【公司研究】玉禾田-高景氣、輕資產賽道龍頭深耕細作促發展-20200325[30頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 03 月 25 日 玉禾田玉禾田（300815.SZ） 高景氣高景氣、輕資產賽道、輕資產賽道龍頭龍頭，深耕細作促發展，深耕細作促發展 環衛環衛運營優質運營優質龍頭龍頭，持續高成長，持續高成長。玉禾田成立于 1997 年，深耕行業 23 年，經驗豐富，成立之初公司主營物業清潔，隨著環衛市場化浪潮涌起， 公司業務重心轉至市政環衛。受益于環衛市場化爆發，公司業績高成長 （2015-2019 年歸母凈利潤復合增速 48%）。2020 年 1 月，公司成功登 陸創業板。 環衛優質賽道：高景氣，輕資產，現金流好環衛優質賽道：高景氣，輕資產，現金流好。環衛服務

2、由政府管干到市場 化外包是行業爆發的主因，但目前行業市場化率也僅 40%，較國內垃圾 焚燒行業的 77%、美國的 81%差距大，市場化率將繼續提升推動訂單放 量，且隨著城鎮化率及人均垃圾產量提高，傳統環衛服務需求將保持上升 趨勢。此外，環衛一體化、垃圾分類賦予行業新興增長空間，環衛公司從 “清潔者”向“城市管家”升級。我們預計 2024 年環衛市場空間在 3385 億元，整體空間廣闊，且行業是典型的輕資產運營，現金流優異。 環衛一體化催化環衛一體化催化，行業行業望從分散走向集中望從分散走向集中。環衛行業處于發展初期，競爭 格局較分散，2019 年環衛服務市場集中度 CR10 僅 20%，遠不及

3、同為公 用事業的垃圾焚燒 60%、污水 38%，對比美國 2017 年 WM、RSG 和 WCN 三大環衛巨頭市占率達到 53%，國內龍頭如玉禾田還有很大整合空 間。近年來環衛一體化項目逐漸增多，一體化項目合同體量大、期限長、 作業難度大，且隨著環衛智能化發展，環衛行業門檻正逐漸變高，這對公 司資金、管理水平要求更高，更考驗環衛企業的機械化作業水平、智慧化 管理水平、產業鏈銜接水平，小企業或將被淘汰，玉禾田作為綜合實力突 出的龍頭望脫穎而出。 經驗經驗、管理管理、資本、資本鑄就實力鑄就實力，市場化競爭力強，市場化競爭力強。玉禾田擁有 23 年的行 業經驗， 扎根行業多年， 在環衛市場化浪潮的初

4、期就已經獲得了一席之地； 公司運營管理能力強， 深耕細作下環衛業務毛利率 （24%） 、 ROE （31%） 等盈利指標高于業內，近年來人均創收穩步提升，領先信息化水平助力精 細化運營；品牌美譽度高，市場化競爭力強，拿單量一直保持行業領先 地位。截至 2019 年 10 月年化訂單共 24.5 億元，位居行業第六，訂單儲 備充足，為業績快速增長提供動能。近期玉禾田成功上市，率先于行業 內眾多小環衛公司開啟資本之路（6 家上市/行業共 13309 家公司），強 化了品牌力及資本實力，公司上市之后可以通過收購兼并擴大版圖，在環 衛優質賽道上整合潛力大。 投資建議。投資建議。 環衛行業市場化改革推動

5、行業發展， 屬于高景氣、 輕資產賽道。 玉禾田作為龍頭之一，深耕行業多年，管理運營能力強（毛利率、ROE 等 盈利指標領先于業內），品牌美譽度高，拿單能力屬行業前列。此外，隨 著環衛智能化、一體化發展，公司的管理、資金優勢望逐步顯現，不斷提 高其市場份額。我們預計 2019-2021 年歸母凈利潤 3.1 億/4.6 億/6.5 億 元，EPS2.26/3.32/4.70，對應 PE48.5X/32.9X/23.3X，首次覆蓋給予“買 入”評級。 風險提示風險提示：環衛市場化不及預期、環衛服務競爭加劇。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百

6、萬元） 2,152 2,816 3,595 4,817 6,590 增長率 yoy（%） 39.1 30.9 27.6 34.0 36.8 歸母凈利潤（百萬元） 154 182 313 460 651 增長率 yoy（%） 42.8 18.2 71.4 47.1 41.6 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 1.12 1.32 2.26 3.32 4.70 凈資產收益率（%） 31.6 27.3 31.6 31.7 31.3 P/E（倍） 98.2 83.0 48.5 32.9 23.3 P/B（倍） 30.3 22.2 15.2 10.4 7.2 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 環保工

7、程及服務 最新收盤價 114.00 總市值(百萬元) 15,777.60 總股本(百萬股) 138.40 其中自由流通股(%) 25.00 30 日日均成交量(百萬股) 2.39 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 楊心成楊心成 執業證書編號：S0680518020001 郵箱： -32% 0% 32% 64% 96% 128% 160% 192% 224% 2020-01 玉禾田滬深300 2020 年 03 月 25 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 202

8、0E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 700 1214 1639 2324 2869 營業收入營業收入 2152 2816 3595 4817 6590 現金 144 371 691 924 1112 營業成本 1731 2286 2825 3745 5077 應收票據及應收賬款 415 629 703 1082 1361 營業稅金及附加 11 12 18 24 33 其他應收款 101 127 164 226 308 營業費用 17 19 24 35 47 預付賬款 0 5 1 7 4 管理費用 154 209 24

9、1 311 448 存貨 2 7 4 11 9 研發費用 0 0 0 0 0 其他流動資產 38 74 74 74 74 財務費用 21 46 82 105 130 非流動資產非流動資產 587 907 981 1110 1292 資產減值損失 -4 -10 -4 -6 -11 長期投資 2 0 -2 -4 -6 其他收益 2 9 0 0 0 固定資產 216 415 455 542 674 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 312 353 390 435 489 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 58 139 138 137 136 資產處置收益 1 1 0 0

10、0 資產資產總計總計 1287 2121 2620 3434 4161 營業利潤營業利潤 216 245 409 604 865 流動負債流動負債 569 1097 1415 1623 1826 營業外收入 4 9 10 10 10 短期借款 80 514 800 900 900 營業外支出 5 13 7 8 8 應付票據及應付賬款 122 234 206 377 414 利潤總額利潤總額 216 241 413 606 867 其他流動負債 366 349 409 345 513 所得稅 40 38 70 102 145 非流動非流動負債負債 163 281 284 286 286 凈利潤凈

11、利潤 175 203 342 504 722 長期借款 0 5 8 9 9 少數股東損益 21 20 30 44 71 其他非流動負債 163 277 277 277 277 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 154 182 313 460 651 負債合計負債合計 732 1379 1699 1909 2112 EBITDA 269 367 536 758 1052 少數股東權益 56 60 90 134 205 EPS（元/股） 1.12 1.32 2.26 3.32 4.70 股本 104 104 138 138 138 資本公積 28 28 28 28 28 主要主要財務比率財務比率

12、留存收益 368 550 893 1396 2118 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 500 682 831 1392 1844 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1287 2121 2620 3434 4161 營業收入（%） 39.1 30.9 27.6 34.0 36.8 營業利潤（%） 44.4 13.2 67.4 47.4 43.3 歸屬母公司凈利潤（%） 42.8 18.2 71.4 47.1 41.6 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 19.6 18.8 21.4 22.2 23.0 現金現金流量流量表

13、表（百萬元） 凈利率（%） 7.2 6.5 8.7 9.5 9.9 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 31.6 27.3 31.6 31.7 31.3 經營活動現金流經營活動現金流 158 199 327 487 659 ROIC（%） 28.2 16.3 19.3 21.6 24.0 凈利潤 175 203 342 504 722 償債償債能力能力 折舊攤銷 53 106 99 124 160 資產負債率（%） 56.9 65.0 64.8 55.6 50.8 財務費用 21 46 82 105 130 凈負債比率（%） -3.7 4

14、0.2 17.6 3.8 -5.5 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 1.2 1.1 1.2 1.4 1.6 營運資金變動 -92 -160 -196 -245 -353 速動比率 1.2 1.0 1.1 1.4 1.5 其他經營現金流 0 5 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -212 -343 -173 -252 -342 總資產周轉率 2.1 1.7 1.5 1.6 1.7 資本支出 218 355 76 130 184 應收賬款周轉率 6.3 5.4 5.4 5.4 5.4 長期投資 0 1 2 2 2 應付賬款周轉率 18.0 12.8 12.8 12

15、.8 12.8 其他投資現金流 6 14 -95 -120 -156 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 2 367 166 -2 -129 每股收益（最新攤?。?1.12 1.32 2.26 3.32 4.70 短期借款 -13 434 286 100 0 每股經營現金流（最新攤?。?1.14 1.44 2.36 3.52 4.76 長期借款 0 5 3 2 0 每股凈資產（最新攤?。?3.61 4.93 7.19 10.51 15.21 普通股增加 0 0 35 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 98.2 83.0 48.5 32.

16、9 23.3 其他籌資現金流 15 -72 -157 -104 -129 P/B 30.3 22.2 15.2 10.4 7.2 現金凈增加額現金凈增加額 -53 224 320 233 188 EV/EBITDA 56.4 42.3 28.8 20.2 14.5 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 rQoRrRrNnQsMmOpOtMyRoN9P8QbRpNnNpNpPkPoOoNjMnPqO6MrRzQwMnNoNMYtRnM 2020 年 03 月 25 日 內容目錄內容目錄 1、優質環衛運營龍頭，資本助力加速發展 . 5 1.1 公司發展歷程 . 5 1.2 公司財務情況 . 6 1.

17、3 股權集中，管理層經驗豐富 . 8 2、環衛優質賽道：高景氣，輕資產，現金流好 . 9 2.1 環衛運營大空間持續釋放 . 9 2.2 輕資產運營，現金流優異 . 13 3、環衛格局分散，一體化趨勢下望走向集中 . 14 3.1 格局分散，優質賽道具備整合空間 . 14 3.2 疫情、智能化促進產業升級，龍頭受益 . 15 4、物業清潔行業：空間廣，格局分散 . 18 4.1 物業清潔市場空間廣闊 . 18 4.2 競爭格局小而散，考驗管理水平 . 20 5、管理、品牌、資本實力突出，市場化競爭力強 . 21 5.1 訂單保障成長 . 21 5.2 管理優異，盈利能力領先 . 23 5.3

18、品牌優勢突出，市場化競爭力強 . 26 5.4 率先上市，資本實力增強 . 26 6、投資建議 . 27 風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：玉禾田發展歷程 . 5 圖表 2：玉禾田 2017 前三季度-2019 前三季度環衛服務訂單新簽年化及年化總額（億元/年） . 6 圖表 3：2018 年典型環保運營公司 ROE 比較（%） . 6 圖表 4： 2015-2019Q3 玉禾田收現比 . 6 圖表 5：玉禾田近年營收、歸母凈利潤（億元）及增速（%） . 7 圖表 6：玉禾田近年營業收入拆分（億元） . 7 圖表 7：201-2018 年公司 ROE、毛利率、凈利率情況（%） .

19、 7 圖表 8：2016-2019H 公司市政環衛及物業清潔業務毛利率情況（%） . 7 圖表 9：2014-2019Q3 公司期間費用率情況（%） . 8 圖表 10：玉禾田股權結構圖 . 9 圖表 11：2009-2018 年焚燒、污水、環衛行業市場化率變化（%） . 10 圖表 12：四國城鎮化率指標（%） . 10 圖表 13：城市及縣城垃圾清運量（萬噸）及總體增速（%） . 10 圖表 14：2002 年美國清掃、清運人均環衛車 0.96 輛 . 11 圖表 15：城市清掃機械化率（%） . 11 圖表 16：縣城清掃機械化率（%） . 11 圖表 17：環衛一體化分類及主要模式 .

20、 12 圖表 18：環衛傳統空間和新增空間合計規模（億元） . 13 圖表 19：玉禾田 2018 年成本構成（%） . 13 圖表 20：僑銀環保 2018 年成本構成（%） . 13 圖表 21：2015-2019Q3 公司歸母凈利潤及經營現金流凈額（百萬元） . 14 2020 年 03 月 25 日 圖表 22：2016-2019 年前三季度環衛項目年限分布（按項目數量） . 14 圖表 23：2016-2017 年環衛項目年限分布（按項目數量） . 14 圖表 24：不同規模環衛項目參與企業數量對比（個） . 15 圖表 25：焚燒、污水、環衛、危廢市場集中度 CR10（%） . 1

21、5 圖表 26：機器人裝備作業成本核算 . 16 圖表 27：武漢環衛消毒畫面 . 16 圖表 28：宜昌環衛消毒畫面 . 16 圖表 29：2016-2019 年 3 月入庫項目類型占比（%） . 17 圖表 30：2017 年環衛項目首年平均服務金額（萬元） . 17 圖表 31：玉禾田 PPP 及一體化項目 . 17 圖表 32：2015-2018 年中國百強企業外包項目數量占比（%） . 18 圖表 33：2018 年百強企業各業態收入占比情況（%） . 18 圖表 34：玉禾田典型軌道交通物業清潔項目 . 19 圖表 35：物業清潔業務 2018 年運營市場規模 . 20 圖表 36

22、：物業保潔成本端一般構成（%） . 20 圖表 37：2016-2017 全國物業保潔人均工資變化（元） . 20 圖表 38：公司市政環衛及物業清潔項目合同情況 . 21 圖表 39：玉禾田在履行項目一覽 . 22 圖表 40：環衛年化訂單金額排名前十企業（截至 2019 年 10 月） . 23 圖表 41：2015-2019H 公司員工人數（萬人）及同比增速（%） . 24 圖表 42：2015-2018 年公司人均創收及人均創利（元） . 24 圖表 43：2016-2019H 部分環衛企業運營毛利率（%） . 24 圖表 44：公司 ROE 領先 . 24 圖表 45：公司期間費用率

23、較低（%） . 25 圖表 46：智慧環衛“七位一體”解決方案 . 25 圖表 47：玉禾田大學 . 26 圖表 48： 玉禾田清潔管理學院培訓專用教材 . 26 圖表 49：近期上市環衛運營新股（市值截至 2020/03/24，業績為 2018 年） . 27 圖表 50：募集資金用途 . 27 圖表 51：玉禾田 2019-2021 年收入（百萬元）及毛利率（%）預測 . 28 圖表 52：可比公司估值預測（截至 2020/3/22） . 28 2020 年 03 月 25 日 1、優質環衛運營龍頭優質環衛運營龍頭，資本助力，資本助力加速加速發展發展 1.1 公司發展歷程公司發展歷程 環衛服務龍頭崛起之路環衛服務龍頭崛起之路。玉禾田環境發展集團股份有限公司 1997 年 10 月成立于深圳， 是最早一批成立的環衛公司， 起初公司主要從事物業清潔業務， 環衛市場化浪潮開啟后， 公司業務重心轉移至市政環衛業務。2016 年 7 月，公司在新三板掛牌上市，2017 年 7 月 19 日，終止新三板掛牌并開始 IPO 備案，2020 年 1 月，公司成功登陸創業板。公司 作為專注于環衛行業的優質運營公司，業務區域與項目規格不斷拓展。 圖表 1：玉禾田發展歷程 資