1、中 泰 證 券 研 究 所專 業 領 先 深 度 誠 信證券研究報告2 0 25.0 4.0 3如何看待特朗普“對等關稅”沖擊？徐馳徐馳S張文宇張文宇S 王永健王永健S 目 錄C O N T E N T SC O N T E N T S特朗普“反秩序性”與對內政策調整1234特朗普2.0或對全球帶來哪些影響？關稅臨近，關注全球衰退“尾部風險”風險提示MAhXqQoRuMwPrMsM9PcMaQsQqQmOrMfQqQmQjMrRoRbRqRnNvPmOxPuOnOoO3核心觀點核心觀點近日，特朗普“對等關稅”對中國征收54%高關稅（新增34%+原有20%），對東南亞國家關稅幅度全球最高，但這可

2、能非最終版本。特朗普雖為兌現政治承諾大幅加征關稅，但面對經濟衰退、股市調整或核心選民受損時可能迅速調整后續關稅水平。但無論最終關稅幅度如何，特朗普政策已對全球貿易秩序根基造成不可逆影響，導致各國互設貿易壁壘。中國將面臨出口和轉口貿易雙重壓力（特別是通過東盟、墨西哥的轉口貿易成本上升）；國內應對措施上，貨幣政策將先行，包括擇機降息降準，投資策略應關注長債、電力公用事業等紅利類資產和大眾消費等價值板塊。一一、特朗普政策本質特朗普政策本質：顛覆秩序與反建制顛覆秩序與反建制特朗普政策的核心出發點并非按“美國國家利益”行事，而是將個人政治利益置于國家利益之上。其目標是系統性顛覆美國過去40年乃至戰后形成

3、的國內外秩序。特朗普的基本盤是被全球化拋棄的“銹帶中下層白人”。他通過打擊建制派、削弱聯邦機構權威、反對傳統盟友合作、推動本土制造業回流等方式，激發了這些選民的情緒共鳴，迎合他們的憤怒與失序感，完成了對共和黨建制派的打擊。其政策核心不在于構建可持續秩序，而在于打碎既有結構以重組權力資源。就關稅而言，特朗普頻繁以關稅等極端手段對外施壓，并非為了傳統意義上的產業保護，而是將關稅作為一種“交易籌碼”，其政策風格具有極強的“極限施壓+臨時讓步”的博弈特征。二二、TikTok事件事件：中美博弈的核心抓手中美博弈的核心抓手特朗普在推特與TikTok等社交媒體上的成功是其2024年大選獲勝的重要因素。若Ti

4、kTok出售，特朗普將能通過TikTok掌握社交媒體輿論導向，從而穩固其在年輕選民中的影響力。就特朗普TikTok事件的節奏而言，特朗普傾向于先極限施壓（如今年2月-3月宣布施加關稅），如果無效則在最關鍵的截止時間到期前，對政策進行“回收”與妥協，以期待達成談判目標。在此基礎上，中方在TikTok問題上的表態變化是后續演繹的焦點。4月上旬TikTok談判關鍵時間點或存在中美關系緩和下的沖高機會。若中美關于TikTok問題達成協議，則中美關系或階段性緩和。市場在中美關系緩和與關稅利好下或呈現階段性沖高。若中方未讓步，特朗普或重啟關稅政策。三三、特朗普特朗普2.0對全球秩序沖擊對全球秩序沖擊：制度

5、瓦解與重構制度瓦解與重構特朗普頻繁退出與攻擊國際組織使得原本依托美國主導的全球制度秩序呈現失穩。特朗普2.0將以“實力外交”取代傳統的“秩序外交”，根本性挑戰二戰后建立的國際秩序。在“實力為王”的規則下，各主要大國將加速“制造業擴張”。另外，全球地緣沖突風險顯著上升，黃金等避險資產可能迎來較大行情。4核心觀點核心觀點四、特朗普對中國的“雙重沖擊”：地位抬升四、特朗普對中國的“雙重沖擊”：地位抬升 vs.出口打擊出口打擊從政治結構視角看，中國過去在全球化體系中地位相比美國仍較低（如在WTO、IMF、世界銀行的話語權）。特朗普的“去秩序化”行為反而給予中國在國際場域更大活動空間?！懊绹鴥炏取敝髁x加

6、速美國盟友尋求多元化戰略的同時，或間接推動歐盟、日本等美國傳統盟友加強與中國等國家的經濟貿易往來，長期或將導致以美國主導的聯盟體系松動。從經濟角度來看，特朗普關稅政策或使得全球產能錯配問題更加嚴重。中國是全球的“生產國”，制造業增加值占全球比重遠高于消費占全球比重，與美國相反。結構性失衡決定了中國必須依賴全球需求來“出清”產能。特朗普關稅政策或帶來“關稅螺旋”，使得全球主要國家關稅整體上升，貿易壁壘深化。出口作為中國經濟增長的重要支柱或影響較大。與2018年前所不同，2024年出口或已成為中國經濟的主要支柱，這使得中國對特朗普關稅政策的敏感性大幅提高。五、國內政策框架更加“自信”，政策力度或低

7、于預期五、國內政策框架更加“自信”，政策力度或低于預期當前中國政策層面對經濟下行、市場波動和外部壓力時，整體展現 出明顯的政策“定力”與“自信”。今年以來民營科技密集突破或更加堅定政策層“供給創造需求”發展路線的信心，故需求側刺激的定力將比以往顯著提升。在經濟數據并未顯著走弱，或資本市場出現一定風險之前，總量政策整體力度或有限。六、投資建議：六、投資建議：近期市場已出現一定程度的調整。伴隨可能出現的短期中美緩和預期，以及總量流動性的邊際寬松預期，市場或有望再度沖高。但是伴近期市場已出現一定程度的調整。伴隨可能出現的短期中美緩和預期，以及總量流動性的邊際寬松預期，市場或有望再度沖高。但是伴隨市場

8、回歸“現實”，兩會后市場的核心變量：經濟現實下的壓力與政策“定力”或持續，中小市值高杠桿依然存在風險。因此，當前隨市場回歸“現實”，兩會后市場的核心變量：經濟現實下的壓力與政策“定力”或持續，中小市值高杠桿依然存在風險。因此，當前的投資策略仍然建議維持“高低切換”的思路，適當回避由高杠桿和高估值推動的中小市值科技股，關注以下兩大主線：的投資策略仍然建議維持“高低切換”的思路，適當回避由高杠桿和高估值推動的中小市值科技股，關注以下兩大主線：1）總量政策定力下的“防御類”主線：債券、紅利類資產（公用事業）。）總量政策定力下的“防御類”主線：債券、紅利類資產（公用事業）。中期而言，供給端新能源車、半

9、導體等行業新的產能壓力，疊加特朗普2.0下，全球貿易、科技升級的風險將帶來出口需求側壓力，預計25年A股整體盈利依然將面臨較大的增長壓力。2）特朗普）特朗普2.0全球地緣秩序崩塌下的“安全類”主線：黃金、有色、電力設備、核電產業鏈、軍工等。全球地緣秩序崩塌下的“安全類”主線：黃金、有色、電力設備、核電產業鏈、軍工等。特朗普帶來的世界地緣動蕩加劇疊加美元信用弱化推升黃金需求；另一方面，“美國優先”主義疊加全球地緣動蕩或推動世界各國迎來新一輪制造業擴張周期，我國上游有色等資源品的需求中期持續強勢。同時，幫助西方建設制造業工廠的挖掘機、重卡等工程機械、設備的出口也將持續強勢。風險提示：風險提示：受消

10、費乏力、投資減弱、外貿承壓等影響，國內經濟增長或不及預期；超預期風險未完全釋放，“底線思維”下穩增長政策不及預期；外圍擾動超預期變化，導致出口承壓；數據統計誤差；歷史規律失效；研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。5CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所1特朗普“反秩序性”與對內政策調整6特朗普特朗普2.0政策主張的本質政策主張的本質：“反秩序性反秩序性”特朗普特朗普2.0的核心特征是的核心特征是反秩序性反秩序性，體現為對冷戰后美國主導的內外秩序全面顛覆。，體現

11、為對冷戰后美國主導的內外秩序全面顛覆。無論是關稅政策、與歐洲盟友的交惡，還是通過DOGE凌駕美國傳統法制之上，特朗普及其核心基本盤眼中最大的敵人是民主黨和共和黨建制派及其維護的美國既得秩序。原因如下：特朗普MAGA基本盤代表著過去40年全球化進程中最受損階層，具有先天對既有秩序的不滿。馬斯克與彼得蒂爾等硅谷新貴充當類似葉利欽時期資本寡頭的角色，推動科技加速主義，主張大治前必大亂。在特朗普2.0“反秩序性”下，現有國際秩序加速崩塌現有國際秩序加速崩塌，美元信用的根本性沖擊，美元信用的根本性沖擊，黃金或受益；中國面臨地緣政治與經濟貿易的“分化”中國面臨地緣政治與經濟貿易的“分化”，一方面大國影響力

12、將提升國內資產價格的估值中樞，另一方面國際經貿秩序的崩塌將對中國出口、轉口和通縮帶來新的壓力。資料來源：資料來源：Branko Milanovic,WorId Bank,中泰證券研究所中泰證券研究所05010015020025030035040045019481951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023美國實際薪酬指數美國實際薪酬指數美國實際生產指數美國實際生產指數圖表圖表：全球化加速的全球化加速的4040年美股制造業生產率提高遠遠高于工人

13、工資增長年美股制造業生產率提高遠遠高于工人工資增長資料來源：資料來源：Economic Policy Institute,中泰證券研究所中泰證券研究所圖表：“大象曲線”：發達國家中產與精英階層的分化加劇圖表：“大象曲線”：發達國家中產與精英階層的分化加劇7內政與制度改革：經濟保護主義與產業回流內政與制度改革：經濟保護主義與產業回流特朗普特朗普2.0的經濟政策核心是經濟保護主義與產業回流，通過一系列關稅壁壘和財政激勵措施推動美國制造業回流。的經濟政策核心是經濟保護主義與產業回流，通過一系列關稅壁壘和財政激勵措施推動美國制造業回流?？赡軐M口產品（尤其是中國產品）征收高額關稅；或推行以減稅為主的財

14、政刺激計劃，支持制造業企業“回流”；可能簡化能源、環保等領域監管，以降低企業經營成本。這些政策也帶來顯著風險這些政策也帶來顯著風險:可能導致美國國內通脹再度升溫，形成二次通脹；美元信用面臨根本性沖擊，加劇金融市場波動；保護主義措施引發全球貿易伙伴反制，形成“關稅螺旋”；對美國企業而言，政策導向將促使其重新評估全球供應鏈布局，加速友岸外包和區域化生產。圖表圖表：20182018-20242024美國制造業投資規模變化美國制造業投資規模變化資料來源：資料來源：WIND,中泰證券研究所中泰證券研究所圖表圖表：美國進口價格指數與商品美國進口價格指數與商品CPICPI走勢高度相關走勢高度相關050010

15、00150020002500201820192020202120222023美國:私人固定資產投資:制造業 十億美元美國:外商直接投資:制造業 十億美元-6-303691215189095100105110115120中國:出口價格總指數(HS2):同比（上年同月=100）美國:CPI:商品(不含食品和能源類商品):季調:同比(%，右軸)美國:進口價格指數(BEA最終用途):所有商品(不包括石油):非季調:同比（%，右軸）8內政與制度改革內政與制度改革：移民與技術人才政策移民與技術人才政策特朗普特朗普2.0的移民與技術人才政策或呈現出明顯的二元化特征：的移民與技術人才政策或呈現出明顯的二元化特

16、征：一方面，將強化邊境管控措施，采取更嚴格的非法移民遣返政策，可能恢復零容忍邊境政策。另一方面，為滿足美國技術領先和產業競爭力需求，美國可能采取更開放的高技能移民政策，或放開對特定領域人才的簽證限制。這種二元政策反映了特朗普政府在經濟發展與國家安全之間尋求平衡的努力。這種二元政策反映了特朗普政府在經濟發展與國家安全之間尋求平衡的努力。預計將推出更精細的移民篩選系統，重點吸引能夠為美國創新經濟做出貢獻的高技能人才，同時嚴格限制低技能移民入境。圖表圖表：20002000-20232023年美國凈移民人數與同比年美國凈移民人數與同比資料來源：資料來源：Wind,中泰證券研究所中泰證券研究所圖表：圖表

17、：20172017-20242024邊境非公民形式逮捕人數邊境非公民形式逮捕人數-100%-50%0%50%100%150%020406080100120140160180200200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國:凈移民人數（萬人）同比（%，右軸）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%20004000600080001000012000140001600018000201720182019202020212

18、02220232024USBP 非公民刑事逮捕人數（人）USBP 非公民刑事逮捕人數：同比（%，右軸）9特朗普特朗普2.0：馬斯克領導政府效率與機構改革：馬斯克領導政府效率與機構改革特朗普2.0將通過政府效率部(Department of Government Efficiency)推動深入的國內改革，該部門由馬斯克和維維克 拉馬斯瓦米共同領導。DOGE改革旨在減少深層政府(Deep State)的影響，但也引發對行政權力過度集中、監督機制弱化的擔憂。特朗普對內改革將圍繞三個關鍵方向：大規模精簡聯邦政府機構，削減聯邦雇員削減聯邦雇員，降低政府運營成本；廢除拜登政府多項行政令，如能源、人工智能、

19、性別問題能源、人工智能、性別問題等領域，重塑政策框架；圖表圖表：聯邦政府人員規模歷史變化趨勢圖聯邦政府人員規模歷史變化趨勢圖資料來源：資料來源：Wind,中泰證券研究所中泰證券研究所圖表：特朗普首任期與拜登期間主要行政令對比表圖表：特朗普首任期與拜登期間主要行政令對比表-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%25526026527027528028529029530030531020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國非農就業崗位美國非農就業崗位:

20、聯邦公務員（萬人）聯邦公務員（萬人）同比同比（%）20172017-20212021特朗普任期特朗普任期20212021-20252025拜登任期拜登任期社會2017年6月，特朗普宣布美國將退出巴黎協定2021年1月20日，拜登簽署行政令，宣布美國將重新加入巴黎協定2017年3月28日，簽署行政令，撤銷奧巴馬政府的氣候行動計劃2021年1月27日，拜登簽署行政令，要求聯邦機構采取措施應對氣候變化2020年7月6日，特朗普政府正式通知聯合國，美國將退出世衛組織。生效日期為2021年7月6日。2021年1月20日，拜登簽署行政令，恢復對世界衛生組織的支持經濟與貿易2017年12月，簽署減稅和就業法

21、案，降低企業和個人所得稅2021年11月，拜登簽署基礎設施投資和就業法案，投資交通、能源等基礎設施2020年3月，簽署冠狀病毒援助、救濟和經濟安全法案（CARES法案），提供經濟援助2022年8月，拜登簽署通脹削減法案，對大型企業加征最低稅負2017年1月23日，簽署行政令，退出跨太平洋伙伴關系協定（TPP）2022年8月，拜登簽署芯片與科學法案，支持半導體研發和制造移民政策2017年1月27日，簽署“穆斯林禁令”，限制來自7個穆斯林國家的人員入境2021年1月20日，拜登簽署行政令，取消特朗普時期的移民限制措施2017年1月25日，簽署行政令，開始修建美墨邊境墻2021年1月20日，拜登簽署

22、行政令，停止修建美墨邊境墻CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所2特朗普2.0或對全球帶來哪些影響？11從特朗普內閣及執政風格看，特朗普特朗普2.0關稅烈度預計將顯著強于關稅烈度預計將顯著強于1.0版本版本。歷史經驗表明，當一個主要消費國大幅加征關稅，將帶來全球關稅整體水平顯著提高，形成形成關稅螺旋關稅螺旋效應效應。與2018年相比，中國方面將采取更加自信且強硬的態度對特朗普進行回擊，以維護國家利益。美國關稅的特點是易升難降，降關稅流程極其復雜，目前美國對華綜合關稅平均稅率已相對較高

23、，未來可能進一步提高。特朗普特朗普2.0關稅政策：推動全球形成“關稅螺旋”關稅政策：推動全球形成“關稅螺旋”圖表圖表：1995年至今全球對我國發起貿易救濟立案趨勢圖年至今全球對我國發起貿易救濟立案趨勢圖資料來源：中國貿易救濟信息網資料來源：中國貿易救濟信息網,中泰證券研究所中泰證券研究所資料來源：資料來源：PIIE,中泰證券研究所中泰證券研究所圖表：圖表：2018-2020中美“關稅螺旋”與出口變化中美“關稅螺旋”與出口變化-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0%5%10%15%20%25%20182018201920192020中國對美關稅（%）美國對中國關稅（%）中國對美

24、國出口金額累計同比（右軸，%）25474033566374717384961007710512473 7392981009512077105101131624687199-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024立案數量(起)同比變化（右軸，%）12特朗普特朗普2.0對中國轉口貿易的影響

25、將通過三大機制展開：對中國轉口貿易的影響將通過三大機制展開：1.重要商品的全球普遍性關稅；2.在實力為王理念下，各國快速發展軍備與制造業導致的貿易保護顯著上升與國際經貿秩序的崩塌。需要注意的是，與2018年房地產是中國經濟的核心支柱所不同，2024年出口年出口或或已成為中國經濟的主要支柱已成為中國經濟的主要支柱，這使得中國對特朗普關稅政策的敏感性大幅提高。后續美國施壓手段可能包括：取消中國最惠國待遇，打擊轉口貿易，以及科技和金融制裁強化。特朗普特朗普2.0貿易政策：轉口貿易影響的三大機制貿易政策：轉口貿易影響的三大機制圖表圖表：中美制造業與消費占比的失衡中美制造業與消費占比的失衡資料來源：資料

26、來源：Wind,中泰證券研究所；數據為中泰證券研究所；數據為2020年年圖表：圖表：2018年以來，對美轉口貿易或是經濟核心支撐年以來，對美轉口貿易或是經濟核心支撐17.13%24.90%13.06%26.71%28.86%16.13%0%5%10%15%20%25%30%35%中國美國GDP占全球比重消費占全球比重制造業增加值占全球比重14%15%16%17%18%19%20%2018201920202021202220232024出口/GDP（%）對美出口比例（%）對比2018年，中國對美出口比例將近腰斬。而出口占GDP不減反增，或與轉出口貿易有關。13特朗普特朗普2.0對我國經濟的影響對

27、我國經濟的影響：間接影響或被低估間接影響或被低估特朗普特朗普2.0關稅本身對我國關稅本身對我國GDP直接影響直接影響：特朗普通過影響貿易順差對于GDP的影響，25年財政政策或已予以充分考慮。特朗普特朗普2.0關稅的間接影響關稅的間接影響：通過中國社會、文化、地緣、政治、政策產生的綜合性影響，并由此折射到經濟上的影響中美地緣關系影響下，外資與企業預期的影響：20年中概股退市風險與港股風險；國內經濟政策更加注重安全，中央進一步強化黨中央集中統一領導：18年華為被制裁，“卡脖子”“硬科技”議題上升；“當今世界正在經歷百年未有之大變局，實現中華民族偉大復興正處于關鍵時期”中國香港、臺灣、南海等中美潛在

28、地緣風險凸顯，導致外資與企業家預期變化。間接影響對市場的傳導機制需要經歷逐層傳導的過程，影響或被低估。間接影響對市場的傳導機制需要經歷逐層傳導的過程，影響或被低估。圖表：圖表：2018-19年中美貿易摩擦期間中國年中美貿易摩擦期間中國A股股ROE持續走弱持續走弱資料來源資料來源：Wind,中泰證券研究所中泰證券研究所圖表：圖表：外商直接投資的表現及增速變化外商直接投資的表現及增速變化6%8%10%12%14%16%18%2004 2006 2007 2009 2011 2012 2014 2015 2017 2018 2020 2022 2023全部A股（剔除金融）ROE-60-40-2002

29、0406080100020040060080010001200140016001800實際使用外資(人民幣):當月值,億元實際使用外資(人民幣):當月同比（%，右軸）14特朗普特朗普2.0美國對華戰略競爭的“四大支柱”美國對華戰略競爭的“四大支柱”特朗普特朗普2.0對華政策將從關稅、科技、金融和地緣政治多維度升級戰略競爭，這種多維施壓將使中美關系更加緊張。對華政策將從關稅、科技、金融和地緣政治多維度升級戰略競爭，這種多維施壓將使中美關系更加緊張。中國需在維護核心利益的同時，避免雙方關系完全對抗化，特別是在臺灣問題上防止戰略誤判。就對華而言，美國對華戰略競爭或通過“四大支柱”：即通過關稅與投資限

30、制打擊中國的出口與對美投資，通過科技封鎖對中國高科技以及供應鏈關鍵節點進行打擊，并在地緣方面持續對華施壓。過去幾年美國對華關稅政策打擊下，我國對美制造業板塊部分細分占比下滑。其中部分出口“新三樣”（機電類），以及傳統的輕工業（HS12類）2024年出口占比下滑明顯。圖表圖表：美國對華戰略競爭四大支柱美國對華戰略競爭四大支柱資料來源：資料來源：Wind,中泰證券研究所中泰證券研究所圖表：美國對華關稅擾動下，我國對美機電與輕工業出口承壓圖表：美國對華關稅擾動下，我國對美機電與輕工業出口承壓15美國美國“掠奪性掠奪性”盟友關系重構盟友關系重構 特朗普特朗普2.0的盟友政策將以的盟友政策將以“交易式外

31、交交易式外交”為核心，對傳為核心，對傳統盟友采取更強的統盟友采取更強的“掠奪性掠奪性”重構策略：重構策略：對北約盟友，將顯著加大防務開支分擔壓力，要求歐洲國家將國防預算提高，并以退出北約作為威脅。部分軍費開支相對較低，且對美國有貿易順差（賺取美國利潤）的北約以及美國亞洲盟國與合作伙伴或處于“危險區”，未來國防支出或上升。對亞太盟友，將要求日韓大幅增加駐軍費用分擔，同時推動這些國家增加美國武器采購；在貿易領域，將對加拿大、墨西哥、歐盟和日本等盟友施加關稅壓力，迫使其接受有利于美國的貿易條款。這種單邊主義做法或將嚴重削弱美國的軟實力和盟友信任，加速美國盟友尋求多元化戰略。同時，或間接推動歐盟、日本

32、等美國傳統盟友加強與中國等國家的經濟貿易往來，長期或將導致以美國主導的聯盟體系松動。德國加拿大意大利北馬其頓土耳其保加利亞捷克羅馬尼亞葡萄牙斯洛文尼亞丹麥匈牙利斯洛伐克瑞士法國愛沙尼亞拉脫維亞阿爾巴尼亞波蘭希臘立陶宛英國克羅地亞比利時西班牙盧森堡荷蘭0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,000軍費開支占GDP比例（%）與美國的貿易差額（百萬美元）軍費開支占GDP比重低于3%且有貿易逆差其他圖表：圖表：2022年歐洲各國軍費占年歐洲各國軍費占GDP比重與對美貿易赤字比重與對美

33、貿易赤字(左下角為“危險區”）左下角為“危險區”）資料來源：資料來源：iFinD，中泰證券研究所，中泰證券研究所16美國美國“實力外交實力外交”導向或帶來全球制造業擴張周期導向或帶來全球制造業擴張周期特朗普特朗普2.02.0將以“實力外交”取代傳統的“秩序外交”，根本性挑戰二戰后建立的國際秩序。將以“實力外交”取代傳統的“秩序外交”，根本性挑戰二戰后建立的國際秩序。其核心理念是國際關系應基于武力等實力因素而非規則和共識，這動搖了羅斯福、丘吉爾、斯大林建立的保障戰后80年和平的集體安全與大國協商機制。在這一理念指導下，特朗普將退出或重新談判多項國際協議，減少對聯合國等多邊機構的支持，對國際法律規

34、范采取更為靈活的解釋?？v觀歷史，誤判是大國激烈沖突發生的最重要導火線。特朗普的“美國優先”主義、強硬的對華立場、中美溝通機制的破壞都將加大遠東風險。對中國而言，這既帶來地緣政治風險上升，也創造了提升國際影響力的戰略窗口。在“實力為王”的規則下，各主要大國將加速“制造業擴張”，全球地緣沖突風險顯著上升，黃金等避險資產可能迎來較大行情。1632641282565121,0242,0484,0961970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202

35、020222024倫敦金現:IDC（美元/盎司）1971年布雷頓森林體系瓦解，1973年第四次中東戰爭爆發。2001年：911事件發生后，美國發動阿富汗戰爭，推翻塔利班政權，隨后阿富汗陷入長期動蕩。1974-1979年全球多地爆發革命和沖突，美國在國際上遭遇挫敗，蘇聯趁機擴大影響力，冷戰進入新階段。2003年美國發動伊拉克戰爭，推翻薩達姆政權，伊拉克隨后陷入長期的動蕩和內戰。2020年代巴以沖突，俄烏沖突爆發，世界地緣局勢再度緊張。0510152025303540烏克蘭俄羅斯中國美國日本英國德國法國軍費占GDP比重（%）20182023圖表：全球主要國家軍費占圖表：全球主要國家軍費占GDPGD

36、P比重（比重（%）明顯增加）明顯增加資料來源：資料來源：Wind,中泰證券研究所中泰證券研究所圖表：歷史上地緣政治不確定性將明顯推升金價（縱軸為對數展示）圖表：歷史上地緣政治不確定性將明顯推升金價（縱軸為對數展示）17CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所3關稅臨近，關注全球衰退“尾部風險”18對等關稅對等關稅：5454%高關稅與政策不確定性高關稅與政策不確定性 4月2日，特朗普在白宮簽署兩項關于所謂“對等關稅”的行政令，宣布美國對貿易伙伴設立10%的“最低基準關稅”，并對某些貿易伙

37、伴征收更高關稅。對中國總關稅達54%（新增34%+原有20%），對東南亞國家關稅幅度全球最高，顯著超出市場預期。我們認為，關稅政策將因政治經濟壓力而存在變數我們認為，關稅政策將因政治經濟壓力而存在變數特朗普雖為兌現對支持者承諾大幅加征，但遇經濟衰退、股市特朗普雖為兌現對支持者承諾大幅加征，但遇經濟衰退、股市暴跌或核心選民受損時可能迅速調整。暴跌或核心選民受損時可能迅速調整。圖表：圖表：特朗普宣布對貿易伙伴征收“對等關稅”措施特朗普宣布對貿易伙伴征收“對等關稅”措施資料來源：資料來源：財聯社財聯社,中泰證券研究所中泰證券研究所資料來源資料來源：中泰證券研究所中泰證券研究所圖表：圖表：特朗普政策邏

38、輯圖特朗普政策邏輯圖政治承諾政治承諾兌現對支持者的貿易保護承諾關稅加征關稅加征對各國加征高額關稅政策調整政策調整核心選民受損時迅速調整政策市場反映市場反映經濟衰退風險上升，股市下跌，通脹預期上升執行迫使觸發重新評估342046242625363132244910301037101717100102030405060美對等關稅稅率（%）19對等關稅對等關稅：5454%高關稅與政策不確定性高關稅與政策不確定性 無論最終關稅幅度如何，特朗普政策的大幅反復已對全球貿易秩序根基各主體間的互信帶來不可逆影響。全球或進入類似大蕭條前格局：各國互設貿易壁壘，效率讓位于安全，加大制造業和軍工投入，削減福利。美國

39、經濟面臨短期滯脹，全球經濟中期衰退風險加大，地緣動蕩加劇，黃金等避險資產趨勢將延續和強化。圖表：圖表：20242024年美國對世界各國貿易差額年美國對世界各國貿易差額資料來源資料來源：iFinD,中泰證券研究所中泰證券研究所資料來源：資料來源：環球網，觀察者網，中國汽車報網，環球網，觀察者網，中國汽車報網，中泰證券研究所中泰證券研究所圖表：圖表：20252025年以來特朗普關稅政策實施時間表年以來特朗普關稅政策實施時間表-300,000-250,000-200,000-150,000-100,000-50,000050,000100,0002024年對美貿易差額（百萬美元）20對等關稅對等關稅

40、：5454%高關稅與政策不確定性高關稅與政策不確定性 關稅政策的全面升級之后，資金將從風險資產轉向避險資產，美元作為避險貨幣的地位可能因美國政策不確定性而受到挑戰，黃金和其他貴金屬的避險屬性將進一步強化，納斯達克的估值消化或進一步加深。中國面臨出口和轉口貿易雙重壓力，全球貿易秩序崩塌使對美轉口貿易成本快速上升（中國通過東盟、墨西哥轉口比重上升）。應對措施上，貨幣政策或將先行，包括擇機降息降準，總量流動性由偏緊轉寬松；投資策略應關注長債、電力公用事業等紅利類資產、大眾消費等價值板塊，以及黃金、有色、軍工等安全類資產。圖表：特朗普“對等關稅”之下中國出口的“三重打擊”圖表：特朗普“對等關稅”之下中

41、國出口的“三重打擊”資料來源資料來源：Wind,中泰證券研究所中泰證券研究所圖表：納斯達克的估值消化或進一步加深圖表：納斯達克的估值消化或進一步加深0102030405060708005,00010,00015,00020,00025,0002015201620172018201920202021202220232024納斯達克指數PE-TTM（右軸）21關稅政策推演關稅政策推演：基于資產表現的視角基于資產表現的視角目前大類資產并未計價嚴重的貿易爭端風險目前大類資產并未計價嚴重的貿易爭端風險1、嚴重的貿易爭端風險對應美國“滯脹式”衰退，聯儲可能從降息周期轉向加息周期，對應全球經濟的衰退風險；2

42、、3月FOMC會議上，聯儲提到了滯脹風險，但沒有改變年內2次降息的預期引導3、美股也處于“非衰退模式”下的底部區域，近期有所反彈；美國信用利差水平與衰退閾值（2.5%）之間也有差距。圖表圖表：歷史上標普歷史上標普500500超過超過2020%的回調都對應經濟衰退的回調都對應經濟衰退來源：wind，中泰證券研究所圖表：信用利差是識別美國衰退的有效指標圖表：信用利差是識別美國衰退的有效指標來源：wind，中泰證券研究所22基準假設下，美國經濟軟著陸基準假設下，美國經濟軟著陸服務業景氣度回落服務業景氣度回落，制造業景氣度抬升制造業景氣度抬升，美國經濟預計會體現為美國經濟預計會體現為“軟著陸軟著陸”狀

43、態狀態1、從經濟結構的角度看，過去兩年美國經濟韌性源于服務業比較強，高利率壓制了制造業需求；2、往后看，基準假設是適度的財政收縮和貨幣寬松，利率敏感型部門對沖經濟下行壓力。圖表：過去兩年美國的經濟韌性主要來源于服務業偏強圖表：過去兩年美國的經濟韌性主要來源于服務業偏強來源：wind，中泰證券研究所圖表圖表：高利率環境主要壓制的是制造業需求高利率環境主要壓制的是制造業需求來源：wind，中泰證券研究所23尾部風險尾部風險是美國“滯脹式衰退”帶崩全球是美國“滯脹式衰退”帶崩全球特朗普的政策節奏決定了尾部風險發生的概率。特朗普的政策節奏決定了尾部風險發生的概率。1、對于美國來說，關稅與減稅政策會帶來

44、再通脹，降低Fed寬松預期；2、對于美國之外的國家來說，關稅政策會帶來貿易受損；3、關稅執行的方案決定了全球經濟受到的沖擊程度和概率。圖表：特朗普政策不確定性給全球經濟帶來尾部風險圖表：特朗普政策不確定性給全球經濟帶來尾部風險來源：中泰證券研究所小大大小滯漲：利多：美元利空：美債、美股、商品衰退：利多：黃金、美債利空：美股、商品軟著陸/低通脹：利多：黃金、美股、美債利空：美元軟著陸/再通脹：利多：美股、黃金、美元利空：美債CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所4風險提示25風險提示風

45、險提示（1 1）受消費乏力受消費乏力、投資減弱投資減弱、外貿承壓等影響外貿承壓等影響，國內經濟增長或不及預期；國內經濟增長或不及預期；（2 2）超預期風險未完全釋放超預期風險未完全釋放，“底線思維底線思維”下穩增長政策不及預期；下穩增長政策不及預期；（3 3）外圍擾動超預期變化外圍擾動超預期變化，導致出口承壓；導致出口承壓；（4 4）數據統計誤差；數據統計誤差；（5 5）歷史規律失效；歷史規律失效；（6 6）研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。26重要聲明重要聲明 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中

46、國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。

47、本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。