杭州解百-主業調整升級產業鏈多元化延伸-220228（51頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 主業調整升級，產業鏈多元化延伸 主要觀點：主要觀點： 消費升級疊加回流促進高奢消費強勁增長，杭州大廈盡享紅利消費升級疊加回流促進高奢消費強勁增長，杭州大廈盡享紅利 從短期來看，從短期來看，新冠疫情催化奢侈品消費加速回流新冠疫情催化奢侈品消費加速回流；中長期來看，消費升；中長期來看，消費升級對國內高奢市場增長具備一定支撐。級對國內高奢市場增長具備一定支撐。杭州解百旗下子公司杭州大廈定位高端精品百貨，與傳統零售形成差異化競爭，從商場、商品、客群三維角度實現邊際改善：1）商場：）商場：20192021 年杭州大廈進行三年調改，坪效顯著提升；2）商品：）

2、商品：杭州大廈在品牌的集聚度上持續發力，形成絕對頭部陣容，2021 年，杭州大廈持續引進新店近 60 家；3）客群：客群：杭州大廈高凈值客戶黏性高，活躍客群數持續增長。2022 年杭州大廈搭建全新會員體系，從客戶服務向會員運營轉型。 解百迎來調整升級，解百迎來調整升級，投資新興產業逐步進入收獲期投資新興產業逐步進入收獲期 解百轉型城市奧萊，憑借位置、品牌、協同優勢，解百轉型城市奧萊，憑借位置、品牌、協同優勢，實現扭虧可實現扭虧可期期。解百城市奧萊位于杭州西湖湖濱商圈核心位置，薈萃新零售、新科技、新生活 400 余個品牌，重點布局新零售體驗店，有望提高競爭力，協同杭州大廈，釋放發展潛力。公司在深

3、耕零售主業的同時，為了滿足客戶多元化需求，布局全程醫療、悅勝體育、線上代運營商百秋網絡，打造“零售+服務生態圈” ，增加客戶黏性，進一步賦能主業。 投資建議投資建議 疫情催化高端消費回流，杭州大廈逆勢增長，成為核心驅動力。疫情轉淡后，在消費升級持續發力的背景下，公司有望憑借新一輪調改，繼續提升坪效實現增長。解百轉型升級，經營有望改善。多元化賦能綜合發展， 有望發揮協同效應。 我們預計公司 20212023 年 EPS 分別為 0.47、0.58、0.68 元/股，對應當前股價 PE 分別為 15、13、11 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 消費升級不及預期；疫情影響轉淡，出

4、境游放開，部分回流需求重新流出；市場競爭加劇，業務增速不及預期；受線上零售沖擊，轉型不及預期。 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入 1790 2145 2520 2888 收入同比（%） -72.0% 19.9% 17.5% 14.6% 歸屬母公司凈利潤 267 348 424 500 凈利潤同比（%） 13.4% 30.2% 22.1% 17.8% 毛利率（%） 78.8% 79.3% 79.5% 79.6% ROE（%） 9.6% 11.1% 11.9% 12.3% 每股收益（元） 0.37

5、0.47 0.58 0.68 P/E 15.11 15.34 12.57 10.66 資料來源： wind，華安證券研究所 Table_StockNameRptType 杭州解百（杭州解百（600814） 公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告日期： 2022-02-28 收盤價（元） 7.24 近 12 個月最高/最低（元） 8.39/5.24 總股本（百萬股） 736 流通股本（百萬股） 715 流通股比例（%） 97.09 總市值（億元） 53 流通市值（億元） 52 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 相關報告相關報告 -27%-3%

6、20%44%68%2/215/218/2111/212/22杭州解百滬深300 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 53 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 賡續百年初心，奮進美好生活賡續百年初心，奮進美好生活 . 5 1.1 百年風雨，砥礪前行百年風雨，砥礪前行 . 5 1.2 架構穩定，篤行致遠架構穩定，篤行致遠 . 5 1.3 百舸爭流，奮楫者先百舸爭流，奮楫者先 . 9 2 把握商業核心，深耕零售主業把握商業核心，深耕零售主業 . 12 2.1 回顧線下零售行業格局：中高端分化顯著回顧線下零售行業格局：

7、中高端分化顯著 . 12 2.1.1 供給端：高端百貨業績高增明顯，中端零售 K 型復蘇分化 . 12 2.1.2 需求端：國內高端消費強勁，推動高奢商場增長 . 16 2.2 杭州大廈：專注高端品質，堅持精品路線杭州大廈：專注高端品質，堅持精品路線 . 19 2.2.1 微觀競爭格局：高奢市場供需兩旺，應時求變方是正道 . 20 2.2.2 土地風險：A、B 座使用權風險消除，其余建筑體租賃風險可控 . 27 2.2.3 應對方法：商場、商品、客群三維角度實現邊際改善 . 28 2.3 解百城市奧萊：轉型升級在即，扭虧為盈可期解百城市奧萊：轉型升級在即，扭虧為盈可期 . 32 2.3.1 現

8、狀：位置優勢、品牌優勢、協同優勢顯著 . 33 2.3.2 變革：加速轉型，奮力起航 . 35 3 多元賦能綜合發展，助力品質生活服務多元賦能綜合發展，助力品質生活服務 . 37 3.1 全程醫療：醫療保障，守護健康全程醫療：醫療保障，守護健康 . 37 3.1.1 行業：“來商場看醫生”，構想化為現實 . 37 3.1.2 項目：零售+醫療，協同主業 . 39 3.2 悅勝體育：悅勝體育：“體育體育+零售零售”，增長新動能，增長新動能 . 42 3.2.1 行業：運動與商業結合，跨界融合大勢所趨 . 42 3.2.2 項目：符合大健康趨勢，目前處于投入培育期 . 44 3.3 百秋網絡：線上

9、代運營，全域全渠道百秋網絡：線上代運營，全域全渠道. 47 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議： . 51 盈利預測盈利預測 . 51 投資建議投資建議 . 51 風險提示：風險提示： . 51 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 52 cUbWwVjWnVfUzWqRpOpP8OdNaQoMpPtRtRlOmMpMeRpPrQ7NrQqQMYrQnRvPnOoQTable_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 53 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 . 5 圖表圖表 2 公司

10、股權結構（截至公司股權結構（截至 2021Q3）. 6 圖表圖表 3 核心管理層介紹核心管理層介紹 . 6 圖表圖表 4 激勵對象獲授的限制性股票分配情況激勵對象獲授的限制性股票分配情況 . 7 圖表圖表 5 限制性股票解除限售業績考核條件限制性股票解除限售業績考核條件 . 8 圖表圖表 6 限制性股票解除限售歸限制性股票解除限售歸母扣非凈利潤考核條件（調整后）母扣非凈利潤考核條件（調整后） . 8 圖表圖表 7 管培生培養計劃管培生培養計劃 . 9 圖表圖表 8 公司營業收入及其增速公司營業收入及其增速 . 10 圖表圖表 9 公司歸母凈利潤及其增速公司歸母凈利潤及其增速 . 10 圖表圖表

11、 10 零售業務經營模式對比零售業務經營模式對比 . 10 圖表圖表 11 公司聯營收入及自營收入占比（公司聯營收入及自營收入占比（%） . 11 圖表圖表 12 杭州大廈凈利潤及杭州大廈凈利潤及其增速其增速 . 11 圖表圖表 13 杭州大廈凈利潤占比杭州大廈凈利潤占比 . 11 圖表圖表 14 百貨店與購物中心區別百貨店與購物中心區別 . 12 圖表圖表 15 全國購物中心存量規模及增速（億方，全國購物中心存量規模及增速（億方，%） . 13 圖表圖表 16 2021 中國中國 20 城零售商指數城零售商指數 . 14 圖表圖表 17 20202021 年部分購物中心及百貨銷售額（億元）年

12、部分購物中心及百貨銷售額（億元） . 15 圖表圖表 18 20202021 年部分購物中心及百貨銷售額增速（年部分購物中心及百貨銷售額增速（%） . 15 圖表圖表 19 中國奢侈品消費渠道占比（中國奢侈品消費渠道占比（%） . 16 圖表圖表 20 社會消費品零售總額及同比變化（萬億元，社會消費品零售總額及同比變化（萬億元，%） . 17 圖表圖表 21 中國境內奢侈品銷售額（億元）中國境內奢侈品銷售額（億元） . 17 圖表圖表 22 中國境內個人奢侈品市場按品類劃分同比增速（中國境內個人奢侈品市場按品類劃分同比增速（%）. 18 圖表圖表 23 不同代際消費者購買奢侈品主要考慮因素不同

13、代際消費者購買奢侈品主要考慮因素 . 18 圖表圖表 24 杭州杭州大廈購物城各建筑分布及位置交通圖大廈購物城各建筑分布及位置交通圖 . 19 圖表圖表 25 杭州大廈杭州大廈 2F4F 之間的天橋及連廊示意圖之間的天橋及連廊示意圖 . 19 圖表圖表 26 杭州主要商圈分布示意圖杭州主要商圈分布示意圖 . 20 圖表圖表 27 杭州主要商圈活力指數比較杭州主要商圈活力指數比較 . 21 圖表圖表 28 20202021 年杭州主要單體商場銷售業績一覽表年杭州主要單體商場銷售業績一覽表 . 22 圖表圖表 29 20222025 年杭州開業商場梳理年杭州開業商場梳理 . 23 圖表圖表 30

14、南京德基廣場一期及二期品牌進駐情況南京德基廣場一期及二期品牌進駐情況 . 24 圖表圖表 31 杭州大廈購物城與南京德基廣場各項數據對比杭州大廈購物城與南京德基廣場各項數據對比 . 24 圖表圖表 32 2021 年主要城市消費實力排行年主要城市消費實力排行 . 25 圖表圖表 33 2021 杭州杭州最值得打卡商場最值得打卡商場 TOP10 . 26 圖表圖表 34 杭州大廈各建筑體租賃時長及租金一覽表杭州大廈各建筑體租賃時長及租金一覽表 . 27 圖表圖表 35 20192021 年杭州大廈調改歷程年杭州大廈調改歷程 . 28 圖表圖表 36 杭州大廈部分奢侈品店杭州大廈部分奢侈品店 .

15、29 圖表圖表 37 杭州大廈部分入駐奢侈杭州大廈部分入駐奢侈品品牌品品牌. 30 圖表圖表 38 杭州大廈杭州大廈 VIP 客戶數量（萬人）客戶數量（萬人） . 30 圖表圖表 39 杭州大廈會員銷售額（億元）杭州大廈會員銷售額（億元）. 31 圖表圖表 40 杭州大廈杭州大廈 2022 年全新會員體系年全新會員體系“欣欣”計劃計劃 . 32 圖表圖表 41 杭州解百城市奧萊各建筑分布及位置交通圖杭州解百城市奧萊各建筑分布及位置交通圖 . 33 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 53 證券研究報告 圖表圖表

16、 42 杭州解百城市奧萊樓層業態分布杭州解百城市奧萊樓層業態分布 . 34 圖表圖表 43 杭州解百城市奧萊部分新零售店杭州解百城市奧萊部分新零售店 . 34 圖表圖表 44 百年解百轉型百年解百轉型“城市中心奧萊城市中心奧萊”發展歷程發展歷程 . 35 圖表圖表 45 MEDICAL MALL興起的關鍵要素興起的關鍵要素 . 37 圖表圖表 46 MEDICAL MALL與一般醫療機構區別與一般醫療機構區別 . 38 圖表圖表 47 全程醫療位置交通圖全程醫療位置交通圖 . 39 圖表圖表 48 全程醫療全程醫療“3+1+X”模模式式 . 40 圖表圖表 49 全程醫療特色項目全程醫療特色項

17、目 . 41 圖表圖表 50 全程醫療入駐機構全程醫療入駐機構 . 42 圖表圖表 51 國際主力店發展趨勢國際主力店發展趨勢 . 42 圖表圖表 52 中國籃球運動發展現狀及前中國籃球運動發展現狀及前景景. 43 圖表圖表 53 悅勝體育位置交通圖悅勝體育位置交通圖 . 44 圖表圖表 54 悅勝體育國際籃球學院悅勝體育國際籃球學院 . 45 圖表圖表 55 悅勝體育業務合作悅勝體育業務合作 . 46 圖表圖表 56 百秋網絡全域服務體系百秋網絡全域服務體系 . 47 圖表圖表 57 百秋網絡發展歷程百秋網絡發展歷程 . 48 圖表圖表 58 百秋網絡主要優勢百秋網絡主要優勢 . 49 圖表

18、圖表 59 百秋網絡合作品牌百秋網絡合作品牌 . 49 圖表圖表 60 百秋網絡全渠道銷售模式百秋網絡全渠道銷售模式 . 50 圖表圖表 61 公司盈利預測公司盈利預測 . 51 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 53 證券研究報告 1 賡續百年初心，奮進美好生活賡續百年初心，奮進美好生活 1.1 百年風雨，砥礪前行百年風雨，砥礪前行 杭州解百是國內歷史悠久、頗具規模的百貨零售公司。公司前身為創建于 1918 年的浙江省商品陳列館，伴隨著杭州商業的發展，公司與時俱進，銳意創新，深耕百貨零售主業的同時，積極發揮

19、自身服務和實體平臺的優勢，尋求多種形式的跨界合作，向健康醫療、體育等板塊進行產業鏈拓展，致力于打造以零售為核心，滿足客戶多元需求的品質生活服務運營商。公司具體發展歷程如下： 1）1918-2014：銳意改革，：銳意改革，深耕主業深耕主業。公司前身浙江省商品陳列館成立于 1918年，在百年發展歷程中，公司經歷了多次擴建、改革，實現了由傳統百貨向現代化百貨的成功轉型。2014 年，公司收購了高端精品百貨公司杭州大廈 60%股權，有望消除同業競爭，實現主業協同，發揮 1+12 的效用。 2）2015-至今至今：主業調整主業調整，業務拓展業務拓展。a)為了適應消費形態的變化，公司對零售百貨主業進行重新

20、定位和調整升級。2015 年開始，公司對杭州解百和杭州大廈進行了重新布局，引入了運動、親子、現代生活等服務模塊，通過增值業務，提升消費體驗。2018 年，公司著手解百轉型升級，打造以新年輕家庭為主力客群、以會員制為運營模式、以新城市生活為特色的奧特萊斯；針對杭州大廈，公司開啟了以女性時尚、奢侈品、現代潮流、高端生活為中心的新三年調整規劃。 b) 公司立足零售服務業的同時，向健康醫療、體育、文化傳媒等產業拓展，打造“零售+”商業模式。2017 年，公司合資成立了全程醫療；2020 年，公司投資了奢侈品線上代運營的頭部企業百秋網絡。 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華安

21、證券研究所 1.2 架構穩定，篤行致遠架構穩定，篤行致遠 股權集中股權集中決策高效決策高效，國資背景國資背景助力經營助力經營。公司控股股東為杭州商旅集團，持股 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 53 證券研究報告 68.26%，實際控制人為杭州市國資委，間接持股 61.43%，股權結構集中，有利于經營穩定及決策高效；國資背景加持，資金實力雄厚，社會資源豐富，為公司經營助力?？毓晒蓶|杭州商旅集團成立于 2012 年，經營范圍廣泛，擁有全資、控參股企業 32 家，涵蓋“商貿流通、文化旅游、美食健康、公共服務、會展

22、教育、金融科技”六大板塊，包含“吃、住、行、游、購、娛”等眾多產業，有望在公司業務拓展過程中發揮協同效應。 圖表圖表 2 公司公司股權結構股權結構（截至（截至 2021Q3） 資料來源：wind，華安證券研究所 高管團隊專業高管團隊專業穩定穩定，發揮管理協同效應。發揮管理協同效應。杭州大廈管理團隊經驗豐富，眼光獨到。 在該管理團隊的帶領下， 杭州大廈成功簽約第一批奢侈品品牌， 確立高端定位；銷售額穩居全國百貨公司前列。2016 年，公司引入杭州大廈管理團隊，有望發揮協同效應，助力后續轉型升級，引領公司穩步發展。 圖表圖表 3 核心管理層介紹核心管理層介紹 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 陳燕霆陳

23、燕霆 董事長 高級會計師，歷任杭州市城市建設投資集團有限公司財務審計部副部長、計劃財務部部長、財務管理部部長、副總會計師；2017.09-至今杭州市商貿旅游集團有限公司黨委委員，總會計師；2020.02 至今杭州解百集團股份有限公司董事長 畢鈴畢鈴 副董事長、總經理 高級經濟師，2010.4-2020.3 杭州大廈有限公司黨委委員；副總經理；2020.3-至今杭州大廈有限公司黨委書記，總經理；2016.5-至今杭州大廈有限公司董事； 2017.7-2019.12 杭州解百集團股份有限公司黨委副書記；2019.6-至今杭州解百集團股份有限公司董事，總經理；2020.1-至今杭州解百集團股份有限公

24、司黨委書記 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 53 證券研究報告 俞勇俞勇 副董事長、副總經理 高級經濟師，1993.6-2009.1 杭州大廈有限公司先后擔任部門經理、近江大廈總經理、 工業房產公司副總經理、 部門經理、 招商二部副總經理、總經理；2009.1-2009.8 杭州大廈有限公司總經理助理兼招商總部副總經理； 2009.8-2013.12 杭州大廈有限公司黨委委員、 副總經理； 2013.12起任杭州大廈有限公司總經理 陳曉紅陳曉紅 副總經理 歷任杭州聯華華商集團有限公司財務部副經理、和平購物中

25、心副經理、總經理助理、辦公室主任、董事會秘書；2019.05 至今杭州解百集團股份有限公司黨委委員，紀委書記；2019.06 至今杭州解百集團股份有限公司副總經理 金明金明 董事會秘書 高級會計師， 注冊會計師， 1990.9-2013.10 杭州大廈有限公司財務部歷任會計、購物城財務經理、零售事業部財務總監；2012.1-2013.12 兼任杭州大廈有限公司戰略投資部經理； 2013.11-2016.5 杭州大廈有限公司零售事業部副總經理兼購物城副總經理、總經；;2014.4-2016.6 杭州大廈有限公司總經理助理；2016.6-至今杭州解百集團股份有限公司戰略投資部經理；2018.8 至

26、今杭州解百集團股份有限公司董事會秘書 朱雷朱雷 總會計師 高級會計師，1989.6-2000.12 杭州大廈有限公司財務總部科員；2001.1-2001.7 杭州大廈有限公司財務總部主管；2001.8-2008.2 杭州大廈有限公司財務總部副經理；2008.3-2013.8 杭州大廈有限公司財務總部經理；2013.8 起杭州大廈有限公司財務副總監；2015.2-2018.10杭州解百集團股份有限公司職工監事；2018.10 起杭州解百集團股份有限公司副總會計師 資料來源：wind，華安證券研究所 股權激勵落地，股權激勵落地， 綁定綁定員工員工利益利益。 2021 年 11 月， 公司實施限制性

27、股票激勵計劃，2021-2023 年扣非后歸母凈利潤考核目標分別為 2.33、2.48、2.68 億元，增速分別為 15.35%、6.40%、8.06%。股權激勵計劃涉及對象廣泛，考核維度多元，有利于將核心員工的利益和公司全面發展深度綁定，充分激發積極性。 圖表圖表 4 激勵對象獲授的限制性股票分配情況激勵對象獲授的限制性股票分配情況 姓名姓名 職務職務 獲授的權益數量獲授的權益數量(萬股萬股) 占授予總量的比例占授予總量的比例（%） 占股本總額的比例占股本總額的比例（%） 畢鈴 黨委書記、副董事長、總經理 150 6.99% 0.21% 俞勇 副董事長、常務副總經理 150 6.99% 0.

28、21% 陳曉紅 副總經理 78 3.64% 0.11% 朱雷 總會計師 78 3.64% 0.11% 金明 董事會秘書 60 2.80% 0.08% 中層管理人員、核心骨干人員 （87 人） 1629 75.94% 2.28% 合計 2145 100.00% 3.00% 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 53 證券研究報告 圖表圖表 5 限制性股票解除限售業績考核限制性股票解除限售業績考核條件條件 解除限解除限售安排售安排 業績考核條件業績考核條件 (以以 2018-202

29、0 年三年均值為基數年三年均值為基數) 解除限售解除限售比例比例 歸母扣非凈利潤增長率歸母扣非凈利潤增長率 加權平均凈資產收益率加權平均凈資產收益率 凈利潤現金含量凈利潤現金含量 現金分紅比例現金分紅比例 第一個解除限售期 2021 年歸母扣非凈利潤增長率不低于 50%且不低于對標企業75分位值或同行業平均值水平 2021 年加權平均凈資產收益率不低于 7.40%， 且不低于對標企業 75 分位值或同行業平均值水平 2021 年凈利潤現金含量不低于100% 2021 年現金分紅比例不低于 2021年合并報表中歸屬于上市公司普通股股東凈利潤的40% 40% 第二個解除限售期 2021 年度和 2

30、022 年度歸母扣非凈利潤平均值的增長率不低于 55%且不低于對標企業75分位值或同行業平均值水平 2021 年度和 2022 年加權平均凈資產收益率平均值不低于 7.50%， 且不低于對標企業 75 分位值或同行業平均值水平 2022 年凈利潤現金含量不低于100% 2022 年現金分紅比例不低于 2022年合并報表中歸屬于上市公司普通股股東凈利潤的40% 30% 第三個解除限售期 2021-2023 年三年歸母扣非凈利潤平均值的增長率不低于 61%且不低于對標企業75分位值或同行業平均值水平 2021-2023 年三年加權平均凈資產收益率平均值不低于 7.60%， 且不低于對標企業 75

31、分位值或同行業平均值水平 2023 年凈利潤現金含量不低于100% 2023 年現金分紅比例不低于 2023年合并報表中歸屬于上市公司普通股股東凈利潤的40% 30% 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 6 限制性股票解除限售限制性股票解除限售歸母扣非凈利潤歸母扣非凈利潤考核考核條件（調整后）條件（調整后） 考核指標考核指標 2018-2020 平均值平均值（基數）（基數） 2021 2022 2023 歸母扣非凈利潤（億元） 1.55 2.33 2.48 2.68 歸母扣非凈利潤 增長率（%） 15.35% 6.40% 8.06% 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注重人才培養，

32、完善培訓體系。注重人才培養，完善培訓體系。2018 年公司規劃了三年期人才培養戰略，從高校招聘了 8 名管培生，分別負責新零售、大數據、戰略投資、人力資源管理及財務管理方向。公司按照“學生-社會人-解百人-解百管理者”主線，為每位管培生量身定制培養方案，提供理論指導和管理實踐機會。通過管理生培訓項目，公司建立了內部培養機制，積累了人才培養經驗，為未來發展儲備了管理人才。 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 53 證券研究報告 圖表圖表 7 管培生管培生培養計劃培養計劃 資料來源：公司官網，華安證券研究所 1.3

33、 百舸爭流，奮楫者先百舸爭流，奮楫者先 疫情沖擊疫情沖擊影響有限影響有限，盈利能力穩步提升盈利能力穩步提升。2020 年實現營業收入 17.9 億元（-72.0%） ，主要因為公司商品銷售以聯營模式為主（2019 年聯營模式收入占比89.0%） ，2020 年會計準則變更，聯營模式的銷售收入采用凈額法核算，導致營業收入和營業成本同時下調； 剔除收入準則變更影響， 2020 年營業收入同比增長 24.20%（+15.9pct） ；2020 年實現歸母凈利潤 2.7 億元（+13.4%） 。隨著疫情影響轉淡，2021Q1-3 實現營業收入 16.2 億元（+39.0%） ，歸母凈利潤 2.7 億元

34、（+39.6%） 。 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 53 證券研究報告 圖表圖表 8 公司營業收入及其增速公司營業收入及其增速 圖表圖表 9 公司歸母凈利潤及其增速公司歸母凈利潤及其增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 從從收入占比來收入占比來看，看，零售業務是主要貢獻力量零售業務是主要貢獻力量。零售業務模式分為聯營模式、自營模式和租賃模式，公司采取聯營為主，自營、租賃為輔的經營模式。20182020年零售業務收入占比分別為 93.9%、 94.7%、 83.7%

35、， 其中聯營模式占比分別為87.4%、89.0%、59.6%，2020 年零售業務收入占比下降主要系會計準則變更，聯營模式的銷售收入改用凈額法核算。 圖表圖表 10 零售業務零售業務經營模式對比經營模式對比 經營模式經營模式 定義定義 與所有權相關的風險和與所有權相關的風險和報酬是否轉移至公司報酬是否轉移至公司 收入收入/ /利潤來源利潤來源 模式涉及項目模式涉及項目 聯營模式 由供應商在公司商場內指定區域設立品牌專柜， 由公司的營業員及供應商的銷售人員共同負責銷售 否 按售價分成比例確認為主營業務收入 服裝、化妝品、首飾、家電、床上用品、鞋帽等 自營模式 公司直接采購商品， 驗收入庫后納入庫

36、存管理， 并負責商品的銷售 是 利潤來源于公司的進銷差價 部分化妝品、部分家電、煙草和超市內商品等 租賃模式 商戶在公司的門店內租賃部分場地開展經營 否 利潤來源于租金收入扣除物業成本后的余額 有個別頂級奢侈品牌、部分潮流品牌、以及餐飲、休閑、娛樂等 資料來源：公司公告，華安證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01020304050607020172018201920202021Q3營業總收入（億元）YOY(%,右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%012320172018201920202021Q3歸母凈利潤（億元）YOY(

37、%,右軸) Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 53 證券研究報告 圖表圖表 11 公司聯營收入及自營收入占比（公司聯營收入及自營收入占比（%） 資料來源：wind，華安證券研究所 注：零售業務收入占比=聯營收入占比+自營收入占比 杭州大廈業績表現亮眼，杭州大廈業績表現亮眼，有望實現穩步增長。有望實現穩步增長。公司深耕零售主業，對杭州大廈進行三年調改和精細化運營， 疊加消費升級， 海外高端消費回流帶動盈利能力提升，2017-2020 杭州大廈凈利潤 CAGR 為 19.5%， 2021H1 凈利潤同比增加 7

38、1.3%，凈利潤占比穩定維持在 60%左右。 圖表圖表 12 杭州大廈凈利潤及其增速杭州大廈凈利潤及其增速 圖表圖表 13 杭州大廈凈利潤占比杭州大廈凈利潤占比 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 87.8%87.4%89.0%59.6%62.7%7.1%6.5%5.7%24.1%22.1%5.1%6.1%5.3%16.3%15.2%0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021H1聯營收入占比（%）自營收入占比（%）其他業務收入占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345620172018

39、201920202021H1凈利潤（億元）（YOY，右軸）59.5%78.5%57.6%65.4%59.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021H1杭州大廈凈利潤占比(%) Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 53 證券研究報告 2 把握商業核心，深耕零售主業把握商業核心，深耕零售主業 2.1 回顧回顧線下線下零售行業格局零售行業格局：中高端分化顯著：中高端分化顯著 2.1.1 供給端供給端：高端百貨業績高增明顯，中端高端百貨業績高增明顯，中端零售

40、零售 K 型復蘇分化型復蘇分化 百貨店與購物中心區別顯著百貨店與購物中心區別顯著：百貨業態相對單一，以商品零售為主；購物中心集合購物、餐飲、休閑、服務為一體。隨著經濟發展，百貨店與購物中心之間實際是大規模單體零售的迭代，供給側改革與消費者需求擴容助推購物中心登上歷史舞臺。下文中，杭州大廈購物城以“百貨店”形態存在，因其有自身特有的重奢品類；而解百城市奧萊則為“購物中心”項下的奧特萊斯購物中心形態。 圖表圖表 14 百貨店與購物中心區別百貨店與購物中心區別 業態業態 基本特點基本特點 選址選址 商圈與目標客戶商圈與目標客戶 規模規模 商品（經營）結構商品（經營）結構 服務功能服務功能 百貨店 市

41、、區級商業中心、歷史形成的商業聚集地 以追求時尚和品質的顧客為主 營業面積一般在 1 萬平方米5 萬平方米 商品種類齊全，以服飾、鞋類、箱包、化妝品、家庭用品、家用電器為主 注重服務，逐步增設餐飲、 娛樂、休閑等服務項目和設施 購物 中心 都市型購物 中心 城市的核心商圈或中心商務區，街區型或封閉型建筑結構 商圈可覆蓋甚至超出所在城市， 滿足顧客購物、餐飲、商務、社交、休閑娛樂等多種需求 不包含停車場的建筑面積通常在 5 萬平方米以上 購物、餐飲、休閑和服務功能齊備，時尚、休閑、商務、社交特色較為突出 提供停車位、導購咨詢、個性化休息區等多種便利措施 區域型購物 中心 位于城市新區或城鄉接合部

42、的商業中心或社區聚集區，緊鄰交通主干道或城市交通節點 輻射半徑約在 5km 以上，滿足不同收入水平顧客的一站式消費需求 不包含停車場的建筑面積通常在 5 萬平方米以上 購物、餐飲、休閑和服務功能齊備，所提供的產品和服務種類豐富 提供停車位、導購咨詢、個性化休息區等多種便利措施 社區型購物 中心 位于居民聚集區的中心或周邊，交通便利 輻射半徑約在 3km 以內，滿足周邊居民日常生活所需為主 不包含停車場的建筑面積通常在 1 萬平方米5萬平方米 以家庭生活、休閑、娛樂為主，配備必要的餐飲和休閑娛樂設施，服務功能齊全 提供停車位，通常還提供休息區、手機充電等便利措施 奧特萊斯型購物中心 在交通便利或

43、遠離市中心的交通主干道旁，或開設在旅游景區附近。建筑形態為街區型或封閉型 輻射所在城市或周邊城市群，目標顧客為品牌擁護者 不包含停車場的建筑面積通常在 5 萬平方米以上 以品牌生產或經銷商開設的零售店為主體，以銷售打折商品為特色 提供停車位 資料來源：商務部流通業發展司，華安證券研究所 備注：依據商務部流通業發展司零售業態分類（GB/T18106-2021）整理 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 53 證券研究報告 1）整體情況：全國商場數量和增速迎來小高峰）整體情況：全國商場數量和增速迎來小高峰 2021

44、 年全國商場數量和增速都迎來增長小高峰。一是受疫情影響，原 2020 年計劃開業項目往后延期至 2021 年開業；二是 2020 年全國購物中心存量增長規模下滑至 4.8%，基數相對較小，導致 2021 年增速更為顯著。其中，高線級城市活躍，上海、北京、深圳、成都、廣州、杭州等地新開商場數量位于前列；低線級城市新開業商場增長強勁，激發下沉市場活力。 a）從規模上看，）從規模上看，全國購物中心全國購物中心存量規模穩定上升。存量規模穩定上升。由于疫情影響，2020 年延后開業的購物中心選擇在 2021 年集中開業。 根據中國連鎖經營協會及前瞻產業研究院測算，2021 年全年購物中心存量規模達 5.

45、37 億方。根據聯商網數據測算，20162021 年全國購物中心平均單體規模分別為 5.25、5.98、6.37、6.60、6.41、6.74 萬方，除受疫情影響的 2020 年外，其余年份均呈現上升趨勢。 b）從增速上看，）從增速上看，全國購物中心全國購物中心存量增長率加快存量增長率加快。2021 年全年購物中心存量規模同比增速達 22%，剔除疫情影響較重的突發因素，計算得 20192021 年復合增速達 13%，終結增速下降態勢，逐步反彈回暖。 圖表圖表 15 全國購物中心存量規模及增速（億方，全國購物中心存量規模及增速（億方，%） 資料來源：中國連鎖經營協會，贏商大數據，前瞻產業研究院，

46、華安證券研究所 c）從各城市零售供應看，高線級城市活躍，低線級城市增長強勁）從各城市零售供應看，高線級城市活躍，低線級城市增長強勁。 i）就高線級城市而言）就高線級城市而言，杭州，杭州、寧波進入中國零售、寧波進入中國零售 20 城榜單城榜單。根據第一太平戴維斯2021 中國零售 20 城報告，杭州、寧波位列其中。杭州位居第六，原因在于 2022 年杭州將迎來亞運會， 預計將有數家商場蓄勢待發入市開業， 豐富更多新興區域如濱江、錢江世紀城等的商業氛圍。寧波位居第十六，需要關注的是精品百貨定位的寧波阪急于 2021 年開業，總建面約 23 萬方，投資約 30 億元，屬于日本阪急百貨在大陸的首店，也

47、是集團直營項目。寧波阪急匯集世界三大奢侈品集團，路威酩軒集團、開云集團、歷峰集團旗下眾多品牌。中西部重鎮城市成都、長沙、昆中西部重鎮城市成都、長沙、昆明在零售商指數的優異表現，樹立起杭州、寧波未來商業發展信心。明在零售商指數的優異表現，樹立起杭州、寧波未來商業發展信心。如下圖所示，成都位居全國零售指數第四位，主要得益于高端商場在存量和增量上都表現得極為優異， 如 2021 年新開高端商場就有成都萬象城和成都世貿廣場兩家。 長沙位居第十四，零售增長強勁。據聯商網數據，長沙國金中心（IFS）2021 年銷售額為 90 萬以0.730.921.191.592.042.573.173.724.204.

48、405.3733.7%26.1%30.3%33.0%28.7%25.8%23.5%17.3%12.8%4.8%22.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345620112012201320142015201620172018201920202021全國購物中心存量規模（億方）存量規模增長率（%） Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 53 證券研究報告 上，同比增長 50%。昆明位居第十五，原因在于昆明恒隆自 2019 年開業后，已成為奢侈品牌入駐西南市場的首選之一。 圖表圖表 16 2

49、021 中國中國 20 城零售商指數城零售商指數 資料來源：第一太平戴維斯，華安證券研究所 備注：1）第一太平戴維斯零售商指數對 8 個品類（頂奢、輕奢、快餐、咖啡、大眾服飾、高階服飾、美妝及大型零售店）50 個國際零售品牌在各城市店鋪數分類歸總，并對每一品類給予不同權重，最終通過加總得出每個城市的分值。指數值反映了城市之間平均店鋪數的相對差距，如果某城市在某年所有品類的店鋪數均為最多，則該城市該年分值為 100 2）50 個樣本品牌以成熟的國際主流品牌為主，且已進入中國市場五年以上 3）除特別說明外，本報告店鋪統計截至 2021 年 6 月 ii）就低線級城市而言，）就低線級城市而言，密集的

50、開業項目表明下沉市場活力密集的開業項目表明下沉市場活力激發激發。根據贏商網統計， 在 2022 年擬開業購物中心中， 商業三線城市是擬開業量最大市場， 占比 19%。商業五線城市占比大幅提升至 18%，緊追三線城市。 從需求端看，小鎮青年作為“有錢、有閑、有追求”的群體，生活、消費和娛從需求端看，小鎮青年作為“有錢、有閑、有追求”的群體，生活、消費和娛樂方式已經逐漸向一線城市看齊。樂方式已經逐漸向一線城市看齊。根據麥肯錫研究，到 2022 年三線城市中產階級家庭將占全國 30%以上。 2022 年將有超過 75%的中國城市家庭年收入在 6 萬22.9萬元人民幣之間。除收入外，大城市每天兩三個小

51、時的通勤和加班極大壓縮中產階級消費時間，而小鎮消費者因為生活節奏慢，成功引領“空閑經濟”發展方向。 從供給看，從供給看， 隨著隨著三四線城市消費潛力逐步釋放三四線城市消費潛力逐步釋放， 需求需求有效有效帶動三四線城市供給。帶動三四線城市供給。根據萬達商業管理官微，截至 2020 末，萬達集團開業輕資產項目數量已超過 100座，其中 50%的項目已下沉到三四線城市。新城控股在 2020 年年報提出“各線城市全面布局， 一二線和三四線同步發展” 。 截至 2021H 末， 新城控股長三角區域三、四線城市約占公司總土地儲備的 29.4%。下沉市場潛力不斷被探索挖掘。 2）高端百貨：）高端百貨：202

52、02021 年業績突出，銷售提升明顯年業績突出，銷售提升明顯 20202021 年，高端百貨商場業績亮眼。年，高端百貨商場業績亮眼。百貨商場的核心在于商品，百貨商場的目標在于提高商品吸引力，百貨商場的強大優勢在于高效完成品牌組合。高端百貨商場品牌形象好，消費者信譽高，與奢侈品定位形象相符。由于海外疫情導致國際市場出行限制，國內高端百貨在奢侈品供應形成比較優勢，利好明顯。 a）從數量上看，）從數量上看，2021 年銷售額達兩百億量級的商場首次誕生，共涌現年銷售額達兩百億量級的商場首次誕生，共涌現 3 家。家。 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參

53、閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 53 證券研究報告 根據聯商網及商智庫統計，3 家銷售額超過 200 億元的商場分別是北京 SKP、北京國貿商城、南京德基廣場。其中，北京 SKP2021 年銷售額近 240 億元，同比增長35%； 南京德基廣場 2021 年銷售額超 200 億元， 同比增長 28%； 北京國貿商城 2021年銷售額為 200 億元，同比增長 25%，銷售業績突出。 圖表圖表 17 20202021 年部分購物中心及百貨銷售額（億元）年部分購物中心及百貨銷售額（億元） 資料來源：商智庫，華安證券研究所 備注：選取依據為商智庫 2021 年購物中心及百貨銷售額排行榜 TOP1

54、0 b）從增速上看，）從增速上看，20202021 年年受益于奢侈品消費回流，受益于奢侈品消費回流，2021 年高端商場在高年高端商場在高基數下保持銷售額增長， 整體向好基數下保持銷售額增長， 整體向好。 高端百貨商場堅持高端路線， 奢侈品占比較大，且對周邊輻射能力強。北京 SKP、上海港匯恒隆廣場、杭州大廈、南京德基都是所在城市的奢侈品地標，吸引了所在城市及周邊城市，乃至周邊省份的消費者前往消費。 2021年， 上海國金中心IFC銷售額同比增長68%， 上海恒隆廣場同比增長55%，武漢武商摩爾城同比增長50%， 北京SKP同比增長35%， 深圳萬象城同比增長30%，南京德基廣場同比增長 28

55、%， 杭州大廈同比增長 25%， 北京國貿商場同比增長 25%。 圖表圖表 18 20202021 年年部分購物中心部分購物中心及百貨及百貨銷售額增速（銷售額增速（%） 資料來源：商智庫，華安證券研究所 備注：樣本選取依據商智庫 2021 年購物中心及百貨銷售額排行榜 TOP10 050100150200250300西安賽格國際杭州大廈上海環球港深圳萬象城武漢武商摩爾城上海恒隆廣場上海國金中心IFC南京德基廣場北京國貿商城北京SKP2021銷售額（億元）2020年銷售額（億元）2%12%36%38%27%11%14%6%60%25%2%5%25%25%28%30%35%50%55%68%0%1

56、0%20%30%40%50%60%70%80%上海環球港西安賽格國際北京國貿商城杭州大廈南京德基廣場深圳萬象城北京SKP武漢武商摩爾城上海恒隆廣場上海國金中心IFC2021年銷售額同比增幅（%）2020年銷售額同比增幅（%） Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16 / 53 證券研究報告 3）中端中端零售：零售：K 型復蘇分化型復蘇分化 相較高端百貨具備奢侈品業態的良好安全墊， 中端百貨因為與電商重疊性較高，市場競爭激烈，復蘇呈現 K 型分化。 a）中端百貨最大優勢在于線下體驗和中端百貨最大優勢在于線下體驗和“即看即

57、買即看即買” ，疫情反復疫情反復導致導致線下優勢受線下優勢受影響。影響。首先，隨著線上線下進一步融合，消費者在中端百貨購物時更注重圍繞“即看即買”的購物體驗，如購物場景、產品空間視覺陳列搭配及氣味氛圍等。根據麥肯錫調研， 93%的受訪者在購買消費電子產品時會先在線上研究， 再到實體店體驗。在 96%的消費電子產品銷售中，消費者要么線下體驗線上購買，要么直接就在實體店購買。百貨實體零售店對于構建全渠道營銷體系起到關鍵作用。其次，中端百貨實體零售具有線上零售不可取代的便捷性優勢。正是“即看即買”的即時性消費需求，使得百貨線下零售牢牢占據消費市場。而中端百貨作為線下消費場景之一，在整個疫情期間受到影

58、響。 b）因）因整體定位同質化困局，整體定位同質化困局，中端零售中端零售喪失對消費者的吸引力。喪失對消費者的吸引力。中端百貨較弱的商品力，已經不能讓顧客持續買到有價值且具有競爭力的商品。百貨業全面轉型，以推進供給側結構性改革和轉型升級為主線，逐漸拓展全渠道、發展新業態、優化供應鏈， 從單一的零售業轉向餐飲娛樂等服務業俱全的多元化商業體， 朝著個性化、智能化和生活方式體驗化的方向轉型。 2.1.2 需求需求端：端：國內高端消費強勁，推動高奢國內高端消費強勁，推動高奢商場增長商場增長 從從短期短期看，看，疫情催化疫情催化使得奢侈品消費回流明顯。使得奢侈品消費回流明顯。根據貝恩公司發布的2021 年

59、中國奢侈品市場報告 ， 20182021 年中國奢侈品境內消費占比分別為 27%、 32%、70%75%、94%98%，海外購買占比分別為 73%、68%、25%30%、2%6%。境內購買占比不斷提升，海外購買占比不斷下降。2019 年末新冠疫情的爆發對奢侈品消費回流起到強有力的助推作用。 從從中長期中長期看，看，消費消費不斷不斷升級升級，內地高端消費強勁內地高端消費強勁。中國社會消費品零售總額增長，消費需求進一步釋放，中國消費者在境內購買奢侈品仍是潮流，各年齡層消費者喜好分化。 a）從總體看，消費需求進一步釋放，對經濟拉動作用進一步增強。）從總體看，消費需求進一步釋放，對經濟拉動作用進一步增

60、強。2020 年，新冠疫情爆發影響社會消費品零售總額，同比下降 4.8%。隨著全球經濟增長逐步復圖表圖表 19 中國奢侈品中國奢侈品消費渠道占比消費渠道占比（%） 資料來源：貝恩咨詢，華安證券研究所 27%32%70%75%94%98%73%68%25%30%2%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021中國境內消費占比（%）海外購買占比（%） Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17 / 53 證券研究報告 蘇，在強有力的防控政策之下，中國經濟持續堅韌攀升，

61、社零總額恢復增長。2021年全年中國社會消費品零售總額為 44.08 萬億元，同比增長 12.5%。2021 年中國內地高端消費保持高增趨勢。根據貝恩公司報告，2021 年中國境內奢侈品市場銷售額實現 36%的增速，達到近 4710 億元人民幣，部分品牌增速超過 70%。 b）從份額看，從份額看，中國境內市場占全球奢侈品消費總額的比重略有增長，從 2020年的約 20%上升至 2021 年的 21%左右。由于新冠疫情導致出境游受限，中國消費者在境內購買奢侈品仍是潮流，消費回流延續。 c）從品類看，從品類看，皮具以約 60%的銷售額增速位居第一，時裝和生活方式品類以約 40%的增速位居其后。珠寶

62、品類的增速雖不及 2020 年，但仍達到約 35%。高端腕表和奢侈品美妝則預計分別增長 30%和 20%左右。珠寶具備投資保值的需求，時裝滿足了自我表達的需求和重度客群奢侈品日?；男枨?。 圖表圖表 20 社會消費品零售總額及同比變化（萬億元，社會消費品零售總額及同比變化（萬億元，%） 圖表圖表 21 中國境內奢侈品銷售額（億元）中國境內奢侈品銷售額（億元） 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 資料來源：貝恩咨詢，華安證券研究所 備注：海南免稅店銷售額包含在中國境內的奢侈品銷售額中 10.2%4.0%8.0%-4.8%12.5%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8

63、.0%10.0%12.0%14.0%0510152025303540455020172018201920202021社會消費品零售總額（萬億元，左軸）同比變化幅度（%，右軸）6%4%-3%1%6%19%23%37%48%36%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500400045005000銷售額（億元人民幣，左軸）增速（%，右軸） Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18 / 53 證券研究報告 d） 從年齡層看， 各年齡層） 從年齡層看， 各年齡層消費者

64、喜好消費者喜好分化，分化， 90 前群體購買奢侈品關注高質量，前群體購買奢侈品關注高質量，90 后群體購買奢侈品主要滿足自我需求。后群體購買奢侈品主要滿足自我需求。在奢侈品消費人群的購買偏好方面，獎賞自己、品牌服務/體驗、產品設計能有效激發 90 后客群的興趣，而品質上乘、貴重禮物、產品設計是吸引 90 前客群購買奢侈品的重要動力。因此，想要更好吸引兩大重點客群，品牌需要重點關注購物體驗和產品豐富度，同時加強售后服務以驅動其持續復購，為奢侈品牌帶來更大的增長。 圖表圖表 23 不同代際消費者購買奢侈品主要不同代際消費者購買奢侈品主要考慮考慮因素因素 資料來源：騰訊營銷洞察（TMI），波士頓咨詢

65、，華安證券研究所 圖表圖表 22 中國境內中國境內個人奢侈品市場按品類劃分同比增速（個人奢侈品市場按品類劃分同比增速（%） 資料來源：貝恩咨詢，華安證券研究所 備注：基于部分品牌計算半年增速；數據基于文獻檢索、專家訪談、貝恩分析 100%80%65%58%40%30%10%5%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%皮具時裝和生活方式珠寶腕表美妝2021H12021H2 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19 / 53 證券研究報告 2.2 杭州大廈：專注高端品質，堅持精品路線杭州大

66、廈：專注高端品質，堅持精品路線 杭州大廈依托地理優勢和強大的名品陣營，成為杭州乃至浙江消費者喜愛的購物、 娛樂、 休閑場所。 杭州大廈購物城位于杭城商業核心區域武林廣場， 呈 “Z”字型形態分布，西起 D 座華浙店，東至 C 座坤和店，橫跨環城北路至 B 座、A 座，均用空中走廊實現無縫銜接。 購物城集購物、美食、休閑娛樂、會議展覽、住宿、辦公寫字樓于一體。城內精品、名店俯拾皆是，匯聚了 LV、CHANEL、HERMES、CARTIER、GUCCI、B&O等國際知名品牌，并有各類餐廳、城市生活超市、美容美發、精品酒店等精致生活配套業態。 圖表圖表 24 杭州大廈購物城各建筑分布及位置交通圖杭州

67、大廈購物城各建筑分布及位置交通圖 資料來源：百度地圖，大眾點評，華安證券研究所 備注：位置交通數據來自大眾點評 圖表圖表 25 杭州大廈杭州大廈 2F4F 之間的天橋及連廊示意圖之間的天橋及連廊示意圖 資料來源：杭州大廈購物城官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20 / 53 證券研究報告 2.2.1 微觀競爭格局微觀競爭格局：高奢市場供需兩旺，應時求變方是正道：高奢市場供需兩旺，應時求變方是正道 1）供給側：杭州大廈在歷史上蟬聯銷冠，未來有望承接新增量）供給側：杭州大廈在歷史上蟬聯銷冠，未來有望

68、承接新增量 a）歷史上：）歷史上：開拓求變，份額穩固開拓求變，份額穩固 根據根據允久智庫對允久智庫對杭州商圈的區域和活力指數杭州商圈的區域和活力指數的有關研究的有關研究，杭州十三大商圈劃分，杭州十三大商圈劃分為四大時代概念片區為四大時代概念片區。分別是：西湖時代：武林商圈、湖濱商圈、黃龍商圈和吳山商圈；錢江時代：錢江新城商圈、錢江世紀城商圈和濱江商圈；城西時代：科技城和城西商圈；副城時代：慶春商圈、九堡商圈、下沙商圈、城北商圈。 圖表圖表 26 杭州主要商圈分布示意圖杭州主要商圈分布示意圖 資料來源：允九智庫，華安證券研究所 備注：活力指數由允九智庫綜合日均客流和主要商場坪效計算得到 根據聯商

69、網數據，杭州大廈根據聯商網數據，杭州大廈 2019、2020、2021 年銷售額為年銷售額為 57.88、80、100+億元。億元。 杭州大廈：杭州大廈：位于武林商圈，武林商圈在活力指數方面位居第一。武林商圈屬于城市中心或老城區，具有非常成熟的商業形態，商業集中、交通便捷、基礎設施完善，具備住商混合、工商混合的特點。 杭州萬象城：杭州萬象城：位于錢江新城商圈，在活力指數方面位居第四。2010 年 4 月 22日，杭州萬象城開業，購物中心面積 24 萬平方米，購物中心地下 2 層地上 6 層，地點在杭州江干區富春路 701 號。項目總占地 150 畝，總建筑面積 80 萬平方米（含地下） 。 總

70、投資預計超過 50 億港幣。 錢江新城商圈主要為 CBD 內中高收入的白領提供時尚零售和商業服務。一方面與錢江新城獨特的城市陽臺地理位置以及極具特色的燈光秀有關，另一方面也跟夜間經濟業態繁華相關。 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21 / 53 證券研究報告 圖表圖表 27 杭州主要商圈活力指數比較杭州主要商圈活力指數比較 排名排名 名稱名稱 商圈位置商圈位置 部分綜合體部分綜合體 活力指數活力指數 日均客流日均客流（萬人）（萬人） 坪效 （萬坪效 （萬元元/ /方）方） 得分得分 1 武林商圈 武林商圈北向跨運河

71、至文暉路， 與朝暉大型居住區相臨，南至鳳起路，東至中山北路，西與武林路時尚女裝街相接 杭州大廈、武林銀泰 2.2 6 132.0 2 湖濱商圈 北至慶春路，與武林商圈相連，南到解放路，東部中山中路，西沿湖濱路 湖濱銀泰 4.4 2.5 110.0 3 黃龍商圈 以黃龍體育中心為軸向四周輻射擴散， 主要覆蓋南北走向的保俶路、杭大路、黃龍路和東西走向的西溪路、曙光路、天目山路 黃龍萬科中心的K-lab 2.1 3.7 77.7 4 錢江新城商圈 東臨錢塘江、南靠復興地區、西依秋濤路、北至錢塘江二橋。根據一期規劃，錢江新城由秋濤路、慶春東路、清江路和錢塘江圍合而成 來福士廣場、萬象城 2.4 1.9

72、 45.6 5 慶春商圈 以慶春廣場為核心，以慶春東路、鳳起東路、新塘路和秋濤路為軸線的“井”形商圈 慶春銀泰、天虹購物中心 2.1 1.5 31.5 6 下沙商圈 以白楊街道為主， 福雷德文化廣場、 華元十六街區、西子陽光星城、金池商貿等為輻射圖 龍湖金沙天街 2.1 1.2 25.2 7 錢江世紀城商圈 以體博覽城為中心， 東北到杭甬高速， 西南至七甲閘利民河，南到前解放河，東至利群河 保億中心 1 2.1 21.0 8 吳山商圈 沿延安南路北至解放路，與湖濱商圈相連，南至吳山廣場，東接清河坊街，西臨南山路藝術街區 涌金廣場購物中心 1.4 1.5 21.0 9 濱江商圈 以濱江星光大道、

73、區政府為核心范圍圈，沿線錢塘江南岸的濱江大道中段部分 龍湖濱江天街、寶龍城市廣場 1.8 1 18.0 10 科技城商圈 北至杭長高速，東至杭州繞城高速，南至杭徽高公路（02 省道），西至南湖 歐美金融廣場、西溪印象城 1.5 0.9 13.5 11 九堡商圈 位于杭州兩大副城下沙和臨平的橋頭堡位置， 以九堡站、九堡東站向外輻射 地鐵東城綜合體 0.7 1.7 11.9 12 城北商圈 以杭州新天地綜合體為核心向周邊輻射 萬達廣場、大悅城 1.5 0.5 7.5 13 城西商圈 東西走向的文一西路、 文二西路和南北走向的紫荊花路、古墩路、豐潭路 城西銀泰、龍湖西溪天街 0.6 0.7 4.2

74、資料來源：允九智庫，華安證券研究所 備注：活力指數由允九智庫綜合日均客流和主要商場坪效計算得到，統計數據截至 2021 年 3 月 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22 / 53 證券研究報告 圖表圖表 28 20202021 年杭州主要單體商場銷售業績一覽表年杭州主要單體商場銷售業績一覽表 項目項目 2020 年銷售額年銷售額（億元）（億元） 2021 年銷售額年銷售額（億元）（億元） 20192020 增幅增幅（%） 20202021 增幅增幅（%） 杭州大廈 80 100+ 38.22% 25.00% 杭州湖

75、濱銀泰 in77 65 82 25.00% 26.15% 杭州武林銀泰 55 60 9.09% 杭州萬象城 51 78 13.33% 52.94% 杭州城西銀泰城 38 47 -18.44% 23.68% 杭州西溪印象城 22 30.1 3.33% 36.80% 杭州濱江寶龍城 15 近 24 -6.25% 55.00% 杭州星光大道 13 近 15 8.33% 8.96% 杭州臨平銀泰城 10 14.9 -9.09% 49.00% 杭州大悅城 9.67 14.5 -19.42% 50.00% 杭州來福士中心 10 14 0.00% 40.00% 杭州遠洋樂堤港 11.5 12 15.00%

76、4.35% 杭州新天地活力 Park 8.3 10.7 29.00% 砂之船（杭州）奧萊 8 9 -2.44% 12.50% 杭州金沙印象城 5.11 9 76.00% 杭州富陽萬達廣場 7.3 杭州金地廣場 4.5 6 12.50% 33.33% 資料來源：聯商網，華安證券研究所 19932011：持續高增，蟬聯銷冠。：持續高增，蟬聯銷冠。根據浙江日報，在 19932011 年間，杭州大廈一直保持銷售、利潤兩位數增長；在營業收入、利潤和上繳稅收三方面，杭州大廈連續 8 年蟬聯全國大型百貨商場單店第一名，超過同屬“前三甲”的坐落于北京王府井和上海第一八佰伴。 20112021：銳意進取，思變求

77、新銳意進取，思變求新?？v觀杭州大廈發展線， “變”是杭州大廈發展的永恒關鍵詞。2011 年，杭州大廈成功舉辦首屆供應商高峰論壇。2014 年，杭州大廈與百大集團、綠城集團聯手，入主“西子國際”項目，從傳統的武林商圈踏入新興商圈錢江新城商圈。2015 年，杭州大廈與杭州解百完成重組，新解百集團正式亮相，杭州大廈進入“顛覆性的改造提升”階段。2017 年，杭州大廈新 B 座開業，10 余家國際奢侈品同時入駐， “奢侈品中心”擴容升級。2018 年，杭州大廈中央商城開業。2019 年，杭州大廈明確“高端精品百貨”定位，提出 20192021新三年期調改計劃。2020 年，受疫情影響，杭州大廈、杭州城

78、西銀泰城、杭州濱江寶龍城、杭州臨平銀泰城、杭州大悅城增速為負。低基數效應也使得 2021 年杭州主要商場增幅顯著。2021 年，根據商智庫數據，杭州大廈銷售額預計進入全國單體商場（包含購物中心等）TOP10。根據杭州解百 2022 年 1 月 29 日發布的業績預告，預計 2021 年全年歸屬凈利潤盈利 3.30 億元至 3.65 億元，同比上年增長 23.66%至36.77%。本次業績變動的原因之一為控股子公司杭州大廈三年度調改和精細化運營并舉，加之海外高端消費回流的影響仍在持續，經營業績有了顯著提升。 2021 年 8 月 31 日，公司發布關于公司五年發展規劃綱要公告 ，明確零售主業是其

79、核心，杭州大廈五年發展目標為“鞏固頭部，高質量發展” ，解百商業分公司五年發展目標為“競合共生，業態轉型，扭虧為盈” 。 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23 / 53 證券研究報告 b）未來未來：杭城高奢商場迎來競爭者，應時求變方能承接高奢新增量杭城高奢商場迎來競爭者，應時求變方能承接高奢新增量 隨著新零售的興起和傳統百貨的式微，隨著新零售的興起和傳統百貨的式微，未來未來 5 年內，年內，恒隆、新鴻基、新世界等恒隆、新鴻基、新世界等港股企業紛紛計劃登陸杭州， 這對杭州本土商業來說其沖擊力不言而喻港股企業紛紛計劃登

80、陸杭州， 這對杭州本土商業來說其沖擊力不言而喻。 20222025年間，杭州高奢市場新世界集團住宅部分（國際社區）將于 2022 年推向市場，杭州中心將于 2023 年開業，江河匯（杭州 IFC）將于 2024 年建成啟用，恒隆廣場將于 2024年至 2025 年分階段建成，光環夢中心將于 2024 年竣工，2025 年投用。 高端商業高端商業將將激發杭州商圈發展新活力激發杭州商圈發展新活力，杭州大廈，杭州大廈在外來者在外來者“入侵入侵”前做出改變前做出改變無疑是最好的時機。無疑是最好的時機。杭州大廈 20192021 三年完成調改，引進 19 個新品牌與 14 家首店，牢牢抓住高端、年輕、家

81、庭的消費趨勢。杭州大廈唯有占據城市時尚的制高點，實現高端商品全覆蓋，全力以赴抓好銷售，提供高水準的服務，才能獲取市場競爭的決勝權。杭州大廈從商場、商品、客群三維角度應對競爭對手，詳見 2.2.3 章節。 圖表圖表 29 20222025 年杭州開業商場梳理年杭州開業商場梳理 公司公司 項目項目 項目簡介項目簡介 開工時間開工時間 預計開業時間預計開業時間 新世界集團 K11 杭州新世界項目，緊鄰地鐵 1、7 號線，東臨主干道秋濤路，西連“杭州城站”火車站，項目總建用地面積11.6 萬平米， 總建筑面積約 76 萬方。 計劃投資人民幣 230 億元。 2019/07 住宅部分（國際社區）預計在2

82、022年亞運前夕推向市場 華潤置地 杭州中心 杭州中心位于武林廣場核心區，是集四季酒店、萬象城和高端寫字樓為一體的市中心地標性 TOD 城市綜合體。項目總體量約 25 萬平方米，總投資超80 億元，由 A、B 塔樓和裙樓構成，業態涵蓋高檔商場、超五星級酒店、甲級寫字樓等；項目下挖 6層，最大挖深 34.5 米。 2017/09 2023 年開業 新鴻基地產&平安不動產&錢投集團 杭州國際金融中心（杭州 IFC） 2019 年 8 月，新鴻基地產、平安不動產、錢投集團三家集團以人民幣 132.6 億元競得位于錢塘江與京杭大運河交匯處的錢江新城核心地段的一地塊，聯合打造集商務、文旅、生活于一身的世

83、界級城市綜合體江河匯項目。2022 年 2 月 10 日，江河匯項目正式被命名為杭州國際金融中心（杭州 IFC）。 2020/11 2024 年建成啟用 恒隆地產 恒隆廣場 杭州恒隆廣場項目總用地面積 4.48 萬平方米，總建筑面積約 39 萬平方米， 其中地上建筑面積 19.41 萬平方米，地下建筑面積 19.56 萬平方米，總投資約190 億元。 2019/09 2024 年至2025 年分階段建成 香港置地&仁恒置地 光環夢中心 總規劃建筑面積約 23.5 萬平方米，是一個主題式商業綜合體，定位于服務新興家庭以及年輕時尚人士。項目規劃引進高規格影院、精品零售、品牌餐飲、兒童游樂、戶外公園

84、等多種業態，圍繞科學和大自然兩大主題，著力將游樂、教育、商業無界融合。 2021/09 2024 年竣工， 2025 年投用 資料來源：杭州市政府官網，浙江日報，杭州日報，贏商網，華安證券研究所 備注： K11 有關信息來自 2020 年 3 月 26 日 浙江日報 有關報道， 杭州國際金融中心有關信息來自 2020 年 11 月 8 日 杭州日報有關報道，恒隆廣場有關信息來自杭州市政府官網，杭州中心、光環夢中心有關信息來自贏商網 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24 / 53 證券研究報告 南京南京老牌老牌高奢商

85、場德基廣場不懼高奢商場德基廣場不懼高端競爭者高端競爭者入駐入駐，持續引領南京高奢風潮，為，持續引領南京高奢風潮，為杭州大廈未來發展形成前瞻性指引。杭州大廈未來發展形成前瞻性指引。南京高端商場有德基廣場、 金鷹國際購物中心等。根據聯商網統計，南京德基 2021 年銷售額超 200 億元，位居全國 TOP3，遙居南京榜首。金鷹國際購物中心（新街口店）入駐品牌有勞力士、萬寶龍等，2021 年銷售額 49億元。南京德基項目以高客單價、高客流量、高提袋率著稱，其核心競爭力主要在于：南京經濟發展水平提升，消費者購買能力強；項目定位明晰，打造高端購物中心；業態豐富，品類多樣化。德基定位奢侈品高端路線，其余眾

86、多商業體定位中端和中高端。江寧的瑞都購物廣場也嘗試中高端，最終沒有成功。德基之于南京，類比杭大之于杭州。南京德基與杭州大廈最大的區別在于經營面積。 德基廣場快速增長重要原因在于一、 二、三期擴容。南京德基廣場引領奢侈品風潮的故事，未來有望在杭州大廈演繹。 圖表圖表 30 南京德基廣場一期及二期品牌進駐情況南京德基廣場一期及二期品牌進駐情況 資料來源：贏商網，華安證券研究所 備注：德基廣場一期 2006 年 6 月開業，德基廣場二期 2012 年 5 月開業 圖表圖表 31 杭州大廈購物城與南京德基廣場各項數據對比杭州大廈購物城與南京德基廣場各項數據對比 南京德基廣場南京德基廣場 杭州大廈購物城

87、杭州大廈購物城 單體商場銷售額 南京第一（2021 年銷售額超 200 億元） 杭州第一（2021 年銷售額超 100 億元） 所屬商圈 南京新街口商圈 杭州武林商圈 商業面積 1）德基廣場一期 6.5 萬平方米 2）德基廣場二期 8.5 萬平方米 3）德基廣場三期 7 萬平方米 14 萬平方米 商場定位 高端購物中心 高端購物中心 奢侈品品牌覆蓋率 95% 90% 所在城市消費實力 南京位列 2021 年全國第八 杭州位列 2021 年全國第十 更新改造 1）德基廣場一期 2006 年 6 月開業 2）德基廣場二期 2012 年 5 月開業 3）德基廣場三期 20212024 年建設 201

88、92021 三年調改 資料來源：各地統計部門，公司官網，商智庫，贏商網，聯商網，國民經略，華安證券研究所 備注：1）2021 年單體商場銷售額數據來源于商智庫 2）奢侈品品牌覆蓋率數據來源于公司官網、贏商網 3）2021 年主要城市消費實力排行數據來源于各地統計部門、國民經略 4）德基廣場三期建設數據來源于聯商網 5）商業面積數據來自贏商網 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25 / 53 證券研究報告 2）需求側：需求升級，推動杭州大廈高奢業務持續增長需求側：需求升級，推動杭州大廈高奢業務持續增長 隨著隨著浙江浙江

89、經濟的飛速發展，經濟的飛速發展，需求升級助推需求升級助推奢侈品奢侈品百貨發展。百貨發展。杭州位列中國主要城市消費能力十強城市 TOP10，位于上海、北京、重慶、廣州、深圳、成都、蘇州、南京、 武漢之后。 2021 年， 杭州社會消費品零售總額為 6744 億元， 人均消費為 5.65萬元。 圖表圖表 32 2021 年主要城市消費實力排行年主要城市消費實力排行 資料來源：各地統計部門，國民經略，華安證券研究所 備注：各地統計部門以 2020 常住人口測算平均消費；杭州數據用紅色標出 根據聯商網統計，杭州大廈位列杭州最值得打卡商場 TOP10，榜單由聯商網根據小紅書、大眾點評等平臺數據，并結合實

90、地探訪總結得到。杭州大廈受到消費者熱捧，主要原因有以下： 18079.314867.713967.610122.69498.19251.89031.37899.4679567445975.45819.75389.25126.15111.75111.64963.44649.14549.44239.24038.23985.13935.53807.73769.23556.73386.43306.13232.262911.47.27 6.79 4.36 5.42 5.41 4.42 7.08 8.48 5.51 5.65 5.93 6.63 4.28 5.57 5.46 5.09 3.83 4.94

91、5.49 4.05 4.45 4.41 5.09 3.98 2.72 3.74 4.00 4.43 4.55 5.52 0204060801000500010000150002000025000上海北京重慶廣州深圳成都蘇州南京武漢杭州青島泉州鄭州濟南合肥長沙西安寧波福州東莞徐州沈陽南通溫州天津佛山昆明無錫煙臺常州社會消費品零售總和（億元，左軸）人均消費（萬元，右軸） Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26 / 53 證券研究報告 圖表圖表 33 2021 杭州最值得打卡商場杭州最值得打卡商場 TOP10 資料來源：聯

92、商網，贏商大數據，華安證券研究所 備注：1）杭州十大最值得打卡商場由聯商網根據小紅書、大眾點評等平臺數據，并實地進行探訪總結得到，數據截至 2021 年 6 月 2） 地址及面積數據來源于贏商大數據 a）從忠誠度（習慣）看，杭州大廈關注經營社群和對會員的維護服務，既）從忠誠度（習慣）看，杭州大廈關注經營社群和對會員的維護服務，既滿足會員多元化需求，也加強情感互動，提升滿足會員多元化需求，也加強情感互動，提升客戶黏性客戶黏性。未來，公司還要打造更緊密的和客人之間的生態，堅持“會員制運營” 。20182020 年，杭州大廈VIP 會員銷售額分別為 35.8、 38.0、 52.7 億元， 不受疫情

93、影響， 保持持續增長。20192020 會員銷售額占總銷售額比例分別為 42.2%、 65.9%， 呈現增長趨勢。VIP 客戶忠誠度高，貢獻大。杭州大廈通過提供貼心服務，大大加強了顧客黏性，對品牌業績的帶動非常明顯。 b）從轉換成本看，）從轉換成本看，杭州大廈杭州大廈關愛職工，關愛職工，留住優秀銷售人才，留住優秀銷售人才，營造良好的企營造良好的企業文化業文化。2020 年，杭州大廈共投入 1000 余萬元對員工食堂進行全面改造，把食堂面積擴大一倍，贏得員工廣泛好評。根據中國百貨商業協會官微，20192021 年，杭州大廈聯營員工工會發放各類節日福利慰問 203 萬元。 c） 從搜尋成本看，）

94、從搜尋成本看， 杭州大廈有最新、 最全的奢侈品。杭州大廈有最新、 最全的奢侈品。 杭州大廈匯聚了 1000余家品牌，其中超 60 家國際超一線奢侈品，占據了全球 90%的奢侈品品牌。杭州大廈從消費者的需求來實行改革，以消費者為導向。高端客戶通過杭州大廈購買奢侈品，搜尋成本上具備比較優勢，既省時又省心。 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27 / 53 證券研究報告 2.2.2 土地風險：土地風險：A、B 座使用權座使用權風險消除風險消除，其余建筑體租賃風險可控，其余建筑體租賃風險可控 杭州大廈杭州大廈 A 座、座、B

95、 座座土地土地租賃期限延至租賃期限延至 2056 年年，消除土地使用權到期風險。，消除土地使用權到期風險。C座、座、D 座、中央商場租期分別截至座、中央商場租期分別截至 2027、2028、2028 年，租賃風險可控。年，租賃風險可控。杭州大廈各建筑體土地租賃各項事宜的順利解決，有利于公司長期發展，形成邊際改善。 1）A、B 座：土地風險消除，租賃期限延至座：土地風險消除，租賃期限延至 2056 年年 杭州大廈與杭州市國土資源局于 2003 年 1 月 3 日簽訂的有關杭州市武林廣場20 號和 21 號（杭州大廈 A 座、B 座）兩宗土地使用權的土地使用合同已于 2016年 6 月 10 日到

96、期。杭州大廈公司為保證持續經營，在重大資產重組實施完成后，就杭州大廈公司土地使用權到期后續約事項，多次向當地政府、有關主管機關匯報，要求續簽合同。 2021 年 5 月 27 日，控股股東杭州商旅與杭州市規劃和自然資源局簽訂了國有建設用地使用權出讓合同 ， 取得杭州市武林廣場 20 號和 21 號的兩宗國有建設用地使用權 （總面積為 1.59 萬平方米） ， 出讓年期為 40 年 （2016 年 6 月 11 日至 2056年 6 月 10 日） 。杭州商旅承諾將已取得的國有建設用地使用權長期租賃給杭州大廈用作經營。 2）C 座：座：租賃租賃期限期限終止日截至終止日截至 2027 年年 201

97、7 年 6 月，杭州大廈公司與坤和管理公司、信富祥公司和全福欣公司簽訂續租 C 座合同。續租合同約定續租期限為 10 年（2017 年 9 月 25 日至 2027 年 9 月圖表圖表 34 杭州大廈各建筑體租賃時長及租金一覽表杭州大廈各建筑體租賃時長及租金一覽表 建筑體建筑體 出租方出租方 合同時長合同時長 合同終止年份合同終止年份 租金租金 A、 B 座 杭州市商貿旅游集團有限公司 20+20 年 2056 2021 年年租金根據銀信資產評估有限公司出具的杭州市商貿旅游集團有限公司擬土地使用權出租涉及的土地租金價值評估項目資產評估報告 的年租金 4494.66 萬元收取。從 2022 年起

98、至租賃期末的租金年增長率為 2%。 C 座 杭州坤和中心經營管理有限公司、杭州信富祥資產管理有限公司、杭州全福欣資產管理有限公司 10 年 2027 甲乙雙方協定續租合同項下的租金、設備設施運行管理費采用保底和銷售額提成方式計算，續租期限內年保底租金4500 萬元、設備設施運行管理 2348.50 萬元，兩項合計6848.50 萬元，銷售額提成根據杭州大廈公司每個會計年度實現的租賃面積上全部含稅銷售額按比例 4%（僅對年銷售額 9.2 億以上部分）確認。 D 座 浙江省華浙實業開發有限責任公司 15 年 2028 2015 年的保底租金為 3000 萬元， 設施設備運行管理費為人民幣 900

99、萬元， 兩項合計為人民幣 3900 萬元； 自 2016年起，每年保底租金在前一年的基礎上逐年遞增 200 萬元，每年的設施設備運行管理費均為人民幣 900 萬元。 武林廣場地下中央商場 杭州武林廣場地下商城建設有限公司 10 年 2028 雙方協定該合同項下的租金采用保底和抽成租金（若有）構成，保底租金總額為人民幣 6.9 億元，每年度具體保底租金以租賃期限內保底租金及支付時間表為準，其中：2020 年 3 月 17 日至 2021 年 3 月 16 日的保底租金合計為人民幣 6400 萬元。 資料來源：公司年報，公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 杭州解百

100、（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28 / 53 證券研究報告 25 日） 。截至 2020 年末，杭州大廈公司已向出租方支付租賃保證金 1025 萬元。 3）D 座：座：租賃租賃期限期限終止日截至終止日截至 2028 年年 根據杭州大廈公司與浙江省華浙實業開發有限責任公司簽訂的華浙廣場商業用房租賃合同以及華浙廣場商業用房租賃補充合同 ，杭州大廈 D 樓租賃期限終止日為 2028 年 12 月 31 日。 截至 2020 年末， 杭州大廈公司已向其支付租賃保證金2000 萬元。 4）武林廣場地下中央商場：）武林廣場地下中央商場：租賃租賃期限期限終止日截至終止日截至 2

101、028 年年 根據 2017 年 3 月 9 日和 10 日杭州大廈公司與杭州武林廣場地下商城建設有限公司簽訂的關于杭州武林廣場地下商城項目之整體租賃經營合作協議及其補充協議 ，杭州武商公司同意杭州大廈公司自 2017 年 10 月 1 日至 2028 年 3 月 16日租賃其位于杭州市下城區武林廣場 11 號的商業房產。截至 2020 年末，杭州大廈公司已向其支付租賃保證金 600 萬元。 2.2.3 應對方法應對方法：商場、商品、客群三維角度實現邊際改善商場、商品、客群三維角度實現邊際改善 1）商場商場：杭州大廈時間優勢顯著，商業敏銳性領先，發展定位明確杭州大廈時間優勢顯著，商業敏銳性領先

102、，發展定位明確 杭州大廈調改杭州大廈調改歷時歷時 3 年年，相比新建高端商場而言，相比新建高端商場而言，時間優勢時間優勢顯著顯著。根據 2.2.1中對 20222025 年杭州預計開業高端商場的梳理， 杭州中心從開工到開業預計花費6 年， 江河匯從開工到開業預計花費 4 年， 恒隆廣場從開工到開業預計花費 56 年，光環夢中心從開工到開業預計花費 34 年。 杭州大廈通過三年調改， 實現內部升級，具備時間上的巨大優勢。 杭州大廈杭州大廈 20192021 三年完成調改，三年完成調改，引進引進 19 個新品牌個新品牌與與 14 家首店家首店，商業敏，商業敏銳性領先。銳性領先。2019 年 H1，

103、公司以轉型提升為重心，全面拉開零售主業調整的序幕。杭州大廈以提高品牌整齊度為目標，同時啟動了 B 座奢侈品升層、C 座潮流運動品牌聚集融合、以及家居板塊整體搬遷和提升等一系列調整工作。根據聯商網和贏商網數據測算，2017 年杭州大廈坪效為 4.3 萬/平方米/年，20192021 年坪效分別為4.1、5.7、7.1 萬/平方米/年?？梢娙暾{改有效提升經營效益。 圖表圖表 35 20192021 年杭州大廈調改歷程年杭州大廈調改歷程 時間時間 事件事件 2019 年 11 月 DUNHILL 全新形象精品店開業，成為首個完成調改項目 2020 年春節前 14 家品牌調改完成 2020 年 2

104、月 419 日 疫情突如其來，杭州大廈經歷了開業三十年來的第一次歇業 2020 年 2 月 26 日復工后 LOEWE 店鋪第一個復工裝修，2 個月后新店精彩亮相 2020 年底 共計完成 DIOR 男士、GUCCI、BURBERRY 等 47 家品牌新店開業 2021 年 3 月 LV 男士、DIOR 女士、寶格麗三大頂奢品牌升級改造同步啟動 2021 年 7 月 LV 男士全新形象精品店開業，標志著 B 座 3 層奢侈品男士樓層調改全面完成 2021 年 11 月 CELINE 精品店開業，B 座奢侈品累計 54 個品牌煥然升級，三年期調改圓滿收官 資料來源：解百集團微信公眾號，華安證券研

105、究所 根據根據杭州解百官網杭州解百官網， 杭州大廈， 杭州大廈 A、 B、 C、 D 座各有不同的目標， 發展定位明確。座各有不同的目標， 發展定位明確。 a）A、B 座座：打造成為奢侈品中心打造成為奢侈品中心 一方面在品牌陣容數量上作擴充，另一方面多個品牌由單品類店升級至多品類店。杭州大廈將奢侈品樓層由原來的兩層擴容到三層，品牌數量也從 40 家增長至超過 50 家， 更為值得一提的是， DIOR、 GUCCI 升級為全球最新形象店， Lululemon、 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29 / 53 證券研究

106、報告 PINKO、Denham 都將浙江首店放在杭州大廈。 b）C 座座：打造成為現代潮流中心打造成為現代潮流中心 在潮流中心的打造上，杭州大廈更注重首店的引進，除了現有的 CHAMPION、Chiara Ferragni 等外， 還將有 Thom Browne、 Heron Preston、 GENTLE MONSTER等 10 余家品牌首進浙江，杭州大廈還將打造潮流的生活方式，與時尚機構聯手，創辦原創孵化實驗室。 c）D 座座：打造打造成為成為高端品質生活中心高端品質生活中心 D 座將引入國際奢侈品居家線產品，形成品類集合效應，同時增設洗護等生活配套，提供新的品質生活方式解決方案。 d）中

107、央商城：中央商城：打打造造成為現代城市智能服務和生活體驗中心成為現代城市智能服務和生活體驗中心 2018 年，杭州大廈中央商城開業。未來，武林廣場地下中央商城將為杭州大廈業態和品類做補充，加入美容美發、運動體驗等項目，打造成為現代城市智能服務和生活體驗中心。 2）商品：商品：杭州大廈在品牌的集聚度上持續發力，形成絕對頭部陣容杭州大廈在品牌的集聚度上持續發力，形成絕對頭部陣容 2004 年，杭州大廈為杭州帶來了第一家奢侈品 LV；2009 年，杭州大廈變身購物城；2019 年，城中匯聚了 1000 余家品牌，其中超 60 家國際超一線奢侈品，占據了全球 90%的奢侈品品牌。杭州大廈并未因此而止步

108、，始終堅持新品牌的引入，不斷深挖獨家和稀缺高熱度品牌，以精準的趨勢風尚洞察力，引領城市高端風尚，助力時尚升級。 圖表圖表 36 杭州大廈部分奢侈品店杭州大廈部分奢侈品店 資料來源：杭州大廈購物城微信公眾號，華安證券研究所 2021 年年，杭州大廈持續引進新店近，杭州大廈持續引進新店近 60 家，其中家，其中 28 家是浙江（杭州）區域首家是浙江（杭州）區域首店店。例如奢侈時裝品牌 LANVIN、德國知名腕表品牌 A.Lange&sohne、瑞士名表品牌 Ulysse Nardin、意大利童裝品牌 MOSCHINO BABY KID TEEN 等。此外，更囊括了 Maison Margiela、

109、科麗妍等多家全國或浙江獨家專柜。 a） 男士精品男士精品： 九大頂奢升級煥新九大頂奢升級煥新， 躍層擴容， 躍層擴容。 目前， LOUIS VUITTON、 DIOR、GUCCI、FENDI、GIVENCHY、BURBERRY、BOTTEGA VENETA、Loro Piana、TODS 九大頂奢品牌以男裝精品區域升級煥新為主，已經完成躍層擴容。 b）女士）女士美妝美妝：一線大牌入駐一線大牌入駐，品類一應俱全，品類一應俱全。杭州大廈接連引進包括 Maison Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30 / 53 證券研究

110、報告 Margiela、科麗妍、BR 原液之謎、mtm labo、NIANCE、Miller Harris 在內的 6 家獨家國際品牌， 以及 HR、 科顏氏、 蘭蔻、 阿瑪尼等 12 家美妝品牌煥新升級。 此外，CHANEL、LAMER、DIOR、La Prairie、法兒曼、HR、嬌蘭、sisley、CPB、資生堂、 mtmlabo、 黛珂、 雪花秀， 13 家一線大牌美妝集結打造的美容坊區域全新亮相。 圖表圖表 37 杭州大廈部分入駐奢侈品品牌杭州大廈部分入駐奢侈品品牌 資料來源：杭州大廈購物城微信公眾號，華安證券研究所 3）客群客群：搭建全新搭建全新會員會員體系，從客戶服務向會員運營轉

111、型體系，從客戶服務向會員運營轉型 杭州大廈的 VIP 客群數量上持續增長，質量上實現點對點服務，體系上全新更迭。 a）從會員數量上看，從會員數量上看，20182020 年杭州大廈年杭州大廈高凈值高凈值客戶黏性客戶黏性高高，數量持續增，數量持續增長。長。 20182020 年杭州大廈 VIP 數量分別為 30.8、 37.2、 63.7 萬人。 截至 2021H1，杭州大廈 VIP 數量為 73.7 萬人。 圖表圖表 38 杭州大廈杭州大廈 VIP 客戶數量（萬人）客戶數量（萬人） 資料來源：公司年報，公司半年報，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（6

112、00814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31 / 53 證券研究報告 b）從會員質量上看，從會員質量上看，杭州大廈會員貢獻的銷售額不斷上升。杭州大廈會員貢獻的銷售額不斷上升。2010 年，杭州大廈首發貴賓鉆卡，開始布局高端會員精細化管理。杭州大廈原金卡會員享受杭城內免費送貨服務/禮賓車接送，且享受客戶經理“一對一”服務。私人定制團隊配合客戶個性需求，提供個性商品定制、個人形象顧問、私家衣櫥顧問、貼身管家服務、私屬課堂定制、 私廚上門服務等服務。 杭州大廈點對點服務鎖定客戶， 轉化門檻高。與此同時，優質服務也得到了客戶的支持。20182020 年，杭州大廈會員銷售額分別為 35.8、38.

113、0、52.7 億元，不受疫情影響，保持持續增長。 圖表圖表 39 杭州大廈杭州大廈會員銷售額（億元）會員銷售額（億元） 資料來源：公司年報，華安證券研究所 c）從會員從會員體系體系上看上看，2022 年杭州大廈年杭州大廈會員體系全新會員體系全新升級。主要分以下三步：升級。主要分以下三步： i）第一步：）第一步：煥新會籍。煥新會籍。既降低入門級會員門檻，擴大會員服務的覆蓋人群，又進一步推高頂級會員的天花板，給予更大的想象空間和更有針對性的服務。以前會員升級由成長值、積分兩個維度構成，升級后，規則更加簡單明了，消費 0.5 萬元即可成為白鉆會員， 5 萬元為黃鉆會員， 30 萬元為粉鉆會員， 10

114、0 萬元為藍鉆會員，并在藍鉆之上，首次推出了準入門檻更高的邀約制會員紅鉆。針對高消費的藍鉆、粉鉆客人， “欣”計劃提供一對一會員經理服務、消費專屬 1.5 倍積分、奢品搶先預訂、奔馳禮賓車接送、VIP 廳茶歇等權益。針對白鉆客人， “欣”計劃也予以重視，增設 2 小時的免費停車。 35.838.052.70102030405060201820192020 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32 / 53 證券研究報告 圖表圖表 40 杭州大廈杭州大廈 2022 年全新會員體系“欣”計劃年全新會員體系“欣”計劃 資料來

115、源：解百集團微信公眾號，華安證券研究所 備注：杭州大廈于 2022 年 1 月推出全新會員體系“欣”計劃 ii）第二步：隱形引擎。）第二步：隱形引擎。杭州大廈新會員體系的引擎就是杭州大廈的會員經理，他們是在“貨”和“場”兩個要素之外的有力補充，游刃有余地穿梭在各個物理板塊之間，及時為客人提供各種所需服務。 iii）第三步：共生成長。）第三步：共生成長。以情感聯結和城市文化為紐帶，打造專屬“杭州大廈”的獨家記憶。杭州大廈和客人之間是一場雙向奔赴，會員體系充則當了其中共生成長的“平臺” 。 “欣”計劃提出了“欣喜、欣賞、欣慕”三個關鍵詞，與會員們共同成長。 2.3 解百解百城市奧萊：城市奧萊：轉型

116、升級在即，扭虧為盈可期轉型升級在即，扭虧為盈可期 杭州解百城市奧萊（原解百新世紀商廈） ，坐落于杭州西子湖畔，前身為 1918年成立的“浙江省國貨陳列館” ，目前是 MAG 解百集團旗下的一家零售門店。解百商業由 A 座、 B 座、 C 座三幢商業建筑組成。 總體量 13 萬平方米， 經營珠寶、 美妝、男女裝、鞋包、嬰童類服飾、家居、潮流服飾、運動戶外等品類。 a）A 座座：彰顯時尚優雅。：彰顯時尚優雅。定位以女性為主的年輕家庭品質時尚消費，全新打造體驗+生活集合； b）B 座座：體現城市生活。：體現城市生活。定位是多元現代時尚生活，著力構建年輕家庭現代生活劇場、集購物休閑娛樂與一體的當紅打卡

117、點。 c）C 座座：引領潮流先鋒引領潮流先鋒。定位是都市潮流新地標，集結眾多先鋒前衛品牌。 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33 / 53 證券研究報告 圖表圖表 41 杭州杭州解百城市奧萊解百城市奧萊各建筑分布及位置交通圖各建筑分布及位置交通圖 資料來源：百度地圖，大眾點評，華安證券研究所 備注：位置交通數據來自大眾點評 2.3.1 現狀：位置優勢、品牌優勢、協同優勢顯著現狀：位置優勢、品牌優勢、協同優勢顯著 解百城市奧萊在位置、品牌、解百城市奧萊在位置、品牌、協同三方面具備協同三方面具備顯著顯著優勢優勢。其地理

118、位置匯聚足量客流，湖濱商圈帶來游客經濟。解百城市奧萊交通方便、配套齊全，從家庭生活用品到提升生活品質的電子產品再到潮牌、奢侈品，通過商品布局解決家庭消費一站式需求。新零售體驗店不斷涌現，或協同杭州大廈，釋放增長潛力。 1）位置優勢）位置優勢凸顯凸顯 解百城市奧萊位于杭州西湖畔，坐落于湖濱商圈核心位置解百城市奧萊位于杭州西湖畔，坐落于湖濱商圈核心位置，位置優勢凸顯，位置優勢凸顯。解百城市奧萊利用湖濱商圈得天獨厚的地理位置，結合實體零售的互動性和體驗性，瞄準新年輕家庭，打造“新年輕家庭生活服務綜合體” 。湖濱商圈在 2.2.1 中杭州主要商圈活力指數中排名第二，僅次于武林商圈。相對于遠郊奧萊，城市

119、奧萊的最大優勢就是地理位置，不出城就能實現高性價比的消費。就交通而言，解百城市奧萊靠近定安路地鐵站、龍翔路地鐵站，交通便利。 2）品牌優勢突出）品牌優勢突出 解百解百城市奧萊薈萃城市奧萊薈萃 400 余個品牌余個品牌，云集，云集新零售新零售首店，首店，是新零售、新科技、新生是新零售、新科技、新生活品牌的聚集地?；钇放频木奂?。在解百城市奧萊，寶姿、瑪絲菲爾、TOMMY、周大福、愛步、耐克、阿迪達斯等品牌匯聚于此。阿里巴巴旗下新零售盒馬鮮生、松下生活空間旗艦店全國首店、優衣庫城市旗艦店、銀樂迪、杭州酒家等配套項目落地于此。解百城市奧萊通過精品購物、生活美學、新零售超市、家庭親子、特色餐飲等業態組

120、合，為城市年輕家庭提供優價、優品。 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34 / 53 證券研究報告 圖表圖表 42 杭州杭州解百城市奧萊樓層業態分布解百城市奧萊樓層業態分布 資料來源：杭州解百訂閱號，華安證券研究所 備注：樓層業態分布信息的發布日為 2020 年 6 月 11 日 3）協同協同優勢可期優勢可期 解百城市奧萊布局的新零售體驗店或成為協同杭州大廈的重要優勢。解百城市奧萊布局的新零售體驗店或成為協同杭州大廈的重要優勢。從盒馬鮮生到網易嚴選，再到寺庫名品折扣店，新零售體驗店正在影響顧客的消費方式。Z世代用戶在

121、追求高品質高性價比的同時，注重消費體驗。他們對消費體驗的注重，重新定義消費者對品牌忠誠度影響因素。 圖表圖表 43 杭州解百城市奧萊部分新零售店杭州解百城市奧萊部分新零售店 資料來源：聯商網，贏商網，松下電氣官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35 / 53 證券研究報告 2.3.2 變革：加速轉型，奮力起航變革：加速轉型，奮力起航 向過去看，百年解百加速轉型。從解百商業分公司設立，到 A、C、B 座轉型亮相，再到周年店慶順利舉辦，百年解百逐時代之浪前行。朝未來看，百年解百奮力起航。解百城市奧萊未

122、來發展或協同杭州大廈，實現主業協同、競合共生。 1）2018：城市奧萊城市奧萊，正式啟航。正式啟航。2018 年上半年，公司將工作重點放在對解百購物廣場的改革上，并于 6 月初籌建解百商業分公司。解百轉型升級，打造以新年輕家庭為主力客群、以會員制為運營模式、以新城市生活為特色的奧特萊斯。在城市“黃金地段”打造奧特萊斯，屬于較為少見的操作。2018 年 12 月 15 日，解百蛻變成“解百城市奧萊” ，A 座和 C 座率先轉型。A 座定位以女性為主的年輕家庭品質時尚消費。B1 是名品女鞋折扣店；23F 女裝區有寶姿、吉芬、瑪絲菲爾等時尚名品店，也有黑鋪、NO JEAN 等個性化潮流品牌；4F 童

123、裝童玩區，集合各種母嬰用品；56F 則是囊括了家居、家電、男裝的家庭生活區，滿足家庭生活需求。C 座的champion、EVISU、i.T、D-mop、GATEONE、MO&Co、DAZZLE 將打造成為潮牌愛好者的集合地。2018 年，公司實現歸母凈利潤 1.49 億元，同比下降 17.30%。下降的原因主要是商業分公司在報告期內商場改造涉及以前年度裝修攤余價值進行提前報廢產生損失 3787.24 萬元，以及解百蘭溪公司閉店清算產生損失（含當年度經營虧損）3005.39 萬元。 圖表圖表 44 百年解百轉型“城市中心奧萊”發展歷程百年解百轉型“城市中心奧萊”發展歷程 資料來源：公司官網，人民

124、日報全國黨媒信息公共平臺，華安證券研究所 備注：80 年代和 90 年代兩張照片來自人民日報全國黨媒信息公共平臺；根據官網，2020 年店慶 LOGO 設計理念為體現MAG 解百的 102 周年慶和城市奧萊的 1 周年慶，將“102”和“1”兩數字相結合 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36 / 53 證券研究報告 2）2019：聯手頭部，聯手頭部，全面開業全面開業。為了做好體驗業態，解百城市奧萊對商場內部環境做了顛覆性改造。B 座通過回形動線打造使人流環通，動線調整后，顧客從任意入口進入都會直接到達商場，實現引流

125、，打造更具通透性的購物環境。2019 年10 月 18 日，解百城市奧萊 B 座正式開業。作為湖濱商圈唯一的奧萊商業業態，與周邊商業體形成了一定差異化。為了緊緊抓住年輕家庭消費者，解百城市奧萊引入大量名品店，如滿足年輕人品質生活需求的寺庫；滿足家居電子產品需求的松下體驗店，而 jnby kids、蓬馬、MINI PEACE、HAZZYS、MITTI、泰蘭尼斯、愛慕兒童、天才麥丘則成為了年輕媽媽的最佳選擇。 3）2020：周年店慶，：周年店慶，煥然新生煥然新生。2020 年 4 月，解百城市奧萊的“線上商城”小程序正式上線。2020 年 10 月 15 日至 10 月 17 日連續三天店慶期間，

126、會員全場累計消費滿 2000 元，就有一次抽獎機會，最大獎項為帶杭州車牌的英菲尼迪（一年使用權） 。 商場在產品上給到了最大限度的折扣。 全館服飾低至 2 折， 兩件折上 8 折，會員還能再享折后 9 折，同時聯動星巴克、星倫多、新白鹿等配套項目推出“解百會員搶 5 折優惠券”等活動。店慶三天，城市奧萊名表、女裝、內衣品類銷售同比分別增長 39%、6%、22.3%；會員納新 3301 名，同比上年增長 30%；會員銷售占比 70.9%，同比上年增長 21.5%。 4）20212025：競合共生，扭虧為盈。：競合共生，扭虧為盈。2021 年 2 月 11 日17 日，解百城市奧萊主營銷售同比上年

127、春節期間增長 770%。解百城市奧萊 C 座因靠近西湖景區，客流增加更為明顯。a）從短期看，解百城市奧萊需要穩定資源、推進轉型。）從短期看，解百城市奧萊需要穩定資源、推進轉型。近幾年，全國范圍內高端奢侈品銷售持續上升，但是定位相對中端的一些百貨店，其生存空間將進一步壓縮。根據 2021 年半年報，解百商業分公司 2021 年經營目標為穩定經營、盡快找到調整方向。一方面強化管理挖潛，確保平穩過渡；另一方面集合集團內一切資源和力量，推進轉型規劃。b）從長期看，從長期看，解百城市奧萊解百城市奧萊未來發展未來發展方向方向或或協協同同杭州大廈，實現競合共生。杭州大廈，實現競合共生。隨著市場競爭加劇和多元

128、化，實體百貨傳統業務需要引入新零售體驗店，提高競爭力。 關于公司五年發展規劃綱要公告明確解百商業分公司五年發展規劃為“競合共生，業態轉型，扭虧為盈” 。杭州大廈靠單店應對競爭難度會越來越高，而解百城市奧萊重點布局的新零售體驗店（詳見 2.3.1 部分） ，或協同杭州大廈，釋放發展潛能。 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 37 / 53 證券研究報告 3 多元賦能綜合發展，助力品質生活服務多元賦能綜合發展，助力品質生活服務 公司發展戰略公司發展戰略更新蝶變、與時俱進，目前以更新蝶變、與時俱進，目前以“零售“零售+服務生

129、態圈”為路徑。服務生態圈”為路徑。2013年，公司提出：探索電子商務，實現網絡與實體的對接。2015 年，公司提出：基本完成大服務產業戰略方向的設定，即以零售服務業為基點，利用集團核心的企業形象資源和客戶資源，向健康醫療、體育、文化傳媒、教育等產業拓展，通過這些產業項目的發展，未來反哺于零售主業，兩者相輔相成、共同成長，成為集團的新支撐點。 2016 年， 公司提出： 積極向戰略管控型公司轉變， 在確保主業穩固的基礎上，積極嘗試培育體育、健康醫療等新興業務。20172020 年，公司基于大服務產業方向， 定位為 “以零售為核心， 成為滿足客戶多元需求的優質生活服務集成商” ， 以 “零售+服務

130、生態圈”為路徑、以“戰略管控、資源協調、資本運作”為手段，實現穩健發展。 因此，因此， 除深耕零售主業外， 投資是公司未來五年要做的另一重點。除深耕零售主業外， 投資是公司未來五年要做的另一重點。公司 “投資”有特定方向，即圍繞賦能零售主業。公司關注的賽道和標的，必須符合三個特點：看得明白；可以與主業資源協同；可以真正實現價值發現或價值創造。對于主業而言，投資是增量，是主業做強的加速器，兩者相輔相成。 公司跨界健康醫療、體育、奢侈品代營等產業，在探索“零售公司跨界健康醫療、體育、奢侈品代營等產業，在探索“零售+”的實踐中不的實踐中不斷斷拓展延伸。拓展延伸。未來商業一定會與服務更緊密地結合，打造

131、生活消費服務必定是零售未來的發展方向。通過重塑零售架構，公司將打造零售服務生態圈，成為滿足現代消費生活服務需求的運營商，為消費者創造美好生活。 3.1 全程醫療：醫療保障，守護健康全程醫療：醫療保障，守護健康 3.1.1 行業：“來商場看醫生”，構想化為現實行業：“來商場看醫生”，構想化為現實 醫療綜合體（Medical Mall）模式最早起源于美國，隨著美國經濟的發展，各大購物中心面臨競爭日趨激烈、 消費增長乏力、 電商沖擊嚴重等問題， 經營出現困難，開始尋求現有空間的新用途。恰逢美國社會的醫療保健需求在不斷增加，提倡以患者為中心的醫療服務，這也間接助推了醫療綜合體的成長，醫療綜合體模式就此

132、誕生。 圖表圖表 45 Medical Mall 興起的關鍵要素興起的關鍵要素 資料來源：RET 睿意德，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 38 / 53 證券研究報告 1）定義：）定義：根據根據 RET 睿意德睿意德有關定義，有關定義，Medical Mall 指醫療保健和零售混合使指醫療保健和零售混合使用的物業。用的物業。根據學術雜志 BMC Health Services Research 的進一步定義，醫療型購物中心指至少有 5 家醫療健康租戶的封閉式購物中心。Medical Mall 起源于

133、美國。人口老齡化使得當時美國人對醫療需求增多，而醫療資源不足。因此，當時出現了一批由醫生集團組織投資的門診醫療，并將門診場所置于商場中。門診所需面積較小，租用商場空間可控制成本。從布局來看，美國的 Medical Mall 大都位于近郊，且離大醫院較近，起到補充醫院服務的作用?？傮w來看，Medical Mall 的興起離不開一個國家的人口年齡結構激發的醫療需求、經濟發展狀況賦予的醫療消費力、以及政策引導下健康醫療產業的市場化發展。 2）區別：）區別：Medical Mall 與一般醫療機構有顯著與一般醫療機構有顯著差異差異。Medical Mall 在選址上關注“患者的流量” ，一般都會選擇在

134、交通發達的商圈，確保醫療服務的可及性。通過“商業+醫療”結合，一掃傳統醫院給人壓抑的感覺，消費者可以先逛商場，再到樓上進行醫療服務，減少焦慮和恐懼感。 3）特點特點：Medical Mall 主要有以下四大特點主要有以下四大特點。 a）在經營管理上）在經營管理上，Medical Mall 分為兩種，一種是小型醫療集市，業態為零售加醫療，各類?？圃\所在商場內集中開設，類似于各種商業店鋪，實現醫療業務互補； 另一種是醫療綜合體， 業態為純醫療， 在綜合體內實現科室完備的綜合型醫院。 b）在客群定位上，）在客群定位上，Medical Mall 大多提供世界領先的醫療健康服務，面向高端消費客群，大多采

135、用自費或商業醫療保險的消費形式。 c）在業態選擇上，）在業態選擇上，入駐 Medical Mall 的醫療機構多選擇消費屬性較重、非急性?？频尼t療領域，如口腔、整形美容、耳鼻喉科等，它們在外科上皆為二級以下的日間手術，而非危重癥的大型手術。 d）在項目選址上，）在項目選址上，Medical Mall 需考慮醫療和商業、辦公的結合，因此多選取交通方便的商業地段，靠近 CBD 或商圈，以輻射廣泛消費客群。 圖表圖表 46 Medical Mall 與一般醫療機構區別與一般醫療機構區別 資料來源：華高萊斯，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814）

136、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 39 / 53 證券研究報告 4） 挑戰：） 挑戰： 健康醫療業態盈利性健康醫療業態盈利性不確定， 導致國內不確定， 導致國內 Medical Mall 發展發展受到受到限制。限制。雖然進駐國內購物中心的健康醫療品牌，多屬客單價較高的民營醫療機構，然而其盈利能力和承租能力卻沒有想象中的高。一般來說，醫學美容、高端綜合門診屬于承租能力較強的類別；而運動健康、體檢中心、小型?？崎T診等均屬承租能力較弱的類別。由于這些因素，國內有些購物中心內的健康醫療業態，成為了消化高區面積的填充業態，盈利狀況不甚理想。收取盈利扣點是購物中心從健康醫療業態獲利的理想方式，然而在國內購

137、物中心的運營模式中極難實現，因此 Medical Mall 在國內，目前有一定的盈利困局。 3.1.2 項目：零售項目：零售+醫療，協同主業醫療，協同主業 2017 年，全程醫療正式開業，由解百集團、迪安診斷、百大集團三大上市公司合資成立。 截至目前， 公司持股 45%， 迪安診斷持股 43%， 百大集團持股 12%。全程醫療與國內知名三甲醫院浙江大學附屬邵逸夫醫院達成戰略合作，向客戶群提供覆蓋整個生命周期的全過程健康管理和醫療服務。 全程醫療打造國內首個全程醫療打造國內首個 Medical Mall，主要集中在，主要集中在杭州大廈杭州大廈 501 廣場廣場 922層層。杭州大廈 501 城市

138、廣場是杭州大廈首個全面經營管理運作的對外拓展商業項目，是杭州大廈武林商圈之外的 1 號作品，也是杭州大廈、百大集團、綠城集團首個強聯合的大手筆之作。主要目標群體為 2045 歲的具有一定消費能力的白領精英和城市新貴。 杭州大廈 501 城市廣場和 Medical Mall， 兩者業態以 “更深度、更新鮮”的方式融合。兩種業態不是簡單疊加關系，而是實現 1+12 的目標。 a）杭州大廈杭州大廈 501 城市廣場城市廣場 916 層層：精選行業內知名外科、兒科、口腔科、眼科等?？圃\所。 b）杭州大廈）杭州大廈 501 城市廣場城市廣場 1722 層層：擁有邵逸夫國際醫療中心、健康促進中心、國際門診

139、中心、整形美容中心、會員中心，提供體檢、美容、星級客房康養服務。 圖表圖表 47 全程醫療位置交通圖全程醫療位置交通圖 資料來源：百度地圖，大眾點評，華安證券研究所 備注：位置交通數據來自大眾點評 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 40 / 53 證券研究報告 1）從）從發展進程發展進程看看，全程醫療穩步前進。，全程醫療穩步前進。作為中國首例開放醫技共享的醫療中心，全程醫療受到各方高度關注。據天眼查信息，2017 年 8 月，全程醫療完成天使輪融資，投資方為迪安診斷。2018 年 1 月，全程醫療完成 A 輪融資，投

140、資方為百大集團、迪安診斷。 a）2017：開業順利，客源充沛。：開業順利，客源充沛。2017 年全程醫療正式試營業。根據公司年報，截至 2017 末，Medical Mall 已實現 100%招租，體檢預約客源飽滿、穩定。 b）2018：零售零售+醫療，戰略落地。醫療，戰略落地。根據公司年報，2018 年公司零售+”戰略落地。聯營企業全程醫療推出了健康會員卡，啟動了 Medical Mall 二期；501 城市廣場內開辟了專門場地對接醫療服務，初步邁出了“零售+醫療”的步伐。 c）2019：優化體系：優化體系，提升體驗提升體驗。根據公司年報，2019 年全程醫療不斷探索優化商業模式，進一步打造

141、付費會員運營體系，逐步實現健康管理閉環。根據公司官網，2019 年全程醫療的客流量為 4.5 萬人次。 d）2020：快速復蘇，客流增長。：快速復蘇，客流增長。根據公司年報，截至 2020 年末，公司涉足的醫療健康領域投資項目尚處于投入和培育階段，短期內無法為公司業績帶來貢獻，存在投資項目處于培育期的風險。根據公司官網，2020 年雖受疫情影響，客流仍高達 7.5 萬人次。在新興板塊方面，2020 年全程醫療復工后各項業務快速復蘇，在營業天數減少的情況下，全年減虧 1000 多萬元，客流同比增長 20%。 e）2021：招商順利，業績拓展。：招商順利，業績拓展。截至 2021H1 末，全程醫療

142、就診人次同比增長 36%。根據公司官網，截至 2021 年 8 月，Medical Mall 一期的兩家醫療機構先后完成擴店。Medical Mall 二期招商出租率達到 100%，形成“小綜合、大?？啤钡牧己冕t療服務氛圍。 2）從經營）從經營模式模式看看，全程醫療采用“，全程醫療采用“3+1+X”模式?！蹦Ｊ?。相比于其他商業綜合體內的醫療機構，全程醫療不是單純地租賃場地，而是可以為進駐的機構提供醫技支撐，有效地節約進駐機構成本，縮短培育期，這也是全程醫療打造 Medical Mall的初衷。 “3”指全程醫療由新解百集團、迪安診斷、百大集團三大上市公司合資設立； “1”指全程醫療由浙江大學醫

143、學院附屬邵逸夫醫院提供技術支撐并參與管理； “X”則是指 Medical Mall 中引進的多家?？七B鎖品牌醫療機構，形成了業務差異、優勢互補的?？萍?。 圖表圖表 48 全程醫療全程醫療“3+1+X”模式模式 資料來源：公司官網，華安證券研究所 備注：根據公司官網信息整理 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 41 / 53 證券研究報告 3）從特色項目看，）從特色項目看，全程醫療匯聚優質醫療全程醫療匯聚優質醫療特色項目特色項目。 “深度健康體檢”服務突破一般“體檢套餐”的傳統模式，依據每一位客人的年齡、性別、生活方式

144、等制定個性化“一客一案”體檢方案。 “定制醫療美容”服務集結由中國整形領域主任醫師虞渝生領銜的邵逸夫醫院整形外科主任醫師團隊，精選美國、以色列等國際頂尖醫療美容儀器設備，制定專屬美學及抗衰老方案，并進行長期系統的顏值及年輕化管理。 “名醫專家門診”服務由邵逸夫醫院百余位主任醫師組成強大醫療團隊，全力打造包括普外科、心內科、頭頸外科、骨科等 40 個熱門科室，在更為私密的診療環境中，提供長達 30 分鐘的深度診療服務。 “多元共享醫療”服務精選國內前沿?？圃\所，涵蓋各類熱門學科。 4）從入駐機構看，）從入駐機構看，全程醫療全程醫療涵蓋涵蓋兒科、婦科、眼科、口腔科、中醫等兒科、婦科、眼科、口腔科、

145、中醫等多多門門學科，學科，形成業務差異、優勢互補?？萍盒纬蓸I務差異、優勢互補?？萍?。在兒科方面，已入駐道特林診所、唯兒諾兒科； 在婦科方面， 已入駐 One Medical 元一、 艾丁優生助孕； 在眼科方面，已入駐安幼眼科診所、太學眼科、仁樹言耳鼻喉科；在口腔科方面，已入駐三葉兒童口腔、艾維口腔西子國際門診部；在中醫方面，已入駐三貝中醫；在腫瘤門診方面，入駐愛倍生門診部；在慢性病方面，已入駐杭州禾瑜診所、杏康醫療；在外科方面，已入駐張強醫生集團杭州思俊外科診所。 圖表圖表 49 全程醫療特色項目全程醫療特色項目 資料來源：全程醫療官網，華安證券研究所 備注：根據全程醫療官網“特色項目”欄

146、目整理 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 42 / 53 證券研究報告 3.2 悅勝體育： “體育悅勝體育： “體育+零售零售”，增長新動能，增長新動能 3.2.1 行業：運動與商業結合，跨界融合大勢所趨行業：運動與商業結合，跨界融合大勢所趨 運運動與商業的結合是大勢所趨。動與商業的結合是大勢所趨。商場主力店建設需要考慮諸多因素。首先，要根據地址和規模選擇合適的業態。比如在副中心選擇新興業態；在核心商圈選擇租金比較高的業態；在郊區選擇聚集人氣的業態。其次，關于主力店和次主力店的確定，國際上購物中心理論闡明“四大功能”

147、第一個功能是購物；第二個功能是休閑；第三個功能是運動；第四個功能是是交際。 圖表圖表 50 全程醫療入駐機構全程醫療入駐機構 資料來源：全程醫療官網，華安證券研究所 備注：根據全程醫療官網“入駐機構”欄目整理 圖表圖表 51 國際主力店發展趨勢國際主力店發展趨勢 資料來源：萬達走過的“坑”，請繞行，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 43 / 53 證券研究報告 1）背景：冬奧會帶動冰雪運動熱潮，商場或）背景：冬奧會帶動冰雪運動熱潮，商場或借勢發力零售、體驗業態與營銷活借勢發力零售、體驗業態與營銷活動動

148、。自 2014 年啟動的“大眾冰雪季”已成為冰雪運動普及推廣的年度盛會，規模從第一屆時的 10 個省區市參與，發展到 31 個省區市聯動，參與人數也從千萬量級上升到了 20202021 雪季的近 1 億人次，大眾冰雪活動近 1200 場。商場可以借冬奧會熱度與全民健康意識不斷提高的趨勢，延展更多運動體驗業態或以運動為主的新興娛樂體驗業態，為消費者打造更舒適、專業的運動空間與服務。 2）趨勢：中國家長和青少年對于籃球培訓的需求正在增長。）趨勢：中國家長和青少年對于籃球培訓的需求正在增長。隨著我國經濟增長方式的改變，體育類消費已經成為拉動國民經濟增長的新的引擎?；@球運動擁有廣泛的群眾基礎， 籃球培

149、訓在國內增長可期。 根據中國籃協 中國籃球運動發展報告 ，約有 3.6%的家庭有籃球培訓方面的支出， 預計全國籃球培訓市場規模在千億元水平。78.7%公眾愿意子女成為籃球特長生。 3）方式：）方式：體育與商業結合主要有兩種體育與商業結合主要有兩種方式方式。 a）內部結合：）內部結合：足夠大的商場在室內或者屋頂打造運動體驗空間，將空中跑道、或者足球、籃球、游泳等運動項目集合起來。 b）外部結合：）外部結合：借助商場外部條件，利用配套項目將商業與運動完美銜接。毫無疑問，國內諸多運動主題購物中心正是在此基礎上誕生的。 4）邏輯：）邏輯：體育與商業結合，體育與商業結合，有效延伸有效延伸消費鏈。消費鏈。

150、 a）運動本身可以與購物中心形成互動效益，二者互取所需。）運動本身可以與購物中心形成互動效益，二者互取所需。在全民健身、消費升級的時代，運動并不是單一、低頻的消費行為，反而由運動引發出更多的購物、餐飲、娛樂需求。體育運動業態通過強體驗、差異化的主題形式能夠為購物中心吸納更多的人群，也為購物中心商業價值的延展提供了條件。而購物中心如果能夠把握住這些人群的衍生需求，通過做好跨界融合、配套業態、增值服務等方面，均可為項目帶來更多盈利的空間。 圖表圖表 52 中國籃球運動發展現狀及前景中國籃球運動發展現狀及前景 資料來源：中國籃協中國籃球運動發展報告，華安證券研究所 Table_CompanyRptT

151、ype1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 44 / 53 證券研究報告 b）以以運動為切入口，不同模塊運動為切入口，不同模塊結合結合拉長運動之外的消費需求鏈條拉長運動之外的消費需求鏈條。體育用品專賣超市能夠全方位滿足運動所產生的零售需求；影院則可以便利地滿足運動后的放松娛樂需求； 超市以及兒童娛樂成長中心可以讓運動升級為家庭消費活動； 咖啡廳、休閑餐飲配套以及與科技相結合的互動娛樂設施則能夠互為搭配進一步豐富業態組合。若想真正讓運動業態帶動整個購物中心的發展，關鍵在于把散落的消費者個人行為匯集在購物中心這個大服務平臺上，拉長運動之外的消費需求鏈條。 3.2.

152、2 項目：符合大健康趨勢，目前處于投入培育期項目：符合大健康趨勢，目前處于投入培育期 悅勝體育成立于 2009 年，是解百集團的控股子公司，公司持股 69.5%。悅勝體育緊緊圍繞“體育+零售”的戰略發展目標，致力于運動培訓、體育賽事開發、體育活動策劃等業務。 1）從）從發展發展歷程看歷程看，悅勝體育積極配合公司“體育悅勝體育積極配合公司“體育+零售”戰略，努力實現主業零售”戰略，努力實現主業共振。共振。公司在確保主業穩固的基礎上，積極涉足體育等新興業務，為后續發展打下基礎。 a）2016：增資增資變更。變更。根據 2016 年年報，公司于 2016 年 3 月與杭州市安保服務集團有限公司共同以

153、現金方式合計出資人民幣 999.99 萬元（其中本公司出資929.21 萬元）向悅勝體育公司增資，認購悅勝體育公司新增的 504.29 萬元注冊資本。增資后，悅勝體育公司注冊資本由原來的 170 萬變更為 674.29 萬元。本公司出資額為人民幣 468.59 萬元，占變更后悅勝體育公司注冊資本的 69.49%。 b）2017：側重培訓。：側重培訓。體育板塊還在初創期，主要側重新員工入職培訓、業務知識和專業技能培訓、 業務流程培訓等。 公司通過全面預算、 績效考核等管控方式，在確保主業穩固的基礎上，積極涉足體育、健康醫療、教育培訓等新興業務。 c）2018：承辦大賽。承辦大賽。悅勝體育圓滿完成

154、世游賽市場開發的重要工作任務。公司圍繞“一主業、一平臺、一延伸”的戰略思路，以零售產業為基石，以產融結合為抓手，延伸運動、健康醫療、教育及金融等產業，逐步構筑五大業務中心：零售中心、體育中心、健康中心、教育中心及資本運作中心。 d）2019：發揮熱度。發揮熱度。悅勝體育充分發揮世游賽的熱度，接洽引進小運動家、圖表圖表 53 悅勝體育位置交通圖悅勝體育位置交通圖 資料來源：百度地圖，大眾點評，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 45 / 53 證券研究報告 兒童運動俱樂部項目，提高品牌影響力。公司涉足的體

155、育領域，投資項目尚處于投入和培育階段， 短期內無法為公司業績帶來貢獻， 存在投資項目處于培育期的風險。 e）2020：國際視野。國際視野。悅勝體育新創立 REASON 國際籃球學院，主打青少年籃球教育培訓。品牌初始旨在面向 318 歲的青少年提供專業、多元、國際化的體育教育、傳遞最科學的運動理念，讓孩子們在健康安全的課堂氛圍中養成良好的運動習慣并結交朋友、共同提高籃球水平、并感受運動帶來的快樂。 f）2021：牽手教育。牽手教育。悅勝體育與新東方牽手。悅勝體育成為杭州新東方體育類素質教育的唯一合作伙伴，悅勝體育將協同新東方，共同打造杭城體育教育板塊。合作之后， 悅勝體育將與新東方共同推出面向

156、315 歲兒童的青少兒體適能課程， 課程種類涵蓋籃球培訓、互動體能課、親子體能課、趣味體能課、戶外運動、中考體育等多項課程。因此，悅勝體育不僅能夠擴大培訓規模，還將橫向拓寬體育培訓范圍，由籃球教學，進一步拓展延伸至多項青少兒體適能課程。 2）從業務合作看）從業務合作看，悅勝體育持續深化“悅體育” 、 “悅動力” 、 “悅成長”合作。悅勝體育持續深化“悅體育” 、 “悅動力” 、 “悅成長”合作。 a） “悅體育”板塊分為賽事策劃） “悅體育”板塊分為賽事策劃、高端定制高端定制?；顒影ōh千島湖國際公路自行車賽、紅色騎士滑步車嘉年華等。 b） “悅動力”板塊分為市場公關、特色團建、拓展培訓。）

157、“悅動力”板塊分為市場公關、特色團建、拓展培訓?；顒影ㄐ陆獍侔倌陸c典、商旅鐵軍毅路同行、拓展培訓“狼系列” 、拓展培訓“鷹系列”等 c） “悅成長”板塊包括夏令營。） “悅成長”板塊包括夏令營?；顒影湮菰O計師、制作樹屋沙盤等。 圖表圖表 54 悅勝體育國際籃球學院悅勝體育國際籃球學院 資料來源：悅勝體育官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 46 / 53 證券研究報告 圖表圖表 55 悅勝體育業務合作悅勝體育業務合作 資料來源：悅勝體育官網，華安證券研究所 備注：根據悅勝體育官網“業務合作”板

158、塊整理 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 47 / 53 證券研究報告 3.3 百秋網絡：百秋網絡：線上代運營，全域全渠道線上代運營，全域全渠道 百秋百秋網絡是網絡是專注國際時尚領域的全域服務商專注國際時尚領域的全域服務商，公司持股，公司持股 5%。百秋網絡的愿景由“一站式代運營服務商” ，到“國際領先的全域服務商” ，再到 2020 年進一步升級為“未來零售新中間”，不同表述，不變的是恒定的定位，即“做好中間商” 。百秋網絡作為服務于品牌和消費者的新中間商，將會為品牌持續降低交易成本。 1） 就發展歷程看） 就發展

159、歷程看， 百秋網絡百秋網絡持續為國際時尚品牌提供整合線上線下全渠道的全持續為國際時尚品牌提供整合線上線下全渠道的全鏈路服務。鏈路服務。 a）2011：揚帆起航。：揚帆起航。三位創始人創立百秋網絡，致力于提供一站式電商運營服務與法國品牌 ELLE 合作運營 ELLE 箱包中國電商業務，百秋電商運營揚帆起航。 b）2012：箱包領先。：箱包領先。自研發 ERP 投入使用，全面覆蓋電商 OMS、WMS、BI多模塊。與法國著名高端鞋履品牌 achette 建立合作，奠定百秋網絡品質鞋履運營的基礎雙十一 ELLE 箱包類目第一，確立百秋網絡箱包行業領軍位置。 c）2013：倉庫升級。：倉庫升級。升級 5

160、000 平方米標準化倉庫，百秋物流初試鋒芒，始為客戶提供專業物流服務。與全球最大休閑鞋品牌 Clarks 合作，奠定百秋網絡鞋履行業的領軍位。 d）2014：品牌轉型。：品牌轉型。百秋影像工作室正式開拍，從渠道運營向品牌運營轉型。自研發 CRM 正式上線。雙十一當天業績突破一個億，助力合作品牌再攀高峰。 e）2015：物流落戶。：物流落戶。百秋物流落戶，1.5 萬平方米標準倉高效運作，全方位服務輕奢、奢侈品。 “百秋合伙人計劃”公布。 f）2016：合作推動。：合作推動。與 Sandro、Maje、Pandora 多個大牌合作，奠定百秋時尚行業的電商運營領先位置。 g）2017：正式發力。：正

161、式發力。百秋網絡正式發布五年愿景“國際領先的全域服務商” 。圖表圖表 56 百秋網絡全域服務體系百秋網絡全域服務體系 資料來源：百秋網絡官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 48 / 53 證券研究報告 百秋物流中心 3 萬平方米高標倉啟用。全渠道、全鏈路的新零售正式發力，全面啟動。 h）2018：進軍海外。進軍海外。百秋電商正式進軍東南亞，雙十一獲大滿貫，奠定龍頭位置。百秋電商被評為“高新技術企業” 。入選天貓六星級服務商，與天貓 TEP 共建繁榮服務商生態。 i）2019：戰投入股戰投入股。與

162、Cartier 建立合作關系，開啟百秋重奢之旅。歌力思擬向紅杉時尚科技產業股權投資基金、杭州解百等五個戰略投資人合計轉讓所持百秋網絡 28.69%股權，合計股權轉讓價款約 3.44 億元。 j）2020：股權激勵。：股權激勵。公布員工股票期權激勵計劃，首批授予 90 位管理者。百秋網絡 618 業績超越 2019 年雙 11，實現同比翻倍增長。百秋網絡 MCN 超級直播中心場地建成。 k）2021：高增顯著。：高增顯著。公司從 2019 年完成投資后，百秋網絡 GMV（商品交易總額）同比增長接近翻番，利潤年增長更是遠超預期。 2）就競爭優勢看，百秋網絡具備奢侈品代營的）就競爭優勢看，百秋網絡具

163、備奢侈品代營的諸多諸多優勢。優勢。百秋網絡提供線上、線下全鏈路渠道，自建高標倉、防塵倉、恒溫恒濕倉，并擁有視覺影像工作室。 a）提供線上、線下全鏈路渠提供線上、線下全鏈路渠道。道。百秋網絡的業務范圍從中國最大的線上購物平臺天貓、京東與唯品會，到品牌官方商城，以及社交移動商城，新零售智慧門店等全渠道的構建和服務。 b）自建高標奢侈品儲藏倉庫）自建高標奢侈品儲藏倉庫。百秋網絡在國際時尚商業領域精耕細作，自建12 萬平方米高標倉，除了普通倉之外，還專門為奢侈品準備了 5 萬平方米的防塵倉和 2 萬平方米恒溫恒濕倉。 c）擁有視覺影像工作室擁有視覺影像工作室。百秋網絡擁有 3000+平方米的百秋視覺影

164、像工作室，配備國際頂級設備和專業團隊，提供專業 4A 級定制服務，包括策劃、攝影、攝像、后期制作等全套視覺服務和輸出。 圖表圖表 57 百秋網絡發展歷程百秋網絡發展歷程 資料來源：百秋網絡官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 49 / 53 證券研究報告 3）就品牌合作上，）就品牌合作上，百秋網絡與百秋網絡與 70 多個國際時尚品牌建立長期合作關系多個國際時尚品牌建立長期合作關系，打造，打造全鏈路服務。全鏈路服務。通過貨品、 會員、 利益分配三方打通，百秋網絡提供全渠道解決方案、全域&全渠道品牌會員

165、運營服務，以及整合營銷服務。 4）就）就銷售模式銷售模式上上，百秋網絡積極開拓新零售，即基于數據驅動的人貨場重構。，百秋網絡積極開拓新零售，即基于數據驅動的人貨場重構。其中包括：iStore 運營&IT 對接：品牌號內容運營、用戶（潛客+粉絲+會員）管理和門店的運營，數據銀行（含數據工廠建模）的運營，職能導購等；微信小程序，商城，微信公眾號的運營等；線上線下全渠道整合營銷方案，IT POS 解決方案，線上線下會員關系打通和管理等。 圖表圖表 58 百秋網絡主要優勢百秋網絡主要優勢 資料來源：百秋網絡官網，華安證券研究所 圖表圖表 59 百秋網絡合作品牌百秋網絡合作品牌 資料來源：百秋網絡官網，

166、華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 50 / 53 證券研究報告 圖表圖表 60 百秋網絡全渠道銷售模式百秋網絡全渠道銷售模式 資料來源：百秋網絡官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 杭州解百（杭州解百（600814） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 51 / 53 證券研究報告 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議： 盈利預測盈利預測 關鍵假設： 考慮到公司主營業務雖為商品銷售，但是貢獻主體并不單一，各主體間定位存在差異。因此，我們選擇從業績貢獻主體出發，根據其具備的不同

167、特點給予不同的經營情況預判。 綜上， 我們預計公司20212023營收增速分別為19.85%、 17.46%、14.62%。 圖表圖表 61 公司盈利預測公司盈利預測 分項分項 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（億元） 17.90 21.45 25.20 28.88 YOY（%） -72.04% 19.85% 17.46% 14.62% 營業成本（億元） 3.80 4.45 5.16 5.88 YOY（%） -92.53% 17% 16% 14% 毛利率（%） 78.77% 79.28% 79.53% 79.64% 子公司（分公司）子公司（分公司） 2020 2021E

168、 2022E 2023E 杭州大廈（持股杭州大廈（持股 60%） 營業收入（億元） - 19.98 23.57 27.11 商業分公司（解百）商業分公司（解百） 營業收入（億元） - 1.43 1.56 1.69 商盛（持股商盛（持股 100%） 營業收入（億元） - 0.02 0.02 0.02 悅勝悅勝（持股（持股 69.5%） 營業收入（億元） - 0.03 0.04 0.06 資料來源：公司公告，wind，華安證券研究所 備注：2020 年營業收入、營業成本大幅變動主要是因為會計準則變更 投資建議投資建議 疫情催化高端消費回流，杭州大廈逆勢增長，成為核心驅動力。疫情轉淡后，在消費升級持

169、續發力的背景下，公司有望憑借新一輪調改，繼續提升坪效實現增長。解百轉型升級，經營有望改善。多元化賦能綜合發展，有望發揮協同效應。我們預計公司20212023 年 EPS 分別為 0.47、0.58、0.68 元/股，對應當前股價 PE 分別為 15、13、11 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示： 消費升級不及預期：消費升級不及預期：經濟壓力下行增大，導致消費升級不及預期； 疫情疫情轉淡轉淡需求流出需求流出：疫情影響轉淡，出境游放開，導致部分回流需求重新流出； 市場競爭加劇市場競爭加?。汉懵?、新鴻基、新世界等港股企業布局杭城高奢商場業務，市場競爭加劇，增速不及預期； 線上零售沖擊線上零售沖擊：受線上零售沖擊，解百城市奧萊轉型不及預期。