南山鋁業-持續加碼深加工領域上下游一體化布局的鋁行業龍頭再出發-20220228（25頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入（首次覆蓋）：買入（首次覆蓋） 市場價格：市場價格：4.864.86 元元 Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 11,950 流通股本(百萬股) 11,950 市價(元) 4.86 市值(百萬元) 58,079 流通市值(百萬元) 58,079 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2019A 2020A 2021

2、E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 21,509 22,299 30,123 34,182 37,618 增長率 yoy% 6% 4% 35% 13% 10% 凈利潤（百萬元） 1,623 2,049 3,407 4,046 4,914 增長率 yoy% 13% 26% 66% 19% 21% 每股收益（元） 0.14 0.17 0.29 0.34 0.41 每股現金流量 0.32 0.49 0.40 0.44 0.67 凈資產收益率 4% 5% 7% 8% 10% P/E 36 28 17 14 12 PEG 2.79 1.08 0.26 0.77 0.55 P/B 1.5 1.

3、4 1.4 1.3 1.3 備注：股價按照 2 月 28 日收盤價 報告摘要報告摘要 上下游全產業鏈，發力高端鋁加工行業。上下游全產業鏈，發力高端鋁加工行業。公司構建了以電力、氧化鋁、電解鋁、鋁擠壓材、鋁壓延材、鍛造及鋁精深加工為主體的全產業鏈經營模式，為少數同地區內布局全產業鏈的企業。目前擁有氧化鋁產能 240 萬噸（另在建產能 100 萬噸） 、電解鋁產能 81.6 萬噸、汽車板產能 20 萬噸（在建 20 萬噸） 、航空板產能 5萬噸、鋁箔產能 9.1 萬噸（電池鋁箔專用產能 2.1 萬噸） 、鋁型材 32 萬噸、罐料產能 60 萬噸以及大型精密模鍛件產能 1.4 萬噸。2021 年公司

4、已投產 10 萬噸汽車板和 2.1 萬噸電池鋁箔項目，隨著高端鋁加工產品持續放量，疊加全產業鏈的成本優勢，公司步入發展快車道。 上游：電解鋁一體化生產，構筑行業領先成本優勢。上游：電解鋁一體化生產，構筑行業領先成本優勢。1）向上游延伸，在印尼布局 200 萬噸氧化鋁項目（其中在建 100 萬噸預計 2022 年投產） 。公司充分利用印尼本土優質的鋁土礦、低成本的煤炭及人力等資源，具備領先的成本優勢。據公司披露，印尼氧化鋁項目的生產成本為 1600-1700 元/噸，噸成本比國內低 25%左右。2）目前公司擁有 81.6 萬噸電解鋁及配套產能，各環節廠房之間的運輸半徑較小，整體運輸成本較低，電解

5、鋁生產成本位于行業成本曲線前列。3）公司另規劃 10 萬噸再生鋁項目，預計 2023 年投產，有利于進一步降本增效。 下游：鋁加工業務多點開花，汽車板、航空板和鋰電鋁箔等三大核心業務引領公下游：鋁加工業務多點開花，汽車板、航空板和鋰電鋁箔等三大核心業務引領公司揚帆遠航。司揚帆遠航。 1）汽車板業務：行業空間大，技術壁壘高，公司是國內首家穩定量產汽車鋁板的企業。在汽車輕量化大背景下，新能源汽車帶動鋁合金需求釋放。根據諾貝麗斯預測，2025 年全球汽車對鋁板需求量超 300 萬噸；其中，我國對汽車板需求將從2021 年的 30 萬噸增長至 2025 年的 70 萬噸，CAGR 達 24%。而汽車板

6、的技術壁壘高+認證周期長（3 年左右） ，公司已然領先同行 2-3 年，先發優勢和技術、規模優勢明顯。目前汽車板產能 20 萬噸，在建產能 20 萬噸，遠期規劃則達到 70-80 萬噸。 2）航空板業務：攻克技術難關，成功進入商飛、波音等供應鏈體系。航空板主要應用 7 系合金，對技術有較高要求。2019 年中國商飛 C919 試飛成功，目前公司已通過商飛認證。隨著國產航空市場的快速發展，有望進一步打開成長空間。 3）高性能鋰電鋁箔：隨著新能源汽車的高速發展，2019 年公司加速布局電池鋁箔業務，規劃的 2.1 萬噸鋰電鋁箔項目已于 2021 年 10 月份投產，22 年達產后，加上原有鋁箔中的

7、電池箔產量，動力電池箔總產量有望達 3 萬噸以上。 4）傳統鋁加工業務：除三大核心業務外，公司傳統鋁加工產品包括工業及建筑型材、罐料、包裝鋁箔等。受益于海外疫情的恢復，2021 年雙零箔和罐體蓋料的加工費均有 10%以上的增幅。 盈利預測：盈利預測：假設 2021-2023 年汽車板產銷量分別為 11.7/14/20 萬噸；電池鋁箔產銷量為 1.3/1.8/2.7 萬噸；印尼氧化鋁產銷量分別為 45/150/200 萬噸。同時在 2021-2023 年鋁價分別為 18931/19000/19000 元的假設下，我們預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為 34.07/40.46/49.

8、14 億元，其中以汽車板為代表的高端鋁加 持續加碼深加工領域，上下游一體化布局的鋁行業龍頭再出發持續加碼深加工領域，上下游一體化布局的鋁行業龍頭再出發 南山鋁業（600219）/有色金屬 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 02 月 28 日 -20%0%20%40%60%80%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12南山鋁業 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 工品的毛利占比分別為

9、 13%/17%/22%。按照 2 月 28 日收盤價計算，對應 PE 分別為 17/14/12 倍。我們采用分部估值法，考慮到公司汽車板等高端產品的利潤占比不斷提升，在鋁行業中龍頭地位穩固，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：鋁價下行的風險；公司鋁產品訂單及產能釋放不及預期的風險；全球新能源汽車銷量不及預期風險；需求測算偏差風險；研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險；行業競爭激烈導致加工費下滑風險等。 dVcZMBhUnVeVxUoPqRoOaQ9R7NtRrRmOtRfQmMsRkPqQqR9PmNnNvPrRoMuOrNnM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

10、正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 高端鋁加工領域發力，業績和估值有望迎來抬升高端鋁加工領域發力，業績和估值有望迎來抬升。公司全產業鏈的一體化布局，是兼備冶煉與加工的少有標的。公司目前處于轉型過程中，憑借產業鏈一體化的優勢，持續加碼深加工領域，布局高端鋁加工產品。隨著 40 萬噸汽車板（遠期規劃 70-80 萬噸產能）、2.1 萬噸專用電池鋁箔以及 5 萬噸航空板的產能落地，公司將迎來業績和估值的雙升。 投資邏輯投資邏輯 公司作為鋁產業生產一體化企業，擁有全球唯一同地區熱電-氧化鋁（140 萬噸）-電解鋁（81.6 萬噸）-鋁深加工

11、（熱軋-冷軋-鋁箔/鍛壓）的一體化鋁產業鏈，即具備成本優勢的快速成長型企業： 1）上游端：印尼 200 萬噸氧化鋁投產后，公司利用印尼本土低成本的資源優勢增厚公司業績。此外，公司配套電廠、預焙陽極、再生鋁等產能，電解鋁實現原料自給。在碳中和大背景之下，電解鋁供需結構持續優化，上游資產也將迎來重估。 2）發力高端鋁加工行業：公司率先攻克汽車板、航空板等高端鋁產品加工技術，10 萬噸汽車、2.1 萬噸高性能鋁箔以及航空技改項目已在 21 年逐步落地，隨著產能的釋放以及進一步的擴建，公司進入快速成長期。 關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 假設 2021-2023 年汽車板產銷量分別為

12、11.7/14/20 萬噸；電池鋁箔產銷量為1.3/1.8/2.7 萬噸；印尼氧化鋁產銷量分別為 45/150/200 萬噸。同時在 2021-2023 年鋁價分別為 18931/19000/19000 元的假設下，我們預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為34.07/40.46/49.14億元，其中汽車板為代表的高端鋁加工品的毛利占比分別為13%/17%/22%。按照 2月 28 日收盤價計算，對應 PE分別為17/14/12倍。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 上下游一體化布局的鋁行業龍頭上

13、下游一體化布局的鋁行業龍頭 . - 5 - 鋁行業領軍者發力深加工高端領域 . - 5 - 股權結構穩定，回購股份彰顯公司未來發展信心 . - 7 - 經營業績穩步向上，發力高端產品打開業績增長空間 . - 8 - 多點業務齊開花，鋁加工龍頭再起航多點業務齊開花，鋁加工龍頭再起航 . - 12 - “能耗雙控”壓減供應彈性，鋁價或將高位延續 . - 13 - 公司向上布局印尼氧化鋁，一體化生產帶來降本增效 . - 17 - 把握汽車“輕量化”發展方向，聚焦汽車板藍海市場 . - 19 - 聚焦新能源汽車，著手拓展高端電池鋁箔 . - 22 - 突破技術壟斷，進軍航空鋁材 . - 22 - 投資

14、建議：全產業鏈龍頭再出發，給予投資建議：全產業鏈龍頭再出發，給予“買入買入”評級評級 . - 23 - 風險提示風險提示 . - 25 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 上下游一體化布局的鋁行業龍頭上下游一體化布局的鋁行業龍頭 鋁行業領軍者發力深加工高端領域鋁行業領軍者發力深加工高端領域 產業鏈上下游一體化發展，龍頭地位穩固。產業鏈上下游一體化發展，龍頭地位穩固。公司深耕鋁行業二十載，不斷健全產業鏈，擁有全球唯一同地區熱電-氧化鋁（340 萬噸）-電解鋁（81.6 萬噸）-熔鑄-鋁深加工一體化的產業鏈。公司全產業鏈布局在

15、45 平方公里土地內，較短的運輸半徑，賦予公司較強的成本優勢。目前南山鋁業已成為中國中車、中國商飛、美國波音、英國羅羅等飛機制造廠家以及寶馬、通用等眾多世界一流企業供應商，是世界最尖端的航空材料供應商俱樂部成員和國內首家穩定量產乘用車四門兩蓋鋁板的生產商。 公司鋁產品多樣，下游應用領域廣泛。公司鋁產品多樣，下游應用領域廣泛。從產業鏈角度，可以將公司產品分為前端產品和終端產品。前端產品主要包括鋁合金錠和氧化鋁（國內 140 萬噸+印尼 200 萬噸） ，終端產品以深加工為主，主要包括鋁型材（產能 32 萬噸） 、鋁箔產品（包裝鋁箔 7 萬噸，動力電池鋁箔專用2.1 萬噸） 、航空板產能 5 萬噸

16、、汽車板產能 20 萬噸（在建 20 萬噸） 、罐料 60 萬噸。產品主要用于加工航空板、汽車板、新能源車用鋁材、高速列車、鐵路貨運列車、船舶用中厚板、罐車、箱車、城市地鐵、客車、電力管棒、鋁箔坯料、高檔鋁塑復合板、動力電池箔、食品軟包裝、香煙包裝、醫藥包裝、空調箔、罐料、高檔 PS 版基、幕墻、鋁合金門窗、集裝箱以及大型機械等。 圖表圖表1：公司產業結構圖公司產業結構圖 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表2：全球唯一同地區最完整鋁產業鏈全球唯一同地區最完整鋁產業鏈 來源：公司官網，中

17、泰證券研究所 完整產業完整產業一體化的生產加工及產品體系一體化的生產加工及產品體系產能產能上游上游中游中游下游下游礦石開采初加工鋁土礦開采氧化鋁制備電解鋁制備電解鋁冶煉冶煉廠精深加工鑄造廠軋制廠擠壓廠汽車板、航空板、鋁箔、罐料等鋁型材鋁鍛件氧化鋁國內產能140萬噸，印尼規劃氧化鋁產能200萬噸/年，一期100萬噸已投產，二期100萬噸預計22Q2投產。公司電解鋁產能81.6萬噸。公司規劃再生鋁產能10萬噸，預計23年投產。公司深加工產品：1）鋁型材產能32萬噸。2）航空板產能5萬噸。3）汽車板規劃產能40萬噸，目前產能20萬噸，在建20萬噸汽車板項目（遠期規劃70-80萬噸）。4）鋁箔產能9.

18、1萬噸，其中鋰電鋁箔專用產能2.1萬噸。5）罐料產能60萬噸。6）鋁鍛件產能1.4萬噸。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 依托產業鏈優勢，主導產品向高附加值產品延伸。依托產業鏈優勢，主導產品向高附加值產品延伸。1）1993 年-2007 年產業鏈雛形初現：南山鋁業初創于 1993 年，于 1999 年在上交所上市。2007 年公司收購控股股東的鋁及配套資產，自此便專注于鋁電產品生產、加工。2）2008-2017 年深耕前端鋁產業：2015 年公司收購怡力電業資產，電解鋁產能提升至 81.6 萬噸；2017 年在印尼規劃一期

19、 100 萬噸氧化鋁項目。后對 BAI 公司進行增資，2019 年在印尼規劃二期 100萬噸氧化鋁項目，充分利用印尼當地資源，以低成本進一步擴產。3）2017 年至今：發力汽車板、鋰電鋁箔和航空板等深加工領域。2017 年一期 10 萬噸汽車板項目實現批量供貨；2018 年分別成立龍口南山航空零部件公司和合資公司南山飛卓宇航工業，進軍高端航空零部件加工行業。2021 年，汽車板二期 10 萬噸項目和 2.1 萬噸鋰電鋁箔項目實現投產。 圖表圖表3：南山鋁業發展歷程南山鋁業發展歷程 來源：公司官網，中泰證券研究所 股權結構穩定，回購股份彰顯公司未來發展信心股權結構穩定，回購股份彰顯公司未來發展信

20、心 公司實際控制人為南山村村民委員會，控股股東為南山集團。公司實際控制人為南山村村民委員會，控股股東為南山集團。截至2021Q3，南山集團有限公司為南山鋁業第一大股東，直接持有公司19.76%的股權，通過怡力電力間接持有 21.6%的股權，合計持股比例為 41.36%。而南山集團是一家村企合一的集體企業，成立于 1989 年，覆蓋鋁電、紡織、地產、金融、旅游等多個產業板塊，其中南山村村民委員會控股 51%，為公司實際控制人。 公司回購股份彰顯發展信心。公司回購股份彰顯發展信心。公司于 21 年 10 月發布公告，計劃使用8-16 億元自有資金，以不超過 6 元/股的價格通過集中競價交易方式回購

21、公司股份，回購股份全部用于減少公司注冊資本，回購股份數量不低于 13,333 萬股（約占公司總股本的 1.12%） ?；刭徠谙逓樽怨竟蓶|大會審議通過本次回購預案之日起不超過 12 個月。截止 2022 年 1 月31 日，累計回購 6376.44 萬股，占公司總股本的 0.53%，回購成交總金額為 2.98 億元，成交均價 4.67 元/股（最高價 4.84 元/股，最低價為4.35 元/股） 。 1993年，南山鋁業前身南山實業成立，控股公司為南山集團。2007年，公司向南山集團定增7億股，收購鋁電資產等業務。1999年12月，南山實業股份（后更名為南山鋁業）在上交所上市。2001年，南山

22、輕合金有限公司成立，布局冷軋、熱軋、鋁箔領域。2003年，龍口東海氧化鋁有限公司成立，生產國內領先的冶金級砂狀氧化鋁，一級品率100。2015年，購買怡力電業資產，公司的電解鋁產能從13.6萬噸增長至81.6萬噸。2017年，公司通過PT BAI在印尼賓坦南山工業園建設100萬噸氧化鋁項目。2018年，與FIGEAC AERO成立合資公司南山飛卓宇航航空零部件有限公司。2019年，公司通過PT BAI在印尼賓坦南山工業園建設100萬噸氧化鋁項目。2021年，汽車板二期項目投產，月產量突破萬噸。10月，2.1萬噸鋰電鋁箔項目投產。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

23、 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表4：南山鋁業南山鋁業股權結構股權結構（截止（截止2021年年11月）月） 來源：公司公告，中泰證券研究所 經營業績穩步向上，發力高端產品打開業績增長空間經營業績穩步向上，發力高端產品打開業績增長空間 營收凈利保持高增長營收凈利保持高增長。公司優化產品結構，提高終端高附加值產品銷量，疊加鋁錠價格上漲后公司享有的全產業鏈成本優勢，2021 年前三季度實 現 營 收 203.85 億 元 （YoY+30.64%） ， 歸 母 凈 利 25.19 億 元（YoY+78.17%） 。2016-2020 年公司營收從 132.28 億元增長至222.99 億

24、元，CAGR 達 13.95%；歸母凈利從 13.13 億元增長至 20.49億元，CAGR 達 11.78%。根據公司公告，2021 年預計實現歸母凈利30.8 億元至 35.15 億元，同比增長 50.32%至 71.55%。 圖表圖表 5：公司營業收入變動情況：公司營業收入變動情況 圖表圖表 6：公司歸母凈利潤變動情況：公司歸母凈利潤變動情況 南山鋁業航鑫材料科技有限公司龍口南山航空零部件有限公司煙臺錦泰國際貿易有限公司煙臺東海鋁箔有限公司龍口東海氧化鋁有限公司龍口南山鋁壓延新材料有限公司煙臺南山鋁業新材料有限公司長春富晟南山汽車鋁業有限公司龍口南山再生資源有限公司山東智鋁高性能合金材料

25、有限公司100%100%100%75%75%75%75%49%60%35%南山集團有限公司南山村村民委員會山東怡力電業有限公司19.76%100%宋建波49%51%21.6%中國證券金融股份有限公司4.93%南山集團-國信證券-21南山E1擔保及信托財產專戶3.07%香港中央結算有限公司（陸股通 ）4.35% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 公司產品結構逐步優化，其中冷軋產品貢獻主要營收。公司產品結構逐步優化，其中冷軋產品貢獻主要營收。南山鋁業采用“以銷定產”

26、的方式有序組織生產，近三年產品產銷率近 100%。從收入比重看，2020 年冷軋/鋁、型材/鋁合金錠/熱軋卷/鋁箔產品收入占比分別為 56.09%/15.78%/8.76%/8.32%/5.20%，合計占比達 94.14%。冷軋業務產品主要包括汽車板、毛料、罐料等，產品營收占比從 2018年的 47.28%上升至 2020 年的 56.09%。未來隨著三四期的 20 萬噸汽車鋁合金板的投產，營收占比有望進一步提升。鋁型材產品主要以建筑、工業型材為主，隨著地產需求的調整，鋁型材的營收占比從 2016 年的20.12%逐步下降至 2020 年的 15.78%。熱軋產品包括航空板等，營收占比從 13

27、%下降至 8%。 圖表圖表7：南山鋁業主要產品銷量穩步提升（噸）南山鋁業主要產品銷量穩步提升（噸） 圖表圖表8：公司主要產品產銷率情況（公司主要產品產銷率情況（%） 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表9：公司：公司各板塊收入貢獻情況（各板塊收入貢獻情況（%） 圖表圖表10：2020年營收以冷軋產品和鋁型材為主年營收以冷軋產品和鋁型材為主 -10-505101520253035050100150200250201620172018201920202021Q3營業收入（億元） YoY（%） -20-1001020304050607080900510152025

28、30201620172018201920202021Q3歸母凈利潤（億元） YoY（%） 02040608010012014016018020020182019202080%85%90%95%100%105%110%115%120%125%201820192020 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 三大核心產品領航，毛利率穩步提升。三大核心產品領航，毛利率穩步提升。公司依托鋁產業鏈上下游一體化布局，憑借成本優勢，2021 年前三季度毛利率 28.85%，毛利率

29、領先行業近 10pcts。公司不斷優化產品結構，2020 年冷軋/鋁型材/熱軋卷/鋁合金錠的毛利占比較大，分別為 60.51%/13.08%/8.57%/6.90%。冷軋產品毛利率從 2018 年的 18.95%上升至 2020 年的 25.55%，毛利占比也從 2018 年的 51.64%提升至 60.51%。從產品種類來看，近兩年公司發力汽車板、航空板、鋰電池鋁箔等高毛利產品，毛利占比從2020 年的 13.27%提升至 2021H1 的 19.73%，提升 6.5pct。 凈利率領先同行，研發費用較高。凈利率領先同行，研發費用較高。公司 2021 前三季度期間費用率達10.89%，略高于

30、行業平均水平。拆分來看，公司研發費用率較高且呈逐年遞增態勢，主要原因為公司加大了航空業務及車體業務的研發投入；由于公司繼續擴大業務范圍，下屬子公司較多，管理費用率和銷售費用率高于同行；由于債券到期導致利息費用減少，財務費用率低于同行。綜合來看，公司 2021 前三季度凈利率 12.84%，領先同行近 5pcts。 圖表圖表 11：公司各板塊毛利率變化公司各板塊毛利率變化 圖表圖表 12： 公司各版塊毛利占比公司各版塊毛利占比 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表13：汽車板、航空板、動力電池箔等三大核心產品銷量及毛利占比逐步提升汽車板、航空板、動力電池箔等三

31、大核心產品銷量及毛利占比逐步提升 47.28% 51.31% 56.09% 20.12% 19.75% 15.78% 0%20%40%60%80%100%201820192020冷軋產品 鋁、型材產品 鋁合金錠 熱軋卷 高精度鋁箔 其他業務 氧化鋁 電、汽 天然氣 冷軋產品 57% 鋁、型材產品 16% 鋁合金錠 9% 熱軋卷 8% 高精度鋁箔 5% 其他業務 2% 氧化鋁 2% 電、汽 1% 05101520253035404520182019202051.64% 58.94% 60.51% 16.4% 13.98% 13.08% 11.3% 9.33% 8.57% 6.5% 4.71% 4

32、.73% 0%20%40%60%80%100%201820192020冷軋產品 鋁、型材產品 鋁合金錠 熱軋卷 高精度鋁箔 其他業務 氧化鋁 電、汽 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司 2021 年半年報，中泰證券研究所 圖表圖表 14：公司毛利率高企（公司毛利率高企（%） 圖表圖表 15：公司凈利率領先同行（公司凈利率領先同行（%） 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表 16：2016-2021Q3公司費用率（公司費用率（%） 圖表圖表 17：可比公司期間費用率（可比公

33、司期間費用率（%） 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 051015202530201620172018201920202021Q3明泰鋁業 南山鋁業 鼎勝新材 華峰鋁業 -202468101214201620172018201920202021Q3明泰鋁業 南山鋁業 鼎勝新材 華峰鋁業 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00201620172018201920202021Q3銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 02468101214201620172018201920202021Q3明泰鋁業 南山鋁業 鼎勝新材 華峰鋁

34、業 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 18：可比公司研發費用率（可比公司研發費用率（%） 圖表圖表 19：可比公司管理費用率（可比公司管理費用率（%） 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表 20：可比公司財務費用率（可比公司財務費用率（%） 圖表圖表 21：可比公司銷售費用率（可比公司銷售費用率（%） 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 多點業務齊開花，鋁加工龍頭再起航多點業務齊開花，鋁加工龍頭再起航 公司擁有健全的電解鋁一體化產業鏈，汽車板、航空板

35、和動力電池箔公司擁有健全的電解鋁一體化產業鏈，汽車板、航空板和動力電池箔“三駕馬車”驅動成長?！叭{馬車”驅動成長。公司構建了以電力、氧化鋁、電解鋁、鋁擠壓材、鋁壓延材、鍛造及鋁精深加工為主體的產業鏈經營模式。從上游來看，公司氧化鋁產能 340 萬噸（國內 140 萬噸、印尼 200 萬噸） 、電解鋁產能 81.6 萬噸。按照鋁錠熔鑄后不同工藝種類，下游分為鋁型材（擠壓工藝） 、熱/冷卷和鋁箔（壓延工藝） 、鋁鍛件（鍛造工藝）等。 圖表圖表22：南山鋁業現有產能梳理南山鋁業現有產能梳理 產品產品 目前產能目前產能 在建在建 備注備注 氧化鋁 240 萬噸（包括已試運營的 100 萬噸） 100

36、 萬噸 國內產能 140 萬噸，印尼賓坦島在建項目規劃氧化鋁產能 200 萬噸/年，分兩期建設，一期 100 萬噸已投產，二期 100 萬噸預計 22Q2 投產 電解鋁 81.6 萬噸 鋁型材 32 萬噸 南山鋁材為南山鋁業旗下鋁型材主要生產企業，年產能 32 噸 罐料 60 萬噸 汽車板 20 萬噸 20 萬噸 目前已投產一、二期的 20 萬噸，三四期的 20 萬噸預計 2023 年投產。另根據市場情況進行原有包0.001.002.003.004.005.006.007.008.002018201920202021Q3明泰鋁業 南山鋁業 鼎勝新材 華峰鋁業 0.000.501.001.502

37、.002.503.003.504.004.505.00201620172018201920202021Q3明泰鋁業 南山鋁業 鼎勝新材 華峰鋁業 -0.500.000.501.001.502.002.503.003.50201620172018201920202021Q3明泰鋁業 南山鋁業 鼎勝新材 華峰鋁業 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50201620172018201920202021Q3明泰鋁業 南山鋁業 鼎勝新材 華峰鋁業 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 裝生產線轉

38、產，遠期規劃 70-80 萬噸。 航空板 5 萬噸 鋁箔 9.1 萬噸 動力電池鋁箔 2.1 萬噸專用產線 21 年已經投產，待達產后，動力電池箔年產量在 3 萬噸以上。 鋁鍛件 1.4 萬噸 主要用于大型精密模鍛件項目 再生鋁 10 萬噸 目前再生鋁項目已經開工，主要利用再生鋁進行保級綜合利用，回收來源以罐體、罐蓋、汽車板生產廠工藝廢料為主，附加航材銑屑料，預計2023 年投產。 來源：公司公告，中泰證券研究所 “能耗雙控”壓減供應彈性，鋁價或將高位延續“能耗雙控”壓減供應彈性，鋁價或將高位延續 碳中和背景下，電解鋁產能臨近紅線，供給受限。碳中和背景下，電解鋁產能臨近紅線，供給受限。2021

39、 年以來，受到內蒙古能耗雙控政策、云南限電政策等影響，電解鋁廠商紛紛減產。根據 SMM 統計，2021 年，國內電解鋁已減產 375 萬噸，而有 130 萬噸新投產項目以及待復產 169.5 萬噸項目不及預期，全年產量約為 3831萬噸。 “能耗雙控”政策的影響或將持續，2021 年全國電解鋁產能4282 萬噸，臨近天花板 4500 萬噸/年，供給端承壓。隨著能耗雙控政策持續推進，2022/2023 年我們預計全球電解鋁產量 6845/6984 萬噸。（詳見繁榮分化終將回歸的需求與回不去的產業變革 ） 圖表圖表23：2021 年上半年各地區能耗雙控目標完成情況年上半年各地區能耗雙控目標完成情況

40、晴雨表晴雨表 圖表圖表24：國內電解鋁月度產量（萬噸）：國內電解鋁月度產量（萬噸） 來源：百川，中泰證券研究所 注：1.西藏自治區數據暫缺，不納入預警范圍，地區排序的依據為各地區能耗強度降低率 2.紅色為一級預警，表示形勢十分嚴峻；橙色為二級預警，表示形勢比較嚴峻；綠色為三級預警，表示進展總體順利 來源：SMM，中泰證券研究所 圖表圖表25：2022年電解鋁企業擬投產、可投產情況（單位：萬噸）年電解鋁企業擬投產、可投產情況（單位：萬噸） 省份省份 企業企業 新產新產能能 新產能已新產能已投產投產 待開工新待開工新產能產能 始投產時間始投產時間 年內另在建且具備投產年內另在建且具備投產能力新產能

41、能力新產能 預期年內還可預期年內還可投產投產 預期年內最終實預期年內最終實現累計現累計 廣西 廣西田林百礦鋁業有限公司 10 0 10 2022 年 Q2 0 10 10 廣西 廣西隆林百礦鋁業有限公司 10 0 10 2022 年 Q2 0 10 10 甘肅 甘肅中瑞鋁業有限公司 22.5 0 22.5 2022 年 5 月 0 10 10 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 內蒙古 內蒙古錫林郭勒白音華煤 電有限責任公司鋁電分公 司 40 0 40 2022 年 6 月 0 40 40 云南 云南其亞金屬有限公司 20

42、0 18 2022 年 3 月 0 18 18 云南 云南宏泰新型材料有限公 司 75 0 75 2022 年待定 0 55 55 云南 云南神火鋁業有限公司 15 0 15 2022 年待定 0 云南 云南云鋁海鑫鋁業有限公 司 30 0 30 2022 年待定 0 貴州 貴州興仁登高新材料有限 公司 25 0 25 2022 年待定 0 10 10 貴州 貴州元豪鋁業有限公司 10 0 10 2022 年待定 0 10 10 河南 廣元中孚高精鋁材有限公 司 5 0 5 2022 年待定 0 總計 262.5 0 260.5 0 163 163 資料來源：百川、中泰證券研究所 汽車輕量化汽

43、車輕量化+光伏用鋁成為未來鋁消費的主要增長點。光伏用鋁成為未來鋁消費的主要增長點。在“碳中和”背景下，光伏與新能源車的行業景氣度持續提升，新能源領域的用鋁需求比例也在不斷提升如圖表 26 所示，建筑與傳統汽車等交通的用鋁需求由 2015 年的 53%預計逐漸下降到 2025 年的 46%，而新能源部分，2015 年光伏與新能源車用鋁需求占比約 1%，預計 2021 年有望提升至5%，2025 年或將進一步提升至 14%。 圖表圖表26：全球分領域用鋁需求全球分領域用鋁需求 來源：Wood Mackenzie，中泰證券研究所 注：詳見 2 月 10 日發布的繁榮分化終將回歸的需求與回不去的產業變

44、革 圖表圖表27：傳統汽車、新能源車對電解鋁需求測算傳統汽車、新能源車對電解鋁需求測算 建筑, 21%傳統汽車等交通, 32%新能源車, 0%傳統電網, 11%光伏, 1%機械, 5%消費包裝, 20%其他, 10%2015年全球分領域用鋁需求建筑, 24%傳統汽車等交通, 28%新能源車, 2%傳統電網, 10%光伏, 3%機械, 4%消費包裝, 20%其他, 9%2021年分領域鋁需求建筑, 24%傳統汽車等交通, 22%新能源車, 6%傳統電網, 9%光伏, 7%機械, 4%消費包裝, 20%其他, 8%2025年分領域鋁需求 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

45、部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 來源：Wind，DuckerFrontier，中泰證券研究所 注：詳見 2 月 10 日發布的繁榮分化終將回歸的需求與回不去的產業變革 圖表圖表28：光伏對電解鋁需求測算光伏對電解鋁需求測算 來源：Wind，Navigant Research，中泰證券研究所 注：詳見 2 月 10 日發布的繁榮分化終將回歸的需求與回不去的產業變革 22-23 年供需偏緊局面或將持續，鋁價預計維持高位。年供需偏緊局面或將持續，鋁價預計維持高位。供給端，國家“碳中和”的戰略持續推進，能耗雙控政策的影響持續，電解鋁企業生產的穩定性降低、投復產不及預期的局面的可能性仍然較

46、大，我們預計2022 年全球電解鋁產量 6845 萬噸。需求端，我們判斷需求端邊際走弱的可能性較大，新能源領域用鋁需求短期內難以彌補地產走弱帶來的需求減緩，我們預計 22-23 年全球電解鋁需求量為 6933 萬噸、7097萬噸。但整體供需偏緊局面仍將維持，預計缺口為 88 萬噸、113 萬噸。鋁供給難見彈性，低庫存與整體去庫存趨勢或將支撐鋁價，預計 22 年鋁價仍將延續高位，風險在于廢舊鋁的回收利用超預期。 圖表圖表29：電解鋁供需平衡表電解鋁供需平衡表 2019a2020a2021e2022e2023e中國汽車產量(萬輛)2573.62528.62586.62630.82819.7傳統汽車

47、2456.32399.12233.92077.62056.8EV乘用車84.393.8291451631PHEV乘用車18.023.24684109客車及專用車15.012.5151923海外汽車產量(萬輛)7224.26227.16593.66420.56385.1傳統汽車7121.06052.86288.95974.45795.2EV乘用車73.7145.2247365478PHEV乘用車24.523.55175104客車及專用車5.15.6678單車用鋁量(kg)傳統汽車218.0218.0218.0218.0218.0新能源車288.0288.0288.0288.0288.0國內車用鋁

48、量(萬噸)傳統汽車535.5523.0487.0452.9448.4EV乘用車24.327.083.8129.9181.8PHEV乘用車5.26.713.424.131.3客車及專用車4.33.64.45.46.6國內汽車邊際拉動(萬噸)-8.928.323.755.9國外車用鋁量(萬噸)傳統汽車1552.41319.51371.01302.41263.4EV乘用車21.241.871.2105.0137.6PHEV乘用車7.16.814.821.530.1客車及專用車1.51.61.82.02.3國外汽車邊際拉動(萬噸)-212.489.0-27.82.4國內傳統汽車用鋁量（萬噸）535.5

49、523.0487.0452.9448.4國內新能源車用鋁量（萬噸）33.837.3101.6159.3219.7國外傳統汽車用鋁量（萬噸）1552.41319.51371.01302.41263.4國外新能源車用鋁量（萬噸）29.750.287.7128.5169.9光伏光伏201920202021e2022e2023e光伏裝機耗鋁220.0241.9313.5418.4522.5裝機耗鋁(China)57.291.6104.5152.4180.5變動百分比-32%60%14%46%18%新增光伏裝機(GW)30.1148.255.080.295.0裝機耗鋁(World Ex. China)1

50、62.8150.3209.0266.0342.0變動百分比59%-8%39%27%29%新增光伏裝機(GW)85.779.1110.0140.0180.0 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 資料來源：Wind，Wood Mackenzie，阿拉丁，安泰科、中泰證券研究所 注：詳見 2 月 10 日發布的繁榮分化終將回歸的需求與回不去的產業變革 圖表圖表30：國內鋁錠和鋁棒社會庫存（萬噸）：國內鋁錠和鋁棒社會庫存（萬噸） 圖表圖表31：LME鋁庫存（萬噸）鋁庫存（萬噸） 來源：SMM，中泰證券研究所 來源：SMM，中泰證券研