【公司研究】永興材料-新材料、新能源雙主業并駕齊驅云母提鋰產業鏈打開盈利空間-20200319[46頁].pdf

1、 首 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 永興材料 002756.SZ 新材料、新能源雙主業并駕齊驅，云母 提鋰產業鏈打開盈利空間 核心觀點核心觀點 新材料新材料+新能源，打造雙主業發展新格局。新能源，打造雙主業發展新格局。公司于 15 年上市，為國內不銹鋼 棒線材龍頭，于 18 年完成云母提鋰全產業鏈布局。公司 16 年起盈利能力 受油氣景氣疊加產品結構升級驅動整體提升， 償債能力和現金流維持合理水 平。19 年營收實現正增長，凈利潤受商譽和應收賬款減值影響同比下滑。 不銹鋼主業：不銹鋼長材市占率第二，提質增量、進口替代錨定未來增速。不銹鋼主業：不銹鋼長材市占率第二，提質增量

2、、進口替代錨定未來增速。 公司以生產奧氏體不銹鋼、 奧氏體-鐵素體雙相不銹鋼棒線材為主， 不銹鋼長 材市占率連續三年位列行業第二位。公司具備短流程煉鋼產能 35 萬噸，伴 隨熔煉系統改造升級，未來三年銷量復合增長率為 5.9%。公司努力實現高 端不銹鋼領域研發高效轉化，伴隨進口替代加速，毛利率有望進一步提高。 鋰電新能源：云母提鋰一體化流程具鋰電新能源：云母提鋰一體化流程具產業鏈生產產業鏈生產優勢，產能尚有優勢，產能尚有 2 倍空間。倍空間。 公司已完成采礦、選礦、碳酸鋰生產到廢渣回收的全產業鏈布局。獨創復合 鹽低溫焙燒與固氟技術融合工藝， 有效解決傳統云母提鋰工藝雜質離子較高 和 HF 腐蝕

3、問題，并通過副產品回收大幅降低生產成本。一期 1 萬噸電池級 碳酸鋰項即將全部投產，二期尚有 2 倍產能空間。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 首次覆蓋給予買入評級，目標價首次覆蓋給予買入評級，目標價 20.35 元。元。我們預測公司 19-21 年 EPS 為 0.98/1.27/1.43 元。公司經營雙主業，因此我們對兩塊業務分開估值。根據 我們的測算， 公司黑色金屬冶煉及壓延加工業和鋰礦采選及鋰鹽制造業對應 20 年盈利預測 EPS 分別為 1.07 元和 0.20 元，根據可比公司 20 年 11X 和 43XPE 的估值，首次覆蓋給予公司買入評級，目標價 20.35 元。 風險

4、提示風險提示 宏觀經濟增速放緩宏觀經濟增速放緩，特鋼下游行業發展速度低于預期特鋼下游行業發展速度低于預期 碳酸鋰價格低迷碳酸鋰價格低迷 原材料價格波動原材料價格波動過大過大風險風險 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 03 月 18 日） 16.48 元 目標價格 20.35 元 52 周最高價/最低價 24.3/13.06 元 總股本/流通 A 股（萬股） 36,000/18,462 A 股市值（百萬元） 5,933 國家/地區 中國 行業 鋼鐵 報告發布日期 2020 年 03 月 19 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 -

5、12.01 -32.18 -2.60 -3.63 相對表現 -2.27 -21.80 7.23 1.96 滬深 300 -9.74 -10.38 -9.83 -5.59 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 劉洋 執業證書編號：S0860520010002 證券分析師 孫天一 021-63325888-4037 執業證書編號：S0860519060001 公司主要財務信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 4,031 4,794 4,909 5,737 6,157 同比增長(%) 27.4% 18.9% 2.4% 16.9% 7.3% 營

6、業利潤(百萬元) 413 450 412 527 610 同比增長(%) 49.4% 9.0% -8.3% 31.2% 12.9% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 352 387 352 445 516 同比增長(%) 38.7% 10.1% -9.2% 30.0% 13.0% 每股收益（元） 0.98 1.08 0.98 1.27 1.43 毛利率(%) 15.9% 15.0% 13.7% 15.5% 16.0% 凈利率(%) 8.7% 8.1% 7.2% 8.0% 8.4% 凈資產收益率(%) 10.9% 11.4% 10.3% 13.2% 14.3% 市盈率 21.9 19.9 21.9 1

7、6.9 14.9 市凈率 2.3 2.3 2.3 2.2 2.1 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 永興材料首次報告 新材料、新能源雙主業并駕齊驅，云母提鋰產業鏈打開盈利空間 證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 一、永興材料：新材料+新能源，打造雙主業發展新格局 . 6 1.1 業務結構：“新材料+新能源”雙主業新格局 . 6 1.2 經營情況：不銹鋼業務仍貢獻主要營收和毛利，2019 年新能源板塊首次錄得營收 . 7 1.3 股權結構：董事長高興江為實際控制人 . 9 二、不銹鋼主業：不銹鋼長材市占率第二，提質增量、進口替代錨定增速 . 1

8、0 2.1 需求端：國內需求邊際改善、300 系不銹鋼為主流，不銹鋼長材進口替代加速 . 10 2.2 供給端：不銹鋼長材行業集中度不斷提升，永興材料市占率穩居第二 . 14 2.3 永興材料：提質增量，加速高端產品進口替代 . 17 三、鋰電新能源：永興材料打通云母提鋰全產業鏈，產能仍有潛力 . 21 3.1 鋰云母提鋰：我國獨有資源，永興材料獨創技術突破工藝難題 . 21 3.2 全產業鏈布局：打通開采、選礦、提鋰到廢渣回收全流程，全面提升競爭力 . 30 3.3 未來產能規劃：一期 1 萬噸電池級碳酸鋰項即將全部投產，二期尚有 2 倍產能空間 . 32 3.4 碳酸鋰：2020 年價格有

9、望企穩、永興材料新能源業務或迎黎明 . 33 四、財務分析：需求景氣、產品升級提升盈利，償債能力和現金流穩健 . 34 4.1 盈利能力：2015 年以來油氣高景氣、產品升級驅動公司盈利能力提升 . 34 4.2 營運能力：應收賬款、固定資產周轉率受兼并收購及新能源業務影響而有所下降 . 37 4.3 償債能力：公司資產負債率持續上升，19Q3 達 25%但仍處于穩健水平 . 38 4.4 現金流量：2016 年來公司現金流情況持續好轉 . 39 4.5 分紅：2017-2018 年分紅率維持 90%左右 . 40 五、盈利預測與投資建議 . 41 盈利預測：2019-2021 年 EPS 為

10、 0.98/1.27/1.43 元 . 41 投資建議：首次覆蓋給予買入評級，目標價 20.35 元. 41 六、風險提示 . 43 pOpQqQsOrMpRsQnMsNuNmP6M9RaQpNoOtRmMiNqQtQeRpNtObRnNzRMYrNuNxNpOnQ 永興材料首次報告 新材料、新能源雙主業并駕齊驅，云母提鋰產業鏈打開盈利空間 證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：永興材料發展歷程 . 6 圖 2：2019 永興材料營業收入同比增長 2.40% . 7 圖 3：2019 永興材料歸母凈利潤同比降低 9.08% . 7 圖 4：2019 年上半年永興材料不銹鋼業務

11、營收 24.7 億元，同比增 1.8%，新能源業務首次實現營 收 989 萬元. 8 圖 5：2019H1 永興材料油氣開采及煉化用不銹鋼產品營收占比最大，達到 50% . 8 圖 6：2019 年上半年永興材料不銹鋼業務毛利為 3.16 億元，同比增 18.8% . 8 圖 7：2019 年上半年永興材料新能源業務下的鋰礦采選及鋰鹽產品毛利率最高，達 24.1% . 8 圖 8：永興材料擁有六家控股子公司和三家主要參股公司 . 9 圖 9：我國不銹鋼短期需求邊際改善. 11 圖 10：我國約 75%的不銹鋼應用于制造業. 11 圖 11：2014-2018 年我國 300 系不銹鋼年產量超

12、1000 萬噸 . 12 圖 12：300 系不銹鋼是當前主流品種 . 12 圖 13：2019 年我國不銹鋼進口總量同比大幅下降 55% . 13 圖 14：2019 年我國不銹鋼進口金額同比大幅下降 48% . 13 圖 15：2019 年我國不銹鋼長材進口總量同比大降 59% . 13 圖 16：2019 年我國不銹鋼長材進口金額同比大降 48% . 13 圖 17：2019 年我國進口不銹鋼長材噸鋼售價同比增 27% . 14 圖 18：2019 年前三季度我國不銹鋼粗鋼產量 2249 萬噸，同比增 10.5%，占全球比重為 56.5% . 14 圖 19：2018 年國內規模以上不銹

13、鋼企業產品結構中占比最高的是不銹鋼寬幅板卷，為 70% . 14 圖 20：2016-2018 年永興材料不銹鋼長材產量連續三年位居行業第二（單位：萬噸） . 15 圖 21：2018 年永興材料在不銹鋼長材市場的市占率為 8% . 15 圖 22：2016-2018 年國內不銹鋼長材行業集中度以及永興材料市占率不斷提升 . 16 圖 23：20132018 年永興材料產銷量逐年上升，年復合增速分別為 6.1%、5.1% . 18 圖 24：品種大類而言，永興材料不銹鋼產品以棒材為主（單位：萬噸） . 18 圖 25：熔煉系統改造升級后，煉鋼一廠產能逐步釋放，公司不銹鋼鋼材產量有望持續提高 .

14、 19 圖 26：2017-2018 年單噸毛利維持 2550 元/噸附近， 2019H1 單噸毛利降至 2261 元/噸，2020 年單噸毛利有望抬升 . 20 圖 27：礦石提鋰和鹽湖提鋰是主流提鋰方式 . 21 圖 28：從全球鋰資源分布看，鋰輝石和鹽湖是全球鋰資源主要分布形式 . 22 圖 29：截至 2019 年底，智利、澳大利亞、阿根廷和中國鋰資源已探明量位列全球前四（單位： 萬噸） . 23 永興材料首次報告 新材料、新能源雙主業并駕齊驅，云母提鋰產業鏈打開盈利空間 證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖 30：截至 2019 年底，玻利維亞、阿根廷和智利鋰資源量位列全球前三（

15、單位：萬噸） . 23 圖 31：2019 年澳大利亞是全球最大產鋰國，全年共生產鋰金屬 42 萬噸，智利和中國產鋰量列第 二、三位（單位：萬噸） . 23 圖 32：從國內鋰資源分布看，鋰輝石、鋰云母和鹽湖是我國鋰資源主要分布形式 . 24 圖 33：2017 年我國鋰資源的進口比例約為 80% . 24 圖 34：2017-2019 年中國鋰輝石精礦進口量逐年上升 . 24 圖 35：我國鋰云母礦資源主要分布于江西（單位：萬噸） . 26 圖 36：江西省內鋰云母礦主要分布于宜春、宜豐等地區 . 26 圖 37：宜春的 414 鋰云母礦的氧化鋰明顯低于 Greenbushes 和甲基卡 1

16、34# . 26 圖 38：當前國內提鋰企業主要采用硫酸法處理鋰輝石，采用硫酸鹽焙燒法處理鋰云母 . 27 圖 39：傳統鹽焙燒工藝生產的碳酸鋰無法滿足電池級要求 . 28 圖 40：永興獨創復合鹽低溫焙燒技術與固氟技術 . 28 圖 41：鋰云母提鋰副產物綜合利用可有效降低生產成本 . 29 圖 42：永興材料從原礦、選礦、碳酸鋰生產到廢渣回收的全產業鏈布局圖 . 30 圖 43：2017 年至今電池級碳酸鋰現貨價（單位：元每噸） . 33 圖 44：2015-2018 年永興材料凈利率總體呈波動向上趨勢 . 34 圖 45：2015 年以來永興材料 ROE 整體呈穩定抬升趨勢 . 34 圖

17、 46：純鎳、鎳鐵和廢不銹鋼占總成本的 66%，為最主要的成本項，鉻鐵和銅分別占 16%和 7%（單位：億元） . 35 圖 47：永興材料噸鋼的毛利潤與“三桶油”的資本開支有較強的正相關關系，多數年份鎳價并沒有 過度影響公司的盈利能力 . 35 圖 48：2016 年以來永興材料研發支出增加使管理費用大幅上升，銷售費用和財務費用較為穩定 . 36 圖 49：2016 年以來永興材料研發支出增加使管理費用大幅上升，噸鋼銷售費用保持穩定（單 位：元） . 36 圖 50：2015-2018 年，永興材料應收賬款周轉率高于大冶特鋼，2019 年較大降幅是由于新增應 收拆遷補償款。 . 37 圖 5

18、1：2015-2016 年永興材料存貨周轉率大幅高于大冶特鋼，2017 年以來差距減小。 . 37 圖 52：2019 年 Q3 永興材料資產負債率為 24.8%，對比 2018 年底上升 3.4 個百分點 . 38 圖 53：流動比率和速動比率同比分別下降至 3.1 和 2.5，回歸合理水平，整體負債率仍然保持穩 健、安全的水平 . 38 圖 54：2015 年以來公司銷售商品、提供勞務收到的現金凈額逐年增長，與營業收入比值穩定在 105%以上 . 39 圖 55：2015 年以來公司每股經營活動產生的現金流量凈額、其與營業收入的比值均逐年改善 39 圖 56：2017-2018 年分紅率提

19、升至 90%左右 . 40 永興材料首次報告 新材料、新能源雙主業并駕齊驅，云母提鋰產業鏈打開盈利空間 證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 表 1：不銹鋼的常見分類標準及鋼材特點 . 10 表 2：300 奧氏體不銹鋼系含鎳量更高，較之 200 系耐蝕性更好，使用范圍更廣 . 11 表 3：永興材料不銹鋼產品以奧氏體不銹鋼及雙相不銹鋼棒線材為主. 17 表 4：永興材料煉鋼、軋鋼產能一覽表（單位：萬噸/年） . 18 表 5：與國外鹽湖相比，青海鹽湖鎂鋰比較高，提鋰難度大，西藏鹽湖鎂鋰比較低，但海拔高環 境惡劣，難以形成規?；a . 25 表 6：鋰云母所含的氟元素在硫酸鹽焙燒法下會與氫離

20、子結合，生成具有強腐蝕性的氫氟酸 （HF）尾氣 . 27 表 7：永興材料獨創復合鹽低溫焙燒與固氟技術融合工藝，可解決雜質離子較高和 HF 腐蝕問題 . 28 表 8：永興材料公開發行可轉債募集資金，為公司鋰電新能源項目提供資金支持 . 32 表 9：2016-2020 中國鋰供需平衡（折合碳酸鋰當量，萬噸） . 33 表 10：2015-2019 年三季度永興材料資產周轉速度（單位：次） . 37 表 11：黑色金屬冶煉及壓延加工業務可比公司估值表 . 42 表 12：鋰礦采選及鋰鹽制造業務可比公司估值表 . 42 表 13：2020 年公司業績對碳酸鋰價格的敏感性分析. 43 表 14：2

21、021 年公司業績對碳酸鋰價格的敏感性分析. 43 表 15：2020 年公司業績對電解鎳價格的敏感性分析. 43 永興材料首次報告 新材料、新能源雙主業并駕齊驅，云母提鋰產業鏈打開盈利空間 證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 一、永興一、永興材料材料：新材料新材料+新能源，打造雙主業發展新能源，打造雙主業發展新新格格 局局 1.1 業務結構：“新材料+新能源”雙主業新格局 新材料、新材料、 新新能源雙主業， 把握時代機遇。能源雙主業， 把握時代機遇。 永興材料成立于 2000 年 7 月并于 2015 年在深交所上市。 近 20 年來，公司已成為國內不銹鋼棒線材龍頭企業。2017 年公司全

22、面進軍鋰電新能源行業，并于 2018 年完成全產業鏈布局，實現了從特鋼新材料單主業向“新材料+新能源”雙主業的轉變。公司 前身為永興特鋼，為響應國產進口替代策略，更加契合 “企業轉型、主業升級”發展戰略，公司于 2019 年 8 月更名為永興材料，將關鍵新材料研發提升到新高度，以實現更廣泛的高端特鋼進口替 代。 特鋼特鋼新材料新材料板塊板塊： 不銹鋼業務做： 不銹鋼業務做精精做強。做強。 根據永興材料 2018 年年報， 公司以不銹廢鋼為主要原料， 采用電爐初煉、爐外精煉、連鑄或模鑄、連軋或鍛造等短流程工藝生產不銹鋼棒線材，主要應用于 石油化工、電站高壓鍋爐、核電能源、裝備制造、航空航天、海洋

23、工程、軍工等工業領域，遵循“做 優存量，做大增量”的發展戰略，在加大創新研發力度、優化產品結構、提升產品質量、降低制造 成本等方面發力。 鋰電鋰電新能源業務：布局新能源汽車電池上游。新能源業務：布局新能源汽車電池上游。公司在做強原有主業的同時，積極布局鋰電新能源行 業，并在鋰云母提鋰技術工藝方面取得突破。根據永興材料 2019 年半年報，公司鋰電新能源板塊 已完成資源選定、 采礦、 選礦到碳酸鋰深加工的電池正極材料全產業鏈布局。 根據永興材料于 2019 年 9 月 26 日發布的關于鋰電新能源項目試生產的公告，永興新能源年產 1 萬噸電池級碳酸鋰 項目已完成工程主體建設及設備安裝、 調試工作

24、， 且試生產方案經專家評審通過， 進入試生產階段。 圖 1：永興材料發展歷程 數據來源：公司官網、東方證券研究所 永興材料首次報告 新材料、新能源雙主業并駕齊驅，云母提鋰產業鏈打開盈利空間 證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 1.2 經營情況：不銹鋼業務仍貢獻主要營收和毛利，2019 年 新能源板塊首次錄得營收 永興材料永興材料 2019 年營收實現正增長，凈利潤受商譽和應收賬款減值影響同比下滑。年營收實現正增長，凈利潤受商譽和應收賬款減值影響同比下滑。2018 年公司營 業收入為 47.9 億元， 較 2017 年同比增長 18.9%。 2018 年公司實現歸母凈利潤 3.9 億元， 較

25、2017 年同比增長 10.1%。根據公司發布的 2019 年業績快報，2019 年公司實現營業收入 49.1 億元，同 比增長 2.4%，歸母凈利潤為 3.5 億元，同比下降 9.1%。影響業績的主要原因為：2019 年公司所 處行業下行壓力加大，加之公司對前期收購江西永誠鋰業科技有限公司形成的商譽及對應收宜春 科豐新材料有限公司款項進行了計提減值準備所致。 圖 2：2019 永興材料營業收入同比增長 2.4% 圖 3：2019 永興材料歸母凈利潤同比降低 9.1% 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 從營收結構來看，從營收結構來看，2019H1 公司公司

26、油氣開采及煉化用不銹鋼產品油氣開采及煉化用不銹鋼產品營收占比高達營收占比高達 50%，新能源業務首新能源業務首 次次錄得錄得營收營收。根據公司歷年年報，2011-2013 年、2014-2016 年間，永興材料主營收入呈下降趨 勢，2016 年之后主營收入開始改善，2019 年上半年公司實現營業收入 24.8 億元，同比增 2.2%； 分行業看分行業看， 根據公司 2019 年中報， 2019 年上半年公司不銹鋼業務營收為 24.7 億元， 同比增 1.8%， 新能源業務首次實現營收 989 萬元；分產品看，分產品看，根據 2019 年中報，2019 年上半年公司不銹鋼業 務下的油氣開采及煉化

27、用不銹鋼產品營收占比最大，達到 50%，其次為機械制造裝備用不銹鋼產 品，占比為 30%。 -16.4% -5.9% 27.4% 18.9% 2.4% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 10 20 30 40 50 60 20152016201720182019 營業收入（億元）同比增速（右軸） -16.1% 14.5% 38.7% 10.1% -9.1% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1 2 3 4 5 20152016201720182019 歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸） 永興材料首次報告 新材料、新能源雙主業并駕齊驅，云母

28、提鋰產業鏈打開盈利空間 證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 圖 4：2019 年上半年永興材料不銹鋼業務營收 24.7 億元， 同比增 1.8%，新能源業務首次實現營收 989 萬元 圖 5：2019H1 永興材料油氣開采及煉化用不銹鋼產品營收 占比最大，達到 50% 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 從毛利結構來看，從毛利結構來看，2019H1 不銹鋼業務不銹鋼業務實現實現毛利毛利 3.1 億元億元，新能源業務首次錄新能源業務首次錄得得毛利毛利 239 萬元萬元。根 據公司歷年年報，2010-2014 年永興材料毛利情況較為穩定，經 2015 年毛利下

29、滑后，2016 年開 始毛利情況改善， 2019 年上半年毛利為 3.2 億元，同比增 19.7%；分行業看分行業看，2019 年上半年公 司不銹鋼業務毛利為 3.1 億元，同比增 18.8%，新能源業務首次實現毛利 239 萬元；分產品看，分產品看， 2019 年上半年公司新能源業務下的鋰礦采選及鋰鹽產品毛利率最高，達 24.1%，其次為不銹鋼業 務下的電力制造用不銹鋼產品，毛利率為 20.3%。 圖 6：2019 年上半年永興材料不銹鋼業務毛利為 3.16 億元， 同比增 18.8% 圖 7：2019 年上半年永興材料新能源業務下的鋰礦采選及鋰 鹽產品毛利率最高，達 24.1% 數據來源：

30、公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 0.0989 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 10 20 30 40 50 60 不銹鋼業務營收（單位：億元） 新能源業務營收（單位：億元） 不銹鋼業務營收同比增速（右軸） 油氣開采及煉化 50% 機械裝備制造 30% 電力裝備制造 9% 交通裝備 制造 2% 特殊 合金 材料 4% 國內貿易 3% 鋰礦采選及 鋰鹽產品 1% 其他 1% 0.0239 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1 2 3 4 5 20102011201220132014201520162017201819H1 不銹鋼業務毛利（單位：億元） 新能源業務毛利（單位：億元） 不銹鋼業務毛利同比增速（右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 永興材料首次報告 新材料、新能源雙主業并駕齊驅，云母提鋰產業鏈打開盈利空間 證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 1.3 股權結構：董事長高興江為實際控制人 董事長高興江為永興材料實際控制人，董事長高興江為永興材料實際控制人，公司股權結構清晰穩定， 為其發展奠定了穩固的基礎。公司股權結構清晰穩定， 為其發展奠定了穩固的基礎。截