華熙生物-公司首次覆蓋報告：透明質酸全產業鏈平臺企業多元化業務驅動發展-230221（48頁）.pdf

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1、 Table_RightTitle 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 Table_Title 透明質酸全產業鏈平臺企業，多元化業務驅透明質酸全產業鏈平臺企業，多元化業務驅動發展動發展 Table_StockRank 買入買入(首次)Table_StockName 華熙生物（華熙生物（688363）首次覆蓋）首次覆蓋 Table_ReportDate 2023 年 02 月 21 日 Table_Summary 投資要點投資要點:公司概況：公司概況：透明質酸全產業鏈平臺企業，六大研發平臺鑄造競爭優勢。透明質酸全產業鏈平臺企業，六大研發平臺鑄造競爭優勢。公司是全球知名的生物科技公司和生物

2、活性材料公司，是集研發、生產和銷售于一體的透明質酸全產業鏈平臺企業，微生物發酵生產透明質酸技術處于全球領先。公司憑借六大研發平臺建立了生物活性材料從原料到醫療終端產品、功能性護膚品、功能性食品的全產業鏈業務體系，服務于全球的醫藥、化妝品、食品等領域的制造企業、醫療機構及終端用戶。公司股權較為集中，創始人趙燕間接持股近 40%。2017-2021 年，公司營收由8.18 億元提升至 49.48 億元，CAGR 為 56.82%，毛利率維持在 75%以上的高位水平。原料業務：原料業務：產品矩陣豐富，新產能落地為后續發展提供支持產品矩陣豐富，新產能落地為后續發展提供支持。2017-2021年全球透明

3、質酸原料市場規模保持快速增長，CAGR 為 14.42%，中國銷量占全球總銷量的八成以上，2021 年華熙生物以 44%的市占率保持世界第一。公司的原料產品矩陣豐富，透明質酸原料分為醫藥級、化妝品級和食品級。此外，公司提前布局多種生物活性物及其相關終端產品的應用。產能方面，2021 年 4 月，公司完成收購佛思特公司。截止 2022H1，公司透明質酸產能達到 770 噸，包括濟南工廠 320 噸、東營工廠 150 噸，天津廠區新增 300 噸透明質酸及其他多種生物活性物的產能。隨著新產能的落地，公司原料業務的全球市場占有率有望進一步提升，同時也為自身透明質酸終端業務發展提供基礎支撐，從而持續助

4、推公司未來業績上漲。醫療終端業務：醫療終端業務：醫藥板塊穩健發展，醫美板塊迎來復蘇醫藥板塊穩健發展，醫美板塊迎來復蘇。公司的醫療終端業務可分為醫藥類和醫美類板塊。（1）醫藥：伴隨著我國人口老齡化，醫療需求有望進一步釋放。公司的醫藥類產品包括眼科黏彈劑、醫用潤滑劑等醫療器械產品，以及骨關節腔注射針劑等藥品，近年來發展較為穩定。另外，公司在 2022 年 4 月收購益而康，益而康主營的膠原蛋白海綿及人工骨等入院產品可進一步豐富公司現有醫療終端產品管線，形成良好的醫療終端產品矩陣。（2）醫美：醫美領域市場廣闊，隨著人均消費水平及醫美消費意愿的不斷提升，公司旗下醫美終端品牌產品憑借科研技術的Table

5、_ForecastSample 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(億元)4947.77 6495.88 8806.39 11648.97 YoY(%)88 31 36 32 凈利潤(億元)782.33 993.78 1349.57 1788.09 YoY(%)21 27 36 32 每股收益(元)1.63 2.07 2.81 3.72 市盈率(倍)78.85 62.07 45.71 34.50 數據來源：Wind，公司公告，萬聯證券研究所 注：收盤價取自 2023 年 2 月 20 日 Table_BaseData 基礎數據基礎數

6、據 總 股 本（百 萬 股）481.09 流 通A股（百 萬 股）481.09 收 盤 價（元）128.22 總 市 值（億 元）616.85 流 通A股 市 值（億 元）616.85 Table_Chart 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 Table_ReportList 相關研究相關研究 Table_Authors 分析師分析師:陳雯陳雯 執業證書編號：S0270519060001 電話：18665372087 郵箱： 分析師分析師:李瀅李瀅 執業證書編號：S0270522030002 電話：15521202580 郵箱：

7、 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%華熙生物滬深300證券研究報告證券研究報告 公司公司首次覆蓋首次覆蓋報告報告 公司研究公司研究 Table_Pagehead2 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 48 頁 背書及相較于國外品牌更高的性價比，市場不斷拓寬。而 2022 年末疫情防控的放開也使得 2023 年醫美需求有望享受較大的彈性，公司深耕透明質酸注射產品，在近年來調整了醫美業務的組織和產品結構，未來潤致系列產品有望成為醫美業務發展的主要動力。另外，除了透明質酸產品外，公司的醫美類產品還往膠原蛋白和再生材料延伸，同時布局醫美產

8、業鏈上中下游。功能性護膚品業務：功能性護膚品業務：差異化的品牌矩陣，收入提升迅速差異化的品牌矩陣，收入提升迅速。受敏感肌群體擴容、人們對皮膚護理意識增強、社媒營銷造勢與成分黨崛起、醫美市場增長等多重因素的驅動，我國功能性護膚行業近年來快速成長。2021 年我國功能性護膚品市場規模為 308 億元，預計 2021-2025 年 CAGR 將達36.01%。而透明質酸由于其卓越的保濕補水、修復、抗氧化的功效，被廣泛用于化妝品、食品、藥品等領域。2021 年中國透明質酸化妝品市場規模為 732 億元，預計 2026 年市場規?？蛇_到 1306 億元，預計 2022-2026年 CAGR 為 12%。

9、公司的功能性護膚品板塊近年來快速發展，2022H1 收入占比已達到 77.43%，旗下擁有多個差異化的品牌，其中，潤百顏、夸迪、BM 肌活、米蓓爾為四大核心品牌。公司在運營方面推行大單品戰略，未來隨著大單品規模的擴大，規?；瘍瀯萃癸@，功能性護膚品板塊的毛利率有望提升。2022 年前三季度，公司功能性護膚品業務收入同比增長超過50%，毛利率約為 80%。功能性食品業務：功能性食品業務：靈活探索功能性食品領域，在研產品儲備充足靈活探索功能性食品領域，在研產品儲備充足?？诜该髻|酸滿足“美容+保健”雙需求，2021 年普通食品添加透明質酸在國內首次獲批，未來隨著消費者認知的提升，基于透明質酸的功能性

10、食品市場有望快速增長。公司在 2021 年 1 月 22 日搶先推出國內首個透明質酸食品品牌“黑零”，同年 3 月和 8 月，先后推出國內首款玻尿酸飲用水“水肌泉”和玻尿酸飲品“休想角落”，引領全新功能性食品消費熱潮。公司的功能性食品業務在研產品豐富，截止 2022 年 6 月末，進行的功能性食品板塊研發項目共有 74 項，重點圍繞透明質酸及 GABA 氨基丁酸在口服美容食品、口服助眠食品及相關功能性食品開展研發工作。未來公司也將持續加強新產品的推廣力度。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司是全球透明質酸產業鏈龍頭，旗下原料、醫療終端、功能性護膚品和功能性食品業務四輪驅動。原料業務產品

11、矩陣豐富，前瞻布局生物活性物質賽道，未來有望獲取增長新動能。醫療行業滲透率低，未來市場空間廣闊，監管趨嚴背景下公司作為行業龍頭或將持續受益。功效護膚品行業市場快速放量，公司四大核心品牌差異化布局，獨創次拋產品構建先發優勢。功能性食品行業尚處起步階段，公司進軍透明質酸食品賽道，打開未來成長空間。我們預計，公司 2022-2024 年 EPS 分別為 2.07/2.81/3.72 元/股，對應 2023 年 2 月 20 日股價的 PE 分別為62/46/35 倍，首次覆蓋給予買入評級。風險因素：風險因素：行業競爭加劇風險、新業務拓展不達預期風險、醫美監管風險。WWiZvYgUuXaXwOyQ8O

12、cM9PtRnNpNoNfQnNsQkPtRnP6MnNxONZmPvMMYsRqN 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理$start$正文目錄正文目錄 1 華熙生物：透明質酸全產業鏈平臺企業，六大研發平臺鑄造競爭優勢華熙生物：透明質酸全產業鏈平臺企業，六大研發平臺鑄造競爭優勢.6 1.1 深耕透明質酸行業二十余年，深入布局全產業鏈發展.6 1.2 股權結構：股權較為集中，創始人間接持股近 40%.7 1.3 功能性護膚品帶動業績高增，銷售和研發投入逐年加大.9 2 原料業務：產品矩陣豐富，新產能落地為后續發展提原料

13、業務：產品矩陣豐富，新產能落地為后續發展提供支持供支持.11 2.1 行業：原料市場規模保持快速增長，華熙生物龍頭地位穩固.11 2.2 產品：產品矩陣豐富，前瞻布局其他生物活性物質賽道.14 2.3 產能：生產規模全球領先，新產能落地保障供給無憂.16 2.4 研發：領先核心技術造就質量與成本優勢，“產學研”共探應用新領域.17 3 醫療終端業務：醫藥板塊穩健發展，醫美板塊迎來復蘇醫療終端業務：醫藥板塊穩健發展，醫美板塊迎來復蘇.19 3.1 行業：醫美賽道高景氣度長存，人口老齡化醫療應用前景可期.19 3.1.1 居民醫療支出平穩增長，醫美主導透明質酸醫療終端市場.19 3.1.2 國內醫

14、美滲透率看齊海外，注射類項目更受大眾青睞.20 3.1.3 人口老齡化伴隨醫療需求放量，骨科+眼科雙市場迎來新機遇.24 3.2 產品：覆蓋醫藥和醫美兩大板塊，醫美品類擴張帶動業務升級.26 3.2.1 醫藥類：針對不同領域產品線豐富，收購益而康布局膠原蛋白.28 3.2.2 醫美類：深耕透明質酸注射產品，完善管線布局的同時往產業鏈下游延伸.29 4 功能性護膚品業務：差異化的品牌矩陣，收入提升迅速功能性護膚品業務：差異化的品牌矩陣，收入提升迅速.31 4.1 行業：功效性護膚品市場規模高速增長，透明質酸功效匹配消費需求.31 4.2 產品&品牌：四大核心品牌差異化定位，次拋開創者先發優勢顯著

15、.34 4.3 研發&產能：具有生物活性物質研發技術的優勢.37 4.4 渠道：多渠道發力，精細化運營.38 5 功能性食品業務：靈活探索功能性食品領域，在研產品儲備充足功能性食品業務：靈活探索功能性食品領域，在研產品儲備充足.39 5.1 功能性食品市場：國內口服透明質酸尚處起步階段，對標海外發展空間較大.39 5.2 產品：靈活探索功能性食品，旗下擁有多款產品.41 6 盈利預測盈利預測.44 7 投資建議投資建議.46 8 風險提示風險提示.46 圖表 1:公司四大板塊業務在產業鏈中的角色.6 圖表 2:公司發展歷程.7 圖表 3:公司股權架構圖.7 圖表 4:管理層經驗豐富.8 圖表

16、5:2017 至 2022Q1-Q3 公司營收及其增速.9 圖表 6:2017 至 2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤及其增速.9 圖表 7:2017-2022Q1-Q3 公司毛利率與凈利率對比.9 圖表 8:2017-2022Q1-Q3 公司 ROA&ROE 對比.9 圖表 9:2017-2022Q1-Q3 公司杜邦分拆.10 圖表 10:2017-2022Q1-Q3 公司費用率變化.10 圖表 11:2017-2022H1 公司銷售費用構成.10 圖表 12:2017-2022H1 公司四大業務板塊營收及其增速（單位：億元）.10 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 48 頁 Table_Pa

17、gehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 圖表 13:2017-2022H1 四大業務板塊營收占比.10 圖表 14:2017-2022H1 公司整體及各業務毛利率.11 圖表 15:透明質酸應用領域圖示.11 圖表 16:透明質酸在機體中的分布.11 圖表 17:2017-2026E 全球透明質酸原料市場規模（噸）及增長率.12 圖表 18:2017-2026E 中國透明質酸原料市場規模（噸）及增長率.12 圖表 19:2021 年透明質酸原料市場占比（按銷售量）.12 圖表 20:2017-2027E 全球透明質酸原料分品類市場銷量占比.12 圖表 21:2017-2021

18、 年全球各類原料銷量增速高（噸）.13 圖表 22:2022E-2026E 全球各類原料銷量預計保持高增速（噸）.13 圖表 23:2021 年全球透明質酸原料市場競爭格局.13 圖表 24:2018 年全球醫藥級原料市占率.13 圖表 25:2018 年全球化妝品級原料市占率.13 圖表 26:2018 年全球食品級原料市占率.13 圖表 27:原料業務收入、增速及占比.14 圖表 28:原料業務毛利率.14 圖表 29:公司透明質酸原料業務主要產品.15 圖表 30:公司的其他生物活性物產品及功效.16 圖表 31:2019-2022H1 年透明質酸產能（噸）.16 圖表 32:2021

19、年透明質酸原料(不含衍生品）產銷情況.16 圖表 33:核心技術獎項認證及專利許可情況.17 圖表 34:華熙生物透明質酸主要質量參數與國內外藥典標準的對比情況.17 圖表 35:同業透明質酸原料價格對比.18 圖表 36:已與公司建立合作的高校.18 圖表 37:華熙生物研究院“編碼+品牌”標識.18 圖表 38:2022 年上半年公司獲得的知識產權列表.19 圖表 39:居民人均消費支出和居民人均醫療保健消費支出累計同比.19 圖表 40:2015-2021 中國醫療健康支出總額及增速.19 圖表 41:2014-2024E 中國透明質酸醫療終端市場規模(億元).20 圖表 42:2017

20、-2026E 中國透明質酸醫療終端市場分布.20 圖表 43:2018 年中國醫藥級透明質酸原料出口情況.20 圖表 44:2013-2023E 全球醫美行業市場規模.21 圖表 45:2013-2023E 中國醫美行業市場規模.21 圖表 46:主要國家醫美行業滲透率.21 圖表 47:2017-2023E 中國醫美用戶規模.21 圖表 48:2019-2021 年中國非手術用戶占比.21 圖表 49:2021 年各類醫美項目市場規模占比.21 圖表 50:2015-2023E 中國醫美注射類市場規模及增速.22 圖表 51:2021 年注射類醫療消費占比.22 圖表 52:2017-202

21、6E 中國透明質酸醫美終端市場規模.22 圖表 53:2021 年中國醫療美容類透明質酸終端產品市場競爭格局.22 圖表 54:醫美行業監管相關政策法規.23 圖表 55:2010-2020 年醫美相關企業注冊數量及變化.23 圖表 56:從事透明質酸醫美終端業務的企業類醫療器械認證情況.24 圖表 57:2017-2026E 中國骨科治療類透明質酸終端產品市場規模.25 圖表 58:2021 年中國骨科治療類透明質酸終端產品市場競爭格局.25 圖表 59:2016-2025E 中國白內障手術量和市場規模.26 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報

22、告證券研究報告|美容護理美容護理 圖表 60:2017-2026E 中國眼科治療類透明質酸終端產品市場規模.26 圖表 61:2021 年中國眼科治療類透明質酸終端產品市場競爭格局.26 圖表 62:2017-2022H1 中國透明質酸鈉滴眼液銷售額（萬元）.26 圖表 63:醫療終端產品收入、增速及占比.27 圖表 64:醫療終端產品毛利率.27 圖表 65:2017-2021 年醫療終端產品-針劑類產品產量.27 圖表 66:2021 年醫療終端產品-針劑類產品產銷情況.27 圖表 67:華熙生物主要醫藥類產品.28 圖表 68:益而康主要產品類型.29 圖表 69:“潤百顏醫美”明星產品

23、介紹.29 圖表 70:“潤致”明星產品介紹.30 圖表 71:潤致娃娃針同類產品價格對比.30 圖表 72:2017-2025 年中國功效性護膚品市場規模及其增速.32 圖表 73:男性與女性消費者購買護膚品時最關心的問題.32 圖表 74:不同分子量的透明質酸在化妝品的應用.32 圖表 75:2015-2026E 中國透明質酸化妝品市場規模.32 圖表 76:2015 年 vs2021 年中國功效性化妝品 Top5 品牌份額對比.33 圖表 77:2015 年 vs2021 年中國功效性化妝品 Top5 公司份額對比.33 圖表 78:2021 中國消費者購買功能性護膚品產地情況.34 圖

24、表 79:2021 年國內/外功效型護膚品品牌滿意度.34 圖表 80:公司功能性護膚品品牌發展歷程.34 圖表 81:2016-2022H1 功能性護膚板塊營收情況.35 圖表 82:2016-2022H1 功能性護膚品板塊毛利率.35 圖表 83:公司功能性護膚品品牌矩陣.36 圖表 84:2016-2022H1 公司收入分業務占比.37 圖表 85:截止 2022H1 公司透明質酸產能分布（噸）.37 圖表 86:次拋類與非次拋類每毫升精華售價對比.38 圖表 87:公司次拋原液產量和銷量.38 圖表 88:次拋產品美修指數 top10.38 圖表 89:2021H1 潤百顏銷售渠道結構

25、.39 圖表 90:2021H1 夸迪銷售渠道結構.39 圖表 91:全球主要的透明質酸食品.40 圖表 92:口服透明質酸 45 天皮膚水分含量等級提升.41 圖表 93:口服透明質酸 90 天關節局部疼痛等級下降.41 圖表 94:2017-2026E 全球食品級透明質酸終端產品市場規模.41 圖表 95:2018 年全球主要國家及地區人均功能食品消費額（單位：元人民幣）.41 圖表 96:公司功能性食品品牌旗下主要產品.42 圖表 97:2019-2022H1 功能性食品研發情況.43 圖表 98:2019-2022H1 功能性食品在研項目技術水平（項）.43 圖表 99:公司業務拆分及

26、預測.44 圖表 100:可比公司估值表.46 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 1 華熙生物：華熙生物：透明質酸全產業鏈平臺企業，六大研發平臺鑄透明質酸全產業鏈平臺企業，六大研發平臺鑄造競爭優勢造競爭優勢 1.1 深耕透明質酸行業二十余年，深入布局全產業鏈發展深耕透明質酸行業二十余年，深入布局全產業鏈發展 全球透明質酸產業鏈龍頭，全球透明質酸產業鏈龍頭，逐步向全球領先的生物活性物質綜合供應商邁進逐步向全球領先的生物活性物質綜合供應商邁進。公司是全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，是集研發、生產和銷售于一體

27、的透明質酸全產業鏈平臺企業，微生物發酵生產透明質酸技術處于全球領先。2021年，公司透明質酸原料銷量以44%的市占率位居全球第一，其原料產品銷往美國、歐盟、韓國、日本等40余個國家和地區。公司注重產品研發與創新，憑借六大研發平臺建立了生物活性材料從原料到醫療終端產品、功能性護膚品、功能性食品的全產業鏈業務體系，先后開發出-氨基丁酸、依克多因、麥角硫因等一系列活性物質，逐步向全球領先的生物活性物質綜合供應商邁進。圖表1:公司四大板塊業務在產業鏈中的角色 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 發展歷程：全球最大透明質酸生廠商起于幕后，終端產品多點開花走向臺前。發展歷程：全球最大透明質酸生廠商起于幕后

28、，終端產品多點開花走向臺前。公司前身為“山東福瑞達生物化工有限公司”，于2000年開始用微生物發酵法量產透明質酸。2000年至2011年間，公司專注于透明質酸的原料生產，2007年便成為了全球規模最大的透明質酸生產商。自2012年起，公司逐漸向產業鏈下游終端產品發展延伸，2012-2016年率先發展醫療終端產品，隨后進軍功能性護膚品類終端產品。2019年，公司成功在A股科創板上市。2021年1月，由公司主導申報的透明質酸作為新食品原料獲得國家健康衛生委批準，隨即推出了國內首個玻尿酸食品品牌“黑零”，標志著國內功能性食品的嶄新空間正式打開。2022年，公司收購益而康51%的股權，正式進軍膠原蛋白

29、產業。萬聯證券研究所 第 7 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 圖表2:公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，萬聯證券研究所 1.2 股權結構：股權股權結構：股權較為較為集中，創始人集中，創始人間接持股近間接持股近 40%公司創始人公司創始人趙燕間接持股趙燕間接持股39.37%39.37%，管理層專業背書經驗豐富。，管理層專業背書經驗豐富。公司創始人趙燕通過華熙昕宇間接持股39.37%，同時擔任董事長兼總經理的職務，具備優越的生物專業功底與管理能力。公司旗下擁有16家子公司，其中華熙天津負責生產，華熙研究院和華熙榮熙負責研發，山東

30、海御、安徽樂美達、華熙怡蘭與佛思特公司主營研發及銷售，其余子公司負責銷售。管理層從業經驗豐富，董事長兼總經理趙燕女士具有生物專業及工商管理的復合背景，樊媛、鄒松巖、郭學平、趙長美、劉愛華等在透明質酸相關行業積累了充足經驗，多位管理層人士亦具有豐富的管理經驗，有利于公司持續深耕于透明質酸產業鏈。圖表3:公司股權架構圖 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 8 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 圖表4:管理層經驗豐富 姓名 職務 個人簡歷 趙燕 董事長、總經理 生物專業本科畢業,美國福坦莫大學工商管理碩士。曾任華熙昕宇投資

31、有限公司總經理、華熙福瑞達生物醫藥有限公司董事?，F任公司董事長兼總經理。曹富國 獨立董事 博士畢業于清華大學民商法專業。曾任北京科技大學文法學院副教授、研究中心主任，北京大學政府管理學院博士后研究人員，英國諾丁漢大學法學院訪問學者，美國喬治華盛頓大學法學院中美富布萊特訪問學者，中央財經大學法學院教授，PPP 治理研究院院長?，F任公司獨立董事。王穎千 獨立董事 本科畢業于中國人民大學金融學專業。曾就職于中國工商銀行北京市分行、交通銀行北京市分行?，F任國華集團控股有限公司董事局主席、農銀人壽保險股份有限公司獨立董事及公司獨立董事。陳關亭 獨立董事 博士學歷,注冊會計師、高級審計師、副教授、研究員、

32、博士生導師。曾就職于山東省審計廳、清華大學經濟管理學院、清華大學國有資產管理研究院?，F任公司獨立董事，兼任永誠財產保險股份有限公司、積成電子股份有限公司、北京德鑫泉物聯網科技股份有限公司獨立董事。李亦爭 董事、副總經理、董事會秘書 碩士畢業于中央財經大學投資學專業,已取得上海證券交易所科創板董事會秘書資格。曾就職于中信建投證券股份有限公司、廣東威創視訊科技股份有限公司;現任華熙生物科技股份有限公司董事、副總經理、董事會秘書。樊媛 董事 成都中醫藥大學藥理學碩士。曾任葛蘭素史克(中國)投資有限公司醫藥代表、任賽諾菲(杭州)制藥有限公司客戶經理、艾爾建(中國)區域市場經理；2013 年于北京海御任

33、職醫美事業部?，F任公司董事及個人健康消費品事業群總經理。鄒松巖 董事 生物制藥專業。2004 年加入華熙福瑞達生物醫藥有限公司(公司前身),歷任華南區銷售經理、高級銷售經理、個人護理品原料事業部總經理,現任公司董事及個人護理品原料事業部總經理。郭學平 董事、副總經理、首席科學家 博士畢業于山東大學微生物與生化藥學專業。國家科技進步二等獎獲得者,吳階平-保羅楊森醫藥研究獎獲得者,享受國務院特殊政府津貼的專家,山東省有突出貢獻的中青年專家。曾任山東省生物藥物研究院主任及副院長、華熙福瑞達生物醫藥有限公司首席科學家?，F任公司董事、副總經理、首席科學家。郭珈均 董董事、副總經理、首席運營官 畢業于美國

34、福坦莫大學,MBA。曾任華熙國際投資集團有限公司行政部經理、執行董事、副總經理，華熙福瑞達生物醫藥有限公司董事、副總經理、財務總監、首席運營官?，F任公司董事、副總經理、首席運營官。劉愛華 副總經理 本科畢業于沈陽藥學院藥物制劑專業。曾就職于濟南第三制藥廠、濟南永寧制藥有限公司、山東省生物藥物研究院、華熙福瑞達、華熙國際投資集團有限公司?，F任公司副總經理。徐桂欣 副總經理 碩士畢業于中國人民大學。曾任三聯集團生物產業公司技術員，金泉集團技術員山東博士倫福瑞達制藥有限公司沈陽辦省區經理，華熙福瑞達物料部經理、銷售部經理、銷售總監、銷售副總經理、常務副總經理?，F任公司副總經理。欒依崢 副總經理 碩士

35、畢業于清華大學經濟管理學院會計系,中國注冊會計師非執業會員,國際特許金融分析師。曾任瑞銀證券有限責任公司分析員、經理、副董事,弘毅投資健康產業部投資經理,高瓴資本醫療組高級投資經理、副總裁。2019 年加入華熙生物,任財務中心總經理?，F任公司副總經理、財務總監。高屹 副總經理 本科畢業于中央財經大學會計學專業。曾任職于中國光大集團、聯想集團、國務院發展研究中心、華熙國際投資集團有限公司、北京華熙海御科技有限公司、華熙國際醫學皮膚管理科技(北京)有限公司;2018 年 4 月任華熙生物品牌中心總經理?，F任公司副總經理,分管知識產權戰略管理中心、法務中心、品牌與傳播戰略中心。資料來源：公司公告，萬

36、聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 1.3 功功能性護膚品帶動業績高增，銷售和研發投入逐年加能性護膚品帶動業績高增，銷售和研發投入逐年加大大 終端產品持續發展拉動業務高速增長，歸母凈利潤總體保持較快增長。終端產品持續發展拉動業務高速增長，歸母凈利潤總體保持較快增長。隨著公司不斷開拓下游業務，公司營收保持高速增長，歸母凈利潤也逐年提升，除2017年因對管理人員實施激勵導致管理費用增加6497萬元導致2017年歸母凈利潤較上年下跌，以及2020年由于銷售費用增加較多導致2020年歸母凈利潤增幅降至10.2

37、9%以外，其余年份歸母凈利潤均保持同比20%以上的高速增長。2017-2021年，公司營收由8.18億元提升至49.48億元，CAGR為56.82%，其中2021年同比+87.93%，主要系功效性護膚品的業績大增所致。公司歸母凈利潤從2017年的2.22億元增長至2021年的7.82億元，CAGR為36.97%。2022Q1-Q3，公司營收、歸母凈利潤分別同比+43.43%/+21.99%。圖表5:2017 至 2022Q1-Q3 公司營收及其增速 圖表6:2017 至 2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤及其增速 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：同花順 iFi

38、nD，公司公告，萬聯證券研究所 毛利率維持高位，銷售費用率和研發費用率提升致凈利率有所下滑毛利率維持高位，銷售費用率和研發費用率提升致凈利率有所下滑。公司近年來的毛利率維持在75%以上的高位水平，但凈利率有所下滑，其原因一方面是功能性護膚品業務迅速發展，相應的銷售費用快速增加使得銷售費用率持續上升且增幅較大。在銷售費用構成中，線上推廣服務費逐年增加，為銷售費用的首要支出；另一方面是研發費用投入快速增加。2018年以來，公司的研發費用率始終維持在4%以上，2022Q1-Q3研發費用率達6.42%。另外，截止2022H1，公司研發項目數量達265個，較去年同期增長105個，擁有研發人員626人，同

39、比上期增加159人。未來隨著原料、技術工藝、應用產品等方面的不斷創新，利潤水平有望提升。圖表7:2017-2022Q1-Q3 公司毛利率與凈利率對比 圖表8:2017-2022Q1-Q3 公司 ROA&ROE 對比 資料來源：同花順 iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，萬聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%0102030405060營業收入（億元）YoY（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）0%20%40%60%80%100%毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%ROEROA 萬

40、聯證券研究所 第 10 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 圖表10:2017-2022Q1-Q3 公司費用率變化 圖表11:2017-2022H1 公司銷售費用構成 資料來源：同花順 iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，萬聯證券研究所 四四大業務板塊營收均保持增長，功能性護膚品發展迅猛成為公司第一大營收來源。大業務板塊營收均保持增長，功能性護膚品發展迅猛成為公司第一大營收來源。2022H1，公司原料業務/功能性護膚品業務/醫療終端業務實現營業收入分別為4.61/21.27/3.00 億 元，同 比 分 別+10.9

41、7%/+77.17%/-4.53%，毛 利 率 分 別 為72.39%/78.74%/81.93%，其他（功能性食品等）收入0.48億元，相較于2021H1同期實現大幅增長。2017-2021年，原料業務/功能性護膚品業務/醫療終端/其他（功能性食品等）業務收入CAGR分別為16%/143%/37%/15%。從營收結構來看，從營收結構來看，功能性護膚品業務占比在近幾年逐年上升，2020年起超過原料業務，成為公司最重要的收入來源。2022H1功能性護膚品收入占比為72.45%，相比之下，原料業務營收占比從2017年的62.09%下降至2022H1的15.69%，減少了46.40個百分點。醫療終端

42、產品營收占比也有所下降，從2017年的24.06%下降至2022H1的10.21%。圖表12:2017-2022H1 公司四大業務板塊營收及其增速（單位：億元）圖表13:2017-2022H1 四大業務板塊營收占比 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，萬聯證券研究所 注：CAGR 的計算區間取 2017-2021 年 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，萬聯證券研究所-20%0%20%40%60%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%50%100%線上推廣服務費職工薪酬廣告宣傳費市場開拓費其它05101520253035原料產品功能性護膚品醫療終端其它（功能性食品等）201720

43、182019202020212022H1CAGR=16%CAGR=37%CAGR=143%CAGR=15%62.09%51.57%40.35%26.72%18.29%15.69%11.63%22.98%33.64%51.13%67.09%72.45%24.06%24.76%25.93%21.87%14.15%10.21%0%20%40%60%80%100%原料產品功能性護膚品醫療終端其它圖表9:2017-2022Q1-Q3 公司杜邦分拆 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022Q Q1 1-Q Q3 3 歸母凈利率歸母凈利率 2

44、7.17%33.56%31.06%24.53%15.81%15.68%總資產周轉率總資產周轉率 0.46 0.64 0.54 0.49 0.75 0.56 權益乘數權益乘數 1.23 1.18 1.12 1.12 1.23 1.28 ROEROE 15.34%25.27%18.69%13.50%14.60%11.29%資料來源：同花順 iFinD，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 11 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 整體毛利率在整體毛利率在80%80%的水平上下浮動，醫療終端業務毛利率最高。的水平上下浮動，醫療終端業務毛利率最高。

45、2022H1公司毛利率為77.43%，四大業務板塊中，2022H1毛利率最高的為醫療終端業務（毛利率81.93%），其次為功能性護膚品業務（毛利率78.74%），原料業務的毛利率（毛利率72.39%），低于功能性護膚品業務。2020年以來，各項業務毛利率均有輕微下跌之勢，原因主要是新會計準則下，原本計入期間費用的激勵費用、運費調整至主營業務成本核算所致，若將以上二者影響剔除，則綜合毛利率基本持平。圖表14:2017-2022H1 公司整體及各業務毛利率 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，萬聯證券研究所 2 原料業務原料業務：產品矩陣豐富，新產能落地為后續發展提供支產品矩陣豐富，新產能落地

46、為后續發展提供支持持 2.1 行業行業：原料原料市場規模保持市場規模保持快速快速增長，增長，華熙生物龍頭地位穩固華熙生物龍頭地位穩固 透明質酸又稱玻尿酸，是一種由N-乙酰氨基葡萄糖和D-葡萄糖醛酸為結構單元的天然高分子粘多糖，廣泛存在于脊椎動物結締組織和體液中。透明質酸具有良好的保水性、潤滑性、黏彈性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能，在醫療、化妝品及功能性食品領域應用廣泛。透明質酸作為構成細胞間和細胞外基質的主要成分，廣泛存在于人體的關節腔、皮膚等組織中，是人體中不可缺少的重要物質。然而隨著年齡的增加，人體內的透明質酸含量會逐漸減少，可能誘發關節炎、皮膚老化、皺紋增多、眼花等問題。

47、圖表15:透明質酸應用領域圖示 圖表16:透明質酸在機體中的分布 資料來源：招股說明書，萬聯證券研究所 資料來源：招股說明書，萬聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%原料產品功能性護膚品醫療終端整體毛利率 萬聯證券研究所 第 12 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 全球透明質酸原料市場銷量全球透明質酸原料市場銷量快速快速增長，中國為第一大消費市場。增長，中國為第一大消費市場。根據Frost&Sullivan數據，2021年全球透明質酸原料市場銷量達720噸，2017-2021年CAGR為14.42%，預計到2026年，全球透

48、明質酸原料市場銷量可達1285.2噸，2021-2026年CAGR為12.29%，保持快速增長。2021年中國透明質酸原料市場銷量達590.4噸，2017-2021年為CAGR 13.07%，預計到2026年，中國透明質酸原料市場銷量可達1079.6噸，2021-2026年CAGR為12.83%，與全球市場增速基本一致。從占比來看，2017-2021年，中國市場的透明酸鈉銷量占全球市場的81%-91%，為全球第一大透明質酸消費市場。圖表17:2017-2026E 全球透明質酸原料市場規模（噸）及增長率 圖表18:2017-2026E 中國透明質酸原料市場規模（噸）及增長率 資料來源：Frost

49、&Sullivan，萬聯證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，萬聯證券研究所 全球透明質酸原料銷量結構較為穩定，全球透明質酸原料銷量結構較為穩定，食品級食品級透明質酸原料透明質酸原料占比持續擴大占比持續擴大。根據Frost&Sullivan數據，2021年醫藥級/化妝品級/食品級透明質酸原料市場占比（按銷售量）約為4%/43%/53%，預計2026年醫藥級/化妝品級/食品級透明質酸原料市場占比（按銷售量）為4%/33%/63%，食品級原料市場的占比持續擴大，醫藥級原料市場占比基本保持不變。從各原料銷量增速來看，2017-2021年醫藥級/化妝品級/食品級透明質酸原料市場CAGR約

50、為15.1%/9.9%/18.8%。2020年受疫情影響各類原料銷售增速均有所下降，隨后幾年預計食品級原料將有大幅增長，2022-2026年CAGR達15.6%成為增速最大的透明質酸原料品類。圖表19:2021 年透明質酸原料市場占比（按銷售量）圖表20:2017-2027E 全球透明質酸原料分品類市場銷量占比 資料來源：Frost&Sullivan，萬聯證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，萬聯證券研究所 420500580600720825.8934.81050.71165.21285.20%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400全球透

51、明質酸原料市場規模（噸）yoy（右軸）361.2430470490590.4650.5773.1873.1978.41079.60%5%10%15%20%25%020040060080010001200中國透明質酸原料市場規模（噸）yoy（右軸）4%43%53%醫藥級化妝品級食品級50%50%48%46%43%41%39%37%35%33%46%46%48%50%53%55%57%59%61%63%0%20%40%60%80%100%醫藥級化妝品級食品級 萬聯證券研究所 第 13 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 圖表21:2017-2

52、021 年全球各類原料銷量增速高（噸）圖表22:2022E-2026E全球各類原料銷量預計保持高增速（噸）資料來源：Frost&Sullivan，萬聯證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，萬聯證券研究所 全球透明質酸原料市場集中度高，華熙生物市占率穩居龍頭地位。全球透明質酸原料市場集中度高，華熙生物市占率穩居龍頭地位。根據Frost&Sullivan的數據顯示，中國透明質酸銷量占全球總銷量的八成以上，銷量前四均為中國企業，四家企業總市占率高達75%。其中，華熙生物2021年以44%的市占率保持世界第一，緊接著為焦點生物、阜豐生物、安華生物，市占率分別為15%、9%、7%。近年來，

53、華熙生物的市占率不斷提升，2018-2021年分別為36%、39%、43%、44%，公司透明質酸原料產品保持較好增長態勢。2018年，華熙生物醫藥級/化妝品級/食品級原料銷量全球市占率分別為38.59%/43.49%/25.51%。圖表23:2021 年全球透明質酸原料市場競爭格局 資料來源：Frost&Sullivan，萬聯證券研究所 圖表24:2018 年全球醫藥級原料市占率 圖表25:2018 年全球化妝品級原料市占率 圖表26:2018 年全球食品級原料市占率 資料來源：公司招股書，萬聯證券研究所 0100200300400500醫藥級化妝品級食品級201720182019202020

54、21CAGR 15.1%CAGR 9.9%CAGR 18.8%02004006008001000醫藥級化妝品級食品級2022E2023E2024E2025E2026ECAGR 11.7%CAGR 5.8%CAGR 15.6%44%15%9%7%5%4%2%1%13%華熙生物焦點生物阜豐生物安華生物日本Kewpie捷克Contipro法國Givaudan山東眾山其他華熙生物38.59%其他61.41%華熙生物43.49%其他56.51%華熙生物25.51%其他74.49%萬聯證券研究所 第 14 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 2.2

55、產品產品：產品產品矩陣矩陣豐富，豐富，前瞻布局其他生物活性物質賽道前瞻布局其他生物活性物質賽道 公司的原料業務穩健增長，與客戶關系穩固。公司的原料業務穩健增長，與客戶關系穩固。近年來公司的原料業務穩健增長，除2020年受疫情影響同比下降7.55%以外，其余年份均維持雙位數增長。公司原料業務整體毛利率較高，2017-2022H1年均保持在70%以上的高水平。2022年前三季度，公司原料業務收入同比增長超過10%，毛利率維持在70%-75%。渠道方面，公司的原料銷售模式采用經銷和直銷兩種，對境內市場采用直銷為主（60%-70%）、經銷為輔（30%-40%）的銷售模式，對境外市場采用經銷為主的銷售模

56、式。公司在全球 60 多個國家和地區擁有穩定的經銷渠道和用戶，包括多家國際性醫藥、化妝品、保健食品公司的戰略合作伙伴，全球客戶超過2,000 家，在某些國家和地區與客戶合作已超過20年，關系穩固，客戶粘性高。圖表27:原料業務收入、增速及占比 圖表28:原料業務毛利率 資料來源：ifind，萬聯證券研究所 資料來源：ifind，公司公告，萬聯證券研究所 公司的原料產品公司的原料產品矩陣矩陣豐富，包括醫藥級豐富，包括醫藥級透明質酸透明質酸原料、化妝品級原料、化妝品級透明質酸透明質酸原料、食品原料、食品級級透明質酸透明質酸原料、原料、膠原蛋白、膠原蛋白、其他生物活性物：其他生物活性物：醫藥級醫藥級

57、透明質酸透明質酸原料：原料：對生產技術、質量控制、注冊的要求最高，廣泛應用于醫療美容（醫美填充及水光針）、骨科治療、眼科治療等多個領域的注射級產品，各國對于醫藥級原料的市場準入均具有嚴格的標準，售價遠高于化妝品級和食品級原料?；瘖y品級化妝品級透明質酸透明質酸原料：原料：用于護膚化妝品的制造，化妝品級原料的壁壘來自于通過對透明質酸原始成分的進一步加工修飾改進，甚至與其他生物活性物組合，從而具備更強的特定功能，并與細分應用場景的緊密結合，價格中等。隨著消費群體的迭代、消費升級，個人護理品行業迎來了新發展，化妝品級原料在個護領域的需求逐漸增大，應用越來越廣泛。食品級食品級透明質酸透明質酸原料：原料：

58、透明質酸鈉可應用于保健食品，并可作為新食品原料應用于乳及乳制品、飲料類、酒類、可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及制品）以及糖果、冷凍飲品中。隨著消費升級及人口老齡化的發展，下游功能性食品市場蓬勃發展。目前，已有食品和營養保健品企業開發系列含有透明質酸鈉的產品，并成功推向市場，形成較好的市場熱度。未來公司的食品級原料有望在下游應用中獲得更廣闊的市場。膠原蛋白：膠原蛋白：2022年4月15日，公司收購益而康，正式進軍膠原蛋白產業，并成為國內首個同時擁有重組人源膠原蛋白技術和動物源膠原蛋白提取雙向全產業鏈布局的公司。2022年8月30日，公司宣布繼透明質酸之后的第二個戰略性生物活性物

59、膠原蛋白上市，未來通過蛋白質的分子設計能夠實現28種膠原蛋白定制5.086.517.617.039.054.6111.02%28.25%16.81%-7.55%28.62%10.97%-20%0%20%40%60%80%0246810收入(億元）YOY（右軸）占比（右軸）73.56%76.16%76.12%78.09%72.19%72.39%68%70%72%74%76%78%80%萬聯證券研究所 第 15 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 化的設計和組裝，以此來發揮不同的功效，應用于再生醫學、醫療終端、功能性護膚和食品領域。未來公司的

60、膠原蛋白也會在四輪驅動的戰略下，復制透明質酸的成功模式。其他生物活性物：其他生物活性物：公司持續致力于挖掘 GABA、依克多因、麥角硫因等多種生物活性物的市場潛力，并積極推廣市場應用。GABA可用于飲料等食品領域，具備改善機體睡眠質量、降血壓等生理功效；依克多因在護膚品領域應用效果良好，具有鎖水保濕、防輻射和抗逆保護等作用；麥角硫因是人體中天然存在的稀有氨基酸類細胞保護劑和抗氧化劑，應用在護膚品中具有顯著的抗氧化、抗光老化功效。圖表29:公司透明質酸原料業務主要產品 應用領域應用領域 產品分類產品分類 產品名稱產品名稱 產品應用產品應用 醫藥領域醫藥領域 滴眼液級 Hyature玻璃酸鈉 滴眼

61、液，隱形眼鏡護理液，外用藥物，口服制劑等 注射級 Hyature玻璃酸鈉 眼科黏彈劑，軟組織填充劑，防粘連劑，膝關節炎、骨關節炎和肩周炎改善用藥等 醫療器械級 Hyature透明質酸鈉 傷口愈合外用制劑，腔道潤滑劑，藥物載體等 眼科黏彈劑，軟組織填充劑，防粘連制劑等 膜制劑等 化妝品領域化妝品領域 透明質酸鈉 Hybloom透明質酸鈉，高分子/低分子/寡聚透明質酸鈉，透明質酸鈉 1%溶液 天然保濕因子；優良的潤滑性和成膜性；增稠和穩定乳化作用；水合角質層，營養肌膚；防曬及曬后修護；用于護膚、護發、彩妝、清潔等產品 納諾 HA酶切寡聚透明質酸鈉 透皮吸收，深層保濕，修護受損細胞，抗氧化，抗衰老；

62、用于護膚產品 透明質酸鈉衍生物 Hyacolor油分散透明質酸鈉 天然呵護，保濕滋潤，改善粗糙，豐唇，修護；用于彩妝產品 cationHA高親和性透明質酸鈉 高親和性，耐沖洗，滲透修護，增強頭皮屏障功能，降低表面活性劑的刺激，良好的相容性；用于洗護產品 Hymagic-AcHA 乙?；该髻|酸鈉 高吸膚性，雙倍保濕力，修護皮膚屏障，增加皮膚彈性；用于護膚產品 Hyacross透明質酸彈性體 隱形防護，抵御紫外線，隔離污染物，長效保濕，增加皮膚彈性，減少皮膚粗糙度；用于護膚產品 熙敏修 TM 超活透明質酸 透皮吸收，抑制炎癥因子釋放，修護皮膚屏障；用于護膚產品 Hyacross透明質酸微珠 TG

63、300 TG300 可替代傳統塑料微珠，起到磨砂去角質、光滑肌膚、促進肌膚血液循環的功效，特別適合脆弱敏感肌膚。食品領域食品領域 UltraHA透明質酸鈉 有助于改善皮膚水份狀況，有助于改善骨密度，輔助保護胃黏膜；用于膠囊、片劑、沖劑、口服液等保健食品；用于乳及乳制品、飲料類、酒類、可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及制品）以及糖果、冷凍飲品普通食品中 新領域新領域 Biomoist透明質酸（口腔專用）具有保濕、潤滑、抗炎、修復等功能，可以幫助改善口干、修復牙齦損傷、抑制口腔炎癥發展等作用；用于牙膏、漱口水等口腔護理產品 HyadomTM 透明質酸潤滑液 具有潤滑、保濕、滋養、不

64、粘膩、易清洗等功能；用于計生產品 HYAPETTM 透明質酸鈉 具有潤滑、營養作用，幫助靈活寵物關節、順滑皮毛等功能；用于寵物保健品及功能性主糧 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 16 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 圖表30:公司的其他生物活性物產品及功效 產品名稱 產品功效 核心技術應用情況-氨基丁酸 天然抗衰老因子，舒展皺紋，光滑肌膚，促進細胞新生，修護受損肌膚，促進透明質酸與膠原蛋白合成。用于護膚、護發、彩妝產品；神經維他命，口服 GABA 可以改善睡眠質量和舒緩情緒。用于飲料、糖果等保健食品和普通食品等

65、。微生物發酵技術 熙安顏 TM 依克多因 抗壓防護，舒緩修護，防曬，保濕，抗老化；用于醫藥產品，及護膚、護發、彩妝產品 Hyafactor-PGA聚谷氨酸鈉 促進天然保濕因子蓄積，減緩 HA 降解，與 HA 協同增效，增強皮膚持水能力，提高皮膚彈性和柔軟度，抑制黑色素合成；用于醫藥產品，護膚、護發產品，食品 Hyafactor-SG 小核菌膠水凝膠 增強皮膚屏障，高效滋潤干燥、粗糙肌膚，提供柔滑清爽的膚感；用于護膚產品 納豆提取液 保護皮膚屏障，多重保濕；提高細胞活力，減少脂褐素累積；抗炎舒緩，抗氧化；用于護膚產品 糙米發酵濾液 提高細胞活力；促進細胞新生和組織修護；抗氧化，延緩肌膚衰老；改善

66、膚色；用于護膚產品 麥角硫因 清除自由基、防止紫外線輻射損傷、調節細胞內的氧化還原反應、參與皮膚細胞內能量調節以及細胞生理保護；用于護膚產品 Biobloom微美態ME-1 ME-1 可調節皮膚微生態，改善因微生態異常而引起的油脂分泌和 pH 失衡；同時 ME-1 可顯著上調皮膚免疫相關基因的表達，促進抗菌肽的合成，增強皮膚免疫功能。用于護膚產品、口腔護理品 Biobloom微美態ME-2 ME-2 顯著提高 Nrf2 分泌量，激活抗氧化通路,增強細胞抗氧化能力，減少色素沉積，緊致提亮膚色。用于護膚產品 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 2.3 產能：生產規模全球領先，新產能落地保障供給無憂

67、產能：生產規模全球領先，新產能落地保障供給無憂 生產規模全球領先生產規模全球領先，收購東營佛思特，收購東營佛思特+天津工廠投產保障供給無憂天津工廠投產保障供給無憂。公司作為國內最早實現微生物發酵法生產透明質酸的企業之一，透明質酸生產規模和產率均處于全球領先水平。2019-2021年，公司透明質酸產能分別為320/320/470噸。2021年4月，公司正式完成佛思特公司的全部收購事宜。2022年4月，天津廠區透明質酸鈉及相關項目已完成調整升級工作并正式投產。截止2022H1，公司整體透明質酸產能達到770噸，包括濟南工廠320噸、東營工廠150噸，天津廠區新增300噸透明質酸及其他多種生物活性物

68、的產能。此外，公司正在東營佛思特廠區開工建設無菌HA生產。公司新產能布局的落地實現，不僅有助于提升其原料業務的全球市場占有率，也為自身透明質酸終端業務發展提供基礎支撐，從而持續助推公司未來業績上漲。圖表31:2019-2022H1 年透明質酸產能（噸）圖表32:2021 年透明質酸原料(不含衍生品）產銷情況 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 320320470770020040060080010002019202020212022H1375.55286.1184.7986.27%46.52%93.82%0%20%40%60%80%100%010020030

69、0400生產量銷售量庫存量數量（噸）YOY（右軸）萬聯證券研究所 第 17 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 2.4 研發研發：領先核心技術領先核心技術造就質量與成本造就質量與成本優勢，“產學研”共探應用新領域優勢，“產學研”共探應用新領域 領先核心技術提供領先核心技術提供成本與質量成本與質量優勢，高技術壁壘鑄造企業護城河。優勢，高技術壁壘鑄造企業護城河。公司憑借六大研發平臺，實現了多項技術突破，核心技術包括微生物發酵法生產透明質酸技術、微生物酶切法、透明質酸高效交聯技術、終端滅菌技術、工業菌創制技術、工業酶創制技術，獲得多項國家級、省

70、部級獎項，并逐步將產品類型由透明質酸原料延伸至多種生物活性物質、醫療終端產品、功能性護膚品和功能性食品，覆蓋了透明質酸原料至相關終端產品的完整產業鏈。圖表33:核心技術獎項認證及專利許可情況 科技平臺 核心技術 獎項與認證 專利/許可 微生物發酵技術平臺微生物發酵技術平臺 國際領先的微生物發酵法生產透明質酸技術 國家科技進步二等獎；國家重點新產品；國家火炬高技術產業項目；山東省科技進步一等獎*；山東省重點研發計劃 醫藥級玻璃酸鈉產品在中國大陸取得了 7 項注冊備案資質，在中國臺灣地區取得 1 項 DMF注冊；國際上取得了包括歐盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內的注冊備案資質 28

71、項 國際上首次使用微生物酶切法大規模生產低分子量透明質酸及寡聚透明質酸 山東省科技進步一等獎*；山東省專利獎；山東名牌產品；山東省科技發展計劃項目；21 屆中國專利金獎 梯度梯度 3D3D 交聯技術平臺交聯技術平臺 透明質酸高效交聯技術突破 國家重點新產品；山東省科技進步一等獎*；山東省重大專項；山東省重點研發計劃；國產交聯透明質酸軟組織填充劑首家獲得 NMPA 批準；歐盟三類醫療器械 CE 證書 醫療終端產品在國內取得藥械類認證 28 項，國際認證 11 項 玻璃酸鈉注射液國內率先采用終端滅菌技術 山東省技術創新項目；NMPA 把終端滅菌工藝作為同類產品的標準滅菌方式 合成生物學平臺合成生物

72、學平臺 工業菌創制技術 山東省生物活性物合成生物學重點實驗室國家重點研發計劃“綠色生物制造”重點專項 工業酶創制技術 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 注*：為同一項科技進步獎（1 1）高質量：）高質量：對于產品質量要求最為嚴格的醫藥級產品，公司生產的醫藥級產品主要質量參數核酸、內毒素等雜質水平分別是歐洲藥典國際標準規定值的1/50和1/20，達到國際領先水平。圖表34:華熙生物透明質酸主要質量參數與國內外藥典標準的對比情況 項目 歐洲藥典 日本藥典 國家藥品標準 （2011 年）公司產品實測值 蛋白質 0.3%0.05%/未檢出 核酸 0.5 0.02 0.3 0.01 內毒素 0.05

73、IU/mg (眼內、關節內制劑)/0.05 EU/mg (骨科注射用)0.0025 EU/mg 資料來源：Frost&Sullivan，萬聯證券研究所（2 2）價格）價格優勢優勢：公司的透明質酸原料產品價格低于海外同等產品價格，具有價格優勢。透明質酸生產技術的研發與成熟需要耗費企業大量的資金、勞動與時間，投入成本巨大且需承擔研發失敗的風險，因而透明質酸行業上游的整體門檻相對較高。這些 萬聯證券研究所 第 18 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 技術一方面為公司在透明質酸市場的競爭中提供成本與質量優勢，一方面也加大了潛在競爭對手進入市場的

74、難度。圖表35:同業透明質酸原料價格對比 平均售價（平均售價（20182018 年度）年度）華熙生物 原料產品-注射級 113,831.19 元/KG 原料產品-滴眼液級 18,798.96 元/KG 原料產品-化妝品級 2,440.81 元/KG 原料產品-食品級 1,258.36 元/KG 中國企業出口均價 醫藥級透明質酸原料 17,974-165,500 元/KG（2,700-25,000 美元/KG）993-3，310 元/KG 其它級別透明質酸原料（150-500 美元/KG）海外企業 醫藥級透明質酸原料 46,340-331,000 元/KG（7,000-50,000 美元/KG）

75、其它級別透明質酸原料 2,648-7,944 元/KG（400-1,200 美元/KG）資料來源：招股說明書，萬聯證券研究所 注：2018 年美元兌人民幣匯率為 6.62 產學研合作助力科技成果轉化，華熙生物研究院科技賦能行業上下游。產學研合作助力科技成果轉化，華熙生物研究院科技賦能行業上下游。公司除了自有30多個研發工作室，還與多家外部機構及十多所知名高校簽署合作協議，通過基因編輯技術、代謝工程技術、酶進化改造技術等先進生物技術手段實現基礎研發的突破。2021年4月，公司與山東大學共同成立了“合成生物聯合創新中心”；2021年5月，公司與中科院天津工業生物技術研究所達成戰略合作；2021年7

76、月，公司與北京化工大學共同建設合成生物學及綠色生物制造技術聯合研發中心；2022年2月，公司與山東省科學院生物研究所正式簽署戰略合作協議，雙方將合作共建“功效評價聯合創新中心”；2022年7月，公司與齊魯工業大學（山東省科學院）簽署戰略合作協議，共同建立“生物活性物技術研究中心”，并掛牌。與高校和科研院共同打造的產學研聯合體，將擴展生物科技成果在實際產業中的應用邊界。同時，公司注重研發向市場轉化的平臺構建，建成了全球最大的中試轉化平臺。2021年1月“華熙生物研究院”正式發布上線，圍繞公司原料、配方、工藝、數據、商標、服務等多維度，建立6大編碼體系，向行業上下游進行科技賦能。2022年上半年，

77、公司“合成生物技術國際創新產業基地”已落戶北京大興并投入使用。圖表36:已與公司建立合作的高校 圖表37:華熙生物研究院“編碼+品牌”標識 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 資料來源：華熙生物公眾號，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 19 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 透明質酸監管準入審核嚴格，專利資質認證優勢難以超越。透明質酸監管準入審核嚴格，專利資質認證優勢難以超越。透明質酸的原料生產制造具有較高的監管準入門檻，尤其醫療類產品必須經過產品技術要求制定和審核、注冊檢測或臨床試驗、質量管理體系考核和注冊審批等階段，才能獲得國家藥

78、品監督管理局等監管部門頒發的產品注冊證書。國內注冊資質申請一般需要3-5年時間，且存在申請不通過的可能。新產品在國際市場銷售還需通過FDA注冊、CDE認證或其他國際產品質量體系認證或注冊，因此市場新玩家想要進軍醫藥級透明質酸將需要有足夠的技術和資金支撐。公司醫藥級原料玻璃酸鈉產品在國內取得了7項注冊備案資質；在國際上取得了包括歐盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內的注冊備案資質28項。此外，公司是國內擁有最多透明質酸專利數的企業之一，截至2022年6月30日，公司已申請專利570項（含發明專利461項），其中已獲授權專利266項（含中國發明專利126項，國外發明專利4項）。公司的國際

79、資質認證優勢及專利技術優勢為公公司的國際資質認證優勢及專利技術優勢為公司在國內外市場保持行業龍頭地位提供了一定的保障。司在國內外市場保持行業龍頭地位提供了一定的保障。圖表38:2022 年上半年公司獲得的知識產權列表 本期新增 累計數量 申請數（個）獲得數（個）申請數（個）獲得數（個）發明專利 39 41 461 130 實用新型專利 1 11 69 60 外觀設計專利 5 8 40 36 軟件著作權 0 1 14 14 作品著作權 19 13 67 61 其他 418 524 5,301 3,505 合計 482 598 5,952 3,806 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 3 醫療終

80、端業務：醫療終端業務：醫藥板塊穩健發展醫藥板塊穩健發展，醫美板塊迎來復蘇醫美板塊迎來復蘇 3.1 行業行業：醫美賽道高景氣度長存，人口老齡化醫療應用前景可期：醫美賽道高景氣度長存，人口老齡化醫療應用前景可期 3.1.1 居民醫療支出平穩增長，醫美主導居民醫療支出平穩增長，醫美主導透明質酸透明質酸醫療終端市場醫療終端市場 中國醫療健康領域市場規模巨大中國醫療健康領域市場規模巨大，且保持穩健增長，且保持穩健增長。根據國家統計局數據，近年來居民人均醫療保健消費支出累計增長幾乎每年跑贏居民人均消費支出累計增長，隨著消費升級、居民醫療保健意識提升，預計未來醫療市場將會穩步擴大。根據我國衛生健康事業發展統

81、計公報 統計,2021年中國醫療健康領域的支出總額超過75593.6億元，同比+4.74%，2015-2021年CAGR為10.75%。圖表39:居民人均消費支出和居民人均醫療保健消費支出累計同比 圖表40:2015-2021 中國醫療健康支出總額及增速 資料來源：國家統計局，萬聯證券研究所 資料來源：國家衛健委，萬聯證券研究所(20)(10)0102030居民人均消費支出:累計同比（%）居民人均消費支出:醫療保健:累計同比（%）0%5%10%15%020000400006000080000中國醫療健康支出總額(億元)YoY(%)萬聯證券研究所 第 20 頁 共 48 頁 Table_Page

82、head 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 醫美在中國透明質酸醫療終端市場應用占據第一。醫美在中國透明質酸醫療終端市場應用占據第一。根據Frost&Sullivan統計，2021年中國透明質酸醫療終端產品市場規模為100.6億元，2017-2021年CAGR為13.8%。預計2026年市場規模將增長至260.9億元,2021-2026年CAGR為21.0%。從分布來看，2021年醫美終端/骨科終端/眼科終端市場占中國透明質酸醫療終端市場的比重分別為64%/13%/23%，其中，醫美終端的占比在近年來持續提升，預計到2024年，醫美終端市場占比有望達75%。圖表41:2014-2024

83、E 中國透明質酸醫療終端市場規模(億元)圖表42:2017-2026E 中國透明質酸醫療終端市場分布 資料來源：Frost&Sullivan，萬聯證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，萬聯證券研究所 中國醫藥級透明質酸原料銷量占全球醫藥級透明質酸原料的50%，2018年我國出口醫藥級透明質酸原料5.4噸，其中華熙生物出口醫藥級透明質酸原料5.1噸，占出口原料的95%，是中國醫藥級透明質酸原料出口市場當之無愧的龍頭企業。圖表43:2018 年中國醫藥級透明質酸原料出口情況 資料來源：Frost&Sullivan，萬聯證券研究所 3.1.2 國內醫美滲透率看齊海外，注射類項目更受大眾

84、青睞國內醫美滲透率看齊海外，注射類項目更受大眾青睞 全球醫美市場規模龐大，中國市場進入快速增長期。全球醫美市場規模龐大，中國市場進入快速增長期。根據華經產業研究院數據，2020年全球醫美市場規模為945億美元，受疫情影響，同比-37%，2016-2019年CAGR為9.0%。預計2025年全球市場規模將達2317億美元，2021-2025年CAGR為13.1%，保持快速增長。2020年中國醫療美容市場規模達到1549億元，受疫情影響增速有所放緩，同比+8.0%，2016-2019年CAGR高達22.8%，是全球增速最快的國家之一。2025年中國市場規模有望達到3519億元，占全球市場比重將提升

85、至21.54%。中國醫療美容進入高速增長期，增速領先全球，市場空間廣闊。6068.883.278100.6122.1148.2179.3217.3260.9050100150200250300醫美(按銷售額）骨科(按入院價格)眼科(按入院價格)0%20%40%60%80%100%醫美(按銷售額）骨科(按入院價格)眼科(按入院價格)華熙生物出口醫藥級透明質酸原料5.1噸，94%其他企業出口醫藥級原料0.3噸，6%萬聯證券研究所 第 21 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 圖表44:2013-2023E 全球醫美行業市場規模 圖表45:20

86、13-2023E 中國醫美行業市場規模 資料來源：華經產業研究院，萬聯證券研究所 資料來源：華經產業研究院，萬聯證券研究所 中國醫美消費滲透率較低，存在較大的增長空間。中國醫美消費滲透率較低，存在較大的增長空間。根據新氧數據顏究院發布的 2021醫美行業白皮書，2019年中國大陸醫美滲透率從2014年的2.4%提升至3.6%，但與其他主要國家仍有較大差距，僅為美國的1/5，韓國的1/6。預計2023年我國醫美用戶規模將從2020年的1520萬人提升至2354萬人，市場消費滲透率有望在未來幾年保持高速增長，成為我國醫美市場規?？焖僭鲩L的動力之一。圖表46:主要國家醫美行業滲透率 圖表47:201

87、7-2023E 中國醫美用戶規模 資料來源：新氧數據顏究院，萬聯證券研究所 資料來源：新氧數據顏究院，萬聯證券研究所 非手術類項目市場的接受度更高非手術類項目市場的接受度更高，注射類市場規模占比，注射類市場規模占比19%19%。醫美項目分為手術類和非手術類，非手術類項目因其創傷小、風險低、單價較手術類低的優點，市場的接受程度更高。非手術類項目主要包括注射類、激光、超聲療法等項目。根據新氧顏究院數據，2021年中國非手術用戶占比高達83.1%。2021年整個醫美市場中，非手術類項目占比接近五成，因其操作簡單、恢復時間短、風險較低的特點而贏得更高的市場接受度和復購率。其中光電類項目是所有非手術項目

88、中最受歡迎的項目，注射類市場規模占比為19%。圖表48:2019-2021 年中國非手術用戶占比 圖表49:2021 年各類醫美項目市場規模占比 資料來源：新氧顏究院，萬聯證券研究所 資料來源：新氧顏究院，萬聯證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%05001000150020002500全球醫美市場規模（億美元）yoy（右軸）0%10%20%30%01000200030004000中國醫美市場規模（億元）yoy（右軸）20.5%16.6%11.0%3.6%0%5%10%15%20%25%韓國美國日本中國201420192020E0%20%40%60%80%100%050010

89、00150020002500中國醫美用戶規模（萬人）yoy（右軸）72.6%81.8%83.1%0%20%40%60%80%100%20192020202151%21%19%5%45%手術類光電類注射類其他 萬聯證券研究所 第 22 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 透明質酸與肉毒素注射項目透明質酸與肉毒素注射項目占據注射類醫療消費前兩名占據注射類醫療消費前兩名，國外品牌占據國內市場主，國外品牌占據國內市場主導地位。導地位。根據Frost&Sullivan統計，2015-2020年中國注射類市場規模已達333億元，CAGR為22.65%

90、，預計2023年市場規?？蛇_到653億元。從注射品類來看，2021年中國注射類項目玻尿酸和肉毒素注射的占比分別為52.9%/43.0%，是市場上最常見的兩類注射類醫美項目。2021年，我國透明質酸醫美終端產品市場達64.3億元，較上年增長30.7%。然而，由于國內醫美行業起步較晚，目前透明質酸醫美終端產品仍以美國、韓國、瑞士的品牌為主，愛美客和華熙生物表現亮眼，分別占據第2/第4的位置，銷售占比分別為21.3%/7.8%。國產終端產品品牌可通過技術創新、保障產品安全且性價比高、加大品牌推廣力度提升知名度等途徑贏得更大的市場份額，具備較可觀的發展潛力。圖表50:2015-2023E 中國醫美注射

91、類市場規模及增速 圖表51:2021 年注射類醫療消費占比 資料來源：Frost&Sullivan，萬聯證券研究所 資料來源：新氧顏究院，萬聯證券研究所 圖表52:2017-2026E 中國透明質酸醫美終端市場規模 圖表53:2021 年中國醫療美容類透明質酸終端產品市場競爭格局 資料來源：Frost&Sullivan，萬聯證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，萬聯證券研究所 行業行業監管力度加大，合規醫美企業監管力度加大，合規醫美企業及產品及產品受益。受益。自2002年起，國家對醫美行業監管力度加大，自2014年國家每年都會發起打擊非法醫美行動，嚴格查處非法針劑和黑醫美機構。行

92、業醫療從業者、醫美機構、行業協會、在線渠道聯合起來，共同構建健康的行業發展環境，提高經營的規范程度，嚴格抵制水貨、假貨。衛生、網信、公安、人保、工商、藥監、海關七部委聯合發起監管行動打擊非法醫美，授權合法醫美，加強對合法醫美、網絡、經營、藥械的監管，打擊走私、執法抓捕，監管范圍覆蓋整個醫美行業。此外，在線垂直醫美平臺極大緩解醫美行業的信息不對稱，消費者在注射前可通過醫美平臺了解產品的合法性、檢驗真偽，醫美信息透明度將顯著提升，非法針劑注射情況將逐漸緩和。根據企查查數據，2020年醫美相關企業一共新注冊了8007家，同比下降10.4%。新設醫美機構減少，非合規醫美機構市場出清逐步顯現。隨著0%1

93、0%20%30%40%0200400600800中國醫美注射類市場規模（億元）YoY（右軸）52.9%43.0%4.1%肉毒素玻尿酸其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%050100150200250透明質酸醫美終端產品(億元)YoY（右軸）23.8%21.3%9.1%7.8%5.6%4.1%4.1%3.7%20.5%美國Allergan愛美客高德美galderma華熙生物韓國LG菲洛嘉Filorga韓國Humedix昊海生科其他 萬聯證券研究所 第 23 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 政府監管更加嚴格，醫美

94、行業信息更加透明化，正規針劑產品市場將有明顯提升，醫美終端產品企業將從醫美市場的規范化中受益。圖表54:醫美行業監管相關政策法規 時間時間 相關政策法規相關政策法規 主要內容主要內容 2002 醫療美容服務管理辦法 為規范醫療美容服務，促進醫療美容事業的健康發展，維護就醫者的合法權益，依據執業醫師法、醫療機構管理條例和護士管理辦法制定 2009 中國整形美容協會成立，針對服務機構的合規化正式開始 2015 開展打擊非法制售和使用注射用透明質酸鈉行為專項行動 依法查處未經許可生產經營注射用透明質酸鈉產品和生產經營使用未取得醫療器械注冊證的透明質酸鈉產品等違法違規行為 2017 關于開展嚴厲打擊非

95、法醫療美容專項行動的通知 嚴厲打擊無證行醫，規范醫療美容服務行為；嚴厲打擊非法制售藥品醫療器械；嚴肅整治違規醫療美容培訓；嚴肅查處違法廣告和互聯網信息 2019 關于開展醫療亂象專項整治行動的通知 嚴厲打擊各類違法違規執業行為；嚴肅查處發布違法醫療廣告和虛假信息的行為；堅決查處不規范收費、亂收費、誘導消費和過度診療行為 2020 關于進一步加強醫療美容綜合監管執法規范工作的通知 醫療美容服務；規范藥品和醫療器械生產經營使用；規范醫療美容廣告發布 2021.06 打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案 于 6 月至 12 月聯合開展打擊非法醫療美容服務專項整治工作，嚴厲打擊非法醫療美容活動，依法規

96、范醫療美容服務信息和醫療廣告行為等 2021.11 醫療美容廣告執法指南 重點打擊宣傳診療效果或者對診療的安全性、功效做保證性承諾等九類情形 2022.6 2022 年糾正醫藥購銷領域和醫療服務中不正之風工作要點 深入開展醫療領域亂象治理,嚴肅查處醫療機構工作人員利用職務、身份之便直播帶貨 資料來源：公開資料整理，萬聯證券研究所 圖表55:2010-2020 年醫美相關企業注冊數量及變化 資料來源：企查查，萬聯證券研究所 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0200040006000800010000醫美相關企業注冊量（家）yoy（%）萬聯證券研究所 第 24 頁 共

97、48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 類醫療器械證書打造合規產品體系，監管趨嚴類醫療器械證書打造合規產品體系，監管趨嚴背景下利好合規醫美龍頭背景下利好合規醫美龍頭。類醫療器械是指植入人體，用于支持、維持生命，對人體具有潛在危險，對其安全性、有效性必須嚴格控制的醫療器械。注射用透明質酸鈉在使用過程中需要通過注射針等醫療器械注射到真皮層或皮下組織，屬于此類最高級別的醫療器械，必須受到嚴格控制。目前，華熙生物共有7張類醫療器械證書，認證情況位居行業領先地位。隨著市場監管趨嚴及消費者安全意識的提升，“劣幣”有望被驅逐，行業加速洗牌，合規產品與企業將受益。圖

98、表56:從事透明質酸醫美終端業務的企業類醫療器械認證情況 公司公司 注冊證編號注冊證編號 產品名稱產品名稱 對應品牌對應品牌 預期用途預期用途 華熙生物華熙生物 國械注準 20163162351 醫用透明質酸鈉凝膠 海視健醫用透明酸鈉凝膠 用于白內障和人工晶體植入術 國械注準 20143132037 注射用修飾透明質酸鈉凝膠 潤百顏 用于糾正中重度鼻唇部皺紋 國械注準 20163130861 注射用修飾透明質酸鈉凝膠 潤致雙相玻尿酸 國械注準 20193130257 注射用修飾透明質酸鈉凝膠 潤致單相玻尿酸 國械注準 20203130295 注射用修飾透明質酸鈉凝膠 潤致娃娃針 用于糾正額部皺

99、紋 國械注準 20203130568 注射用交聯透明質酸鈉凝膠 潤致熨紋針 用于糾正中重度鼻唇部皺紋 國械注準 20203130569 注射用交聯透明質酸鈉凝膠 潤致元氣針 昊海生物昊海生物 國械注準 20163131492 注射用修飾透明質酸鈉凝膠 姣蘭 用以糾正中重度鼻唇溝皺紋 國械注準 20163461492 注射用修飾透明質酸鈉凝膠 國械注準 20173130810 注射用交聯透明質酸鈉凝膠 海薇、海魅 國械注準 20203130314 注射用交聯透明質酸鈉凝膠 愛美客愛美客 國械注準 20153130674 注射用修飾透明質酸鈉凝膠 愛芙萊 用以糾正中重度鼻唇溝皺紋 國械注準 202

100、13130460 含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯透明質酸鈉凝膠 童顏針 國械注準 20163131804 注射用透明質酸鈉復合溶液 嗨體 用于糾正頸部中重度皺紋 國械注準 20163132497 醫用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠 寶尼達 用于糾正中重度額部皺紋和中重度鼻唇部皺紋 國械注準 20173464379 醫用羥丙基甲基纖維素-透明質酸鈉溶液 逸美 國械注準 20163131809 醫用透明質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠 逸美一加一 國械注準 20193130294 聚對二氧環己酮面部埋植線 緊戀 糾正中、重度鼻唇溝皺紋 資料來源：NMPA，新氧，萬聯證券研究所

101、 3.1.3 人口老齡化伴隨醫療需求放量，骨科人口老齡化伴隨醫療需求放量，骨科+眼科雙市場迎來新機遇眼科雙市場迎來新機遇 骨科領域骨科領域 作為新型的生物材料，透明質酸在眼科、骨科、整形外科、皮膚科、普外科等領域廣作為新型的生物材料，透明質酸在眼科、骨科、整形外科、皮膚科、普外科等領域廣泛應用。泛應用。透明質酸終端產品包括玻璃酸鈉注射液為全國醫保乙類處方藥藥品，是骨關節炎指南中的經典用藥。玻璃酸鈉注射液作為關節補充液，可保護病損軟骨。以前膝關節炎患者只能夠通過手術開刀來治療，并且無法緩解膝關節疼痛?，F今只要依靠玻璃酸鈉的注射液，就可以緩解甚至治療。玻璃酸鈉注射液良好的生物相容性和操作便 萬聯證

102、券研究所 第 25 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 捷性，將使得越來越多的患者將其作為的治療首選方案，相關醫療類終端產品的需求也會不斷擴大。醫藥級透明質酸骨科終端發展前景廣闊。醫藥級透明質酸骨科終端發展前景廣闊。根據Frost&Sullivan的統計，2021年醫藥級透明質酸骨科終端產品的市場規模為13.1億元，有望保持穩定增長。2017-2021年CAGR為-2.5%，預計2021-2026年CAGR為6.8%，預測中國骨科治療類透明質酸終端產品市場規模將在2026年達到18.2億元人民幣。2021年中國骨科治療透明質酸終端產品市場

103、主要由國產品牌構成，其中華熙生物市占率為6.9%，排名第5，位于昊海生物（26.8%），景峰制藥（21.3%），日本Seikagaku（18.1%），博士倫福瑞達制藥（14.8%）之后。圖表57:2017-2026E 中國骨科治療類透明質酸終端產品市場規模 圖表58:2021 年中國骨科治療類透明質酸終端產品市場競爭格局 資料來源：Frost&Sullivan，萬聯證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，萬聯證券研究所 眼科領域眼科領域 透明質酸在眼科領域應用面透明質酸在眼科領域應用面廣闊廣闊。作為人淚液的成分之一，透明質酸因其親水性及潤滑性，外用可保護組織表面，使眼球免受脫水及有

104、害物質損害，有效減輕眼部不適，緩解視疲勞。目前已廣泛添加于滴眼液、潤眼液、隱形眼鏡護理液、洗眼液等各類眼科產品中。白內障治療市場規模擴大利好透明質酸銷量提升。白內障治療市場規模擴大利好透明質酸銷量提升。在白內障手術中，通常采用高純度透明質酸鈉制作的黏彈劑作為手術墊，起到臨時支撐手術空間，避免眼組織受到手術器械的機械損傷的作用。據中華醫學會眼科學分會統計，我國60歲以上的老年人白內障發病率達80%以上，手術是治療白內障的唯一方式。根據愛博醫療招股書顯示，2012-2018年全國白內障手術量CAGR約為16.9%，2020年中國患白內障人群（45-89歲）約為1.32億人。未來隨著人口老齡化進程的

105、加快，預計白內障患者人數仍將繼續增長，預計2025年白內障手術量將達到625萬例，將帶來34.15億元的人工晶體治療市場規模。透明質酸眼科終端市場規模穩步擴大，華熙生物市占率位列第七。透明質酸眼科終端市場規模穩步擴大，華熙生物市占率位列第七。根據Frost&Sullivan統計，2021年中國醫藥級透明質酸眼科終端產品的市場規模約為23.2億元，預計2026年市場規模將增至47.5億元。2021年中國眼科手術透明質酸產品市場中，昊海生科市場份額31.2%，占比最大，華熙生物市占率為1.2%。盡管2020年年初受疫情影響，透明質酸鈉的銷售數量受到影響，但隨著疫情的逐步控制，其市場已經恢復到疫情之

106、前的水平。-60%-40%-20%0%20%40%60%05101520透明質酸骨科終端產品(億元)YoY（右軸）26.8%21.3%18.1%14.8%6.0%6.9%2.9%3.2%昊海生科景峰制藥日本Seikagaku博士倫福瑞達日本Meiji華熙生物美國Genzyme其他 萬聯證券研究所 第 26 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 圖表59:2016-2025E 中國白內障手術量和市場規模 圖表60:2017-2026E 中國眼科治療類透明質酸終端產品市場規模 資料來源：愛博醫療招股書，萬聯證券研究所 資料來源：Frost&Su

107、llivan，萬聯證券研究所 圖表61:2021 年中國眼科治療類透明質酸終端產品市場競爭格局 圖表62:2017-2022H1 中國透明質酸鈉滴眼液銷售額（萬元）資料來源：Frost&Sullivan，萬聯證券研究所 資料來源：蘿卜投研，萬聯證券研究所 3.2 產品：產品：覆蓋覆蓋醫藥醫藥和醫美兩大板塊，和醫美兩大板塊，醫美品類擴張帶動業務升級醫美品類擴張帶動業務升級 公司自主研發生產透明質酸生物醫用材料領域的醫療終端產品，公司自主研發生產透明質酸生物醫用材料領域的醫療終端產品，主要分為主要分為醫藥醫藥和醫和醫美兩大美兩大類類。2017年以來，公司醫療終端產品收入保持穩定增長，2017-20

108、21年CAGR達37.32%。2021年，公司醫療終端業務實現收入7.00億元，同比增長21.54%，占公司主營業務收入的14.15%。其中，皮膚類醫療產品實現收入5.04億元，同比增長15.88%；骨科注射液產品實現收入1.23億元，同比增長37.08%；其他產品共計實現收入0.72億元，同比增長42.70%。公司醫療終端產品的毛利率一直保持較高水平，2017-2022H1維持在80%以上，2022年前三季度，醫療終端業務毛利率維持在80%-85%。0102030400200400600800中國白內障手術量（萬例）中國人工晶狀體市場規模（億元）（右軸）0.00%10.00%20.00%30

109、.00%01020304050眼科透明質酸終端產品（億元）YoY（右軸）31.2%24.5%12.5%6.1%5.8%6.0%1.2%12.7%昊海生科博士倫福瑞達美國Abott韓國LG協和醫療常藥研究所華熙生物其他05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201720182019202020212022H1 萬聯證券研究所 第 27 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 圖表63:醫療終端產品收入、增速及占比 圖表64:醫療終端產品毛利率 資料來源：ifind，萬聯證券研究所 資料來源：ifind

110、，萬聯證券研究所 醫療終端產品醫療終端產品-針劑類產品生產量穩步增長，針劑類產品生產量穩步增長，從2017年的154.54萬支增加到2021年的615.65萬支，同比增速分別為-17.97%/145.47%/3.09%/12.43%/40.11%。2021年醫療終端針劑產銷率為81.92%。2021年醫美業務收入增長21.54%，同時多款新產品推出進行了大量備貨，這兩個原因導致了醫療終端針劑產品生產量和庫存量的大幅增加。圖表65:2017-2021 年醫療終端產品-針劑類產品產量 圖表66:2021 年醫療終端產品-針劑類產品產銷情況 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬

111、聯證券研究所 醫療終端全域流量打通，背靠專業醫學市場支持團隊。醫療終端全域流量打通，背靠專業醫學市場支持團隊。據公司2021年報顯示，公司醫療終端產品主要采用經銷商銷售的模式。醫藥產品：主要采取經銷和直銷相結合的模式銷售。公司將產品以賣斷方式銷售給經銷商，經銷商再另行向終端客戶進行銷售。公司同時會向公立醫療機構、民營醫療機構進行直接銷售，但銷售規模及占比相對較小。醫美產品：主要采取直銷為主，經銷為輔的模式銷售。直銷體系主要分為東區南區北區三大管理區域，覆蓋了全國23個省市與自治區，直接服務全國核心3000多家醫療美容機構。目前公司擁有完善的銷售體系，覆蓋全國的目標市場及部分國際市場。此外，公司

112、積極展示自身品牌優勢，通過科技力背書，搭建戰略合作平臺，推進全國范圍內的骨科、眼科學術交流。公司建立專業的醫學市場支持團隊，成立華熙學院，定期對臨床醫生和患者進行學術研討、培訓等，協助進行市場拓展。醫療美容終端產品銷售注重品牌構建，以疫情為契機，制定線下目標醫院開發計劃，依托美團、天貓等線上平臺實現線上、線下全域流量打通，建立品牌陣地、提升全網聲量，始終保持產品的市場熱度以及爆品銷量的提升。1.973.134.895.767.003.00-10%0%10%20%30%40%50%60%70%012345678收入(億元）YOY(右軸）占比（右軸）84.12%85.49%86.67%84.55%

113、82.05%81.93%79%80%81%82%83%84%85%86%87%88%154.45379.13390.84439.41615.65-17.97%145.47%3.09%12.43%40.11%-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600700產量（萬支）YOY（右軸）615.65504.33191.7640.11%17.29%138.39%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600700生產量銷售量庫存量數量（萬支）YOY（右軸）萬聯證券研究所 第 28 頁 共 48 頁 Table_Pa

114、gehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 3.2.1 醫藥醫藥類類：針對不同領域產品線豐富針對不同領域產品線豐富，收購益而康布局膠原蛋白，收購益而康布局膠原蛋白 醫藥類醫藥類產品產品包括眼科黏彈劑、醫用潤滑劑等醫療器械產品，以及骨關節腔注射針劑等包括眼科黏彈劑、醫用潤滑劑等醫療器械產品，以及骨關節腔注射針劑等藥品藥品。此外公司還開發了用于腫瘤外科的創新型醫療器械，可顯著降低腫瘤放射治療對腫瘤周圍組織器官的射線照射影響，減少并發癥。公司作為瑞士 RegenLab 公司在中國唯一的總經銷商，在2022H1繼續開展“富血小板血漿制備用套裝”（PRP)產品在國內骨科、運動醫學科、整形外

115、科以及疼痛科等多科室的推廣與銷售。圖表67:華熙生物主要醫藥類產品 產品分類 產品名稱 產品應用 產品 主要品牌 骨科注射液 玻璃酸鈉注射液 適用于膝關節骨關節炎、肩關節周圍炎 海力達 眼科黏彈劑 醫用透明質酸鈉凝膠 眼科手術輔助 海視健 醫用潤滑劑 醫用透明質酸鈉潤滑劑 用于導管或內窺鏡進入人體自然腔道時的導入潤滑 海潤通 婦科潤滑劑 透明質酸鈉潤滑液 適用于陰道的潤滑；適用于婦科檢查時陰道擴張器的潤滑 美御 傷口護理類 富血小板血漿（PRP）制備用套裝 產品適用于抽取患者自體血液制備富血小板血漿（PRP），PRP 可應用于治療慢性傷口 瑞珍 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 收購益而康收

116、購益而康51%51%股權，豐富醫療終端產品矩陣。股權，豐富醫療終端產品矩陣。2022年4月15日，公司以2.33億元收購北京益而康生物工程有限公司51%的股權，正式進軍膠原蛋白產業。益而康深耕膠原蛋白領域研究二十余年，已實現研發、生產、銷售全鏈條布局，擁有相對成熟的 III 類醫療器械膠原蛋白海綿以及人工骨產品。本次股權收購，膠原蛋白將成為公司又一核心物質，豐富公司生物活性物產品管線；同時益而康主營的膠原蛋白海綿及人工骨等入院產品可進一步豐富公司現有醫療終端產品管線，形成良好的醫療終端產品矩陣，結合公司的PRP產品在全國300余家醫院的銷售渠道，與公司的渠道可實現協同。萬聯證券研究所 第 29

117、 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 圖表68:益而康主要產品類型 產品類型產品類型 主要品牌主要品牌 產品產品功效功效 產品特點產品特點 膠原蛋白海綿 倍菱倍菱 人體局部止血、愈創及填充 本品由牛腓腸肌肌腱制成,有效成分為 I 型膠原蛋白。產品外觀呈白色海綿狀,植入體內可完全吸收。人工骨 瑞福瑞福 誘導自體骨生長，促進骨愈合，實現真正骨再生，同時可自行降解，減輕患者痛苦，加快康復過程 主要成分為 I 型膠原蛋白和羥基磷灰石，其中羥基磷灰石含量為 60%，膠原蛋白來源于牛跟腱。膠原蛋白保濕面膜 凈筱凈筱 皮膚補水保濕、瑩潤細滑、滋養嫩白、

118、彈力緊致 層層滲透、更易浸透肌膚，深層潤養，有助于提升肌膚自我修復能力，性質溫和、適合敏感肌使用，可有效的抵抗衰老、緊致嫩白肌膚。資料來源：益而康公眾號，藥品通，萬聯證券研究所 3.2.2 醫美醫美類類：深耕透明質酸注射產品，深耕透明質酸注射產品，完善管線布局的同時完善管線布局的同時往產業鏈下游延伸往產業鏈下游延伸 深耕透明質酸注射產品，品類擴充帶動業務戰略升級。深耕透明質酸注射產品，品類擴充帶動業務戰略升級。公司的醫美類產品包括軟組織填充劑、醫用皮膚保護劑等，包括“潤百顏”和“潤致”兩大品牌線。2012 年，公司“潤百顏”注射用修飾透明質酸鈉凝膠作為國內首款獲得 NMPA 批準文號的國產交聯

119、透明質酸軟組織填充劑批準上市?！皾櫚兕仭笔枪就瞥龅氖讉€醫美管線品牌，主打國產高性價比的玻尿酸填充產品，因其改變了國外產品的壟斷地位而被大眾熟知?！皾欀隆庇?016年獲得國家藥品監管局認證，于2018年初推出潤致注射用修飾透明質酸鈉凝膠、潤致醫用皮膚保護劑、潤致醫用皮膚保護劑灌注液系列、潤致皮膚修護貼、潤致修護動能素五款產品。2021年5月潤致熨紋針新品上市，成為國內唯一一款專門無痛解決靜態紋且長效治療的三類醫療器械產品。2022年公司陸續推出專注醫美術后修復的潤致臻活品牌，涵蓋修護精華液次拋、噴劑敷料、皮膚修護貼，修護乳等產品，潤致品牌將完成“治+養”全系產品組合。隨著醫美行業競爭日益激烈，

120、公司重新梳理產品管線，旨在打造以“潤致”為核心的醫美品牌，實現醫美業務的戰略升級。未來“潤致”將依托公司玻尿酸原料和技術平臺優勢，完善單相、雙相不同支撐性、粘彈性、內聚力，且不同適應癥的全面部玻尿酸填充劑矩陣布局。圖表69:“潤百顏醫美”明星產品介紹 產品名稱產品名稱 透明質酸類型透明質酸類型 產品介紹產品介紹 持續時間持續時間 潤百顏白紫潤百顏白紫 中分子雙相玻尿酸 潤百顏白紫適用于改善面部中度皺紋(如抬頭紋、川字紋、魚尾紋、臥蠶、唇紋、嘴角細紋等)和填充凹陷部位(如豐太陽穴、豐面頰等)。是中分子雙相玻尿酸，維持時間在 3-6個月。采用自產透明質酸原料，微生物發酵法制備。6 個月 潤百顏黑金

121、潤百顏黑金 大分子雙相顆粒型玻尿酸 潤百顏黑金裝適用于深層軟組織填充、面部輪廓塑型(提升眉骨、隆山根、隆鼻、降下巴等)，是大分子雙相顆粒型玻尿酸。用于美容整形的國產純透明質酸填充劑。9 個月 潤百顏水光潤百顏水光 大中小分子非交聯透明質酸 潤百顏水光可以緩解肌膚干燥缺水、膚色暗沉、毛孔粗大、痘印斑點等問題，采用聲控負壓技術，把玻尿酸經由真皮中淺層多點深度補充進全面部皮膚。1-3 個月 萬聯證券研究所 第 30 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 潤百顏星耀潤百顏星耀 中分子雙相玻尿酸 適用于深層軟組織填充、面部輪廓塑型(提升眉骨、隆山根、

122、隆鼻、隆下巴等)，是大分子雙相顆粒型玻尿酸。用于美容整形的國產純透明質酸填充劑。9 個月 潤百顏月盈潤百顏月盈 大分子雙相顆粒型玻尿酸 適用于深層軟組織填充、面部輪廓塑型（提升眉骨、隆山根、隆鼻、隆下巴等），立體效果好。9 個月 資料來源：新氧，萬聯證券研究所 圖表70:“潤致”明星產品介紹 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 持續時間持續時間 潤致熨紋針潤致熨紋針 熨紋針是熨紋針市場上一款解決靜態紋的山類械字號產品，功能聚焦祛除靜態紋。熨紋針含有專研智慧微交聯透明質酸 PRO 復合對抗全臉靜態紋，治療過程中舒適變美。臨床上可單獨使用，也可和其他產品聯合治療，解決動態靜態皺紋。3-6 個月 潤

123、致潤致 3 3 號號 又稱“潤致玻尿酸”，嘭彈提升，彈性提升，對抗肌肉收縮產生的深層皺褶，由內而外，支撐組織，飽滿充盈，動靜皆宜，表情自然。8-12 個月 潤致動能素潤致動能素 潤致動能素采用雞尾酒配方，是在 HymagicTM-4D 科技玻尿酸基礎上，配合可被細胞利用的核心營養成分，改善皮膚問題。1-3 個月 潤致醫用皮膚保護劑潤致醫用皮膚保護劑 本品由透明質酸鈉，甘油，水玻璃瓶或塑料瓶等主要原材料組成。1 個月 潤致臻活膠原動能液潤致臻活膠原動能液 潤致臻活膠原動能液是由大、中、小、微小分子非交聯透明質酸，重組人源膠原蛋白(RHC)以及多種肌膚所需的氨基酸等養膚物質，直達皮膚深層補水和提供

124、營養物質，刺激膠原蛋白的自動合成，改善肌膚，淡化細紋色斑，增強皮膚屏障功能。1-3 個月 潤致臻活亮膚動能液潤致臻活亮膚動能液 潤致臻活亮膚動能液含有 4 種玻尿酸，由大、中、小、微小分子非交聯透明質酸，12 種足量亮膚營養物，選擇有效美白氨基酸，多途徑美白，有效抑制黑色素，瑩白潤膚。營養元素直達皮膚深層補水和提供營養物質，為膠原蛋白合成提供原料，改善皮膚干燥細紋，增強皮膚屏障功能，實現煥白新生。也被稱之為“中胚層療法”。1-3 個月 潤致注射用透明質酸鈉潤致注射用透明質酸鈉凝膠凝膠 潤致 Aaua 注射用修飾透明質酸凝膠，又稱“潤致娃娃針”，于 2020 年 8 月 6日上市，是潤致品牌推出

125、的新一代水光注射產品。本品可通過美塑療法和中胚層療法，注射至皮下，實現皮膚補水，改善淺表細紋，通過增加真皮細胞外基質容量提高成纖維細胞機械張力，刺激成纖維細胞產生膠原蛋白。3-6 個月 潤致御齡雙子玻尿酸潤致御齡雙子玻尿酸 潤致玻尿酸是由華熙生物出品的注射用修飾透明質酸鈉凝膠，擁有緩釋技術和HEC 高效交聯技術，治療過程中能提高舒適度。8-12 個月 潤致單向玻尿酸潤致單向玻尿酸 Aqualuna Natural 是一款單相玻尿酸，單相玻尿酸推注輕松，黏性高。8-12 個月 資料來源：新氧，萬聯證券研究所 圖表71:潤致娃娃針同類產品價格對比 公司公司 產品名稱產品名稱 價格價格 公司同類產品

126、對比 華熙生物 潤致娃娃針 1000-5000/元/次 奧昵水光 100-500/元/次 潤百顏水光 380-1380/元/2ml 潤月雅水光 300-1300/元/2ml 潤致水光 1500-2000/元/次 其他公司同類產品對比 美國艾爾建公司 喬雅登緹顏玻尿酸 3200-9300/元/次 Q-Med 瑞藍唯瑅 Restylane Vital 水光 6800/元 萬聯證券研究所 第 31 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 韓國 G-MED 株式會社 百洛娜水光 600-3000/元/次 常州藥物研究所 碧萃詩水光 800-2000/

127、元/次 廣州愛萊爾 海月藍水光 700-2000/元/次 資料來源：新氧，萬聯證券研究所 完善管線布局，產品往膠原蛋白和再生材料延伸。完善管線布局，產品往膠原蛋白和再生材料延伸。公司自研膠原蛋白原料已完成關鍵技術突破，膠原蛋白終端產品同步開發。公司建立的膠原蛋白活性片段篩選平臺，實現了重組膠原蛋白綠色生物制造，并建立了重組膠原蛋白性能科學評價驗證平臺技術，用于蛋白安全性及功效的全面評價。截止2022年6月末，公司的膠原蛋白項目已處于中試階段。聚左旋乳酸與聚己內酯凍干劑、水劑產品等再生材料作為公司的中長期規劃，計劃開展系統性的技術開發、性能評價和臨床研究，以便充分確認產品安全、有效，截至2021

128、年年底，公司已開展臨床研究。為支持此類產品研發，公司規劃建立生物活性蛋白與再生材料創新技術平臺，整合內外資源推進技術和產品創新。此外，公司還搭建了未來3-5年生物活性物戰略技術庫，涵蓋近500種活性物質。往醫美產業鏈下游延伸，布局醫用敷料、醫美設備。（往醫美產業鏈下游延伸，布局醫用敷料、醫美設備。（1 1）醫美輔助類產品醫美輔助類產品：截至2022年1月，公司已獲批第二類醫療器械醫用敷料4項，用于微整形、光電項目、果酸換膚術后淺表創面的護理。同時，公司不斷精進此類產品配方工藝技術，繼續布局投入第二類、第三類醫療器械醫用敷料，為機構和求美者術后修復提供更安全、更有效解決方案。（2 2）醫美設備產

129、品醫美設備產品：截至2021年12月，公司已獲批第二類醫療器械水光設備，可搭配公司多種注射產品使用，在皮膚所需層次精準導入功能性產品，達到補水、修復、美白、去皺、抗衰靚膚等多種效果。此外，水光設備的同系列新品即將問世，獲取 NMPA 二類醫療器械認證；同時，公司研發團隊仍繼續專注于國內智能醫療硬件市場，繼續布局投入二類，三類醫療設備，為醫院及醫美機構提供高性價比的國產智能醫美設備。4 功能性護膚品業務：功能性護膚品業務：差差異化的品牌矩陣，收入提升迅速異化的品牌矩陣，收入提升迅速 4.1 行業：功效性護膚品市場規模高速增長，透明質酸功效匹配消費需求行業：功效性護膚品市場規模高速增長，透明質酸功

130、效匹配消費需求 功能性護膚品市場規模高速增長，成分黨崛起助力市場釋放潛力。功能性護膚品市場規模高速增長，成分黨崛起助力市場釋放潛力。功能性護膚品是介于普通護膚品與皮膚科藥品之間，運用活性成分修復皮膚屏障并能針對性解決皮膚問題的護膚品，主要功效包括補水、祛紅、祛痘、美白、抗衰老、防曬等。根據弗若斯特沙利文的數據，2021年我國功能性護膚品市場規模為308億元，2017-2021年CAGR為23%，預計2025年將達到1054億元，在護膚品市場中的占比將從2021年的10.48%提升至2025年的26.91%。近年來隨著消費升級和各類肌膚問題的頻發，越來越多的用戶開始關注護膚品中活性物質成分，從而

131、催生了“成分黨”這一新興消費群體。艾瑞咨詢調查顯示，無論是男性還是女性，產品的成分和功效是消費者購買護膚品時最關心的問題。國內成分黨風潮的掀起將倒逼供給端廠商重視功能性護膚品這一細分賽道，成為釋放市場潛能的重要助推劑。萬聯證券研究所 第 32 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 圖表72:2017-2025 年中國功效性護膚品市場規模及其增速 圖表73:男性與女性消費者購買護膚品時最關心的問題 資料來源：弗若斯特沙利文，歐瑞國際，萬聯證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，萬聯證券研究所 透明質酸功效多樣且應用廣泛，市場規模維持良好增速未來可期。

132、透明質酸功效多樣且應用廣泛，市場規模維持良好增速未來可期。透明質酸具有卓越的保濕補水、修復、抗氧化的功效，深受化妝品及護膚品制造商所喜愛。不同分子量的透明質酸在護膚品中發揮的作用有所不同，透明質酸分子質量越大，成膜性能越好，但滲透性越差。根據文獻研究數據，分子量在106以上的透明質酸有成膜性優勢，多用于抗衰老和防曬類化妝品；分子量在105-5105的透明質酸有滲透性優勢，多用于乳液精華類、面膜等產品。在美麗修行大數據發布的“2022年度功效成分榜單Top30”中，透明質酸鈉（商品透明質酸常見形式）排名第二，僅次于煙酰胺。2021年中國透明質酸化妝品市場規模為732億元，2015-2021年市場

133、規模均保持增長。預計2026年市場規?？蛇_到1306億元，預計2022-2026年CAGR為12%。圖表74:不同分子量的透明質酸在化妝品的應用 透明質酸名稱 分子量 作用 大分子量透明質酸 1.8106-2.5106Da 水溶液粘稠，體內代謝時間長 中分子量透明質酸 106-1.8106Da 潤滑及保濕性強 小分子量透明質酸 104-106Da 透皮性強 寡聚透明質酸 104Da 透皮性強，促進損傷修復、提供細胞保護 資料來源：中國化妝品報，萬聯證券研究所 圖表75:2015-2026E 中國透明質酸化妝品市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，萬聯證券研究所 0%20%40%60%020004

134、0006000中國護膚品市場規模（億元）中國功能性護膚品行業市場規模（億元）護膚品yoy（%，右軸）功能性護膚品yoy（%，右軸）0%20%40%60%80%100%女性男性0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001,400中國透明質酸化妝品市場規模(億元)yoy（右軸）萬聯證券研究所 第 33 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 功能性功能性化妝品化妝品市場由國際品牌轉為國內品牌主導，發展勢頭強勁。市場由國際品牌轉為國內品牌主導，發展勢頭強勁。從品牌方面來看，1998年起，歐萊雅旗下的功

135、能性護膚品品牌薇姿率先入駐中國市場，此后法國和日本的眾多品牌紛紛布局。受益于市場先發優勢和品牌知名度，國內功能性化妝品市場主要以法國和日本產品為主。根據Euromonitor統計，2015年中國功效性化妝品市場中雅漾、薇姿和理膚泉三大法國品牌占比達56.5%。2021年，本土品牌薇諾娜、敷爾佳進入中國功效性化妝品市占率前五名。從公司方面來看，以上海家化、華熙生物、貝泰妮為代表的功能性化妝品企業先后上市，標志著本土美妝公司影響力的日益攀升。2021年，中國功效性化妝品市場CR5為62.9%，競爭格局較為集中，且前五公司中本土公司占據兩席，位列第二、三名，彰顯本土公司強勁的發展勢頭。從用戶消費行為

136、來看，根據艾媒咨詢調查，有超過60%的調研用戶購買過國內品牌生產的功能性護膚品，有22.6%的調研用戶對國產品牌非常滿意，這部分人群比例高于國外品牌。國貨潮的興起提升了國內功能性護膚品品牌的關注度，研發投入與產品創新力度的增加或成為其與國際品牌競爭市場份額的核心發力點。圖表76:2015 年 vs2021 年中國功效性化妝品 Top5 品牌份額對比 資料來源：Euromonitor，萬聯證券研究所 圖表77:2015 年 vs2021 年中國功效性化妝品 Top5 公司份額對比 資料來源：Euromonitor，萬聯證券研究所 27.60%16.50%12.40%8.10%6.90%15.20

137、%雅漾薇姿理膚泉絲塔芙比度克其它19.50%9.90%8.20%7.10%5.70%49.60%薇諾娜理膚泉敷爾佳雅漾修可麗其它20152015 年：年：20212021 年：年：28.9%27.6%8.1%6.9%6.7%21.8%歐萊雅皮爾法伯雀巢比度克貝泰妮其它19.7%19.5%8.2%7.9%7.6%37.1%歐萊雅貝泰妮敷爾佳花王強生其它20152015年年:20212021 年年:萬聯證券研究所 第 34 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 圖表78:2021 中國消費者購買功能性護膚品產地情況 圖表79:2021 年國內/

138、外功效型護膚品品牌滿意度 資料來源：艾瑞咨詢，萬聯證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，萬聯證券研究所 4.2 產品產品&品牌：四大核心品牌差異化定位，次拋開創者先發優勢顯著品牌：四大核心品牌差異化定位，次拋開創者先發優勢顯著 公司功能性護膚品板塊擁有差異化的品牌矩陣，收入提升迅速。公司功能性護膚品板塊擁有差異化的品牌矩陣，收入提升迅速。公司旗下擁有多個功能性護膚品品牌，包括潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM肌活、德瑪潤、絲麗、甜朵、新瑞、潤熙泉等，產品種類包括次拋原液、各類膏霜水乳、面膜、手膜、眼膜、噴霧、母嬰個護、頭皮護理及部分彩妝產品。2022年初推出口腔健康護理品牌WO和頭皮護理品牌三森萬物。其中，

139、潤百顏、夸迪、BM肌活、米蓓爾作為公司的四大功效性護膚品品牌，實行差異化定位。潤百顏深耕玻尿酸核心科技，主打“HA+X”的智慧配方理念；夸迪定位為硬核抗老大師，主打凍齡抗初老市場；BM肌活以年輕人群為起點，將自研新發酵成分微美態ME-1運用在明星升級品中；米蓓爾定位敏感肌護膚。近年來公司的功能性護膚品業務板塊發展迅速近年來公司的功能性護膚品業務板塊發展迅速。2022H1，功能性護膚品業務實現收入21.27億元，同比+77.17%，占比提升至72.46%。2016-2021年，公司功能性護膚品業務收入CAGR高達120.38%，占比從8.71%提升至67.09%，毛利率從61.37%提升至78.

140、98%。2022年前三季度，公司功能性護膚品業務收入同比增長超50%，毛利率維持在80%左右，銷售費用率較2021年改善約5pct。圖表80:公司功能性護膚品品牌發展歷程 資料來源：公司公告、公司官網、萬聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%中國法國日本美國德國西班牙其他0%20%40%60%80%國產品牌國外品牌 萬聯證券研究所 第 35 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 圖表81:2016-2022H1 功能性護膚板塊營收情況 圖表82:2016-2022H1 功能性護膚品板塊毛利率 資料來源：Wind、萬聯證

141、券研究所 資料來源：同花順 iFinD、萬聯證券研究所 潤百顏：核心戰略品牌潤百顏：核心戰略品牌 潤百顏作為公司的核心戰略品牌，業務涵蓋醫療美容、功能性護膚品兩大業務板塊。潤百顏作為公司的核心戰略品牌，業務涵蓋醫療美容、功能性護膚品兩大業務板塊。依托華熙生物專注玻尿酸20余年的科研實力匠心智造“智慧玻尿酸”護膚新方式，采用HA+生物活膚技術，讓活性成分與玻尿酸協同作用，針對不同肌膚問題，分級呵護，致力于為每位愛美者提供精準肌膚解決方案。2022H1，潤百顏收入達6.45億元，同比增長31.22%。2022H1，攜手央視消費主張國貨之光特別節目確立品牌定位高度，傳遞“因愛專注”品牌價值主張，專業

142、化、圈層化賦能品牌發展，品牌勢能顯著提升?？涞希焊叨嗽壕€品牌夸迪：高端院線品牌 夸迪是公司旗下致力于凍齡、抗初老的高端品牌夸迪是公司旗下致力于凍齡、抗初老的高端品牌，主打的核心成分 5D 玻尿酸是將基礎玻尿酸、Hyacross、MicroHA、AcHA 和 miniHA 進行科學配比，無需注射便可深透肌源，突破補水瓶頸，被譽為“涂進去的水光針”?？涞?2022H1 營收為 6.04 億元，同比增長 65.38%。品牌旗下“夸迪 5D 玻尿酸煥顏精粹次拋精華液”、“夸迪 5D 復合酸戰痘次拋精華液”、“夸迪舒潤穩肌懸油次拋精華液”等單品系列上半年銷售收入過億或億元左右，核心成熟產品持續得到用戶認

143、可，用戶基礎日趨穩固。BMBM肌活：針對成分黨的功效性護膚品牌肌活：針對成分黨的功效性護膚品牌 BIOBIO-MESOMESO是公司旗下針對成分黨的功效型護膚品牌，聚焦肌底液，專瓶專效，倡導是公司旗下針對成分黨的功效型護膚品牌，聚焦肌底液，專瓶專效，倡導“透皮好“透皮好吸收”的護膚理念。吸收”的護膚理念。2022H1，BM肌活營收為4.85億元，同比增長445.75%，是華熙生物毛利率提升最大的品牌?！癇io-MESO肌活糙米肌底精華水”系列由于科技力和產品力支撐而迅速破圈，成為公司首個半年度銷售收入超2億元的大單品。米蓓爾：專注敏感肌米蓓爾：專注敏感肌 米蓓爾是公司旗下專業功能性護膚品牌，專

144、為敏感肌膚研制。米蓓爾是公司旗下專業功能性護膚品牌，專為敏感肌膚研制。米蓓爾自品牌創始之初，持續攜手眾多知名皮膚科專家，多次參與國內外專業皮膚科研究論壇，以幫助消費者正確認識自我肌膚。以“分級修護量膚定制”產品理念為基礎，結合華熙生物前沿科技，專注改善敏感肌膚，助力打造健康活力新肌。2022H1，米蓓爾實現營收2.61億元，同比增長67.54%。2022年2月，米蓓爾推出“乳液面膜”，2022年3月發布安膚科技熙蓓舒TM，推出“米蓓爾舒緩修護系列”，科技力持續支撐產品力，品牌產品力及推新能力得到顯著增強。0%50%100%150%200%250%010203040營收(億元)YoY（右軸）營收

145、占比（右軸）50%55%60%65%70%75%80%85%90%功能性護膚板塊毛利率 萬聯證券研究所 第 36 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 圖表83:公司功能性護膚品品牌矩陣 品牌品牌名稱名稱 潤百顏潤百顏 BIOBIO-MESOMESO 肌活肌活 米蓓爾米蓓爾 夸迪夸迪 創立創立 時間時間 2016 年 2018 年 2018 年 2018 年 品類品類 護膚，彩妝、醫美 護膚 護膚、底妝 護膚 定位定位 深耕玻尿酸核心科技，專注玻尿酸，主打“HA+X”的智慧配方理念，跨越功效市場周期，發揮國民品牌影響力，貫徹科技護膚理念 以

146、年輕人群為起點，專注于“量膚定制的活性成分”和“靶向傳遞的管控技術”兩維研發路線 針對敏感肌人群細分市場，通過“皮膚微生態”技術、“pH-電解質維穩”技術、“修復-調理”技術、“強韌-新生”技術等量膚定制產品 定位為硬核抗老大師，主打凍齡抗初老市場，圍繞核心科技組分 5D 玻尿酸及核心技術 CT50 進行高級復配 價位價位帶帶 40 元-1000 元 50 元-800 元 30 元-460 元 50 元-2000 元 產品產品線線 次拋大師系列 糙米水油平衡系列 舒緩修護系列 明星次拋精粹 水光系列 玻尿酸盈潤系列 屏障修護系列 動能奢護線 水潤系列 GABA 淡紋系列 輕齡緊致系列 奢貴抗老

147、線 高保濕系列 煥亮修穩線 緊致系列 專業 spa 線 舒敏系列 多效美塑系列 故宮聯名系列 男士護膚系列 底妝彩妝系列 產品產品 特點特點 主打次拋原液，解決水油平衡，3D 玻尿酸 功能性肌底液 專注敏感肌，4D 玻尿酸 凍齡、抗初老，5D 玻尿酸 營銷營銷 策略策略 微博話題 KOL 營銷、頭部主播帶貨、聯名款口紅 KOL 美妝博主種草 微博皮膚醫生、敏感肌博主營銷、網紅直播帶貨、代言人 頭部主播帶貨 所獲所獲 榮譽榮譽 榮獲 2019 年天貓雙 11面部精華國貨第一；2020 年天貓 618 天貓新銳國貨第一；潤百顏菁透煥亮次拋原液：2020 年“新氧亮膚黑科技獎”；潤百顏屏障調理次拋精

148、華：2021 瑞麗潮流大番榜年度敏肌精華 2021 美伊大賞 TOP 護膚類保濕精華大獎 2021 年天貓小黑盒國貨品牌多項新紀錄 星球獎 2021 年度品牌獎；BM 肌活糙米水獲得2022 年 618 天貓爽膚水熱銷榜國貨第一名；京東開門紅期間“新銳 TOP3”；IQF2022 杰出創意營銷獎及 IQF2022 高成長性品牌獎。第十屆中國化妝品藍玫獎2020 年最具成長力品牌獎”；YiYouth x CBNDATA 2021Gen-Z 年度喜愛品牌榜技術創想力品牌；中國化妝品雜志授予“敏感肌專家”稱號；榮登浪潮新消費“2021 中國最具價值新品牌-護膚個護 TOP 榜”。第一批“好品山東”品

149、牌；入選李佳琦爆款中國紀錄片四大國貨品牌 天貓金妝獎 2021 年度創新營銷品牌。新妝大賞 2021-2022 年度創新品牌。萬聯證券研究所 第 37 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 代表代表 產品產品 圖片圖片 資料來源：公司公告、公司官網、萬聯證券研究所 4.3 研發研發&產能：產能：具有生物活性物質研發技術的優勢具有生物活性物質研發技術的優勢 公司具有生物活性物質研發技術的優勢，推動功能性護膚品的研發和生產。公司具有生物活性物質研發技術的優勢，推動功能性護膚品的研發和生產。功能性護膚品的主要產品包括次拋原液、各類膏霜水乳、面膜、

150、手膜等，這些產品的重要上游原材料為透明質酸。而公司擁有透明質酸及其他生物活性物質的生產研發高技術，例如微生物發酵技術、生物酶切技術、交聯技術等，為功能性護膚品提供了充足可靠的原材料。截至2022H1，公司整體透明質酸產能770噸，包括濟南工廠320噸、東營工廠150噸，天津廠區新增300噸透明質酸及其他多種生物活性物的產能，產業化規模位居國際前列。且公司正在東營佛思特廠區開工建設無菌HA生產線，將進一步提升公司產品市場競爭力。公司以自產的透明質酸、依克多因等生物活性物質及其交聯衍生物作為核心成分，以精簡配方、活性成分含量高、功效針對性強為研發導向，開發了一系列針對敏感皮膚、皮膚屏障受損、痤瘡等

151、皮膚問題的功能性護膚品。圖表84:2016-2022H1 公司收入分業務占比 圖表85:截止 2022H1 公司透明質酸產能分布（噸）資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 吹灌封一體化技術先發者，引領次拋型護膚品新風潮。吹灌封一體化技術先發者，引領次拋型護膚品新風潮?！按倒喾庖惑w化”是指一種先進的無菌包裝技術，將“吹瓶成型（Blow），料液灌裝（Fill），容器封口（Seal）”三種操作在無菌狀態下的同一工位完成，簡稱BFS。次拋型護膚品灌裝過程難度大，對企業的技術要求高。并且前期的設備投入高，生產質量較高的次拋型產品需要使用進口設備，平均售價達到千萬元。較高

152、的生產成本使得次拋精華的售價普遍高于非次拋精華，每毫升售價接近國外高端品牌價格。公司在國內市場首先采用BFS技術開發生產了一系列具有不同功效的無菌、無化學防腐添加的小包裝原液產品，實現“一次一拋”，提升產品使用安全度。此類產品特點鮮明、辨識度高且競品較少，在次拋原液領域具有領先地位。自2014年第一款次拋面部精華“潤百顏牌高純透明質酸次拋水潤原液”上線以來，公司以次拋為核心，先后形成包括377系列、水潤系列、控油凈痘系列、屏障調理系列等系列化產品。次拋原液年產量及銷量連年上升，2021年較去年同期分別增長69.05%、119.92%。根據美麗修行大數據，截至2021年底有效備案的次拋商品數量共

153、1434件。而在美修指數排行榜前10的次拋產品中，華熙生物旗下護膚品占據8席。作為國內次拋產品的開拓者，公司的核心功能性護膚品產品具有較強的客戶黏性，而“一次一拋”的使用特性又會帶來未來強大的研發能力將使公司繼續維0%20%40%60%80%100%原料產品功能性護膚品醫療終端其他業務濟南工廠320東營工廠150天津廠區（透明質酸及其他多種生物活性物）300 萬聯證券研究所 第 38 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 持先發優勢。圖表86:次拋類與非次拋類每毫升精華售價對比 圖表87:公司次拋原液產量和銷量 資料來源：美麗修行，萬聯證券

154、研究所 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 圖表88:次拋產品美修指數 top10 排名排名 商品名稱商品名稱 品牌品牌 商品分類商品分類 1 可復美 Human-like 重組膠原蛋白肌御修護次拋精華 可復美 護膚-面部精華 2 夸迪 5D 玻尿酸煥顏精粹次拋原液 夸迪 護膚-面部精華 3 MedRepair 米蓓爾多元微導舒緩次拋精華液 米蓓爾 護膚-面部精華 4 夸迪舒潤穩肌懸油次拋精華液 夸迪 護膚-面部精華 5 夸迪 5D 復合酸戰痘次拋精華液 夸迪 護膚-面部精華 6 潤百顏玻尿酸屏障調理次拋原液 潤百顏 身體護理-身體護理 7 夸迪極光勻凈亮膚次拋原液 夸迪 護膚-面部精華 8

155、潤百顏菁透煥亮次拋原液 潤百顏 護膚-面部精華 9 夸迪多維肌因煥活修護面膜 夸迪 護膚-面膜 10 XDG 水楊酸凈顏祛痘次拋精華液 棲朵嘉 護膚-面部精華 資料來源：美麗修行，萬聯證券研究所 4.4 渠道：渠道：多渠道發力，精細化運營多渠道發力，精細化運營 線上：形成天貓、抖音雙核心平臺線上營銷渠道。線上：形成天貓、抖音雙核心平臺線上營銷渠道。2021H1四大品牌銷售渠道中，各品牌天貓平臺占比基本超半數，成為銷售主力戰場，四大核心潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM肌活天貓渠道收入占比分別達到54%/60%/49%/81%。2021年，除天貓外的其他線上平臺占比有所提升，其中，抖音渠道顯著上升約14

156、個pct到17%左右。2022H1，護膚品業務抖音渠道持續攀升，占比提升30%左右，形成了天貓、抖音雙核心平臺線上營銷渠道，并繼續拓展其他渠道。在在重要營銷節點結合品牌資源進行集中發力是公司的重重要營銷節點結合品牌資源進行集中發力是公司的重要渠道拓展策略，要渠道拓展策略，例如潤百顏于2022年“618”活動期間，天貓和抖音雙平臺銷售收入破億，在天貓平臺國貨排名TOP8、抖音平臺國貨TOP2、快手平臺國貨TOP2、唯品會0500010000150002000025000300003500020172018201920202021產量（萬支）銷量（萬支）萬聯證券研究所 第 39 頁 共 48 頁

157、Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 新銳國貨TOP1。此外，公司加大抖音等電商平臺的信息流推廣，與平臺主流達人密切合作，以發掘線上消費者。線下：公司持續布局、多角度發力。線下：公司持續布局、多角度發力。2021年是公司布局線下渠道元年，四大核心品牌根據其不同的品牌定位和品牌認知深入不同消費層次，實行差異化的銷售策略，其中潤百顏開設實體店3家，夸迪發展線下加盟店超過200家。2022H1，公司持續布局，從打造區域性地標店鋪、發展商場專柜、構建實體店伙伴生態多角度發力。綜合而言，公司采取線上為主，線下為輔的方式銷售，專業市場團隊多元化渠道營銷，具備較大的渠道拓

158、展空間。公司依靠自身經驗豐富的電商運營團隊和經銷管理團隊，從公司獨有的研發能力出發，將內容運營和各渠道結合加速觸達核心客戶并形成銷售轉化，用戶粘度帶來的復購率提升有助于產品利潤率的提升。圖表89:2021H1 潤百顏銷售渠道結構 圖表90:2021H1 夸迪銷售渠道結構 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 5 功能性食品業務：功能性食品業務：靈活探索功能性食品領域，在研產品儲靈活探索功能性食品領域，在研產品儲備充足備充足 5.1 功能性食品市場：國內口服透明質酸尚處起步階段，對標海外功能性食品市場：國內口服透明質酸尚處起步階段，對標海外發展空發展空間較大間較

159、大 口口服透明質酸在國外已獲廣泛使用，服透明質酸在國外已獲廣泛使用，20212021年普通食品添加在國內首次獲批。年普通食品添加在國內首次獲批。日本是最早提出“功能性食品”的國家，并于2015年實施功能性標示食品制度。相比于“特定保健用食品”，制度規定功能性食品無需進行人體實驗，生產企業只需于上市銷售的60日前向消費廳提交與其聲稱的功能相符的科學依據備案即可上市銷售，市場得以規范且快速發展。從制度實施至2021年5月，日本消費廳受理備案的功能性標示食品件數已經突破了4000件。根據日本保健食品和化妝品咨詢公司Smooth Link調研顯示，透明質酸鈉位列第五，是最受歡迎的口服美容功能成分。歐盟

160、、美國、韓國等海外市場均允許將透明質酸鈉及以其為主要成分的產品添加至食物或膳食補充劑中。我國透明質酸食品起步較晚，于2008年初次批準透明質酸作為新資源食品，但使用范圍僅限保健食品原料。2021年1月，國家衛健委發布“三新食品”公告，批準透明質酸申請擴大使用范圍為乳及乳制品，飲料類，酒類，可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及制品）以及糖果，冷凍飲品。53.54%32.72%13.74%天貓渠道經銷渠道其他渠道60.48%5.03%34.49%天貓渠道經銷渠道其他渠道 萬聯證券研究所 第 40 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護

161、理 圖表91:全球主要的透明質酸食品 國家 產品名稱 圖示 透明質酸含量及功能 澳洲 Swisse 口服透明質酸水光片 每瓶（30 片/瓶）含 1200mg透明質酸，保持肌膚水潤飽滿，幫助抵御氧化,刺激細胞活力 美國 Move Free 益節維骨力 每瓶（120 粒/瓶）含 132mg透明質酸，作為膳食補充劑以增強人體關節滑液潤滑度和軟骨再生 自然之寶透明質酸軟膠囊 每瓶（30 粒/瓶）含 600mg透明質酸，維生素 C 配合玻尿酸形成雙重保護屏障 日本 LB 酸奶風味飲料 每盒 125ml 中添加了 120mg的透明質酸鈉，滋潤皮膚、增加皮膚水分 POLA 膠原蛋白飲 QQ 口服液 每支飲品

162、中添加了 50mg 的玻尿酸，“膠原蛋白+透明質酸”快速提升肌膚彈力和水潤感的人群 巡茶 每瓶混合烏龍茶飲料中添加了 120mg 的玻尿酸成分，主打緩解冬季肌膚干燥問題 資料來源：天貓官方旗艦店，萬聯證券研究所 口口服透明質酸滿足“美容服透明質酸滿足“美容+保健”雙需求，消費者認知提升帶動市場快速增長。保健”雙需求，消費者認知提升帶動市場快速增長。研究表明，透明質酸口服后可以被人體消化吸收，并廣泛分布到人體各組織內。實驗室數據表明，口服透明質酸不僅能改善人體皮膚水分含量，發揮美容養顏、延緩衰老的功效，還能改善關節功能和骨質疏松，修復胃黏膜損傷，提高人體免疫力。據Frost&Sullivan統計

163、，隨著各國政策對透明質酸食品的監管逐漸放開，2021年全球食品級透明質酸終端產品市場規模為4.03億美元，預計2026年市場規?？蛇_到5.33億美元，2021-2026年CAGR為5.76%。根據艾瑞咨詢2020年關于消費者對保健食品期望功效的調研，74%的消費者期望保健食品能提升自身免疫力，52%的消費者希望保健食品能有抗皺紋、延緩衰老的功效，49%的消費者期望能夠通過保健食品達到美容養顏的功效，而透明質酸能夠滿足這三種需求。在了解了透明質酸的特性和功效后，84%的消費者表示能夠接受透明質酸保健食品，可預見未來消費者認知的提升將推動透明質酸食品終端市場繼續增長。對標成熟市場，中國大陸功能性產

164、品人均消費額提升空間較大。對標成熟市場，中國大陸功能性產品人均消費額提升空間較大。根據Euromonitor數據，2018年中國大陸人均功能性產品消費額為267元/人，遠低于美國（1231元/人）、中國香港（1170元/人）、日本（960元/人）等地的人均消費額，若以這些成熟地區/國家的人均功能性產品消費額作為天花板，則我國人均功能性產品消費額仍有3-4倍提升空間。萬聯證券研究所 第 41 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 圖表92:口服透明質酸 45 天皮膚水分含量等級提升 圖表93:口服透明質酸 90 天關節局部疼痛等級下降 資料來

165、源：艾瑞咨詢，萬聯證券研究所 樣本：N=52，皮膚水份12 的女性志愿者,年齡 30-50 歲，服用食品級透明質酸 120mg/天，連續服用 45 天 資料來源：艾瑞咨詢，萬聯證券研究所 圖表94:2017-2026E 全球食品級透明質酸終端產品市場規模 圖表95:2018 年全球主要國家及地區人均功能食品消費額（單位：元人民幣）資料來源：Frost&Sullivan，萬聯證券研究所 資料來源：Euromonitor，萬聯證券研究所 5.2 產品：產品：靈活探索功能性食品，旗下擁有多款產品靈活探索功能性食品，旗下擁有多款產品 公司公司深耕透明質酸食品應用十余載。深耕透明質酸食品應用十余載。早在

166、2004年，華熙生物在國內啟動透明質酸作為食品添加的申報工作。2008年，國家衛生部批準透明質酸作為一種新資源食品用于保健食品原料，公司由此敲開了透明質酸作為食品原料的大門，先后推出了“仙黎奧芙”和“Plumoon普蘭萌”兩款透明質酸保健食品。直至2021年國家衛健委正式批準透明質酸鈉成為新食品原料，16年來公司圍繞功能性食品業務積累了大量基礎研究和應用基礎研究數據。截至2022H1，公司已成立了無錫功能食品基礎研究中心，上海食品研發中心，在功能性食品研發領域，以美容、關節健康和睡眠健康為主要開發應用方向。公司持續豐富功能性食品產品體系，旗下擁有多款功能性食品。公司持續豐富功能性食品產品體系，

167、旗下擁有多款功能性食品。新食品原料獲批消息發布后，華熙生物緊跟政策變化，2021年1月22日搶先在線上推出了國內首個透明質酸食品品牌“黑零”，同年3月和8月，先后推出國內首款玻尿酸飲用水“水肌泉”和玻尿酸飲品“休想角落”，引領全新功能性食品消費熱潮。黑零黑零：2021年1月22日搶先在線上推出了國內首個透明質酸食品品牌“黑零”，旗8.88.98.89.68.48.68.899.29.49.69.8試食前試食后對照組實驗組01234567局部疼痛全身疼痛0天45天90天0%2%4%6%8%10%0123456全球透明質酸食品終端市場規模（億美元）YoY(%，右軸)1231 1170 960 26

168、7 0200400600800100012001400美國中國香港日本中國 萬聯證券研究所 第 42 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 下產品于2021年6月正式推向市場。目前已有包括透明質酸鈉GABA軟糖、透明質酸白蕓豆纖體咀嚼片、煙酰胺透明質酸鈉飲品等10款產品，主打健康瘦身、安眠舒壓、護肝養胃、美白抗氧化等功效。2021年共推出了15個SKU，其中GMV破百萬的單品達2個。營銷方面，初步完成天貓、抖音、京東等渠道的全方位鋪設。2022H1，黑零根據市場熱度推出了漿果醋植物飲、玉油柑高膳食植物飲、富鐵軟糖以及燃脂咖啡在內的4款產品。

169、水肌泉：水肌泉：20221年3月推出，重點發力產品和渠道。產品方面，推出國內首款玻尿酸水和升級款“水膠囊”；渠道方面，深耕美業，結合醫美業務在重點城市的醫美機構推廣美業套餐組合，截止2021年末，覆蓋了16個城市、384家機構。此外，入駐潮牌店KKV和盒馬鮮生促動線下銷售。2022H1，水肌泉推出新品類“玻尿酸蘇打氣泡水”，并計劃深耕美業銷售前10大城市，打造一批深度合作樣板店，與醫美業務聯合開發更多美業渠道套餐組合。休想角落：休想角落：2021年8月正式推向市場，2021年推出1.0系列3款創新功能飲品，玻尿酸“微醺美顏”果酒、GABA“睡前小安瓶”無醇果飲和GABA玻尿酸“睡美人”無醇果飲

170、。2022H1，休想角落推出全新2.0“夜帽子熬夜精華飲”系列5款產品，采用“GABA+”的復配配方體系，結合燕窩酸、膠原蛋白肽、姜黃、益生菌等多種有效物質，提供夜間健康解決方案。2022下半年將繼續推出3.0系列多款新品，主打益生菌復配HA/GABA的健康大零食，持續優化產品結構。圖表96:公司功能性食品品牌旗下主要產品 品牌品牌 品牌品牌 logologo 產品名稱產品名稱 主要成分主要成分 功效功效 價格價格 規格規格 黑零黑零 透明質酸白蕓豆壓片糖果 白蕓豆提取物、玻尿酸、綠咖啡粉 促進脂肪代謝 3.25 元/g 12g*1 107 咖啡固體飲料 阿拉比卡咖啡豆、MCT 微囊粉、CLA

171、 加速燃脂、提振供能 1.41 元/g 5g*14 玉油柑濃縮液 柑橘濃縮粉、雙胞菇濃縮粉、L-阿拉伯糖、桑葉提取物、法國梨果仙人掌 清爽開胃、去油解膩 0.28 元/ml 30ml*7 GABA 睡眠晚安飲 茶葉氨基酸、百合、酸棗仁、西番蓮提取物、纈草根提取物 助眠 0.38 元/ml 30ml*10 黑零益生菌 益生菌 調理腸胃 1.95 元/g 2g*10 漿果醋植物飲 漿果、精華植萃、膳食纖維 解膩、促消化、提升自護力 0.08 元/ml 100ml*14 富鐵軟糖 針葉櫻桃、豬肝粉、N-乙酰神經酰胺 補鐵 0.56 元/g 3.5g*30 紅石榴煙酰胺膠原蛋白飲品 魚膠原蛋白肽、煙酰

172、胺、透明質酸鈉 肌膚補水、提亮 0.60 元/ml 50ml*10 人參巧克力脆片 黑巧克力,凍干人參片,-氨基丁酸 提神 1.32 元/g 4.3g*15 日出紅參姜黃飲品 紅參、姜黃 石榴濃縮汁、紅參浸膏、y-氨基丁酸、姜黃 0.40 元/ml 30ml*10 萬聯證券研究所 第 43 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 煙酰胺反重力小紅瓶 玻尿酸、雙重膠原蛋白、煙酰胺 肌膚補水、提亮 0.46 元/ml 50ml*6 水肌泉水肌泉 玻尿酸飲用水（透明質酸鈉飲品）水、透明質酸鈉 肌膚補水 0.01 元/ml 休想休想 角落角落 睡美人

173、（夜帽子小紅杯）GABA、燕窩酸、玻尿酸、膠原蛋白三肽 養顏 3.97 元/g 3g*10 小懶覺（夜帽子小綠杯）GABA、綠原酸、果蔬酵素 護膚、改善便秘 3.97 元/g 3g*10 祝菌好（夜帽子小藍杯）GABA、益生元、益生菌、茶氨酸 調節腸胃菌衡、改善便秘 3.97 元/g 3g*10 小心肝（夜帽子小黃杯）足齡紅參、GABA、朝鮮薊、姜黃、菊花枸杞 修護熬夜損傷 3.97 元/g 3g*10 星星杯（夜帽子小紫杯）GABA、藍莓粉、透明質酸鈉、葉黃素酯玉米黃質 護眼 3.63 元/g 3g*10 玻尿酸果酒 酒精、玻尿酸 肌膚補水 0.20 元/ml 50ml*40 資料來源：天貓

174、官方旗艦店，萬聯證券研究所 在研項目儲備充足，為食品事業板塊和原料板塊提供研究和產品開發支持。在研項目儲備充足，為食品事業板塊和原料板塊提供研究和產品開發支持。截止2022年6月末，進行的功能性食品板塊研發項目共有74項，重點圍繞透明質酸及GABA氨基丁酸在口服美容食品、口服助眠食品及相關功能性食品開展研發工作。食品研發上海分中心于2021年投入使用，擁有4個個人研發工作室，涵蓋液體產品（口服液、飲料、乳制品、發酵飲料等）、粉劑產品（益生菌粉、代餐粉、咖啡粉等）、壓片糖果及軟糖、烘焙食品、植物基食品、凍干食品等食品的開發。下設11個實驗室，涵蓋配方開發、工藝開發、感官評價、產品穩定性測試、理化

175、及微生物檢測等功能。為食品事業板塊黑零、水肌泉、休想角落等品牌提供了新產品開發的支持；并同時為公司的食品原料業務提供透明質酸和 GABA氨基丁酸等原料的應用技術研究和產品開發支持。產品方面，自2021年以來已經為公司的食品板塊上市 37 款產品，涵蓋飲用水、口服液、固體飲料、軟糖、壓片糖果、GABA 飲品、巧克力棒、配制酒等品類。圖表97:2019-2022H1 功能性食品研發情況 圖表98:2019-2022H1 功能性食品在研項目技術水平（項）資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 注：“國內先進”為技術達到國內中上水平；“國內領先”為技術達到國內上等水平；

176、“國際領先”為技術達到國際上等水平。050100010,00020,00030,00040,00050,000當期功能性食品研發投入（萬元）在研功能性食品累計投入（萬元）累計產品數量（右軸）當期項目數量（右軸）020406080國內先進國內領先國際領先行業內領先 萬聯證券研究所 第 44 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 6 盈利預測盈利預測 我們將公司的業務按產品進行拆分：功能性護膚品功能性護膚品 公司功能性護膚品板塊擁有差異化的品牌矩陣，潤百顏、夸迪、BM肌活、米蓓爾四大核心品牌堅持長期投入，差異化優勢日益凸顯，以大單品帶動品牌向產

177、品系列化擴展。2022年前三季度，功能性護膚品業務收入同比增長超過50%，預計2022-2024年，公司功能性護膚品收入同比增長44%/41%/37%。原料原料 公司的原料業務2022H1受疫情影響較大，海外原料業務保持高速增長。目前公司設立六大研發平臺，逐步將產品類型由透明質酸原料延伸至多種生物活性物質、醫療終端產品、功能性護膚品和功能性食品，覆蓋了透明質酸原料至相關終端產品的完整產業鏈。另外，膠原蛋白項目亦在持續投入中。我們預計，2022-2024年，公司原料產品收入同比增長9%/16%/13%。醫療終端醫療終端 公司的醫療終端產品可分為醫藥類和醫美類產品。（1）醫藥：包括眼科黏彈劑、醫用

178、潤滑劑等醫療器械產品，以及骨關節腔注射針劑等藥品，近年來發展較為穩定。另外，公司在2022年4月收購益而康，益而康主營的膠原蛋白海綿及人工骨等入院產品可進一步豐富公司現有醫療終端產品管線，形成良好的醫療終端產品矩陣。（2）醫美：醫美領域市場廣闊，隨著人均消費水平及醫美消費意愿的不斷提升，公司旗下醫美終端品牌產品憑借科研技術的背書及相較于國外品牌更高的性價比，市場不斷拓寬。而2022年末疫情防控的放開也使得2023年醫美需求有望享受較大的彈性，公司在近年來調整了醫美業務的組織和產品結構，未來潤致系列產品有望成為醫美業務發展的主要動力。我們預計，2022-2024年，公司醫療終端收入同比增長-7%

179、/19%/16%。其他其他（功能性食品等）（功能性食品等）功能性食品方面，口服透明質酸滿足“美容+保健”雙需求，2021年普通食品添加透明質酸在國內首次獲批，未來隨著消費者認知的提升，基于透明質酸的功能性食品市場有望快速增長。公司在2021年1月22日搶先推出國內首個透明質酸食品品牌“黑零”，同年3月和8月，先后推出國內首款玻尿酸飲用水“水肌泉”和玻尿酸飲品“休想角落”，引領全新功能性食品消費熱潮。公司的功能性食品業務在研產品豐富，截止2022年6月末，進行的功能性食品板塊研發項目共有74項，重點圍繞透明質酸及GABA氨基丁酸在口服美容食品、口服助眠食品及相關功能性食品開展研發工作。未來公司也

180、將持續加強新產品的推廣力度。預計2022-2024年，其他（功能性食品等）收入同比增長200%/80%/50%。圖表99:公司業務拆分及預測 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營收（百萬元）營收（百萬元）2632.732632.73 4947.774947.77 6495.886495.88 8806.398806.39 11648.9711648.97 yoy 39.63%87.93%31.29%35.57%32.28%毛利率毛利率 81.41%81.41%78.07%78.07%77.26%77.26%77.31%77.3

181、1%76.92%76.92%功能性護膚品：功能性護膚品：功能性護膚品收入（百萬元）1346.14 3319.22 4789.62 6766.72 9268.98 yoy 112.19%146.57%44.30%41.28%36.98%萬聯證券研究所 第 45 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 占總營收比例 51.13%67.09%73.73%76.84%79.57%毛利率 81.89%78.98%78.50%78.50%78.00%-潤百顏潤百顏 565.45565.45 1229.421229.42 1573.661573.66 20

182、14.282014.28 2517.852517.85 yoy 117.42%28.00%28.00%25.00%-夸迪夸迪 391.31391.31 979.03979.03 1370.641370.64 1987.421987.42 2782.392782.39 yoy 150.19%40.00%45.00%40.00%-米蓓爾米蓓爾 199.07199.07 420.27420.27 630.41630.41 977.13977.13 1465.701465.70 yoy 111.12%50.00%55.00%50.00%-BMBM 肌活肌活 112.63112.63 434.98434

183、.98 869.96869.96 1304.931304.93 1826.911826.91 yoy 286.21%100.00%50.00%40.00%-其他品牌其他品牌 77.6877.68 255.53255.53 344.96344.96 482.95482.95 676.13676.13 yoy 228.95%35.00%40.00%40.00%原料產品：原料產品：原料產品收入（百萬元）703.43 904.78 984.78 1140.64 1293.11 yoy-7.55%28.62%8.84%15.83%13.37%占總營收比例 26.72%18.29%15.16%12.95%

184、11.10%毛利率 78.09%72.19%71.00%71.00%71.00%-醫藥級醫藥級 HAHA 217.73217.73 252.18252.18 282.45282.45 324.81324.81 363.79363.79 yoy 15.82%12.00%15.00%12.00%-化妝品級化妝品級 HAHA 337.28337.28 391.18391.18 422.47422.47 498.52498.52 573.30573.30 yoy 15.98%8.00%18.00%15.00%-食品級食品級 HAHA 78.5878.58 107.53107.53 118.29118.

185、29 139.58139.58 160.51160.51 yoy 36.85%10.00%18.00%15.00%-其他原料業務其他原料業務 69.8469.84 153.88153.88 161.57161.57 177.73177.73 195.50195.50 yoy 120.33%5.00%10.00%10.00%醫療終端產品：醫療終端產品：醫療終端產品收入（百萬元）575.87 699.94 651.60 773.28 898.28 yoy 17.79%21.54%-6.91%18.67%16.16%占總營收比例 21.87%14.15%10.03%8.78%7.71%毛利率 84.

186、55%82.05%80.50%81.00%81.00%-皮膚類醫療產品皮膚類醫療產品 435435 504504 453.60453.60 535.25535.25 615.54615.54 yoy 9.70%15.88%-10.00%18.00%15.00%-骨科注射液產品骨科注射液產品 9090 123123 147.60147.60 180.07180.07 216.09216.09 yoy 10.44%37.08%20.00%22.00%20.00%-其他產品其他產品 51 51 72 72 50.4050.40 57.9657.96 66.6566.65 yoy 378.16%42.

187、70%-30.00%15.00%15.00%其他其他（功能性食品等）（功能性食品等）：其他收入（百萬元）6.25 23.28 69.85 125.73 188.60 yoy 1289.72%272.50%200.00%80.00%50.00%占總營收比例 0.24%0.47%1.08%1.43%1.62%毛利率 57.73%55.27%50.00%48.00%45.00%其他業務：其他業務：其他業務收入（百萬元）1.05 0.55 0.03 0.01 0.01 yoy -47.06%-95.00%-50.00%-50.00%占總營收比例 0.04%0.01%0.00%0.00%0.00%毛利率

188、 99.60%91.72%90.00%90.00%90.00%資料來源：ifind，公司公告，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 46 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 7 投資建議投資建議 公司是全球透明質酸產業鏈龍頭，旗下原料、醫療終端、功能性護膚品和功能性食品業務四輪驅動。原料業務產品矩陣豐富，前瞻布局生物活性物質賽道，未來有望獲取增長新動能。醫療行業滲透率低，未來市場空間廣闊，監管趨嚴背景下公司作為行業龍頭或將持續受益。功效護膚品行業市場快速放量，公司四大核心品牌差異化布局，獨創次拋產品構建先發優勢。功能性食品行業尚處起步階段，

189、公司進軍透明質酸食品賽道，打開未來成長空間。我們預計，公司2022-2024年EPS分別為2.07/2.81/3.72元/股，對應2023年2月20日股價的PE分別為62/46/35倍，首次覆蓋給予買入評級。圖表100:可比公司估值表 股價股價 EPSEPS PEPE 2 23 3/2 2/2020 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 688366.SH 昊海生科 107 2.00 1.73 2.44 3.31 53.38 61.79 43.79 32.2

190、7 300896.SZ 愛美客 616 4.43 6.54 9.53 13.28 139.16 94.33 64.69 46.42 300957.SZ 貝泰妮 144 2.12 2.80 3.74 4.87 67.75 51.37 38.43 29.47 603605.SH 珀萊雅 190 2.87 2.66 3.33 4.16 66.07 71.18 56.97 45.60 行業平均行業平均 102.61 102.61 77.74 77.74 55.79 55.79 41.49 41.49 688363.SH 華熙生物 128 1.63 2.07 2.81 3.72 78.66 62.07

191、45.71 34.50 資料來源：ifind，萬聯證券研究所 注：華熙生物的EPS取自我們團隊預測，其余公司的EPS采用同花順一致預測，PE為2023年2月20日收盤價除以一致預測的EPS所得出，行業平均采用總市值加權計算。8 風險提示風險提示 行業競爭加劇風險、新業務拓展不達預期風險、醫美監管風險。萬聯證券研究所 第 47 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理$end$利潤表利潤表（百萬元）（百萬元）資產負債表資產負債表（百萬元）（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 營業

192、收入營業收入 4948 6496 8806 11649 貨幣資金 1807 1508 2239 2795%同比增速 88%31%36%32%交易性金融資產 847 847 847 847 營業成本 1085 1477 1998 2689 應收票據及應收賬款 401 505 570 724 毛利 3863 5019 6808 8960 存貨 709 820 1108 1426 營業收入 78%77%77%77%預付款項 88 121 160 212 稅金及附加 58 81 108 143 合同資產 0 0 0 0 營業收入 1%1%1%1%其他流動資產 132 61 61 94 銷售費用 243

193、6 3086 4227 5592 流動資產合計 3984 3862 4985 6099 營業收入 49%48%48%48%長期股權投資 19 39 49 59 管理費用 303 416 546 699 固定資產 1609 2429 3146 3758 營業收入 6%6%6%6%在建工程 517 647 697 697 研發費用 284 422 572 757 無形資產 467 502 530 556 營業收入 6%7%7%7%商譽 67 65 65 65 財務費用 0 -5 -2 -10 遞延所得稅資產 246 246 246 246 營業收入 0%0%0%0%其他非流動資產 594 569

194、559 554 資產減值損失-30 -30 -40 -40 資產總計資產總計 7504 8359 10277 12034 信用減值損失-8 -7 -7 -7 短期借款 0 0 0 0 其他收益 133 144 206 275 應付票據及應付賬款 691 573 1176 1251 投資收益 21 42 60 73 預收賬款 0 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 合同負債 51 81 100 134 公允價值變動收益 7 0 0 0 應付職工薪酬 304 369 489 645 資產處置收益 0 0 0 0 應交稅費 212 260 361 489 營業利潤營業利潤 906 1168

195、1575 2081 其他流動負債 143 164 190 224 營業收入 18%18%18%18%流動負債合計 1401 1448 2316 2744 營業外收支-15 -16 -17 -18 長期借款 144 144 144 144 利潤總額利潤總額 890 1153 1559 2063 應付債券 0 0 0 0 營業收入 18%18%18%18%遞延所得稅負債 4 4 4 4 所得稅費用 115 164 217 285 其他非流動負債 252 335 425 485 凈利潤 776 989 1342 1777 負債合計負債合計 1801 1931 2889 3377 營業收入 16%15

196、%15%15%歸屬于母公司的所有 者權益 5699 6430 7397 8677 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 782 994 1350 1788 少數股東權益 3 -2 -9 -20%同比增速 21%27%36%32%股東權益股東權益 5702 6428 7387 8657 少數股東損益-7 -5 -8 -11 負債及股東權益負債及股東權益 7504 8359 10277 12034 EPS（元/股）1.63 2.07 2.81 3.72 現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1276 117

197、0 2203 2121 投資 -140 -20 -10 -10 基本指標基本指標 資本性支出 -784 -1298 -1217 -1168 2021A 2022E 2023E 2024E 其他-66 37 55 68 EPS 1.63 2.07 2.81 3.72 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-990 -1281 -1172 -1110 BVPS 11.85 13.37 15.37 18.04 債權融資 -16 65 60 50 PE 78.85 62.07 45.71 34.50 股權融資 10 0 0 0 PEG 3.73 2.30 1.28 1.06 銀行貸款增加（減少）174

198、0 0 0 PB 10.82 9.59 8.34 7.11 籌資成本-201 -277 -367 -487 EV/EBITDA 70.35 40.49 30.12 23.07 其他-38 36 32 12 ROE 14%15%18%21%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-71 -176 -275 -425 ROIC 13%15%17%19%現金凈流量現金凈流量 195 -307 731 556 數據來源：攜寧科技云估值，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 48 頁 共 48 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|美容護理美容護理 Table_InudstryRankI

199、nfo 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上；同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間；弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。Table_StockRankInfo 公司投資評級公司投資評級 買入：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上；增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15；觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅-5至5；賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上?；鶞手笖担簻?00指數 Table_RiskInfo 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，

200、表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。Table_PromiseInfo 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。Tale_ReliefInfo 免責條款免責條款 本報告僅供萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”

201、）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。本報告為研究員個人依據公開資料和調研信息撰寫，本公司不對本報告所涉及的任何法律問題做任何保證。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。研究員任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。未經我方許可而引用、刊發或轉載的,引起法律后果和造成我公司經濟損失的,概由對方承擔,我公司保留追究的權利。Table_AdressInfo 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海浦東新區世紀大道 1528 號陸家嘴基金大廈 北京西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州天河區珠江東路 11 號高德置地廣場