I，東吳證券研究所 數據來源：EUR J NUCL MED MOL I，東吳證券研究所 3.1.5.公司公司 FAP 診療一體化診療一體化核藥核藥全球進度領先全球進度領先 FAP（Fibroblast activation protein-）是一種 II 型跨膜絲氨酸蛋白酶，高表達于上皮性腫瘤相關成纖維細胞（cancer-associated fibroblasts，CAFs）中，如胃癌、食管癌、肺癌、結直腸癌、卵巢癌等腫瘤中，而在正常組織中無表達或表達較低。FAP 抑制素（FAP inhibitor，FAP）能特異性結合 CAF 膜表面 FAP，

111、因此，FAP 靶向核素藥物可用于診斷和治療多種腫瘤及非腫瘤性疾病。68Ga-LNC1007和和 18F-LNC1007是同時靶向是同時靶向 FAP和和整合素整合素 av3的的體內診斷體內診斷藥物藥物，擬用于成人實體瘤，該藥于 2024 年 1 月獲批中國 IND，目前正在準備I 期臨床；并于 5 月獲批 FDA IND，將在澳大利亞開展 I 期臨床，產品進度走在世界前列。氟氟18F纖抑素注射液纖抑素注射液（18F-LNC1005）是靶向是靶向 FAP 的體內診斷藥物的體內診斷藥物，注冊分類為化學藥品 1 類。該藥于 2022 年 12 月獲批 IND，2023 年 9 月完成 I 期臨床（CT

112、R20230410），并且正在籌備 II 期臨床。177LU-LNC1004 注射液注射液是靶向是靶向 FAP 的的晚期實體瘤晚期實體瘤治療性藥物治療性藥物，注冊分類為化學藥品 1 類。該藥于 2023 年 1 月、3 月、12 月分別獲批美國、新加坡和中國 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/39 IND。并于 2023 年 7 月在新加坡啟動 I 期臨床（NCT05723640）。表表11：FAP 靶點靶點核核藥藥的的前沿應用前沿應用 數據來源：Nature子刊（發表于 2025 年 1 月），東吳證券研究所

113、表表12：全球全球 FAP 靶點核藥格局靶點核藥格局 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 3.2.仿創核藥仿創核藥平臺平臺貢獻穩定利潤貢獻穩定利潤 18F-FDG（氟（氟18F脫氧葡萄糖注射液）脫氧葡萄糖注射液）是目前應是目前應用最為用最為廣泛廣泛的的 PET-CT 顯影劑，顯影劑，用于用于腫瘤腫瘤及轉移及轉移灶灶的的探測探測。18F-FDG 是葡萄糖的結構類似物，在體內的分布反映葡萄糖的代謝狀態，通過反映體內腫瘤細胞對于葡萄糖的異常吸收，從而顯示腫瘤所在部位、大小、數量等，對于癌癥的診斷、分期、再分期、療效評估和預后評估中發揮著重要作用。采用靜脈注射，一般成人推薦劑量為 150-370MBq

114、（5-10mCi），并在注射 30-40 分鐘后進行掃描。18F-FDG 市場規模市場規模 5 億元，億元，CAGR 達達 30%，公司市占率公司市占率 30%。隨著 PET-CT 在腫瘤及神經退行性疾病的診斷與治療的作用越來越明顯，18F-FDG 市場規模保持快速增長。根據開思數據庫，2023 年 18F-FDG 樣本醫院銷售額 5.25 億元（+29.6%），2017-2023年 CAGR 為 31.8%。國內只有三家主要的生產廠商，競爭格局較好，公司全資子公司安迪科的 2023 年樣本醫院市場份額為 32.8%，在擴容市場中保持穩定份額。我們預計未主要發現主要發現適應癥適應癥藥物類型藥物

115、類型藥物藥物在檢測原發和轉移病灶的敏感性和準確性方面優于18FFDG（某些轉移病灶的SUVmax：7-29.9）各類腫瘤小分子68Ga-FAPI-04擁有較長的滯留時間和低正常組織攝?。ㄆ骄鵖UVmax：早期13.4 vs.晚期14.3，1小時SUVmax：1.7-24.0）乳腺癌小分子68Ga-FAPI-46在成像原發腫瘤、局部復發、淋巴結受累和癌癥骨轉移方面優于18FFDG（腹膜轉移比100%vs.64%）胃癌，肝癌，胰腺癌小分子18F-FAPI-74具有優越的結合親和力和延長的腫瘤滯留時間，或是18FFDG在其低至中量攝取的癌癥中的優選替代品（原發腫瘤中的中位SUVmax：11.1 vs

116、.6.9）實體瘤多肽68Ga/18F/177Lu/-FAP-2286 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/39 來隨著國內 PET-CT 配置數量增加，市場規模有望進一步擴大。圖圖44：18F-FDG 樣本醫院銷售收入（百萬元）及增速樣本醫院銷售收入（百萬元）及增速 圖圖45：18F-FDG 樣本醫院競爭格局樣本醫院競爭格局 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 云克注射液云克注射液（锝锝99Tc亞甲基二膦酸鹽亞甲基二膦酸鹽），適用于，適用于類風濕性關節炎等自身免疫性疾類風濕性

117、關節炎等自身免疫性疾病及骨科疾病病及骨科疾病。云克作用機制主要是抑制炎性滲出物中前列腺素和組胺的產生、抑制巨噬細胞產生 IL-1、TNF-a 和 IL-6 等炎性因子的表達，具有抗炎、抗風濕作用；通過下調金屬基質蛋白酶（MMP）表達而抑制骨破壞，促進成骨細胞分裂增殖，從而修復骨侵蝕，恢復關節功能。云克在臨床上用于治療多種自免及骨科疾病，如類風濕性關節炎、強直性脊柱炎，銀屑病性關節炎，甲亢伴浸潤性突眼、痛風、骨關節炎等，以及抑制癌癥骨轉移，對癌骨轉移有鎮痛作用，可防止和治療骨質疏松、防止骨折等。云克注射劑是云克注射劑是云客藥業獨家云客藥業獨家創新創新產品產品，市場規模市場規模 2.4 億元。億元

118、。2023 年實現營收 2.44 億元（+19.3%）。2022 年云克收入下降，除疫情影響外主要系云克原先在部分省份被列入地方醫保，而陸續執行國家醫保目錄后原先省份無法再進行醫保報銷；2024Q1-3 同比減少主要受 DRG、DIP 政策影響，住院病人減少所致?？紤]同類競品的患者自費比例，以及云克的有效性、安全性及多年來形成的患者粘性，預計云克銷量較為穩健。圖圖46：成都云克藥業凈利潤（成都云克藥業凈利潤（百萬百萬元）及增速元）及增速 圖圖47：云克注射液銷售收入（云克注射液銷售收入（百萬百萬元）及增速元）及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 525

119、 406 0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060018F-FDG(百萬元)yoy0%20%40%60%80%100%原子高科安迪科上海原子科興其他-60%-40%-20%0%20%40%01002003004005002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023收入凈利潤收入yoy利潤yoy312 324 204 244 185-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300350云克注射劑(百萬元)yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳

120、證券研究所東吳證券研究所 29/39 公司子公司上海欣科擁有重點產品包括（1）尿素尿素14C膠囊膠囊：通過呼氣檢測碳-14 標記的二氧化碳量，判斷幽門螺旋桿菌感染的嚴重程度，有助于預防和治療幽門螺旋桿菌感染引起的胃炎、胃潰瘍、十二指腸潰瘍等疾病。（2）碘碘125I密封籽源密封籽源：屬于醫保乙類，通過體內植入密封性銀棒，近距離放射射線以治療腫瘤，防止腫瘤復發和轉移。（3）碘碘131I化鈉口服液化鈉口服液：通過放射性 射線治療甲狀腺癌和甲亢。圖圖48：碘碘125I密封籽源圖示密封籽源圖示 圖圖49：云克注射液銷售收入（云克注射液銷售收入（百萬百萬元）及增速元）及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研

121、究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.核藥核藥房房生產生產布局布局完善，完善，網絡化網絡化優勢突顯優勢突顯 我國核醫學?？萍拔覈酸t學?？萍搬t用旋加速器醫用旋加速器配備提升配備提升?；匦铀倨骼么艌龊碗妶龅母咚賻щ娏Ｗ愚Z擊穩定核素制備短半衰期放射性核素，主要包括氟 18、碳 11、氮 13 及固體靶核素銅 64、鋯 89、碘 124 等。相比于反應堆，加速器高效便捷、環保性高，是醫用同位素制備發展趨勢之一，但我國使用的加速器大部分依賴進口。由于 PET 需要使用的放射性核素半衰期過短，通常要求回旋加速器在 PET 中心或緊鄰的位置。截至 2023 年底，全國共有核醫專業科室 12

122、37 個（+8%），醫用回旋加速器 148 臺（+23%），醫用回旋加速器配備數量逐年提升，2014-2024 年 CAGR 為 5.5%。公司網絡化公司網絡化覆蓋區域較好，覆蓋區域較好，核藥中心核藥中心達達 30 個。個。截至 2024 年報，公司已投入運營 7個以單光子藥物為主的核藥生產中心，21 個正電子為主的核藥生產中心，2 個其他運營中心。目前 8 個核藥生產中心正在建設中，公司投入運營的核藥相關生產中心已達 30個，基本覆蓋國內 93.5%人口的核醫學的需求。核藥生產中心網絡化生產布局的進一步完善成為公司發展的核心競爭力。物流運輸物流運輸網絡具備相應網絡具備相應資質資質，降本增效快

123、速，降本增效快速響應響應。放射性核藥的運輸必須由具有相應資質的專業運輸公司進行。公司以達隆物流和捷鏈達為平臺主體，統籌解決全國放射性原料運輸和藥品配送需求，并對外提供放射性物品道路運輸服務（危險品七類），可承運 I 類、II 類、III 類放射性物品。全國的放射性物品專用運輸車組成的運輸網絡，覆蓋北京、上海、廣州、重慶、煙臺、蘇州、南京、天津、武漢、西安、福州、宜春、沈陽、鄭州、石家莊等重要城市，提高運輸效率，響應客戶需求，同時降低物流成本。-50%0%50%0100200202020212022碘131I化鈉口服液碘125I密封籽源131Iyoy125Iyoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部

124、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/39 圖圖50：核醫學?？萍昂酸t學?？萍搬t用旋加速器醫用旋加速器配備提升配備提升 圖圖51：公司公司核藥生產中心布局核藥生產中心布局 數據來源：全國核醫學現狀普查結果簡報，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.4.米度生物米度生物提供核藥提供核藥全面全面 CRDMO 米度生物米度生物專注于專注于從早篩化合物到上市注冊的一站式服務核藥從早篩化合物到上市注冊的一站式服務核藥 CRDMO。米度成立于 2012 年，截至 2024 年報，已助力 20 多個核藥產品獲得臨床試驗批件，擁有全球客戶 70

125、0 多家。2022 年米度收購了美國 Xing Imaging LLC，加強了臨床伴隨診斷及核藥影像服務能力；2024 年完成 4 億元融資，完善公司在核醫藥 CRO 領域的產業布局。米度資質齊全，設施完備。米度資質齊全，設施完備。米度擁有 AAALAC 認證的放射性實驗室，可滿足國內外動物福利標準；擁有 26 種核素資質，可滿足各項實驗要求；是一家擁有臨床及動物PET/CT 的 CRO 企業，可實現大、小動物連續動態和靜態掃描。米度可以提供從藥學研究、非臨床研究、臨床研究（I 期-IV 期）、注冊申報等全流程一站式 CRO 服務，并為之提供臨床階段的藥品工藝轉移、工藝優化、生產運輸等 CDM

126、O 服務。圖圖52：米度米度是是一站式服務核藥一站式服務核藥 CRDMO 圖圖53：米度資質齊全設施米度資質齊全設施完備完備 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 05010015020025002004006008001000120014002009 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2024核醫專業科室總數(個)醫用回旋加速器(個)米度生物非核藥研發服務核藥研發服務臨床前CRO臨床篩選服務核藥CRO臨床階段CDMO藥代動力學安全性評價藥效動力學藥物開發&生產閱片診斷影響掃描藥學研究臨床研究非臨床研究注冊申報核素清關藥物生產工藝轉移

127、運輸管理 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/39 3.5.參股核藥前沿參股核藥前沿科技科技，Tau 蛋白示蹤劑蛋白示蹤劑用于用于阿爾茨海默市場阿爾茨海默市場潛力潛力巨大巨大 阿爾茨海默病阿爾茨海默?。ˋD）隨老齡化）隨老齡化進程進程患病人群患病人群超千萬超千萬。AD 是一種起病隱匿的進行性發展的神經系統退行性疾病。臨床上以記憶障礙、失語、失用、失認、視空間技能損害、執行功能障礙以及人格和行為改變等全面性癡呆表現為特征，病因迄今未明，65 歲以后發病者，也被稱為老年性癡呆。我國人口老齡化嚴重，AD 越來越成為困擾我

128、國的重要社會問題。根據2020-2050 年中國阿爾茨海默病患病情況預測研究結果顯示，中國1985-2018 年 60 歲以上老年人 AD 的合并患病率達 3.9%，其中 80 歲以上老人合并患病率高達 10.7%；隨著中國老年人口的增加，預計未來 30 年我國 AD 患病人數持續增長，2030 年將超過 2000 萬人，2050 年將超過 3000 萬人。圖圖54：1985-2017 年年我國阿爾茨海默病合并患病率我國阿爾茨海默病合并患病率 圖圖55：我國阿爾茨海默病患病人數趨勢我國阿爾茨海默病患病人數趨勢（2020-2050E）數據來源：2020-2050 年中國阿爾茨海默病患病情況預測研

129、究，東吳證券研究所 數據來源：2020-2050 年中國阿爾茨海默病患病情況預測研究，東吳證券研究所 Tau 蛋白蛋白纏結纏結是是多多類類神經退行性疾病的重要機理神經退行性疾病的重要機理路徑路徑，禮來的，禮來的 tau 蛋白成像劑已蛋白成像劑已獲獲得得 FDA 批準上市批準上市。-淀粉樣斑塊和含 tau 的神經原纖維纏結是 AD 的兩個神經病理學標志，被認為在導致癡呆的神經退行性級聯反應中起著至關重要的作用。2020 年發表在Science Translational Medicine 上的研究顯示，對病理性 tau 蛋白纏結的腦成像可以可靠地預測 AD 患者未來一年或更早出現腦萎縮的位置；相

130、比過去疾病研究和藥物開發焦點的淀粉樣蛋白斑塊，被發現作用不大。Tau 蛋白的纏結在 AD 及一系列的神經退行性疾病均能觀察到，包括額顳葉型失智癥（FTD）、進行性核上眼神經麻痹癥（PSP）、和大腦皮質基底核癥候群患者（CBS）。2020 年 5 月，禮來的 Tauvid（18F-Flortaucipir）成為首款 FDA 批準的 tau 病理成像劑，用于評估認知障礙患者的阿爾茨海默癥程度。公司持有公司持有美股上市公司美股上市公司新旭生技約新旭生技約 20%股份。股份。2021 年 2 月，公司以 1807.3 萬美元認購 APRINOIA Therapeutics（新旭生技）增發的 86%C

131、系列優先股。截至 2024H1，公司直接持有新旭 18.43%并間接持有 2.02%的股份。根據協議內容，公司將獲得新旭在中國的 CMO 獨家委托，以及在中國所需要的 CSO 和 CRO 同等條件下的優先委托。1.1%1.9%2.9%5.0%10.7%18.0%0%5%10%15%20%AD患病率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/39 圖圖56：通過通過 18F-Flortaucipir PET 測量的測量的基線基線 tau 水平可以預測時間縱向的皮質萎縮水平可以預測時間縱向的皮質萎縮 數據來源：Prospec

132、tive longitudinal atrophy in Alzheimers disease correlates with the intensity and topography of baseline tau-PET，東吳證券研究所 Tau 蛋白成像劑蛋白成像劑 8F-APN-1607 已經已經完成完成 III 期臨床期臨床觀察觀察。新旭專注于 AD、帕金森癥等神經退行性疾病的放射性核素診斷與治療藥品的研發。其中，18F-APN-1607（18F-florzolotau）是用于 PET 影像診斷類藥物 tau 蛋白正電子攝影示蹤劑，能夠與腦內積蓄的 Tau 蛋白進行特異性結合從而實現早

133、期與晚期的 AD 診斷，已有超過 2000 位患者的臨床驗證，獲 FDA 認定為“孤兒藥”。18F-APN-1607 于 2019 年 11 月在美國、中國臺灣和日本啟動了 II 期多國多中心臨床，2020 年 10 月在中國獲批 III 期臨床，2023 年 12月獲得 FDA 批準開展 III 期臨床；截至 2024H1，已完成 III 期臨床觀察，正處于統計分析與總結階段。表表13：新旭生技研發管線新旭生技研發管線 數據來源：新旭生技公告，東吳證券研究所 III期期II期期I期期臨床前臨床前發現發現適應癥適應癥產品產品阿爾茨海默病和tau蛋白?。ㄈ鏟SP、FTD）18F-APN-1607

134、/18F-florzolotau帕金森病和MSAa-SYNPET示蹤劑tau蛋白?。ɡ鏏D、PSP、FTD）APNmAb005tau蛋白?。ɡ鏏D、PSP、FTD）tau蛋白降解劑突觸核蛋白?。ɡ鏟D、MSA、LBD）a-SYN降解劑中國美國 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 33/39 4.原料藥制劑同步發展，原料藥制劑同步發展，樹立抗凝細分品牌地位樹立抗凝細分品牌地位 公司原料藥及出海業務穩健增長，毛利率公司原料藥及出海業務穩健增長，毛利率升至升至 30%。公司是肝素 API 生產商和硫酸軟骨素（藥品級和膳食

135、補充劑級）的全球供應商，銷售網絡遍布全球 40 多個國家和地區，在生化原料藥行業內擁有領先地位。公司原料藥業務營收 90%源于海外，原料藥板塊維持穩定在 25-30%毛利率，海外收入增長較快，2024 年海外營收 12.6 億元（-20.0%），近兩年的業績下滑主要系需求及庫存周期性壓力，2018-2024 年 CAGR 為 7.7%。表表14：公司公司主要主要原料藥產品原料藥產品 圖圖57：公司公司 API 銷售網絡遍布全球銷售網絡遍布全球 40 多個國家和地區多個國家和地區 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖58：公司原料藥業務收入（百萬元）及毛利

136、率公司原料藥業務收入（百萬元）及毛利率 圖圖59：公司海外收入（百萬元）及增速公司海外收入（百萬元）及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司公司依托原料藥優勢，向下游制劑依托原料藥優勢，向下游制劑一體化一體化及及新型新型抗凝產品拓展?？鼓a品拓展。公司制劑產品管線豐富，擁有年產 7000 萬支的凍干粉針劑生產線、水針生產線及多條固體制劑生產線（片劑、膠囊劑、顆粒劑、軟膠囊劑、滴丸劑），產品全面覆蓋抗凝、心血管、抗腫瘤、泌尿、骨科及抗感染等多個治療領域。2024 年，公司制劑業務營收 3.25 億元（-18.7%），毛利率 39.7%；業績和毛利率下滑

137、主要系那屈肝素鈣進入第八批國采，帶來銷售價格下降。主要應用主要應用產品產品肝素鈉原料藥可以直接用于生產普通肝素制劑，也可以用于生產低分子肝素鈉原料藥并繼而生產低分子肝素制劑。普通肝素制劑和低分子肝素制劑均屬于肝素類藥物，是臨床常用的抗凝血藥，被廣泛應用于血液透析及各類外科手術，臨床上還用于治療靜脈血栓和急性冠脈綜合癥（心絞痛、心肌梗塞）等疾病。肝素鈉硫酸軟骨素根據標準和用途不同，可分為藥品級硫酸軟骨素和食品級硫酸軟骨素。其中，藥品級硫酸軟骨素用于生產治療骨關節炎、高血脂、頭疼、偏頭痛、動脈硬化、冠心病、心肌缺氧等疾病的藥物，還可用于生產滴眼液；食品級硫酸軟骨素廣泛用于對骨關節炎、關節痛等疾病有

138、一定保健作用的保健食品，以及食品和飲料的生產。硫酸軟骨素928 1129 1726 2266 2061 1678 1255 25%26%21%17%24%26%30%-40%-20%0%20%40%60%050010001500200025002018201920202021202220232024原料藥收入(百萬元)yoy毛利率571 536 668 795 835 1057 1624 2159 2050 1632 1305-40%-20%0%20%40%60%05001000150020002500海外收入(百萬元)yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

139、公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 34/39 表表15：公司公司主要制劑產品主要制劑產品 圖圖60：公司公司制劑業務收入（百萬元）及毛利率制劑業務收入（百萬元）及毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 全球全球肝素肝素 API 及制劑需求及制劑需求穩定穩定增長增長，我國是其重要供應方我國是其重要供應方。肝素是一種廣泛使用的抗凝血和抗血栓藥物，天然富集于動物腸、肺和肝中，其中，FDA 僅批準了從豬小腸粘膜提取肝素的方法。肝素需求穩定提升，主要系全球人口老齡化、靜脈血栓栓塞癥等相關疾病發病率逐年增高、新興市場的肝素滲透率較低且潛力較大等因素。根據弗

140、若斯特沙利文預測，全球肝素 API 市場將從 2020 年的 2,258 百萬美元曾至 2024 年的 3,825 百萬美元，期間 CAGR 為 17.5%；全球肝素制劑市場規模將由 2017 年的 44.72 億美元增長至2025年的65.45億美元，期間CAGR為4.32%，其中低分子肝素鈉制劑占比超86%。我國 2022 年出口 947 噸肝素及鹽（+20.0%），是全球重要的肝素原料藥出口國，預計未來將保持這一趨勢。圖圖61：公司借助原料藥一體化優勢拓展抗凝制劑品類公司借助原料藥一體化優勢拓展抗凝制劑品類 數據來源：中國經營報，東吳證券研究所 公司那屈肝素順利進入國采，新上市依諾肝素和

141、達肝素公司那屈肝素順利進入國采，新上市依諾肝素和達肝素制劑，借助原料藥制劑一體制劑，借助原料藥制劑一體化優勢化優勢拓充拓充產品產品品類品類。低分子肝素主要包括那屈肝素、依諾肝素、達肝素。根據開思數據庫，2023 年肝素市場約為 88.04 億元，低分子肝素市場 68.59 億元，那屈肝素、依諾肝素、達肝素分別占低分子肝素市場比 34.8%、40.8%、24.4%；公司的那屈肝素鈣在其同通用名市場的市占率為 12%。2023 年第八批國采，那屈肝素和依諾肝素的原研廠家主要應用主要應用產品產品那屈肝素鈣是一種低分子肝素制劑，是一種抗血栓形成藥物，在外科手術中，用于靜脈血栓形成中度或高度危險的情況；

142、也用于預防靜脈血栓栓塞性疾病，治療已形成的深靜脈血栓。注射用那屈肝素鈣那屈肝素鈣注射液用于搶救危重病人，如中毒性感染、過敏性休克、嚴重的腎上腺皮質功能減退癥、結締組織病、嚴重的支氣管哮喘?？捎糜陬A防和治療移植物急性排斥反應。注射用氫化可的松琥珀酸鈉苗醫：抬賒蒙、米羅拉米、宋宮證、木嘎果面。中醫：清熱解毒、消腫止痛、用于喉痹（急慢性咽炎）、口瘡（復發性口瘡、瘡疹性口炎）、牙周炎。咽炎清滴丸消風清熱，除濕止癢。主治丘疹樣蕁麻疹，也用于濕疹、皮膚瘙癢癥。(小兒)消風止癢顆粒79.9%81.7%83.8%76.3%71.3%55.6%39.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010

143、02003004005006007008002018201920202021202220232024制劑收入(百萬元)yoy毛利率集采情況集采情況公司進度公司進度公司產品規格公司產品規格公司抗凝產品公司抗凝產品第八批全國集采最高有效價格及規格：18.08元/支/0.3ml），22.54元/支/0.4ml，30.74元/支/0.6ml），4家企業中標。中標第八批國采，中標價格15.68元/支0.6ml:6150AXaIU0.4ml:4100AXaIU百力舒/那屈肝素鈣2023年11月獲批上市0.3ml:7500AXaIU 達肝素鈉第八批全國集采最高有效價格及規格：18.22元/支/0.2ml），

144、30.98元/支/0.4ml，42.26元/支/0.6ml），52.67元/支/0.8ml，62.48元/支/1.0ml），9家企業中標。2023年7月獲批上市0.6ml:6150AXaIU0.4ml:4000AXaIU依諾肝素鈉創新靶點在研化藥/DCP118 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 35/39 Aspen 和 Sanofi 均未中標；那屈肝素注射劑共有 4 家企業中標，公司的中標價格為 15.68元/支。公司在肝素原料藥領域擁有廣泛的國際市場認證、許可優勢、客戶資源和銷售網絡優勢，肝素鈉原料藥已順利通過美國

145、 FDA 現場審核、歐盟 EDQM 的 CEP 認證、德國漢堡的 GMP 認證，日本 PMDA 證書等。依托肝素垂直一體化的原料藥優勢，向下游制劑延伸拓展，提升市場占有率，樹立抗凝細分產品知名品牌地位。圖圖62：肝素肝素樣本醫院樣本醫院市場規模市場規模（百萬元）（百萬元）圖圖63：2023 年年那那屈屈肝素鈣肝素鈣樣本醫院樣本醫院格局格局 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 5.1.盈利預測盈利預測 核藥板塊：核藥板塊：核藥領域市場來說，根據弗若斯特沙利文測算，2023 年，中國顯像診斷和治療用放射性藥物市場規模

146、為 50 億元人民幣，并伴隨中國放射性藥物領域政策規劃的推動，放射性藥物的市場規模將在后續保持穩定增長，預計2021-2025 年 CAGR 為 32.4%。預計到 2030 年，市場規模將增至 260 億元人民幣，2025-2030 年 CAGR 為 22.7%。公司商業化進度較快的管線包括，1）2024 年獲批 99mTc 標記替曲膦；2）氟化鈉注射液骨掃描顯像劑已遞交上市申請，正在等待后續審批；3）氟18F阿法肽注射液和 4）99mTc-GSA 注射液已經完成 III 期臨床試驗，并進入 NDA 申報階段流程；5）氟18F思睿肽注射液（LNC-1001）已于 2023 年 11 月進入

147、III 期臨床試驗。我們預計今明年將進入公司管線收獲期，并伴隨新藥品種的銷售放量，協同利用公司成熟的核藥網絡體系，打開更大市場空間，因此帶來 2025-2026 年較高的板塊增速，以及創新性新品上市其毛利率較高。制劑板塊：制劑板塊：肝素制劑市場來說，根據弗若斯特沙利文預測，全球肝素制劑市場規模將由 2017 年的 44.72 億美元增長至 2025 年的 65.45 億美元，期間 CAGR為 4.32%。公司借助原料藥一體化優勢拓展肝素制劑品類，其中，1）那屈肝素順利進入 2023 年第八批國采；2）2023 年 7 月獲批依諾肝素制劑；3）2023 年02000400060008000100

148、0012000肝素鈉那屈肝素鈣依諾肝素鈉達肝素鈉常山藥業30%Aspen18%深圳賽保爾12%東誠藥業12%紅日藥業10%健友股份7%其他11%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 36/39 11 月獲批達肝素制劑，集采及新增品類帶來制劑板塊增長。2024 年消化國采降價影響后，25-26 年那曲肝素鈣放量帶來業績增長。原料藥板塊：原料藥板塊：根據弗若斯特沙利文預測，全球肝素 API 市場將從 2020 年的2,258 百萬美元增至 2024 年的 3,825 百萬美元，期間 CAGR 為 17.5%。公司原料藥及出海業

149、務穩健增長，毛利率穩定維持約 25-30%。然而肝素原料藥市場需求較為平穩，因此我們判斷該板塊將維持較為平穩營收。其他：其他：該板塊涵蓋核藥 CDMO 及核藥設備等業務，伴隨諾華核藥產品于國內上市，以及核藥研發、生產、配送需求擴增，我們判斷公司將憑借其完善的核藥網絡化供應能力，帶來較高的核藥 CDMO 業務增速。表表16：收入拆分（收入拆分（百萬百萬元）及預測元）及預測 2022024 4A A 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 營業收入（營業收入（百萬百萬元）元）2868.94 3219.84 3711.57 4186.86 YoY-12.42%1

150、2.23%15.27%12.81%毛利率 47.14%46.57%47.81%48.82%核藥核藥 1012 1113 1336 1576 YoY-0.5%10%20%18%毛利率 69.1%69.5%69.8%69.9%制劑制劑 325 374 411 432 YoY -18.7%15%10%5%毛利率 39.7%40.0%40.0%40.0%原料藥原料藥 1,255 1,318 1,384 1,453 YoY-25.2%5%5%5%毛利率 30.3%28.0%28.0%28.0%其他其他 276 414 580 725 YoY 53.0%50%40%25%毛利率 52.1%50.0%50.

151、0%50.0%數據來源：wind，東吳證券研究所 5.2.投資評級投資評級 我們預計 2025-2027 年，公司營業收入分別為 32.2/37.1/41.9 億元，歸母凈利潤為2.2/3.2/4.0 億元，對應當前市值的 PE 為 50/34/27 倍。我們選擇與公司原料藥業務相近的華海藥業、千紅制藥、博瑞醫藥作為可比公司，其中華海藥業和千紅制藥與公司都生產銷售肝素類產品，博瑞醫藥與公司均已向創新藥轉型?？紤]到公司創新核藥管線進入收獲期，創新屬性理應享有更高估值，核藥網絡化供應能力強，同時通過原主業肝素類產品貢獻穩定利潤，我們判斷公司當前創新屬性尚未完全體現，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務

152、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 37/39 表表17：可比公司可比公司估值表估值表 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 總市值總市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2022024A/4A/E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2022024A/4A/E E 2022025 5E E 2022026 6E E 華海藥業 600521.SH 222.2 12.92 15.76 19.21 20 14 12 千紅制藥 002550.SZ 71.4 3.64 4.12 4.5

153、8 22 17 16 博瑞醫藥 688166.SH 159.0 1.96 2.41 2.87 65 66 55 平均值 43 42 35 東誠藥業 002675.SZ 109.3 1.84 2.21 3.20 59 50 34 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：東誠藥業數據為東吳證券研究所預測數據，可比公司數據為 wind 一致預期，預測時間為 2025 年 3 月 7 日 6.風險提示風險提示 新藥新藥研發研發進展進展不及不及預期風險預期風險：公司基于未來發展所需，每年投入大量資金用于藥品的研發。藥物從實驗室研究、中試、獲得藥品注冊批件到正式生產需要經過多個環節的審批，前期的資金、技術

154、投入較大，周期較長，行業進入門檻高。隨著國家監管法規、注冊法規的日益嚴格，藥品研發存在不達預期以及藥品注冊周期可能延長的風險。核藥核藥政策政策改革改革風險風險：近年來，隨著醫藥體制改革不斷深入，國家對醫藥行業的管理力度不斷加大。藥品審批、質量監管、藥品招標、公立醫院改革、醫?？刭M、兩票制、藥品集中采購等系列政策措施的實施，為整個醫藥行業的未來發展帶來重大影響，使公司面臨行業政策變化帶來的風險。匯率波動風險匯率波動風險：公司出口產品收入主要以美元結算及公司有部分以美元結算的借款，如果人民幣匯率在未來受各種因素影響繼續大幅度波動，由此導致的匯兌損益將對公司經營業績產生一定影響。肝素原料肝素原料藥藥

155、采購及價格波動風險采購及價格波動風險：公司主要產品肝素鈉原料藥的關鍵原料是肝素粗品，該粗品源自健康生豬的小腸粘膜。生豬的出欄量和屠宰量，以及小腸資源的利用率，直接影響肝素原材料的供應量。非洲豬瘟疫情導致生豬存欄量顯著減少，進而推高了肝素粗品價格。隨著非洲豬瘟的控制和生豬存欄的恢復，原材料采購價格可能波動，增加公司采購風險。折舊增加導致業績下滑的風險折舊增加導致業績下滑的風險：公司近幾年的固定資產投資較高，將因此而新增較高的折舊，由于新建項目在初期產生的收入較少，可能無法彌補當期的折舊，因此公司在項目前期存在經營業績下滑的風險。項目進入穩定運營期后，如果實現的收益不能達到預期水平，新增固定資產折

156、舊也會較大程度影響公司的盈利水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 38/39 東誠藥業東誠藥業三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 2,568 2,678 2,821 3,091 營業總收入營業總收入 2,869 3,220 3,712 4,187 貨幣資金及交易性金融資產 905 890 800 841 營業成本

157、(含金融類)1,517 1,720 1,937 2,143 經營性應收款項 963 944 1,112 1,270 稅金及附加 32 30 35 40 存貨 646 785 850 918 銷售費用 415 428 483 536 合同資產 0 0 0 0 管理費用 317 319 349 385 其他流動資產 54 60 59 62 研發費用 292 322 345 385 非流動資產非流動資產 6,067 6,372 6,663 6,919 財務費用 77 26 26 27 長期股權投資 211 264 331 400 加:其他收益 115 24 27 24 固定資產及使用權資產 1,76

158、7 1,961 2,130 2,275 投資凈收益(14)(17)(18)(17)在建工程 568 568 568 568 公允價值變動 1 0 0 0 無形資產 253 268 281 294 減值損失(101)(20)(20)(20)商譽 2,501 2,543 2,586 2,614 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 97 97 97 97 營業利潤營業利潤 221 360 525 658 其他非流動資產 670 670 670 670 營業外凈收支 (2)(2)(2)(2)資產總計資產總計 8,635 9,050 9,484 10,010 利潤總額利潤總額 219 359 5

159、24 656 流動負債流動負債 1,754 1,967 2,123 2,301 減:所得稅 78 90 131 164 短期借款及一年內到期的非流動負債 523 523 523 523 凈利潤凈利潤 141 269 393 492 經營性應付款項 589 799 857 944 減:少數股東損益(42)48 73 92 合同負債 106 113 132 149 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 184 221 320 400 其他流動負債 537 533 611 685 非流動負債 1,509 1,509 1,509 1,509 每股收益-最新股本攤薄(元)0.22 0.27 0.39 0.4

160、9 長期借款 302 302 302 302 應付債券 0 0 0 0 EBIT 396 385 550 684 租賃負債 34 34 34 34 EBITDA 571 616 825 1,005 其他非流動負債 1,174 1,174 1,174 1,174 負債合計負債合計 3,263 3,477 3,633 3,810 毛利率(%)47.14 46.57 47.81 48.82 歸屬母公司股東權益 4,480 4,634 4,839 5,096 歸母凈利率(%)6.41 6.85 8.61 9.56 少數股東權益 891 939 1,012 1,104 所有者權益合計所有者權益合計 5,

161、371 5,574 5,852 6,200 收入增長率(%)(12.42)12.23 15.27 12.81 負債和股東權益負債和股東權益 8,635 9,050 9,484 10,010 歸母凈利潤增長率(%)(12.35)20.02 44.91 25.23 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 經營活動現金流 287 645 649 817 每股凈資產(元)5.43 5.62 5.87 6.18 投資活動現金流(715)(556)(586)(596)最新發

162、行在外股份（百萬股）825 825 825 825 籌資活動現金流 544(116)(152)(181)ROIC(%)4.14 4.56 6.27 7.45 現金凈增加額 128(15)(90)40 ROE-攤薄(%)4.10 4.76 6.61 7.86 折舊和攤銷 174 231 275 321 資產負債率(%)37.79 38.41 38.30 38.06 資本開支(455)(485)(502)(510)P/E（現價&最新股本攤?。?9.48 49.56 34.20 27.31 營運資本變動(216)68(96)(72)P/B（現價）2.44 2.36 2.26 2.15 數據來源:Wi

163、nd,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到

164、的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律

165、責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間

166、；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527