【公司研究】裕同科技-精品包裝龍頭5G與煙酒新業務新成長-20200427[28頁].pdf

1、 證券研究報告證券研究報告上市上市公司深度公司深度 包裝印刷包裝印刷 精品精品包裝龍頭包裝龍頭， 5G 與與煙酒煙酒，新業務新成長，新業務新成長 我們中信建投輕工團隊進一步從 5G 商用推動 3C 包裝需求爆發、 煙酒包裝受益 行業結構化升級與集中度提升、 禁塑令背景下環保包裝興起等角度， 深入挖掘公司業 績新驅動。我們認為，公司具有較好護城河，作為國內中高端精品紙包裝龍頭，當前 正處價值底部，值得重點關注！ 裕同科技系裕同科技系國內國內精品精品紙包裝龍頭企業紙包裝龍頭企業。通過與核心客戶深入合作不斷夯實 3C 包 裝競爭優勢，同時持續開拓煙酒、日化、環保餐具等包裝新業務，逐步成為紙包裝龍 頭

2、企業。公司公司股權結構穩定，股權結構穩定，實控人為王華君夫婦，并通過員工持股計劃綁定上下利 益。公司業績穩健公司業績穩健增長，增長，盈利能力領先盈利能力領先。2013-2019 年公司營收由 25.94 億元增長至 98.12 億元，年復合增速 24.82%；歸母凈利潤由 2.81 億元增長至 10.46 億元，年復合 增速 24.46%。彩盒業務為公司主業，2018 年收入 61.68 億元，同增 19.16%，占比 71.90%，業務多元化持續推進。19Q1/19Q2/19Q3/19Q4 歸母凈利率分別為 8.64%、 7.47%、11.73%、12.62%，伴隨新產能釋放、效率提升，盈利

3、能力持續向上。 行業新驅動：行業新驅動：5G 商用或推動消費電子需求爆發，商用或推動消費電子需求爆發，3C 包裝行業有望受益。包裝行業有望受益。2020 年將是 5G 商用元年， IDC 預計 2020 年 5G 智能手機出貨量占比將達到 11%， 而 2023 年將增長至 34%；高通預計 2021 年 5G 手機出貨量為 4.5 億部；未來五年全球智能 穿戴交貨量 CAGR 達 7.9%。伴隨 5G 手機換機潮以及智能設備崛起，3C 包裝行業將 充分受益。煙酒包裝市場空間廣闊，結構化升級推動龍頭份額提升煙酒包裝市場空間廣闊，結構化升級推動龍頭份額提升：全國中高端酒 包裝市場規模約 314

4、億元，煙標市場規模約 354 億元，結構化升級是必然趨勢，龍頭 設計、產品、自動化生產能力等優勢明顯，市場份額有望持續提升。禁塑政策驅動環禁塑政策驅動環 保包裝發展，云印刷模式新增長：保包裝發展，云印刷模式新增長：2020 年新版禁塑令發布，塑料餐具成為限塑重點。 我國 2018 年外賣用戶規模 3.58 億人，預計 2019-2020 年保持 15%增速，環保紙塑市 場空間廣闊?；谠朴嬎愕脑朴∷鴥仁袌鲆幠３?200 億元，保持快速增長，裕同云 創“互聯網+自建產能”模式不斷優化服務質量與客戶體驗，客戶包括良品鋪子、唯 品會、螞蟻金服、順豐等各領域龍頭。 競爭優勢：公司護城河優勢明顯，盈利

5、受益效率提升、成本優化。第一，提供競爭優勢：公司護城河優勢明顯，盈利受益效率提升、成本優化。第一，提供 整體包裝解決方案，新客戶持續開拓整體包裝解決方案，新客戶持續開拓。公司專注于中高端包裝，主要客戶包括富士 康、華為、小米、聯想等行業龍頭，通過提供全方位、一體化包裝綜合解決方案，不 斷提升客戶黏性；第二，研發創新持續投入，智能工廠構筑成本優勢第二，研發創新持續投入，智能工廠構筑成本優勢。公司研發體 系完備，激勵制度完善，2015-2018 年研發投入由 1.13 億元上升至 3.15 億元，CAGR 高達 40.74%。同時積極布局智能工廠建設，持續推進包裝智能化，推動效率提升、 成本優化；

6、第三，原材料壓力仍不大，第三，原材料壓力仍不大，產業鏈議價能力較強產業鏈議價能力較強。以包裝紙為主的直接 材料成本占公司營業成本的比例接近 60%。外廢政策雖然持續收緊，但上游原料來 源日益多元化，而木漿供需寬松，價格底部震蕩，公司成本端壓力預計仍不大。 投資建議：投資建議： 我們預計裕同科技 2020-2021 年營業收入分別為 114.30、 138.09 億元， 同比增長 16.49%、20.82%；歸母凈利潤分別為 11.95、14.46 億元，同比增長 14.27%、 21.04%，對應 P/E 分別為 16.0 x、13.2x，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情影響超預期

7、；原材料大幅波動；行業競爭大幅加劇等。 維持維持 買入買入 花小偉花小偉 010-85156325 執業證書編號：S1440515040002 羅乾生羅乾生 010-85130305 執業證書編號：S1440519060003 發布日期： 2020 年 04 月 27 日 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%） 1 個月 3 個月 12 個月 5.03/0.06 -19.41/-15.52 -4.5/-6.84 12 月最高/最低價（元） 54.85/16.6 總股本（萬股） 87,709.86 流通 A 股（萬股） 42,712.47 總市值（億元） 2

8、04.98 流通市值（億元） 99.82 近 3 月日均成交量（萬） 417.01 主要股東 吳蘭蘭 52.92% 股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 20.04.03 裕同科技(002831):可轉債推進環保紙 塑+智能包裝， 受益 5G 催化新成長 20.03.02 裕同科技(002831):19 年業績穩成長， 精品包裝龍頭，5G 催化新成長 20.01.17 裕同科技(002831):新建上海產能+可轉 債獲批， 新成長啟動，維持推薦 -28% -8% 12% 32% 2019/4/19 2019/5/19 2019/6/19 2019/7/19 2019/8/19 2019/

9、9/19 2019/10/19 2019/11/19 2019/12/19 2020/1/19 2020/2/19 2020/3/19 裕同科技深證成指 裕同科技裕同科技(002831)(002831) 上市 A 股公司深度報告 裕同科技裕同科技 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、引言一、引言 . 1 二、裕同科技：國內領先的精品紙包裝龍頭二、裕同科技：國內領先的精品紙包裝龍頭 . 1 （一）發展歷史：拓客戶，延市場，穩步成長. 1 （二）股權結構：公司實控人為王華君、吳蘭蘭夫婦，股權結構穩定 . 2 （三）公司業績：營收穩健增長，盈利能力領先 . 3 三、行業新驅動：三、行業新驅動：5

10、G 商用有望拉動商用有望拉動 3C 包裝需求，新業務驅動新成長包裝需求，新業務驅動新成長 . 5 （一）5G 商用或推動消費電子需求爆發，3C 包裝行業有望受益 . 5 （二）煙酒包裝市場空間廣闊，結構化升級推動龍頭份額提升 . 8 （三）禁塑政策驅動環保包裝發展，云印刷模式新增長 . 10 四、競爭新優勢：四、競爭新優勢：公司護城河優勢明顯，盈利受益效率提升、成本優化公司護城河優勢明顯，盈利受益效率提升、成本優化 . 12 （一）提供整體包裝解決方案，新客戶持續開拓 . 12 （二）研發創新持續投入，智能工廠構筑成本優勢 . 15 （三）原材料成本可控，匯率波動影響降低. 18 五、投資建議

11、五、投資建議 . 21 六、風險提示六、風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 2 圖表 2：公司股東結構 . 2 圖表 3：公司員工持股計劃基本情況 . 2 圖表 4：裕同科技營業收入（億元）及同比（%） . 3 圖表 6：裕同科技毛利率、凈利率（%） . 4 圖表 7：裕同科技期間費用率（%） . 4 圖表 8：裕同科技收入分產品占比（%） . 4 圖表 9：裕同科技收入分產品毛利率（%） . 4 圖表 10：公司業績拆分（分業務） . 5 圖表 11：5G 技術發展歷程 . 5 圖表 12：我國 5G 發展歷程 . 5 圖表 13：全球 5G 手機市占率預測 .

12、 6 圖表 14：全球智能穿戴市場交貨量預測. 6 圖表 15：2019 年全球 5G 手機發布情況 . 6 圖表 16：裕同科技可轉債募集資金使用項目 . 7 圖表 17：裕同科技前十名客戶情況 . 7 圖表 18：全國酒包裝市場規模測算 . 8 qRtMmMnRsPoQmOoPyQpOoN9PcMaQnPoOoMoOkPnNnRfQoMuM7NnNwPuOmOnMuOnOqQ 上市 A 股公司深度報告 裕同科技裕同科技 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 19：2012-2019 全國煙草產量及同比 . 9 圖表 20：2012-2019 全國煙草銷量及同比 . 9 圖表 21：2013-20

13、18 我國單箱卷煙銷售收入及同比 . 9 圖表 22：2009-2016 年行業推出新品規格數 . 9 圖表 23：全國煙標市場規模測算 . 10 圖表 24：煙標行業各公司收入及市場占有率（2018 年） . 10 圖表 25：2013-2018 中國云印刷行業市場規模及同比 . 11 圖表 26：2013-2018 中國云印刷行業用戶規模及同比 . 11 圖表 27：裕同云創主要客戶 . 12 圖表 28：基礎的包裝一體化運營模式示意圖 . 13 圖表 29：多區域運營及服務解決方案包括多點布局、就近供貨和全球服務支持 . 14 圖表 30：公司主要客戶 . 15 圖表 31：公司前五名客

14、戶銷售額及占比. 15 圖表 32：公司非前五名客戶銷售額及同比. 15 圖表 33：公司正在研發的項目 . 16 圖表 34：公司研發投入及同比 . 17 圖表 35：公司生產人員數量及人均營收. 17 圖表 36： 2013-2018 年公司直接人工占營業成本的比例 . 18 圖表 37：公司直接材料占營業成本的比例接近 60% . 19 圖表 38：不同產品直接材料占營業成本的比例（2016H1） . 19 圖表 39：2008-2018 國內白板紙產能、產量、開工率變化 . 19 圖表 40：2008-2018 國內白卡紙產能、產量、開工率變化 . 19 圖表 41：2008-2018

15、 國內瓦楞紙產能、產量、開工率變化 . 19 圖表 42：2018 年包裝紙 CR4 顯著低于文化紙 . 19 圖表 43：2011-2019 白板紙價格走勢 . 20 圖表 44：2011-2019 白卡紙價格走勢 . 20 圖表 45：2011-2019 瓦楞紙價格走勢 . 20 圖表 46：各紙種新增產能匯總（截至 2020 年 2 月） . 20 圖表 47：2013-2019 美元對人民幣即期匯率變動圖 . 21 圖表 48：2013-2018 年公司匯兌損益變動圖 . 21 圖表 49：裕同科技盈利預測及估值表（百萬元） . 22 1 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度

16、報告 裕同科技裕同科技 一一、引言引言 裕同科技 2016 年 12 月 16 日 IPO 上市，我們中信建投輕工團隊領先市場發布裕同科技首篇深度，公 司歷經三年多的結構升級，卓見成效；我們進一步從 5G 商用推動 3C 包裝需求爆發、煙酒包裝受益行業結 構化升級與集中度提升、禁塑令背景下環保包裝興起等角度，再次深入挖掘公司業績新的驅動力。我們認 為，公司具有較好的護城河，通過提供整體包裝解決方案，在不斷增強原有客戶粘性的同時持續開拓新的 優質客戶；同時持續投入研發，通過打造智能工廠實現效率與成本的最優化，實現盈利能力領先。 新冠疫情背景下，裕同科技作為國內中高端紙包裝龍頭，一方面自身具備較好

17、抗風險能力、憑借技術 和產能等優勢將持續提升市場份額；另一方面將在疫情短期沖擊之后，有望充分受益 5G 產業鏈整體景氣 度回升。當前公司正處價值底部，值得重點關注！ 二二、裕同科技：國內領先的裕同科技：國內領先的精品精品紙包裝龍頭紙包裝龍頭 （一）（一）發展歷史：拓客戶，延市場，穩步成長發展歷史：拓客戶，延市場，穩步成長 公司自 2002 年創立以來，主營業務未發生重大變化，發展歷程主要分為以下三個階段： 階段一：創業時期，爭創營收（階段一：創業時期，爭創營收（2002-2009 年）年） 公司于 2002 年成立，主營業務為紙質印刷包裝產品的研發、設計、生產和銷售。2005 年，公司營業收入

18、 達 6 億元，邁入中、大型印刷包裝企業行列。2008 年和 2009 年，公司分別榮獲中國印刷企業百強第 10 名和第 5 名。2004 年至 2010 年，公司積極在珠三角、長三角、環渤海地區三大包裝產業帶內以及中原人口密集區全面 布局，成立了蘇州裕同、蘇州昆迅、珠海裕同等多家子公司，為高端品牌客戶提供及時響應服務。 階段二：全面戰略發展，加強品牌建設（階段二：全面戰略發展，加強品牌建設（2010-2015 年）年） 公司積極擴展海外市場，于 2010 年 4 月成立越南裕同，進一步擴大海外區域布局以滿足客戶需求。2015 年，公司開始全面戰略發展并在環保包裝、智慧物聯、云包裝、智慧工廠等

19、多個項目上投入研發資金，基于移 動互聯網的產品追溯系統和 3D 印刷已經處于應用階段， 數字水印技術和三維掃描及智慧物聯系統在測試階段， 智能緩釋微膠囊保鮮包裝材料、彩色 3D 碼多重防偽技術、e 拉盒等還處于研發階段。 階段三：階段三：IPO 成功過會并上市，高端紙包裝龍頭起航（成功過會并上市，高端紙包裝龍頭起航（2016 年至今）年至今） 2016 年，公司 IPO 過會并上市，開啟產業+資本運作模式，并榮獲當年中國印刷企業百強第一名。2017 年 和 2019 年，公司分別成立印度裕同和澳大利亞裕同。目前，隨著 5G 換機潮的來臨以及智能穿戴出貨量的持續 大增，公司作為 3C 包裝行業的

20、龍頭企業之一，產品需求迎來增長。為此，公司擬在上海市金山工業區投資 7 億元建設裕同高端印刷包裝項目，進一步提升公司的市場份額以及盈利能力，并推動公司新業務的擴展。 2 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 裕同科技裕同科技 圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告 中信建投證券研究發展部 （二二）股權結構：公司實控人為王華君、吳蘭蘭夫婦，股權結構穩定股權結構：公司實控人為王華君、吳蘭蘭夫婦，股權結構穩定 裕同科技實際控制人為王華君、吳蘭蘭夫婦，分別直接持股公司 11.13%、52.92%，并通過裕同電子間接持 股 2.09%，二人合計持股達 66.14%。以

21、劉波、孫嫚均為代表的公司高管和創始人團隊合計持股 6.88%，員工持 股計劃（西藏信托計劃）持股 2.5%。公司股權高度集中，有利于公司的穩定。此外，公司與下游核心客戶富士 康實現利益綁定，鴻富錦精密（富士康母公司）持股 3.49%。 圖表圖表 2：公司股東結構：公司股東結構 資料來源：公司公告 中信建投證券研究發展部 員工持股方面，首期員工持股計劃購買完成，綁定核心管理層利益。員工持股方面，首期員工持股計劃購買完成，綁定核心管理層利益。公司 2018 年 5 月發布關于第一期員工 持股計劃購買完成，總規模 998.06 萬股，占公司總股本的 2.49%，均價為 47.76 元/股，其中多名核

22、心管理人員 參與認購，公司通過員工持股計劃綁定核心管理層利益，長效激勵機制健全，有助于公司長期發展。 圖表圖表 3：公司員工持股計劃公司員工持股計劃基本情況基本情況 名稱 第一期員工持股計劃（西藏信托-智臻 41 號集合資金信托計劃） 股份數量 997.06 萬股 占公司總股本 2.49% 交易金額 4.76 億元 交易均價 47.76 元/股 3 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 裕同科技裕同科技 資料來源：公司公告 中信建投證券研究發展部 （三三）公司業績：公司業績：營收穩健增長，盈利能力領先營收穩健增長，盈利能力領先 公司營收保持快速增長，新客戶持續開拓拖累利潤增速。公

23、司營收保持快速增長，新客戶持續開拓拖累利潤增速。近年來，公司持續拓展客戶，營業收入由 2013 年的 25.94 億元增長至 2019 年的 98.12 億元，復合年均增長率達 24.82%。公司歸母凈利潤由 2013 年的 2.81 億 元增長至 2019 年的 10.46 億元， 復合年均增長率達 24.46%。 其中， 2017-2019 年歸母凈利潤增速分別為 6.53%、 1.47%、10.59%，增速略慢于收入，主要由于近年公司持續開拓新客戶，且原材料價格有所波動影響。 毛利率方面，毛利率方面，2015-2016 年，公司毛利率由 31.02%上升至 34.35%，主要是因為紙價壓

24、制因素逐漸解除，紙 價大幅上漲所致。2017-2018 年，公司毛利率連年下降至 28.58%（18H1 達到低點 24.6%） ，主要由于自 2018 年 初開始，白卡紙競爭格局惡化、下游需求不振紙價已從高位下滑，2019 年白卡紙價低位成本壓力緩解公司毛利 率預期回升，2019 年 Q1-Q3 毛利率為 30.42%。 凈利率方面，凈利率方面， 2014-2018 年， 公司凈利率與發展趨勢與毛利率基本一致， 2016-2018 年公司毛利率逐年下降， 從 15.84%下降至 11.41%。2019Q1-Q3 公司凈利率持續走低，下降 1.53pct 至 9.88%，主要是因為白卡紙價位較

25、 高。19Q1/19Q2/19Q3/19Q4 公司當季歸母凈利潤率分別為 8.64%、7.47%、11.73%、12.62%，伴隨公司新項目產 能逐步釋放，持續推進生產智能化、人工效率有所提升，盈利能力持續向上。 期間費用方面，期間費用方面，2015 年以來公司期間費用率呈現穩步上升趨勢，尤其是管理費用率持續走高。近三年公司 期間費用率分別為 14.20%、15.89%、15.37%，基本保持平穩。今年前三季度公司期間費用率高達 19.04%，同 比提升 2.76pct，主要原因為公司加大新業務投入以及并入江蘇德晉帶來薪酬等費用增加。 圖表圖表 4：裕同科技營業收入（億元）及同比（裕同科技營業

26、收入（億元）及同比（%） 圖表圖表 5：裕同科技歸母凈利潤（億元）及同比（裕同科技歸母凈利潤（億元）及同比（%） 資料來源：公司公告 中信建投證券研究發展部 資料來源：公司公告 中信建投證券研究發展部 4 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 裕同科技裕同科技 彩盒業務持續高增， 產品多元化持續推進彩盒業務持續高增， 產品多元化持續推進。 包裝行業發展和我國的消費水平息息相關， 受益于消費升級， 包 裝產品逐漸呈現出精品化的趨勢。在這樣的背景下，公司主營的消費電子精品包裝、煙標、酒包等產品精品化 明顯。2018 年公司彩盒業務持續高增，實現收入 61.68 億元，同比增長 19.

27、16%。酒包業務方面，公司與洋河、 水井坊等知名客戶合作穩定合作，未來酒包業務前景向好。煙包業務方面，公司 2018 年完成了對武漢艾特的控 股收購，并逐步取得了部分中煙供應商資質， 煙包領域也開始貢獻增量。 化妝品包裝方面，公司深入拓展寶潔、 聯合利華等優質大客戶，新客戶訂單已逐漸放量。 紙箱業務穩步提高， 毛利率小幅下降。紙箱業務穩步提高， 毛利率小幅下降。 2014-2018 年公司紙箱業務營業收由 5.48 億元入增至 8.4 億元， CAGR 達 11.27%，收入占比維持在 10%附近，2018 年收入占比小幅上升至 9.79%。2017 年由于原材料價格波動及新 客戶拓展， 紙箱

28、業務毛利率降幅明顯， 同比下降 9.02pct 至 16.69%， 2018 年， 紙箱業務毛利率小幅回升至 17.6%。 說明書業務持續推進，毛利率穩步提升。說明書業務持續推進，毛利率穩步提升。公司繼續發揮龍頭企業的優勢，持續改進生產工藝和優化產品結 構，大力拓展新市場及新產品，更好地滿足客戶多樣化的需求。2014-2018 年公司說明書營業收入由 3.07 億元 增至 6.86 億元，CAGR 達 22.26%，收入占比相較 2017 年小幅下降至 8%。同時，說明書業務毛利率上升明顯， 由 2014 年的 22.97%增長至 2018 年的 39.26%，盈利能力大幅提高。 圖表圖表 6

29、：裕同科技毛利率、凈利率（裕同科技毛利率、凈利率（%） 圖表圖表 7：裕同科技期間費用率（裕同科技期間費用率（%） 資料來源：公司公告 中信建投證券研究發展部 資料來源：公司公告 中信建投證券研究發展部 圖表圖表 8：裕同科技收入分產品占比（：裕同科技收入分產品占比（%） 圖表圖表 9：裕同科技收入分產品毛利率（裕同科技收入分產品毛利率（%） 資料來源：公司公告 中信建投證券研究發展部 資料來源：公司公告 中信建投證券研究發展部 5 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 裕同科技裕同科技 圖表圖表 10：公司業績拆分（分業務）：公司業績拆分（分業務） 2014 2015 2016 2017 2018 彩盒彩盒（億元）（億元） 26.18 31.08 41.61 51.76 61.68 同比（%） 48.80 18.74 33.89 24.39 19.16 占比（%） 71.41 72.45 75.08 74.50 71.90 毛利率（%） 37.15 33.98 35.70 32.6