特朗普2.0觀察（二）：特朗普或征新關稅治標不治本-250104（35頁）.pdf

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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 宏觀經濟|宏觀專題 特朗普特朗普或征或征新關稅：治標不治本新關稅：治標不治本 特朗普特朗普 2.02.0 觀察（二）觀察（二）2025年01月04日2025年01月04日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/34 加征關稅是特朗普新政府上臺后很可能實施的政策。如果特朗普再次上臺后對進口自中國的所有商品額外加征 10%的關稅，美國自中國的進口一年或會下降約 495 億美元，下降的百分比約為 2024 年進口的 11%。學術研究中發現加征關稅產生顯著的分配效應，傷害了美國

2、的消費者，但是有利于美國生產者和美國政府。然而一般均衡模型的結果顯示，加征關稅導致的對中美兩個大國的總量影響相對較小。特朗普 1.0 時期美國的總貿易赤字增長了約 2000 億美元，特朗普 2.0 若加關稅或無法降低美國總貿易赤字。王博群 方詩超 SAC：S0590524010002 SAC：S0590523030001 sZuVoXyWpOmOnO8OaO9PpNqQpNsPfQqQnMlOoOtN8OqRpPwMoPnPvPnRnN 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/34 宏觀經濟|宏觀專題 glzqdatemark2 宏觀專題 特朗普或征新關稅：治標不治本 特朗普 2.0 觀察（二）相關

3、報告 1、工業產出有望保持回升對 12 月 PMI和高頻數據的思考及未來經濟展望2025.01.02 2、內需或“接力”外需2025 年宏觀經濟展望2024.12.25 摘要 加征關稅是特朗普新政府上臺后很可能實施的政策關稅會直接提高進口商品的價格，總的進口量可能下降。關稅可以直接增加政府的收入，但加征關稅可能使得消費者福利下降，加征關稅也可能重塑全球供應鏈和價值鏈。加征關稅往往會受到貿易伙伴國的報復，導致國際關系緊張。加征關稅可能一次性地增加通貨膨脹壓力。特朗普或加征 10%的關稅如果美國全面加征 10%的關稅，美國的進口或會下降 6520 億美元。如果特朗普再次上臺后對進口自中國的所有商品

4、額外加征 10%的關稅，美國自中國一年的進口額或下降約 495 億美元，約為 2024 年進口額的 11%。美國政府可能從 10%的關稅獲得約 496 億美元的關稅收入。學術研究關于關稅影響有三大核心結論從 2018 年中美貿易摩擦以來，有大量的研究探討了加征關稅對中美雙方的影響。我們總結關稅的影響主要是三個：1.加征關稅產生顯著的分配效應，傷害了美國的消費者，但是有利于美國生產者和美國政府；2.一般均衡模型的結果顯示，加征關稅導致的對中美兩個大國的總量影響相對較??；3.加征關稅正在重構全球供應鏈和價值鏈。加征關稅或無法治本回顧歷史，我們或許可以學到貿易摩擦的多維后果。日美也曾經發生貿易摩擦，

5、日本和中國的共同點是都曾經占美國進口較高比例。但是中國各方面相比日本要大得多。美國歷史上最大的加征關稅事件斯姆特-霍利關稅法并沒有讓美國從中獲益。加征關稅或無法降低美國總貿易赤字在現行的全球貨幣牙買加體系下，美元仍然扮演了國際貨幣的角色，這意味著海外對美元有明顯的需求，部分美元仍然需要留在海外，導致美國常年貿易赤字。到2023 年，美國一年的貿易赤字高達 1.2 萬億美元，大概占到全球進出口額的 2.4%。特朗普第一任期里美國的總貿易赤字增長了約 2000 億美元。在全球基于美元的貨幣體系不出現結構性變化的前提下，美國的總貿易赤字可能無法實現顯著下降。風險提示：風險提示：美國經濟突然衰退的風險

6、，地緣政治風險超預期 2025年01月04日2025年01月04日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/34 宏觀經濟|宏觀專題 正文目錄 1.當下短期視角：直接和間接影響的分析.5 1.1 定性的分析：加關稅的影響或不止于進出口.5 1.2 定量的分析：10%的關稅影響.10 1.3 關稅影響的學術文獻:三個核心結論.19 2.歷史長期比較視角：加關稅或無法治本.28 2.1 日美貿易摩擦和廣場協議.29 2.2 斯姆特-霍利關稅法.30 2.3 加關稅或無法降低美國總貿易赤字.32 3.風險提示.33 圖表目錄 圖表 1：國際貿易中加征進口關稅對大國的影響.6 圖表 2：關稅報復和雙輸.8

7、圖表 3：加征關稅影響的示意圖.10 圖表 4：截至 2023 年美國關稅占稅收收入的比例(%).12 圖表 5：截至 2023 年美國稅收的年變化(億美元).12 圖表 6：美國加關稅獲得的關稅收入.13 圖表 7：人民幣計價的出口增速.15 圖表 8：美元計價的出口增速.15 圖表 9：人民幣計價的出口占比.16 圖表 10：美元計價的出口占比.16 圖表 11：中國出口分地區增速.16 圖表 12：中國總出口和對美國以外地區出口增速.16 圖表 13：10%關稅對中國出口的可能影響(億).17 圖表 14：美國以外出口不同情景增速下的中國出口增速.17 圖表 15：支出法 GDP 中凈出

8、口所占的比例(%).18 圖表 16：中美順差占中國全部順差的比重(%).18 圖表 17：美國自中國進口商品變化(%).20 圖表 18：中國自美國進口商品變化(%).20 圖表 19：部分研究文獻中 2018 中美貿易摩擦對美國的影響.21 圖表 20：三種情景下貿易偏轉的變化(%).22 圖表 21：美國不同行業受到不同的影響.23 圖表 22：美國貿易的變化(%).24 圖表 23：美國 2018 年加征關稅的進口(億美元).25 圖表 24：美國 2018 年對進口加征的額外關稅稅率(%).25 圖表 25：部分研究文獻中 2018 中美貿易摩擦對中國的影響.26 圖表 26：中國不

9、同行業受到的影響.27 圖表 27：中國貿易的變化(%).28 圖表 28：量：美日進出口.29 圖表 29：價：日元兌美元匯率(日元/美元).29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/34 宏觀經濟|宏觀專題 圖表 30：美日貿易沖突(億美元).30 圖表 31：美國進口來源比例的國別比較(0 為貿易摩擦起點).30 圖表 32：美國 30 年代的進口(億美元).31 圖表 33：2018 年美國關稅的對比快照.32 圖表 34：美國的貿易赤字(億美元).33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/34 宏觀經濟|宏觀專題 1.當下短期視角：直接和間接影響的分析 加征關稅是特朗普新政府上臺后很可能

10、實施的政策。定性地來說，關稅會直接提高進口商品的價格，總的進口量可能下降。關稅可以直接增加政府的收入，但加征關稅可能使得消費者福利下降，加征關稅也可能重塑全球供應鏈和價值鏈。加征關稅往往會受到貿易伙伴國的報復，導致國際關系緊張。加征關稅可能一次性地增加通貨膨脹壓力。從定量的測算看，如果全面加征 10%的關稅，美國的進口或會下降 6520 億美元。如果特朗普再次上臺后對進口自中國的所有商品額外加征 10%的關稅，美國自中國一年的進口額或下降約 495 億美元，約為 2024 年進口額的 11%。美國政府可能從 10%的關稅獲得約 496 億美元的關稅收入。1.1 定性的分析：加關稅的影響或不止于

11、進出口 特朗普 1 月份即將再次成為美國總統，對外加征關稅是他的主要政策主張之一。加征關稅可能對全球貿易造成顯著的沖擊，關稅的影響可能很復雜，除了對進出口的直接影響之外，還可能有許多間接的影響，最終關稅的全部影響可能遠超最開始的預期。1.1.1 一個靜態的大國貿易供給和需求模型 一個簡單的兩個國家的大國貿易模型可以幫助我們理解關稅的影響。雖然它可能是一個過于簡單的模型，但是它也抓住兩個最重要的真實事件特征。美國是一個大國，它的需求變化可能影響世界的均衡價格水平。同時，特朗普新政府表現出對雙邊貿易談判的偏好，由于美國本身是大國，在貿易的雙邊談判中往往具有優勢。加征關稅前，美國的進口量取決于世界均

12、衡價格與美國國內需求和供給曲線的兩個交點，由于世界的均衡價格低于美國國內出清的價格水平，所以美國國內的需求 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/34 宏觀經濟|宏觀專題 會大于美國國內的供給，中間的差距就是美國的進口量。加征關稅會提高美國國內的價格，從而降低了美國國內的需求，而由于需求的下降，會使得世界的均衡價格下降，最后市場出清的進口量下降。圖表圖表1：國際貿易中國際貿易中加征加征進口關稅對大國的影響進口關稅對大國的影響 資料來源：國聯證券研究所 在加征關稅前，美國國內消費者的剩余是 A+B+C+D+J+K+L 的面積,生產者的剩余是 E+M。消費者的剩余可以分為三個部分，第一部分是國內貿易中

13、消費者也享有的部分L，第二部分是來自國際貿易的增量B+C+D+K，第三部分是來自于生產者的轉移A+J。如果只在美國國內達到市場出清，那么消費者的剩余就只有 L；而在美國國內均衡里面生產者的剩余是 A+E+J+M。對比加入國際貿易之后生產者的剩余只剩下了 E+M，A+J 的部分從生產者轉移到了消費者。從這個簡單模型也可以看到，自由貿易對消費者來說是有益的，而生產者部分補貼了消費者。但由于這個模型只有產品市場的均衡，沒有就業市場的均衡，就業的影響沒有體現。在一個一般均衡的模型里，生產者的損失部分會轉換為就業的下降，而失業的人本身也是消費者。如果加征關稅，美國國內的價格會上升，美國對進口的需求下降，

14、進而導致世界的均衡價格會下降。美國消費者的剩余會變成 J+K+L，相對于加關稅前會減少 A+B+C+D的面積。其中一部分只是發生了轉移，A 的面積從消費者剩余轉換成了生產者剩余，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/34 宏觀經濟|宏觀專題 這個變化解釋了為什么生產者往往是關稅的支持者，因為他們往往可以從加征關稅中受益；C 的面積則從消費者剩余變成了政府的關稅收入，可以增加政府收入是特朗普想要加征關稅的重要原因1。而 B+D 的面積則是真正損失了，本質上是來自效率的損失。由于關稅的存在，一部分的生產從海外更有效率的生產者轉移到了美國國內的生產者，這使得消費者不得不承受更高的價格，購買更少的產品，進

15、而全社會損失掉了 B+D 這部分的福利。美國政府從自身利益出發可能對加征關稅持歡迎態度，因為加征關稅會增加收入。由于加征了關稅，美國政府可以獲得 C+G 部分的關稅收入。關稅收入是兩部分的轉移，C 原來是消費者剩余的一部分，G 原來是出口國生產者剩余的一部分。對于美國來說加征關稅的凈福利變化是 G-(B+D)，理論上來說，這個凈福利有可能為正2。雖然加征關稅產生了 B+D 部分的效率損失，但是關稅降低了世界均衡價格改善了貿易條件，搶奪了出口國部分的生者剩余 G。不過，這個靜態模型的這種理論上的可能性在現實中實現的概率很小。首先出口國往往會進行報復，在一個復雜動態模型中即使是美國這樣的大國可能也

16、無法從加征關稅中受益，其次加征關稅的凈福利改善還和市場結構等有關，比如如果美國的中間商無法找到好的替代出口國，而消費者市場競爭激烈，美國的中間商有可能用降低利潤的方式吸收關稅增加的影響。經濟學家很早就發現加征關稅隨著相互的報復很快就會成為一個雙輸的游戲3。對于出口國來說，由于加征了關稅，美國的進口需求下降了，市場出清的世界均衡價格因此下降了，出口到美國的數量也下降了。出口國的生產者剩余會減少e+f+g+h。如果把美國和出口國的福利變化合在一起，我們會發現 B+D+f+h 的部分因為加征關稅而損失了。從出口國的角度看，自由貿易的時候出口的總收入等于出口的總量乘以世界均衡價格，加征關稅后出口的總收

17、入下降了，下降的原因來自兩個方面，一方面是總出口的數量下降了，另一方面是加關稅后的世界均衡價格也下降了。1 Di,Dongsheng,Gal Luft,and Dian Zhong.Why did Trump launch a trade war?A political economy explanation from the perspective of financial constraints.Economic and Political Studies 7.2(2019):203-216.Di etc(2019)的文章就認為增加關稅收入來對沖財政赤字是特朗普加關稅的重要原因。2 在國際

18、貿易理論中，有關于最優關稅稅率的經典結果，最優關稅稅率等于出口國的出口供給彈性的倒數。3 Johnson,Harry G.Optimum tariffs and retaliation.The Review of Economic Studies 21.2(1953):142-153.請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/34 宏觀經濟|宏觀專題 圖表圖表2：關稅報復和雙輸關稅報復和雙輸 資料來源：Johnson(1953)，國聯證券研究所 下文關于美國加征關稅實際情況的估計中，我們會發現美國政府收到的關稅部分 C+H 是最容易統計的。美國進口的變化和出口國出口的變化也相對容易觀察。福利在消費者和

19、生產者之間的重新分配則相對不容易估計。1.1.2 直接影響 關稅會直接提高進口商品的價格。由于進口商品的價格上升，國內替代商品的價格也可能上升。由于美國是個大國，美國加征關稅可能使得全球的商品價格下降。美國國內的通脹，對應海外通縮。由于關稅導致進口商品的價格上升，可能對進口產生影響，總的進口量可能下降。如果加征關稅只針對特定國家，那么來自被加征關稅國家的進口可能下降，而來自未被加征關稅國家的進口可能上升。關稅可以直接增加政府的收入。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/34 宏觀經濟|宏觀專題 1.1.3 間接影響 加征關稅可能使得消費者福利下降，在簡單的兩國靜態模型中也能看到部分體現，由于價格上

20、升，消費者可購買的商品數量減少。還有其他的可能影響渠道，在簡單模型中并未體現，由于價格上升，進口某些商品可能不再有利潤，商品種類可能減少，進而也可能通過減少消費者的選擇自由來降低消費者的福利。加征關稅可能保護美國的國內產業，關稅可能保護新興或弱勢產業，為它們提供發展空間。但是同時資源配置效率下降，削弱了整體產業競爭力，長期來講可能失去國際競爭力。短期利好特定行業，受保護的行業可能增加就業機會。加征關稅可能重塑全球供應鏈和價值鏈。如今的全球貿易已經不僅僅是最終消費品的貿易，而是形成了復雜的全球供應鏈和全球價值鏈。全球化生產網絡復雜，關稅可能擾亂跨國供應鏈，增加交易成本和生產不確定性。企業成本上升

21、，進口原材料或中間產品的企業將面臨更高的生產成本。如果難以將成本轉嫁給消費者，可能削弱企業利潤。簡單的兩國模型無法體現。長期來看，關稅可能通過人為扭曲全球供應鏈，使得整體經濟效率降低，也可能對整體就業市場產生負面影響。加征關稅往往會受到貿易伙伴國的報復，導致國際關系緊張。加征關稅可能引發貿易伙伴的不滿，導致貿易爭端，對國際經濟合作與穩定產生負面影響。加征關稅可能一次性地增加通貨膨脹壓力，關稅可以直接推動進口價格上漲，同時可能使得被加征關稅國的匯率貶值，可能加劇通脹壓力，尤其在高關稅產品比例較大的國家。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/34 宏觀經濟|宏觀專題 圖表圖表3：加征關稅影響的示意圖

22、加征關稅影響的示意圖 資料來源：國聯證券研究所 1.2 定量的分析：10%的關稅影響 從定量的測算看，如果美國全面加征 10%的關稅，美國的進口或會下降 6520 億美元。如果只考慮中美之間的貿易，如果特朗普再次上臺后對進口自中國的所有商品額外加征 10%的關稅，美國自中國一年的進口額或下降約 495 億美元，約為 2024 年進口額的 11%。美國政府可能從 10%的關稅獲得約 496 億美元的關稅收入。1.2.1 全面加征關稅的情形 如果考慮全面加征關稅的情形對美國進口的影響，該情形的估算相對簡單，因為對全部國家和全部商品都同樣加征關稅，就不存在轉口貿易等因素的影響，想要規避關稅的操作可能

23、存在，但大規模進行的可能性較小。我們構建一個簡單的美國進口的需求模型，需求主要取決于兩方面因素，一是進口的價格，平均關稅率；二是經濟增長對進口商品的需求增長。根據我們模型的估算，關稅每提升 1%，美國的進口會下降約 652 億美元，約為美國進口的 2.1%。如果全面加征 10%的關稅，美國的進口或會下降 6520 億美元；如果全面加征 20%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/34 宏觀經濟|宏觀專題 的關稅，美國的進口或會下降 13047 億美元。從關稅收入的角度看，如果全面加征 10%的關稅，美國可能征收到約 2450 億美元的額外關稅收入；如果全面加征 20%的關稅，美國的進口或會下降，

24、因此總的額外關稅收入反而會下降到 1800 億美元。1.2.2 對美國的影響 如果只考慮中美之間的貿易，根據 2018 年中美貿易摩擦時美國對中國加征關稅的情況和美國進口自中國商品變化的情況，我們的美國進口需求模型顯示關稅每增加 1%，美國自中國的進口額一年會下降約 49 億美元。2018 年中美貿易摩擦時，美國對中國的平均關稅稅率上升了約 17.9%，根據我們模型的預測一年的進口會下降約884 億美元，實際 2018 年到 2019 年美國自中國的進口下降了 894 億美元，模型預測和實際變化兩者之間的誤差約 1.1%。按照模型的預測，如果特朗普再次上臺后對進口自中國的所有商品額外加征 10

25、%的關稅，美國自中國一年的進口額或下降約 495 億美元，約為 2024 年進口額的 11%。美國政府可能從 10%的關稅獲得約 496 億美元的關稅收入。加征關稅確實增加了政府的稅收收入。2018 年美國的關稅收入相對于 2017 年增長了 320 億美元。但是從大的趨勢來看，二戰之后美國稅收收入中關稅的占比整體呈現下降的趨勢，2023 年占比不到 6%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/34 宏觀經濟|宏觀專題 圖表圖表4：截至截至 20232023 年年美國關稅占稅收收入的比例美國關稅占稅收收入的比例(%)(%)圖表圖表5：截至截至 20232023 年美國稅收的年變化年美國稅收的年變

26、化(億美元億美元)資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 根據 Tax Foundation 的統計，在特朗普第一任期內加征關稅獲得的額外關稅收入總計為 891 億美元。拜登政府保留了特朗普政府的大多數關稅，拜登政府執政期間額外關稅收入總計為 1443 億美元。平均下來，特朗普第一任期內第二年后加征關稅每年使得美國獲得了 297 億美元的額外關稅收入；拜登政府每年獲得了 361 億美元的額外關稅收入。特朗普認為關稅可以作為所得稅的一種替代。但是根據 Kimberly，Obstfeld(2024)4的估計，關稅完全取代所得稅實際上是不可能的。關稅是對進口商品征收的

27、，2023 年美國進口商品總額為 3.1 萬億美元。所得稅是對收入征收的，而美國的收入總額超過 20 萬億美元；目前，美國政府通過個人和公司所得稅總共籌集約 2 萬億美元。關稅的稅基比所得稅的稅基小的多；而且隨著稅率的上升，進口量將減少，從而縮小稅基，使特朗普的 2 萬億美元目標無法實現。彼得森國際經濟研究所最近的一份政策簡報計算出，按照特朗普的 10%/60%關稅提案，每年按當前美元計算的關稅收入總計約為 2250 億美元5。4 Clausing,Kimberly,and Maurice Obstfeld.Trumps 2025 Tariff Threats.Intereconomics 5

28、9.4(2024):243-244.5 https:/ 0%5%10%15%20%25%30%1947195219571962196719721976198119861991199620012005201020152020-500-400-300-200-1000100200300400 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/34 宏觀經濟|宏觀專題 圖表圖表6：美國加關稅獲得的關稅收入美國加關稅獲得的關稅收入 資料來源：Tax Foundation，國聯證券研究所 對外加征關稅可能降低經濟增速，推高進口商品價格。根據彼得森研究所的一項研究6，他們基于 G-Cubed 多國模型（McKibbin

29、 和 Wilcoxen,1998,2013）估算，關稅提高 10 個百分點導致到 2026 年美國實際 GDP 下降 0.36%，美元對所有國家的匯率上升 5.4%，較高關稅的實施提高了消費品和中間產品的價格，導致 2025 年通貨膨脹率比基準水平上升 0.6 個百分點。1.2.3 對中國的影響 我們認為如果特朗普上臺后對中國加征關稅，可能會分階段實施。2024 年 11 月底特朗普在勝選后，已經表示將對墨西哥和加拿大進入美國的所有產品征收 25%關稅，將對進口自中國的所有商品額外加征 10%的關稅。目前看，10%的額外關稅是可能很快真實落地的情景之一。6 McKibbin,Warwick J

30、.,Megan Hogan,and Marcus Noland.The international economic implications of a second Trump presidency.(2024).請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/34 宏觀經濟|宏觀專題 這一輪總的額外加征關稅的幅度可能在10%到20%之間，即稅率從目前的大約20%左右提升到 30%到 40%。市場預期大概是接近 40%，路透對逾 50 名分析師調查預估中值顯示，美國可能在 2025 年初對中國征收 38%關稅，預計最多拖累中國 2025 年經濟增速 1 個百分點。關稅直接影響了中美之間的貿易，根據 20

31、18 年中美貿易摩擦時美國對中國加征關稅后中國出口的變化估算，關稅每增加 1%，美元計價的中國出口一年會下降約 35億美元。2018 年中美貿易摩擦時，美國對中國的平均關稅稅率上升了約 17.9%，中國一年向美國的出口會下降約 619 億美元。按照模型的預測，如果特朗普再次上臺后對進口自中國的所有商品額外加征 10%的關稅，中國向美國的出口或會下降約 350 億美元，約為 2024 年中國向美國出口的 6.6%。如果以人民幣計價，關稅每增加 1%，中國出口到美國一年會下降約 161 億元，如果美國加征額外 10%的進口關稅，中國出口到美國一年或下降約1610億元，下降的百分比約為2024年中國

32、向美國出口的4.3%。如果考慮中國全部的出口情況，雖然美國加征關稅可能讓中國對美國的出口下降，但是中國整體的出口不一定會負增長?？赡茏钪匾膬蓚€影響因素是，一方面，2024 年 11 月出口到美國僅占中國全部出口的約 15%，出口到美國以外地區并不受美國關稅的直接制約；另一方面，貿易還可能偏轉，一部分原本直接出口到美國的商品可能轉口到其他國家，其他地區進口需求的增長可能因此進一步提速，也可能彌補一部分對美國出口的下降。從 2018 年中美貿易摩擦的實際數據可以看到，中國對美國的出口出現了比較明顯的下行，以人民幣計價的對美出口 2019 年下降了 9.1%，以美元計價的對美出口2019 年下降了

33、 12.9%；然而中國總的出口并沒有出現下降，以人民幣計價的總出口2019 年增長了 5%，以美元計價的總出口 2019 年增長了 0.5%。人民幣匯率在 2019 年貶值了約 1.9%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/34 宏觀經濟|宏觀專題 圖表圖表7：人民幣計價的出口增速人民幣計價的出口增速 圖表圖表8：美元計價的出口增速美元計價的出口增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 由于對美國出口的下降，對美國出口占中國全部出口份額也下降了，從 2018 年之前的約 19%下降到 2024 年的 15%。我們可以把中國總出口的增速分解為：總出口增速=對美

34、出口增速*對美出口份額+對其他出口增速*對其他出口份額 如果特朗普再次上臺后對進口自中國的所有商品額外加征 10%的關稅，中國出口到美國一年或下降約1610億元，下降的百分比約為2024年中國向美國出口的4.3%，中國對美國以外的其他地區的出口增速只要達到 0.8%，中國整體的出口就可以維持正的增長。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%中國總出口中國對美國出口-20%-10%0%10%20%30%40%中國總出口中國對美國出口 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/34 宏觀經濟|宏觀專題 圖表圖表9：人民幣計價的出口占比人民幣計價的出口占比 圖表圖表10：美元計價的出口占比美

35、元計價的出口占比 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 中國對其他地區的出口增長總體速度較快，從 2016 年到 2023 年的平均增速為7.4%，2019 年的時候增長了 8.4%，顯著對沖了對美國出口下降的影響。尤其是中國對非洲、拉丁美洲和亞洲的增速較高。圖表圖表11：中國出口分地區增速中國出口分地區增速 圖表圖表12：中國總出口和對美國以外地區出口增速中國總出口和對美國以外地區出口增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 如果中國對其他地區的出口增速 2025 年可以達到 6%左右，那么中國 2025 年的總出口或能實

36、現 4.5%左右的增長。74%76%78%80%82%84%86%88%0%5%10%15%20%25%2017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08美國其他(右軸)74%76%78%80%82%84%86%88%0%5%10%15%20%25%2017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-05美國其他(右軸)-5%0%5%10%

37、15%20%2023以后2020以后疫情前-5%0%5%10%15%20%25%20162017201820182019202020202021202220222023中國總出口中國對其他出口 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/34 宏觀經濟|宏觀專題 圖表圖表13：10%10%關稅對中國出口關稅對中國出口的的可能可能影響影響(億億)圖表圖表14：美國以外出口不同情景增速下的中國出口增速美國以外出口不同情景增速下的中國出口增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 另外，匯率的貶值也可能進一步對沖部分的加征關稅影響。具體的幅度和加征多少關稅的關系很大，加征關

38、稅的稅率越高貶值的幅度可能越大。人民幣貶值的幅度相對于上次貿易摩擦可能會更小一些，最主要的原因可能是目前中美之間的息差情況和 2018 年相比不一樣。美國關稅政策對中國最大的可能影響是多大呢？設想一個最極端的情形，中國對美國的出口額如果下降到 0，在中國對其他地區的出口增速可以達到 6%左右對沖的基準情形下，中國整體的出口或只下降 9.9%。0%1%2%3%4%5%6%7%0500100015002000人民幣美元金額出口下降百分比(右軸)0%2%4%6%8%美國以外出口的增速中國出口增速 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/34 宏觀經濟|宏觀專題 圖表圖表15：支出法支出法 GDPGDP

39、中凈出口所占的比例中凈出口所占的比例(%)(%)資料來源：Wind，國聯證券研究所 2023 年凈出口占中國 GDP 的比例的大概是 2.1%，美國對中國順差的貢獻在 2018年貿易摩擦之后已經顯著下降，目前僅略高于 40%。所以簡單的計算顯示，美國順差即便完全損失掉，對中國 GDP 的影響可能不會高于 0.9%。圖表圖表16：中美順差占中國全部順差的比重中美順差占中國全部順差的比重(%)(%)資料來源：Wind，國聯證券研究所 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%195219601967197519821990199720052012202016%66%116%166%216%266

40、%1996199920022005200820112014201720202023 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/34 宏觀經濟|宏觀專題 1.3 關稅影響的學術文獻:三個核心結論 從 2018 年中美貿易摩擦以來，有大量的研究探討了加征關稅對中美雙方的影響。我們閱讀文獻后總結關稅的影響主要是三個：1.加征關稅產生顯著的分配效應，傷害了美國的消費者，但是有利于美國生產者和美國政府；2.一般均衡模型的結果顯示，加征關稅導致的對中美兩個大國的總量影響相對較??；3.加征關稅正在重構全球供應鏈和價值鏈，呂越等(2019)的研究顯示中美兩國分別依據實施清單（總計 500 億美元）加征關稅之后，美國

41、從中國的進口將大幅下降 398.67 億美元，并有 181.68 億美元的進口從中國轉移到其他國家。1.3.1 2018 貿易摩擦的簡要事后回顧 根據世貿組織的工作論文 Bekkers&Schroeter(2020)7中的統計，2019 年美國自中國的進口明顯下降，其中被加征關稅的商品的跌幅為 13.5%，而未被加征關稅的商品則增長了 5%。中國也進行了反制，對美國商品加征了關稅，2019 年中國自美國的進口也明顯下降，而且下降的幅度更大，其中被加征關稅的商品的跌幅為 25.5%，未被加征關稅的商品下跌 12.7%。7 An economic analysis of the US-China

42、trade conflict,WTO Staff Working Paper,No.ERSD-2020-04,World Trade Organization(WTO),Geneva 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/34 宏觀經濟|宏觀專題 圖表圖表17：美國自中國進口商品變化美國自中國進口商品變化(%)(%)圖表圖表18：中國自美國進口商品變化中國自美國進口商品變化(%)(%)資料來源：Bekkers and Schroeter(2020)，國聯證券研究所 資料來源：Bekkers and Schroeter(2020)，國聯證券研究所 1.3.2 一般均衡模型的結果：對美國的影響 學術

43、研究發現關稅的影響可能最主要體現在顯著的再分配效應。Fajgelbaum 等人(2020)8發表在經濟學頂級期刊的文章發現進口價格上漲使得美國每年損失約 510億美元。然而，基于新古典假設的一般均衡模型顯示，總體實際收入的損失僅為 72億美元。因此，加征關稅產生了顯著的再分配效應，自由貿易的好處是從美國消費者轉移到了美國生產商和政府，但對整個美國經濟的凈影響較小。如果回到我們開始時討論的簡單模型，Fajgelbaum(2020)的核心結論是加征關稅的主要影響一方面是把A 的面積從消費者剩余轉換成了生產者剩余，另一方面是使美國政府獲得 C+G 部分的關稅收入，B+D 面積部分的真正損失很大程度被

44、 G 的轉移彌補了。8 Fajgelbaum,Pablo D.,et al.The return to protectionism.The Quarterly Journal of Economics 135.1(2020):1-55.-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20182019未加征關稅商品加征關稅商品全部商品-30%-20%-10%0%10%20%20182019未加征關稅商品加征關稅商品全部商品 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/34 宏觀經濟|宏觀專題 圖表圖表19：部分研究部分研究文獻中文獻中 20182018 中美貿易摩擦中美貿易摩擦對美國的影響對美國的影響

45、資料來源：WTO,IMF 等公開研究，國聯證券研究所 Fajgelbaum(2020)估計的加征關稅對美國 GDP 影響只有 0.04%，不過對比不同的研究，估計出來的加征關稅對經濟的影響差別很大。同樣是考慮一般均衡影響的其他估計，例如 IMF(2019)9估計的對美國 GDP 影響就有 0.6%。根據美中貿易全國委員會和牛津經濟研究院的報告10估計貿易摩擦使得美國一年損失了 25 萬的就業，0.5%(1080 億美元)的國內生產總值，每個美國家庭的損失675 美元。根據 Itakura(2020)11的估計，貿易摩擦的升級使中國和美國的國內生產總值分別下降了 1.41%和 1.35%。由于加

46、征關稅，以及對應的關稅報復，多數研究都發現美國的進口和出口都出現了明顯的下降。加征關稅使得貿易發生了很大的偏轉，兩國進口會從對方轉移至其他市場。根據Li,Balistreri,&Zhang(2020)的研究，在情景 2 中美兩國全面加征關稅下，美國的進口下降了 4%，但是對中國下降了 52.3%，美國的出口下降了 5.8%，但是對中國下降了 49.3%。呂越等(2019)的研究顯示，共有 181.68 億美元的美國進口從中國大陸轉移至其他市場。9 WEO of October 2019(IMF,2019,Box 1.2)，https:/www.imf.org/media/Files/Publi

47、cations/WEO/2019/October/English/Ch1.ashx?la=en 10 https:/www.uschina.org/sites/default/files/the_us-china_economic_relationship_-_a_crucial_partnership_at_a_critical_juncture.pdf 11 Itakura,Ken.Evaluating the impact of the USChina trade war.Asian Economic Policy Review 15.1(2020):77-93.研究研究WTO(2019

48、)IMF(2019)Fajgelbaum(2020)Li(2020)Carvalho(2019)Bollen(2018)呂越等呂越等(2019)估計方法GTM可計算一般均衡模型GIMF模型靜態完全競爭一般均衡模型GTAPinGAMS可計算一般均衡模型GTAP可計算一般均衡模型WorldScan可計算一般均衡模型WITS-SMART模型順差變化無無無無增加520億美元無無進口-4.30%無-2.50%-4.00%無-10.5%398.67億美元出口-5.35%無-9.90%-5.80%無-13.5%無GDP增速-0.24%-0.60%-0.04%無無-0.3%無福利損失無無無286億美元236億

49、美元無5億美元引用數111411371461339411 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/34 宏觀經濟|宏觀專題 圖表圖表20：三種情景下三種情景下貿易偏轉的變化貿易偏轉的變化(%)(%)資料來源：Li,Balistreri,&Zhang(2020),國聯證券研究所 根據 Li,Balistreri,&Zhang(2020)，不同行業受到加征關稅的影響顯著不同，美國的“電子設備”行業顯著受益，而“油籽”行業和“其他運輸設備”行業則受到損失。加關稅直接降低出口行業的收入，同時增加與被加關稅進口競爭行業的收入。這些影響可以解釋在鋼鐵和鋁關稅下，美國“鋼鐵和鋼鐵制品”行業的收入增長；同樣，也可

50、以解釋在中國的反制關稅下，美國“油籽”行業的收入下降。類似地，在中美互征關稅的情景中，對中國電子產品征收大幅關稅使美國“電子設備”行業增加了 402 億美元（增長 4.0%）。另外加征關稅還可以通過上下游行業發揮間接作用。例如，在美國，由于鋼鐵和鋁關稅帶來的更高投入成本，“其他運輸設備”行業受到損 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/34 宏觀經濟|宏觀專題 失。圖表圖表21：美國不同行業受美國不同行業受到不同的到不同的影響影響 資料來源：Li,Balistreri,&Zhang(2020)，國聯證券研究所 Carvalho,Azevedo,&Massuquetti(2019)估計了被加征關稅

51、各個主要行業的貿易變化。其中情景 1 僅包括了美國加征關稅，情景 2 包括了中國加征關稅。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/34 宏觀經濟|宏觀專題 圖表圖表22：美國貿易的變化美國貿易的變化(%)(%)資料來源：Carvalho,Azevedo,&Massuquetti(2019),國聯證券研究所 根據 Fajgelbaum 等(2020)的數據，美國 2018 年加征關稅的進口中 85%是中間品，超過 2500 億美元，而最終消費品僅占 15%，略超過 450 億美元。同時，加征的稅率在最終消費品上也更低一些。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/34 宏觀經濟|宏觀專題 圖表圖表23：美

52、國美國 20182018 年年加征關稅的進口加征關稅的進口(億美元億美元)圖表圖表24：美國美國 20182018 年年對進口加征的額外關稅稅率對進口加征的額外關稅稅率(%)(%)資料來源：Fajgelbaum 等(2020)，國聯證券研究所 資料來源：Fajgelbaum 等(2020)，國聯證券研究所 Carvalho,Azevedo,&Massuquetti(2019)12還對價格變化提出了兩個相關的重要見解。首先，他們指出，對于某些產品而言，更高的進口價格會被轉嫁給消費者，表現為更高的零售價格（例如洗衣機）。然而，對于大多數產品，零售商通過降低利潤率來承擔了更高的進口成本。其次，Cav

53、allo 等人（2019）發現，由于受到反制關稅，美國的出口價格確實有所下降。從 2018 年中期開始，受關稅措施影響的產品價格出現了下降，而未受影響的產品價格則保持平穩。1.3.3 一般均衡模型的結果：對中國的影響 加征關稅對中國的進口和出口也產生了顯著的影響，但對 GDP 的沖擊相對有限。如果從對 GDP 的沖擊來看，從絕對值的估計上，以 WTO 的估計為例，Bekkers&Schroeter(2020)的估計顯示，中國的 GDP 增速或下降 0.34%，略高于美國 GDP 增速的下降幅度。但是如果考慮到中國 2019 的 GDP 增速為 5.95%，美國 GDP 的增速為2.6%，按照比

54、例來看美國 GDP 的受到的影響更大。12 Carvalho,Monique,Andr Azevedo,and Anglica Massuquetti.Emerging Countries and the Effects of the Trade War between US and China.Economies 7.2(2019):45.050010001500200025003000中間品最終消費品0%2%4%6%8%10%12%14%16%中間品最終消費品 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/34 宏觀經濟|宏觀專題 圖表圖表25：部分研究文獻中部分研究文獻中 20182018 中美貿

55、易摩擦中美貿易摩擦對中國的影響對中國的影響 資料來源：WTO,IMF 等公開研究，國聯證券研究所 不同行業受到的加征關稅影響有顯著的不同。根據 Li,Balistreri,&Zhang(2020)的研究，在截止 2020 年已加征關稅情況的情景中，對中國電子產品征收大幅關稅使美國“電子設備”行業受益，但是使中國相應行業減少了 704 億美元（下降3.0%）。研究研究WTO(2019)IMF(2019)Fajgelbaum(2020)Li(2020)Carvalho(2019)Bollen(2018)呂越等呂越等(2019)估計方法GTM可計算一般均衡模型GIMF模型靜態完全競爭一般均衡模型GT

56、APinGAMS可計算一般均衡模型GTAP可計算一般均衡模型WorldScan可計算一般均衡模型WITS-SMART模型順差變化無無無無增加100億美元無無進口-5.35%無無-4.90%無-8.4%減少204.5億美元出口-4.30%無無-4.00%無-8.2%無GDP增速影響-0.34%-1.00%無無無-1.2%無福利損失(億美元)無無無681億美元430億美元無13億美元引用數111411371461339411 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/34 宏觀經濟|宏觀專題 圖表圖表26：中國不同行業受中國不同行業受到到的影響的影響 資料來源：Li,Balistreri,&Zhang(

57、2020)，國聯證券研究所 Carvalho,Azevedo,&Massuquetti(2019)估計了被加征關稅各個主要行業的貿易變化。其中情景 1 僅包括了美國加征關稅，情景 2 包括了中國加征關稅。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/34 宏觀經濟|宏觀專題 圖表圖表27：中國貿易的變化中國貿易的變化(%)(%)資料來源：Carvalho,Azevedo,&Massuquetti(2019),國聯證券研究所 2.歷史長期比較視角：加關稅或無法治本 回顧歷史，我們或許可以學到貿易摩擦的多維后果。日美也曾經發生貿易摩擦，日本和中國的共同點是都曾經占美國進口較高比例。但是中國各方面相比日本要大

58、得多。美國歷史上最大的加征關稅事件斯姆特-霍利關稅法并沒有讓美國從中獲益。特朗普上個任期時，美國的總貿易赤字由 8000 億美元擴大至 1 萬億美元。也就是說，特朗普的關稅政策并沒有降低美國的總貿易赤字，相反，美國的總貿易赤字增 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/34 宏觀經濟|宏觀專題 長了約 2000 億美元。在全球基于美元的貨幣體系不出現結構性變化的前提下，美國的總貿易赤字或無法實現顯著下降。2.1 日美貿易摩擦和廣場協議 日本和美國歷史上的貿易爭端可能是重要的參考案例，但是和中美之間的問題或許有關鍵的不同。美國從日本進口的高峰是 1985 年，那年美日簽署了 廣場協議從此美國自日本進

59、口占美國全部進口的比例整體呈現逐年下降的大趨勢。在 廣場協議簽訂時的高點，美國自日本的進口占到美國全部進口的超過 18%，到 2009 年下降到了不到 5%，疫情后進一步下降到了不到 4%。對應地我們看到日元兌美元的匯率從廣場協議前接近 240 日元兌 1 美元快速升值，10 年后的 1995 年日元兌美元的匯率升值到了 94 日元兌 1 美元，日元累計升值了近 40%。圖表圖表28：量：美日進出口量：美日進出口 圖表圖表29：價：日元兌美元匯率價：日元兌美元匯率(日元日元/美元美元)資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 廣場協議時，日本貢獻了美國全部貿易赤字

60、的大約 4 成，之后整體呈現下降的大趨勢，到 2023 年日本貢獻的美國貿易赤字的不到 1 成。日本的故事會重演嗎？中國各方面相比日本要大得多，根據 2023 年世界銀行的數據，中國的 GDP 是日本的約 40%5%10%15%20%1985198819911994199720002003200620092012201520182021美國進口自日本美國出口到日本-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05010015020025030019781982198519881992199519982002200520082012201520182022同比變化(右軸)日元匯率 請務必

61、閱讀報告末頁的重要聲明 30/34 宏觀經濟|宏觀專題 倍。圖表圖表30：美日貿易沖突美日貿易沖突(億美元億美元)圖表圖表31：美國進口來源比例的國別比較美國進口來源比例的國別比較(0(0 為貿易摩擦起點為貿易摩擦起點)資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2.2 斯姆特-霍利關稅法 美國在歷史上曾經出現過最大規模的貿易摩擦以及影響最大的加征關稅事件是斯姆特-霍利關稅法（The Smoot-Hawley Tariff Act）。斯姆特-霍利關稅法（The Smoot-Hawley Tariff Act）于 1930 年 6 月 17 日經簽署成為法律，該法案將

62、 20000多種的進口商品關稅提升到歷史最高水平。美國的進口額從 1930 年到 1932 年累計下降了接近 60%。從進口下降的幅度看，這是美國歷史上最慘烈的貿易摩擦。當然，這中間除了貿易摩擦的影響外，大蕭條也是背后的大背景，銀行倒閉股市崩潰，但無疑貿易摩擦加劇了大蕭條的嚴重程度。1933 年的世界貿易水平，只有 1929 年的三分之一，自 1929 年到 1934 年，世界貿易規?？s水了 66%13。進一步，也有觀點認為大蕭條最后引發了世界大戰14。經濟危機中，各國以關稅形式強化了經濟的民族主義，1929 年至 1933 年期間的“大蕭條”隨后引發世界政局大變動和世界思潮的轉向，激起了浪漫

63、極權主義政治運動（如德國納粹）的興起,包括獨裁者的崛起（如希特勒、墨索里尼）和極權統治的盛行。在經濟危機中，國家間 13 https:/ https:/ 02000400060008000100000%50%100%150%1985198819911994199720002003200620092012201520182021美日總貿易赤字(右軸)美國總貿易赤字(右軸)日本貢獻的美國貿易赤字0%5%10%15%20%0 2 4 6 8 10 12 14 161820 22 24 26 28 30 32 34 36日本中國 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/34 宏觀經濟|宏觀專題 對市場的爭

64、奪，使各國分裂對立程度加深，出現了以單一國家為核心的集團化對抗。經濟危機帶來的世界格局的變化以及大國集團間的沖突，最終引爆了第二次世界大戰。經濟戰爭隨即轉變為軍事戰爭，戰爭成為解決國際國內問題的突破口，成為讓脆弱的經濟走向復蘇的殘酷解決方式。圖表圖表32：美國美國 3 30 0 年代的進口年代的進口(億美元億美元)資料來源：美國人口普查局，國聯證券研究所整理 對比 2018 年，Brookings 的分析顯示，在很大程度上斯穆特-霍利法案下的關稅是非正常貿易關系，“列 2”關稅是最初施加在所有美國進口上的斯穆特-霍利法案下的關稅。2018 新實施的關稅很多與應用于美國從古巴和朝鮮進口的“列 2

65、”（非最惠國）關稅率相一致，而這些國家不享有“正常貿易關系（NTR）”的待遇。非正常貿易關系待遇幾乎就等于切斷貿易往來。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520192919301931193219331934進口同比(右軸)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/34 宏觀經濟|宏觀專題 圖表圖表33：20182018 年美國關稅的對比快照年美國關稅的對比快照 資料來源：Brookings，國聯證券研究所 2.3 加關稅或無法降低美國總貿易赤字 從全球宏觀的大邏輯來看，加征關稅可能不能改善美國整體貿易赤字的情況。在現行的全球貨幣牙買加體系下，美元仍然扮演

66、了國際貨幣的角色，這意味著海外對美元有超過美國本身需要美元的需求，美元仍然會在海外沉淀，導致美國常年貿易赤字?？梢钥吹皆诓祭最D森林體系解體之前，美國的貿易主要維持了順差狀態，隨著布雷頓森林體系的解體，美國開始進入逆差時代。在新的全球貨幣體系中，美國通過貿易赤字向全球供給美元。到 2023 年，美國一年的貿易逆差高達 1.2 萬億美元，大概占到全球進出口總額的 2.4%。從 1971 年開始美國除了在 1975 年出現過貿易盈余以外每一年都是貿易赤字，累計超過 22 萬億美元的赤字額。特朗普自 2016 年至 2020 年上個任期時，美國的總貿易赤字由 8000億美元擴大至 1 萬億美元。也就是

67、說，特朗普的政策并沒有降低美國的總貿易赤字，相反，美國的總貿易赤字增長了約 2000 億美元。在全球基于美元的貨幣體系不出現 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/34 宏觀經濟|宏觀專題 結構性變化的前提下，美國的總貿易赤字或無法實現顯著下降。圖表圖表34：美國的貿易赤字美國的貿易赤字(億美元億美元)資料來源：Wind，國聯證券研究所 3.風險提示 美國經濟突然衰退的風險美國經濟突然衰退的風險：美聯儲的高利率政策可能使得美國經濟放緩超過預期，央行貨幣政策存在漫長而不確定的時滯。如果美國經濟減速過快而陷入衰退，美聯儲可能需快速降息以拯救經濟。地緣政治風險超預地緣政治風險超預期：期：全球地緣沖突風

68、險和不確定性維持高位，俄烏沖突或者以哈沖突可能引發更廣泛的全球地緣風險，以至于影響到更多的經濟體。地緣風險上升可能進一步壓縮全球市場對風險資產的需求導致風險資產價格波動。-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%-14,000-12,000-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,00019481950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142

69、016201820202022貿易赤字赤字占全球貿易比例 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/34 宏觀經濟|宏觀專題 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指

70、數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看

71、法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的

72、分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標

73、識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不

74、承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可

75、能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓