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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0909月月0202日日優于大市優于大市裕同科技（裕同科技（002831.SZ002831.SZ）國內精品紙包裝龍頭，國內精品紙包裝龍頭，3C3C 包裝包裝主業筑基、多元成長可期主業筑基、多元成長可期核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告輕工制造輕工制造包裝印刷包裝印刷證券分析師：陳偉奇證券分析師：陳偉奇證券分析師：王兆康證券分析師：王兆康0755-819826060755- S0980520110004S0980520120004證券分析師：鄒會陽證券分析師：鄒會陽聯系人：李晶聯系人：李晶07

2、55-S0980523020001基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值27.30-30.90 元收盤價23.10 元總市值/流通市值21495/12035 百萬元52 周最高價/最低價29.00/21.55 元近 3 個月日均成交額58.79 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告裕同科技裕同科技：國內知名的精品紙包裝龍頭國內知名的精品紙包裝龍頭。公司以消費電子包裝起家，在全球3C包裝中市占率領先，近年積極拓展了煙酒、化妝品、大健康、文創與高端食品等高附加值的大消費包裝領域，深度綁定核心客戶。2014-2023 年收入與凈利潤復合增速17.1%、11.0%。立

3、足當下，大額資本開支階段性結束、智能工廠加速復制與高毛利率的新業務持續拓展，盈利能力邊際向上。包裝行業易守難攻，裕同憑成本效率與服務筑護城河。包裝行業易守難攻，裕同憑成本效率與服務筑護城河。1 1）產業鏈低議價環）產業鏈低議價環節跑出的百億龍頭節跑出的百億龍頭：紙包裝行業具有準入門檻低、上游窄下游寬與存在運輸半徑限制等特點，國內CR8 約18%，格局分散。公司聚焦的是易守難攻的精品紙包裝領域，覆蓋消費電子、高端煙酒和消費品等領域的優質大客戶，合作時間長且穩定，生產基地全球布局、產業鏈延伸服務能力強，筑就護城河。2 2）海外之經驗借鑒：）海外之經驗借鑒：參考北美造紙包裝CR4從1970 年的25

4、%提升至當前的70%，預計國內也將走向集中度提升的歷程。復盤北美紙包裝巨頭WestRock的成長史可見，無論是橫向拓終端市場或是縱向產業鏈延伸，龍頭對優質標的的收并購是提份額的重要手段。消費電子包裝：邊際復蘇、景氣向上。消費電子包裝：邊際復蘇、景氣向上。全球消費電子包裝規模超300億元，裕同在以智能手機、平板電腦與PC 為主的3C 包裝中市占率約30%，基本實現了對3C 客戶的全覆蓋，2022 年收購仁禾與華寶利切入軟包裝與智能硬件領域、強化產業協同。當前消費電子需求積極復蘇，23Q4/24Q1/24Q2全球智能手機出貨量分別同比+8.5%/7.8%/6.5%，展望后續，技術創新與AI 終端落

5、地有望加速消費電子的創新周期與換機潮，基于提老客戶份額、拓新客戶與客戶拓新品的邏輯，公司3C 包裝業務依然具備看點。煙酒包煙酒包、環保包等多元拓展的空間探析環保包等多元拓展的空間探析。大消費包裝市場的天花板不低于3C領域，根據我們測算，國內煙酒、化妝品等主要消費領域的包裝產值預計有望達到950 億元，以紙代塑趨勢下海內外餐飲環保包裝預計也具備750億元的市場規模。公司目前在煙標、酒包、化妝品包裝與全球環保包裝的市場份額分別為4.0%/2.7%/1.8%/3.1%，拓客戶、提份額的增長路徑值得期待。盈利預測與估值：盈利預測與估值：公司是3C 包裝龍頭，切入大消費包裝打開成長空間，有效提升抗周期風

6、險能力，當前高資本開支結束，穩定高分紅、盈利有望逐步提升。預計2024-2026年歸母凈利潤16.9/19.9/22.9億，同比+18%/18%/15%，攤薄EPS=1.82/2.14/2.47 元，對應PE=12.7/10.8/9.4x，通過多角度估值，預計公司合理股價27.3-30.9 元/股，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示：匯率及原材料價格大幅波動匯率及原材料價格大幅波動；市場競爭加劇市場競爭加??；下游需求不及預期下游需求不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百

7、萬元)16,36215,22317,55619,88122,012(+/-%)10.2%-7.0%15.3%13.2%10.7%歸母凈利潤(百萬元)14881438169219902294(+/-%)46.3%-3.3%17.7%17.6%15.3%每股收益（元）1.601.551.822.142.47EBITMargin11.2%11.9%12.7%13.2%13.8%凈資產收益率（ROE）14.5%13.0%14.3%15.7%16.8%市盈率（PE）14.515.012.710.89.4EV/EBITDA13.413.311.09.78.7市凈率（PB）2.111.951.831.701

8、.58資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄適新應變、厚積薄發的精品紙包裝龍頭適新應變、厚積薄發的精品紙包裝龍頭.6 6公司是兼具穩健性與成長性的精品紙包裝龍頭.6股權結構：實控人持股比例高，管理層履歷豐富.7經營復盤：收入快速增長，盈利受資本開支與成本擾動.8立足當下：盈利完成筑底，利潤率與 ROE 有望逐步回升.11基于紙包裝特征的探究：如何理解裕同優勢基于紙包裝特征的探究：如何理解裕同優勢.1212紙包裝行業：競爭核心是成本與交付.12裕同科技：產業鏈低議價環節，跑出

9、百億規模龍頭.15海外借鑒：美國紙包裝龍頭 WestRock 的成長之路.17消費電子包裝：邊際復蘇、景氣向上消費電子包裝：邊際復蘇、景氣向上.2222全球 3C 包裝規模超百億，裕同市占率領先.22下游顯復蘇跡象，AI 與巨頭新品發布形成催化.25煙酒包、環保包等多元拓展的空間探析煙酒包、環保包等多元拓展的空間探析.2828酒包：白酒消費高端化品質化，精品包裝有望受益.28煙包：煙標改制與招投標政策調整，為后來者提供機遇.30環保包裝：以紙代塑趨勢明確，紙漿模塑成為增長新引擎.33美護日化、大健康等大消費包裝的市場規?？捎^.37財務分析財務分析.3838成長性分析.38盈利能力分析.39經營

10、效率分析.40現金流量分析.41盈利預測盈利預測.4242假設前提.42未來 3 年業績預測.43盈利預測的敏感性分析.43估值與投資建議估值與投資建議.4444絕對估值：以 FCFE 方法得到合理股價估值為 27.4-49.8 元.44相對估值：結合 PEG 得到合理估值為 27.3-30.9 元.45投資建議.46風險提示風險提示.4747附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.50509W8XfVcWfY9WaYbZ9PdN9PsQpPmOtPiNoOwPeRpPpM9PrRvMuOoNrQMYmPpN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目

11、錄圖1：裕同科技二十年歷史大事沿革.6圖2：裕同科技股價復盤.7圖3：公司實控人合計持股超 60%，股權相對集中.8圖4：裕同科技總營收（億元）及增速.9圖5：裕同科技分業務收入（億元）.9圖6：裕同科技凈利潤（億元）及增速.9圖7：裕同科技毛利率與凈利率.9圖8：裕同科技直接材料占比（2019 年）.10圖9：上游原材料紙價的價格（元/噸）.10圖10：裕同科技毛利率復盤：毛利率與原材料整體呈負相關關系，還受到業務擴張和結構影響.10圖11：裕同科技費用率相對穩定.11圖12：裕同科技通過遠期合約平抑了匯兌損益的波動幅度.11圖13：裕同科技資本開支與折舊攤銷.12圖14：裕同科技分產品毛利

12、率.12圖15：參考行業競對，煙酒包與環保包裝等毛利率較高.12圖16：裕同科技人均創收與人均創利有明顯提升.12圖17：2023 年中國印刷包裝百強企業 TOP20.13圖18：上游龍頭紙企普遍處于盈虧平衡狀態.14圖19：紙包裝龍頭的成本結構拆分中原材料占比 60-80%.14圖20：紙包裝上市公司利潤率.15圖21：2023 年公司前五大客戶占比 37.5%.16圖22：2023 年客戶結構.16圖23：公司全球布局：50+生產基地與三大服務中心.16圖24：大客戶需求及裕同包裝整體解決方案.17圖25：裕同提供研發-設計-打樣-生產-交付一站式服務.17圖26：與消費電子包裝相比，大消

13、費包裝對包裝的創意設計與美觀要求更高.17圖27：北美包裝紙和紙板行業已進入成熟發展期.18圖28：2023 年北美紙板生產商 CR6 達 75%.18圖29：WestRock 主營消費品包裝與工業包裝.18圖30：WestRock 下游主要集中于食品飲料、零售領域.18圖31：Smurfit Westrock 成長歷史.19圖32：2015-2023 年 Smurfit WestRock 兼并、收購與剝離歷程.20圖33：WestRock 食品飲料類包裝的收入占比超過 50%.21圖34：全球智能手機、平板電腦、PC 出貨量及增速.22圖35：全球智能手機分廠商出貨量（億臺）.22圖36：全

14、球平板電腦分廠商出貨量（億臺）.22圖37：全球 PC 分廠商出貨量（億臺）.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：全球可穿戴設備出貨量（億臺）.23圖39：全球 AR/VR 頭顯出貨量（百萬臺）.23圖40：全球消費電子出貨廠商 CR5 在 70%-80%.23圖41：主要消費電子包裝企業收入規模（2022 年）.23圖42：公司對消費電子領域客戶的覆蓋率較高.24圖43：裕同 3C 包裝收入規模（億元）.24圖44：華寶利電子主要客戶.25圖45：全球智能手機季度出貨量及增速.26圖46：全球 PC 季度出貨量及增速.26圖47：WWDC 24

15、蘋果推出 Apple Intelligence.26圖48：iPhone 北美地區的分產品結構占比.27圖49：2023 年全球智能手機單品前 10 份額達 19.8%.27圖50：新品的發布往往形成估值短期的催化.27圖51：我國白酒產量逐年下降.28圖52：我國規模以上白酒企業銷售收入持續增長.28圖53：公司酒包收入規模（億元）.29圖54：公司酒包客戶覆蓋主要頭部白酒企業.29圖55：國內卷煙產量規模穩定在 2.3-2.4 萬億支.30圖56：公司煙包收入規模（億元）.30圖57：2022-2023 年煙包龍頭煙標收入規模（億元）.31圖58：2022 年全球紙漿模塑包裝市場規模 51

16、 億美元.33圖59：食品包裝與餐飲具為紙漿模塑包裝主要應用領域.33圖60：主要上市公司環保紙塑收入規模（億元）.35圖61：環保紙塑產品的毛利率普遍在 20-30%區間.35圖62：公司環保紙塑收入規模（億元）.36圖63：公司環保紙塑生產基地布局.36圖64：公司大健康與化妝品收入規模（億元）.37圖65：江蘇德晉主要產品為塑料精密包裝.37圖66：我國化妝品零售額規模在 4000 億左右.37圖67：貝泰妮拆分：包材類成本占收入比重約 6.5%左右.37圖68：裕同科技近十年保持穩健較快的收入增速.38圖69：裕同科技近十年利潤增速穩健，且近年增速高于收入.38圖70：裕同科技收入增速

17、整體高于行業.39圖71：裕同科技利潤增速相比行業波動更小且多為增長區間.39圖72：裕同科技毛利率穩定性較高.39圖73：裕同科技凈利率穩定性更強.39圖74：裕同科技銷售費用率較低且保持穩定.40圖75：裕同科技研發費用率穩中有增.40圖76：裕同科技管理費用率在行業中管控最為優秀.40圖77：裕同科技近年財務費用率趨于穩定.40圖78：裕同科技存貨周轉天數遠優于行業（單位：天）.41請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖79：裕同科技應收賬款周轉天數相對較長（單位：天）.41圖80：裕同科技信用減值損失/應收項目較低（負值為沖回）.41圖81：裕同科技經

18、營性凈現金保持行業領先.41圖82：裕同科技收現比近年持續提升優化.41表1：裕同科技管理層履歷豐富.8表2：我國紙包裝行業整體集中度較低.13表3：紙包裝行業龍頭的工廠布局梳理.14表4：裕同科技主要客戶及合作開始時間.15表5：WestRock 收購標的具體情況.20表6：WestRock 垂直一體化程度較高，形成閉環的全產業鏈布局.21表7：公司在全球以智能手機、PC、平板電腦為主的消費電子包裝的份額預計約 30%.24表8：2012-2013 年公司進入 A 客戶供應鏈的工廠.25表9：煙酒包、環保包等多元拓展的空間探析.28表10：主要白酒紙包裝公司概況.29表11：國內白酒紙包裝行

19、業規模測算.30表12：近兩年公司煙標中標梳理.31表13：部分省中煙公司的卷煙用盒條包裝紙采購中標結果.32表14：江蘇中煙 20242025 年度條與盒包裝紙采購項目的中標單價.32表15：國內煙標行業規模測算.32表16：紙漿模塑產品主要分為餐飲包裝與工業包裝兩大類.33表17：海內外部分禁塑相關政策.33表18：海內外食品餐飲紙漿模塑的遠期市場規模測算.34表19：裕同環保紙塑業務布局梳理.36表20：國內化妝品包裝市場規模測算.38表21：裕同科技收入分業務拆分.42表22：未來 3 年盈利預測表.43表23：情景分析（樂觀、中性、謹慎）.43表24：公司盈利預測假設條件（%）.44

20、表25：資本成本假設.44表26：公司 FCFE 估值表.44表27：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.45表28：可比公司具體概況.45表29：同類公司估值比較.46請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6適新應變、厚積薄發的精品紙包裝龍頭適新應變、厚積薄發的精品紙包裝龍頭公司是兼具穩健性與成長性的精品紙包裝龍頭公司是兼具穩健性與成長性的精品紙包裝龍頭裕同科技裕同科技：國內知名的精品紙包裝生產商國內知名的精品紙包裝生產商。自 1996 年成立伊始，公司專注于紙質印刷包裝產品，致力于為客戶提供集研發設計、打樣、第三方采購、倉儲管理和物流配送等一體化

21、服務。公司以消費電子包裝起家，近年積極拓展了煙酒、化妝品、大健康、文創與高端食品等高附加值的大消費包裝領域，覆蓋聯想、華為、三星、小米、亞馬遜、戴森、茅臺、五糧液以及多家省中煙公司等優質大客戶，形成了以消費電子包裝為基本盤、多元業務成長的布局?；仡櫾Ｍ臧l展歷史回顧裕同二十年發展歷史，從初期以小客戶訂單為主的加工廠從初期以小客戶訂單為主的加工廠，到成為國內高端到成為國內高端品牌包裝整體解決方案商的翹楚品牌包裝整體解決方案商的翹楚，適新應變適新應變、主動轉型為公司一次又一次突破困主動轉型為公司一次又一次突破困境的核心關鍵。境的核心關鍵。1996-20001996-2000 年年：邁出由低到高

22、的關鍵一步邁出由低到高的關鍵一步。早期從小訂單&小客戶做起，但壞賬率高且穩定性較差，20002000 年恰逢索尼游戲機上市年恰逢索尼游戲機上市，公司拿下索尼訂單公司拿下索尼訂單，以此為契機擺脫低端市場，為后續開拓國際 3C 客戶奠定基礎。2001-20092001-2009 年年：從制造轉型為從制造轉型為“制造制造+服務服務”。2001 年以來先后切入了富士康、微軟與三星等國際消費電子大客戶的供應鏈，2008 年受金融危機影響行業普遍陷入價格戰、訂單急劇減少，裕同再次率先轉型，主動開拓內銷客戶，并確立了高端品牌包裝整體解決方案提供商的定位。20102010 年至今年至今：開啟全球化與多元化布局

23、開啟全球化與多元化布局。2010 年成立越南裕同，由此跟隨客戶的需求布局全球生產基地；由于全球消費電子增速趨緩，在深化 A 客戶、三星與華為等的合作基礎上，逐步開拓小米、vivo、oppo 等國內品牌商，同時通過外延并購于 2013、2016、2017 與 2019 年先后切入酒包、環保包裝、煙包與化妝品塑料包裝等領域，多元業務深化。圖1：裕同科技二十年歷史大事沿革資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7股價復盤：公司股價復盤：公司 20162016 年于深交所上市，估值的變化與消費電子行業景氣度的相年于深交所上

24、市，估值的變化與消費電子行業景氣度的相關性較高關性較高，但隨著估值跟隨消費電子行業下跌到歷史較低水平但隨著估值跟隨消費電子行業下跌到歷史較低水平，近三年的股價逐近三年的股價逐步轉向業績驅動：步轉向業績驅動：1 1）上市初期：上市初期：估值業績雙殺。2017 年以來全球消費電子轉為負增長，公司估值由 30-35xPE 下修至 15-20 xPE；業績層面大客戶壓價、外延收購與投建工廠形成較大資本開支，利潤承壓；2 2）2019-20212019-2021 年年：估值主導。隨著煙酒包、環保包等新業務進入快速成長期，公司估值中樞由 20 xPE 抬升至 25xPE 左右，由于消費電子新品發布存在季節

25、特征，形成短期的周期性波動；3 3）20222022 年至今年至今：業績主導。消費電子受去庫存、換機周期延長等影響景氣低迷，公司業績增長消化估值，當前 PE 穩定在 16x 中樞，業績成為股價的主要驅動。圖2：裕同科技股價復盤資料來源：公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理股權股權結構：實控人持股比例高，管理層履歷豐富結構：實控人持股比例高，管理層履歷豐富實控人合計持股實控人合計持股 60.5%60.5%，股權集中穩定。，股權集中穩定。公司創始人兼董事長王華君與其妻子吳蘭蘭為實控人，分別直接持有 10.5%、48.0%股份，并通過深圳裕同電子間接持有1.97%股份，合計持股 60.5%；此

26、外前十大股東中不乏有社?；?、養老保險基金等機構投資者。從管理層履歷來看，創始人早期有紙品廠工作經驗，后順勢切入紙包裝領域，其余管理層也多在公司任職多年，相關經驗豐富。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖3：公司實控人合計持股超 60%，股權相對集中資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理表1：裕同科技管理層履歷豐富姓名姓名職位職位學歷學歷工作履歷工作履歷王華君董事長、總裁廣東省社會科學研究院研究生、高級經營師1993-1995 年：在深圳寶安區松崗鎮龍成紙品廠歷任業務員、業務主管;1996-2009 年：任裕同實業有限公司執行董事兼總經理;2006/4-

27、2010/3：歷任公司執行董事、董事長；2010/3 至今：任公司董事長兼總裁。吳蘭蘭副董事長、副總裁同濟大學 MBA1993-1995 年：在深圳寶安區松崗鎮龍成紙品廠從事業務工作;1996-2009 年：任裕同實業有限公司監事;2002/1-2010/3 任公司總經理；2010/3 至今任本公司副董事長兼副總裁劉中慶董事、事業四處總經理清華大學經濟管理學院 EMBA2010 年至今任本公司事業四處總經理；2011 年至今任許昌裕同總經理，2018/3 至今歷任武漢艾特董事、宜賓裕同環保執行董事及總經理、東莞裕同總經理、湖南裕同執行董事。王云華 副總裁清華大學經濟管理學院 EMBA1993-

28、2006 年：在工行彭澤支行歷任管理員、營業部主任，2006/4-2015/8：在公司歷任采購中心總監、IT 事業處總經理、深圳裕同龍崗分公司總經理、東莞裕同總經理；2015/8 至今在公司任副總裁。祝勇利副總裁、財務總監同濟大學 MBA1998-2000 年：在深圳華寶飼料公司任會計;2000-2003 年：在深圳南北醫藥公司擔任會計主管;2003-2007/5：任泰豪科電力財務經理;2007/6-2009/10：任本公司財務經理；2009/11 至今任本公司財務負責人；2010/3 至今任本公司財務總監；2016/5 至今任本公司副總裁。李宇軒副總裁、董秘武漢大學學士、清華大學碩士、喬治亞

29、理工學院碩士2012/12-2015/6：任灣景資產高級分析師；2016/4：任深圳渠成投資控股有限公司合伙人；2017/9：任公司投資總監、總裁特助；2021/4 起擔任公司副總裁、董事會秘書。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理經營復盤：經營復盤：收入快速增長，盈利受資本開支與成本擾動收入快速增長，盈利受資本開支與成本擾動以消費電子包裝為基本盤、多元業務成長，收入規?？焖偻黄瓢賰|。以消費電子包裝為基本盤、多元業務成長，收入規?？焖偻黄瓢賰|。2014-2023年公司收入從 36.7 億增長至 152.2 億，年復合增速達 17.1%。其中：1）2016 年前收入結構相對單一，3C 包裝

30、占比超 80%，前五大客戶占比 60-70%，基于消費電子行業高景氣與公司提份額、拓客戶邏輯，收入快速增長。2）2017 年以來全球智能手機出貨量負增長，公司依托自身在產品和服務領域的優勢持續提升 3C 包裝市占率，同時煙酒包、環保包與高端消費品包裝等業務逐步貢獻增量，2022 年消費電子包裝占比約 67%，煙酒包、環保紙塑、化妝品包裝、大健康包裝收入占比分別為 12.6%/6.8%/2.4%/1.6%，抗風險能力與穿越周期的能力明顯增強。2023 年收入受下游需求疲弱與客戶去庫等影響而下滑，2024Q1 收入增長。2023請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9

31、年公司收入同比-7.0%至 152.2 億，其中紙質精品包裝、包裝配套產品與環保紙制品分別同比-6.6%/-7.9%/-4.7%，主要系下游 3C 消費電子需求不振、煙標改版、酒包去庫等多重因素影響，同時拓客戶進度與客戶訂單放量節奏等也有一定拖累。2024Q1 伴隨著消費電子需求復蘇、煙酒包修復，收入同比+19.4%至 34.8 億。圖4：裕同科技總營收（億元）及增速圖5：裕同科技分業務收入（億元）資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理注：2020 年起外銷收入變更口徑，口徑調整后 2020 年外銷收入增長 47%、內銷收入增長 11%。資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟

32、研究所整理利潤增速稍遜于收入，盈利受資本開支與原材料波動的壓制利潤增速稍遜于收入，盈利受資本開支與原材料波動的壓制。2014-2023 年公司歸母凈利潤從 5.6 億增長至 14.4 億，年復合增速 11.0%。圖6：裕同科技凈利潤（億元）及增速圖7：裕同科技毛利率與凈利率資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理利潤增速慢于收入主因：利潤增速慢于收入主因：1）上市后廠房、設備等大額資本開支帶來的相關折舊攤銷拖累利潤，新工廠前期產能利用率低，煙標酒包、環保包裝等新業務處于上量爬坡期，盈利能力較低；2）2017 年以來移動通訊終端增速

33、放緩，行業競爭加劇、大客戶有壓價動作等，導致盈利空間收窄，公司毛利率從 2014 年的 33.5%下降至 2024Q1 的 22.1%；3）原料紙價波動。公司主要原材料中白板紙、雙膠紙、銅版和瓦楞紙占比分別為17%/2%/12%/22%，在 2018 年、2021 年原紙價格高位運行階段，公司毛利率均有明顯承壓；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖8：裕同科技直接材料占比（2019 年）圖9：上游原材料紙價的價格（元/噸）資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理圖10：裕同科技毛利率復盤：毛利

34、率與原材料整體呈負相關關系，還受到業務擴張和結構影響資料來源:Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理注 1：加權平均原材料價格采用瓦楞、白卡、銅版紙當期平均價格和 22%、17%、12%的原材料成本占比作為權重加權平均計算注 2：2020 年起運費核算入成本，對當年毛利率的影響幅度約為 1.9pct此外，公司費用控制相對穩定，盡管公司出口業務占比較高且主要以美元結算，存在匯率損益，但公司通過遠期合約降低了匯率風險，綜合衍生品投資帶來的投資收益、當期公允價值變動損益和當期匯兌損益，2020-2023 年公司遠期對沖后的真實匯兌損益基本在 1 億元以內浮動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

35、所有內容證券研究報告證券研究報告11圖11：裕同科技費用率相對穩定圖12：裕同科技通過遠期合約平抑了匯兌損益的波動幅度資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理立足當下：盈利完成筑底，利潤率與立足當下：盈利完成筑底，利潤率與 ROEROE 有望逐步回升有望逐步回升當前大額資本開支階段結束當前大額資本開支階段結束、紙價回落后相對平穩紙價回落后相對平穩，凈利率在完成筑底后已開始凈利率在完成筑底后已開始企穩回升，企穩回升，ROEROE 同樣有望呈現回升趨勢。同樣有望呈現回升趨勢。利潤率向下有托底利潤率向下有托底。1）公司自上市以來已經歷了

36、較為充分的競爭，凈利率從 2016年的 15%中樞回落至當前 8-10%，已處于充分競爭后的水平；2）成本端，自 2024年以來上游白卡、白板與瓦楞紙的價格相對疲軟，而公司也在通過深化與上游紙廠合作、基于對紙價未來的預期簽訂訂單以及海外供應本土化等措施來對沖原材料價格的波動。中長期看，公司盈利能力邊際向上的驅動力主要來自：中長期看，公司盈利能力邊際向上的驅動力主要來自：1）大額資本開支階段結束：隨著后續折舊攤銷減少與工廠產能利用率提升，增加凈利潤、改善現金流，也意味著業務步入穩定運營階段，有望帶來 EPS 的提升與市場對公司的價值重估；2）智能工廠提效降本：公司于 2020 年開啟智能工廠改造

37、，許昌與合肥裕同智能工廠已全面投入運營，并加速向國內其他工廠復制，海外啟動了越南智能工廠一期建設。根據公告，單個工廠的改造對人力成本的節省在 50%左右，2020-2023年公司生產員工從 1.67 萬人降低至 1.55 萬人，人均創收、創利有明顯提升。3）盈利能力強的新業務占比提升：公司新切入的煙酒包裝、環保包裝與奢侈品包裝等是準入門檻更高、利潤空間大的領域。參考行業競爭對手，煙標酒包毛利率普遍在 25-30%、環保包裝毛利率在 20-30%左右，新業務占比的提升有望結構性拉升整體盈利水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖13：裕同科技資本開支與折舊

38、攤銷圖14：裕同科技分產品毛利率資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理圖15：參考行業競對，煙酒包與環保包裝等毛利率較高圖16：裕同科技人均創收與人均創利有明顯提升資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理基于紙包裝特征的探究：如何理解裕同優勢基于紙包裝特征的探究：如何理解裕同優勢紙包裝行業：競爭核心是成本與交付紙包裝行業：競爭核心是成本與交付我國紙包裝印刷行業具備典型的我國紙包裝印刷行業具備典型的“大行業、小公司大行業、小公司”特征，體現在特征，體現在 1 1）準入

39、門檻）準入門檻低低集中度低、格局極度分散；集中度低、格局極度分散；2 2）上游窄下游寬）上游窄下游寬話語權較弱、利潤長期受擠話語權較弱、利潤長期受擠壓；壓；3 3）存在運輸半徑限制）存在運輸半徑限制就近建廠、資本開支高就近建廠、資本開支高。因此作為產業鏈的低議價。因此作為產業鏈的低議價能力環節，行業的核心競爭要素便主要落在了成本控制與交付能力上。能力環節，行業的核心競爭要素便主要落在了成本控制與交付能力上。由于紙包裝行業技術與資金門檻不高，格局較為分散，根據中國包裝聯合會，2023年我國規模以上紙及紙板容器企業有 2991 家，CR8 不足 20%。根據用途劃分，紙紙包裝可分為存儲運輸、促銷展

40、示兩大類，包裝可分為存儲運輸、促銷展示兩大類，其中 1）存儲運輸包裝以箱板瓦楞紙為主，產品門檻低且同質化嚴重，大量小廠依附于本地需求而生存，競爭無序；2）銷售包裝更強調促銷與展示功能，主要應用于食品、煙酒、消費電子、健康美護等消費品領域，要求包裝商具備整體包裝方案的能力，有一定進入壁壘，集中度較運輸類包裝更高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13表2：我國紙包裝行業整體集中度較低2019201920202020202120212022202220232023具體布局具體布局下游主要領域下游主要領域全國紙和紙板容器制造行業營收規模（億元）28972885319

41、230462683市場份額利潤率 515%，主要為消費消費電子、高端禮品等包裝電子、高端禮品等包裝裕同科技3.4%4.1%4.7%5.4%5.7%植物纖維包裝產品、精品包裝、環保紙塑消費電子、煙酒、大健康與奢侈品等美盈森1.2%1.2%1.1%1.4%1.3%輕型包裝、重型包裝消費電子、食飲、家具家電、保健品、新能源汽車等利潤率 20%左右，主要為高高端煙酒包裝端煙酒包裝勁嘉股份1.4%1.5%1.6%1.7%1.5%煙標、彩盒、鐳射包裝等煙酒、消費電子、化妝品等東峰集團1.1%1.1%1.2%1.2%1.0%煙標、醫藥包等煙酒、藥品等利潤率 5%左右，瓦楞箱板等快遞運輸包裝為快遞運輸包裝為主

42、合興包裝3.8%4.2%5.5%5.0%4.6%瓦楞紙箱包裝家電、食飲、日化與醫藥等山鷹國際1.5%1.7%2.3%2.5%2.7%箱板瓦楞包裝消費電子、家電、日化等森林包裝0.7%0.8%0.9%0.9%0.9%原紙、瓦楞紙箱包裝電子、機械電氣設備、汽車及汽零等大勝達0.4%0.5%0.5%0.7%0.8%瓦楞紙箱包裝食飲、煙酒、家具家電、電子、化工等CR8CR813.5%13.5%14.8%14.8%17.8%17.8%18.8%18.8%18.4%18.4%資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖17：2023 年中國印刷包裝百強企業 TOP20資料來源:印刷經理人-202

43、4 中國印刷包裝企業 100 強排行榜，國信證券經濟研究所整理產業鏈角度產業鏈角度，無論是運輸包裝或是銷售包裝無論是運輸包裝或是銷售包裝，都存在上游集中都存在上游集中、下游分散的特點下游分散的特點，包裝商在產業鏈中的話語權較弱包裝商在產業鏈中的話語權較弱。1）行業上游主要是造紙、油墨與其他輔材，近兩年造紙企業利潤率普遍較低，多處于盈虧平衡狀態，原材料價格的波動易向下傳導，紙包裝成本中約 60-80%為直接材料，盈利將明顯受漿、紙價波動影響；2）雖然包裝占終端產品的成本比例不高，但由于競爭激烈，一般多采用成本加成定價，價格也相對透明。由此可見，包裝企業的利潤長期受產業鏈上下游擠壓。請務必閱讀正文

44、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖18：上游龍頭紙企普遍處于盈虧平衡狀態圖19：紙包裝龍頭的成本結構拆分中原材料占比 60-80%資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理此外由于包裝本身屬于低附加值環節，大多數產品單價低、利潤率低，對運輸半徑有一定要求，一般在 100-150 公里以內，大多需要臨近客戶建廠生產，因此包裝行業存在著明顯的區域分布特征，而跨區域的布局則對資金實力提出一定要求，龍頭裕同科技、合興包裝等在全球范圍均有較多的生產基地布局。表3：紙包裝行業龍頭的工廠布局梳理公司公司全球工廠布局全球工

45、廠布局裕同科技全球 8 個國家、40 座城市設有 50+生產基地及 3 大服務中心國內：宜賓/惠州/上海/東莞/蘇州/宿遷/南通/許昌/武漢/煙臺/濰坊/廊坊/天津/孝感/寶雞/岳陽/九江/合肥/亳州/遵義/成都/瀘州/重慶/來賓等 30 個城市設有生產基地；海外：美國/澳大利亞/越南/印度/印尼/泰國/馬來西亞等 7 個國家有生產和服務布局；勁嘉股份全國擁有 18 個生產基地，分布華南/華東/華中/西南/東北地區東峰集團醫藥包裝：貴州/重慶/江蘇擁有了五處 I 類醫藥包裝產品的生產基地；印刷包裝：廣東/云南/廣西等多個省份建立區域性生產基地合興包裝國內 70 家生產基地、海外 5 個工廠美盈

46、森國內東莞/六安/成都/長沙/漣水等經濟主要活躍地區設有生產基地海外越南、泰國、馬來西亞、墨西哥等地擁有高端包裝生產基地資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理總結來看，當前國內紙包裝行業處于規模穩定、格局極度分散且利潤率偏低的狀態，無論是龍頭份額提升或是中小企業的被動出清，我們認為行業仍存在著較大我們認為行業仍存在著較大整合機遇，整合機遇，核心的競爭要素核心的競爭要素在于：1 1）交付能力，一方面是交付的及時性與穩定性，另一方面能產業鏈上下延伸、提供包裝一體化解決方案的包裝商更具競爭力；2）成本控制能力，由于國內包裝商普遍尚未打通垂直化的產業鏈布局，在外部環境擾動下維持穩定的盈利能力也是

47、優勢，其中成本控制是重中之重，就近建廠、規模效應與工廠的降本提效等都是可實現的途徑。當前印刷包裝行業結構日趨分化當前印刷包裝行業結構日趨分化，中小企業面臨著生存挑戰中小企業面臨著生存挑戰，但但規模企業的營收卻呈現出穩步增長的態勢規模企業的營收卻呈現出穩步增長的態勢，強者恒強的格局愈發明顯強者恒強的格局愈發明顯，顯示出行顯示出行業的洗牌加速趨勢。業的洗牌加速趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖20：紙包裝上市公司利潤率資料來源:Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理裕同科技：產業鏈低議價環節，跑出百億規模龍頭裕同科技：產業鏈低議價環節，跑出百億規模

48、龍頭公司聚焦的是易守難攻的精品紙包裝領域公司聚焦的是易守難攻的精品紙包裝領域。正如前文提到，公司自 2010 年開始轉型為高端品牌包裝整體解決方案提供商，下游細分領域主要聚焦的是消費電子、煙酒包、環保包等大消費領域，客戶均為頭部知名品牌。行業的“難攻”與“易守”都源自于為確保產品品質的一致性與穩定性，下游客戶非必要不輕易更換供應商，尤其是高端客戶對供應商有嚴格的審核制度與漫長的考察程序。公司大客戶策略布局較早，無論是消費電子包裝以索尼為契機與背書切入富士康、A 客戶等供應體系，還是煙標酒包行業反腐與市場化帶來的機遇，公司當前已基本實現了對頭部客戶的覆蓋，與核心客戶的合作時間超 10 年，合作關

49、系穩定；得益于煙酒、化妝品包裝等新業務的推進，下游客戶日趨分散化，前五大客戶銷售占比從 2016 年的 63.4%降低至 2023 年的 37.5%。表4：裕同科技主要客戶及合作開始時間客戶類型客戶類型主要客戶及合作開始時間主要客戶及合作開始時間終端客戶終端客戶消費電子包裝智能移動終端A 客戶(2012)、小米(2014)、三星(2003)、華為(2004)、松下、OPPO、VIVO(2017)、Goertek 等游戲機索尼(2000)、任天堂等計算機戴爾(2011)、惠普(2011)、聯想(2010)、谷歌(2018)、微軟、亞馬遜(2018)其他 3C 客戶戴森(2018)、美的、海爾(2

50、010)、赫比(2013)、央數文化(2015)、樂視(2015)、DHL(2018)、思科等煙包寬窄、BAT、貴州中煙、福建中煙、江西中煙、云南中煙、四川中煙、湖北中煙、湖南中煙、紅塔、七匹狼等酒包汾酒、五糧液（2018）、茅臺（2018）、瀘州老窖(2013)、洋河(2017)、古井貢酒(2013)、勁酒、西鳳酒(2013)、水井坊(2019)等食品包裝MARS、雀巢、星巴克、五芳齋、金典、德芙、美團外賣(2019)、良品鋪子、三只松鼠等化妝品包裝歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛、迪奧、寶潔、玫琳凱(2014)、施華洛世奇(2017)、藍月亮/聯合利華/曼秀雷敦/韓后/百雀羚/雅芳/韓束(2018)

51、等大健康包裝華熙生物、東阿阿膠(2017)、同仁堂、云南白藥、健康元等代工客戶代工客戶富士康(2001)、和碩(2004)、廣達(2008)、仁寶(2010)、捷普、緯創資通等資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖21：2023 年公司前五大客戶占比 37.5%圖22：2023 年客戶結構資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理全球化多點布局實現就近供貨、節省成本、快速響應。全球化多點布局實現就近供貨、節省成本、快速響應。在行業碎片化的格局下，公司具備跟

52、隨核心客戶全球設廠的實力，目前已在國內、美國、澳大利亞、越南、印度、印尼、泰國、馬來西亞等全球 8 個國家、40 座城市設有 50+生產基地及 3大服務中心，通過國內外多點布局實現跨區域制造和就近交貨，不僅為客戶提供及時、快捷和個性化服務，也降低了采購、生產、物流和庫存成本。目前公司的產能利用率整體約 60%-70%左右，主因 1）下游訂單的季節性較強，需參照客戶的高峰期配置產能；2）基于產品保密性要求，為大客戶設立專屬車間和產線以及 3）新客戶開發、新產能存在爬坡階段等，已有工廠產能充足。圖23：公司全球布局：50+生產基地與三大服務中心資料來源:公司官網、國信證券經濟研究所整理公司產業鏈延

53、伸服務能力較強公司產業鏈延伸服務能力較強，高效率的創意設計與個性化包裝服務也為順利切高效率的創意設計與個性化包裝服務也為順利切入大消費包裝領域打下了基礎。入大消費包裝領域打下了基礎?；诳蛻敉獍呛诵臉I務的訴求，包裝整體解決方案漸成趨勢，公司能為客戶提供研發-設計-打樣-生產-交付等一站式定制包裝服務，對供應鏈系統管制嚴格。由于煙酒包、健康美護包裝等大消費領域往往以品牌為競爭核心，包裝是品牌調性與敘事的載體，公司重視創意設計，擁有兩個設計中心與上百名設計師，在成都、武漢、上海、煙臺等城市設有設計分部，設請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17計成果也多次斬獲國內

54、外獎項。圖24：大客戶需求及裕同包裝整體解決方案圖25：裕同提供研發-設計-打樣-生產-交付一站式服務資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖26：與消費電子包裝相比，大消費包裝對包裝的創意設計與美觀要求更高資料來源:公司官網，國信證券經濟研究所整理海外借鑒：美國紙包裝龍頭海外借鑒：美國紙包裝龍頭 WestRockWestRock 的成長之路的成長之路若我們將視線移至海外，聚焦成熟的北美造紙包裝市場，可以看到一條在政策若我們將視線移至海外，聚焦成熟的北美造紙包裝市場，可以看到一條在政策、兼并購等內外部多重合力下完成集中的歷史路徑兼并購等內外部

55、多重合力下完成集中的歷史路徑。1970 年以來，北美針對造紙包裝的環保立法趨嚴、行業內出現大量吞并收購，帶來落后產能出清與集中度提升；2000-2021 年北美包裝紙和紙板行業進入成熟發展期，年產量維持 45-50 百萬公噸，供需與格局趨于穩定，CR4 也從 1970 年的 25%提升至當前的 70%，形成大而強的紙包裝巨頭如國際紙業(IP)、WestRock 與美國包裝(PCA)等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖27：北美包裝紙和紙板行業已進入成熟發展期圖28：2023 年北美紙板生產商 CR6 達 75%資料來源：Statista，國信證券經濟研

56、究所整理資料來源：Statista，國信證券經濟研究所整理我們以我們以 WestRockWestRock 為例，探討北美紙包裝巨頭的成長史與可復制經驗為例，探討北美紙包裝巨頭的成長史與可復制經驗。WestRockWestRock：成立于 2015 年，由美國兩大紙包裝商 Rock-Tenn 與 MeadWestvaco 合并而來，經歷 8 年整合擴張成為美國領先的消費品包裝與瓦楞紙包裝龍頭；2024年 WestRock 與歐洲瓦楞紙包裝巨頭 Smurfit Kappa 再次重組成立 SmurfitWestRock，合并后收入達 340 億美元，為全球規模最大的可持續包裝解決方案商，在超 40

57、個國家開展業務。按業務劃分，WestRock 主營瓦楞包裝（瓦楞紙板箱板等，用于電商、運輸與消費品領域）、消費品包裝（折疊紙盒為主，用于零售領域）、紙制品銷售與紙包裝分銷四大板塊，2023FY 分別占比 48.1%/24.2%/21.5%/6.2%，下游主要集中于食品飲料、健康美護、電商與工業運輸等；按地區劃分，2023FY 美國、加拿大、拉丁美洲、EMEA、亞太分別占比為 75.6%/6.3%/10.3%/6.2%/1.7%。圖29：WestRock 主營消費品包裝與工業包裝圖30：WestRock 下游主要集中于食品飲料、零售領域資料來源：WestRock 官網，國信證券經濟研究所整理資料

58、來源：WestRock 官網，國信證券經濟研究所整理啟示一：回顧啟示一：回顧 WestRockWestRock 成長史，兼并收購與整合擴張鋪成紙包裝巨頭之路。成長史，兼并收購與整合擴張鋪成紙包裝巨頭之路。WestRockWestRock 成立之前成立之前（1973-20151973-2015 年年）：WestRock 主要前身 RockTenn 成立于 1973年，由田納西州造紙廠 Tenneses Paper Mills 與 Rock City Packaging 合并而來，并通過持續收并購推動規模增長、完善包裝業務布局。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1

59、91）1980-2000 年：RockTenn 以再生紙板的生產為主，1980 年以來通過收購Clevepak、Les Industries Ling、Olympic Packaging、Alliance Display andPackaging、Searborough、Waldorf 等迅速擴大再生紙板產能，并將業務擴展至再生粘土涂層紙板、纖維隔板、折疊紙盒與瓦楞紙板等領域；2）2000-2007 年：加速并購步伐，重心轉移至更高成長性的折疊紙箱、塑料包裝等消費品包裝，收購 Cartem Wilco 向制藥、健康與美容包裝市場擴張，收購Pacific Coast Packaging 將折疊紙

60、箱業務擴展至西海岸，收購 Fold-Park 切入食品包裝，2008 年消費品包裝收入 15.3 億美元，占比超 50%。3）2008-2015 年：瓦楞包裝快速成長，2008 年收購包裝商 Southern Container、2011 年吞并瓦楞包裝商 Smurfit-Stone、2014 年收購 Tacoma 瓦楞紙板工廠，瓦楞包裝收入從 2006 年的 1.2 億美元快速增長至 2014 年的 67.7 億美元，內部占比接近 70%。圖31：Smurfit Westrock 成長歷史資料來源：WestRock 官網，國信證券經濟研究所整理WestRockWestRock 成立之后成立之

61、后（20152015 年至今年至今）：同樣基于大手筆的兼并購、剝離非核心的邏輯，走上了業務與地域版圖擴張的快車道。1）持續尋找并收購優質包裝商標的，收購 Cenveo、Star pizza box、Multi Packaging、UBS Pringting 等強化消費品與瓦楞包裝業務，加速向下游食品飲料、制藥、煙草、醫療保健與美容個護等領域的滲透；2）考慮到美國本土紙包裝的市場規模見頂，通過收購海外包裝龍頭如墨西哥 Grupo Gondi、德國 Schluter、澳大利亞 Hannapak 開拓拉丁美洲、歐洲與澳洲等包裝市場。3）公司也在不斷賣掉虧損工廠、剝離非核心業務，如分拆Specialt

62、y Chemical-Ingevity 獨立上市、出售 RTS Packaging 等。高頻次的外延并購整合帶來高頻次的外延并購整合帶來 WestRockWestRock 收入規?？焖俚脑鲩L收入規?？焖俚脑鲩L，2023 年 WestRock 總營收達 203.1 億美元，已超過國際紙業（189.2 億美元）成為北美第一大包裝商；2024 年與 Smurfit Kappa 合并將進一步打造全球領先的紙包裝方案商。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖32：2015-2023 年 Smurfit WestRock 兼并、收購與剝離歷程資料來源:WestRock

63、官網，國信證券經濟研究所整理表5：WestRock 收購標的具體情況時間時間合并、收購與剝離合并、收購與剝離意義意義20152015MeadWestvaco Corporation 與 RockTenn 合并為 WestRock2.89 億美元收購回收容器板、牛皮紙和袋裝紙生產商 SPFT201620161.05 億美元收購 Cenveo，提供折疊紙箱、收縮套管和平版印刷層壓展示包裝解決方案下游覆蓋食品、飲料、制藥、營養品、煙草等其他消費品9.7 億美元收購 Grupo Gondi，后者擁有 4 家造紙廠，9 家瓦楞包裝廠和6 家高級印刷工廠增強拉丁美洲瓦楞包裝的領先地位分拆 Specialt

64、y Chemical-Ingevity 業務獨立上市201720170.35 億美元收購披薩包裝產品供應商 Star pizza box美國最大定制和通用披薩盒制造商和分銷商之一22.8 億美元收購 Multi Packaging Solutions，產品包括優質折疊紙箱、標簽和硬質包裝主要應用于烈酒、糖果、美容和化妝品等消費品和醫療保健包裝，有助于強化打印、圖形和設計能力1.92 億美元收購 US corrugated 瓦楞紙業務下游覆蓋食品和飲料、制藥和消費電子產品收購瓦楞紙箱生產商 Island Container0.75 億美元收購澳大利亞折疊紙箱供應商 Hannapak下游覆蓋飲料食

65、品、醫療保健，有助于開拓澳洲業務剝離 specialty closures and dispensing systems，產品主要用于家庭、健康和美容領域20182018收購瓦楞紙包裝商 Plymouth Packaging 及其 Box on Demand 系統增強差異化和創新性，有助于開拓電子商務業務收購德國傳單和小冊子供應商 Schlter客戶涵蓋制藥和汽車領域，有助于開拓歐洲業務49.9 億美元收購 Kapstone，北美領先集裝箱板、瓦楞紙產品和特種紙生產商和分銷商市場覆蓋美國、加拿大和墨西哥20192019收購 Linkx Packaging Systems提供自動化包裝機械收購

66、UBS Pringting group覆蓋美容和個人護理、營養品和媒體領域，擴大西海岸業務20222022收購 Grupo Gondi 剩余權益20232023出售 RTS Packaging20242024WestRock 與 Smurfit Kappa 合并為 Smurfit WestRock資料來源：WestRock 官網，國信證券經濟研究所整理啟示二啟示二：閉環的產業鏈垂直化布局整合內部資源閉環的產業鏈垂直化布局整合內部資源、內化成本內化成本，更有助于規模效應更有助于規模效應的釋放。的釋放。與國內不同的是，海外紙包裝龍頭普遍已形成了造紙包裝產業鏈的垂直一體化布局，Westrock 從林

67、業-紙漿-造紙-包裝-回收業務板塊齊全，公司在巴西擁有 13.6 萬英畝林地，2023 年造紙年產能接近 1500 萬噸、瓦楞紙與消費品包裝工廠 245 家、北美分銷網點超 60 個，同時也是北美最大的綜合回收商之一，從消費者與零售商等回收、加工和再利用纖維等材料，形成業務閉環。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21表6：WestRock 垂直一體化程度較高，形成閉環的全產業鏈布局林漿巴西 136000 英畝林地造紙造紙廠（個）47箱板紙廠-年生產能力（千噸）10646紙板廠-年生產能力（千噸）4040單位工廠平均開工率88%包裝瓦楞紙包裝工廠（個）145（北

68、美 125+拉丁美洲 20）消費包裝工廠（個）100（美洲 60+歐洲 35+亞太 5）分銷北美分銷網點60+回收（采購職能）箱板紙55%原始纖維+45%回收纖維紙板75%原始纖維+25%回收纖維合計60%原始纖維+40%回收纖維資料來源：WestRock 公告，國信證券經濟研究所整理啟示三啟示三：從終端市場分布來看從終端市場分布來看，食品飲料食品飲料、餐飲包裝的市場規?？捎^餐飲包裝的市場規?？捎^。Westrock瓦楞包裝的下游應用領域中食物處理、飲料、餐飲服務與乳制品等占比合計達49%，消費品包裝的終端應用主要為食品飲料與餐飲服務，二者占比也接近 60%，意味著公司 200 億美元的年收入規

69、模中超 50%來自食品飲料領域。食品飲料作為需求剛性且規模最大的消費品類，對折疊紙盒、餐飲內托或外包裝箱的需求體量龐大，能夠孕育出百億美元規模的包裝巨頭。圖33：WestRock 食品飲料類包裝的收入占比超過 50%資料來源:Smurfit WestRock 公告，國信證券經濟研究所整理由于產業背景的差異由于產業背景的差異，海外紙包裝巨頭的成長路徑或許無法完全復刻海外紙包裝巨頭的成長路徑或許無法完全復刻，但一些共但一些共通的經驗依然值得借鑒：通的經驗依然值得借鑒：第一，當前國內紙包裝 CR8 不足 20%，可映射至美國1980-2000 年階段，未來國內造紙包裝行業預計也將走向集中度提升的歷程

70、；第二，自行業 2017 年供給側結構性改革、環保趨嚴與競爭惡化以來，已有部分落后中小產能被動出清，而對于龍頭來說，無論是橫向拓終端市場或是縱向的產業鏈垂直延伸，對優質標的的收并購是主動提份額的重要手段；第三，食品等大消費包裝的空間廣闊，尤其是以紙代塑趨勢下預計餐飲類環保包裝的前景可觀。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22消費電子包裝：邊際復蘇、景氣向上消費電子包裝：邊際復蘇、景氣向上消費電子包裝為公司基本盤業務，市占率領先，歷史復盤來看公司的行情也與消費電子景氣度緊密相關。站在當下，消費電子復蘇與新品發布有望形成短期景氣度與估值提升的催化，長期看技術創新與

71、 AI 終端落地或將加速創新周期與換機潮，基于提老客戶份額、拓新客戶與客戶拓新品的邏輯，我們認為 3C 包裝業務依然具備看點。全球全球 3C3C 包裝規模超百億，裕同市占率領先包裝規模超百億，裕同市占率領先從下游消費電子領域來看從下游消費電子領域來看，傳統消費電子已進入存量周期傳統消費電子已進入存量周期，智能穿戴等接力增長智能穿戴等接力增長。從 PC 到智能手機、平板電腦，再到可穿戴、AR/VR 頭顯設備，技術突破、場景創新與前沿技術應用等帶來的新品主導了消費電子十年一輪的大周期。當前傳統消費電子需求正在見頂，進入存量競爭階段，根據 IDC，2023 年全球智能手機、平板電腦與 PC 出貨量為

72、 11.7/1.3/2.6 億臺，同比-3.2%/-20.5%/-13.9%，行業仍在周期性筑底。與此同時，基于 5G、AI 與技術創新等催生的智能可穿戴設備、AR/VR等細分領域自 2017 年以來迅速成長。圖34：全球智能手機、平板電腦、PC 出貨量及增速圖35：全球智能手機分廠商出貨量（億臺）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理圖36：全球平板電腦分廠商出貨量（億臺）圖37：全球 PC 分廠商出貨量（億臺）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

73、研究報告23圖38：全球可穿戴設備出貨量（億臺）圖39：全球 AR/VR 頭顯出貨量（百萬臺）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理下游相對寡頭的格局也帶來了下游相對寡頭的格局也帶來了 3C3C 包裝行業相對較高的集中度，裕同在以智能手包裝行業相對較高的集中度，裕同在以智能手機、平板電腦與機、平板電腦與 3C3C 為主的消費電子包裝市場市占率約為主的消費電子包裝市場市占率約 30%30%，份額絕對領先，份額絕對領先。根據根據 IDCIDC 數據數據，全球智能手機全球智能手機、PCPC 與平板電腦與平板電腦 CR5CR5 在在 70-80%70-80%區

74、間區間。其中 2023 年智能手機前五大出貨廠商分別為蘋果(20.1%)、三星(19.4%)、小米(12.5%)、OPPO(8.8%)與傳音(8.1%)；PC 前五大出貨廠商為聯想(22.7%)、惠普(20.4%)、戴爾(15.4%)、蘋果(8.5%)與華碩(6.5%)；平板電腦前五大出貨廠商為蘋果(37.8%)、三星(20.4%)、聯想(7.2%)、華為(6.8%)與亞馬遜(4.2%)。由于消費電子的集中度較高，同時包裝占電子產品總成本的比重較小，客戶更看中大規模交付與穩定持續的供貨能力；此外下游終端客戶為維護品牌競爭力與新品機密，往往會構建相對封閉的供應鏈條，也決定了配套的包裝企業數量往往

75、有限的特點。圖40：全球消費電子出貨廠商 CR5 在 70%-80%圖41：主要消費電子包裝企業收入規模（2022 年）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理根據我們測算根據我們測算：1）若只考慮智能手機、PC、平板電腦與智能穿戴等主流消費電子設備，根據 IDC 數據，近兩年全球消費電子年出貨量 20-22 億臺；2）參考公司公告，消費電子彩盒單價基本在 10 元以上/個，若假設消費電子包裝均價為 14-15元/個，對應全球消費電子包裝市場規模在 300 億元以上，2022 年公司消費電子包裝收入 110 億元，預計裕同

76、占全球以智能手機、PC、平板電腦為主的消費電子請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24包裝的份額約 30%。表7：公司在全球以智能手機、PC、平板電腦為主的消費電子包裝的份額預計約 30%201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023全球智能手機出貨量（億臺）14.414.714.714.013.712.913.612.111.7YoY2.3%-0.3%-4.1%-2.3%-5.9%5.2%-11.3%-3.2%全球 PC 出貨量（億臺）2.92.72.62.62.

77、73.03.53.02.6YoY-6.1%-2.8%-1.1%2.7%13.9%14.8%-13.6%-13.9%全球平板電腦出貨量（億臺）2.11.71.61.51.41.61.71.61.3YoY-15.4%-6.5%-10.6%-1.4%13.9%2.9%-3.6%-21.1%全球可穿戴設備出貨量（億臺）0.821.021.151.723.464.455.345.165.43YoY25.0%12.7%49.2%101.2%28.4%20.0%-3.3%5.2%其中：Earwear/hearables3.403.233.42Smartwatch1.361.521.65wrist band0

78、.550.390.34Glasses0.01others0.030.020.01Clothing4.38全球消費電子出貨量合計（億全球消費電子出貨量合計（億臺）臺）20.120.120.220.220.120.119.819.821.321.322.022.024.124.121.921.921.021.03C3C 包裝單價（元包裝單價（元/個）個）15.015.015.315.315.015.014.714.714.414.414.714.715.015.015.315.315.315.3單價 YoY2.0%-2.0%-2.0%-2.0%2.0%2.0%2.0%0.0%全球全球 3C3C 包

79、裝市場規模（億元包裝市場規模（億元）302302309309301301291291307307324324361361334334321321裕同裕同 3C3C 包裝收入（億元）包裝收入（億元）-56566868757587879494110110-裕同市占率裕同市占率-18.5%18.5%23.3%23.3%24.3%24.3%27.0%27.0%26.0%26.0%32.9%32.9%-資料來源：IDC、Statista、公司招股說明書，國信證券經濟研究所測算注：考慮到消費電子還包括電子閱讀器等其他細分領域，預計裕同的實際市占率較測算值更小目前公司對全球消費電子終端客戶的覆蓋率較高。目前

80、公司對全球消費電子終端客戶的覆蓋率較高。在移動終端領域，公司是 A 客戶、華為、聯想、三星、小米等認證的合格供應商；游戲機領域切入了任天堂、索尼的供應鏈；計算機領域，戴爾、惠普、聯想、微軟與亞馬遜等也均是公司的重要客戶。無論是直接為終端客戶提供產品或服務，或是通過富士康、和碩、廣達等知名電子代工廠間接供貨，基本實現了全球消費電子客戶的全覆蓋?；谛驴蛻舻某掷m拓展與現有客戶的份額提升，公司消費電子包裝收入規模從 2017 年的56 億增長至 2022 年的 110 億，年復合增速達 14.6%。圖42：公司對消費電子領域客戶的覆蓋率較高圖43：裕同 3C 包裝收入規模（億元）資料來源：公司公告，

81、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理以以 A A 客戶為例客戶為例，裕同切入其供應鏈的時間早且供應一直較為穩定裕同切入其供應鏈的時間早且供應一直較為穩定，也印證了頭部也印證了頭部客戶粘性強的特點客戶粘性強的特點。公司自 2012 年開始與 A 客戶的合作，彼時僅有 2 家工廠進入了其供應鏈體系，從小批量試制、中批量試產到大批量供應，合作逐步由淺入深，到 2018 年公司供應 A 客戶的工廠已達 8 個，其中包括跟隨客戶供應鏈步伐而在海請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25外新建的越南工廠與印度工廠，貼近生產與自動化生產體系為客戶提供

82、敏捷穩定的大規模交付，滿足消費電子產品快速上市的供應需求，由此與大客戶形成了穩定、長期與緊密的合作關系。表8：2012-2013 年公司進入 A 客戶供應鏈的工廠年份年份國內國內/國外國外供應鏈工廠地址供應鏈工廠地址工廠個數量工廠個數量2020-20232020-2023國內廣東，河南，江蘇，上海，四川（未披露）海外印度 karnataka，越南 Bac Ninh2017-20182017-2018國內江蘇昆山 3 個，廣東深圳，四川成都，河南長葛8海外印度 karnataka，越南 Bac Ninh20162016國內江蘇昆山 2 個，廣東深圳，四川成都，河南長葛6海外越南 Bac Ninh

83、20152015國內江蘇昆山，廣東深圳，四川成都，河南長葛5海外越南 Bac Ninh20142014國內江蘇昆山，廣東深圳，四川成都，河南長葛420132013國內廣東深圳，河南長葛220122012國內廣東深圳，河南長葛2資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理20222022 年完成了對華寶利電子與仁禾智能的收購年完成了對華寶利電子與仁禾智能的收購，切入智能硬件與軟包裝領域切入智能硬件與軟包裝領域，有有助于進一步實現產業協同。助于進一步實現產業協同。其中 1）華寶利電子為聲學設備制造商，主要產品為揚聲器、耳機、藍牙音箱與機器人等產品，覆蓋中興通訊、聯想、Facebook、大疆、TCL、

84、三星、富士康、惠普、聯想等頭部客戶；2）仁禾智能主營智能穿戴設備、智能家居的軟包裝、軟材料與配套結構件，同樣也深耕消費電子包裝領域多年。公司通過并購持續鞏固深化消費包裝優勢，一方面，下游 VR/AR、智能家居與聲像類產品持續穩定增長，同時也有助于充分協同客戶資源，提升提供全面一體化產品交付服務的能力。圖44：華寶利電子主要客戶資料來源:公司官網、國信證券經濟研究所整理下游顯復蘇跡象，下游顯復蘇跡象，AIAI 與巨頭新品發布形成催化與巨頭新品發布形成催化消費電子行業具有明顯的供給創造需求特點消費電子行業具有明顯的供給創造需求特點，以智能手機為例以智能手機為例，由于巨頭新品發由于巨頭新品發布多集中

85、于下半年布多集中于下半年，因此行業的季度出貨節奏多為前低后高因此行業的季度出貨節奏多為前低后高，下半年為傳統旺季下半年為傳統旺季。20212021H H2 2-2023H1-2023H1 下行，下行，20232023H2H2 觸底反彈，觸底反彈，20242024 年復蘇延續。年復蘇延續。根據 IDC 數據，自2021Q3 開始以智能手機、PC 為代表的消費電子再次進入深度調整階段，隨著庫存請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26去化接近尾聲后的新一輪補庫需求開啟，自 2023Q4 以來行業有積極回暖跡象，23Q4/24Q1/24Q2 全球智能手機出貨量增速分別為

86、+8.5%/7.8%/6.5%，已連續三個季度實現正增長，全球 PC 出貨量分別同比-0.1%/+5.1%/+3.0%，同樣印證了行業復蘇邏輯。下半年隨著巨頭的新品發布，處于傳統旺季的消費電子表現依然值得期待。圖45：全球智能手機季度出貨量及增速圖46：全球 PC 季度出貨量及增速資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理消費電子消費電子 AIAI 時代啟幕時代啟幕，或將驅動新一輪換機潮或將驅動新一輪換機潮，3C3C 包裝有望受益包裝有望受益。當前 AI 大模型正從云端向終端側轉移，逐步落地于消費電子，2024 年以來 OPPO、魅族、小米等持續落地“Al

87、l in AI”計劃并推出 AI 手機，2024 年 6 月蘋果全球開發者大會WWDC 24 全面接入了生成式 AI 的 Apple Intelligence 面市，同時宣布正在將ChatGPT 集成到系統中，此外聯想、惠普等也相繼發布多款 AI PC 產品。未來消費電子需求將有望受 AI 功能落地、硬件與生態系統升級等因素推動，帶來消費電子包裝行業的訂單復蘇與景氣向上。圖47：WWDC 24 蘋果推出 Apple Intelligence資料來源:公司官網、國信證券經濟研究所整理估值角度估值角度，巨頭新品的發布往往能形成公司短期估值的催化巨頭新品的發布往往能形成公司短期估值的催化。由于消費電

88、子具有較強的科技屬性，往往是大單品模式且消費者買新不買舊，以 iPhone 為例，根據請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27CIPR，其新品系列在內部銷量的占比通常在 70-80%左右，根據 TechInsights，2023年全球智能手機銷量前 10 單品份額合計 19.8%，都印證了新品的暢銷程度對當年消費電子整體銷售的重要性。我們通過復盤裕同的歷史表現可見，大客戶新品發布往往都能形成偏積極的信號與催化，提振市場情緒、拔高估值，若產業鏈的訂單或出貨數據能進一步驗證基本面向好的預期，最終將形成階段性的估值向上合力。圖48：iPhone 北美地區的分產品結構占

89、比圖49：2023 年全球智能手機單品前 10 份額達 19.8%資料來源：CIRP，國信證券經濟研究所整理資料來源：TechInsights，國信證券經濟研究所整理圖50：新品的發布往往形成估值短期的催化資料來源:Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28煙酒包、環保包等多元拓展的空間探析煙酒包、環保包等多元拓展的空間探析公司戰略性切入大消費包裝有效提升了抗周期風險的能力。首先可以明確的是，大消費包裝市場天花板不低于 3C 領域，根據我們測算，國內主要消費領域（煙酒、化妝品等）的包裝產值預計有望達到 950 億元，而海內

90、外的環保包裝需求在以紙代塑趨勢下預計也具備 750 億元的天花板規模；其次，公司目前在煙標酒包、化妝品包裝與環保包裝等市場的份額僅個位數，拓客戶、提份額的增長路徑值得期待；最后，大消費包裝的邊界遠不止于此，當前公司新拓客戶已往人工智能、玩具與藥品等新領域延展，長期成長空間廣闊。表9：煙酒包、環保包等多元拓展的空間探析細分領域細分領域行業規模行業規模（億元）（億元）裕同收入裕同收入（20222022 年）年）當前裕同當前裕同市場份額市場份額遠期行業遠期行業規模預測規模預測遠期市場遠期市場份額預測份額預測遠期收入遠期收入（億元）（億元）3C 包裝33411032.9%36040%144酒包3051

91、2.24.0%4138%33煙包3128.52.7%3128%25美護2154.01.9%2155%11環保包裝（全球）36611.23.1%7545%38資料來源：IDC、中國酒業協會、中煙公司官網、Statista、公司公告，國信證券經濟研究所測算酒包：白酒消費高端化品質化，精品包裝有望受益酒包：白酒消費高端化品質化，精品包裝有望受益當前下游白酒庫存去化接近尾聲當前下游白酒庫存去化接近尾聲。從下游景氣度來看，我國白酒產量自 2017 年以來逐年下降，進入去庫周期，2023 年國內白酒產量 449.2 萬千升，同比-33.1%，2024H1 同比+2.4%至 214.7 萬千升，庫存消化取得

92、成效；與此同時，規模以上白酒企業銷售收入正逐年攀升，2023 年同比+9.7%至 7563 億元，預計背后反應的是白酒行業消費高端化、品質化的趨勢，配套的酒包裝在傳統的識別和保護功能之外，還承載著輸出酒類產品文化與品牌形象的作用。圖51：我國白酒產量逐年下降圖52：我國規模以上白酒企業銷售收入持續增長資料來源：Wind、國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國酒業協會、國家統計局，國信證券經濟研究所整理行業配套生產的模式逐漸打破，公司于行業配套生產的模式逐漸打破，公司于 20132013 年進軍酒包，當前收入規模領先年進軍酒包，當前收入規模領先。格局角度，白酒包材行業集中度同樣較低，頭

93、部包裝商年收入約 10 億左右，其中大部分為酒企絕對或相對控股的自主配套產業與區域性酒包企業等，近年也不乏有通過收購或設合資公司而跨界切入酒包的大型綜合包裝商。2013 年公司通過收購瀘州包裝進入瀘州老窖供應體系、與陜西西鳳酒廠合資設立陜西裕鳳切入西鳳請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29酒、新設亳州裕同配套古井貢酒，2018 年與江蘇金之彩合資設立江蘇裕同，后續成功開拓了五糧液、茅臺、洋河與水井坊等頭部酒企，酒包收入從 2019 年的 6.6億快速增長至 2022 年的 12.2 億。圖53：公司酒包收入規模（億元）圖54：公司酒包客戶覆蓋主要頭部白酒企業資

94、料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表10：主要白酒紙包裝公司概況白酒包裝白酒包裝頭部企業頭部企業收入規模（億元）收入規模（億元）主要客戶主要客戶切入酒包方式切入酒包方式裕同科技2022 年酒包 12.2 億汾酒、五糧液、茅臺、瀘州老窖、洋河、古井貢酒、勁酒、西鳳酒、水井坊等通過收購、設合資公司切入酒包（2013 年全資收購瀘州包裝-配套瀘州老窖、合資成立陜西裕鳳-配套西鳳酒、新設亳州裕同-配套古井貢酒）勁嘉股份2023 年非煙草包裝 20億，五糧液精美印務收入 8.3 億茅臺、五糧液、習酒、沱牌、舍得、金六福、厚工坊、百加得等通過收購、

95、設立合資公司等切入（如收購申仁包裝進入茅臺供應鏈、與五糧液精美印務成立合資公司切入五糧液）大勝達四川中飛包裝 2020 年收入 1.4 億茅臺、國臺、習酒、瀘州老窖、小糊涂仙等收購（2022 年收購四川中飛包裝）美盈森金之彩 2022 年收入14.3 億瀘州老窖、洋河、劍南春、五糧液、習酒、今世緣、茅臺、汾酒、西鳳、郎酒、舍得、習酒、珍酒、黃鶴樓等通過收購等切入（2013 年收購服務于五糧液、茅臺、劍南春、洋河等知名白酒的金之彩）柏星龍酒包 2.8 億（2021）牛欄山酒廠、衡水老白干、古井貢酒、糊涂酒業、天佑德、酒鬼酒、茅臺、洋河、瀘州老窖、汾酒、郎酒、舍得等創意包裝四川藍劍包裝2023 年

96、收入 10 億（含酒盒、酒瓶包裝等）劍南春等劍南春集團控股瀘州益和包裝2023 年收入 9.4 億郎酒等四川郎酒 100%控股資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理根據統計局，2023 年國內白酒產量 449 萬千升的水平，假設每瓶 500ml，則全國白酒每年的包裝盒需求數量級預計在 90 億瓶水平。我們假設：1）參考頭部酒企年產量，假設中高端白酒占比 15%，同時參考柏星龍的創意酒包單價，假設高端酒包裝相關的成本約為 7.5 元/個；2）大眾白酒占比 85%，參考頭部酒企招標情況，預計包裝成本約為 2.5 元/個。我們測算，當前國內白酒包裝預計產值約我們測算，當前國內白酒包裝預計產值約為

97、為304304 億元，則裕同在白酒包裝的市場份額預計在億元，則裕同在白酒包裝的市場份額預計在 4%4%左右左右。進一步對遠期規模做出假設進一步對遠期規模做出假設：考慮到近兩年白酒行業去庫壓力較大，若 2030 年全國白酒年產量恢復至 600 萬千升穩態水平，且假設高端白酒產量占比提升至 20%，國內白酒包裝市場產值預計將達 413 億元。隨著下游集中度提升，若公司市占率能提升至 8%，則對應遠期酒包收入 33 億，較當前有翻倍以上空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30表11：國內白酒紙包裝行業規模測算20232023 年年2030E2030E 遠期預測遠

98、期預測假設假設白酒產量（萬千升/萬噸）449.2600.0假設 2030 年回到 600 萬千升水平其中：中高端白酒產量（萬千升）67.4120.0根據統計局，2023 年規上企業中茅臺、五糧液、老窖中高端、郎酒、古井貢、洋河等高端合計 27 萬噸，假設中端是高端 2 倍；同時假設到 2030 年中高端白酒的占比提升至 20%。中高端瓶數（億瓶）13.524.0假設每瓶 500 毫升中高端白酒紙包裝單價（元/個）7.57.2參考柏星龍，2022H1 酒類創意包裝單價 7.2 元/個中高端白酒紙包裝產值（億元）101.1172.8大眾白酒產量（萬千升）381.8480.0大眾白酒瓶數（萬瓶）76

99、.496.0大眾白酒紙包裝單價（元/個）2.72.5參考 2016 年茅臺迎賓酒（200 元）招標提袋和彩盒分別 2 元和 1.7 元大眾白酒紙包裝產值（億元）203.6240.0白酒紙包裝總產值（億元）白酒紙包裝總產值（億元）304.7304.7412.8412.820222022 年裕同酒包收入（億元）年裕同酒包收入（億元）12.212.233.033.0裕同市占率裕同市占率4.0%4.0%8%8%考慮到酒包分散的格局，市占率的提升預計相對有限資料來源：中國酒業協會、國家統計局、柏星龍招股書、公司公告，國信證券經濟研究所測算煙包：煙標改制與招投標政策調整，為后來者提供機遇煙包：煙標改制與招

100、投標政策調整，為后來者提供機遇公司公司 20172017 年收購武漢艾特紙塑開拓煙包業務年收購武漢艾特紙塑開拓煙包業務。卷煙屬于有成癮性、弱替代性且相對剛需的消費品，自 2016 年以來我國卷煙產量穩定在 2.3-2.4 萬億支左右，年增速在 0-1%波動，由此形成規模穩定且龐大的煙標市場。2017 年公司收購武漢艾特紙塑加碼煙標業務，近年持續加大投入，打造了河南許昌手工煙包基地、湖南岳陽自動化煙包基地并建立了煙包設計中心等，持續穩定地中標江蘇中煙、安徽中煙、湖南中煙等省中煙公司項目，2022 年公司煙包收入達 8.5 億。圖55：國內卷煙產量規模穩定在 2.3-2.4 萬億支圖56：公司煙包

101、收入規模（億元）資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理注：2016 年由于行業推進供給側結構性改革、集中清理庫存、政策管控銷量等多重原因，卷煙產量有明顯下滑資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31表12：近兩年公司煙標中標梳理招標單位中標時間中標單位規格江蘇中煙2024-07裕同南京（細支九五 3mg)盒條包裝安徽中煙2024-06裕同黃山紅方印金中支小盒、黃山紅方印金中支預成型框架紙、黃山紅方印金中支條盒、黃山紅方印金中支內托河北中煙2024-05武漢艾特第二批卷煙材料采購-商標紙武漢艾特第一批卷煙材料

102、采購-商標紙江蘇中煙2024-03裕同蘇煙（金砂 C）盒、條包裝紙裕同蘇煙（多彩中支）盒、條包裝紙山東中煙2023-11武漢艾特泰山(茉莉香韻)小盒、泰山(茉莉香韻)條盒湖南中煙2023-11武漢艾特芙蓉王（錦繡細支）條盒四川中煙2023-09武漢艾特嬌子（寬窄平安中支）、嬌子（五糧濃香中支）條盒與小盒安徽中煙2023-07武漢艾特黃山紅方印金中支小盒、黃山紅方印金中支預成型框架紙、黃山紅方印金中支條盒、黃山紅方印金中支內托安徽中煙2023-05裕同都寶(天空藍中支)、都寶（B9 臺灣細支）湖南中煙2023-02武漢艾特條盒成型生產設備采購山東中煙2023-01武漢艾特泰山(茉莉香韻)(C)小

103、盒、泰山(茉莉香韻)條盒云南中煙2022-11裕同玉溪(細支清香世家)(含出口)條與盒包裝紙2022-11裕同紅塔山(細支傳奇)條與盒包裝紙資料來源：各省中煙公司官網，國信證券經濟研究所整理注：此處僅統計第一中標人煙標對防偽技術、浮凸印刷技術等工藝要求與環保要求較高，供應商認證周期也較長，一般 2-3 年，進入門檻較高。隨著煙草業主輔分離，煙草三產公司逐步被民營包裝印刷龍頭收購，煙標行業集中度走向提升，2018-2019 年勁嘉股份、東峰集團的煙標收入規模接近 30 億。煙標改版煙標改版、招投標政策變化等帶來行業格局的深度調整招投標政策變化等帶來行業格局的深度調整，為后來者參與煙標競爭為后來者

104、參與煙標競爭提供機遇與可能。提供機遇與可能。近年由于招投標政策調整如全國公開招標與對標的推行、煙標改版如加印二維碼、以及煙草系統反腐等影響，格局再次出現松動，龍頭煙標的收入規模下降至 10-15 億左右。雖然地方性的煙標公司、原煙草三產公司等依然較為強勢，但預計隨著招投標流程的市場化，后進入者仍有較大機遇。圖57：2022-2023 年煙包龍頭煙標收入規模（億元）資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理注：裕同未公告 2023 年煙包收入請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32表13：部分省中煙公司的卷煙用盒條包裝紙采購中標結果湖南中煙湖南中煙 2024-20

105、262024-2026江蘇中煙江蘇中煙 20242024安徽中煙安徽中煙 20242024貴州中煙貴州中煙 20242024江西中煙江西中煙 2025-20272025-2027福建中煙福建中煙 2024-20262024-2026中標人個數中標人個數中標人個數中標人個數中標人個數中標人個數常德金鵬印務（湖南中煙）5徐州華藝（江蘇中煙）7安徽安泰（深圳勁嘉）10貴州永吉3重慶九發5虎彩印藝7湖南灃柏5裕同科技2蚌埠金黃山（蚌埠卷煙廠）4貴州西牛王（貴州永吉）3湖北金三峽5北京黎馬敦太平洋（北京煙草）4湛江卷煙3湛江卷煙1安徽三聯木藝（東峰股份）3青島嘉澤（山東中煙）1裕同科技3湖北金三峽（湖北

106、三峽煙草）3重慶宏勁（深圳勁嘉）1湖北廣彩1深圳勁嘉2桐鄉印刷3裕同科技3深大極光1江蘇智善2江蘇眾立生2深圳勁嘉3湖北金三峽（湖北三峽煙草）1深圳冠為1四川寬窄（四川中煙）2紅塔沈陽工業（云南中煙）2資料來源：各省中煙公司官網，國信證券經濟研究所整理注：括號內為實際控股、聯營或卷煙關聯企業同樣地，參考煙草總公司統計的國內卷煙總產量和主流企業招標單價，2023 年國內卷煙總產量約為 2.4 萬億支，而煙包主要包含煙盒（約 0.18 元/個）和煙條盒（約 0.8 元/個），以 20 支/盒和 10 包/條計，預計國內煙包的市場規模約為預計國內煙包的市場規模約為 31310 0億元。億元。以裕同

107、2022 年 8.5 億的煙包收入計算，預計裕同市占率在 2.7%左右，若參考煙標龍頭勁嘉、東峰歷史上 8-10%的市占率水平，預計公司遠期規?？臻g有望超 25 億。表14：江蘇中煙 20242025 年度條與盒包裝紙采購項目的中標單價（第一）中標人 裕同科技裕同科技湖北廣彩印刷徐州華藝彩色印刷湛江卷煙卷煙規格蘇煙（金砂 C）蘇煙（多彩中支）南京（臻品）蘇煙（紅杉樹 C)南京（炫赫門炫彩）蘇煙（彩中）南京（大觀園爆冰）南京（炫赫門）南京（十二釵烤煙）南京（十二釵薄荷）投標含稅單價（元/張）盒 0.28條 1.31盒 0.27條 1.05盒 0.18條 0.88盒 0.13條 0.48盒 0.1

108、8條 0.69盒 0.21條 0.79盒 0.19條 0.75盒 0.10條 0.42盒 0.14條 0.52盒 0.13條 0.68小盒售價（元）45353222265030182822資料來源：江蘇省中煙公司官網，國信證券經濟研究所整理表15：國內煙標行業規模測算市場規模測算市場規模測算假設假設2023 年卷煙總產量（萬億支）2.4我國卷煙年產量穩定在 2.3-2.4 萬億支煙盒量（萬億個）0.12假設 20 支/包煙盒均價（元/張）0.18參考各省中煙公司的采購項目中標公示，煙盒的投標含稅單價多集中在 0.15-0.20 元/張，取中值煙盒產值（億元）216煙條量（萬億條）0.012假設

109、 10 包/條煙條盒均價0.8煙條的投標含稅單價多集中在 0.5-1.0 元/張，取中值煙條產值（億元）96煙標行業總產值（億元）煙標行業總產值（億元）3123122022 裕同煙包收入（億元）8.5裕同煙標市占率2.7%裕同遠期煙標市占率預測8%參考龍頭勁嘉股份、東峰集團的煙標規模歷史最高在 27-30 億左右裕同遠期煙標規模（億元）25.0資料來源：公司公告、中煙公司官網，國信證券經濟研究所測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33環保包裝：以紙代塑趨勢明確，紙漿模塑成為增長新引擎環保包裝：以紙代塑趨勢明確，紙漿模塑成為增長新引擎我們聚焦到環保包裝，其本質

110、是傳統塑料包裝和紙包裝的替代升級和附加值提升?？山到獠牧现饕捎美w維、淀粉及其衍生物等作為原材料，由于其更易被微生物分解的特性使得其環保性更優于傳統塑料包裝或紙包裝。受益于全球限塑受益于全球限塑、禁塑與雙碳等政策禁塑與雙碳等政策，紙漿模塑市場快速擴張紙漿模塑市場快速擴張。紙漿模塑產品根據生產工藝、產品性能與應用領域不同，可分為餐飲包裝與工業包裝兩大類。根據 Grand View Research，2022 年全球紙漿模塑包裝市場價值達 51.1 億美元，從下游具體應用來看，食品包裝、餐飲具、電子產品、醫療健康與工業包裝占比分別為 44.6%/24.2%/13.1%/10.6%/5.5%。預計未

111、來隨著限塑禁塑等政策逐步落實，紙漿模塑包裝將迎來快速發展，航空公司、連鎖零售、外賣平臺等餐飲外賣終端市場的環保紙塑潛力巨大。圖58：2022 年全球紙漿模塑包裝市場規模 51 億美元圖59：食品包裝與餐飲具為紙漿模塑包裝主要應用領域資料來源：Grand View Research，國信證券經濟研究所整理資料來源：Grand View Research，國信證券經濟研究所整理表16：紙漿模塑產品主要分為餐飲包裝與工業包裝兩大類產品類型產品類型應用領域應用領域主要原料主要原料產品性能產品性能產品售價產品售價一次性餐飲具 餐飲領域的紙漿模塑包裝，餐盒/盤碟/刀叉筷碗杯等蔗渣漿/竹漿/防水防油劑等衛生

112、級別高/防水防油 1.6 萬元/噸精品工業包裝 高附加值產品包裝，電子產品/化妝盒/藥品禮品盒等高檔紙漿（針葉漿等）/防水劑光潔度高/挺度好5-10 萬元/噸普通工業包裝 緩沖類包裝制品，雞蛋托/咖啡打包托等回收廢紙/松香等防水劑外觀粗糙/緩沖性能好 低于 1 萬元/噸資料來源：眾鑫股份招股書，國信證券經濟研究所整理表17：海內外部分禁塑相關政策國家國家/地區地區法令文件法令文件頒布時間頒布時間主要內容主要內容歐盟一次性塑料指令 2019/6逐步禁止一次性塑料制品（餐具/盤子/吸管/棉簽等產品）美國紐約州 泡沫塑料禁令2020/42022 年 1 月起禁止銷售、提供銷售或分發裝有泡沫塑料的一次

113、性餐飲具英國2021 年財政法案2021/32022 年 4 月起向銷售新“成品塑料包裝”的生產商或進口商征收塑料包裝稅，對含量低于 30%回收塑料的塑料包裝每噸征收 200 英鎊。美國華盛頓 SB5022 法案2021/52022 年 1 月起一次性用具只能根據客戶要求提供；2024 年起禁止使用聚苯乙烯發泡食品容器日本促進塑料資源循環利用2021/8擬將所有塑料制成為從生產到回收的可循環資源，便利店和零售企業將被要求對勺子和吸管等一次性塑料物品收費或使用替代品代替加拿大一次性塑料禁令條例2022/62022 年 12 月起分階段實施，禁止制造、進口和銷售六類一次性塑料物品CAGR 7.6%

114、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34國內關于進一步加強塑料污染治理的意見2020/12020 年率先在部分地區、部分領域禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用；到 2022 年一次性塑料制品消費量明顯減少，替代產品得到推廣；到 2025 年塑料制品生產、流通、消費和回收處置等環節的管理制度基本建立商務部辦公廳關于進一步加強商務領域塑料污染治理工作的通知2020/8分階段提出 2020 年、2022 年、2025 年限制塑料制品生產、銷售和使用的主要目標和具體舉措，并推廣可降解、可循環材料作為替代產品資料來源：眾鑫股份招股書，國信證券經濟研究所整理考慮到目前

115、環保包裝主要集中在食品與餐飲外賣領域，是全球去塑政策首要針對領域之一且市場規模龐大，因此我們主要討論食品與餐飲外賣的紙漿模塑市場規模，我們預計海外食品餐飲領域（海外的商超、外賣為主）的環保包裝產值有望達 91 億美元，國內餐飲外賣的環保包裝市場規模同樣有望達 100 億元。1 1）海外商超海外商超：以沃爾瑪為例，根據其 2023 年食品雜貨銷售額約 2473 億美元、美國收入占比約 82%、美國共 5317 家門店，可得美國單門店的食品雜貨類銷額約為3792 萬美元。我們根據包裝占銷售約我們根據包裝占銷售約 3%3%作為估算依據來測算單店每年的包裝需作為估算依據來測算單店每年的包裝需求求，即單

116、門店每年食品包裝產值約為 114 萬美元，假設其中 15%的包裝采用環?？山到獍b，則單店環保包裝產值約 17.1 萬美元。因此若以美國為例來計算因此若以美國為例來計算，美美國頭部綜合商超預計數量國頭部綜合商超預計數量 1.51.5 萬家，則對應環保包裝產值預計為萬家，則對應環保包裝產值預計為 25.625.6 億美元億美元。2 2）海外餐飲外賣：）海外餐飲外賣：同樣地，以美國為例，參考美國外賣平臺龍頭 DoorDash 的經營數據，2023 年訂單交易總額約 668 億美元，同時參考 SecondMeasure 統計的DoorDash 在美國約 67%的市占率，由此推算預計美國外賣年交易規模

117、約為 1000億美元?？紤]到歐洲（以歐盟區為代表）人口數量與美國處于相當量級，因此我因此我們預計歐美外賣市場的交易規模約為們預計歐美外賣市場的交易規模約為 20002000 億美元億美元。而根據 Statista 的估計，美國外賣每單均價約為 40 美元，則歐美地區每年產生約 50 億單外賣訂單。我們進一步假設每單外賣平均使用 2 個餐盒類包裝，每個餐盒價格約 0.5 美元，則歐美市場的外賣包裝需求約為 50 億美元（約 360 億人民幣）。而目前環?？山到獍b在美國預計同樣占比較低，部分區域甚至使用回收-清洗-再使用的方式降低一次性不可降解餐具的比例。因此環?？山到獍b在外賣領域預計具備與商

118、超領域相當的成長空間。2）國內餐飲外賣國內餐飲外賣：雖然當前環保紙塑的市場需求主要集中于歐美，但隨著以紙代塑逐步落地，預計國內餐飲食品環保包裝同樣具備較大潛力。根據艾瑞咨詢數據，我國約有 5.35 億的外賣用戶數量，其中 30%在工作日下一單，則全年下單量約 401億次，參考線上平臺，假設餐飲具包裝 0.6 元/單，預計國內餐飲外賣紙包裝年產值 201 億元，若遠期 50%的包裝采用環?？山到獍b，則國內餐飲外賣環保包裝的市場規?？蛇_ 100 億元。表18：海內外食品餐飲紙漿模塑的遠期市場規模測算市場規模測算市場規模測算 假設假設海外商超海外商超美國單門店食品雜貨包裝產值（萬美元）114根據沃

119、爾瑪年報披露，2023年食品雜貨銷售額約2473億美元、2023 年美國收入占比 82%且美國門店 5317家，假設包裝占銷售額的 3%。美國頭部綜合商超門店數量（萬家）1.5美國商超食品雜貨包裝產值（億美元）171遠期環保包裝滲透率15%遠期美國商超環保包裝市場規模（億美元）25.6歐美商超環保包裝市場規模合計（億美元）51.2假設歐洲市場規模與美國相當請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35海外餐飲外賣海外餐飲外賣歐美年餐飲外賣交易規模（億美元）20002023 年 DoorDash2023 年訂單交易額 668 億美元，參考 SecondMeasure，D

120、oorDash 在美國市場約 67%的市占率則美國年外賣交易規模 1000 億美元，假設歐洲與美國量級相當歐美年餐飲外賣訂單數量（億單）50根據 statista 數據，美國外賣每單均價約為 40 美元歐美餐飲外賣包裝市場規模（億美元）50假設每單外賣平均使用 2 個餐盒類包裝，每個餐盒價格約 0.5 美元遠期環保包裝滲透率80%遠期環保包裝市場規模（億美元）40國內餐飲外賣國內餐飲外賣國內外賣用戶數量（億人）5.35艾瑞咨詢年均下單量（億次）401全年工作日中 30%的工作下一單每單餐飲具（元/單）0.6假設平均使用 2 個餐盒類包裝餐飲具年產值（億元）201遠期環保包裝滲透率50%遠期環保

121、包裝市場規模（億元）100資料來源：公司官網、艾瑞咨詢、Statista，國信證券經濟研究所測算在此規?？臻g下，我們再回看行業競爭格局，由于紙漿模塑行業尚處于發展初期，市場規模相對較小，行業集中度較低且不斷有多家包裝企業正在加速布局。目前中小廠商主營禽蛋托等低附加值產品，低盈利且競爭激烈；上市公司頭部企業的紙漿模塑收入規模在 5-10 億，多聚焦于餐飲具包裝，毛利率普遍維持在 20%-30%區間。圖60：主要上市公司環保紙塑收入規模（億元）圖61：環保紙塑產品的毛利率普遍在 20-30%區間資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理注：分別為眾鑫股份餐飲具、裕同環保紙塑、韶能生態紙餐

122、具、南王科技環保紙袋、金晟環保植物纖維一次性紙模、家聯科技生物全降解制品、富嶺股份生物降解材料餐飲具、僑旺紙模植物纖維一次性紙模收入，其中富嶺股份與僑旺紙模為 2022 年數據資料來源：Wind、公司官網，國信證券經濟研究所整理公司于公司于 20162016 年率先切入環保紙塑，產業鏈一體化布局持續深化。年率先切入環保紙塑，產業鏈一體化布局持續深化。2016 年切入環保紙塑-2019年著力布局-2020年逐步放量-2021年業務深化-2022至2023年引入多家大客戶并快速增長，公司環保包裝紙塑收入從 2017 年的 2 億增長至 2023 年的 10.6 億，已成為重要增長引擎：1）品牌與客

123、戶方面，積極打造旗下環保子品牌“YUTOECO”，與合作伙伴莫迪維克、安姆科三方聯合研發可持續加工與包裝解決方案，成功合作航空餐飲和連鎖商超等大型國際客戶，歐美市場份額持續提升；2）產品與研發端，2021 年成立裕同環保研究院，通過自主研發、高校合作等開發出多種環保新材料，產品不僅涵蓋餐包和工包，還拓展至全植物纖維環保貓砂等各類環保非包裝產品；3）生產請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36布局方面，公司現有四川宜賓、海南?？?、越南北寧、廣東東莞、江蘇昆山與山東濰坊 6 大環保生產基地，其中昆山、東莞與越南等主要生產消費電子用環保紙塑，2018 年啟動 6 億元

124、的宜賓環保紙塑項目，主要生產環保餐盤、環保餐盒等產品，設計產能共 34500 噸，預計 2025/12 全部投產；2019 年與廣西湘桂糖業集團成立合資公司，啟動年產 6.8 萬噸蔗渣漿項目，實現了環保包裝的全產業鏈布局。圖62：公司環保紙塑收入規模（億元）圖63：公司環保紙塑生產基地布局資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理表19：裕同環保紙塑業務布局梳理時間時間布局布局2015 年成立昆山裕展（主要從事紙塑制品、紙托盤等的生產銷售）；2016 年設立深圳裕同環保、越南裕展、東莞裕同，布局環保紙塑產品；2017 年成立許昌裕同環保，重慶渝北區投資

125、建設高端環保包裝項目（10.5 億）、與江蘇金之彩集團合資建設江蘇高端環保包裝（2 億）；2018 年設立宜賓裕同，啟動宜賓環保紙塑項目（6.0 億）；2019 年著力布局環保包裝、拓展上游產業鏈。1）開展在植物纖維模塑成型包裝材料、可降解緩沖包裝材料、環保型功能涂層材料等方向關鍵技術研發；2）與廣西湘桂糖業集團已成立合資公司，啟動年產 6.8 萬噸蔗渣漿板項目；3）成功開發部分酒廠園區的循環包裝業務。2020 年環保包裝業務已實現品牌全球化推廣、產業鏈延伸、設備和材料研發、國內外生產基地等全方位布局，宜賓裕同實現投產、海南環保包裝試生產。2021 年1）品牌方面，積極打造環保子品牌“YUTO

126、ECO”；2）研發創新，成立裕同環保研究院；3）生產布局，在原有六大環保包裝制品和原料基地基礎上，新設濰坊環保包裝制品生產基地；2022 年1）產品拓展，市面上首款全植物纖維環保貓砂產品；2）客戶方面，歐美市場不斷開拓，與合作伙伴莫迪維克、安姆科三方聯合研發的肉類生鮮食品可持續加工與包裝解決方案，合作航空餐飲和連鎖商超等大型國際客戶；聯合中包聯、綠色江河和餓了么等機構及企業宣傳裕同環保；3）收購惠州裕同環保；2023 年公司成功引入多家歐美大客戶；越南環保包裝新工廠建設完成并投產資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37美

127、護日化、大健康等大消費包裝的市場規?？捎^美護日化、大健康等大消費包裝的市場規?？捎^向大健康包裝向大健康包裝、化妝品包裝等其他高端消費領域延伸化妝品包裝等其他高端消費領域延伸，公司加速多元化公司加速多元化，客戶結客戶結構更加多元。構更加多元。隨著大包裝戰略的推進，公司積極拓展產品鏈，成功導入雀巢、無限極、玫琳凱等大消費客戶，2018 年以 1.8 億元完成對江蘇德晉的 70%控股，后者主營化妝品、護膚品等日化用品的塑料精密包裝，客戶覆蓋藍月亮、聯合利華、曼秀雷敦、韓后、百雀羚、雅芳等，有助于更好實現日化包裝的客戶協同，2022年公司大健康包裝、化妝品包裝分別實現收入 2.6 億、4 億。圖64：

128、公司大健康與化妝品收入規模（億元）圖65：江蘇德晉主要產品為塑料精密包裝資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理我們以美護包裝市場為例我們以美護包裝市場為例：化妝品包裝分為以塑料、玻璃為主的一級包裝，以及紙制品為主的二級包裝，其中塑料包裝占比約七成。1）參考貝泰妮招股說明書，塑瓶、花盒、泵頭、軟管、中盒與禮盒等包材成本占收入比重約 6.5%，考慮到線上自營占比超 60%，假設整體 8 折出貨預計包材占零售額的比重約為 5.2%；2）根據國家統計局，2021-2023 年我國化妝品零售額基本穩定在 4000 億規模。經測算預計國內美護包裝的產值約經測算

129、預計國內美護包裝的產值約 215215 億，以裕同億，以裕同 4 4 億的化妝品包裝收入計算億的化妝品包裝收入計算，市占率約市占率約 1.9%1.9%；若僅考慮提份額邏輯，假設公司遠期市占率能提升至 5%，對應化妝品包裝的遠期收入規模同樣有望超 10 億。圖66：我國化妝品零售額規模在 4000 億左右圖67：貝泰妮拆分：包材類成本占收入比重約 6.5%左右資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：貝泰妮招股書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38表20：國內化妝品包裝市場規模測算市場規模測算市場規模測算假設假設2023 年

130、國內化妝品零售額（億元）4141.7國際統計局數據包材產值占美妝 GMV 的比重5.2%參考貝泰妮招股說明書美護化妝品包裝產值（億元）2152022 年裕同化妝品包裝收入4.0公司公告裕同化妝品包裝市占率1.9%裕同遠期化妝品包裝市占率預測5%裕同遠期化妝品包裝收入（億元）10.8資料來源：國家統計局、公司官網，國信證券經濟研究所測算財務分析財務分析成長性分析成長性分析公司近十年來整體保持了收入公司近十年來整體保持了收入 17%17%的持續穩定復合增長的持續穩定復合增長，2023 年受下游消費行業需求收縮影響收入下滑 7%至 152 億元，但 2024Q1 收入重回 19%的增長至 34.8

131、億元?？鄯菤w母凈利潤同樣保持了十年扣非歸母凈利潤同樣保持了十年 11%11%的復合增長的復合增長，其中 2021 年的利潤下滑主要受到上游原材料短期大幅漲價的影響，另外 2023 年公司扣非利潤下滑幅度僅1.4%，遠低于收入降幅，而 2024Q1 扣非利潤實現了 54.3%的增長至 2.4 億元，增幅同樣大于收入增速。圖68：裕同科技近十年保持穩健較快的收入增速圖69：裕同科技近十年利潤增速穩健，且近年增速高于收入資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理從可比公司比較來看，公司近五年收入增速和穩健性明顯高于行業，體現出了公司作為龍

132、頭景氣周期時更高的彈性，和行業承壓時更強的抗風險能力。而公司更為穩健的利潤增速則更明顯的體現出公司穿越周期的能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39圖70：裕同科技收入增速整體高于行業圖71：裕同科技利潤增速相比行業波動更小且多為增長區間資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理收入業績長周期的穩定增長，一方面佐證了公司拓客戶、拓品類、提份額的增長路徑，另一方面也證實了公司切入客戶后能夠樹立起較高護城河的競爭優勢。同時近兩年利潤增速超過收入增速也是公司產品結構、內部效率提升的證明。盈利能力分析盈

133、利能力分析如前文所述，包裝行業根據下游客戶屬性不同，具有不同的毛利率水平。裕同科技近年毛利率整體穩定在約 25%的中樞水平，而勁嘉股份、東峰集團下游客戶以高端煙酒為主，整體毛利率優于以 3C 及其他消費品為主的裕同科技和美盈森，同時裕同科技的毛利率歷史波動幅度較美盈森相對更小。凈利率方面，裕同科技展現出更強的穩定性，對比來看煙酒包裝企業的凈利率近年下滑幅度相對更大，而美盈森整體的凈利率水平低于裕同科技。圖72：裕同科技毛利率穩定性較高圖73：裕同科技凈利率穩定性更強資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理進一步從費用投入來看，盡管

134、下游客戶屬性不同會帶來費用投放的強度差異，但對比來看，裕同科技在期間費用投放方面整體保持穩定狀態，這一方面來自相對穩定的下游客戶，以及穩定連續的研發投入強度，另一方面也來自于公司更為穩定的收入規模和增速。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40圖74：裕同科技銷售費用率較低且保持穩定圖75：裕同科技研發費用率穩中有增資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理圖76：裕同科技管理費用率在行業中管控最為優秀圖77：裕同科技近年財務費用率趨于穩定資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：

135、Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理經營效率分析經營效率分析同樣地，包裝企業的周轉效率和下游品類強相關，存貨周轉來看，裕同科技的效率行業領先，一方面與下游 3C 等消費品的經營周期相關，另一方面也顯示出公司的交付和周轉效率；應收賬款周轉來看，考慮到裕同科技的海外客戶較多，因此賬期相對國內客戶更長，但海外客戶的回款情況仍保持較好水平，公司近年信用減值情況同樣優于行業。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41圖78：裕同科技存貨周轉天數遠優于行業（單位：天）圖79：裕同科技應收賬款周轉天數相對較長（單位：天）資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理

136、資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理圖80：裕同科技信用減值損失/應收項目較低（負值為沖回）資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理現金流量分析現金流量分析公司近年凈現金流量現金流量整體保持穩中有升，且增長情況優于行業，同時經營凈現金流/營業收入隨著近年客戶的不多拓展和多元化而持續提升。圖81：裕同科技經營性凈現金保持行業領先圖82：裕同科技收現比近年持續提升優化資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42盈利預測盈利預測假設前提假設前

137、提我們的盈利預測基于以下假設條件：紙質精品包裝紙質精品包裝：主要為精品盒、紙箱等紙質包裝產品。下游消費電子需求逐步回暖、智能穿戴打開增長空間；煙酒包綁定優質大客戶，白酒去庫取得階段性成效、煙標持續穩定中標；美護包裝、大健康包裝等大消費包裝持續拓展新客戶，預計2024-2026 年紙質精品包裝收入同比+14%/12%/10%至 125.8/140.9/155.0 億元。毛利率方面，考慮到上游主要紙種白卡白板、瓦楞箱板紙價相對穩定，智能工廠降本增效且加速復制，以及具備更高毛利率的煙酒包業務快速發展，預計2024-2026 年公司紙質精品包裝毛利率分別為 27%/28%/28%。環保紙塑產品：環保紙

138、塑產品：限塑禁塑、以紙代塑趨勢下餐飲與工業環保包裝潛力較大，公司全產業鏈布局完善，隨著產能釋放、拓客戶與提份額路徑清晰，預計 2024-2026年環保紙制品收入同比+30%/25%/20%至 13.8/17.3/20.8 億元；毛利率分別為22%/23%/24%。包裝配套產品：包裝配套產品：主要為說明書、不干膠貼紙與塑料制品等，同時代替客戶采購各類輔助包裝產品。預計隨著紙包裝市場的增長有望穩健增長，2024-2026 年收入+16%/14%/10%至 30.3/34.6/38.0 億元；毛利率分別為 24%/25%/25%。其他業務：其他業務：包括聲學設備等其他收入，預計 2024-2026

139、年收入同比+10%/8%/5%至5.6/6.0/6.3 億元，毛利率穩定在 32-33%。表21：裕同科技收入分業務拆分20202121202022222022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E紙質精品包裝紙質精品包裝收入（億元）收入（億元）113.84118.13110.36125.81140.91155.0增速增速25.0%3.8%-6.6%14%12%10%毛利率毛利率21.2%24.0%26.7%28%29%29%包裝配套產品包裝配套產品收入（億元）收入（億元）25.0528.3826.1430.3334.5738.03增速增速25.0%

140、13.3%-7.9%16%14%10%毛利率毛利率20.4%21.6%24.7%24%25%25%環保紙制品環保紙制品收入（億元）收入（億元）6.9111.1710.6413.8317.2920.75增速增速62.1%61.6%-4.7%30%25%20%毛利率毛利率27.1%23.1%22.2%22%23%24%其他其他產品產品收入（億元）收入（億元）2.695.945.085.596.046.34增速增速8.0%120.6%-14.5%10%8%5%毛利率毛利率31.3%30.5%31.7%32%33%33%合計合計總營收（億元）總營收（億元）148.50148.50163.62163.6

141、2152.23152.23175.56175.56198.81198.81220.12220.12增速增速26.0%10.2%-7.0%15.3%13.2%10.7%毛利率毛利率21.5%23.7%26.2%27.0%27.5%28.0%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，預計公司 2024-2026 年營收為 175.6/198.8/220.1 億元，同比增長15.3%/13.2%/10.7%，毛利率分別為 27.0%/27.5%/28.0%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43費用及其他收益假設：費用及其他收益假設：銷售費用：銷售費

142、用：主要由為職工薪酬與業務招待費等構成，新業務與新客戶持續開拓的同時預計規模效應也將逐步顯現，假設 2024-2026 年銷售費用率穩定在 2.6%。管理費用：管理費用：預計隨著規模擴張與資本開支下降而有所降低，假設 2024-2026 年管理費用率為 6.2%/6.1%/6.1%。研發費用：研發費用：公司針對高端包裝、環保紙塑的研發與設計投入預計保持穩定，假設2024-2026 年研發費用率保持 4.5%。財務費用：財務費用：主要為利息支出與收入、匯兌損益與開展保理業務產生的手續費支出等，假設 2024-2026 年為 0.9%/0.7%/0.7%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表2

143、2：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元單位：百萬元）202220222020232320202424E E20202525E E20202626E E營業收入營業收入1636215223175561988122012收入同比收入同比10.2%-7.0%15.3%13.2%10.7%毛利率毛利率23.7%26.2%27.0%27.5%28.0%管理費用率管理費用率5.2%6.1%6.2%6.2%6.1%研發費用率研發費用率4.1%4.6%4.5%4.5%4.5%銷售費用率銷售費用率2.5%2.7%2.6%2.6%2.6%財務費用率財務費用率-0.2%0.2%0.9%0.7%0.7%歸屬于母公司

144、凈利潤歸屬于母公司凈利潤14881438169219902294EPSEPS1.601.551.822.142.47ROEROE14.5%13.0%14.3%15.7%16.8%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 2024-2026 年收入分別為 175.6/198.8/220.1 億元，同比+15.3%/13.2%/10.7%；歸母凈利潤分別為 16.9/19.9/22.9 億元，同比分別+17.7%/17.6%/15.3%；對應 EPS 為 1.82/2.14/2.47。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析我們采用中性、謹慎和樂觀情境下公司的利

145、潤水平，其中主要變量為收入增速、毛利率和費用率。在收入增速和盈利能力調整的情況下，公司業績的敏感性主要體現在未來的利潤增速上，若收入、毛利率整體處于樂觀/謹慎情況下（收入增速提升/下降 5%、毛利率提升/下降 1pct、期間費用率下降/提升 2pct），2022-2026年凈利潤復合增速分別為 18.3%和 4.7%（中性情況下復合增速 11.4%），利潤增速波動幅度約為 13.6pct。表23：情景分析（樂觀、中性、謹慎）2022022 22022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)16,36215

146、,22317,67320,13022,395(+/-%)(+/-%)10.2%-7.0%16.1%13.9%11.3%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)14881438216325372915(+/-%)(+/-%)46.3%-3.3%50.4%17.3%14.9%攤薄攤薄 EPSEPS1.601.552.322.733.13請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)16,36215,22317,55619,88122,012(+/-%)(+/-%)10.2%-7.0%15.3%13.2%10.7%凈利潤凈利潤(百萬元百萬

147、元)14881438169219902294(+/-%)(+/-%)46.3%-3.3%17.7%17.6%15.3%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)1.601.551.822.142.47謹慎謹慎預測預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)16,36215,22317,43919,63321,632(+/-%)(+/-%)10.2%-7.0%14.6%12.6%10.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)14881438130715431789(+/-%)(+/-%)46.3%-3.3%-9.1%18.1%16.0%攤薄攤薄 EPSEPS1.601.551.401.661.92資料來源：Wind，國信

148、證券經濟研究所整理及預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：以絕對估值：以 FCFEFCFE 方法得到合理股價估值為方法得到合理股價估值為 27.4-49.827.4-49.8 元元未來 10 年估值假設條件見下表：表24：公司盈利預測假設條件（%）20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2023營業收入增長率營業收入增長率-7.0%15.3%13.2%10.7%8.0%8.0%6.0%-7.0%營業成本營業成本/營業收入營業收入73.8%73.0%72.5%72.0%73.0%74.

149、0%74.0%73.8%管理費用管理費用/營業收入營業收入6.1%6.2%6.2%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%研發研發費用費用/營業收入營業收入4.6%4.5%4.5%4.5%4.5%4.5%4.5%4.6%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入2.7%2.6%2.6%2.6%2.6%2.6%2.6%2.7%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.6%0.8%0.8%0.8%0.9%0.9%0.9%0.6%所得稅稅率所得稅稅率15.5%15.7%16.5%17.2%17.2%17.2%17.5%15.5%股利分配比率股利分配比率53.5%55.0%55.0%60.0%60.0%6

150、5.0%65.0%53.5%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測表25：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta0.84T15.70%無風險利率無風險利率2.50%Ka7.99%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.01公司股價（元）公司股價（元）23.3Ke9.08%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）931E/(D+E)80.89%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)21681D/(D+E)19.11%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)5121WACC8.20%KdKd5.30%永續增長率（10 年后）1.5%資料來源：國信證券經濟研究所假設表26

151、：公司 FCFE 估值表2024E2025E2026E2027E2028EEBITEBIT2,223.42,621.73,036.33,031.73,020.3所得稅稅率所得稅稅率15.70%16.50%17.20%17.20%17.20%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)1,874.32,189.12,514.02,510.32,500.8折舊與攤銷折舊與攤銷702.7728.0748.6764.2777.1營運資金的凈變動營運資金的凈變動977.7764.2742.0561.7577.4資本性投資資

152、本性投資585.5293.3147.1117.9113.0FCFFFCFF1,013.81,859.62,373.52,594.82,587.5PV(FCFE)PV(FCFE)937.01,588.51,873.81,893.31,745.0股票價值股票價值37,576.9每股價值每股價值4,682.4資料來源:wind，國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表27：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化7.2%7.7%8.20%8.7%9.2%永續永續增長增長率變率

153、變化化2.5%49.7844.2639.7135.9032.672.0%46.0741.3337.3633.9831.081.5%43.0238.8735.3532.3229.691.0%40.4536.7833.6230.8828.480.5%38.2734.9832.1229.6227.41資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：結合相對估值：結合 PEGPEG 得到合理估值為得到合理估值為 27.3-30.927.3-30.9 元元可比公司選?。嚎杀裙具x?。嚎紤]到不同下游客戶的包裝企業的商業模式存在一定差異，因此我們選擇下游主要為消費品的紙包裝企業勁嘉股份、美盈森、東峰集團、合興包裝

154、作為可比公司。估值方法選?。汗乐捣椒ㄟx?。嚎紤]到包裝企業與下游消費品客戶的需求具有密切關系，同時由于當前行業集中度較低，拓客戶、提份額帶來的增長空間較大，因此在 PE 估值的基礎上，同時考慮 PEG 估值，來進一步反應不同企業的成長能力。對比來看，2024-2026年裕同科技PE低于行業平均水平，同時當前PEG（2023-2026）=0.9，跟行業平均水平相當。表28：可比公司具體概況可比公司可比公司主要產品主要產品下游客戶主要領域下游客戶主要領域20232023 年營收年營收（億元）（億元）預計預計市場份額市場份額20232023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤（億元）（億元）裕同科技裕同科技植物

155、纖維包裝產品、精品包裝、環保紙塑消費電子、煙酒、大健康與奢侈品等1525.7%14.38美盈森美盈森輕型包裝、重型包裝消費電子、食飲、家具家電、保健品、新能源汽車等351.3%1.96勁嘉股份勁嘉股份煙標、彩盒、鐳射包裝等煙酒、消費電子、化妝品等391.5%1.18東峰集團東峰集團煙標、醫藥包等煙酒、藥品等261.0%1.51合興包裝合興包裝瓦楞紙箱包裝家電、食飲、日化與醫藥等1244.6%1.03資料來源：Wind，國信證券經濟研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46表29：同類公司估值比較代碼代碼可比公司可比公司收盤價收盤價（元元）總市值總市值（億元）

156、（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPEPE(TTM)PE(TTM)PEGPEG202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E002303.SZ002303.SZ美盈森2.40371.96-19-17-002191.SZ002191.SZ勁嘉股份3.70541.18-46-71-601515.SH601515.SH東峰集團2.59481.512.633.294.0832181412-820.7002228.SZ002228.SZ合興包裝2.36291.031.671.95-28

157、1715-281.0平均值（剔除異常值）平均值（剔除異常值）31181512230.9002831.SZ002831.SZ裕同科技22.5821014.3816.9219.922.9415.012.410.69.2150.9資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測注 1：東峰集團、合興包裝盈利預測來自 Wind 一致預測注 2：東峰集團 PEG 中增速采用 2024-2026 年復合增速，合興包裝采用 2023-2025 年增速估值的溢價空間：估值的溢價空間：1、穩中有升的股息率穩中有升的股息率：公司 2023 年分紅率大幅提升至 60.3%，假設 2024 年分紅率保持穩定，結合前文 20

158、24 年盈利預測，則預計股息率達到 4.7%。同時考慮到公司目前大額資本開支高峰已過，未來分紅率有望保持穩定，同時仍具有提升空間，因此較高的分紅能力和股息率有望為公司帶來估值溢價。2、業績增速回升業績增速回升：從裕同科技自身歷史估值水平來看，公司經歷下游 3C 消費電子疲軟帶來的估值下跌后，目前僅處于近三年估值水平的 1.7%分位數。而從預期利潤增速來看，公司未來三年增速仍與歷史年度利潤復合增速保持相當的水平，利潤增速從 2023 年起逐季度改善也有利于公司的估值修復。因此從相對估值角度，我們綜合考慮行業平均 PE、PEG 水平，以及公司具備的高股息率溢價、業績回升預期和當前較低的估值分位數，

159、我們給予公司 2024 年 15-17倍 PE，對應 PEG 為 0.9-1.0，對應股價 27.3-30.9 元，對應市值為 254-288 億元。投資建議投資建議綜合上述絕對估值與相對估值，我們認為公司股票合理估值區間在 27.3-30.9 元之間，2024 年動態市盈率 15-17 倍，相對于公司目前股價有 18%-33%溢價空間?？紤]公司的龍頭地位和較好的成長性，首次評級，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在27.3-30.9 元

160、之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1.5

161、%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了下游主要為消費品的紙包裝企業勁嘉股份、美盈森、東峰集團、合興包裝作為可比公司的相對估值指標進行比較，選取了可比公司2024 年平均 PEG 做為相對估值的參考，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 15.3%/13.2%/10.7%，可能存在對公司新老業務預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險?？紤]到智能工廠加速復制、具備更高毛利率的煙酒包業務快速發展，我們預計公司未來 3 年毛

162、利分別為 27.0%/27.5%/28.0%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。公司盈利受上游紙價與下游景氣度的影響較大，若由于上游紙漿供需情況以及下游需求、競爭格局發生變化，導致成本上漲或下游壓價，進而壓縮利潤空間，從而存在高估未來 3 年業績的風險。經營風險經營風險新業務開拓不及預期：新業務開拓不及預期：公司在消費電子包裝領域具有較強的競爭優勢與領先份額，新業務煙酒包、美護健康包裝與環保紙塑等行業競爭激烈，參與玩家各有差異，紙漿模塑等正處于發展初期的業務新進入者亦不斷增加。若公司不能有效提高產品質量和服務水平或及時開發出滿足客戶需求

163、的產品，存在新業務開拓不及預期風險。大客戶流失風險大客戶流失風險：2021-2023 年前五大客戶收入占比 30.3%/38.4%/37.5%，公司客戶覆蓋消費電子、煙酒領域頭部品牌，頭部客戶訂單規模較大。若主要客戶生產經營發生波動、或公司因管理疏漏、服務質量以及持續創新能力不請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48足等其他原因而失去供應商資格，訂單將面臨下滑風險并可能導致經營風險，在極端情況下可能出現因失去核心客戶的供應商資格或來自核心客戶的訂單大幅下降而導致公司營收與利潤大幅下降情況。市場競爭風險：市場競爭風險：印刷包裝行業整體集中度偏低，進入門檻不高，行業

164、競爭激烈，公司主要競爭對手包括美盈森、合興包裝等，均為國內外知名企業，具有很強的綜合服務實力，激烈的市場競爭可能導致公司市場份額下降的風險，進而對公司的經營業績產生較大不利影響。產品質量風險：產品質量風險：公司下游客戶所處的行業地位決定其對配套包裝產品的質量提出非常嚴格的要求，大多數下游客戶都建立了嚴格的供應商認證制度，公司一貫以質量和服務取勝，但仍不能完全排除未來出現質量問題從 而導致市場份額下降、產品市場形象降低的風險。銷售框架合同的間接損失風險銷售框架合同的間接損失風險：公司主要客戶為全球大型的電子消費類品牌客戶及代工業務客戶，公司與該等客戶均簽訂了銷售框架合同，部分合同約定了公司需賠償

165、因交付不合格產品、延遲交付等原因給相關客戶帶來的間接損失。倘若公司在快速發展過程中因管理不善而導致出現產品質量問題或延遲交付的情形，可能會受到下游客戶的索賠，對公司生產經營帶來一定影響。原材料價格波動風險原材料價格波動風險：白板紙、雙膠紙、銅版紙與瓦楞紙等為公司主要原材料，直接原材料占成本的比重接近 60%。如果未來國際國內紙漿市場價格波動頻繁且幅度加大，公司無法通過擴大銷售規模攤薄單位固定成本及采取其他有效的成本控制措施，不能將材料成本上升及時轉嫁給客戶或者通過提升產品附加值以提高產品價格，則會影響公司的盈利水平。勞動力成本上升風險：勞動力成本上升風險：當前國內勞動力成本隨經濟增長而持續上升

166、，但隨著市場競爭加劇，企業通過提升產品價格消化成本的難度加大，進而縮小利潤空間。公司直接人工成本占主營業務成本的比重約 12%，若公司不加大科技和品牌投入力度，提升產品附加值、向信息化與自動化融合的先進制造方向發展，未來可能將面臨較大的人力成本增加壓力。境外境外經營經營風險風險：公司境外業務包括香港裕同、越南裕同、越南裕華、越南裕展、印尼裕同與印度裕同等。其中如越南裕同主要為三星、富士康等客戶提供包裝設計、生產及銷售等一體化服務，近年來，中美貿易戰、部分地區“反華行動”屢有發生，若未來由于國際政治、經濟形勢變化引起的突發事件，公司境外經營可能受到不利影響。宏觀環境風險：宏觀環境風險：當前全球政

167、治和經濟形勢復雜嚴峻，地緣政治沖突和大國博弈等世界秩序中的動蕩因素加劇全球通脹。宏觀環境的不利因素可能會影響居民收入、購買力及消費意愿，進而影響包裝需求。財務風險財務風險應收賬款壞賬風險應收賬款壞賬風險：隨著公司收入增長應收賬款規模持續擴大，2023 年公司應收賬款賬面價值 56.92 億元，占總資產比重 25.66%。若公司客戶不能按約及時回款，或者出現重大經營風險無力支付款項，則公司可能面臨應收賬款發生壞賬的風險。稅收優惠風險稅收優惠風險：公司及多家子公司均被認定為高新技術企業，享受 15%的所得稅優惠稅率，如果未來在高新技術企業的復審或重新認定中未能通過，則請務必閱讀正文之后的免責聲明及

168、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49不能繼續享受所得稅優惠，將給未來盈利能力帶來不利影響。出口退稅政策變化風險出口退稅政策變化風險：出口退稅是國際上較為通行的政策，對于促進出口貿易、提升本國企業在國際市場上的競爭力有重要作用，公司外銷業務占比較高，如國家未來調低出口退稅率，將會對公司經營業績產生一定影響。匯率波動風險匯率波動風險：2021-2023 年出口業務的占比分別為 22.9%/32.3%/37.3%，考慮到 2020 年起外銷收入變更口徑，預計實際外銷占比更高。海外收入主要以美元結算，若公司不能采用有效手段規避匯率波動，或者由于外匯套期保值業務專業性較強、復雜程度較高，可能會存在

169、由于內控制度不完善而造成的風險，將給公司整體盈利能力帶來不利影響。商譽減值風險商譽減值風險：根據業務發展需要相繼收購了多家公司，截至 2023 年末，公司商譽賬面原值 5.98 億，2023 年計提商譽減值準備 0.15 億。如果未來子公司出現業績大幅下滑、發展低于預期，存在計提商譽減值風險。存貨減值風險存貨減值風險：存貨主要為原材料、庫存商品、在產品與低值易耗品等。2023年公司存貨賬面價值 16.2 億元，占期末總資產比例 7.3%。若原材料市場價格出現波動、成本控制失效或產品價格快速下降，將存在較大的存貨減值風險，從而對未來生產經營產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

170、容證券研究報告證券研究報告50附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物33173496363641084843營業收入營業收入16362163621522315223175561755619881198812201222012應收款項61995801669675648386營業成本124771123012822144211585

171、9存貨凈額17661619186520772307營業稅金及附加8191140159176其他流動資產666654773846951銷售費用404417456517572流動資產合計流動資產合計12169121691244812448133861338615100151001708617086管理費用890970112312681378固定資產63306842681064515916研發費用671696790895991無形資產及其他745699665631598財務費用(25)28152139125投資性房地產18142181218121812181投資收益(91)(103)(20)(30)

172、(40)長期股權投資916222935資產減值及公允價值變動36(15)504030資產總計資產總計21066210662218622186230642306424392243922581625816其他收入(624)(578)(790)(895)(991)短期借款及交易性金融負債42634588438243774415營業利潤18571790210224922901應付款項30203779388539494139營業外凈收支(51)(21)(15)(15)(20)其他流動負債91979882410141093利潤總額利潤總額1806180617691769208720872477247728

173、812881流動負債合計流動負債合計8202820291659165909290929339933996479647所得稅費用229275328409496長期借款及應付債券1574739739739739少數股東損益8956667992其他長期負債5356918409781126歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1488148814381438169216921990199022942294長期負債合計長期負債合計2109210914291429157915791717171718651865現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025

174、E2025E2026E2026E負債合計負債合計10311103111059510595106711067111056110561151211512凈利潤凈利潤14881438169219902294少數股東權益513540580627678資產減值準備(49)(4)(1)(2)(3)股東權益1024111052118131270813626折舊攤銷544596703728749負債和股東權益總計負債和股東權益總計21066210662218622186230642306424392243922581625816公允價值變動損失(36)15(50)(40)(30)財務費用(25)2815213

175、9125關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(687)979(978)(764)(742)每股收益1.601.551.822.142.47其它11530414954每股紅利0.410.831.001.181.48經營活動現金流經營活動現金流1375137530543054140714071961196123212321每股凈資產11.0111.8812.7013.6614.64資本開支0(1051)(586)(293)(147)ROIC10.71%9.54%11%12%14%其它投資現金流(

176、68)(656)460(88)(95)ROE14.53%13.01%14%16%17%投資活動現金流投資活動現金流(77)(77)(1715)(1715)(131)(131)(389)(389)(248)(248)毛利率24%26%27%27%28%權益性融資1394000EBIT Margin11%12%13%13%14%負債凈變化382(835)000EBITDAMargin15%16%17%17%17%支付股利、利息(382)(770)(931)(1094)(1376)收入增長10%-7%15%13%11%其它融資現金流(783)2045(206)(6)38凈利潤增長率46%-3%18%

177、18%15%融資活動現金流融資活動現金流(646)(646)(1161)(1161)(1137)(1137)(1100)(1100)(1338)(1338)資產負債率51%50%49%48%47%現金凈變動現金凈變動653653179179140140472472735735股息率1.8%3.6%4.3%5.1%6.4%貨幣資金的期初余額26643317349636364108P/E14.515.012.710.89.4貨幣資金的期末余額33173496363641084843P/B2.12.01.81.71.6企業自由現金流02060101418602374EV/EBITDA13.413.3

178、11.09.78.7權益自由現金流0326968017372308資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到

179、 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代

180、表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于

181、本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。

182、任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文

183、章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032