健身行業運動科技龍頭企業研究-Keep：健身APP+運動用品電商一體運動科技獨角獸高歌猛進-20220302（31頁）.pdf

1、2022年3月2日健身APP+運動用品電商一體，運動科技獨角獸高歌猛進運動科技龍頭企業研究Keep添加標題95%摘要摘要21、Keep=健身內容服務平臺+運動用品電商，中國及全球最大的線上健身平臺，運動科技第一股Keep是一家全球化運動科技公司，品牌知名度、月活、市占率領先，產品銷售亮眼。公司成立于2014年，2021年旗下KeepAPP平均月活3436萬、訂閱會員328萬，是競對的4倍以上，成為中國及全球最大的線上健身平臺。Keep在中國健身人群在線健身應用程序市場及智能健身設備市場中擁有最高的市場份額，分別為44.7%及38.8%。Keep健身生態系統已現雛形，產品閉環+活力社區加寬護城河

2、。Keep全面健身解決方案=線上健身內容+智能健身設備+配套運動產品，三大產品線涵蓋用戶的整個健身生命周期，形成一個協同的商業閉環，產品亦在閉環的商業模式中相互促進。商業模式多元，內容端吸引、積累流量，電商、廣告業務完成流量變現。21Q1-3收入11.6億元，綜合毛利率43%，經調整凈虧損約7億元，收入高速增長主要來源于自有品牌產品以及會員訂閱及在線付費內容的收入增加，品牌卡位期尚未實現盈利。競爭優勢：月活&訂閱會員斷層式領先，活力社區增強用戶黏性；提供廣泛、專業、個性化和持續更新迭代的內容鞏固市場領先地位；強品牌效應下健身內容與運動產品協同效應明顯，變現能力持續增強。IPO募集資金主要發力于

3、技術&產品研發、內容創新、品牌宣傳及推廣以及流動資金補充，成立至今7年完成8輪融資。2、 健身：萬億規模好賽道，健康意識持續提升，線上健身方興未艾，會員及健身內容有望成為增速最快板塊2021年全球健身市場的規模約為5.1萬億元，其中中國市場規模為7866億元，灼識咨詢預計2026年有望達到1.48萬億元。受益于人均可支配收入增加、健康意識提升、中產&年輕人群規模增加，中國健身人群滲透率、人均開支擁有巨大增長潛力。2021年中國是全球健身人群最多的國家，但滲透率21.5%較美國48.25%、歐洲41.2%尚有較大提升空間；2021年中國健身人群的年均開支為人均2596元，明顯低于美國人均1426

4、8元。3、投資建議健康意識持續提升，健身內容、設備、配套產品需求快速增加，中國線上健身市場發展潛力巨大。建議關注待上市公司Keep等。oUpVwW8WlWxUaQ8QbRmOpPoMpNiNmMsReRpPpM9PqQyRNZmMqPuOnRnP風險提示風險提示31、行業需求增速不及預期；2、行業競爭加劇風險；3、用戶參與度、用戶支出下降；4、供應鏈風險。目錄C O N T E N T SKeep：運動科技第一股（1）中國及全球最大的線上健身平臺（2）Keep=健身內容服務平臺+運動用品電商（3）處于品牌卡位期，過往均錄得虧損（4）IPO前完成8輪融資，創始人為單一最大股東010203健身：萬

5、億規模好賽道（1）2021年中國市場規模7866億元（2）中國健身人群滲透率、人均開支擁有巨大增長潛力公司競爭優勢及展望（1）月活&會員滲透率斷層式領先（2）廣泛、專業、個性化和持續更新迭代的內容加寬護城河（3）健身內容與運動產品協同效應明顯（4）發力點：技術&產品研發、內容創新、品牌宣傳&推廣404風險提示Keep：運動科技第一股01Partone（1）中國及全球最大的線上健身平臺（2）Keep=健身內容服務平臺+運動用品電商（3）處于品牌卡位期，過往均錄得虧損（4）IPO前完成8輪融資，創始人為單一最大股東5Keep：中國及全球最大的線上健身平臺：中國及全球最大的線上健身平臺016p Ke

6、ep是一家全球化運動科技公司，旗下Keep APP是中國及全球最大的線上健身平臺， 以成為全球最大的智能健身平臺為愿景。公司于2014年9月成立，2015年2月推出Keep線上健身平臺，2017年海外版APP上線。根據灼識咨詢報告，按2021年月活躍用戶及用戶完成的鍛煉次數計算，Keep是中國及全球最大的在線健身平臺。p 公司以線上平臺健身內容為基礎，以健身消費品與智能硬件為補充，為用戶提供全面的健身方案 。公司通過人工智能輔助的個性化訓練計劃（涵蓋互動直播課及錄播課），提供廣泛、專業及一流的健身內容；同時內容由各種智能健身設備、健身裝備、服飾及食品補充，無縫連接物理及數字領域，為用戶提供沉浸

7、式、集成式、一站式的健身體驗。p招股書，浙商證券研究所表：Keep發展歷程公司發展歷程APP推廣情況2014Keep公司成立-2015推出Keep線上健身平臺與課程平臺月活100萬2016-平臺月活1000萬2017海外版APP上線用戶數達1億2018升級為運動科技生態公司，發布Keepland、Keep智能健身設備及配套運動產品推出會員訂閱制2019多品類覆蓋吃穿用練，Keep智能動感單車、智能運動手環、健康輕食上市訂閱會員達到100萬人2020推出互動直播健身課程，完成3.6億美元F輪融資-2021-平臺月活4000萬圖：Keep APP圖標Keep=健身內容服務平臺健身內容服務平臺+運動

8、科技電運動科技電商商，健身生態系統已現雛形，健身生態系統已現雛形017p Keep擁有線上健身內容、智能健身設備、配套運動產品三大產品線，成為向健身人群提供全面健身解決方案的一站式目的地。 p 三條業務線相輔相成，涵蓋用戶的整個健身生命周期，形成一個協同的商業閉環，產品亦在閉環的商業模式中相互促進。在線健身內容為自有品牌產品帶來流量，因為用戶傾向于購買智能健身設備和配套運動產品，如健身裝備、服飾和食品，以提升他們在鍛煉中的表現和體驗。Keep自有品牌產品也將流量再次引向Keep平臺的在線健身內容?？萍假x能不同板塊的整合，使Keep平臺能夠實現高效及可靠地運行，從而最終提高整體業務模式的有效性。

9、p招股書，浙商證券研究所圖：Keep全面健身解決方案線線上健身內容：錄播課內容豐富，直播課增強互動感上健身內容：錄播課內容豐富，直播課增強互動感018p 全面健身解決方案=線上健身內容+智能健身設備+配套運動產品p招股書，浙商證券研究所圖：Keep課程豐富p 線上健身內容：立業之本，錄播課+互動直播雙輪驅動錄播課：1）截至2021年12月31日，Keep平臺提供的內容已涵蓋超過1萬節錄播課。2021年，Keeper（在Keep平臺擁有用戶賬戶的個人）跟隨平臺錄播課在Keep平臺記錄約10億次鍛煉次數。2）豐富的內容能滿足用戶多元化偏好：平臺錄播課來自于內部教練、平臺健身達人、第三方健身專業機構

10、和影視體育名人，以豐富平臺提供的內容并滿足用戶的多元化偏好。Keeper可以根據健身目標、身體部位重點、健身類別、難度級別和可用健身裝備自由選擇各種課程。直播課：Keep直播課為用戶提供一個互動和溝通空間，讓他們可以直接與教練（包括內部教練和平臺上的達人）以及在用戶之間互動。2020年6月，Keep直播課引入互動功能，21Q4互動總數250萬，同比增加約1.8倍；通過彈幕，教練可以根據用戶的實時反饋來為其調整課程，以滿足用戶的動態需求和偏好。 2021年，Keep平臺上提供超過1.3萬節直播課。圖：Keep提供多種熱門課程圖：Keep直播課電商零售業務：自營電商零售業務：自營Keep品牌智能健

11、身設備、配套運動產品品牌智能健身設備、配套運動產品019p 智能健身設備：內容+硬件+場景三位一體智能硬件追蹤、分析健身行為，利于精準推薦內容并動態調整計劃。憑借人工智能、自動化和社交互動等一系列創新，Keep智能健身設備（包括智能單車、手環、體重秤及跑步機）能夠通過與Keep在線健身內容協同配合，增加平臺對用戶的價值。通過設備追蹤和分析健身行為，平臺能夠自動調整鍛煉難度和內容推薦，以改善整體健身體驗。此外，Keep智能健身設備可以互相連通，捕捉多個應用場景中的健身行為，從而形成更全面的用戶檔案，平臺可以借此提供更相關的推薦，并動態調整健身訓練計劃，以實現效果最大化。Keep智能單車：支持根據

12、用戶的運動水平和課程目標，實時地動態及自動調整阻力水平。當與直播課相結合時，其可以通過主題燈光和音樂來仿真一個團體騎行環境。根據灼識咨詢報告，截至2021年12月31日，按累計單車銷售的商品交易總量計，Keep智能單車的銷量排名中國第一。Keep手環：Keep手環監測各種健身測量數據，如心率、睡眠和血氧水平。通過分析該等信息，Keep平臺可以在人工智能輔助下生成個性化訓練計劃。Keep手環亦能讓用戶在直播課中與教練及與其他用戶互動。p招股書、Keep APP，浙商證券研究所；注：標價為2022年3月1日Keep商城實際零售價。圖：Keep商城售賣的智能健身設備p 全面健身解決方案=線上健身內容

13、+智能健身設備+配套運動產品￥1499-2399 ￥1399-4899￥39-239 ￥59-179 ￥134 ￥349-699電商零售業務電商零售業務：自營：自營Keep品牌智能品牌智能健身設備、配套運動產品健身設備、配套運動產品01p 全面健身解決方案=線上健身內容+智能健身設備+配套運動產品p招股書、Keep商城，浙商證券研究所圖：Keep品牌配套運動產品（僅列示部分）p 配套運動產品：補充覆蓋用戶完整健身周期需求基于用戶規模的不斷增長與用戶積極反饋的正循環積累，公司敏銳地洞察并識別用戶在不同場景中尚未滿足的需求，以Keep品牌提供各種高質量和時尚的運動產品，為在線健身內容和智能健身設備

14、提供補充，以提升Keeper的整體健身體驗，并達到推廣品牌的目的。瑜伽墊：根據灼識咨詢，2021年Keep市場份額為14.9%（銷售量口徑），成為中國最大的瑜伽墊品牌。運動裝備：啞鈴、呼啦圈、其他健身器械輔具、運動護具等。健康食品：包括代餐、健康零食和營養補充品，為用戶提供將鍛煉和飲食相結合的一體化解決方案。根據用戶的健康目標，我們的平臺能夠推薦定制的飲食計劃，并提供詳細信息，如建議的總熱量攝入、飲食分析和其他健康小秘方。運動服飾：涵蓋上裝、下裝以及包袋等配件。10品牌品牌力強：品牌知名度、月活、市占率領先，產品銷售亮眼力強：品牌知名度、月活、市占率領先，產品銷售亮眼0111p Keep品牌知

15、名度在中國健身應用程序及智能健身設備品牌中排名第一。中國在線健身市場的主要組成部分包括健身應用程序、視頻應用程序、直播應用程序、健身博主及運動產品品牌。根據灼識咨詢數據，70.1%的中國健身用戶及64.2%的中國智能健身設備用戶了解Keep，平臺2021年平均月活躍用戶及平均月度訂閱會員數為競爭對手的兩倍以上，在中國健身人群在線健身應用程序市場及智能健身設備市場中擁有最高的市場份額，分別為44.7%及38.8%。p Keep自有品牌建立了將強的品牌效應，多種智能健身設備及瑜伽墊等配套產品銷售情況亮眼。其中，2021年Keep自有品牌瑜伽墊市場份額14.9%，成為中國最大的瑜伽墊品牌；此外，20

16、19-21年累計發貨6.7萬臺智能單車，累計銷量為中國品牌第一。p Keep自有品牌產品客戶包括終端用戶與批發渠道商（比如京東），其中終端用戶占大多數。根據招股書，公司前五大客戶都是獨立第三方，2019、2020、21Q1-3五大客戶銷售額合計分別占總銷售額的12.7%、12.0%及15.4%；其中，2019-2021（均為Q1-3口徑）第一大客戶銷售額占公司總銷售額的5.5%、5.8%及9.8%。股書、Keep APP，浙商證券研究所排名產品零售價銷售情況1智能單車1499-4999元2019-21年累計發貨約67000臺，銷量排名中國第一2智能手環169-249元2019-21年累計發貨約

17、120萬條3智能秤59-199元2018-21年累計發貨約82.5萬臺4跑步機2099-3099元2018-21年累計發貨約18萬臺5瑜伽墊79-339元2021年銷售量市場份額14.9%，排名中國品牌第一位表：Keep 自有品牌部分產品銷售情況Keep45%其他55%中國健身人群在線健身應用程序市場份額中國健身人群在線健身應用程序市場份額Keep39%其他61%中國智能健身設備市場份額中國智能健身設備市場份額圖：Keep 品牌份額高11202320243533252843423305101520253035404519Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4

18、 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4平均月度直銷渠道付費(萬人）品牌力強：領先品牌力強：領先優勢優勢明顯，用戶群廣泛、年輕、參與度明顯，用戶群廣泛、年輕、參與度高高0112p 用戶群廣泛、年輕且活躍度高，低線城市拉新潛力大。根據招股書，2021年，Keep月活躍用戶3436萬，同比增加15.8%，平均每個用戶每月記錄4.1次鍛煉次數；向Keep提供年齡信息的月活躍用戶總數中，30歲以下用戶約占74.1%在30歲或以下。根據灼識咨詢報告，年輕一代通常受過良好教育、精通技術，并對創新運動產品有著強烈需求；向Keep提供位置信息的月活躍用戶總數中，約52.2%來自中國一線、新一線和二線城市，隨著

19、平臺和品牌的聲譽增強，低線城市用戶亦出現增長。p 不斷建立用戶忠誠度及黏性，付費用戶快速增加，會員滲透率持續提升，。根據招股書，2020年Keep核心用戶的平均第12個月留存率（指于首月后第12個月至少一次重復訪問Keep平臺的核心用戶百分比）為49.3%。會員能夠獲得特許優質服務，如獨家健身課程、直播課、人工智能輔助個性化健身訓練計劃，并享有自有品牌產品的折扣，2021年Keep平均月度訂閱會員約330萬人，同比增加74%。此外，Keep平均月度直銷渠道（Keep在自有商城及第三方的官方店）付費用戶約37萬人，同比增加28%。股書，浙商證券研究所圖：Keep 月活情況155422442925

20、19882710332532752583310335714175289405001000150020002500300035004000450019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4平均月活躍用戶(萬人）3875104921471982152042543244153190%2%4%6%8%10%12%05010015020025030035040045019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4平均月度訂閱會員(萬人）會員滲透率（右軸）圖：

21、Keep 會員數量及滲透率圖：Keep直銷渠道付費用戶量情況主營業務：零售端占比最高，內容端增速最快，主營業務：零售端占比最高，內容端增速最快，廣告穩健增長廣告穩健增長0113p 商業模式多元，內容端吸引、積累流量，電商、廣告業務完成流量變現，收入高速增長主要來源于自有品牌產品以及會員訂閱及在線付費內容的收入增加。2020年公司收入11.1億元，同比增加67%；21Q1-3收入11.6億元，同比增加41%。1）自有品牌產品業務為公司第一大業務，收入占比5-6成：產品在自營商城和第三方電商平臺上銷售或通過第三方批發渠道向用戶銷售；2020年、21Q1-3收入同比分別增加61%、34%，主要因為平

22、均月度自營在線渠道消費者增長及批發渠道收入增加。2）會員訂閱及在線付費業務增速最快：2020年、21Q1-3收入同比分別增加123%、52%，占總收入的比重從2019年的22.8%迅速提升至32.8%，顯現較大發展潛力，主要因為用戶群擴大及會員訂閱率上升導致平均月度訂閱會員增加。3）廣告和其他服務：平臺月活持續增長能為商家帶來更大的曝光率，增強了廣告服務吸引力；其他服務主要指Keepland健身中心收入。股書，浙商證券研究所圖：Keep收入高速增長（億元）4.06.46.41.53.43.81.21.31.40.02.04.06.08.010.012.02019202021Q1-3自有品牌產品

23、會員訂閱及在線付費內容廣告和其他服務59.757.555.122.830.532.817.512.012.101020304050607080901002019202021Q1-3自有品牌產品會員訂閱及在線付費內容廣告和其他服務圖：Keep收入結構（%）YOY+14%+123%+61%YOY+51%+52%+34%1.42.31.91.02.22.20.40.50.80.01.02.03.04.05.06.02019202021Q1-3自有品牌產品會員訂閱及在線付費內容廣告和其他服務主主營業務營業務：內容、廣告端毛利率較高，綜合毛利率超：內容、廣告端毛利率較高，綜合毛利率超40%0114p 2

24、019-2021年綜合毛利率穩定在40%-50%，其中內容端、廣告端毛利率相對高，電商零售端毛利率相對低。2020年公司毛利約5.0億元，同比增加83%，毛利率45%，同比增加4pct；21Q1-3毛利約4.9億元，同比增加28%，毛利率小幅下降至43%，主要是公司加大了自有品牌產品及會員的推廣力度、擴大內容供應增加了投入成本所致。1）自有品牌產品業務21Q1-3毛利率29%：成本主要包括材料成本、制造成本及直接歸屬于運動產品生產的相關成本。2）會員訂閱及在線付費業務21Q1-3毛利率59%：成本主要包括支付予第三方應用商店及其他支付渠道的渠道費用以及支付予員工的薪水及福利。21Q1-3毛利率

25、下降主要因為擴展內容增加了人工成本。3）廣告和其他服務21Q1-3毛利率60%：成本主要包括廣告制作費（廣告相關視頻制作成本以及人工成本），2021Q1-3毛利率同比提升22pct，主要因為線下健身中心的租賃裝修折舊開支減少。股書，浙商證券研究所圖：Keep毛利結構（億元）圖：Keep三大業務毛利率（%）YOY+35%+127%+65%YOY+137%+35%+1%0%10%20%30%40%50%60%70%2019202021Q1-3自有品牌產品會員訂閱及在線付費內容廣告和其他服務綜合毛利率費用端、員工結構：費用端、員工結構：注重注重技術技術研發研發、營銷、營銷推廣推廣0115p 費用端：

26、2021年營銷推廣費用大幅增加，研發費用占收入的比重為20%-30%。銷售及營銷開支2021年大幅增加：21Q1-3，該項費用同比增加342%至8.18億元，占收入的比例同比提升48pct至71%，公司表示主要是為了提升客戶認知、提高品牌知名度及擴大用戶群，增加的相關費用主要包括流量獲取費用，以及APP、自有品牌產品的一般品牌推廣費用。履約開支（物流費）：主要包括支付給快遞公司的產品交付費、包裝費、倉儲費及人工費用。2019、2020、21Q1-3該項費用占自有品牌產品銷售收入的比重約為14%-15%。研發開支：21Q1-3發生2.47億元，同比翻倍，占收入的比重約為21%。p 員工結構：公司

27、共有1117名員工，其中研發人員占比48%，銷售和營銷人員占比29%，運營和內容開發人員占比14%。股書，浙商證券研究所圖：Keep費用開支占收入的比重圖：Keep 員工結構45%27%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202021Q1-3物流費/自有品牌產品收入銷售及營銷費用/總收入研發支出/總收入行政開支/總收入研發, 533, 48%銷售和營銷, 322, 29%運營和內容開發, 158, 14%行政和管理, 104, 9%財務情況：品牌卡位期尚未實現盈利，現金儲備較充足財務情況：品牌卡位期尚未實現盈利，現金儲備較充足0116p 利潤端：過往均錄得虧損，公

28、司認為這是因為優先考慮戰略路徑的制定和商業模式的優化、而非立即實現收支平衡；另外，優先股公允價值變化導致利潤大幅波動。經營虧損：21Q1-3，公司經營虧損約8億元較2019-20年有所擴大，主要因為營銷費用大幅增加。凈虧損、經調整凈虧損：21Q1-3期間凈虧損約24.6億元（主要因為優先股公允價值變化），經調整凈虧損約7億元。p 現金儲備較為充足：2020年末公司現金及現金等價物為23.4億元，為當年營收的2.1倍。股書，浙商證券研究所圖：Keep 21Q1-3經調整凈虧損7億元注：經調整凈虧損剔除了與經營無關的以股份為基礎的薪酬開支及可轉換可贖回優先股公允價值變動的影響。圖：Keep 現金及

29、等價物-3.7-1.3-8.0-7.4-22.4-24.6-3.7-1.1-7.0-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.02019202021Q1-3經營虧損（億元）凈虧損（億元）經調整凈虧損（億元）5.623.416.70.05.010.015.020.025.02019202021Q1-3期末現金及現金等價物（億元）添加標題股權架構：股權架構：IPO前完成前完成8輪融資，創始人為單一最大股東輪融資，創始人為單一最大股東0117p招股書、新浪財經，浙商證券研究所系列時間融資金額投資人天使輪2014.9250萬元人民幣澤厚資本A2015.6500萬美元VentechCh

30、ina、BAI貝塔斯曼亞洲投資基金B2015.91000萬美元紀源資本GGV、BAI貝塔斯曼亞洲投資基金、VentechChinaC2016.43200萬美元晨興資本、紀源資本GGV以及BAI貝塔斯曼亞洲投資基金C-12016.61300萬美元騰訊產業共贏基金D2018.71.27億美元高盛集團、騰訊產業共贏基金以及紀源資本GGVE2020.48335萬美元時代資本 、GGV紀源資本、騰訊、晨興資本和BAIF2020.123.55億美元軟銀愿景基金領投，高瓴資本、高都資本跟投，GGV紀源資本、騰訊、五源資本（原晨興資本）、時代資本以及BAI資本等參與表：Keep IPO前8輪融資表：Keep

31、股權架構p 公司成立7年完成8輪融資，創始人、CEO王寧為實控人，持股18.61%，為單一最大股東。 創始人創始人 聯合創始人聯合創始人 聯合創始人聯合創始人 聯合創始人聯合創始人健身賽道萬億規模02Partone中國健身市場規模龐大線上健身方興未艾線上健身市場集中度較高，強者恒強1816.5%16.5%16.4%16.4%10.2%10.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E中國健身市場規模（萬億

32、元）yoy（右軸）健身市場：健康意識加速覺醒，健身市場：健康意識加速覺醒，中國健身市場規模中國健身市場規模龐大龐大0219p 健康意識持續提升，全球健身市場正在加速增長。根據公司招股書引用的灼識咨詢數據，2021年全球健身市場的規模（按年開支計）約為人民幣5.1萬億元，2015-21年CAGR為4.8%；在健康意識提升、參與健身活動的機會增加、健身產品&服務更豐富多元、健身開支增加等因素推動下，全球健身市場有望加速增長，灼識咨詢預計21-26年CAGR提升至7.5%，2026年市場規模有望達到7.3萬億元。p 中國健身市場規模龐大。根據灼識咨詢數據，2021年中國的健身市場規模為7866億元，

33、2015-21年CAGR為14.3%；其預計21-26年CAGR有望達到13.5%，對應2026年健身市場規模約1.48萬億元。p招股書、灼識咨詢，浙商證券研究所圖：2015-21年中國健身市場規模CAGR為14.3%圖：全球健身市場處于加速增長趨勢中3.85.17.30.01.02.03.04.05.06.07.08.0201520212026E全球健身市場支出規模（萬億元，CNY）2015-21年CAGR 4.8%預計2021-26年CAGR 7.5%預計2021-26年CAGR 13.5%2015-21CAGR 14.3%中國健身市場：健身人群最多，滲透率、人均支出增長潛力大中國健身市場

34、：健身人群最多，滲透率、人均支出增長潛力大0220p 2021年中國是全球健身人群最多的國家，但滲透率尚有較大提升空間。根據灼識咨詢數據，2021年中國健身人群滲透率（即中國健身人群占中國總人口的比例）為21.5%，同期美國為48.2%、歐洲為41.2%。2021年中國的健身人群（即每周參與2次以上健身活動的人士）為3.03億人，2015-21年CAGR為11.3%；其預計21-26年CAGR有望維持在6.5%。p 中國健身市場起步較晚，人均健身開支擁有巨大增長潛力。根據灼識咨詢報告，2021年中國健身人群的年均開支為人均2596元，明顯低于美國人均14268元，未來增長潛力巨大。p 中國健身

35、市場增長驅動因素：1）人均可支配收入增加：2015-20年從2.2萬元增加至3.2萬元，CAGR為7.8%；2）中產及以上人群規模、年輕人群規模增加，對健身服務及產品的需求相應增加；3）健康意識持續提升。p招股書、灼識咨詢，浙商證券研究所圖：中國、美國、歐洲健身人群滲透率21.5%48.2%41.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%中國美國歐洲2021年健身人群滲透率1.61.82.12.32.62.83.03.23.53.73.94.211.6%13.2%14.9%16.6%18.3%20.1%21.5%22.9%24

36、.4%25.9%27.5%29.3%0%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.05.06.020152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國健身人群（億人）中國健身人群滲透率2015-21年CAGR 11.3%預計2021-26年CAGR 6.5%圖：中國健身人群規模及滲透率中國健身市場：線上市場成為增長引擎中國健身市場：線上市場成為增長引擎0221p 中國的健身市場包括：在線健身會員及健身內容，線下健身會員及健身課程，智能健身設備，健身裝備及服飾，及健康食品。按經銷渠道可劃分為線上、線下，其中

37、線上健身市場包括：在線健身會員及健身內容，以及智能健身設備、健身裝備及服飾以及健康食品的在線銷售所產生的收入。p 得益于互聯網普及率提高及健身行業數字化，線上健身市場有望成為未來中國健身市場發展的主引擎，其中線上健身裝備及服飾、線上健康食品合計占比91.7%。1）根據灼識咨詢，2015-21年，線上、線下健身市場規模CAGR分別為25.8%、8.2%，線上占比從27%提升至47%，并預計未來比重有望繼續提升。2）細分品類來看，2015-21年，線上健身裝備及服飾占比提升6.5pct至39%，線上健康食品規模比重被壓縮8.2pct至52.7%；2021年線上健身會員及課程占比僅0.5%，尚有較大

38、發展空間。p招股書、灼識咨詢，浙商證券研究所圖：2015-21年中國線上健身市場結構圖：中國線上健身市場規模占比持續提升（萬億元）27%30%33%34%36%44%47%50%53%56%59%61%74%71%68%66%64%56%53%50%47%44%41%39%0.02.04.06.08.010.012.014.016.020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E線上健身市場線下健身市場25.8%8.2%2015-21年CAGR0.1%0.2%0.4%0.5%6.6%6.7%7.2%7.7%8.8%8.6%7.8%32

39、.5%31.9%31.8%31.4%32.2%37.0%39.0%60.9%61.4%61.0%60.8%58.8%54.0%52.7%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002015201620172018201920202021線上健身會員及課程線上健身物聯網線上健身裝備及服飾線上健康食品2015-21年CAGR22.8%29.7%29.3%添加標題中國線上健身市場中國線上健身市場：多重驅動下滲透率有望提升，強者恒強：多重驅動下滲透率有望提升，強者恒強0222p 中國在線健身人群滲透率（指年均在線健身月活躍用戶占月均健身人群數量的比例）有較大提升空間。根據灼

40、識咨詢數據，2021年，我國在線健身人群滲透率為45.5%，距離美國的67.9%仍有一定差距，未來有較大增長潛力。p 中國線上健身市場增長的驅動力主要包括：1）互聯網用戶活躍、在線服務依賴性提升，在線健身內容獲取的便捷性提升；2）在家進行價格實惠的健身及鍛煉已成為不可抗拒的健身房會員的替代選擇，從而增加了對在線健身內容的需求；3）為健身內容付費的意愿不斷增強：根據灼識咨詢報告，我國在線健身訂閱的滲透率持續提升并于2021年達到4.8%；4）觸手可及的專業在線健身內容及吸引人的在線健身小區；5）中國消費者更容易接受在線內容，并傾向于透過在線渠道購買產品及服務，此趨勢在年輕一代中尤為普遍。p 中國

41、線上健身市場集中度較高，強者恒強。根據灼識咨詢數據，2021年排名前十的在線健身內容平臺的總月活躍用戶占中國在線健身內容平臺總用戶數的約75%。p招股書、灼識咨詢，浙商證券研究所圖：中國、美國線上健身人群滲透率39.8%44.4%49.0%53.6%63.9%66.2%67.9%0.0%0.8%17.5%21.7%33.2%42.7%45.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2015201620172018201920202021美國在線健身人群滲透率中國在線健身人群滲透率圖：中國線上健身市場集中度較高2021年中國在線健身內容平臺TOP

42、10的總月活量占比75%其他平臺25%中國線上健身中國線上健身市場：市場：21年會員及內容訂購滲透率僅年會員及內容訂購滲透率僅4.8%0223p 中國線上健身會員及健身內容板塊：健身行業數字化初期，訂購滲透率提升空間大。根據灼識咨詢報告，1）會員量：中國在線健身會員及健身內容2021年平均月活躍用戶為1.38億人，未來5年增速有望遠高于線下健身會員的增速。2）訂購滲透率：中國2021年線上健身訂購滲透率為4.8%，而美國為10.7%；與在線音樂及在線視頻等其他行業相比，我國線上健身訂購滲透率明顯偏低。3）市場規模：在線上健身人群不斷增加、對優質及個性化健身內容的需求增加以及訂購滲透率不斷提高的

43、推動下，預計中國的線上健身會員及健身內容收入將實現強勁增長，灼識咨詢預計中國在線健身會員及健身內容板塊將從2021年的19.3億元增加至2026年的74.1億元，對應CAGR達31%，有望成為中國線上健身市場增長最快的板塊。p 中國線上智能健身設備板塊：根據灼識咨詢報告，中國智能健身設備2021年線上銷售額為290億元，15-21年復合年增長率為29.3%。隨著健身數據跟蹤需求增加的推動，智能健身設備有望越來越普及。p 中國線上配套運動產品板塊：根據灼識咨詢報告，中國配套運動產品2021年線上銷售額為3391億元，15-21年復合年增長率為25.4%，隨著健身人群越來越重視健身訓練效果、日益個

44、性化的健身課程增加，該板塊需求有望保持高速增長。p招股書、灼識咨詢，浙商證券研究所圖：中國線上健身月活、線下健身房會員情況中國線上健身會員及健身內容 中國線上智能健身設備 中國線上配套運動產品圖：中國線上健身各版塊15-21年市場規模及21-26年市場規模估計0.280.430.420.410.410.420.430.010.91.21.41.61.71.90.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E線下健身房會員（億人）線上健身月活（億人）添加標題在線健身市

45、場進入壁壘分析：強者恒強在線健身市場進入壁壘分析：強者恒強0224p 根據招股書，中國在線健身市場存在以下進入壁壘：龐大用戶群體及活躍社區。因共同話題聚集的用戶之間基于社區專業內容的互動可以產生巨大影響力，能夠提升品牌親和力并有助于吸引和留住更多用戶，進而形成正面反饋循環。強大的品牌知名度。在線平臺很難建立品牌知名度、信任度以及與用戶之間深度連結，這將需要公司在內容與產品供應以及迭代、深入的客戶洞察、差異化價值主張和戰略品牌定位方面持續保持卓越。能夠持續開發大量優質創新內容的能力。內容包括了多種旨在提高中樞肌肉力量、減肥、康復的在線培訓課程，且應當具有多維性、專業性及系統性。能夠不斷制作并升級

46、各類互動健身內容的市場參與者能夠更好地吸引并獲取用戶。廣泛的產品供應。在各類產品的輔助下，用戶不僅注重健身活動的參與，而且還重視鍛煉的效果。為支持廣泛的產品供應，建立強大的供應鏈系統以簡化眾多生產線、組織庫存單位并以有效的方式履行管理職能及提供物流服務同樣至關重要。提供從在線線下一體化健身體驗。由于消費者在互聯網上花費的時間有所增加，傾向于尋找更容易及更方便的健身方式，對連接在線服務與線下產品的解決方案的需求持續提升。先進的技術。將先進的技術應用于健身內容、產品及器材，接收及分析過往的健身活動，并提供有關提高健身表現的建議，有利于在線平臺建立可持續的競爭優勢。p招股書，浙商證券研究所競爭優勢、

47、未來展望03Partone未來重點發力技術&產品研發、內容創新、品牌宣傳&推廣25競爭競爭優勢：月優勢：月活斷層式活斷層式領先，活力社區增強用戶黏性領先，活力社區增強用戶黏性0326p 最大的創新型在線健身平臺，活躍度與會員滲透率明顯領先。Keep在中國最早引入結構化健身課程并擁有最大的健身動作庫，基于模塊化標準動作，將智能化引入到課程設計及開發。根據灼識咨詢數據，2021年，Keep平臺用戶累計完成17億次鍛煉次數，成為鍛煉次數排名第一的中國在線健身平臺；會員滲透率達到9.5%，遠高于中國行業平均值。p Keeper社區引入社交互動功能，是對平臺提供的核心健身體驗的有力補充，活躍社區帶來更強

48、的激勵作用、更激烈的競技感及更緊密的相互聯系，有助于增強用戶黏性。根據灼識咨詢報告，Keep擁有中國最大的在線健身用戶群，2021年的平均月活躍用戶達到3440萬。此外，Keeper年輕且高度活躍，他們中約有74.1%的人年齡在30歲或以下。社交互動功能已深深融入我們的平臺，從關注自己喜歡的教練和達人并跟隨他們建立常規訓練計劃，到通過追蹤表現與朋友開展競賽以及共同實現健身目標。Keeper積極參與我們的小區活動，分享訓練成果，并激勵其他人參與其中。2021年，Keeper社區的互動（包括帖子、點贊和評論）總數達到17億次。排名參與者12個月平均月活（萬人次）12個月平均月度訂閱會員（萬人）已完

49、成鍛煉次數（億次）1Keep3436328172公司A81224103公司B77252104公司C59937105公司D266810表：2021年中國線上健身平臺排名 圖：Keep會員滲透率較高股書，浙商證券研究所6.4%9.5%4.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%Keep（2020年）Keep（2021年）中國行業平均值（2021年）會員滲透率競爭競爭優勢：優勢：提供廣泛、專業、個性化和持續更新迭代的內容提供廣泛、專業、個性化和持續更新迭代的內容0327p 健身內容庫廣泛、專業、個性化，且持續更新迭代。廣泛：1）數量多且迅速增長：

50、截至2021年12月31日，Keep平臺上有超過1萬節健身錄播課，其中內部開發的內容包括約2600節錄播課，由達人開發以及從其他健身專業人士和健身內容提供者獲授權的內容包括約7600節錄播課（2020年底為2900節）。2）涵蓋各種健身類別和難度：提供的內容包括力量訓練、有氧運動、舞蹈、拳擊、跑步、拉伸、瑜伽、普拉提、冥想和太極。個性化：Keep提供一套全面的結構化課程，旨在通過數十萬種獨特的組合（包括單一動作指導和重復模塊）來滿足用戶的多樣化需求。其人工智能輔助訓練計劃提供全面和個性化的健身計劃，包括各種健身內容和基于用戶運動水平和健身目標的食物推薦；且個性化訓練計劃的內容會根據用戶的進展和