物流行業專題報告 ：乘時代之風迎格局之變-220228（26頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、 乘時代之風，迎格局之變乘時代之風，迎格局之變 - -物流行業專題報告物流行業專題報告 交通運輸 證券研究報告證券研究報告/ /專題研究專題研究報告報告 2022022 2 年年 2 2 月月 2 28 8 日日 評級：評級：增持增持（ 首次首次） 基本狀況基本狀況 上市公司數 133 行業總市值(億元) 30,763 行業流通市值(億元) 24,659 行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 海晨股份深度：智慧加碼，蓄力待發 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價 (元) EPS PE 評級 2

2、020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 海晨股份 55.35 1.46 2.10 2.60 3.35 37.91 26.36 21.29 16.52 買入 飛力達 8.03 -0.02 0.49 0.30 0.38 - 16.39 26.77 21.13 未覆蓋 密爾克衛 132.58 1.86 2.57 3.59 4.85 71.28 51.59 36.93 27.34 未覆蓋 華貿物流 12.47 0.41 0.67 0.83 1.01 30.41 18.61 15.02 12.35 未覆蓋 宏川智慧 22.63 0.51 0.66 0.9

3、1 1.12 44.37 34.29 24.87 20.21 未覆蓋 備注：采用 2022/2/28 收盤價，采用 wind 一致預期 報告摘要報告摘要 行業的非標準化屬性不構成第三方物流企業成長中難以突破的掣肘行業的非標準化屬性不構成第三方物流企業成長中難以突破的掣肘。第三方物流具有很強的非標準化屬性，根本原因在于客戶（主要是制造業企業和貿易型公司）需求的非標準化，造成產品、服務、價格無法實現標準化。但行業的非標準化屬性，并沒有阻擋行業龍頭的誕生，DHL 作為全球最大的第三方物流公司，其第三方物流業務在 2020 年實現了 284.53 億美元的收入； 貨運出身的 Nippon Expres

4、s 已經成長為全球前五的第三方物流公司，2020 年第三方物流收入規模 193 億美元。 海外第三方物流公司崛起的過程中，時代機遇起到了不可或缺的作用。海外第三方物流公司崛起的過程中，時代機遇起到了不可或缺的作用。DHL 和 UPS 都在 90 年代前后發展第三方物流，日本通運在 70-90 年代迅速完成了全球化布局，我們認為其背后的核心原因有三點：一是當時本土經濟增速放緩，企業盈利增長降速，開始向物流環節要效益；二是新興產業萌芽并快速發展，產業轉型升級對供應鏈物流提出了新的要求；三是全球一體化浪潮不斷推進，跨國貿易的涌現推動全球供應鏈網絡重塑。 當前當前國內國內的的經濟經濟、政策、產業環境、

5、政策、產業環境均均有利第三方物流發展有利第三方物流發展。我國的物流費用率顯著高于美國，主要原因是單位 GDP 的貨運量較高，這一方面是因為發展階段不同導致的產業結構差異影響，另一方面則是我國的物流效率較低導致的，第三方物流能夠有效整合倉庫、車輛等資源，消除冗余的物流環節，為企業節約物流成本；在經濟增速放緩的背景下，我國各部門不斷出臺政策鼓勵第三方專業物流發展。與此同時，國內交通基礎設施和多式聯運的不斷完善，為第三方物流發展提供了更優的產業環境。 制造業格局重塑，供應鏈物流迎時代機遇制造業格局重塑，供應鏈物流迎時代機遇。物流行業以制造業為根基，制造業物流的發展方向基本決定了我國物流行業的發展趨勢

6、。1）我國制造業轉型升級過程中，傳統制造業企業的經營環境發生了明顯變化，企業的核心競爭力不再完全依賴直接生產成本的降低，尋求更優的供應鏈解決方案成為企業轉型的必然選擇。2）我國新興制造業近年來蓬勃發展，對物流供應鏈提出了新的要求，為第三方物流創造了極佳的發展機遇。3）制造業遷移趨勢下中國制造業的全球化布局，催生了新的供應鏈物流服務需求。 投資建議投資建議：行業的非標準化屬性不構成第三方物流企業成長過程中難以突破的掣肘，當前我國第三方物流行業已經迎來極佳的時代發展機遇，我們預計 2025 年第三方物流市場規模為 2.24 萬億人民幣，五年 CAGR 為 7.2%，其中新能源汽車、智能制造裝備、醫

7、療器械、3C 電子等先進制造業物流賽道擁有較高景氣度。建議關注所處賽道快速增長的海晨股份、飛力達，具備規模和管理優勢的密爾克衛、華貿物流、宏川智慧等。 風險提示風險提示：第三方物流滲透不及預期、制造業轉型升級低預期、行業規模測算偏差風險、政策風險、信息滯后或更新不及時的風險 -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%交通運輸(申萬)滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 專題研究報告專題研究報告 內容目錄內容目錄 乘全球化之風，海外供應鏈龍頭應運而生乘全球化之風，海外供應鏈龍頭應運而生. - 5 -

8、以史為鑒：回顧海外供應鏈龍頭發展歷程 . - 5 - 時代機遇：分析海外供應鏈公司何以崛起 . - 12 - 機遇已至，國內制造業機遇已至，國內制造業物流發展正當時物流發展正當時 . - 15 - 降本增效，政策持續引導專業物流發展 . - 15 - 制造業格局重塑，供應鏈物流迎時代機遇 . - 18 - 發展空間廣闊，龍頭紛紛布局發展空間廣闊，龍頭紛紛布局 . - 20 - 空間廣闊，細分賽道景氣度高企. - 20 - 龍頭紛紛布局，把握戰略機遇 . - 24 - 風險提示風險提示 . - 26 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：20202020 年全球第三方物流年全球第三方物流 50

9、50 強收入（億美元）強收入（億美元） . - 5 - 圖表圖表 2 2：DHLDHL 收入結構（億歐元）收入結構（億歐元） . - 5 - 圖表圖表 3 3：DHLDHL 分業務銷售利潤率（分業務銷售利潤率（% %） . - 5 - 圖表圖表 4 4：DHLDHL 發展歷程發展歷程 . - 6 - 圖表圖表 5 5：DHLDHL 主營業務收入及增速主營業務收入及增速 . - 7 - 圖表圖表 6 6：DHLDHL 的的 EBITDAEBITDA 利潤率利潤率 . - 7 - 圖表圖表 7 7：20012001- -20042004 年供應鏈業務收入（百萬歐元）年供應鏈業務收入（百萬歐元） .

10、 - 7 - 圖表圖表 8 8：收購：收購 ExelExel 前后供應鏈業務收入（百萬歐元）前后供應鏈業務收入（百萬歐元） . - 7 - 圖表圖表 9 9：20202020 年全球第三方物流前年全球第三方物流前 1010 強市占率強市占率 . - 8 - 圖表圖表 1010：2 2016016- -20202020 年年 DHLDHL 供應鏈業務行業結構供應鏈業務行業結構 . - 8 - 圖表圖表 1111：DHLDHL 供應鏈業務地區結構（供應鏈業務地區結構（20202020 年）年） . - 8 - 圖表圖表 1212：UPSUPS 發展歷程發展歷程 . - 8 - 圖表圖表 1313：

11、UPSUPS 營業收入及增速營業收入及增速 . - 9 - 圖表圖表 1414：UPSUPS 凈利潤及增速凈利潤及增速 . - 9 - 圖表圖表 1515：UPS 2020UPS 2020 年收入年收入結構結構 . - 9 - 圖表圖表 1616：UPSUPS 各業務營業利潤率（各業務營業利潤率（% %） . - 9 - 圖表圖表 1717：UPSUPS 供應鏈和貨代業務收入及增速供應鏈和貨代業務收入及增速 . - 10 - 圖表圖表 1818：UPSUPS 供應鏈和貨代業務細分收入（億美元）供應鏈和貨代業務細分收入（億美元） . - 10 - 圖表圖表 1 19 9：日本通運發展歷程：日本通

12、運發展歷程 . - 11 - 圖表圖表 2020：日本通運營業收入及增速：日本通運營業收入及增速 . - 11 - 圖表圖表 2121：日本通運：日本通運 20202020 年分業務收入結構（不含調整）年分業務收入結構（不含調整） . - 11 - 圖表圖表 2222：日本通運：日本通運 20202020 年主要運輸方式（十億日元）年主要運輸方式（十億日元） . - 12 - sYtZzV8WmVyXbRdN7NpNoOmOnPfQpPtQlOmMnP7NnNzQvPtRoMMYnQpR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 專題研究報告專題研究報告 圖

13、表圖表 2323：日本通運：日本通運 20202020 年分地區業務結構年分地區業務結構 . - 12 - 圖表圖表 2424：美國：美國 G GDPDP 增速（增速（% %） . - 13 - 圖表圖表 2525：日本：日本 GDPGDP 增速（增速（% %） . - 13 - 圖表圖表 2626：美國物流費用率：美國物流費用率 . - 13 - 圖表圖表 2727：日本物流費用率：日本物流費用率 . - 13 - 圖表圖表 2828：美國計算機和電子產業發展：美國計算機和電子產業發展 . - 14 - 圖表圖表 2929：19851985 年全球年全球半導體半導體 TOP10TOP10 企

14、業企業 . - 14 - 圖表圖表 3030：日本制造業結構變化：日本制造業結構變化 . - 14 - 圖表圖表 3131：全球跨國公司及其國外子公司數量（萬家）：全球跨國公司及其國外子公司數量（萬家） . - 14 - 圖表圖表 3232：美國跨國公司對外直接投資：美國跨國公司對外直接投資 . - 14 - 圖表圖表 3333：9090 年代早期分國家的跨國公司和國外子公司數量（家）年代早期分國家的跨國公司和國外子公司數量（家） . - 15 - 圖表圖表 3434：中美物流費用率對比：中美物流費用率對比 . - 16 - 圖表圖表 3535：2020年中國物流總額構成年中國物流總額構成 .

15、 - 16 - 圖表圖表 3636：中美物流費用率拆解對比（：中美物流費用率拆解對比（20192019 年）年） . - 16 - 圖表圖表 3737：美：美國服務業和制造業占國服務業和制造業占 GDPGDP 比重比重 . - 16 - 圖表圖表 3838：中國中國GDP構成構成 . - 16 - 圖表圖表 3939：供應鏈物流發展政策：供應鏈物流發展政策 . - 17 - 圖表圖表 4040：中美公鐵密度對比（公里：中美公鐵密度對比（公里/ /萬平方公里）萬平方公里） . - 17 - 圖表圖表 4141：20182018 年每千單位年每千單位 GDPGDP 貨運量（噸公里，以現價美元計）貨

16、運量（噸公里，以現價美元計） . - 17 - 圖表圖表 4242：我國物流總額（萬億）：我國物流總額（萬億） . - 18 - 圖表圖表 4343：我國高新技術企業產值及增速：我國高新技術企業產值及增速 . - 18 - 圖表圖表 4444：新能源汽車銷量及增速：新能源汽車銷量及增速 . - 18 - 圖表圖表 4545：半導體設備銷售額及增速：半導體設備銷售額及增速 . - 18 - 圖表圖表 4646：廈門象嶼供應鏈：廈門象嶼供應鏈服務模式服務模式 . - 19 - 圖表圖表 4747：海晨股份：海晨股份 VMIVMI 倉倉 . - 19 - 圖表圖表 4848：中國制造業增加值占全球的

17、比重：中國制造業增加值占全球的比重 . - 20 - 圖表圖表 4949：中國勞動力人口比重：中國勞動力人口比重 . - 20 - 圖表圖表 5050：中國第三方物流發展空間測算：中國第三方物流發展空間測算 . - 21 - 圖表圖表 5151：MilkrMilkrunun 對傳統取貨模式的顛覆對傳統取貨模式的顛覆 . - 21 - 圖表圖表 5252：中國新能源汽車銷量占比：中國新能源汽車銷量占比 . - 21 - 圖表圖表 5353：智能制造裝備行業分類：智能制造裝備行業分類 . - 22 - 圖表圖表 5454：我國智能制造裝備產值規模：我國智能制造裝備產值規模 . - 22 - 圖表圖

18、表 5555：我國工業機器人我國工業機器人產量及增速產量及增速 . - 22 - 圖表圖表 5656：中國醫療器械市場規模：中國醫療器械市場規模 . - 22 - 圖表圖表 5757：中國醫療器械制造企業數：中國醫療器械制造企業數 . - 22 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 5858：電子企業的物流環節與流程：電子企業的物流環節與流程 . - 23 - 圖表圖表 5959：電子信息制造業主營業務利潤率：電子信息制造業主營業務利潤率 . - 24 - 圖表圖表 6060：規模以上電子信息制造業增加值增速（：規

19、模以上電子信息制造業增加值增速（% %） . - 24 - 圖表圖表 6161：順豐供應鏈服務流程：順豐供應鏈服務流程 . - 24 - 圖表圖表 6262：順豐供應鏈業務收入及占比：順豐供應鏈業務收入及占比 . - 25 - 圖表圖表 6363：順豐供應鏈業務月度收入及增速：順豐供應鏈業務月度收入及增速 . - 25 - 圖表圖表 6464：京東物流快：京東物流快消品行業解決方案消品行業解決方案 . - 25 - 圖表圖表 6565：京東物流服裝行業解決方案：京東物流服裝行業解決方案 . - 25 - 圖表圖表 6666：京東物流各業務收入（億）：京東物流各業務收入（億） . - 25 -

20、圖表圖表 6767：京東物流外部客戶數量和收入貢獻：京東物流外部客戶數量和收入貢獻 . - 25 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 專題研究報告專題研究報告 乘乘全球化之風全球化之風，海外，海外供應鏈供應鏈龍頭龍頭應運而生應運而生 第三方物流（3PL）是指通過整合自身或外部的物流資源，為客戶提供基于供應鏈全環節的物流服務，比如運輸、倉儲、庫存管理及其他增值服務，也稱合同物流。第三方物流具有很強的非標準化屬性，根本原因在于客戶（主要是制造業企業和貿易型公司）需求的非標準化，造成產品、服務、價格無法實現標準化。但行業的非標準化屬性，并沒有阻擋行業龍頭

21、的誕生，Armstrong & Associates 統計的 2020 年全球第三方物流 50 強中，DHL 作為全球最大的第三方物流公司，其第三方物流業務在 2020 年實現了 284.53 億美元的收入，排在第 50 名的 Fiege，也在 2020 年實現了 19.25 億美元的合同物流收入。 圖表圖表 1 1：20202020 年全球第三方物流年全球第三方物流 5050 強收入（億美元）強收入（億美元） 來源：A&A，中泰證券研究所 以史為鑒以史為鑒：回顧海外供應鏈龍頭發展回顧海外供應鏈龍頭發展歷程歷程 1）DHL：全球最大的第三方物流公司：全球最大的第三方物流公司 DHL 是全球最大

22、的第三方物流公司， 2020 年實現營業收入 668.06 億歐元，其中快遞、郵政、貨代、供應鏈分別占 28%、24%、22%、19%，各項業務發展較為均衡。 從營業利潤看， 快遞和郵政業務貢獻主要利潤，2020 年分別實現營業利潤 27.51 億、15.92 億歐元，貨代和供應鏈業務由于利潤率較低，對利潤貢獻相對較少，2020 年營業利潤分別為 5.90億、4.26 億歐元。根據對公司業務和行業統計數據口徑的分析，我們將DHL 供應鏈業務認定為本文所提及的合同物流。 圖表圖表 2 2：DHLDHL 收入結構（億歐元）收入結構（億歐元） 圖表圖表 3 3：DHLDHL 分業務銷售利潤率（分業務

23、銷售利潤率（% %） 050100150200250300. 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 專題研究報告專題研究報告 來源：Bloomberg，中泰證券研究所 來源：Bloomberg，中泰證券研究所 DHL 的發展歷程可以分為四個階段：起步階段（1969-1978 年） ，多元化和國際市場布局階段（1979-1997 年） ，并購整合、全球擴張階段（1998-2010 年） ，業務梳理、高質量發展階段（2010 年至今） 。公司成立于 1969年， 最初主要提供文件寄遞服務， 1979年開始提供包裹服務，1980 年建立自營車隊和機隊，進行重資

24、產布局，1985 年之后大力拓展國際市場。進入 90 年代后，在競爭不斷加劇的背景下，DHL 快遞業務盈利受到影響，開始提供合同物流服務，包括倉儲、運輸、咨詢等，逐步從單一的快遞服務商轉型成綜合物流服務商。 2002 年， 公司被德郵全資控股，開啟了并購整合的加速階段。2010 年至今，公司主要進行收購資產的消化和整合，收入增長穩健，盈利能力明顯提升。 圖表圖表 4 4：DHLDHL 發展歷程發展歷程 來源：DHL 官網、公告，中泰證券研究所 0100200300400500600700201820192020貨代供應鏈快遞郵政-20246810121416201420152016201720

25、1820192020貨代供應鏈快遞郵政發展階段發展階段發展歷程發展歷程1969年，Adrian Dalsey、 Larry Hillblom、 Robert Lynn創立DHL，創立之初三位創始人自己乘飛機運送貨物單證（舊金山到檀香山），在貨物到達之前進行清關工作，節約了貨物在港口等待的時間。隨著國際貿易興起，DHL在日本、香港、新加坡、澳大利亞、歐洲、 拉丁美洲、中東和非洲等區域進行了業務布局。1979年，DHL開始提供包裹服務，打破美國郵政在美國的壟斷。1980年，DHL開始建立自營車隊和機隊，提供包裹運輸服務。1985年，DHL在布魯塞爾建立歐洲快件集散中心1986年，DHL通過合資公司

26、（中外運敦豪）進入中國市場，成為第一家在中國境內運營的快遞公司。1990年，DHL與漢莎航空、日本航空建立戰略聯盟，并建立全球的快件物流中心。90年代初，DHL開始為客戶提供合同物流服務，包括倉儲、運輸、咨詢等。1991年，DHL成為海灣戰爭后重建科威特的主要快遞公司。1993年，DHL在巴林設立國際轉運中心。1998年，德國郵政4.25億歐元收購DHL 25%的股權。1999年，德國郵政收購瑞士物流供應商Danzas，創立物流部門。2002年，德國郵政收購DHL剩余股權，實現全資控股。2003年，德國郵政把所有快遞和物流業務重新設計命名為DHL，全球范圍內的快遞業務（前身為 DHL）、包裹業

27、務（前身為 Euro Express）和物流業務（前身為 Danzas）均以新品牌DHL合并。2005年，收購英國物流公司Exel（世界上最大的供應鏈管理公司之一），成立供應鏈業務部門。2008年，開設歐洲航空貨運樞紐德國萊比錫/哈雷機場。2012年，開設DHL北亞樞紐（DHL在亞洲最大的快遞樞紐）。2013年，擴大美洲的全球樞紐，CVG機場建成，耗資1.05億美元。2016年，收購UK Mail（英國最大的綜合郵件和包裹運營商之一）。2017年，重新將Post - eCommerce - Parcel (PeP) 部門聚焦德國的郵政和包裹業務，國際包裹和電子商務業務作為新的部門。2019年，

28、提出2025戰略。起步階段（1969-1978年）多元化和國際市場布局階段（1979-1997年）業務梳理、高質量發展階段（2010年至今）并購整合、全球擴張階段（1998-2010年） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 5 5：DHLDHL 主營業務收入及增速主營業務收入及增速 圖表圖表 6 6：DHLDHL 的的 EBITDAEBITDA 利潤率利潤率 來源：Bloomberg，中泰證券研究所 來源：Bloomberg，中泰證券研究所 縱觀 DHL 合同物流業務的發展歷程，90 年代起步，1999 年收購瑞士物

29、流供應商 Danzas，成立物流部門。2002 年德郵全資控股后進行了業務整合，將合同物流業務統一劃分至 DHL Solutions 的業務領域，此時下游客戶以電子和快消行業為主，2004 年電子、快消、紡織服裝在 DHL供應鏈業務收入中分別占比 41%、34%、13%，其中發展最快的電子供應鏈在 2001-2004 年收入復合增速達 14.9%。2005 年收購 Exel 后（當時全球最大的合同物流公司） ，DHL 成為全球供應鏈物流龍頭，除了優勢的電子供應鏈外，快消、汽車、醫療健康、紡織服裝等供應鏈業務布局也得到了顯著強化。此后公司在供應鏈業務領域沒有再進行大規模的兼并購，而是持續精細化運

30、營和整合。 圖表圖表 7 7：2 2001001- -20042004 年供應鏈業務收入（百萬歐元）年供應鏈業務收入（百萬歐元） 圖表圖表 8 8：收購收購 E Exelxel 前后供應鏈業務收入（前后供應鏈業務收入（百萬歐元百萬歐元） 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 經過多年發展， 2019 年 DHL 在全球合同物流市場占有率達到 5.9%， 排名第二和第三的XPO和德迅物流占有率分別為2.4%和2.2%。 目前DHL供應鏈業務下游行業覆蓋零售、消費、汽車、科技、健康醫療、工程制造等，2020 年收入分別占比 28%、23%、13%、12%、10%、5%，零

31、售、消費和汽車占比超六成。從區域分布看，DHL 供應鏈進行了全球布局，2020 年 EMEA（歐洲、中東和非洲） 、美洲、亞太分別貢獻收入 61億、46 億、18 億歐元，占比 49%、37%、14%。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800主營業務收入（億歐元）yoy0246810121416199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020EBITDA利潤率（%）0200400600

32、8001000120014001600180020002001200220032004汽車醫療健康電子快消紡織服裝其他0100020003000400050006000汽車醫療健康電子快消紡織服裝其他20052006 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 9 9：20202020 年全球第三方物流年全球第三方物流前前 1 10 0 強市占率強市占率 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 1010：2 2016016- -20202020 年年 DHLDHL 供應鏈業務行業結構供應鏈業務行業結構 圖表圖表 1111：

33、DHLDHL 供應鏈業務地區結構（供應鏈業務地區結構（2 2020020 年）年） 來源：Bloomberg，中泰證券研究所 來源：Bloomberg，中泰證券研究所 2）UPS：擁有百年歷史的綜合物流巨頭：擁有百年歷史的綜合物流巨頭 UPS 創立于 1907 年，至今已有 114 年的歷史，成立之初主要從事信件和包裹遞送業務。UPS 對發展機遇的把握是其取得成功的關鍵，公司在80 年代進行全球化擴張，90 年代進行多元化拓展，2010 年以來進行數字化轉型，每一次戰略調整都契合了時代發展的機遇，收入規模實現了穩健增長，利潤水平由于資本開支等影響呈現一定的周期性波動。 圖表圖表 1212：UP

34、SUPS 發展歷程發展歷程 0%1%2%3%4%5%6%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020零售消費汽車科技生命科學和醫療工程制造其他49%37%14%EMEA美洲亞太 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 專題研究報告專題研究報告 來源：UPS 官網、公告，中泰證券研究所 圖表圖表 1313：UPSUPS 營業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表 1414：UPSUPS 凈利潤及增速凈利潤及增速 來源：Bloomberg，中泰證券研究所 來源：Bloomberg，中泰證券研究所 目

35、前，公司業務部門包括國內包裹、國際包裹、供應鏈與貨代，2020年分別實現收入 535 億、 159 億、 152 億美元， 占比分別為 63%、 19%、18%。三大業務板塊盈利能力分化，國際包裹業務附加值最高，營業利潤率接近 20%； 國內包裹業務營業利潤率在 10%左右， 而供應鏈與貨代業務由于產品非標準化、規模效應不足，營業利潤率僅 6%左右。 圖表圖表 1515：UPSUPS 20202020 年收入結構年收入結構 圖表圖表 1616：UPSUPS 各業務營業利潤率（各業務營業利潤率（% %） 發展階段發展階段發展歷程發展歷程1907年8月28日，Jim Casey和Cloude Ry

36、an在美國華盛頓州西雅圖市創立美國信使公司（AmericanMessenger Company），提供便條、包裹等的遞送服務。汽車和電話的改進沖擊信使業務，1913年將業務重點轉向零售商店的包裹遞送。1919年，跨出西雅圖，將業務拓展到加利福尼亞州的奧克蘭，并更名為聯合包裹運送服務公司（UPS）。1953 年，開始提供公共遞送服務，服務包括芝加哥在內的某些城市里的商業與私人地址；重新推出空運服務，為東部和西部沿海主要城市提供兩天送達的服務。1975 年，UPS 成為第一家在美國本土為每一個地址提供服務的包裹遞送公司。1975年，首次跨出國境，在多倫多提供服務。1985 年，Next Day A

37、ir 服務成為第一個送達美國本土 48 州、夏威夷和波多黎各境內每個地址的遞送網絡。同年，公司開始了美國和歐洲之間首創的洲際空運服務。1988 年，獲得美國聯邦航空管理局 (FAA) 的核準，運營自營飛機、推出 UPS Airlines。1989年，將服務擴展到中東、非洲和環太平洋地區。1993年，推出供應鏈管理服務（World Wide Logistics，簡稱WWL）。1996年，成立UPS Logistics，統領公司物流服務。1999年，紐交所上市。2001 年，收購 Mail Boxes（全球最大的零售貨運、郵政和商業服務中心特許經營商），向零售業進軍。2004年，收購Menlo W

38、orldwide Forwarding（提供重型空運貨運代理服務、航運服務和國際貿易管理服務）。2005年，收購Overnite Corp，發展零擔運輸業務。2015年，收購技術驅動的貨運經紀公司Coyote Logistics。2016年4月，宣布投入40億美元，在未來3年內重點打造“智能物流網絡”。2018年，開始提供周六地面配送和周六接送服務，這是UPS歷史上第一次為托運人提供業界領先的周六選擇。2019年，成立子公司UPS Flight Forward Inc. 發展商用無人機配送業務，成為第一家通過美國聯邦航空管理局完全認證、獲準運營的無人機運營商。創立和國內擴張階段（1907-19

39、75年）國際市場開拓階段（1975-1990年）業務多元化階段（1990-2010年）高質量發展階段（2010年至今）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700800900主營業務收入（億美元）yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%010203040506019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020GAAP凈利潤（億美元）yo

40、y 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 專題研究報告專題研究報告 來源：Bloomberg，中泰證券研究所 來源：Bloomberg，中泰證券研究所 聚焦于供應鏈業務來看， UPS在1993年推出供應鏈管理服務， 并于1996年成立 UPS Logistics， 統領公司物流服務，先后收購了大量與供應鏈業務相關的企業，僅醫藥物流領域就曾收購意大利醫藥制品運輸及存儲公司 Pieffe 集團、匈牙利醫藥物流龍頭企業 Cemelog、英國溫度敏感醫藥供應鏈解決方案提供商 PolarSpeed、日本臨床試驗行業物流公司 PCX等。直至今日，UPS 在供應鏈領

41、域的兼并整合步伐仍在持續。 在供應鏈基礎業務之外，UPS 也在配套發展供應鏈金融服務，1998 年成立 UPS Capital，2001 年以 7800 萬美元收購 First International Bancorp， 拓展商業貸款能力， 為客戶提供金融和物流一體化解決方案。公司供應鏈業務雖然盈利能力弱于包裹業務，但具有較強的持續增長能力，2015-2020 年收入 CAGR 為 3.70%，高于國內包裹業務（2.93%）和國際包裹業務（2.12%） 。 圖表圖表 1717：UPSUPS 供應鏈和貨代業務收入及增速供應鏈和貨代業務收入及增速 圖表圖表 1818：UPSUPS 供應鏈和貨代業

42、務供應鏈和貨代業務細分細分收入收入（億美元億美元） 來源：Bloomberg，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 3）日本通運：日本通運：貨運貨運出身出身的的老牌老牌物流物流龍頭龍頭 Nippon Express（日本通運）是全球前五的第三方物流公司，成立之初以鐵路貨運為主，隨后在日本全國建立了卡車運輸網絡，并與國內外航運和航空公司合作，1960 年前建成了海陸空多式聯運體系。1960 年之后，日本通運開始進行海外布局，構建全球供應鏈網絡，首先在歐美地區布局， 70 年代后日本轉向出口導向型經濟， 公司順應時代趨勢于 1973年成立新加坡子公司，進軍亞洲；90 年代后開始進入中國、

43、東南亞和印63%19%18%國內包裹國際包裹供應鏈和貨代-10-50510152025國內包裹國際包裹供應鏈與貨代-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160供應鏈和貨代業務收入（億美元）yoy0204060801001201401602017201820192020貨代零擔合同物流其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 專題研究報告專題研究報告 度等地區，全球布局再下一城。1995-2010 年是公司的業務深化拓展和多元化探索階段，1997 年開展循環運輸業務，1999 年啟動網絡訂單配

44、送。 2010 年至今公司深耕全球業務， 2014 年海外業務基地超過 500 個，2017 年國內物流中心 Tokyo C-NEX 開始營運，助力效率提升。根據公司發布的 2021 年綜合報告，公司擁有 697 萬平方米的倉儲面積，車隊達到 19234 輛，員工數量達 72366 人。 圖表圖表 1919：日本通運發展歷程日本通運發展歷程 來源：公司公告，中泰證券研究所 日本通運 2020 年實現營業收入 20791 億日元，其中物流 16135 億、物流支持 3507 億、安保押運 692 億、重型運輸和施工 458 億，分別占比78%、17%、3%、2%。物流業務分地區來看，日本本土收入

45、占 74%，海外業務主要分布在歐洲、美洲、大洋洲、東亞和南亞等地區。從作業方式看，公司公鐵水倉空全面覆蓋，其中空運是最主要的運輸方式，在物流板塊收入中占比達 20%， 倉儲配送貢獻物流板塊 15%的收入， 公路、海運、鐵路分別占比 14%、11%、4%，此外工廠內運輸倉儲 2020 年實現 695 億日元的收入，占比 3%。 圖表圖表 2020：日本通運營業收入及增速：日本通運營業收入及增速 圖表圖表 2121：日本通運日本通運 2 2020020 年分業務收入結構（不含年分業務收入結構（不含調整）調整） 發展階段發展階段發展歷程發展歷程1937年，日本通運株式會社通過合并Kokusai Ts

46、u-un（公司前身）和其他六家公司的資產而成立。1941-1945年，將日本所有主要的運輸公司合并為日本通運，并開始現代運營。1950年，在證券交易所上市，并改制為私營公司。1951年，進行集裝箱試運，開始承接時尚類、藝術品等運輸業務。1955年，開始提供旅行服務和國內航空貨運代理服務。1957年，開始日本通運國際航空貨運代理服務。1962年，首個海外子公司日本通運美國成立。1973年，日本通運（新加坡）成立。1977年，日本通運（荷蘭）成立。1981年，日本通運（英國）和日本通運（德國）成立。1992年，全球網絡擴展到200多個業務網點。1994年，上?？爝f國際有限公司成立。1999年，正式

47、啟動網絡訂單配送。2004年，全集團銷售車輛中安裝了數字行車記錄儀。2006年，日本通運（圣彼得堡）成立。2007年，更新國內搬家服務產品，收購印度的運輸業務，并將其吸收為子公司日本通運（印度）。2010年，人力資源開發中心開始運營，將快遞業務轉移到日本郵政服務股份有限公司。2012年，日本通運（東南亞和大洋洲）在新加坡成立。2013年，收購了意大利物流公司Franco Vago S pA，日通NEC物流有限公司成立，日本通運（柬埔寨）成立。2014年，國外業務基地超過500個，日通松下物流、日本通運工程（越南）、日本通運（緬甸）成立。2015年，收購萬弼士檔案有限公司（Wanbishi Ar

48、chives Co., Ltd.），海外員工超過20000人。2017年，日通旗下最大規模的物流網點Tokyo C-NEX開業，能夠通過便捷的交通方式前往市中心地區，僅需不到30分鐘即可抵達鐵路集裝箱、機場、港口等各基地。在非洲開設肯尼亞和摩洛哥分支。2018年，收購意大利物流公司Traconf。2020年，收購美國物流公司MD Logistics, LLC 和 MD Express, LLC。國內布局階段（1937-1960年）全球擴張階段（1960-1995年）多元化階段（1995-2010年）高質量發展階段（2010年至今） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部

49、分 - 12 - 專題研究報告專題研究報告 來源：Bloomberg，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 2222：日本通運日本通運 2 2020020 年年主要運輸方式主要運輸方式（十億日元）（十億日元） 圖表圖表 2323：日本通運日本通運 2 2020020 年分地區年分地區業務業務結構結構 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 時代時代機遇機遇：分析分析海外供應鏈公司何以海外供應鏈公司何以崛起崛起 我們判斷海外第三方物流公司崛起的過程中，除了自身的戰略之外，時代提供的發展機遇起到了不可或缺的作用。 DHL 和 UPS 都在 90 年代前后

50、發展第三方物流業務， 日本通運在 70-90 年代迅速完成了全球化布局，我們認為其背后的核心原因有三點：一是當時本土經濟增速放緩，企業盈利增長降速， 開始向物流環節要效益； 二是新興產業萌芽并快速發展，產業轉型升級對供應鏈物流提出了新的要求；三是全球一體化浪潮不斷推進，跨國貿易的涌現推動全球供應鏈網絡重塑。 1）經濟增速放緩，經濟增速放緩，向物流環節要效益向物流環節要效益 80 年代前后美國政府出臺了一系列物流改善政策， 放松了對航空、 公路、鐵路等的多方面限制，創造了良好的發展條件，美國開始全面進入物流領域， 外包制開始出現。 90 年代美國經濟增速放緩， 企業盈利增速下滑，開始向被稱為“第